消費(fèi)者服務(wù)行業(yè)線上K12系列專題之一：如何看待線下小班轉(zhuǎn)線上

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 本周專題：如何看待線下 K12 小班轉(zhuǎn)線上？4 HYPERLINK l _TOC_250011 特殊時期，線下 K12 小班紛紛轉(zhuǎn)至線上4 HYPERLINK l _TOC_250010 三個視角對比線上 K12 大班和小班模式4 HYPERLINK l _TOC_250009 消費(fèi)者角度看產(chǎn)品差異：本地化、互動性、有效性5 HYPERLINK l _TOC_250008 從業(yè)者角度看財務(wù)模型：大班 VS 小班的盈利能力8 HYPERLINK l _TOC_250007 投資者角度看競爭壁壘：大班、小班是否有護(hù)城河11 HYPERLINK

2、l _TOC_250006 線上教學(xué)&服務(wù)+線下獲客，謀新 K1211 HYPERLINK l _TOC_250005 東方優(yōu)播線上 K12 小班引領(lǐng)新方向11 HYPERLINK l _TOC_250004 三大核心優(yōu)勢為線上 K12 小班護(hù)航13 HYPERLINK l _TOC_250003 運(yùn)營優(yōu)勢已凸顯，風(fēng)物長宜放眼量15 HYPERLINK l _TOC_250002 行業(yè)觀點(diǎn)17 HYPERLINK l _TOC_250001 景區(qū)情況跟蹤17 HYPERLINK l _TOC_250000 長期推薦標(biāo)的18圖表目錄圖 1：2020 寒假新東方線下課程轉(zhuǎn)到“云教室”線上直播課堂4

3、圖 2：2020 寒假學(xué)而思線下課程轉(zhuǎn)為線上小班課程4圖 3：在線 K12 教培發(fā)展歷程及核心教培機(jī)構(gòu)5圖 4：全國卷適用省份在 2016 年增至 25 個6圖 5：2019 年高考全國卷使用地圖6圖 6：在線小班課可以使用多種方式和學(xué)生互動8圖 7：在線小班課可以有效關(guān)注到每個學(xué)生8圖 8：中國在線教育公司營收情況（單位：億元人民幣）8圖 9：中國在線教育公司歸母凈利潤情況（單位：億元人民幣）8圖 10：互聯(lián)網(wǎng)教育行業(yè)盈利模式9圖 11：線上 K12 教育行業(yè)商業(yè)模式10圖 12：新東方在線旗下的東方優(yōu)播拓展迅速，進(jìn)入省份和城市數(shù)量增加12圖 13：東方優(yōu)播小班直播課界面12圖 14：東方優(yōu)

4、播小班直播課可以針對性指導(dǎo)學(xué)生12圖 15：東方優(yōu)播以線下體驗店下沉到低線級城市13圖 16：2016-2019 年中國最具價值的教育品牌（單位：百萬美元）13圖 17：2016 年 1 月 1 日至今，核心教育品牌百度搜索指數(shù)對比14圖 18：2016 年 1 月至 2019 年 10 月核心教育品牌百度搜索指數(shù)概覽對比14圖 19：新東方在線教師招錄及培訓(xùn)流程14圖 20：2018 年 11 月新東方在線旗下員工數(shù)量15圖 21：2019 年 11 月 30 日，新東方在線旗下員工數(shù)量及性質(zhì)15圖 22：東方優(yōu)播已進(jìn)入省份及校區(qū)數(shù)量（公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)，總校區(qū) 149 個，包含部分尚未開業(yè)的）1

5、5圖 23：互聯(lián)網(wǎng)教育公司營收對比（單位：億元人民幣）16圖 24：互聯(lián)網(wǎng)教育公司遞延收入對比（單位：億元人民幣）16圖 25：互聯(lián)網(wǎng)教育公司銷售費(fèi)用率對比16圖 26：互聯(lián)網(wǎng)教育公司平均獲客成本對比（單位：元）16圖 27：互聯(lián)網(wǎng)教育公司毛利率對比16圖 28：互聯(lián)網(wǎng)教育公司(毛利率-銷售費(fèi)用率)對比16圖 29：新東方在線各業(yè)務(wù)線條正價課滲透率（測算值）17圖 30：互聯(lián)網(wǎng)教育公司歸母凈利率對比17圖 31：攜程等平臺預(yù)測 2020 年春節(jié)黃金周出行人次大約 4.5 億17圖 32：鐵路部門發(fā)送旅客數(shù)量因疫情影響大幅下滑17表 1：各教培機(jī)構(gòu)線下課程轉(zhuǎn)至線上小班4表 2：小學(xué)階段英語和數(shù)學(xué)

6、教材版本示例6表 3：某美股上市公司在線 K12 大班業(yè)務(wù)概況7表 4：不同線上 K12 公司獲客機(jī)制對比10表 5：某美股上市公司主營 K12 在線大班直播課的利潤表拆分10表 6：東方優(yōu)播單店盈利模型11表 7：不同線上 K12 商業(yè)模式對比13表 8：重點(diǎn)景區(qū)停業(yè)時間17本周專題：如何看待線下 K12 小班轉(zhuǎn)線上？特殊時期，線下K12 小班紛紛轉(zhuǎn)至線上2020 年寒假，非典型性肺炎疫情影響全國，K12 教培機(jī)構(gòu)相應(yīng)國家號召，暫停線下培訓(xùn)課程，原線下小班培訓(xùn)轉(zhuǎn)至線上平臺。其中，新東方集團(tuán)旗下線下小班業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為線上小班業(yè)務(wù)；好未來集團(tuán)旗下學(xué)而思線下課（面授+雙師）轉(zhuǎn)學(xué)而思在線小班課，此外， 學(xué)

7、而思承諾，課程轉(zhuǎn)為線下后，課程收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與同年級同科目學(xué)而思在線課報班費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)保持一致，課程差價將在課程結(jié)束后陸續(xù)退回。本文將基于這一最新變化，探討在線 K12 教培行業(yè)的大班模式和小班模式，在消費(fèi)者所看重的教學(xué)效果、從業(yè)者和投資者所關(guān)注的財務(wù)模型、及核心競爭力等方面的差別。表 1：各教培機(jī)構(gòu)線下課程轉(zhuǎn)至線上小班集團(tuán)品牌子品牌轉(zhuǎn)為線上課程類型備注新東方新東方中小學(xué)全科線上小班老師不變，上課時間，課程內(nèi)容和班級人數(shù)不變好未來學(xué)而思線下面授課程線上小班課程收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與同年級同科目學(xué)而思在線課報班費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)保持一致，課程差價將在課程結(jié)束后陸續(xù)退回學(xué)而思線下雙師課程線上小班思考樂思考樂線下面授課程線上小班額

8、外安排綜合復(fù)習(xí)課程，以及配套服務(wù)思考樂線下雙師課程線上小班資料來源：各公司官網(wǎng)，長江證券研究所圖 1：2020 寒假新東方線下課程轉(zhuǎn)到“云教室”線上直播課堂圖 2：2020 寒假學(xué)而思線下課程轉(zhuǎn)為線上小班課程資料來源：新東方官網(wǎng),長江證券研究所1資料來源：億歐網(wǎng),長江證券研究所三個視角對比線上K12 大班和小班模式受益于技術(shù)進(jìn)步和資本驅(qū)動，線上 K12 教培發(fā)展如火如荼。以時間為序，按照 K12 產(chǎn)品形態(tài)的變遷，線上 K12 教育發(fā)展歷程可以分為三個階段，分別是（1）萌芽階段：2014 年之前，產(chǎn)品形態(tài)以錄播為主；（2）探索階段：2014-2017 年，錄播、大班直播、小班直播、1V1 等多元

9、化商業(yè)模式層出不窮，部分商業(yè)模式跑通；（3）爆發(fā)階段：2018 年至今，線上直播大班課競爭加劇，線上直播小班課商業(yè)模式走向成熟。1 因新東方在線的財政年份從當(dāng)年的 6 月 1 日到下一年的 5 月 31 日，因此該圖文中的2018 年數(shù)據(jù)，為新東方在線 2019 財年數(shù)據(jù)，依此類推前述年份。下文同。圖 3：在線 K12 教培發(fā)展歷程及核心教培機(jī)構(gòu)資料來源：多鯨教育研究院，長江證券研究所相對在線 1V1 模式，更具有規(guī)?；瘍?yōu)勢的在線直播小班和在線直播大班成為各大 K12 教培機(jī)構(gòu)重點(diǎn)拓展的業(yè)務(wù)方向。接下來，本文將通過教學(xué)效果、財務(wù)模型、核心競爭力等三個方面的對比分析，力圖探究行業(yè)未來發(fā)展的趨勢。

10、消費(fèi)者角度看產(chǎn)品差異：本地化、互動性、有效性首先，需要說明的一個問題是，為何不把性價比作為消費(fèi)者看待產(chǎn)品的重要指標(biāo)之一。核心原因即在線教育并非流量生意，高考背景下，幫助學(xué)生提分是教培的終極目標(biāo)，若線上 K12 教培產(chǎn)品不能達(dá)到這一效果，即使非常便宜，或許可以賺一波流量的錢，卻也很難長時間在市場上健康生存。因此，該部分，將著重分析線上大班和線上小班模式在產(chǎn)品本身上的差別。本地化方面，在線大班直播課一般是面向全國，同時在線學(xué)生數(shù)量最高可以達(dá)到幾千人， 因此其解決的是普適性的需求，本地化方面不及能夠?qū)崿F(xiàn)本地化招生組班、本地化教研的在線小班課。此外，關(guān)于本地化需要回到的一個問題是，在全國卷使用省份高達(dá)

11、 25 個（2019 年），教材版本趨于統(tǒng)一（部編本2）的背景下，教培本地化是否是一個偽命題？答案是本地化是非常必要的：盡管全國卷適用范圍擴(kuò)大，義務(wù)教育階段的語文、歷史、道德與法治教材統(tǒng)一換成“部編本”，但綜合考慮數(shù)學(xué)、英語教材的豐富性，各地教學(xué)進(jìn)度的不一致等，本地化顯得尤為重要。而在本地化方面，在線小班課優(yōu)勢顯著。2 2019 年初，教育部發(fā)出通知，我國的中小學(xué)生的歷史、語文、道德與法治統(tǒng)一換成“部編本”,即由教育部直接組織編寫的教材。圖 4：全國卷適用省份在 2016 年增至 25 個圖 5：2019 年高考全國卷使用地圖3025201510502014201 520162017201 8

12、2019使用全國卷的省份（個）資料來源：考輔網(wǎng),長江證券研究所3資料來源：考輔網(wǎng),長江證券研究所科目教材版本出版社表 2：小學(xué)階段英語和數(shù)學(xué)教材版本示例北京版北京出版社北師大北京師范大學(xué)出版社河北版河北教育出版社江蘇版江蘇教育出版社青島版數(shù)學(xué)人教人民教育出版社上海版少年兒童版西師大浙教浙江教育出版社EEC北京課改北京市義務(wù)教育課程改革實驗教材北師大北京師范大學(xué)出版社繽紛英語劍橋大學(xué)出版社福建版福建教育出版社河北版河北教育出版社劍橋少兒英語接力版接力出版社開心學(xué)快樂(遼寧) 朗文國際遼師大清華人教(PEP)人民教育出版社3 因新東方在線的財政年份從當(dāng)年的 6 月 1 日到下一年的 5 月 31

13、日，因此該圖文中的2018 年數(shù)據(jù)，為新東方在線 2019 財年數(shù)據(jù)，依此類推前述年份。下文同。人教(精通)人民教育出版社人教(靈通)人民教育出版社人教(新加坡)人民教育出版社人教(新派)人民教育出版社人教(新起點(diǎn))人民教育出版社山東版陜旅版陜西旅游出版社上海牛津深圳朗文外教外研新標(biāo)準(zhǔn)外語教學(xué)與研究出版社重慶版重慶出版集團(tuán)資料來源：各地方教育局，長江證券研究所互動性方面，大班課因同時上課學(xué)生高達(dá)千人甚至幾千人，無法實現(xiàn)師生之間的積極互動，而在線小班課程，老師面向 20-40 個學(xué)生不等，能用分組 PK、提問、朗讀、小游戲等方式實現(xiàn)較為充分的互動，進(jìn)而抓住學(xué)生注意力。在線小班的師生互動性遠(yuǎn)超過在

14、線大班，在線大班為了彌補(bǔ)這一不足，則雇傭了大量的課后輔導(dǎo)老師，對學(xué)生進(jìn)行課后時間的針對性輔導(dǎo)，也能起到一定的補(bǔ)充作用，但相對屬于人海戰(zhàn)術(shù)，規(guī)模效應(yīng)較弱。表 3：某美股上市公司在線 K12 大班業(yè)務(wù)概況K12 相關(guān)數(shù)據(jù)201720182018Q12019Q1學(xué)生數(shù)(萬）641516YOY633%239%客單價(元）3847057291310YOY83%80%收入(百萬元）2229133204YOY1243%510%K12 教學(xué)老師（個）6110979122YOY79%54%平均教導(dǎo)學(xué)生數(shù)（個）92437885821278YOY310%120%資料來源：公司公告，長江證券研究所有效性方面，以有效提

15、升學(xué)生成績?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)，基于本地化、互動性等方面的差別進(jìn)行判斷， 在線小班課的有效性高于在線大班課。圖 6：在線小班課可以使用多種方式和學(xué)生互動圖 7：在線小班課可以有效關(guān)注到每個學(xué)生資料來源：新東方官方微信,長江證券研究所4資料來源：新東方官方微信,長江證券研究所綜上來看，站在消費(fèi)者的角度，著眼在線 K12 教培的本地化、互動性和有效性三個維度進(jìn)行對比，則在線小班課表現(xiàn)都優(yōu)于在線大班課。但在在線教育發(fā)展初期，乃至剛剛過去的 2019 年，在線大班的發(fā)展勢頭明顯更勝一籌，主要是由于其“顯而易見”的規(guī)模效應(yīng)。那線上大班真的如大家想象中一般美好，邊際成本低，利潤率高企嗎？接下來， 本文將從財務(wù)模型的角度

16、對比分析在線大班和在線小班的盈利邏輯及盈利水平。從業(yè)者角度看財務(wù)模型：大班 VS 小班的盈利能力低獲客成本是互聯(lián)網(wǎng)教育公司盈利的關(guān)鍵互聯(lián)網(wǎng)教育行業(yè)已涌現(xiàn)部分領(lǐng)頭羊公司，收入規(guī)模在 1020 億元之間，但盈利情況卻仍差強(qiáng)人意，大部分互聯(lián)網(wǎng)教育公司仍處于虧損狀態(tài)。這和大家想象中的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)模效應(yīng)相去甚遠(yuǎn)。圖 8：中國在線教育公司營收情況（單位：億元人民幣）圖 9：中國在線教育公司歸母凈利潤情況（單位：億元人民幣）254220015(2)10(4)(6)5(8)0201 5201 6201 72018(10)2015201 6201 7201 8尚德機(jī)構(gòu) 正保遠(yuǎn)程教育 51talk 新東方在線 英

17、語流利說 有道正保遠(yuǎn)程教育 51talk 尚德機(jī)構(gòu) 英語流利說 新東方在線 有道資料來源：Wind,長江證券研究所5資料來源：Wind,長江證券研究所為何互聯(lián)網(wǎng)教育行業(yè)盈利難？我們從該行業(yè)的商業(yè)屬性說起，互聯(lián)網(wǎng)教育同時具備互聯(lián)網(wǎng)和教育行業(yè)的雙重屬性，二者天然的差異，為從業(yè)者帶來了挑戰(zhàn)。教育和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)屬性的差異具體體現(xiàn)在產(chǎn)品特征和商業(yè)模式兩個方面：（1）產(chǎn)品特征方面，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的特質(zhì)是標(biāo)品、低價、購買次數(shù)高頻、低粘性、低試錯成本；教育產(chǎn)品則恰與之相反，4 因新東方在線的財政年份從當(dāng)年的 6 月 1 日到下一年的 5 月 31 日，因此該圖文中的2018 年數(shù)據(jù)，為新東方在線 2019 財年數(shù)據(jù)

18、，依此類推前述年份。下文同。5 因新東方在線的財政年份從當(dāng)年的 6 月 1 日到下一年的 5 月 31 日，因此該圖文中的2018 年數(shù)據(jù)，為新東方在線 2019 財年數(shù)據(jù)，依此類推前述年份。下文同。具備非標(biāo)、高價、低頻、高粘性、高試錯成本的特征，因此K12 家長在為學(xué)生選課報班時均格外謹(jǐn)慎，獲得家長的信任則成為線上教育產(chǎn)品獲客的關(guān)鍵。（2）商業(yè)模式方面， 互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)是邊際成本低，規(guī)模優(yōu)勢強(qiáng)，其商業(yè)模式是引流+變現(xiàn)，實現(xiàn)盈利的關(guān)鍵是獲客成本低；教育產(chǎn)品的主要成本依然是教師等人力成本，邊際成本并非為 0， 線上教育產(chǎn)品，即使是大班直播課，考慮到要給學(xué)生一定的關(guān)注和互動，要配備相應(yīng)的輔導(dǎo)老師

19、等，規(guī)模效應(yīng)受限。我們認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)教育的本質(zhì)是以互聯(lián)網(wǎng)為工具讓優(yōu)質(zhì)的教育資源突破時空的局限，接觸到更多學(xué)生，互聯(lián)網(wǎng)教育具備比線下教育更明顯的規(guī)模效應(yīng)，毛利率水平較高，但低于純互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)；一個線上教育公司能否持續(xù)發(fā)展壯大取決于其能否持續(xù)以較低的成本獲客。而如今線上教育產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展已經(jīng)相對成熟，行業(yè)進(jìn)入門檻低，從業(yè)者眾多，競爭激烈，疊加教育產(chǎn)品的不確定性、高試錯成本、效果滯后等特性，導(dǎo)致獲客成本高，最終導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)教育公司盈利難。圖 10：互聯(lián)網(wǎng)教育行業(yè)盈利模式資料來源：長江證券研究所 注：新東方在線為上市之前的數(shù)據(jù)，2019 年因拓展 K12 業(yè)務(wù)產(chǎn)生虧損服務(wù)導(dǎo)向是線上 K12 降獲客成本的主趨勢在

20、 K12 教育行業(yè)，若想降低獲客成本，獲取家長的信任是關(guān)鍵。以線下 K12 教培為例， 業(yè)內(nèi)公司為獲取家長信任，采用的方式大致可以分為 4 類：（1）銷售導(dǎo)向型，以 1V1輔導(dǎo)為代表，（2）名師導(dǎo)向型，以早期的新東方留學(xué)英語大班為代表，（3）產(chǎn)品導(dǎo)向型，即課程研發(fā)標(biāo)準(zhǔn)化和教師培訓(xùn)做得非常好，教學(xué)輸出質(zhì)量有保障，以學(xué)而思培優(yōu)、新東方線下 K12 業(yè)務(wù)為代表，（4）服務(wù)導(dǎo)向型，即不僅關(guān)注課堂時間的教學(xué)輸出，也關(guān)注課后對學(xué)生學(xué)習(xí)行為的管理和課后答疑等客戶服務(wù)，當(dāng)下 K12 教培公司都在積極轉(zhuǎn)型服務(wù)導(dǎo)向型。受益于技術(shù)進(jìn)步和資本驅(qū)動，線上 K12 教培發(fā)展如火如荼，而線上教育獲客的方式也不外乎前文所提及

21、的 4 種。2019 年的線上 K12 領(lǐng)域，老將新秀同場競技：主打名師大班直播課的跟誰學(xué)（GSX.N）在美股獨(dú)立上市，好未來（TAL.N）不惜大額營銷投入， 以發(fā)展學(xué)而思網(wǎng)校，新東方集團(tuán)（EDU.N）旗下的在線教育平臺子公司新東方在線也在2019 年赴港股獨(dú)立上市。根據(jù)前文分析結(jié)論，低獲客成本是互聯(lián)網(wǎng)教育公司盈利的關(guān)鍵，而獲取家長信任是降低獲客成本的關(guān)鍵，線上 K12 亦是如此。為獲取家長信任，線上 K12 教培機(jī)構(gòu)也在采用近 20 年以來線下 K12 教培機(jī)構(gòu)所采用的 4 種方式。但與此前線下 K12 教培機(jī)構(gòu)獲客機(jī)制呈現(xiàn)升級演進(jìn)的方式不同，如今線上 K12 教培機(jī)構(gòu)，吸取了線下行業(yè)經(jīng)驗，

22、均采取了復(fù)合型獲客機(jī)制，而共同點(diǎn)則在于均采用了服務(wù)導(dǎo)向型。表 4：不同線上 K12 公司獲客機(jī)制對比維度/品牌新東方在線學(xué)而思網(wǎng)校跟誰學(xué)東方優(yōu)播城市定位一二線一二線一二線三四五線班型定位線上大班雙師線上大班雙師線上大班雙師線上小班雙師獲客機(jī)制課程導(dǎo)向+服務(wù)導(dǎo)向課程導(dǎo)向+服務(wù)導(dǎo)向名師導(dǎo)向+服務(wù)導(dǎo)向課程導(dǎo)向+服務(wù)導(dǎo)向資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，長江證券研究所我們認(rèn)為，提升課程和服務(wù)品質(zhì)獲得消費(fèi)者信賴，進(jìn)一步打造品牌，形成良好口碑，吸引新客戶的同時，可以提升老客戶的留存率，降低獲客成本，進(jìn)而實現(xiàn)可以盈利，如此正向循環(huán)是線上 K12 教育行業(yè)持續(xù)盈利的希望所在。圖 11：線上 K12 教育行業(yè)商業(yè)模

23、式資料來源：長江證券研究所在線大班看獲客成本，小班則看教師成本鑒于在線大班是更加具備互聯(lián)網(wǎng)屬性的商業(yè)模式，其獲客成本對盈利能力的影響更加符合前文所述情況；而在線小班模式則像線下小班模式，獲客成本較低，盈利能力更在于控制教師成本，具體表現(xiàn)為是否有能力培養(yǎng)充足的老師，能否合理預(yù)期需要多少老師等。表 5：某美股上市公司主營 K12 在線大班直播課的利潤表拆分利潤表2018Q12018Q22018Q32019Q12019Q22019Q32018A收入結(jié)構(gòu)K1271%76%73%語言和興趣類培訓(xùn)10%23%18%其他19%2%9%合計100%100%100%100%100%100%100%毛利率56%6

24、1%62%70%71%72%64%銷售費(fèi)用率30%27%31%37%48%59%31%研發(fā)費(fèi)用率25%23%20%11%12%10%19%管理費(fèi)用率10%13%11%5%7%4%10%合計期間費(fèi)用率65%62%62%54%67%74%59%營業(yè)利潤率-9%-1%0%16%5%-2%5%資料來源：公司公告，長江證券研究所表 6：東方優(yōu)播單店盈利模型項目開店前三年第四年及以后上限暑期招生人次（個）2000200050000轉(zhuǎn)化率20%20%20%正價學(xué)生人次（個）40040010000客單價（元）400040005000總收入（萬）1601605000毛利率50%50%60%毛利潤（萬）80803

25、000折舊攤銷（萬）400管理費(fèi)（萬）30301188銷售及其他費(fèi)用（萬）1212625經(jīng)營利潤（萬）34381188經(jīng)營利潤率21%24%24%資料來源：長江證券研究所投資者角度看競爭壁壘：大班、小班是否有護(hù)城河基于以上產(chǎn)品層面，財務(wù)模型方面的分析，對于護(hù)城河的答案也水到渠成。首先看在線大班模式，其核心產(chǎn)能在于名師和課后輔導(dǎo)老師的精細(xì)化服務(wù)，因此是否能夠吸引、激勵、留住名師，能否對可能近萬名輔導(dǎo)老師進(jìn)行有效管理，成為其打造核心競爭力的關(guān)鍵。至于前面提及的銷售費(fèi)用，僅會在當(dāng)期影響公司的利潤表，長遠(yuǎn)來看，在承認(rèn)在線教育是個長周期產(chǎn)品，而非流量產(chǎn)品的認(rèn)知基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為在名師授課水平和服務(wù)水平方面

26、有優(yōu)勢的公司將成為常青樹。再來看在線小班模式，在線小班模式和線下小班模式相似，只是在經(jīng)營成本上節(jié)約了房租成本，同時產(chǎn)生部分帶寬成本。因此，在線小班的護(hù)城河即優(yōu)秀教師的大規(guī)模培養(yǎng)能力。因此也可以看到，以東方優(yōu)播為代表的線上小班品牌在武漢、西安、天津等地建設(shè)教師培訓(xùn)中心，為未來的長期發(fā)展儲備人才。線上教學(xué)&服務(wù)+線下獲客，謀新K12東方優(yōu)播線上 K12 小班引領(lǐng)新方向不同于一般的線上大班直播課，新東方在線(1797.HK)旗下子公司東方優(yōu)播，在開設(shè)線上小班直播課的同時，會在線下設(shè)立體驗店。線上教學(xué)&服務(wù)+線下體驗店獲客的下沉方式，一方面，可以實現(xiàn)教材本地化、全國定價差別化，準(zhǔn)確滿足和把握市場需求；

27、另一方面為其推廣體驗課程、解決售后服務(wù)等提供了便利，更易于獲取消費(fèi)者信任，進(jìn)而降低獲客成本，為線上 K12 的發(fā)展提供了新方向。截至 2019 年 11 月 30 日，東方優(yōu)播已經(jīng)進(jìn)入 23 個省的 128 個城市。圖 12：新東方在線旗下的東方優(yōu)播拓展迅速，進(jìn)入省份和城市數(shù)量增加140120100806040200省份2018年11月2019年5月城市2019年11月資料來源：公司公告，長江證券研究所東方優(yōu)播，受益于設(shè)立地方性體驗中心的下沉方式，課程內(nèi)容和招生都實現(xiàn)本地化，因此可以實現(xiàn)差異化定價，準(zhǔn)確滿足分級市場需求。以安徽安慶寒假班為例，共 6 講，12課時，連續(xù) 6 天上課，早上 8-1

28、0 點(diǎn)，每次上課 2 小時，課程價格 720 元，每小時 60元；而北京延慶春季班為例，則為 15 講，30 課時，課程價格 2250 元，每小時 75 元。老師10-20人小班；老師關(guān)注每個學(xué)生老師10-20人小班；老師關(guān)注每個學(xué)生課堂小黑板，學(xué)生作答區(qū)，可以給予學(xué)生針對性點(diǎn)評和指導(dǎo)圖 13：東方優(yōu)播小班直播課界面圖 14：東方優(yōu)播小班直播課可以針對性指導(dǎo)學(xué)生資料來源：公司官網(wǎng),長江證券研究所資料來源：公司官網(wǎng),長江證券研究所東方優(yōu)播，以設(shè)立地方性體驗中心的方式下沉到中國三四五線城市，便于推廣體驗課程、解決售后服務(wù)，進(jìn)而獲得消費(fèi)者信任，降低了獲客成本。每個體驗中心面積大約是50-100平（1

29、00 平居多），設(shè)立 1 名店長和 4 名店員，前期投入主要包括租金 10 萬、裝修 10萬、采購 3 萬（裝修、租金和采購按 3 年攤銷），店長和店員的薪資 1 年約 30 萬，銷售及其他費(fèi)用每個月約 1 萬元，即 1 年 12 萬；則合計第一年的開店投入約 65 萬。待開店情況穩(wěn)定后，單店凈利率水平約 20%。表 7：不同線上 K12 商業(yè)模式對比線上 K12 商業(yè)模式課程效果獲客成本等盈利能力代表品牌直播大班互動性較弱競爭激烈，獲客成本高較低新東方在線直播課、學(xué)而思網(wǎng)校、跟誰學(xué)等小班互動性強(qiáng)獲客成本較低較高東方優(yōu)播資料來源：公司公告，長江證券研究所圖 15：東方優(yōu)播以線下體驗店下沉到低線

30、級城市資料來源：公司官網(wǎng)，長江證券研究所三大核心優(yōu)勢為線上 K12 小班護(hù)航新東方在線依托品牌力、師資培訓(xùn)能力、渠道等優(yōu)勢，有望成為線上 K12 龍頭企業(yè)。品牌力：新東方在線依托新東方集團(tuán)品牌，在市場享有廣泛的影響力。今年，新東方入選 BrandZ2019 最具價值中國品牌 100 強(qiáng)，蟬聯(lián)教育行業(yè) TOP1，品牌價值高達(dá) 27.34億美元。新東方是我國老牌的教育品牌，集團(tuán)公司以留學(xué)語言培訓(xùn)起家，2006 年 9 月 7 日在美國紐約證券交易所成功上市，成為中國大陸首家海外上市的教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。良好的品牌形象，幫助新東方在線作為新東方集團(tuán)的子品牌，在中國市場上大舉開拓。27342089752圖

31、16：2016-2019 年中國最具價值的教育品牌（單位：百萬美元）300025002000150010005000新東方學(xué)而思VIPKID2016201720182019資料來源：公司公告，長江證券研究所圖 17：2016 年 1 月 1 日至今，核心教育品牌百度搜索指數(shù)對比資料來源：百度指數(shù)，長江證券研究所圖 18：2016 年 1 月至 2019 年 10 月核心教育品牌百度搜索指數(shù)概覽對比資料來源：百度指數(shù)，長江證券研究所師資培訓(xùn)：新東方在線設(shè)立專門的培訓(xùn)中心，對新招錄 K12 老師進(jìn)行統(tǒng)一培訓(xùn)，疊加新東方集團(tuán)多年積累的教師招錄、培訓(xùn)經(jīng)驗，保障了在 K12 業(yè)務(wù)擴(kuò)張過程中，師資供給的數(shù)

32、量和品質(zhì)。新東方在線利用來自新東方 20 多年的教育經(jīng)驗，開發(fā)了一套系統(tǒng)性教師培訓(xùn)計劃。招股說明書中顯示，公司計劃在武漢和西安開設(shè)兩所教師培訓(xùn)中心，目前，新東方在線已在武漢設(shè)立了培訓(xùn)中心，預(yù)計后續(xù)將會有其他培訓(xùn)中心陸續(xù)落地。系統(tǒng)的培訓(xùn)計劃方案和培訓(xùn)中心的設(shè)立，為新東方在線高素質(zhì)教師的培養(yǎng)奠定的基礎(chǔ)，為業(yè)務(wù)擴(kuò)張的教師供給提供了堅實保障。圖 19：新東方在線教師招錄及培訓(xùn)流程資料來源：公司官網(wǎng)，長江證券研究所此外值得一提的是，新東方在線的部分兼職教師也在線下機(jī)構(gòu)輔導(dǎo)中心（包括新東方） 教授線下課程。截至 2018 年 11 月 30 日，公司共有 221 名全職教師、2,232 名兼職教師、79

33、名全職學(xué)管師及 2,890 名兼職學(xué)管師。其中，兼職教師中有 386 名同時在新東方任教。圖 20：2018 年 11 月新東方在線旗下員工數(shù)量圖 21：2019 年 11 月 30 日，新東方在線旗下員工數(shù)量及性質(zhì)350 0300 0250 0200 0150 0100 05000全職老師兼職老師兼職老師中在新東方任教全職學(xué)管師兼職學(xué)管師500 0400 0300 0200 0100 002890223222138679全職雇員兼職雇員201 9-05201 9-11資料來源：公司公告,長江證券研究所資料來源：公司公告，長江證券研究所渠道方面，不同于一般的線上大班直播課，東方優(yōu)播會在線下設(shè)立

34、體驗店，為獲取消費(fèi)者信任，解決售后服務(wù)等提供了便利，降低了獲客成本。2018 年 11 月 30 日，東方優(yōu)播在全國 14 個省份的 51 個城市建立了體驗店，截至 2019 年 5 月 31 日，東方優(yōu)播已進(jìn)入中國 15 個省的 63 個城市。截至 2019 年 11 月 30 日，東方優(yōu)播進(jìn)入 23 個省份的128 個城市，擴(kuò)張加快。圖 22：東方優(yōu)播已進(jìn)入省份及校區(qū)數(shù)量（公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)，總校區(qū) 149 個，包含部分尚未開業(yè)的）資料來源：公司官網(wǎng),長江證券研究所運(yùn)營優(yōu)勢已凸顯，風(fēng)物長宜放眼量經(jīng)過對互聯(lián)網(wǎng)教育公司的對比分析可以發(fā)現(xiàn)，新東方在線在獲客成本、客戶轉(zhuǎn)化率等方面具備明顯優(yōu)勢，進(jìn)而成就其

35、較高的盈利能力和較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流。盡管短期內(nèi)，由于公司大力開拓以東方優(yōu)播為代表的線上 K12 業(yè)務(wù)，將導(dǎo)致虧損；放長眼光，我們認(rèn)為， 其憑借課程導(dǎo)向和服務(wù)導(dǎo)向的獲客機(jī)制，有望成長為盈利能力強(qiáng)勁的線上 K12 公司。圖 23：互聯(lián)網(wǎng)教育公司營收對比（單位：億元人民幣）圖 24：互聯(lián)網(wǎng)教育公司遞延收入對比（單位：億元人民幣）25202015151010550201 5201 6201 720180201 5201 6201 7201 8尚德機(jī)構(gòu) 正保遠(yuǎn)程教育 51talk 新東方在線 英語流利說 有道正保遠(yuǎn)程教育51talk尚德機(jī)構(gòu)英語流利說新東方在線資料來源：Wind,長江證券研究所6資料來源：

36、Wind，長江證券研究所新東方在線的銷售費(fèi)用率和平均獲客成本顯著低于同行業(yè)其他公司。前文分析提及，互聯(lián)網(wǎng)教育行業(yè)的盈利關(guān)鍵是低獲客成本。較低的銷售費(fèi)用率，是成就新東方在線較強(qiáng)盈利能力的關(guān)鍵因素，新東方在線是少數(shù)盈利的互聯(lián)網(wǎng)教育公司。上市之后，因大力拓展K12 業(yè)務(wù)，新東方在線短期產(chǎn)生虧損。我們預(yù)計 2021 年公司業(yè)績有望扭虧為盈。圖 25：互聯(lián)網(wǎng)教育公司銷售費(fèi)用率對比圖 26：互聯(lián)網(wǎng)教育公司平均獲客成本對比（單位：元）250 %5,000200 %150 %100 %50%0%2015正保遠(yuǎn)程教20育1 6 2017 51talk20184,0003,0002,0001,00006255尚德

37、機(jī)構(gòu)英語流利說新東方在線有道2016201 7201 851talk尚德機(jī)構(gòu)英語流利說新東方在線有道資料來源：Wind,長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所圖 27：互聯(lián)網(wǎng)教育公司毛利率對比圖 28：互聯(lián)網(wǎng)教育公司(毛利率-銷售費(fèi)用率)對比100 %80%60%40%20%0% 2015正保遠(yuǎn)程教20育1 6 2017 51talk2018100 %50%0%-50%-100 %-150 %-200 %-250 %2015 正保遠(yuǎn)程教2育01 6 2017 51talk201 8尚德機(jī)構(gòu)英語流利說新東方在線有道尚德機(jī)構(gòu)英語流利說新東方在線有道資料來源：Wind,長江證券研究所資料來

38、源：Wind，長江證券研究所6 新東方在線為財年數(shù)據(jù)，即當(dāng)年 6 月 1 日到下一年 5 月 31 日之間，適用圖 43-50。圖 29：新東方在線各業(yè)務(wù)線條正價課滲透率（測算值）圖 30：互聯(lián)網(wǎng)教育公司歸母凈利率對比100 %200 %80%0%60%-200 %40%20%0%201 6201 7201 8201 9大學(xué)：正價學(xué)生滲透率K12：正價學(xué)生滲透率學(xué)前：正價學(xué)生滲透率-400 %-600 %-800 %2015201 62017201 8 正保遠(yuǎn)程教育 51talk尚德機(jī)構(gòu)英語流利說新東方在線有道資料來源：Wind,長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所行業(yè)觀點(diǎn)景區(qū)情況

39、跟蹤疫情影響下，消費(fèi)者春節(jié)出游取消或延后。此前，根據(jù)攜程等平臺估測 2020 春節(jié)或?qū)⒂?4.5 億人次出游，同增 8%；2020 年春節(jié)鐵路春運(yùn)預(yù)計發(fā)送旅客 4.4 億人次，同增 8%?，F(xiàn)因疫情影響，消費(fèi)者取消或推遲出行。中國旅行社協(xié)會官方發(fā)布消息，1 月 24 日起， 全國旅行社及在線旅游企業(yè)暫停經(jīng)營團(tuán)隊旅游及“機(jī)票酒店”產(chǎn)品，對于部分出境團(tuán)隊，在保證安全的情況下 27 日之前還可以繼續(xù)出行，但 27 日之后包括出境團(tuán)隊在內(nèi)的所有團(tuán)隊游業(yè)務(wù)和機(jī)加酒服務(wù)將全部暫停。景區(qū)方面，峨眉山、黃山、烏鎮(zhèn)、杭州宋城等重點(diǎn)景區(qū)相繼停業(yè)，開業(yè)時間待定。鐵路部門 2020 年 1 月 26-2 月 1 日發(fā)送

40、旅客人次同比下滑 60%80%，春運(yùn)期間（1 月10 日至 2 月 1 日）累計已發(fā)送旅客數(shù)量同比下滑 14.6%；此外，1 月 30 日零時起，鐵路進(jìn)出香港的列車暫停運(yùn)營，之后，中國與朝鮮、哈薩克斯坦間的列車、與俄羅斯間的部分列車停運(yùn)。圖 31：攜程等平臺預(yù)測 2020 年春節(jié)黃金周出行人次大約 4.5 億圖 32：鐵路部門發(fā)送旅客數(shù)量因疫情影響大幅下滑50,00040,00030,00020,00010,0000200 2200 32004200 5200 62007200 8200 9201 0201 1201 2201 3201 42015201 6201 7201 8201 9202

41、 0E春節(jié)黃金周接待游客總數(shù)（萬人次）同比（%）302520151050(5)(10)0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%1月26日 1月27日 1月28日 1月29日 1月30日 1月31日 2月1日鐵路部門發(fā)送旅客數(shù)量同比資料來源：華夏時報,長江證券研究所資料來源：交通運(yùn)輸部新聞辦，長江證券研究所表 8：2020 春節(jié)期間重點(diǎn)景區(qū)停業(yè)時間景區(qū)名稱關(guān)閉時間開業(yè)時間峨眉山2020-1-24待定瀘沽湖2020-1-24待定杭州宋城景區(qū)2020-1-24待定白云山風(fēng)景名勝區(qū)2020-1-24待定蕪湖方特旅游區(qū)2020-1-24待定陜西黃河壺口瀑布、華山、西安

42、大唐芙蓉園、西安城墻2020-1-24待定鼓浪嶼2020-1-24待定九華山2020-1-24待定樂山大佛景區(qū)2020-1-24待定玉龍雪山2020-1-25待定長白山2020-1-25待定古北水鎮(zhèn)2020-1-25待定橫店影視城2020-1-25待定故宮博物院2020-1-25待定上海迪士尼度假區(qū)2020-1-25待定嘉峪關(guān)關(guān)城景區(qū)2020-1-25待定秦皇島山海關(guān)景區(qū)2020-1-25待定麗江古城2020-1-25待定烏鎮(zhèn)2020-1-25待定莫干山2020-1-25待定黃山風(fēng)景區(qū)2020-1-25待定三亞大小洞天旅游區(qū)、天涯海角2020-1-25待定瓊海博鰲免稅店2020-1-25待定張家界2020-1-26待定海林市雪鄉(xiāng)景區(qū)2020-1-26待定桂林市象山景區(qū)2020-1-26待定?？谑芯皡^(qū)2020/1/24-01/25陸續(xù)關(guān)閉待定?？谌赵鹿饷舛惖?020-1-26待定三亞海棠灣免稅店2020-1-26待定資料來源：各地管委會等