價值投資三原則：內(nèi)在價值、安全邊際和市場波動ZT

1、價值投資三原則：內(nèi)在價值、安全邊際和市場波動ZT正在或者準備走價值投資之路的朋友或許都在思考這樣一個問題：價值投資一定能讓我們實現(xiàn)自己的財富夢想嗎？對于這樣一個問題，價值投資實踐的集大成者巴菲特如是說：“價值投資并不能充分保證我們投資盈利，因為我們不僅要在合理的價格上買入，而且我們買入的公司的未來業(yè)績還要與我們的估計相符。”換句話說，價值投資之路并非坦途，其未來其實是充滿了諸多變數(shù)和不確定性，從這一點說，價值投資與其他的投資（投機）路徑?jīng)]有太多的分別。然而，老巴最后話鋒一轉(zhuǎn)：“但是價值投資給我們提供了走向真正成功的惟一機會。”大師畢竟是大師，話語簡潔，擲地有聲。這是一個成功者所下的斷語，價值投

2、資者在細節(jié)上的一切探討都是以這句話為前提的。內(nèi)在價值：最接近的就是贏家人類財富史上有文字記載的最早的財富交換發(fā)生在古巴比倫和古埃及國王之間。交換的財富包括布匹、香料、家具、青銅器、珠寶和黃金。這樣大規(guī)模的財富交換無疑蘊含著價值判斷的邏輯在內(nèi)。而對價值的判斷恰恰是價值投資的前提、基礎(chǔ)和核心。價值投資，簡而言之，就是在一家公司股票的市場價格相對于其內(nèi)在價值有較大折扣時買入。內(nèi)在價值在理論上的定義就是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金的折現(xiàn)值。但是問題來了，一家企業(yè)余下的壽命到底有多長？能產(chǎn)生多少現(xiàn)金？這本身就充滿了懸念，以這個充滿了懸念的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)而形成的判斷有多大的可信度?再有，折現(xiàn)率該如

3、何確定？在不同的時點、不同的投資人會有不同選擇，據(jù)以計算的價值必然是失之毫厘、差之千里。如果不能做到精確的價值評估，又怎能知道應(yīng)該在什么價位購買股票？如果說這是價值投資人最大的困惑所在，當不為過。關(guān)于內(nèi)在價值的計算，巴菲特最主要的合伙人查理芒格曾說過一句耐人尋味的話：巴菲特常常提到現(xiàn)金流量，但我卻從未看到他做過什么計算。巴菲特本人對于內(nèi)在價值的計算最為詳細的敘述出現(xiàn)在1996年致巴克夏公司股東的信中：“內(nèi)在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現(xiàn)金流的預(yù)測修正時必須相應(yīng)改變的估計值。此外，兩個人根據(jù)完全相同的事實進行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價值估計值

4、，即使對于我和查理來說也是如此，這正是我們從不對外公布我們對內(nèi)在價值估計值的一個原因。”此外，巴菲特還坦承：“我們只是對于估計一小部分股票的內(nèi)在價值還有點自信，但也只限于一個價值區(qū)間，而絕非那些貌似精確實為謬誤的數(shù)字。價值評估既是藝術(shù)，又是科學(xué)。”與一些市場人士的想法不同，筆者更傾向于認為巴菲特這番話是真的坦誠而非賣關(guān)子。因為我們常?？吹剑谧C券市場上，過度追求精確量化往往不會帶來好的后果?；蛟S，但凡介于科學(xué)和藝術(shù)層面之間的東西，都要用到中國古人說的一句話：運用之妙，存乎一心。巴菲特愛引用凱恩斯的一句話“寧要模糊的正確，不要精確的錯誤”，也是異曲同工。盡管我們相信在某一個特定的時空，某一公司的

5、價值只有一個，我們也只能力求最大限度地逼進它。而贏家卻總是相對的。安全邊際：越耐心越能得到巴菲特曾在他的老師、現(xiàn)代證券分析創(chuàng)始人、人稱華爾街教父的格雷厄姆那里學(xué)到兩條投資規(guī)則：第一，永遠不要虧損;第二，永遠不要忘記第一條。那么，如何才能做到不虧損？格雷厄姆自己給出的答案是：“我大膽地將成功投資的秘訣精煉成四個字的座右銘：安全邊際。”作為為價值投資的核心概念，如果說安全邊際在整個價值投資領(lǐng)域中處于至高無上的地位，并不為過。它的定義非常簡單而樸素：實質(zhì)價值或內(nèi)在價值與價格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。根據(jù)定義，只有當價值被低估的時候才存在安全邊際或安全邊

6、際為正，當價值與價格相當?shù)臅r候安全邊際為零，而當價值被高估的時候不存在安全邊際或安全邊際為負。價值投資者只對價值被低估特別是被嚴重低估的對象感興趣。安全邊際不保證能避免損失，但能保證獲利的機會比損失的機會更多。凡事喜歡精確的那些讀者可能要再次失望了：原來與內(nèi)在價值一樣，所謂的安全邊際也是一個模糊的概念，比如僅從定義我們不能確定實質(zhì)價值或內(nèi)在價值與價格的順差達到什么程度才能說安全邊際就是足夠，并可以買入股票。巴非特指出：“我們的股票投資策略持續(xù)有效的前提是，我們可以用具有吸引力的價格買到有吸引力的股票。對投資人來說，買入一家優(yōu)秀公司的股票時支付過高的價格，將抵消這家績優(yōu)企業(yè)未來10年所創(chuàng)造的價值

7、?！边@就是說，忽視安全邊際，即使買入優(yōu)秀企業(yè)的股票，也會因買價過高而難以盈利。這一點，對于當今的中國股市，尤具警醒作用?？梢哉f，安全邊際在理念上與傳統(tǒng)的“富貴險中求”投資觀念是截然相反的。它告訴你：如果你想要謀發(fā)達你一定不要冒風(fēng)險。在每次做投資決策或投資活動中，我們一定是希望我們的風(fēng)險降到最小，同時希望每次投資活動中都能取得收益的最大化。如果想要的安全邊際遲遲不來怎么辦呢？那么只有兩個字：等待。在我們一生的投資過程中，我們不希望也不需要每天都去做交易，很多時候我們會手持現(xiàn)金，耐心等待，由于市場交易群體的無理性，在不確定的時間段內(nèi)，比如3至5年的周期里，總會等到一個完美的高安全邊際的時刻。換句話

8、說，市場的無效性總會帶來價值低估的機會，那么這個時候就是你出手的時候。就如非洲草原的獅子，它在沒有獵物的時候更多的是在草叢中慢慢的等，很有耐心地觀察周圍情況，直到獵物進入伏擊范圍才迅疾出手。如果你的投資組合里累計了很多次這樣的投資成果，從長期看，你一定會取得遠遠超出市場回報的機會。所以安全邊際的核心就在把握風(fēng)險和收益的關(guān)系。從防御角度說，對安全邊際的掌握更多是一種生存的藝術(shù)。投資如行軍打仗，首先確保不被敵人消滅掉是作戰(zhàn)的第一要素，否則一切都將無從談起。這一點在牛市氛圍中，在泡沫化嚴重的市場里，顯得尤為重要。安全邊際并不是孤立的，它是以“內(nèi)在價值”為基礎(chǔ)的，在“內(nèi)在價值”的計算中，預(yù)期收益率是最

9、有彈性的參數(shù)，預(yù)期收益率的上升和安全邊際的擴大都趨向了一個結(jié)果，那就是相對低的買入價格。而就操作的層面而言，階段性的倉位比例控制也可以視為運用安全邊際的輔佐手段。格雷厄姆和巴菲特這兩個大師級的人物之所以都非常強調(diào)安全邊際原則，之所以都要求一定的安全邊際，其根本原因就在于，影響股票市場價格和公司經(jīng)營的因素非常龐雜。而相對來說，人的預(yù)測能力是非常有限的，很容易出現(xiàn)預(yù)測失誤。有了較大的安全邊際，即使我們對公司價值的評估有一定誤差、市場價格在較長時間內(nèi)仍低于價值、公司發(fā)展受到暫時的挫折，都不會妨礙我們投資資本的安全性以及保證我們?nèi)〉米畹统潭鹊臐M意報酬率。這就是安全邊際原則的精髓所在。市場波動：不可預(yù)測

10、的加碼買入機會股票市場每天的波動都是驚人的，這既是誘惑又是陷阱?！笆袌鰪膩聿皇且慌_根據(jù)證券的內(nèi)在品質(zhì)而精確地客觀地記錄其價值的計量器，而是匯集了無數(shù)人部分出于理性（事實）部分出于感性（理念和觀點）的選擇的投票器。”這就是市場波動的由來。早知道波動總是難免的，又何必勞心傷神。格雷厄姆在去世前幾個月的時候說：“如果說我在華爾街60多年的經(jīng)驗中發(fā)現(xiàn)過什么的話，那就是從來沒有人能夠成功地預(yù)測股市波動?！睂τ谑袌龅膬r格波動，格雷厄姆還有一個著名的“市場先生”的寓言：就是設(shè)想自己在與一個叫市場先生的人進行股票交易，“市場先生”的特點是情緒很不穩(wěn)定。因此，在他高興的日子里，他會報出較高的價格，相反懊惱時，就

11、會報出很低的價格。按現(xiàn)在通行的話說，市場常常會犯錯。而一個出色的價值投資者會充分利用這種錯誤。設(shè)想有一天交易的時候，“市場先生”突然情緒沮喪，報出了一個低得離譜的價格，那么在這種情況下，投機客常常會按照“鱷魚原則”的要求止損離場，而價值投資者呢？恰恰相反，會繼續(xù)加碼買入！這就是兩種不同的價值觀主導(dǎo)下的兩種截然相反的交易策略。這就是巴菲特告誡我們的：要把市場波動看做你的朋友而不是敵人。事實上，僅以巴菲特旗下的巴克夏公司來說，在1973年1974年的經(jīng)濟衰退期間，它的股票價格從每股90美元跌至每股40美元。在1987年的股災(zāi)中，股票價格從每股大約4000美元跌至3000美元。在1990年1991年

12、的海灣戰(zhàn)爭期間，它再次遭到重創(chuàng)，股票價格從每股8900美元急劇跌至5500美元。在1998年2000年期間，巴克夏公司宣布收購?fù)ㄓ迷俦ｋU公司（GeneralRe）之后，它的股價也從1998年中期的每股大約80000美元跌至2000年初的40800美元?？梢韵胍姡谶@些時候，巴菲特在股票投資方面所受的沉重打擊和巨大精神壓力。如果按照“鱷魚原則”，巴菲特應(yīng)該不知道止損離場多少次了，但那樣，我們也不會看到今天的“股神”。安全邊際（空間）被格蘭姆視為價值投資的核心概念，在整個價值投資的體系中這一概念處于至高無上的地位。格蘭姆曾寫到-要為價值投資做最好的詮釋，大概只有“安全邊際（空間）”這幾個字最合適吧

13、！口安全邊際（空間）的定義非常簡單而樸素：實質(zhì)價值或內(nèi)在價值與價格的順差，換一種更通俗的說法-安全邊際（空間）就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。根據(jù)定義只有當價值被低估的時候才存在安全邊際（空間）或安全邊際（空間）為正（+），當價值與價格相當?shù)臅r候安全邊際（空間）為零，而當價值被高估的時候是不存在安全邊際（空間）或安全邊際（空間）為負（-）。價值投資者只對價值被低估特別是被嚴重低估的對象感興趣。安全邊際（空間）不保證能避免損失但能保證獲利的機會比損失的機會更多。不得不遺憾的承認，所謂的安全邊際（空間）也是一個模糊的概念，比如僅從定義我們不能確定實質(zhì)價值或內(nèi)在價值與價格的順差達到什么程度才能

14、說安全邊際（空間）足夠了呢？或者說價值與價格的背離程度或幅度達到什么水平才能斷定安全邊際（空間）足夠了呢？對安全邊際（空間）的理解與應(yīng)用也完全是一個個性化的問題。在理解與應(yīng)用價值投資的過程中面臨很多難題：比如對實質(zhì)價值或內(nèi)在價值的評估就沒有一個統(tǒng)一的標準、當然也不可能有一個統(tǒng)一的結(jié)論，而且價值與價格一樣也處于一個動態(tài)的變化過程之中，價值與價格都是變量-它們的背離關(guān)系只能是一個更復(fù)雜的變量！而安全邊際（空間）這一概念正好能有效的解決價值投資中的這些難題，特別是在以下三個領(lǐng)域特別有效：（1）穩(wěn)定的證券，比如債款和特別股；（2）能夠運用這一概念或工具進行比較分析；（3）如果公司的股價與其實質(zhì)價值或內(nèi)

15、在價值之間的差價足夠大，那么安全邊際（空間）就能夠用來選擇股票。安全邊際（空間）較大將使投資者能充分的感覺到對時間變遷的防備，而且能對投資者的誤判所造成的損失進行彌補，所謂的投資信心完全來源于較大的安全邊際（空間）！比如當以實質(zhì)價值或內(nèi)在價值的七折或六折購買一家公司或其股票，但在隨后的發(fā)展中該公司的價值下跌了10%，投資者起初的購買價格仍然能為他帶來適應(yīng)的報酬率。那么安全邊際（空間）到底多大（比如是七折、六折或五折呢？）才算較大或足夠大呢？這完全因投資者的偏好來決定，理論上說安全邊際（空間）當然是越大越好，但面臨的問題是可能根本找不到合適的投資對象，對那些有強烈保守趨向的投資者來說預(yù)期的安全邊

16、際（空間）較大反而會錯失很多投資良機。也許具有可操作的途經(jīng)是進行比較分析，對價值投資者來說那些具有相對較大安全邊際（空間）的對象總是比那些具有較小安全邊際（空間）的對象更有吸引力。安全邊際（空間）總是基于價值與價格的相對變化之中，其中價格的變化更敏感也更頻繁而復(fù)雜，對一個漫長的熊市而言就是一個不斷加大安全邊際（空間）的過程，常見的程序是：安全邊際（空間）從（-）到0再到（+），當安全邊際（空間）足夠大時總有勇敢而理性的投資者在熊市中投資-這才是沒有“永遠的熊市”的真正原因。內(nèi)在價值有非常廣泛的應(yīng)用，凡是能產(chǎn)生未來預(yù)期現(xiàn)金凈流入的資產(chǎn)，都適用通過折現(xiàn)來評估內(nèi)在價值的方法。如果一臺機器每年可產(chǎn)生5

17、萬元的凈現(xiàn)金流入，并且效益可持續(xù)20年，在市場利率水平為10的假設(shè)下，這臺機器的內(nèi)在價值應(yīng)該是多少？我們可套用前文將5萬元現(xiàn)金折現(xiàn)20次后再全部加總的程序，計算出該機器的內(nèi)在價值為425680元。凡是理性的投資人，都會要求賣方以不高于內(nèi)在價值的金額出售該機器，否則就不愿購買。折現(xiàn)的道理也能用在企業(yè)購買其他公司股票（即轉(zhuǎn)投資）的決策中。在第四章中，我們討論了商譽（goodwill）的計算方法購買其他企業(yè)股權(quán)的金額，超過它合理的賬面凈值（重估后的資產(chǎn)減去負債），超額就是商譽。如果一家公司每年能為你帶來5萬元的凈現(xiàn)金流入，并且持續(xù)20年，在假設(shè)10的投資報酬率之下，利用對未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)，推算出這

18、個企業(yè)的內(nèi)在價值是425680元。如果你真的以425680元購買這個企業(yè)，而它的財務(wù)報表的賬面凈值只有200000元，便必須承認225680元的商譽。內(nèi)在價值的觀念也可用于負債金額的衡量。假設(shè)某公司發(fā)行一種特殊的債券，借以在資本市場籌措資金，這種債券不必還本，只要每年年底支付債權(quán)人5萬元，連續(xù)20年，則發(fā)行此債券對企業(yè)真正的經(jīng)濟負擔是多少？在這20年之間，雖然該企業(yè)總共必須支付債權(quán)人100萬元，但就折現(xiàn)的角度來看，把5萬元現(xiàn)金折現(xiàn)20次再全部加總，此債券對企業(yè)的實質(zhì)負擔是425680元。又例如企業(yè)租用一臺機器20年，每年必須支付租金5萬元，而資金的機會成本（如市場利率水平）為10%，按照折現(xiàn)的計算方法，該租約對企業(yè)造成的負債也是425680元。利率的變動對資產(chǎn)與負債都會造成重大影響。如果你擁有的資產(chǎn)使你享受每年年底固定5萬元的凈現(xiàn)金流入，而市場利率由10下降