量化角度看可轉債（二）：板塊輪動金融工程專題報告

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250020 可轉債板塊 4 HYPERLINK l _TOC_250019 板塊概述 4 HYPERLINK l _TOC_250018 指數(shù)編制 4 HYPERLINK l _TOC_250017 輪動方法 6 HYPERLINK l _TOC_250016 基本面方法 7 HYPERLINK l _TOC_250015 擇時邏輯 7 HYPERLINK l _TOC_250014 變量處理 7 HYPERLINK l _TOC_250013 常用變量 8 HYPERLINK l _TOC_250012 趨勢識別 8 H

2、YPERLINK l _TOC_250011 檢驗方法 9 HYPERLINK l _TOC_250010 領先指標 10 HYPERLINK l _TOC_250009 風格板塊 12 HYPERLINK l _TOC_250008 風格指數(shù) 12 HYPERLINK l _TOC_250007 基本面輪動 12 HYPERLINK l _TOC_250006 技術面輪動 14 HYPERLINK l _TOC_250005 行業(yè)板塊 15 HYPERLINK l _TOC_250004 大類行業(yè) 15 HYPERLINK l _TOC_250003 行業(yè)指數(shù) 15 HYPERLINK l

3、_TOC_250002 基本面輪動 17 HYPERLINK l _TOC_250001 技術面輪動 19 HYPERLINK l _TOC_250000 總結 20圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖 1：轉債數(shù)量分布 4 HYPERLINK l _bookmark1 圖 2：轉債行業(yè)分布（億） 5 HYPERLINK l _bookmark4 圖 3：M1-M2 趨勢狀態(tài)識別 9 HYPERLINK l _bookmark5 圖 4：轉債等權指數(shù)領先變量 Shibor 10 HYPERLINK l _bookmark7 圖 5：轉債價格高低風格 12 HYPERLIN

4、K l _bookmark8 圖 6：轉債平價高低風格 12 HYPERLINK l _bookmark9 圖 7：轉債溢價高低風格 12 HYPERLINK l _bookmark11 圖 8：轉債價格高低風格指數(shù)技術擇時 14 HYPERLINK l _bookmark12 圖 9：轉債平價高低風格指數(shù)技術擇時 14 HYPERLINK l _bookmark13 圖 10：轉債溢價高低風格指數(shù)技術擇時 14 HYPERLINK l _bookmark15 圖 11：轉債大類行業(yè)分布（億） 15 HYPERLINK l _bookmark16 圖 12：轉債大類行業(yè)指數(shù) 16 HYPERL

5、INK l _bookmark19 圖 13：轉債技術面行業(yè)輪動凈值效果 19 HYPERLINK l _bookmark2 表 1：宏觀指標數(shù)據(jù)問題與處理方式 7 HYPERLINK l _bookmark3 表 2：宏觀變量匯總 8 HYPERLINK l _bookmark6 表 3：轉債等權指數(shù)先導性宏觀變量匯總 11 HYPERLINK l _bookmark10 表 4：轉債風格指數(shù)先導性宏觀變量匯總 13 HYPERLINK l _bookmark14 表 5：行業(yè)大類劃分 15 HYPERLINK l _bookmark17 表 6：轉債不同行業(yè)分年表現(xiàn) 16 HYPERLIN

6、K l _bookmark18 表 7：轉債行業(yè)指數(shù)先導性宏觀變量匯總 17 HYPERLINK l _bookmark20 表 8：轉債技術面行業(yè)輪動分年表現(xiàn) 19可轉債板塊板塊概述常見的板塊分類有兩種，一是風格，二是行業(yè)。風格是指將市場上大量的個券歸類到不同對立類別并以此分析其走勢特征的一種劃分方式，應用較多的在于股票市場，對于可轉債而言，常見的風格包括高低價格、高低平價、偏股偏債等。行業(yè)則是根據(jù)可轉債所屬公司的經(jīng)營范圍進行標識，由于其正股已有對應的行業(yè)歸屬，可直接利用該信息對可轉債進行行業(yè)分類。輪動描述市場上不同板塊漲跌力度不同或此消彼長的現(xiàn)象，同時涉及到時間和空間兩個維度。由于市場復雜

7、多變，任何一種風格或行業(yè)都不可能持續(xù)受到市場追捧，若投資者能夠對風格或者行業(yè)的輪動周期進行適當?shù)谋鎰e，就有可能獲得穩(wěn)定的超額收益。板塊受到諸多方面因素的影響，從宏觀基本面到資金供需，再到投資者的預期反應。市場的綜合因素在變，風格和行業(yè)的相對強弱也會發(fā)生波動，形成輪動周期，于是也就有了輪動策略實現(xiàn)的可能。而在輪動之前，需要對板塊有明確的定義和劃分。指數(shù)編制時間范圍按照中證轉債指數(shù)的規(guī)則，可轉債樣本券由交易所市場上面值余額大于 3000 萬元的可轉換債券構成。滿足該條件的樣本個券數(shù)量并不穩(wěn)定，2018 年之前可轉債最高數(shù)量 31只，最低數(shù)量僅 2 只。2018 年年初開始，可轉債數(shù)量才達到一個可觀

8、的數(shù)量，并處于直線上升之中。截至 2019 年 12 月 31 日，滿足條件的可轉債數(shù)量為 187 只。圖 1：轉債數(shù)量分布2001801601401201008060402020041220050420050720051020060120060420060720061120070220070520070820071120080220080520080820081120090320090620090920091220100320100620100920101220110320110620110920111220120420120720121020130120130420130720131120

9、14022014052014082014112015022015052015082015112016032016062016082016122017032017062017092017122018032018062018092018122019042019072019100資料來源：Wind, 天軟科技, 長江證券研究所考慮到板塊的穩(wěn)定性，本報告在構建轉債板塊指數(shù)時，選擇個券樣本數(shù)量較多的連續(xù)區(qū)間，2018 年 1 月 1 日至 2019 年 12 月 31 日。權重配置從最新余額（2019 年 12 月 31 日）的行業(yè)分布來看，187 只可轉債余額共計 3287.71億，其中銀行規(guī)模 14

10、85.44 億，占比 45.18%，緊接其后的是電力及公用事業(yè)、非銀行金融和電力設備，占比分別為 5.64%、5.45%和 4.81%，其余行業(yè)均在 3.50%以下，余額占比最低的分別是餐飲旅游、鋼鐵和煤炭。在行業(yè)配置上，可轉債分布極度不均勻。因而在測算板塊指數(shù)時，為使得指數(shù)構建更為合理，采取等權構建的方式。圖 2：轉債行業(yè)分布（億）1600 1485.4140012001000800600400200185.4179.1158.0105.496.9 96.6 93.4 92.3 89.8 84.8 82.6 68.2 67.2 57.7 56.3 55.3 44.9 44.123.2 22.

11、6 22.5 21.4 18.6 18.4 10.4 7.00銀 電 非 電 交 汽 基行 力 銀 力 通 車 礎及 行 設 運化公 金 備 輸工用 融事業(yè)醫(yī) 電 計 建 輕藥 子 算 筑 工元 機制器造件通 有 傳 石 機 國 紡信 色 媒 油 械 防 織金石軍 服屬化工 裝商 農(nóng) 食 建 家貿(mào) 林 品 材 電零 牧 飲售 漁 料煤 鋼 餐炭 鐵 飲旅游資料來源：Wind, 天軟科技, 長江證券研究所指數(shù)構建結合中證轉債指數(shù)的構建方式，對于可轉債板塊（風格和行業(yè)）的編制，具體步驟如下：個券樣本：債券余額不小于 3000 萬元，未到期，未停止交易；換倉時間：按月調(diào)倉，若滿足條件則納入，不滿足則

12、剔除；權重設置：等權構建；上市處理：個券上市后次月第一個交易日納入；風格指數(shù)：可轉債常見的風格為高低轉債、高低平價和高低溢價三種，根據(jù)可轉債收盤價全價、轉股價格、轉股溢價率將可轉債按照數(shù)量從高往低分組，構造對應的風格對價指數(shù)；行業(yè)指數(shù)：中信一級行業(yè)每個行業(yè)中滿足條件的可轉債數(shù)量太少，可對一級行業(yè)進行重新劃分，分為周期、消費、金融、TMT、制造等五個大類行業(yè)，構建大類行業(yè)指數(shù)；測算周期：2017 年 12 月 31 日至 2019 年 12 月 31 日。輪動方法在構建指數(shù)之后，主要有基本面和技術面兩種方式來進行風格或行業(yè)輪動。基本面輪動基于宏觀基本面數(shù)據(jù)，從經(jīng)濟邏輯的角度出發(fā)，對板塊的相對強弱

13、關系進行預判。不同板塊企業(yè)的資金結構和融資環(huán)境不同，宏觀環(huán)境對其影響可能也不太一致。目前應用較多的是 logit 模型，基于 M2、CPI、PMI 等宏觀經(jīng)濟指標預判板塊相對強弱?；久鏀?shù)據(jù)類型少，頻率低，公布存在滯后，但其具有較強的邏輯基礎，且信號相對較少，不似技術面那般交易頻繁。技術面輪動傾向于從價量盤等數(shù)據(jù)出發(fā)，尋找板塊指數(shù)收益率差的趨勢變化，類似于對相對強弱指數(shù)作擇時判斷。基本假設是價格能夠反映市場信息，且趨勢具有持續(xù)性。一般情況下，技術面的較多數(shù)據(jù)均能反映市場情緒。技術分析存在多種指標構建的方式，且數(shù)據(jù)類型多、更新快、頻率高，應用起來更為靈活。另一方面，由于信息冗雜，干擾大，存在較多

14、的誤判，且交易太過頻繁，不利于實際操作。本文在構建輪動策略時將分別考慮這兩種輪動方式，并比較策略效果。其中技術面輪動方式較為簡單，在此詳細介紹基本面輪動的方法?；久娣椒〒駮r邏輯經(jīng)濟與轉債市場之間的關系比較復雜，二者相互作用。一方面實體經(jīng)濟環(huán)境影響企業(yè)發(fā)展，帶動投資者預期，引起轉債價格的變化；另一方面，轉債關乎上市公司的融資情況，會反過來影響生產(chǎn)，進而促進實體經(jīng)濟的變動。對于轉債市場而言，宏觀經(jīng)濟就是它的基本面，市場價格會圍繞基本面變化而波動。若從宏觀經(jīng)濟的角度去理解轉債整體的收益率，或許能更好地完成市場定價，輔助投資組合和資產(chǎn)配置。宏觀變量之所以有效，主要在于其能影響企業(yè)未來的盈利和引導投資

15、者對市場的預期。影響企業(yè)盈利宏觀經(jīng)濟包括實體市場的諸多方面，政策、流動性、工業(yè)生產(chǎn)、物價等，不同類別對于企業(yè)發(fā)展的影響不盡相同，且存在一定程度的時滯。因而就算宏觀變量公布滯后，其對轉債市場的影響也可能具有領先性。引導預期目前市場上的投資者大部分會關注宏觀基本面，宏觀變量的變動也會引導投資者們對于市場未來的預期，其作為事件因素在驅動市場轉債價格變動。變量處理本報告將從國內(nèi)外的理論研究和投資實務中篩選出一批可能會影響轉債價格的宏觀經(jīng)濟變量，深入分析它們影響轉債的模式，相應地設計合適的計量經(jīng)濟學模型來檢測這些變量是否有定價作用。宏觀數(shù)據(jù)偏低頻，在實際處理中存在多方面的問題，包括量綱維度不一致、數(shù)據(jù)缺

16、失、滯后問題以及宏觀指標繁多等，據(jù)此可采取對應的解決方式。表 1：宏觀指標數(shù)據(jù)問題與處理方式變量類別數(shù)據(jù)問題處理方式量綱不同不同數(shù)據(jù)之間的量綱甚至計量單位都不太一樣，有的偏金額數(shù)量有的偏百分比，不同數(shù)據(jù)存在一個統(tǒng)一量綱的問題。而中國市場大部分宏觀變量開始時間均較晚，且存在利用未來信息的問題，因而利用歷史數(shù)據(jù)時間序列標準化不太適用宏觀經(jīng)濟變量分為上升下降趨勢的狀態(tài)變量維度不同不同數(shù)據(jù)對轉債市場影響不同，而數(shù)據(jù)的維度也不一致。部分數(shù)據(jù)看絕對量，針對原始數(shù)據(jù)本身，部分數(shù)據(jù)看增速同比或環(huán)比變化，利用原始數(shù)據(jù)的衍生類型可根據(jù)常用的經(jīng)濟學原理選擇核心的宏觀經(jīng)濟變量數(shù)據(jù)缺失并非每個月都有數(shù)據(jù)，部分數(shù)據(jù)在有些

17、月份不會公布，如 1 月份的累計值或累積同比，部分數(shù)據(jù)開始時間較晚，之前一直處于缺失狀態(tài)后延補全存在滯后宏觀數(shù)據(jù)公布大部分都存在滯后，一般滯后一個月，部分甚至達到兩個月或三個月，故很多情況下可能市場反而領先宏觀變量選擇滯后一個月以內(nèi)的指標類別繁多有較多的宏觀指標能夠影響投資者預期并進而影響市場，但重要性程度不盡相同，而宏觀指標也涉及多個類別，具體在篩選時也存在多重困難市場關注較多的指標資料來源：長江證券研究所結合前面討論的選取邏輯影響企業(yè)盈利和引導預期，盡量選擇目前市場上關注較多的宏觀變量，在選擇維度上，可以定義以下標準：反映實體經(jīng)濟情況，月頻數(shù)據(jù)，定期更新存續(xù)期超過 5 年，次月可更新完國家

18、權威機構發(fā)布，使用相對較為頻繁暫不做行業(yè)、風格區(qū)分，獲取宏觀維度數(shù)據(jù)常用變量可從常用的經(jīng)濟指標類別入手，選擇關注度高、有經(jīng)濟邏輯基礎的宏觀指標作為因子庫，主要有貨幣環(huán)境、工業(yè)生產(chǎn)、企業(yè)經(jīng)營、景氣指數(shù)、投資與地產(chǎn)、物價水平、外匯外貿(mào)、消費財政和利率高低等九類指標，共計宏觀指標 54 個，從流動性、經(jīng)營環(huán)境、發(fā)展狀況等方面解釋實體經(jīng)濟和轉債走勢。表 2：宏觀變量匯總變量類別變量選取變量解釋貨幣環(huán)境M1 增速、貨幣乘數(shù)、大型機構存款準備金率、M1-M2資產(chǎn)再平衡；影響通貨，改變貼現(xiàn)率；影響流動性工業(yè)生產(chǎn)工業(yè)增加值同比、發(fā)電量同比、鐵路貨運量、工業(yè)企業(yè)利潤總額累積同比影響企業(yè)未來的生產(chǎn)經(jīng)營景氣指數(shù)制造

19、業(yè)PMI、制造業(yè) PMI_生產(chǎn)、制造業(yè) PMI_訂單、制造業(yè) PMI_產(chǎn)成品庫存、制造業(yè) PMI_主要原材料購進價格、制造業(yè) PMI_原材料庫存、非制造業(yè) PMI_商務活動、非制造業(yè) PMI_建筑業(yè)、非制造業(yè) PMI_服務業(yè)、財新中國 PMI、消費者信心指數(shù)、消費者預期指數(shù)反映制造業(yè)、非制造業(yè)對市場的景氣 ，代表經(jīng)濟的擴張情況投資與地產(chǎn)固定投資累積同比、房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比、新增固定資產(chǎn)投資完成額同比、社會融資規(guī)模同比、FDI 投資金額同比、商品房銷售面積增速、70 大中城市二手房價格同比代表政府和民間對于經(jīng)濟發(fā)展的投資情況；基建與房地產(chǎn)涉及較多行業(yè)物價水平CPI、PPI、PPI_生產(chǎn)資料

20、、PPI_生活資料、核心 CPI、RPI、PPIRM、大宗商品價格指數(shù)貨幣價值，影響市場折現(xiàn)率外匯外貿(mào)美元兌人民幣匯率、美元指數(shù)、外匯儲備、跨境人民幣業(yè)務結算金額、進出口總額同比、出口額同比、出口交貨值當月同比海外市場影響消費財政社會消費品零售總額同比、彩票銷售額同比、財政收入同比、財政支出同比消費貢獻與政府投入利率高低銀行 7 天同業(yè)拆借利率平均、活期存款利率、中長期貸款利率、Shibor 利率、10 年期國債、10 年期美債資金的真實價格資料來源：Wind，長江證券研究所趨勢識別此步驟的主要目的在于去除干擾信息，使得宏觀變量走勢的路徑更為清晰明朗，比較符合肉眼直觀，使得回歸序列更為平穩(wěn)，本

21、部分采取的識別方式為極值判斷。具體方式為考察一個宏觀經(jīng)濟變量的時間序列中每一個點是否為局部極值。而在算法的計算上，首先便需要分辨局部高低點。局部極值對于給定時間序列(), = 1,2,3, , N，遍歷所有點，對于任何一個時間點，考察時間序列()在以為中心的前后各j個時間段內(nèi)的最大值或最小值，具體為,= 1() ( + i), = , + 1, , 1, 1 () ( + i), = , + 1, , 1, 為參數(shù)，代表趨勢狀態(tài)的周期長短。連續(xù)點處理一般而言，高低點會交替出現(xiàn)，但在不同周期參數(shù)下，也存在連續(xù)出現(xiàn)高點或低點的情況，在此情況下，需要有傾向性的剔除其中一個點。若兩點均為高點，則剔除相

22、對位置較低的高點；若兩點均為低點，則剔除位置相對較高的低點。首尾點處理首尾兩端可能存在無法判斷局部高低點的情況，此處采取的方式同最近的局部極值點同向處理。趨勢標記在連續(xù)點處理后，基本上關鍵高點到低點為下降趨勢，定義為 0；低點到高點為上升趨勢，定義為 1。按照上述的識別方式，取周期 8 個月，對 M1-M2 的走勢進行狀態(tài)識別。從結果來看，走勢比較符合直觀，在測算效果上應該會去除較多的干擾信號。圖 3：M1-M2 趨勢狀態(tài)識別2010.9150.8100.70.650.500.4-50.3-100.20.119960119960619961119970419970919980219980719

23、981219990519991020000320000820010120010620011120020420020920030220030720031220040520041020050320050820060120060620061120070420070920080220080720081220090520091020100320100820110120110620111120120420120920130220130720131220140520141020150320150820160120160620161120170420170920180220180720181220190520

24、1910-150資料來源：Wind, 天軟科技, 長江證券研究所狀態(tài)變量(右) M1-M2(%)檢驗方法宏觀經(jīng)濟變量對轉債收益的影響模式比較復雜，為了檢驗和篩選宏觀經(jīng)濟變量中哪些可以作為系統(tǒng)風險因子，需要有一套計量檢驗方法，對宏觀經(jīng)濟變量與轉債的關系做出合理的假設。對不同宏觀變量進行狀態(tài)識別之后，可運用協(xié)整的思想，檢驗宏觀經(jīng)濟變量與轉債價格之間同期的長短期關系： = + , + 但此類測算方式僅僅能夠找到跟轉債市場同步性較高的經(jīng)濟變量，在宏觀變量普遍公布滯后的情況下，此類方式并不具有操作意義。因而在回歸方程的基礎上，需要考慮宏觀變量對于經(jīng)濟的領先滯后性，對于指標測算而言，可將宏觀狀態(tài)進行一定程

25、度的偏移： = + ,+ + 大于零時，假設宏觀經(jīng)濟變量滯后于市場；小于零時，假設宏觀經(jīng)濟變量領先于市場；等于零時，假設宏觀經(jīng)濟變量同步于市場。實際測算中，在檢驗宏觀經(jīng)濟變量同轉債市場的回歸關系時，需遍歷多個時間周期和領先滯后關系，尋找最優(yōu)匹配周期和領先關系?；貧w的最終目的是獲取能夠以保證變量同市場是長期穩(wěn)定的關系，故在保證有協(xié)整關系的基礎上，以最大化為優(yōu)化目標。尋優(yōu)之后，再根據(jù)的取值判斷指標是否具有 領先性。領先指標可通過回歸檢驗觀測指標是否具有領先性，以 Shibor 利率為例。Shibor 利率對可轉債收益率呈正面影響，Shibor 利率越高，代表流動性越差，轉債帶來的收益越高。解釋力度

26、為 50.84%，領先市場大概 4 個月。圖 4：轉債等權指數(shù)領先變量 Shibor3.55.53.43.33.25.04.53.132.94.03.52.83.02.72.62.52017122018012018022018032018042018052018062018072018082018092018102018112018122019012019022019032019042019052019062019072019082019092019102019112019122.52.0狀態(tài)變量（j=4,k=-4,beta=5.38,T-test=4.43,Rsquare=50.84%） 可

27、轉債等權指數(shù) Shibor利率（右）資料來源：Wind, 天軟科技, 長江證券研究所基于同樣的方法，可從對所有宏觀指標進行檢測，尋找通過置信度 99%檢驗（T 絕對值高于 2.58）的先導性變量。54 個宏觀指標中有 12 個有一定的領先性，其他 42 個回歸不顯著或偏同步滯后。利率越高、物價越低、匯率越低、流動性越低，后期轉債表現(xiàn)越好。表 3：轉債等權指數(shù)先導性宏觀變量匯總宏觀變量周期領先月份常數(shù)項回歸系數(shù)T-testRsquareShibor 利率44-0.505.384.430.51RPI536.23-6.31-4.260.48大宗商品價格指數(shù)436.23-6.31-4.260.48鐵路

28、貨運量427.58-7.51-4.330.47貨幣乘數(shù)347.58-7.52-4.120.47制造業(yè)PMI_產(chǎn)成品庫存523.34-4.01-3.620.38非制造業(yè) PMI_商務活動42-0.254.523.490.37FDI 投資金額同比530.388.753.190.34跨境人民幣業(yè)務結算金額423.06-3.57-3.030.30美元指數(shù)323.54-3.80-2.960.29美元兌人民幣匯率15-1.233.522.650.28財政支出同比32-0.123.942.840.28資料來源：Wind，長江證券研究所風格板塊風格指數(shù)可轉債可分成三類風格，價格高低、平價高低和溢價水平，分別按

29、照可轉債收盤價全價、轉股價格、轉股溢價率分為三組，從指數(shù)表現(xiàn)來看，并不存在穩(wěn)定的風格走勢。價格高低：2018 年下半年間，高價轉債較具優(yōu)勢，其余時段高低價轉債并無明顯區(qū)分；平價高低：2018 年下半年，高平價轉債收益更高，2019 年相對于低平價轉債震蕩走低；溢價高低：區(qū)分度相對較小，2018 年上半年震蕩，下半年低溢價板塊更具優(yōu)勢，隨后 2019 年高溢價轉債震蕩走高。1.301.151.251.101.201.151.051.101.051.001.000.950.950.900.900.850.800.851.301.151.251.201.101.151.101.051.051.001

30、.000.950.900.950.850.800.90圖 5：轉債價格高低風格圖 6：轉債平價高低風格轉債價格_第1組轉債價格_第2組轉債價格_第3組可轉債等權多空收益轉換價值_第1組轉換價值_第2組轉換價值_第3組可轉債等權多空收益資料來源：上交所年鑒，Wind, 長江證券研究所資料來源：上交所年鑒，Wind, 長江證券研究所圖 7：轉債溢價高低風格1.301.152017122018012018012018022018022018032018032018032018042018042018052018052018052018062018062018072018072018072018082

31、018082018082018092018092018102018102018102018112018112018122018122018122019012019012019012019022019022019032019032019042019042019042019052019052019062019062019062019072019072019072019082019082019092019092019092019102019102019112019112019112019122019121.201.1020171220180120180120180220180220180320180

32、320180320180420180420180520180520180520180620180620180720180720180720180820180820180820180920180920181020181020181020181120181120181220181220181220190120190120190120190220190220190320190320190420190420190420190520190520190620190620190620190720190720190720190820190820190920190920190920191020191020191

33、12019112019112019122019121.101.051.001.000.900.950.802017122018012018012018022018022018032018032018032018042018042018052018052018052018062018062018072018072018072018082018082018082018092018092018102018102018102018112018112018122018122018122019012019012019012019022019022019032019032019042019042019042

34、019052019052019062019062019062019072019072019072019082019082019092019092019092019102019102019112019112019112019122019120.700.90轉股溢價率_第1組轉股溢價率_第2組轉股溢價率_第3組可轉債等權多空收益資料來源：上交所年鑒，Wind, 長江證券研究所基本面輪動分析不同風格適用的經(jīng)濟環(huán)境，選取具有領先關系，并且 T 檢驗大于 2.58 的宏觀變量。不同風格的領先變量存在差別：高低轉債：制造業(yè)發(fā)展越好，后期低價轉債越具優(yōu)勢；高低平價：流動性越好、物價越高，后期高平價轉債收益越

35、高；高低溢價：流動性越差、物價越低，后期高溢價轉債收益越高。表 4：轉債風格指數(shù)先導性宏觀變量匯總風格類別宏觀變量周期領先月份常數(shù)項回歸系數(shù)T-testRsquare高低轉債財新中國 PMI141.35-2.03-2.770.29非制造業(yè) PMI_商務活動24-0.661.992.700.28發(fā)電量同比340.61-3.34-2.650.27美元兌人民幣匯率12-0.751.892.790.27制造業(yè)PMI120.97-1.88-2.620.25制造業(yè)PMI_生產(chǎn)120.97-1.88-2.620.25高低平價非制造業(yè) PMI_商務活動420.59-3.00-3.880.42FDI 投資金額同

36、比530.16-5.85-3.600.39Shibor 利率450.48-3.07-3.230.37美元兌人民幣匯率12-1.342.263.310.34貨幣乘數(shù)33-3.693.943.200.34財新中國 PMI141.05-2.27-3.050.33核心 CPI440.47-2.57-2.890.30RPI53-2.612.892.660.26大宗商品價格指數(shù)43-2.612.892.660.26制造業(yè)PMI_主要原材料購進價格54-0.712.382.590.26高低溢價Shibor 利率45-0.394.415.360.62非制造業(yè) PMI_商務活動42-0.333.754.840.

37、53美元兌人民幣匯率232.25-2.89-3.930.44RPI544.08-4.15-3.820.43大宗商品價格指數(shù)444.08-4.15-3.820.43FDI 投資金額同比530.246.753.860.43核心 CPI44-0.273.343.690.42貨幣乘數(shù)344.83-4.76-3.580.40鐵路貨運量424.83-4.77-3.730.40跨境人民幣業(yè)務結算金額332.52-2.90-3.600.39非制造業(yè) PMI_服務業(yè)34-0.322.943.290.36財政支出同比33-0.143.033.260.35非制造業(yè) PMI_建筑業(yè)341.44-2.41-2.730.

38、28商品房銷售面積增速14-0.972.163.160.34資料來源：Wind，長江證券研究所技術面輪動技術面輪動主要從技術指標角度出發(fā)，對風格指數(shù)的相對收益進行擇時。指標主要分為趨勢類和超買超賣類兩種，分別以單均線和 RSI 指標為代表，嘗試對三大類風格指標進行擇時判斷。具體操作如下：均線判斷：20 日均線擇時，均線向上時，做多指數(shù)；向下時，賣出指數(shù)；RSI 判斷：RSI 指標在 50 至 80 之間做多指數(shù)，20 至 50 之間賣出指數(shù)，若低于20，處于超買區(qū)域，買入，高于 80 則屬于超賣區(qū)域，賣出；三種風格指數(shù)并無長期趨勢或大的波段，因而無論是趨勢類指標擇時還是超買超賣類指標擇時，效果

39、均相對有限。但總體而言，風格指數(shù)震蕩較多，因而超買超賣類指標更具效用。圖 8：轉債價格高低風格指數(shù)技術擇時圖 9：轉債平價高低風格指數(shù)技術擇時1.151.151.101.101.051.051.001.000.950.950.900.900.850.8520171220180120180320180420180520180620180720180720180820180920181020181120181220190120190220190320190420190520190620190720190820190920191020191120191220171220180120180320180

40、42018052018062018072018072018082018092018102018112018122019012019022019032019042019052019062019072019082019092019102019112019120.800.80高低轉債相對風格指數(shù)均線擇時RSI擇時高低平價相對風格指數(shù)均線擇時RSI擇時資料來源：上交所年鑒，Wind, 長江證券研究所資料來源：上交所年鑒，Wind, 長江證券研究所圖 10：轉債溢價高低風格指數(shù)技術擇時1.201.151.101.051.000.950.900.852017122018012018032018042018

41、052018062018072018072018082018092018102018112018122019012019022019032019042019052019062019072019082019092019102019112019120.80高低溢價相對風格指數(shù)均線擇時RSI擇時資料來源：上交所年鑒，Wind, 長江證券研究所行業(yè)板塊大類行業(yè)可轉債數(shù)量相對較少，行業(yè)類別不可過多，在此按照中信一級行業(yè)作為標準，對行業(yè)進行大類劃分。表 5：行業(yè)大類劃分行業(yè)大類中信一級行業(yè)金融類銀行、非銀、房地產(chǎn)消費類醫(yī)藥、家電、商貿(mào)零售、餐飲旅游、食品飲料、紡織服裝、汽車、農(nóng)林牧漁周期類鋼鐵、煤炭、有色

42、、石油石化、交運、化工、建筑、建材TMT 類計算機、通信、電子、傳媒制造類電力及公用事業(yè)、電力設備、機械、輕工、國防軍工、綜合資料來源：天軟，Wind，長江證券研究所重新計算可轉債在不同大類行業(yè)中的數(shù)量和占比情況。金融雖然可轉債數(shù)量僅 12 只，但占據(jù)半壁江山，占比高達 50.63%，制造、周期、消費和 TMT 則相對持平，占比分別 16.01%、14.01%、9.98%和 9.37%，數(shù)量分別為 48、 46、48 和 33 只，相對較為均衡。圖 11：轉債大類行業(yè)分布（億）1664.5148464833526.3712460.55328.12308.00180060160050140012

43、0040100030800600204001020000金融制造周期消費TMT債券余額數(shù)量（右）資料來源：Wind, 天軟科技, 長江證券研究所行業(yè)指數(shù)在構建過程中，考慮到某些個股債券余額過高，采取等權的方式構建五大行業(yè)指數(shù)，從不同行業(yè)指數(shù)相對于轉債等權指數(shù)的走勢來看：TMT 作為債權余額最小的大類行業(yè)，超額收益高達 9.06%，且 2018、2019 兩年均有超額，信息比為 1.13；制造、周期和消費行業(yè)兩年均跑輸可轉債等權指數(shù)，年化負向超額分別為-3.20%、-3.62%和-2.61%，消費類行業(yè)屬于風險相對較為居中的類別，五大行業(yè)中僅有消費行業(yè)最大回撤有所控制；金融類指數(shù)同可轉債等權指數(shù)

44、最為接近，2018 年超額明顯，但 2019 年劣于指數(shù)。圖 12：轉債大類行業(yè)指數(shù)1.501.251.401.201.301.151.201.101.001.101.051.000.900.800.95201712201801201801201802201802201803201803201803201804201804201805201805201805201806201806201807201807201807201808201808201808201809201809201810201810201810201811201811201812201812201812201901201901

45、2019012019022019022019032019032019042019042019042019052019052019062019062019062019072019072019072019082019082019092019092019092019102019102019112019112019112019122019120.700.90可轉債等權指數(shù)TMT制造周期消費金融資料來源：Wind, 天軟科技, 長江證券研究所表 6：轉債不同行業(yè)分年表現(xiàn)分類年度收益率超額收益率夏普比率基準夏普比率最大回撤基準最大回撤勝率相對勝率信息比率20183.32%7.56%0.34-0.4211.

46、27%12.22%41.67%58.33%1.41TMT201935.82%10.26%1.772.0213.36%11.63%75.00%58.33%1.00全部18.96%9.06%1.180.9313.36%12.22%58.33%66.67%1.132018-9.21%-4.97%-0.97-0.4216.14%12.22%33.33%25.00%-1.27制造201925.01%-0.56%2.032.0210.98%11.63%66.67%41.67%-0.11全部6.70%-3.20%0.660.9316.14%12.22%50.00%33.33%-0.692018-9.73%-

47、5.49%-0.93-0.4217.00%12.22%33.33%25.00%-1.56周期201924.77%-0.80%1.852.0214.75%11.63%66.67%50.00%-0.10全部6.28%-3.62%0.580.9317.00%12.22%62.50%37.50%-0.682018-5.01%-0.76%-0.48-0.4212.08%12.22%50.00%33.33%-0.20消費201920.77%-4.80%1.852.0210.00%11.63%75.00%25.00%-0.96全部7.29%-2.61%0.730.9312.08%12.22%70.83%50

48、.00%-0.602018-0.05%4.20%0.05-0.4215.20%12.22%50.00%58.33%0.62金融201919.18%-6.39%1.582.0211.56%11.63%66.67%50.00%-0.73全部9.38%-0.52%0.860.9315.20%12.22%62.50%58.33%-0.06資料來源：天軟，Wind，長江證券研究所基本面輪動以行業(yè)相對轉債等權指數(shù)的對價關系為對象，分析每個行業(yè)的領先性指標，不同行業(yè)之間差別明顯：TMT：出口越好、流動性越低，越利于 TMT 轉債；制造：物價越低，越利于制造業(yè)；周期：物價越低，越利于周期轉債；消費：經(jīng)濟越好，

49、越利于消費；金融：流動性越好，越利于金融行業(yè)。表 7：轉債行業(yè)指數(shù)先導性宏觀變量匯總宏觀變量周期領先月份常數(shù)項回歸系數(shù)T-testRsquareTMT美元指數(shù)322.66-2.66-5.370.58財政支出同比320.142.514.160.45貨幣乘數(shù)342.81-2.66-3.420.38發(fā)電量同比820.403.343.540.37核心 CPI820.403.343.540.37進出口總額同比820.403.343.540.37Shibor 利率44-0.021.743.150.34跨境人民幣業(yè)務結算金額421.89-1.84-3.190.33FDI 投資金額同比530.373.582.

50、870.29出口額同比530.312.422.600.25制造發(fā)電量同比820.05-2.20-4.780.52核心 CPI820.05-2.20-4.780.52進出口總額同比820.05-2.20-4.780.52工業(yè)增加值同比14-0.330.803.710.42非制造業(yè) PMI_服務業(yè)92-0.04-2.40-3.170.32出口額同比82-0.04-2.40-3.170.3210 年期國債62-0.04-2.40-3.170.32跨境人民幣業(yè)務結算金額62-1.071.183.150.32非制造業(yè) PMI_建筑業(yè)12-0.530.993.100.31美元指數(shù)52-1.161.232.

51、950.29固定投資累積同比23-0.280.872.860.2910 年期美債120.37-0.90-2.770.27周期財新中國 PMI240.23-0.86-3.000.32FDI 投資金額同比330.09-0.87-3.070.32鐵路貨運量12-0.660.813.070.31社會融資規(guī)模同比35-0.670.772.720.29出口額同比54-0.13-1.92-2.790.2910 年期國債64-0.13-1.92-2.790.29核心 CPI53-0.14-1.91-2.840.29進出口總額同比140.13-0.82-2.750.28Shibor 利率12-0.560.752

52、.700.26消費核心 CPI54-0.382.953.510.39非制造業(yè) PMI_服務業(yè)95-0.382.943.410.39出口額同比55-0.382.943.410.3910 年期國債55-0.382.943.410.39產(chǎn)成品存貨累積同比22-0.342.903.570.38美元指數(shù)140.68-1.30-3.140.34消費者信心指數(shù)130.44-1.12-3.030.31財政支出同比34-0.541.252.750.28消費者預期指數(shù)130.32-1.00-2.640.26金融出口額同比14-1.112.443.880.44FDI 投資金額同比540.32-5.69-3.820.

53、43社會消費品零售總額同比141.26-2.30-3.500.39進出口總額同比14-0.892.213.220.35商品房銷售面積增速14-0.972.163.160.34美元指數(shù)12-1.872.463.230.33工業(yè)增加值同比130.88-2.17-3.010.31非制造業(yè) PMI_商務活動25-1.062.022.840.31財新中國 PMI221.01-2.25-3.000.30M1 增速15-1.011.912.620.28PPI_生活資料22-1.472.132.780.27財政支出同比320.29-2.54-2.750.27發(fā)電量同比820.05-3.67-2.700.26資料來源：Wind，長江證券研究所技術面輪動影響可轉債走勢里面的一個比較重要的因素在于溢價邏輯，一旦轉債漲的太多，后續(xù)繼續(xù)上漲的可能性相對不大，因而進行行業(yè)輪動時，采取補漲邏輯。每月調(diào)倉時，選取過去一個月漲幅相對較低的兩個行業(yè)，等權配置，以轉債等權指數(shù)作為對比基準。從回測結果看，策略年化收益 13.90%，超額可轉債等權指數(shù) 3.93%，夏普比為 1.27。分年來看，兩年均有超額，且最大回撤有明顯控制，效果比較穩(wěn)定。圖 13：轉債技術面行業(yè)輪動凈值