供求矛盾下的投資者行為

1、分券種分析：地方債發(fā)行加速，存單托管量顯著上升截至 2020 年 8 月末，中債登、上清所債券總托管量 97.9 萬(wàn)億元，較 7 月增加 22648 億元（7 月增加 14272 億元），其中中債登總托管量 73.0 萬(wàn)億元，環(huán)比增加 18457 億元（7月增加 9322 億元)。上清所總托管量 24.9 萬(wàn)億，環(huán)比增加 4191 億（7 月增加 4950 億元）。圖表1： 中債登、上清所債券托管量變化（億元）總托管量環(huán)比（右）1,000,000950,000900,000850,000800,000750,000700,000650,000600,00018-02 18-05 18-08 1

2、8-11 19-02 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08（億元）25,00020,00015,00010,0005,0000資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所分券種來(lái)看：月份國(guó)債和地方債發(fā)行提速，政金債托管量增幅收窄。8 月國(guó)債托管量較 7 月增加 4765億元（7 月環(huán)比增加 5655 億元）。政金債托管量較 7 月增加 2693 億元（7 月環(huán)比增加 4732億元）。地方政府債托管量較 7 月增加 8762 億元（7 月環(huán)比增加 99 億元）。7 月特別國(guó)債集中發(fā)行之后，8 月一般國(guó)債和地方債保持了較高的發(fā)行強(qiáng)度，利率債凈供給創(chuàng)下 2020年單月新高。月

3、利率債凈發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)再次放量，10 月底前利率債供給壓力仍處于高峰期。首先，地方債方面，1-8 月新增一般地方債發(fā)行 8477 億，新增專項(xiàng)債發(fā)行 28969 億，根據(jù)兩會(huì)赤字預(yù)算，全年新增一般債 9800 億、新增專項(xiàng)債 37500 億，因此新增一般債、專項(xiàng)債分別還剩 1323 億和 8531 億有待發(fā)行。財(cái)政部近期表示將加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用，力爭(zhēng)在 10 月底前發(fā)行完畢，預(yù)計(jì) 9 月新增地方債發(fā)行規(guī)模在 5500 億左右。其次，國(guó)債方面，1-8 月國(guó)債凈發(fā)行達(dá)到 1.99 萬(wàn)億，根據(jù)兩會(huì)赤字預(yù)算，全年國(guó)債凈供給3.78 萬(wàn)億，因此國(guó)債年內(nèi)后續(xù)還有近 1.79 萬(wàn)億的凈供給。近期財(cái)政

4、部公布的 9 月份國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，單期規(guī)模均在 700 億上下，較上半年明顯上升，預(yù)計(jì) 9 月國(guó)債凈發(fā)行規(guī)模在 3300 億左右。最后，政金債方面，1-8 月政金債凈發(fā)行規(guī)模達(dá)到 1.8 萬(wàn)億，已經(jīng)明顯超過(guò)去年全年的發(fā)行規(guī)模，這體現(xiàn)了疫情和經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，政策性金融發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的作用。假設(shè)全年政金債凈發(fā)行 2 萬(wàn)億，則政金債年內(nèi)還有約 2000 億的凈供給?？傮w來(lái)看，9 月利率債凈供給規(guī)模預(yù)計(jì)在 1 萬(wàn)億左右，仍處于歷史同時(shí)期最高水平?？紤]到新增地方債在 10 月底前發(fā)行完畢，11 月后伴隨著地方債發(fā)行完畢，利率債供給壓力或有明顯緩解。銀行缺存款現(xiàn)象再現(xiàn)，同業(yè)存單發(fā)行繼續(xù)增加。8 月同業(yè)存單

5、托管量環(huán)比增加 3044 億元（7 月環(huán)比增加 4973 億元），各機(jī)構(gòu)均對(duì)存單有所增持。7 月以來(lái)，銀行缺存款再現(xiàn)，本輪缺存款主要源于結(jié)構(gòu)性存款的壓降，各大銀行為補(bǔ)充流動(dòng)性缺口，轉(zhuǎn)而積極發(fā)行同業(yè)存單。但目前銀行間超儲(chǔ)率水平較低，且央行資金投放以短期逆回購(gòu)為主，導(dǎo)致存單發(fā)行利率不斷抬高，目前 6 個(gè)月存單發(fā)行利率已經(jīng)高達(dá) 3.1%左右。圖表2： 同業(yè)存單發(fā)行利率持續(xù)走高（%）同業(yè)存單:發(fā)行利率:1個(gè)月同業(yè)存單:發(fā)行利率:3個(gè)月4.0同業(yè)存單:發(fā)行利率:6個(gè)月3.53.02.52.01.51.019-0819-1019-1220-0220-0420-0620-08資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究

6、所圖表3： 8 月存單凈發(fā)行：按銀行類型(億元)國(guó)有行股份行城商行農(nóng)商行6,0004,0002,0000(2,000)(4,000)(6,000)19-0819-1019-1220-0220-0420-0620-08資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所信用債托管量環(huán)比轉(zhuǎn)正，顯示企業(yè)融資需求并未因利率上行受明顯壓制。8 月信用債托管量環(huán)比增加 841 億元（7 月環(huán)比減少 96 億元），增幅主要來(lái)自超短融和中票。其中，超短融托管量較 7 月增加 576 億元，中期票據(jù)增加 677 億元，短融減少 378 億元，企業(yè)減少35 億元。8 月利率整體上維持震蕩上行趨勢(shì)，但信用債托管量仍凈增長(zhǎng)，反映出經(jīng)濟(jì)

7、逐漸回暖，企業(yè)融資需求在改善。另一方面，信用債票息策略仍是市場(chǎng)的主流操作，投資者對(duì)信用債的需求有所增強(qiáng)。但 9 月以來(lái)信用債供需矛盾有所顯現(xiàn)，多個(gè)發(fā)行人取消或推遲了債券發(fā)行。圖表4： 總托管量單月環(huán)比（分券種）圖表5： 總托管量單月環(huán)比（分機(jī)構(gòu)）（億元）利率債 信用債 同業(yè)存單 地方債 商業(yè)銀行債25,00020,00015,00010,0005,0000(5,000)(10,000)19-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0(億元)40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000(5,000)商業(yè)銀行證券境外機(jī)構(gòu)信用社

8、保險(xiǎn)交易所廣義基金19-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0資料來(lái)源：中債登，上清所，華泰證券研究所資料來(lái)源：中債登，上清所，華泰證券研究所圖表6： 8 月機(jī)構(gòu)持倉(cāng)環(huán)比變化（單位：億元）資料來(lái)源：中債登，上清所，華泰證券研究所分機(jī)構(gòu)持倉(cāng)分析商業(yè)銀行繼續(xù)增配利率債，地方債擠出效應(yīng)明顯8 月商業(yè)銀行大幅增持地方債，其他券種增持幅度相對(duì)較小。8 月商業(yè)銀行國(guó)債托管量環(huán)比增加 3008 億元（7 月環(huán)比增加 4447 億元）。政金債托管量環(huán)比增加 334 億元（7 月環(huán)比增加 2770 億元）。地方債托管量環(huán)比增加 7320 億元（7 月環(huán)比增加 716 億元）。8 月地方債

9、發(fā)行加速，擠占了銀行大量的表內(nèi)額度，導(dǎo)致銀行對(duì)其他券種配置力度不強(qiáng)。信用債方面主要增持超短融。8 月商業(yè)銀行信用債托管量環(huán)比增加 805 億元（7 月環(huán)比增加 348 億元）。其中增幅主要來(lái)自于超短融和中票，分別增加 832、174 億元。短融和企業(yè)債持倉(cāng)均下降，分別減持 113 和 88 億元。5 月以來(lái)，銀行結(jié)構(gòu)性存款不斷壓降，穩(wěn)定負(fù)債的減少使銀行更傾向于短久期品種來(lái)匹配負(fù)債端。同業(yè)存單托管量大幅上升。8 月商業(yè)銀行同業(yè)存單托管量環(huán)比增加 1287 億元（7 月環(huán)比增加 1959 億元）。8 月存單發(fā)行規(guī)模較大，銀行互持明顯。圖表7： 商業(yè)銀行托管量變化圖表8： 商業(yè)銀行信用債持倉(cāng)規(guī)模變化

10、(億元)10,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)(4,000)國(guó)債信用債政金債地方債同業(yè)存單19-1220-0220-0420-0620-08（億元）企業(yè)債中票短融超短融2,0001,5001,0005000(500)(1,000)19-1220-0220-0420-0620-08資料來(lái)源：中債登，上清所，華泰證券研究所資料來(lái)源：中債登，上清所，華泰證券研究所分銀行類型看，8 月全國(guó)性商業(yè)銀行主要配置地方債。具體來(lái)看，國(guó)債托管量環(huán)比增加 1510億元（7 月環(huán)比增加 3953 億元），政金債托管量環(huán)比減少 387 億元（7 月環(huán)比增加 531 億元），地方債托管量環(huán)

11、比增加 6321 億元（7 月環(huán)比增加 354 億元）。信用債方面，信用債托管量環(huán)比增加 354 億元（7 月環(huán)比減少 45 億元）。其中，超短融增加 384 億元，短融減少 115 億元，企業(yè)債減少 56 億元，中期票據(jù)增加 141 億元。同業(yè)存單托管量環(huán)比增加 115億元（7 月環(huán)比增加 593 億元）。全國(guó)性銀行作為利率債的消化主力，承接了大量的地方債發(fā)行需求，從而對(duì)其他券種產(chǎn)生擠出效應(yīng)。展望下半年，大行配置額度已經(jīng)捉襟見(jiàn)肘。而下半年的信貸投放任務(wù)可能進(jìn)一步擠占配債額度，疊加目前存款來(lái)源不佳，流動(dòng)性預(yù)期不穩(wěn)定，銀行配置力量可能會(huì)繼續(xù)偏弱。此外，如果按照今年年底結(jié)構(gòu)性存款壓降至去年年底的

12、2/3 計(jì)算，股份行的收縮壓力會(huì)比較大，在利率債持續(xù)的供給高壓之下，繼續(xù)謹(jǐn)防一級(jí)帶動(dòng)二級(jí)。圖表9： 8 月份全國(guó)性商業(yè)銀行托管量環(huán)比變化(億元)國(guó)債政金債合計(jì)信用債合計(jì)同業(yè)存單地方債8,0006,0004,0002,0000(2,000)(4,000)19-1120-0120-0320-0520-07資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所城商行、農(nóng)商行受負(fù)債端影響較小，全面增持各主要券種。8 月城商行再次全面增持，國(guó)債托管量環(huán)比增加 832 億元（7 月環(huán)比增加 401 億元）。政金債托管量環(huán)比增加 45 億元（7月環(huán)比增加 393 億元）。信用債、同業(yè)存單、地方債的托管量分別增長(zhǎng) 431 億元、

13、260 億元和 686 億元。農(nóng)商行則成為政金債的增持主力，同時(shí)對(duì)存單配置熱情不減。8 月農(nóng)商行，政金債托管量環(huán)比增加 754 億元（7 月環(huán)比增加 1666 億元），同業(yè)存單環(huán)比增 588 億元。從債券托管數(shù)據(jù)來(lái)看，城商農(nóng)商的需求似乎并未受到負(fù)債端明顯制約，其原因可能還是在于這些銀行可配資產(chǎn)較少，信貸項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足，而隨著債市逐漸調(diào)整到位，利率債和信用債對(duì)于城商行、農(nóng)商行而言都顯示出一定的配置價(jià)值，此外這些銀行地方債擠出效應(yīng)不明顯。整體來(lái)看，8 月商業(yè)銀行的配置行為繼續(xù)呈現(xiàn)“中小行偏強(qiáng)、大行偏弱”的特征。圖表10： 城商行持倉(cāng)變化圖表11： 8 月份城商行國(guó)債+政金債持倉(cāng)變化)國(guó)債政金債合計(jì)

14、信用債合計(jì)同業(yè)存單地方債(億元1,2001,0008006004002000(200)(400)(600)國(guó)債國(guó)開(kāi)口行農(nóng)發(fā)19-1120-0120-0320-0520-07（億元）1,2001,0008006004002000(200)(400)(600)19-0919-1120-0120-0320-0520-07資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所圖表12： 8 月農(nóng)商行大幅增配政金債元）國(guó)債政金債合計(jì)信用債合計(jì)同業(yè)存單地方債（億2,0001,5001,0005000(500)(1,000)19-1120-0120-0320-0520-07資料來(lái)源：Wind，

15、華泰證券研究所廣義基金配置力量有所恢復(fù)，大幅增持政金債8 月廣義基金主要增持政金債和地方債，繼續(xù)減持信用債。8 月廣義基金國(guó)債托管量環(huán)比增加 226 億元（7 月環(huán)比減少 1124 億元），政金債托管量環(huán)比增加 1554 億元（7 月環(huán)比增加 15 億元），地方債托管量環(huán)比增加 751 億元（7 月環(huán)比減少 810 億元）。信用債托管量環(huán)比減少 334 億元，除中票大幅增持 209 億元外，超短融、短融、企業(yè)債托管量均下降，分別減持 290、229 和 24 億元。同業(yè)存單托管量環(huán)比增加 515 億元（7 月環(huán)比增加 954 億元）。攤余成本法債基在月初大量建倉(cāng)導(dǎo)致廣義基金對(duì)債券的配置需求有所

16、回升，尤其對(duì)政金債的增持規(guī)模較大。但后續(xù)理財(cái)老產(chǎn)品壓降和新產(chǎn)品發(fā)行不力可能會(huì)可能成為“隱患”。當(dāng)前過(guò)渡期的理財(cái)壓降壓力仍然非常大。目前各家銀行都在上報(bào)整改計(jì)劃，未來(lái)逐季考核的可能性較大。對(duì)于資管機(jī)構(gòu)而言，長(zhǎng)久期非標(biāo)及非上市股權(quán)等資產(chǎn)的處置難度不小，老賬戶的逐步壓降導(dǎo)致配債利率逐步萎縮，尤其是永續(xù)債等需要資金池承接的品種首當(dāng)其沖。在存量理財(cái)面臨壓降壓力的同時(shí)，當(dāng)前新產(chǎn)品的發(fā)行也不盡人意，尤其是投資者對(duì)于類貨基產(chǎn)品的接受度下降。從關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見(jiàn)稿）來(lái)看，監(jiān)管部門準(zhǔn)備將現(xiàn)金管理類產(chǎn)品納入統(tǒng)一監(jiān)管的政策意圖已十分明顯。因此，若監(jiān)管部門正式出臺(tái)類貨基統(tǒng)一監(jiān)管辦法，

17、將進(jìn)一步?jīng)_擊新產(chǎn)品的發(fā)行，從而對(duì)理財(cái)配置需求產(chǎn)生影響。不過(guò)近期三年和五年期利率債的性價(jià)比較為突出，不排除后續(xù)定制化債基和攤余成本債基繼續(xù)發(fā)力。圖表13： 廣義基金持倉(cāng)變化圖表14： 廣義基金信用債持倉(cāng)環(huán)比變化國(guó)債同業(yè)存單政金債地方債信用債合計(jì)（億元）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)20-0220-0420-0620-08（億元）企業(yè)債中票短融超短融3,0002,5002,0001,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)20-0220-0420-0620-08資料來(lái)源：中債登，上清所，華

18、泰證券研究所資料來(lái)源：中債登，上清所，華泰證券研究所外資機(jī)構(gòu)配置強(qiáng)勁，繼續(xù)大幅增配國(guó)債和政金債8 月境外機(jī)構(gòu)配置力量依然保持強(qiáng)勁，大幅增配國(guó)債和政金債。8 月境外機(jī)構(gòu)表現(xiàn)依舊強(qiáng)勁，國(guó)債托管量環(huán)比增加 609 億元（7 月環(huán)比增加 463 億元）。政金債托管量環(huán)比增加 581億元（7 月環(huán)比增加 999 億元）。中美利差及人民幣走強(qiáng)是外資加速買入中國(guó)債券的主要驅(qū)動(dòng)因素。疫情以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)確定性衰退，全球央行貨幣政策大幅寬松，美聯(lián)儲(chǔ)降息至零并重啟 QE，美債利率下行至歷史低位并窄幅波動(dòng)。中國(guó)疫情控制較好，宏觀經(jīng)濟(jì)率先修復(fù)，貨幣政策也較早從救急模式中收斂，中國(guó)債券利率自 4 月底以來(lái)快速上行。因此中

19、美利差持續(xù)走闊，目前達(dá)到 240BP的歷史最高水平。同時(shí)，美元走弱背景下，人民幣也產(chǎn)生了一定的升值預(yù)期。因此中國(guó)債券對(duì)外資具有較強(qiáng)的吸引力。9 月 3 日，富時(shí)羅素在官網(wǎng)宣布，將于 9 月 24 日美國(guó)收盤時(shí)間后公布富時(shí)羅素固定收益國(guó)家分類結(jié)果。這意味著屆時(shí)中國(guó)政府債券是否會(huì)被納入富時(shí)羅素世界政府債券指數(shù)（WGBI）將揭曉，而市場(chǎng)普遍預(yù)期此次會(huì)將中國(guó)債券納入，未來(lái)外資進(jìn)入中國(guó)債市仍有空間。外資在利率債中占比已然不低，對(duì)國(guó)內(nèi)利率上行有一定牽制作用。雖然中美利差不是中國(guó)債券市場(chǎng)的核心影響因素，但如此大的利差水平，仍會(huì)激勵(lì)外資盤入場(chǎng)。從持倉(cāng)占比來(lái)看， 8 月末外資持倉(cāng)占比達(dá)到 3.4%（中債登口徑）

20、，其中國(guó)債占比 9.2%，政金債占比 4.6%，外資在利率債中的占比已然不低，對(duì)國(guó)內(nèi)利率走勢(shì)的影響有所加大。目前的中美利差不僅僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)去年底，甚至近日還出現(xiàn)了擴(kuò)大趨勢(shì)，我們一般不將中美利差作為債市主導(dǎo)因素，但是過(guò)大的利差會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)利率上行有明顯牽制作用。圖表15： 境外機(jī)構(gòu)債券托管量環(huán)比變化圖表16： 2019 年以來(lái)外資國(guó)債、政金債累計(jì)增持規(guī)模占比接近 20%(億元)國(guó)債政金債合計(jì) 信用債合計(jì)同業(yè)存單地方債1,200外資國(guó)債托管量環(huán)比變化 外資政金債托管量環(huán)比變化(億) 外資累計(jì)增持國(guó)債規(guī)模在所有機(jī)構(gòu)中的占比(%)1,0008006004002000(200)(400)19-1120-012

21、0-0320-0520-071,2001,0008006004002000(200)外資累計(jì)增持政金債規(guī)模在所有機(jī)構(gòu)中的占比 30252015105019-0419-0719-1020-0120-0420-07資料來(lái)源：中債登，上清所，華泰證券研究所資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所保險(xiǎn)大幅加倉(cāng)地方債，券商需求回暖保險(xiǎn)顯著增配地方債，信用債托管量環(huán)比下降。8 月保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)國(guó)債托管量環(huán)比增加 38 億元（7 月環(huán)比增加 73 億元），政金債托管量環(huán)比增加 66 億元（7 月環(huán)比減少 20 億元）。信用債托管量環(huán)比減少 27 億元（7 月環(huán)比增加 61 億元）。同業(yè)存單托管量環(huán)比增加 18 億元（7

22、 月環(huán)比增加 57 億元）。地方債托管量環(huán)比增加 914 億元（7 月環(huán)比增加 230 億元）。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)偏好長(zhǎng)久期債券，8 月地方債迎來(lái)發(fā)行高峰，尤其超長(zhǎng)期地方債是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，保險(xiǎn)對(duì)地方債的配置需求旺盛。券商需求回暖，主要增持國(guó)債和同業(yè)存單。8 月券商國(guó)債托管量環(huán)比增加 354 億元（7 月環(huán)比減少 339 億元）。政金債托管量環(huán)比減少 132 億元（7 月環(huán)比增加 120 億元）。信用債托管量環(huán)比增加 208 億元（7 月環(huán)比減少 257 億元），同業(yè)存單托管量環(huán)比增加 475 億元（7月環(huán)比增加 177 億元）。信用債和存單的托管量雙雙增長(zhǎng)，表明票息策略成為主流操作。圖表17： 保

23、險(xiǎn)機(jī)構(gòu)托管量環(huán)比變化圖表18： 券商大幅增持同業(yè)存單（億元）國(guó)債政金債合計(jì) 信用債合計(jì)同業(yè)存單地方債1,0008006004002000(200)(400)(600)(800)19-1120-0120-0320-0520-07（億元）國(guó)債政金債合計(jì) 信用債合計(jì)同業(yè)存單地方債6005004003002001000(100)(200)(300)(400)19-1120-0120-0320-0520-07資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所息差機(jī)會(huì)擴(kuò)大，債市杠桿率小幅回升8 月質(zhì)押式回購(gòu)余額上升，機(jī)構(gòu)杠桿率小幅回升。8 月全市場(chǎng)質(zhì)押式待購(gòu)回余額為 49843億元，較 7 月上升 3014 億元。分機(jī)構(gòu)來(lái)看，除商業(yè)銀行杠桿率下降 0.3