國債期貨基差變化的歷史回顧

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250001 國債期貨基差變化的歷史回顧 4 HYPERLINK l _TOC_250000 不同久期債券的基差變化特征 9國信證券投資評級 15分析師承諾 15風(fēng)險提示 15證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明 15圖表目錄圖 1：國債期貨主力合約基差變化（2013.09-2020.04） 4圖 2：五年期國債期貨主力合約基差變化（2013.09-2015.03） 5圖 3：5 年期國債期貨主力合約前 20（10）大持倉凈空單量（2013.09-2015.03） 5圖 4：5 年期國債期貨主力合約 IRR 水平與 R007 走勢圖（2013.09-2015.03

2、） 6圖 5：十年期國債期貨主力合約基差變化（2015.04-2017.05） 7圖 6：十年期國債期貨主力合約基差變化（2017.06-2020.04） 8圖 7：高中低久期國債的便宜程度與期貨價格（2020.2.10） 9圖 8：買入高久期國債基差就類似于持有一個國債的看漲期權(quán)（2020.2.10） 10圖 9：買入低久期國債基差就類似于持有一個國債的看跌期權(quán)（2020.2.10） 10圖 10：買入中久期國債基差就類似于持有一個國債的跨式期權(quán)（2020.2.10） 11圖 11：不同久期債券的基差變化特征 11圖 12：高中低久期國債的便宜程度與期貨價格（假設(shè)曲線斜率變化，2020.2.

3、10） 12圖 13：買入高久期國債基差就類似于持有一個看平收益率曲線的期權(quán)（2020.2.10）. 12圖 14：買入低久期國債基差就類似于持有一個看陡收益率曲線的期權(quán)（2020.2.10）. 13圖 15：買入中久期國債基差就類似于持有一個國債收益率曲線的跨式期權(quán)（2020.2.10）. 13圖 16：不同久期債券的基差變化特征（假設(shè)曲線斜率變化時） 14表 1：T2003 合約及其部分可交割券的信息（2020.1.10） 9在本篇報告中，我們回顧國債期貨基差的歷史變化，從基差的歷史變化中提取影響基差走勢的主要因素。另外，在國債基差交易（上）：基差交易的幾個概念-20200117中，我們對

4、不同久期債券的基差變化特征進(jìn)行了梳理，在本篇報告中，我們回顧這一特征并嘗試完善其結(jié)論。國債期貨基差變化的歷史回顧想要對國債期貨基差變化有一個直觀的理解和判斷方法，就需要對國債期貨基差在歷史上的表現(xiàn)進(jìn)行梳理。分析國債期貨基差，本質(zhì)上就是分析國債期貨和現(xiàn)券價格的相對變化。一般來說，國債期貨的流動性較好，投機(jī)性相對現(xiàn)券較強(qiáng)，在債券市場上漲的過程中，國債期貨出現(xiàn)超漲的概率較高，基差容易出現(xiàn)下行的情況；而在債券市場上漲的過程中，國債期貨出現(xiàn)超跌的概率較高，基差容易出現(xiàn)上行的情況。實際情況是否如此呢？ 我們對國債期貨基差在 2013.09-2020.04 期間的變化進(jìn)行了梳理，具體見下文所述。在分析國債期

5、貨基差時，因為三個合約的基差走勢基本一致，又由于十年期期貨和現(xiàn)券的流動性均相對更好一些，故在回顧國債期貨基差變化時，我們主要分析十年期主力合約的基差變化；不過，因為十年期合約在 2015 年 3 月才推出，因此我們在 2013.09-2015.03 期間的基差分析對象是五年期合約。圖 1 展示了國債期貨主力合約在 2013.09-2020.04 期間的基差變化。圖 1：國債期貨主力合約基差變化（2013.09-2020.04） 二債主連基差 五債主連基差 十債主連基差3.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.502013-09-062014-09

6、-062015-09-062016-09-062017-09-062018-09-062019-09-06數(shù)據(jù)來源：WIND、 整理按照國債期貨基差的變化特征，我們將歷史上國債期貨基差的變化劃分為三個時期，分別是 2013.09-2015.03、2015.04-2017.05 和 2017.06-2020.04。（1）2013.09-2015.03：五年期國債期貨基差窄幅波動，國債期貨相對現(xiàn)券升水首先，回顧一下五年期合約在 2013.09-2015.03 期間的基差變化。整體來看，基差基本為負(fù)，國債期貨在大多數(shù)時間處于升水狀態(tài)。我們認(rèn)為國債期貨在這一期間持續(xù)升水的主要原因有三點：多空雙方舉手交

7、割的模式降低了空方的期權(quán)價值。國債期貨上市初期，在交割方面，中金所采用多空雙方舉手交割的模式，相對于當(dāng)前賣方舉手的交割模式來說，此前的交割模式明顯降低了空方的期權(quán)價值，進(jìn)而降低空方開倉或持有的意愿，最終使得期貨升水的概率相對較高。另外，這一期間，國債收益率顯著高于 3%也是交割期權(quán)價值較小的原因之一。銀行、保險等機(jī)構(gòu)不參與國債期貨，其它部分機(jī)構(gòu)利用國債期貨進(jìn)行套期保值比較慢熱。該階段，銀行和保險機(jī)構(gòu)不能參與國債期貨，這一類持債主力機(jī)構(gòu)不參與國債期貨市場大大降低了當(dāng)時市場的空方力量，因為這一類機(jī)構(gòu)的需求以套期保值為主。另外，對于當(dāng)時已參與國債期貨的機(jī)構(gòu)來說，其參與套期保值的狀態(tài)較為慢熱，在國債期

8、貨推出近一年之后，才有更多的機(jī)構(gòu)較大量地利用國債期貨進(jìn)行套期保值，如下圖所示，5 年期國債期貨主力合約前 20（10）大持倉凈空單量在國債期貨推出一年之后才開始顯著上升。正是這一原因，國債期貨在 2014 年下半年的整體基差水平會相對更高一些。資金利率較高，機(jī)構(gòu)參與做空 IRR 策略（正向套利）意愿不強(qiáng)。做空 IRR 策略（正向套利）是指投資者買入現(xiàn)券并賣空期貨，最后持有至交割的策略，隱含回購利率（IRR）就是該策略的理論年化收益率。在套利過程中，投資者需要通過回購交易融資“養(yǎng)券”直至國債期貨交割，因此當(dāng)時投資者習(xí)慣用 R007來衡量 IRR 水平的高低。在 2013.09-2015.03 期

9、間，R007 較高的水平制約了投資者參與正套策略的意愿。另外，期貨市場在初期的容量有限也是機(jī)構(gòu)參與正套策略意愿不強(qiáng)的原因之一。圖 2：五年期國債期貨主力合約基差變化（2013.09-2015.03） 五債主連基差 五債主連價格0.60100.000.400.200.00-0.20-0.40-0.6099.0098.0097.0096.0095.0094.0093.0092.0091.00-0.8090.002013-09-062013-12-062014-03-062014-06-062014-09-062014-12-062015-03-06數(shù)據(jù)來源：WIND、 整理圖 3：5 年期國債期貨

10、主力合約前 20（10）大持倉凈空單量（2013.09-2015.03）5年期主力合約前20持倉凈空單量5年期主力合約前10持倉凈空單量14000120001000080006000400020000-20002013-09-062013-12-062014-03-062014-06-062014-09-062014-12-062015-03-06數(shù)據(jù)來源：WIND、 整理圖 4：5 年期國債期貨主力合約 IRR 水平與R007 走勢圖（2013.09-2015.03） 五債主連IRR R00712.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%2013-09

11、-062013-12-062014-03-062014-06-062014-09-062014-12-062015-03-06數(shù)據(jù)來源：WIND、 整理（2）2015.04-2017.05：十年期國債期貨基差大幅波動，國債期貨相對現(xiàn)券頻頻大幅貼水回顧十年期國債期貨基差在 2015.04-2017.05 期間的變化，與 2013.09-2015.03期間相比，該階段國債期貨基差有一個很大的不同點，即：國債期貨相對現(xiàn)券基本處于貼水狀態(tài)，國債期貨基差長期為正。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的重要原因之一則是中金所于 2015 年 7 月修改了交割規(guī)則，自 1509 合約交割開始，交割申報規(guī)則由“雙方舉手”改為“賣方舉

12、手”，交割期權(quán)價值得到提升。與此同時，在這一時期，5、10 年期國債收益率水平在 3%上下波動也提高了國債期貨的交割期權(quán)價值。具體分析國債期貨基差在這一期間變化，其主要有以下三個特點：國債期貨超漲超跌的屬性有所體現(xiàn)。正如我們在本節(jié)開頭所述，一般來說，國債期貨的流動性較好，投機(jī)性相對現(xiàn)券較強(qiáng)，在債券市場上漲的過程中，國債期貨出現(xiàn)超漲的概率較高，基差容易出現(xiàn)下行的情況；而在債券市場下跌的過程中，國債期貨出現(xiàn)超跌的概率較高，基差容易出現(xiàn)上行的情況。特別是當(dāng)債市遭遇調(diào)整時，由于現(xiàn)券缺乏有效的做空機(jī)制，所以會有部分投資者集中在期貨上做空或進(jìn)行套期保值，這樣將會加劇期貨的貼水幅度。國債期貨這一超漲 超 跌

13、 的特 性 在 2015.05 、 2015.09-10 、 2016.02-03 、 2016.05-07 和2016.11-2017.03 期間均有所體現(xiàn)。交割申報規(guī)則由“雙方舉手”改為“賣方舉手”，交割期權(quán)價值得到提升。這一點我們在上文也有所提及，自 1509 合約交割開始，期貨合約交割申報規(guī)則改為賣方舉手，這消除了賣方進(jìn)入交割的不確定性，明顯提升了空方的交割期權(quán)價值，同時也是國債期貨保持貼水的理論基礎(chǔ)。在中金所于 2015 年 7 月修改這一規(guī)則之后，國債期貨的基差也因此表現(xiàn)偏強(qiáng)，整體維持正值?；蠲看蚊黠@上行之后，其最后向下收斂的概率較大。在國債期貨的實物交割機(jī)制之下，國債期貨價格與

14、其 CTD 券價格在臨近交割月時總會逐步收斂，若最后國債期貨價格與 CTD 券價格并未收斂，投資者則可以通過買入國債期貨并做空現(xiàn)券來獲利。2016 年和 2017 年，國債期貨基差兩次大幅上漲之后的下跌均有這一因素的影響。圖 5：十年期國債期貨主力合約基差變化（2015.04-2017.05） 十債主連基差 十債主連價格3.50102.003.00101.002.50100.002.0099.001.5098.001.0097.000.5096.000.0095.00-0.5094.00-1.0093.00-1.502015-03-20 2015-06-20 2015-09-20 2015-1

15、2-20 2016-03-20 2016-06-20 2016-09-20 2016-12-20 2017-03-20數(shù)據(jù)來源：WIND、 整理（3）2017.06-2020.04：國債期貨基差波動減小92.00相比 2015.04-2017.05 期間，國債期貨基差在 2017.06-2020.04 期間的波動明顯減小。我們認(rèn)為主要原因在于市場參與者的套利策略更加精細(xì)化，做多/做空基差交易策略的頻繁參與使得整體基差波動減小。另外，這一期間，債市沒有出現(xiàn)過類似于 2016-2017 年債災(zāi)式的跌幅，這也是國債期貨基差沒有出現(xiàn)極端上行情況的原因之一。除了此前我們介紹的國債期貨基差影響因素之外，在

16、這一階段，國債期貨基差也呈現(xiàn)出一個新的特點，即投資者對債市的預(yù)期會提前反映到基差變化中。具體來看，有三個時期：1.2018.02 期間，債市繼續(xù)延續(xù)此前的下跌趨勢，雖然經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)轉(zhuǎn)弱，但投資者對債市的悲觀情況顯著放大，這使得國債期貨表現(xiàn)不及現(xiàn)券、國債期貨基差上升明顯。2.2019.01-2019.03 期間，在經(jīng)歷連續(xù)上漲之后，債市投資者對未來債券走勢的看法已經(jīng)分化，部分投資者認(rèn)為即使未來債市收益率還會下行，但空間已然不大，因此利用國債期貨進(jìn)行套期保值以規(guī)避利率上行的風(fēng)險。這使得國債期貨在這一期間滯漲，基差明顯走高。另外，在上述兩個時期中，基差出現(xiàn)上行的原因也可能與期貨和現(xiàn)券的投資者結(jié)構(gòu)不

17、同有關(guān)。當(dāng)時，銀行、保險機(jī)構(gòu)還不能參與國債期貨，而作為主要的債券配置機(jī)構(gòu)，秉承著早投資早收益的原則，銀行、保險在年初的配置力量相對更大一些，這就會使得債券現(xiàn)券在年初表現(xiàn)較期貨更強(qiáng)的概率大一些，進(jìn)而導(dǎo)致國債期貨的基差出現(xiàn)上行。3.2019.10 期間，債市持續(xù)下跌，但十年期國債期貨基差不增反減，主要的原因是在經(jīng)歷連續(xù)調(diào)整之后，入場博反彈的投機(jī)力量有所增加，導(dǎo)致國債期貨的表現(xiàn)較現(xiàn)券稍好一些。不過，這一期間，2 年期和 5 年期國債期貨的基差還是出現(xiàn)了上行，原因在于套保力量的增加，而且 5 年期國債期貨基差上升的原因還有可能是因為 5 年期利率逐漸接近 3%，交割期權(quán)價值有所增加。通過國債期貨基差在

18、上述三個時期的表現(xiàn)，投資者也會發(fā)現(xiàn)，即使債市不出現(xiàn)明顯下跌，但投資者預(yù)期悲觀并在國債期貨上采取對沖措施，一樣也會使得國債期貨基差出現(xiàn)上行。另外，即使債券市場下跌明顯，但投資者預(yù)期并不悲觀，而且入場博市場上漲，國債期貨基差一樣會出現(xiàn)下行。圖 6：十年期國債期貨主力合約基差變化（2017.06-2020.04） 十債主連基差 十債主連價格2.00104.001.501.00102.00100.0098.000.5096.0094.000.0092.00-0.5090.00數(shù)據(jù)來源：WIND、 整理總結(jié)國債期貨基差在歷史上的表現(xiàn)，我們大致可以得到以下結(jié)論，供投資者參考：在債券市場上漲的過程中，國債期

19、貨出現(xiàn)超漲的概率較高，基差容易出現(xiàn)下行的情況；而在債券市場下跌的過程中，國債期貨出現(xiàn)超跌的概率較高，基差容易出現(xiàn)上行的情況。特別是當(dāng)債市遭遇調(diào)整時，由于現(xiàn)券缺乏有效的做空機(jī)制，所以會有部分投資者集中在期貨上做空或進(jìn)行套期保值，這樣將會加劇期貨的貼水幅度。需要注意的是，這一情況并不絕對，若投資者對市場預(yù)期悲觀，即使債市并未下跌，基差也可能出現(xiàn)上漲；若投資者對市場并不悲觀，相反還有所期待，即使債市正在下跌，基差也可能出現(xiàn)下行。基差每次明顯上行之后，其最后向下收斂的概率較大。在國債期貨的實物交割機(jī)制之下，國債期貨價格與其 CTD 券價格在臨近交割月時總會逐步收斂，若最后國債期貨價格與 CTD 券價格

20、并未收斂，投資者則可以通過買入國債期貨并做空現(xiàn)券來獲利。在賣方舉手的交割模式下，國債期貨理論上維持貼水的概率較高，基差傾向于保持正值。另外，當(dāng)債券收益率接近 3%或遠(yuǎn)離 3%時，國債期貨交割期權(quán)的價值變大或減小，這也會導(dǎo)致基差的變化。不同久期債券的基差變化特征在理論上，不同久期債券的基差運行有各自的特征，很多投資者會將這一基差變化看作一個個期權(quán)。具體來看，高久期國債的基差像一個國債看漲期權(quán)；低久期國債的基差像一個國債看跌期權(quán)；中間久期國債的基差像一個國債跨式期權(quán)。不同久期國債的基差變化可以通過 CTD 判斷的經(jīng)驗法則來理解。在此，我們用一個具體的例子來幫助投資者理解這些期權(quán)策略。在 2020

21、年 1月 10 日，T2003 合約的低久期可交割券；中久期可交割券和高久期可交割券分別是 160023.IB、180019.IB 和 190015.IB，它們的信息見下表。表 1：T2003 合約及其部分可交割券的信息（2020.1.10）可交割券轉(zhuǎn)換因子修正久期到期收益率T2003 合約收盤價190015.IB1.01088.403.08180019.IB1.03997.303.1098.56160023.IB0.98206.143.04資料來源：WIND、 整理假設(shè) T2003 合約的價格會跟隨 CTD 券的價格變化，而 T2003 合約的 CTD 券會在上述三只券中切換，并假設(shè)投資者進(jìn)

22、行基差交易的時間為 1 個月，即從 2020.1.10-2020.2.10。最后再假設(shè)收益率曲線只會發(fā)生平行移動，即三只券的到期收益率在 1 個月之后的變化幅度是相同的。圖 7 顯示了在 1 個月之后（2020.2.10）高中低久期國債的便宜程度，其中，縱軸為債券凈價/轉(zhuǎn)換因子；橫軸為中久期國債 180019.IB 在 2020.2.10 時的到期收益率。期貨價格則根據(jù)每一個收益率對應(yīng)的 CTD 券價格大致估算（投資者對于估算方法不用細(xì)究，在此部分主要為展示不同久期國債的期權(quán)特征），比如，當(dāng) 180019.IB 的收益率在 2.74%以下時，CTD 券為低久期國債 160023.IB，國債期貨

23、價格會跟隨其變化；當(dāng) 180019.IB 的收益率在 2.74%-3.13%之間時，CTD券為中久期國債 180019.IB，國債期貨價格會跟隨其變化；當(dāng) 180019.IB 的收益率在 3.13%以上時，CTD 券為高久期國債 190015.IB，國債期貨價格會跟隨其變化。圖 7：高中低久期國債的便宜程度與期貨價格（2020.2.10）高中低久期國債的便宜程度與期貨價格2.74%，CTD在180019.IB和160023.IB之間切換3.13%，CTD在180019.IB和190015.IB之間切換縱軸為：債券凈價/轉(zhuǎn)換因子橫軸為：中久期國債180019.IB在2020.2.10時的到期收益

24、率104.50103.50102.50101.50100.5099.5098.5097.502.62.652.72.752.82.852.92.9533.053.13.153.23.25190015.IB180019.IB160023.IB 期貨價格數(shù)據(jù)來源：WIND、 整理分別從三個不同久期國債的基差來看，買入高久期國債基差就類似于持有一個國債的看漲期權(quán)。圖 8 顯示了高久期國債 190015.IB 的基差表現(xiàn)，隨著收益率的不斷降低，190015.IB 的基差越來越大，因為此時國債期貨價格已跟隨中低久期國債變動，高久期國債已變得不再便宜。而收益率的降低正好對應(yīng)著國債價格的上漲，所以買入高久期

25、國債基差就類似于持有一個國債的看漲期權(quán)。圖 8：買入高久期國債基差就類似于持有一個國債的看漲期權(quán)（2020.2.10）190015.IB基差基差1.501.000.500.00中久期國債收益率2.6 2.7 2.8 2.9 3 3.1 3.2縱軸為：債券凈價/轉(zhuǎn)換因子橫軸為：中久期國債180019.IB在2020.2.10時的到期收益率高中低久期國債的便宜程度與期貨價格104.50103.50102.50101.50100.5099.5098.5097.502.62.652.72.752.82.852.92.9533.053.13.153.23.25190015.IB180019.IB1600

26、23.IB 期貨價格數(shù)據(jù)來源：WIND、 整理買入低久期國債基差就類似于持有一個國債的看跌期權(quán)。如圖 9 所示，其顯示了低久期國債 160023.IB 的基差表現(xiàn)，隨著收益率的不斷上升，160023.IB 的基差越來越大，因為此時國債期貨價格已跟隨中高久期國債變動，低久期國債已變得不再便宜。而收益率的升高正好對應(yīng)著國債價格的下跌，所以買入低久期國債基差就類似于持有一個國債的看跌期權(quán)。圖 9：買入低久期國債基差就類似于持有一個國債的看跌期權(quán)（2020.2.10） 160013.IB基差基差1.501.000.50中久期國債收益率0.002.6 2.7 2.8 2.9 3 3.1 3.2縱軸為：債

27、券凈價/轉(zhuǎn)換因子橫軸為：中久期國債180019.IB在2020.2.10時的到期收益率高中低久期國債的便宜程度與期貨價格104.50103.50102.50101.50100.5099.5098.5097.502.62.652.72.752.82.852.92.9533.053.13.153.23.25190015.IB180019.IB160023.IB 期貨價格數(shù)據(jù)來源：WIND、 整理買入中久期國債基差就類似于持有一個國債的跨式期權(quán)。圖 10 顯示了中久期國債 180019.IB 的基差表現(xiàn)，隨著收益率的不斷上升或下降，180019.IB 的基差越來越大，因為此時國債期貨價格已跟隨高久期

28、或低久期國債變動，中久期國債已變得不再便宜；只有當(dāng)收益率處于 3%附近的中間水平時，中久期國債才能成為 CTD，其基差水平才會處于低位。買入中久期國債基差相當(dāng)于投資者認(rèn)為未來國債收益率可能出大幅波動，既可能上行也可能下行，而這一特征正好與一個國債的跨式期權(quán)結(jié)構(gòu)類似。圖 10：買入中久期國債基差就類似于持有一個國債的跨式期權(quán)（2020.2.10）180019.IB基差基差0.500.400.30中久期國債收益率0.202.6 2.7 2.8 2.9 3 3.1 3.2縱軸為：債券凈價/轉(zhuǎn)換因子橫軸為：中久期國債180019.IB在2020.2.10時的到期收益率高中低久期國債的便宜程度與期貨價格

29、104.50103.50102.50101.50100.5099.5098.5097.502.62.652.72.752.82.852.92.9533.053.13.153.23.25190015.IB180019.IB160023.IB 期貨價格數(shù)據(jù)來源：WIND、 整理總結(jié)上述經(jīng)驗，即買入高久期國債基差就類似于持有一個國債的看漲期權(quán)；買入低久期國債基差就類似于持有一個國債的看跌期權(quán)；買入中久期國債基差就類似于持有一個國債的跨式期權(quán)。圖 11：不同久期債券的基差變化特征數(shù)據(jù)來源： 整理上述結(jié)論是假設(shè)收益率曲線平行移動時，不同久期可交割券的基差變化特征。在此，我們換一個角度，還是假設(shè) T200

30、3 合約的價格會跟隨 CTD 券的價格變化，而 T2003 合約的 CTD 券會在上述三只券中切換，并假設(shè)投資者進(jìn)行基差交易的時間為 1 個月，即從 2020.1.10-2020.2.10。但最后假設(shè)中久期 180019.IB的收益率不發(fā)生變化，而國債曲線會在這三只券中發(fā)生變化。即探究收益率曲線的變化會如何影響不同久期可交割券的基差變化。下圖顯示了在 1 個月之后（2020.2.10）高中低久期國債的便宜程度，其中，縱軸為債券凈價/轉(zhuǎn)換因子；橫軸為國債曲線在三只債券中的利差變化。期貨價格則根據(jù)每一個收益率對應(yīng)的 CTD 券價格大致估算，比如，當(dāng)曲線利差變平 14.5BP 以上時，CTD 券為低

31、久期國債 160023.IB，國債期貨價格會跟隨其變化；當(dāng)曲線利差的變化幅度在-14.51BP 之間時，CTD 券為中久期國債180019.IB，國債期貨價格會跟隨其變化；當(dāng)曲線利差變陡 1BP 以上時，CTD 券為高久期國債 190015.IB，國債期貨價格會跟隨其變化。圖 12：高中低久期國債的便宜程度與期貨價格（假設(shè)曲線斜率變化，2020.2.10）高中低久期國債的便宜程度與期貨價格(假設(shè)僅曲線斜率變化）101.00100.50100.00縱軸：債券凈價/轉(zhuǎn)換因子曲線利差變平14.5BP， CTD在180019.IB和160023.IB之間切換曲線利差變陡1BP，CTD在180019.I

32、B和190015.IB之間切換99.5099.0098.5098.0097.50橫軸：國債曲線在三只債券中的變化，且假設(shè)中久期券180019.IB的收益率不變（2020.2.10）-25-20-15-10-50510190015.IB180019.IB160023.IB 期貨價格數(shù)據(jù)來源：WIND、 整理分別從三個不同久期國債的基差來看，買入高久期國債基差就類似于持有一個看平收益率曲線的期權(quán)。下圖顯示了高久期國債 190015.IB 的基差表現(xiàn)，隨著收益率曲線的不斷變平，190015.IB 的基差越來越大，因為此時國債期貨價格已跟隨中低久期國債變動，高久期國債已變得不再便宜。這一點其實與國債的

33、看漲期權(quán)類似，隨著收益率曲線的變平，高久期國債 190013.IB 相對其它兩只債券的收益率其實是在下降的，它的價格相對其它兩只債券是上漲的。圖 13：買入高久期國債基差就類似于持有一個看平收益率曲線的期權(quán)（2020.2.10）左縱軸：債券凈價/轉(zhuǎn)換因子右縱軸：基橫軸：國債曲線在三只債券中的變化，且假設(shè)中久期券180019.IB的收益率不變（2020.2.10）高中低久期國債的便宜程度與期貨價格(假設(shè)僅曲線斜率變化）差101.00100.50100.0099.5099.0098.5098.0097.50-25-20-15-10-505101.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0 190015.IB 180019.IB 160023.IB 期貨價格 190015.IB基差數(shù)據(jù)來源：WIND、 整理買入低久期國債基差就類似于持有一個看陡收益率曲線的期權(quán)。下圖顯示了低久期國債 160023.IB 的基差表現(xiàn)，隨著收益率曲線的不斷變陡，160023.IB 的基差越來越大，因為此時國債期貨價格已跟隨中高久期國債變動，低久期國債已變得不再便宜。但這一點就與國債的看跌期權(quán)不一樣了，隨著收益率曲線的變陡，