風(fēng)電塔筒享受全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移大趨勢(shì)

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250015 塔筒：全球產(chǎn)業(yè)鏈向中國(guó)轉(zhuǎn)移的確定受益環(huán)節(jié)4 HYPERLINK l _TOC_250014 中國(guó)塔筒行業(yè)具備原材料、效率和人工成本等多重優(yōu)勢(shì)4 HYPERLINK l _TOC_250013 塔筒為全球化競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)4 HYPERLINK l _TOC_250012 美國(guó)、歐洲塔筒企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力流失、連年下滑7 HYPERLINK l _TOC_250011 海外塔筒企業(yè)收入下滑原因：成本過(guò)高導(dǎo)致利潤(rùn)率低11 HYPERLINK l _TOC_250010 困境之下，海外頻頻發(fā)動(dòng)貿(mào)易保護(hù)保護(hù)本國(guó)產(chǎn)業(yè)14 HYPERLI

2、NK l _TOC_250009 我國(guó)風(fēng)塔行業(yè)顯示出強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力和韌性15 HYPERLINK l _TOC_250008 國(guó)內(nèi)塔筒產(chǎn)業(yè)的集中度也在快速提升17 HYPERLINK l _TOC_250007 盈利能力有繼續(xù)提升的空間19 HYPERLINK l _TOC_250006 噸利潤(rùn)取決于噸售價(jià)和成本之間的剪刀差19 HYPERLINK l _TOC_250005 塔筒噸價(jià)基本穩(wěn)定而厚板價(jià)格持續(xù)下行20 HYPERLINK l _TOC_250004 投資建議：繼續(xù)推薦天順風(fēng)能，重點(diǎn)關(guān)注大金重工22 HYPERLINK l _TOC_250003 出口：天順大金泰勝23 HYPERLI

3、NK l _TOC_250002 產(chǎn)能布局：天順風(fēng)能、大金重工更為合理23 HYPERLINK l _TOC_250001 全球化布局：天順風(fēng)能領(lǐng)先24 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示：25圖表目錄圖表 1：風(fēng)電零部件三環(huán)節(jié)國(guó)內(nèi)出口占比4圖表 2：塔筒行業(yè)全球主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手及重點(diǎn)區(qū)域5圖表 3：全球塔筒企業(yè)簡(jiǎn)要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)6圖表 4：2016-2018 年北美企業(yè)產(chǎn)能與產(chǎn)量變化情況7圖表 5：2012-2020E 美國(guó)市場(chǎng)裝機(jī)量7圖表 6：BROAD WIND 公司塔筒收入（百萬(wàn)美元）8圖表 7：TRINITY 公司塔筒及其他結(jié)構(gòu)件收入（百萬(wàn)美元）8圖表 8：美國(guó)BROAD

4、 WIND 公司儲(chǔ)備訂單量8圖表 9：GRI RENEWABLE 公司塔筒生產(chǎn)及耗鋼量9圖表 10：2015-2018WINDAR 公司經(jīng)營(yíng)狀況9圖表 11：WELCON 公司部分近期交付的項(xiàng)目10圖表 12：VALMONT SM 無(wú)形資產(chǎn)計(jì)提減值10圖表 13：韓國(guó)東國(guó)制鋼公司塔筒收入（10 億韓元）11圖表 14：CS WIND 2015-2018 年銷售收入（10 億韓元）11圖表 15：2018 年五家海外企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率11圖表 16：天順風(fēng)能與 CS WIND 的對(duì)比12圖表 17：CS WIND 收入分布（千韓元）12圖表 18：2015 年天能重工塔筒成本結(jié)構(gòu)12圖表 19：CS

5、 WIND 厚板采購(gòu)價(jià)格（單位：元/噸）13圖表 20：2016-2018 年美國(guó)塔筒企業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)13圖表 21：國(guó)內(nèi)塔筒公司薪資水平13圖表 22：2013-2018 年 DONGKUK 單套塔筒重量14圖表 23：塔筒的生產(chǎn)過(guò)程14圖表 24：美國(guó)對(duì)中國(guó)及越南反傾銷/反補(bǔ)貼稅率15圖表 25：各國(guó)塔筒企業(yè)對(duì)美出口情況（套數(shù)）15圖表 26：2012-2017 年中國(guó)對(duì)各國(guó)塔筒出口情況（套）16圖表 27：中船澄西過(guò)去八年風(fēng)塔交付量（單位：套）16圖表 28：天順風(fēng)能 2012-2018 年出口收入（億元）16圖表 29：2015-2019H1 國(guó)內(nèi)塔筒公司出口額17圖表 30：2015-2

6、019H1 國(guó)內(nèi) 4 家塔筒企業(yè)出口總額（億元）17圖表 31：國(guó)內(nèi)塔筒年產(chǎn)能分布18圖表 32：除四家上市公司外的風(fēng)電塔筒供應(yīng)商18圖表 33：另外 3 家上市塔筒企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)19圖表 34：4 家塔筒上市公司來(lái)自于國(guó)內(nèi)的收入（億元）19圖表 35：2014-2018 年各塔筒企業(yè)噸利潤(rùn)（元）和凈利率（%）20圖表 36：各塔筒企業(yè)下游集中度情況20圖表 37：輪轂高度 140 米塔筒中標(biāo)單價(jià)變化21圖表 38：輪轂高度 100 米單套 2.5MW 塔筒中標(biāo)單價(jià)變化21圖表 39：輪轂高度 100 米單套 2.5MW 塔筒中標(biāo)單價(jià)變化22圖表 40：原材料厚板價(jià)格變化22圖表 41：大金重工

7、和泰勝風(fēng)能凈利潤(rùn)率的變化22圖表 42：塔筒企業(yè)產(chǎn)能布局情況（萬(wàn)噸）23圖表 43：塔筒企業(yè) 2019 年中報(bào)在建工程24圖表 44：塔筒企業(yè) 2019-2020E 銷量情況24圖表 45：CS WIND 發(fā)展歷程24圖表 46：2011-2019 年 CS WIND 經(jīng)營(yíng)情況25圖表 47：CS WIND 各個(gè)工廠產(chǎn)出情況（單位：噸）25塔筒：全球產(chǎn)業(yè)鏈向中國(guó)轉(zhuǎn)移的確定受益環(huán)節(jié)風(fēng)電搶裝只有兩年，而產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移是可以持續(xù)五到十年的大趨勢(shì)。電子行業(yè)的不少牛股，都是得益于這一趨勢(shì)。能夠受益于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，必須具備兩個(gè)條件：第一、海外還有大量企業(yè)存在，而且所占到的份額比較大；第二，國(guó)內(nèi)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，

8、已經(jīng)具備替代海外企業(yè)的能力。我們可以用兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量，第一是全球排名前三的企業(yè)分別是誰(shuí)、來(lái)自于哪個(gè)國(guó)家，第二是國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)出口的占比。例如光伏行業(yè)，是一個(gè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移早已完成的行業(yè)，全球前十的組件廠，除了韓華基本全是中國(guó)企業(yè)，晶科、晶澳的出口占比已經(jīng)高達(dá) 70%以上；再比如風(fēng)電整機(jī)行業(yè)，就是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移尚未爆發(fā)的行業(yè)，全球的龍頭企業(yè)還是維斯塔斯、西門子、GE，龍頭企業(yè)的出口占比也比較低。在風(fēng)電零部件中，我們舉出三個(gè)環(huán)節(jié)：塔筒、葉片和鑄件。圖表1： 風(fēng)電零部件三環(huán)節(jié)國(guó)內(nèi)出口占比全球前三企業(yè)國(guó)內(nèi)龍頭天順（中國(guó)） CS Wind（韓國(guó)） Arcosa（美國(guó)）LM（荷蘭） TPI（美國(guó)） 中材葉片（中國(guó)）日月

9、（中國(guó)） 吉鑫（中國(guó)） 永冠（中國(guó)）出口占比50%很少50%鑄件葉片塔筒資料來(lái)源：方正證券研究所我國(guó)鑄件行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，基本已經(jīng)完成了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，全球前三大鑄件廠都在中國(guó)。葉片行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力還有些不足，龍頭企業(yè)的出口占比也較少，基本都是在國(guó)內(nèi)銷售，全球葉片行業(yè)的前兩大巨頭也都是外資企業(yè)。只有塔筒行業(yè)，一方面競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、龍頭如天順風(fēng)能的出口占比比較高，另一方面產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的空間也較大，歐洲、美國(guó)還有大量的規(guī)模塔筒企業(yè)存在，如Arcosa 等，后文會(huì)專門論述。中國(guó)塔筒行業(yè)具備原材料、效率和人工成本等多重優(yōu)勢(shì)塔筒為全球化競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)一般說(shuō)起塔筒，大家只會(huì)想起國(guó)內(nèi)的 4 家上市公司：天順、泰勝、大金、天能。但實(shí)際

10、上，海外還有很多的塔筒企業(yè)，塔筒是一個(gè)全球化競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)。我們截取一張韓國(guó)重山年報(bào)中的表格，這張表格是用來(lái)說(shuō)明韓國(guó)重山在全球有哪些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以及競(jìng)爭(zhēng)的重點(diǎn)區(qū)域的。圖表2： 塔筒行業(yè)全球主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手及重點(diǎn)區(qū)域所在地北美歐洲中國(guó)韓國(guó)Broadwind、Trinity、公司MarmenAmbau、Valmont、Welcon、Gonvarri、Windar天順、泰勝、中船澄西亞洲、大洋洲、美Dongkuk 、Win&P、重山韓國(guó)、日本、澳大競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)加拿大、美國(guó)歐洲、南美資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所整理洲、歐洲利亞、美國(guó)西部一部分風(fēng)機(jī)企業(yè)有自己的塔筒工廠，例如維斯塔斯和德國(guó)的Enercon 等等。

11、大部分塔筒還是由專門的第三方企業(yè)來(lái)供應(yīng)，這些企業(yè)集中在四個(gè)區(qū)域：歐洲、北美、韓國(guó)和中國(guó)。比如韓國(guó)最大的是重山，還有 Dongkuk、Win&P 等，美國(guó)有 Trinity、Broadwind、維斯塔斯的美國(guó)工廠等等，歐洲的塔筒企業(yè)數(shù)量比較多，有 GRI、Windar、Valmont、Welcon 等等。可見(jiàn)風(fēng)電塔筒參與者眾多，不乏海外的跨國(guó)公司。我們將上述公司的簡(jiǎn)要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)列示成表格如下。18 營(yíng)業(yè)利累計(jì)交付18 營(yíng)業(yè)收員工數(shù)潤(rùn)套數(shù)入orEBIT產(chǎn)能國(guó)家成立時(shí)間廠址數(shù)分布地址公司圖表3： 全球塔筒企業(yè)簡(jiǎn)要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)Broadwind美國(guó)20032Trinity威斯康星 洲、德克薩斯洲美國(guó)、墨西5

12、00-550套超過(guò)3000套4250.69 億美元5.82 億美虧損 0.04億美元0.29 億美（Arcosa）美國(guó)20005哥等加拿大、美-3660元元Marmen加拿大20023700 套1400國(guó)Ambau德國(guó)19932德國(guó)300 套500破產(chǎn)Valmont SM丹麥19982丹麥9 萬(wàn)噸500超過(guò)50001.5 億美元0.09 億美元（2014）Welcon丹麥20081英國(guó)西班牙、巴西、印度、2008（收350 套/10萬(wàn)噸1000 套塔套、超過(guò)7GW 的海上風(fēng)電4400.9 億美元3.8 億歐元（含法GRI西班牙Windar(西購(gòu)進(jìn)入）9美國(guó)、土耳其、南非、阿根廷西班牙、印度、巴

13、西、筒及 15萬(wàn)噸法蘭2000 套塔3500+蘭）、768 套2.4 億歐-0.02 億歐門子歌美颯參股 32%)西班牙20078墨西哥、俄筒羅斯1500元Dongkuk韓國(guó)20013韓國(guó)8 萬(wàn)噸-民幣（營(yíng)幣業(yè)利潤(rùn)）CS Wind韓國(guó)2003越南、中國(guó)、26 億人民1.68 億人加拿大、英730 萬(wàn)噸9619 套-幣、1406民幣（營(yíng)7 億人民元0.09 億人（重山）國(guó)、馬來(lái)西亞、土耳其套業(yè)利潤(rùn)）資料W來(lái)in源&P：Bloo韓mb國(guó)erg，方2正006證券研究1所整理韓國(guó)500 套需要注意的是，有部分公司如Arcosa、Valmont、GRI，將風(fēng)電塔筒和其他部分產(chǎn)品合并統(tǒng)計(jì)為一個(gè)事業(yè)單元，因

14、此對(duì)這幾家公司來(lái)說(shuō)，我們列出的 2018 年?duì)I收數(shù)據(jù)中大部分是塔筒，但不是全部。由上表，我們至少可以得出幾個(gè)結(jié)論：1、 在海外，風(fēng)電塔筒也是一個(gè)集中度不高的行業(yè)（海外風(fēng)電塔筒的行業(yè)空間可大概按 300 億元人民幣估算），Welcon 和Dongkuk 這類競(jìng)爭(zhēng)力比較強(qiáng)的企業(yè)收入也只有幾億人民幣；2、 國(guó)內(nèi)的塔筒企業(yè)，產(chǎn)能也都在國(guó)內(nèi)，海外的塔筒企業(yè)則不是這樣，像西班牙 GRI、西班牙 Windar 和韓國(guó) CS Wind 都在 5 個(gè)以上的國(guó)家設(shè)有工廠；3、 海外的部分塔筒廠商，其營(yíng)收體量不弱于國(guó)內(nèi)的龍頭企業(yè)， 國(guó)內(nèi)最大的天順風(fēng)能，2018 年的風(fēng)電塔筒營(yíng)收 30 億元，而海外的韓國(guó) CS wi

15、nd、西班牙 Windar 和美國(guó) Arcosa3 家廠商，也基本上能夠達(dá)到這一體量，從營(yíng)收規(guī)模上基本是勢(shì)均力敵的；4、 和國(guó)內(nèi)類似，海外有只做塔筒的專業(yè)化廠商，如 Win&P、Windar、Welcon，也有多主業(yè)并進(jìn)的，如 GRI 除塔筒外還生產(chǎn)法蘭、CS wind 的軸承、Broadwind 的齒輪箱以及一些在火車、石油天然氣、輸電線路、橋梁等下游用到的鋼結(jié)構(gòu)件等。美國(guó)、歐洲塔筒企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力流失、連年下滑我們首先分區(qū)域來(lái)看，北美至少有 3 家比較大的塔筒企業(yè)，美國(guó)的 Arcosa、Broadwind，這兩家也是屢次挑起雙反事端的美國(guó)風(fēng)塔貿(mào)易聯(lián)盟的最核心成員，以及加拿大的 Marmen。此外

16、北美還有維斯塔斯的美國(guó)塔筒工廠、美國(guó) Ventower、西班牙 GRI 的美國(guó)工廠等等。根據(jù)美國(guó)貿(mào)易委員會(huì)的一份報(bào)告，美國(guó)本土的塔筒企業(yè)，過(guò)去三年的產(chǎn)能基本穩(wěn)定在 4000 套左右，而產(chǎn)量則連年下降，從 2016 年的3087 套，下降到 2018 年的 2679 套，產(chǎn)能利用率也從 80%下降到了65%，同時(shí)期美國(guó)市場(chǎng)的裝機(jī)量基本上是穩(wěn)定在 8GW 左右，并沒(méi)有太大的波動(dòng)。 圖表4： 2016-2018 年北美企業(yè)產(chǎn)能與產(chǎn)量變化情 圖表5： 2012-2020E 美國(guó)市場(chǎng)裝機(jī)量資料來(lái)源：USITC，方正證券研究所整理資料來(lái)源：USITC，方正證券研究所整理從個(gè)體來(lái)看，早期的美國(guó)塔筒企業(yè) DM

17、I Industries，在天順風(fēng)能剛剛上市時(shí)的 2010 年還在招股說(shuō)明書(shū)中被列為出口的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手， 2012 年就因?yàn)橛唵未蠓禄?、?yán)重虧損被母公司 Otter Tail 放棄，美國(guó)和墨西哥 3 個(gè)工廠的設(shè)備、廠房和土地以 2000 萬(wàn)美元的甩賣價(jià)賣給了Trinity（后更名為 Arcosa）,Trinity 買來(lái)后改用來(lái)生產(chǎn)火車鋼結(jié)構(gòu)件。Ventower，這家 2008 年才成立的美國(guó)塔筒公司，2015 年就發(fā)生了債務(wù)違約，高峰時(shí)曾有 170 名雇員，到 2017 年多次裁員后只剩下54 人。Broadwind 和Arcosa 兩家企業(yè)是上市公司，情況相對(duì)前兩者更好： Broadwin

18、d 的塔筒營(yíng)業(yè)收入也是從 2014 年開(kāi)始就連年大幅下滑。Arcosa 的情況略好一些，基本上是保持了穩(wěn)定（收入中包含 utility structures，塔筒的情況并不是很確切）。圖表6： Broad wind 公司塔筒收入（百萬(wàn)美元）圖表7： Trinity 公司塔筒及其他結(jié)構(gòu)件收入（百萬(wàn)美元）資料來(lái)源：bloomberg,方正證券研究所整理資料來(lái)源：bloomberg,方正證券研究所整理 圖表8： 美國(guó) Broad wind 公司儲(chǔ)備訂單量資料來(lái)源：bloomberg,方正證券研究所歐洲有 5 家代表性的塔筒企業(yè)。一家在德國(guó)、兩家在丹麥、兩家在西班牙。德國(guó) Ambau 在 2019 年

19、 2 月宣布破產(chǎn)，其最后一筆訂單是2015-2016 年期間接到的德國(guó)北海 18 臺(tái) 6MW 海上風(fēng)電機(jī)組配套塔筒等設(shè)備。國(guó)內(nèi)塔筒龍頭天順風(fēng)能收購(gòu)了其在德國(guó)庫(kù)克斯港工廠的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，對(duì)價(jià) 2200 萬(wàn)歐元。這是天順風(fēng)能在歐洲市場(chǎng)的第二次出手，第一次是 2012 年 6 月天順歐洲以 1518 萬(wàn)歐元收購(gòu)維斯塔斯位于丹麥Varde 的風(fēng)塔生產(chǎn)工廠全部經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。第二家是西班牙的 GRI renewable，隸屬于生產(chǎn)汽車零部件的海斯坦普集團(tuán)（Gestamp），GRI 的工廠數(shù)量是全球所有塔筒企業(yè)中最多的，有 9 個(gè)工廠之多，分布在 7 個(gè)國(guó)家。但是近兩年其塔筒部門也是表現(xiàn)不佳，不如其老本行法蘭（

20、GRI 是新三板上市的法蘭企業(yè)伊萊特的合資方）。從 2016 年到 2018 年，塔筒年生產(chǎn)套數(shù)從 1277 套下滑到768 套，耗鋼量從 22.6 萬(wàn)噸下滑到了 7.8 萬(wàn)噸。圖表9： GRI renewable 公司塔筒生產(chǎn)及耗鋼量201620172018塔筒生產(chǎn)（套數(shù)）1277987768塔筒業(yè)務(wù)耗鋼量（噸） 22.6 萬(wàn)噸12.8 萬(wàn)噸7.8 萬(wàn)噸資料來(lái)源：bloomberg,方正證券研究所第三家是西班牙的 Windar，它成立較晚，2007 年才成立，它的特殊之處在于它是整機(jī)商西門子歌美颯的參股公司，西門子歌美颯持有其 32%的股權(quán)，并非完全獨(dú)立的第三方塔筒企業(yè)。Windar 也是一

21、家跨國(guó)企業(yè)，在西班牙、印度、巴西、墨西哥、俄羅斯等國(guó)擁有八個(gè)工廠，最近兩年也每年都有開(kāi)設(shè)新廠，是一家純做塔筒、沒(méi)有其他業(yè)務(wù)的企業(yè)。Windar 除了 17 年有一些波動(dòng)外，大部分年份營(yíng)業(yè)額比較穩(wěn)定，在 2 到 2.4 億歐元之間，但是利潤(rùn)額也下滑的比較快，18 年的利潤(rùn)已不足 15 年的 20%，凈利潤(rùn)率不到 1%。圖表10：2015-2018Windar 公司經(jīng)營(yíng)狀況資料來(lái)源：bloomberg，方正證券研究所第四家是丹麥的 Welcon，雖然是丹麥的公司，但是工廠是在英國(guó)的蘇格蘭地區(qū)。該公司起步也比較晚，2008 年才成立，和天順風(fēng)能有些類似，2009 年它接手了維斯塔斯在英國(guó)蘇格蘭 Ca

22、mpbelltown 附近的塔筒工廠介入塔筒行業(yè)，之后在原址進(jìn)行了技術(shù)改造。該公司和Windar 類似，盈利情況一般但收入情況較好，主供海上風(fēng)電，從 2012 年到今天，其建成交付和在手的海上塔筒超過(guò) 7.3GW，在歐洲海上風(fēng)電塔筒市場(chǎng)的占有率接近 50%，是海上風(fēng)電領(lǐng)域的一個(gè)主要玩家。圖表11：Welcon 公司部分近期交付的項(xiàng)目YEARCUSTOMERPRODUCT NAMETURBINE TYPETOWERSSECTIONSMW2020VestasTriton Knoll9.5-V164431274082019SiemensBorssele 1*27.0-89.9680240560201

23、9VestasMoray East9.5-V164541625162019VestasBorssele9.5-V164461384372019VestasNorthwester 29.5-V16411331052019SiemensEast Anglia7.0-89.963090210資料來(lái)源：bloomberg,方正證券研究所整理最后一家是丹麥的 Valmont SM，它的前身是一家獨(dú)立的風(fēng)電塔筒和鋼結(jié)構(gòu)廠商DS SM，2014 年被美國(guó)上市公司 Valmont 收購(gòu)后更名為 Valmont SM。由于占比較小，收購(gòu)后沒(méi)有披露具體的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。從2018 年上市公司對(duì) Valmont SM 的

24、無(wú)形資產(chǎn)計(jì)提了減值來(lái)看，大概率情況也不是非常樂(lè)觀。圖表12：Valmont SM 無(wú)形資產(chǎn)計(jì)提減值年份20172018無(wú)形資產(chǎn)（千歐元）9,9738,155資料來(lái)源：bloomberg,方正證券研究所整體來(lái)看歐洲塔筒企業(yè)的情況也不容樂(lè)觀。Ambau 破產(chǎn)、GRI 連續(xù)兩年大幅下滑，Windar 和 Welcon 訂單充裕、收入保持平穩(wěn)、相對(duì)前兩家好很多，但凈利潤(rùn)的下滑也很快，18 年的凈利潤(rùn)率只有 1-2個(gè)百分點(diǎn)。最后是韓國(guó)的 3 家公司，CS Wind、Dongkuk 和 Win&P，CS Wind 雖然總部在韓國(guó)、管理層也是韓國(guó)人，但工廠都不在韓國(guó)本土，主要是在中國(guó)、越南和馬來(lái)西亞；它和

25、Dongkuk 都在韓國(guó)證券交易所上市。由下面兩圖可見(jiàn)，從收入上來(lái)看，韓國(guó) 2 家上市塔筒企業(yè)的經(jīng)營(yíng)還是比較不錯(cuò)的，Dongkuk 的 8 萬(wàn)噸塔筒產(chǎn)能基本能夠?qū)崿F(xiàn)滿產(chǎn)；CS Wind18、19 年的塔筒收入連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)了大比例的增長(zhǎng)，19 年前三季度塔筒收入 5000 億韓元約合人民幣 30 億元，19 年全年超過(guò) 40 億人民幣無(wú)太大懸念，和天順風(fēng)能處于同一體量。應(yīng)該說(shuō)相比于美國(guó)和歐洲，韓國(guó)塔筒企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)。圖表13：韓國(guó)東國(guó)制鋼公司塔筒收入（10 億韓元）圖表14：CS wind 2015-2018 年銷售收入（10億韓元）資料來(lái)源：方正證券研究所整理資料來(lái)源：方正證券研究所整理海外

26、塔筒企業(yè)收入下滑原因：成本過(guò)高導(dǎo)致利潤(rùn)率低那么為什么美國(guó)和歐洲的塔筒企業(yè)收入都是下滑的呢？我們認(rèn)為是成本過(guò)高導(dǎo)致利潤(rùn)率低，無(wú)力進(jìn)行擴(kuò)張、設(shè)備更新和行業(yè)整合， 從而慢慢落后。首先我們列出有數(shù)據(jù)可查的 5 家海外企業(yè) 2018 年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率如下表，并與國(guó)內(nèi)龍頭天順風(fēng)能進(jìn)行比較。圖表15：2018 年五家海外企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率天順BroadwindArcosaDongkukCS WindWindar營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率11%-6%4%1%6.5%1%（凈利潤(rùn)率）資料來(lái)源：bloomberg，方正證券研究所整理可見(jiàn)，海外塔筒企業(yè)的盈利能力遠(yuǎn)差于國(guó)內(nèi)的龍頭企業(yè)， Broadwind 已經(jīng)陷入虧損，Dongkuk、W

27、indar 只是盈虧平衡，只有美國(guó) Arcosa 和韓國(guó) CS Wind 的情況比較好，分別有 4%和 6.5%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。為什么海外塔筒企業(yè)的盈利能力比較差呢？無(wú)非是價(jià)格和成本， 先來(lái)看價(jià)格的方面，韓國(guó) CS Wind 披露了塔筒出貨噸數(shù)，我們可計(jì)算出銷售均價(jià)，并與國(guó)內(nèi)的龍頭企業(yè)天順風(fēng)能對(duì)比。數(shù)據(jù)顯示海外塔筒企業(yè)的噸價(jià)高于國(guó)內(nèi)的企業(yè)，這一價(jià)差部分與銷售地有關(guān)，CS Wind 的第一大銷售目的地是歐洲，占其銷售額的接近 60%比重；而天順風(fēng)能的第一大目的地則是中國(guó)本土，顯然是一個(gè)低價(jià)的市場(chǎng)；也可能與產(chǎn)品型號(hào)有關(guān)，譬如海上風(fēng)電塔筒的噸價(jià)就高于陸上比較多。但總而言之，價(jià)差是比較大的，而同樣也可以

28、看到， 在競(jìng)爭(zhēng)壓力之下，CS Wind 的價(jià)格在穩(wěn)步向下。圖表16：天順風(fēng)能與 CS Wind 的對(duì)比企業(yè)天順風(fēng)能CS Wind18 年產(chǎn)銷量（萬(wàn)噸）38.026.1銷售收入(億人民幣)30.625.6噸價(jià)（元每噸）8052980817 年產(chǎn)銷量（萬(wàn)噸）38.116.4銷售收入(億人民幣)27.417.4噸價(jià)（元每噸）71911061016 年產(chǎn)銷量（萬(wàn)噸）29.614.0銷售收入(億人民幣)21.116.7噸價(jià)（元每噸）712811928資料來(lái)源：bloomberg，方正證券研究所區(qū)域分類收入圖表17：CS wind 收入分布（千韓元）歐洲283,767,715美洲75,303,795亞洲1

29、43,136,086總數(shù)502,207,596資料來(lái)源：bloomberg，方正證券研究所在價(jià)格更高的前提下，利潤(rùn)率卻更低，只能是成本的原因。我們列出風(fēng)電塔筒的成本結(jié)構(gòu)，下表是天能重工 2015 年塔筒的成本結(jié)構(gòu)， 原材料占比高達(dá) 86%，原材料中從大到小分別是鋼材（中厚板）、法蘭和防腐涂料。項(xiàng)目占比圖表18：2015 年天能重工塔筒成本結(jié)構(gòu)原材料占比86.07%其中：鋼材56.34%法蘭19.32%防腐涂料4.48%其他5.98%直接人工3.73%其他直接費(fèi)用7.06%制造費(fèi)用3.14%資料來(lái)源：wind，方正證券研究所CS Wind 披露了其從中國(guó)、韓國(guó)和美國(guó)三國(guó)采購(gòu)中厚板的價(jià)格。CS W

30、ind 在中國(guó)連云港設(shè)有工廠，從附近的江陰興澄特種鋼鐵采購(gòu)中厚板，其價(jià)格是最低的，和天順等內(nèi)資廠商的鋼材采購(gòu)價(jià)格也比較一致。其他的工廠分別從韓國(guó)、美國(guó)采購(gòu)中厚板，韓國(guó)鋼板價(jià)格比中國(guó)約高出 1200 元每噸，美國(guó)鋼板價(jià)格比中國(guó)約高出 1800 元每噸。尤其是 2018 年初美國(guó)特朗普政府宣布對(duì)進(jìn)口鋼材征收 25%的關(guān)稅，推高了美國(guó)國(guó)內(nèi)鋼材價(jià)格，2018 年美國(guó)鋼板比中國(guó)約高出 3000 元每噸之多。國(guó)內(nèi)鋼材采購(gòu)價(jià)格之低，是國(guó)內(nèi)塔筒企業(yè)一個(gè)巨大的成本優(yōu)勢(shì)。圖表19：CS wind 厚板采購(gòu)價(jià)格（單位：元/噸）201820172016中國(guó)377332202342韓國(guó)493143903742美國(guó)670

31、550104165資料來(lái)源：bloomberg，方正證券研究所下面我們對(duì)比人工和生產(chǎn)效率方面，根據(jù)美國(guó)貿(mào)易委員會(huì)的統(tǒng)計(jì)，美國(guó)工人的每小時(shí)工資約 38 美元，合 260 元人民幣。中國(guó)的四家塔筒上市公司，除了天順風(fēng)能的薪酬水平較高外，其余大多在 10萬(wàn)元每年，按照一年 2000 小時(shí)計(jì)算，每小時(shí)工資僅 50 元人民幣，是美國(guó)的五分之一。圖表20：2016-2018 年美國(guó)塔筒企業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)ItemCalendar year201620172018Production and related workers(PRWs)(number)2,2412,3122,155Total hours worked

32、(1,000 hours)4,6084,8584,415Hours worked per PRW(hours)2,0562,1012,049Wages paid($1,000)155,061159,900156,794Hourly wages(dollars per hour)$33.65$32.91$35.51Productivity(towers per 10,000 hours)6.75.76.1Unit labor costs(dollars per towers)$50,230$57,830$58.527資料來(lái)源：USITC，方正證券研究所整理企業(yè)薪資水平（每年）圖表21：國(guó)內(nèi)塔筒公

33、司薪資水平天順風(fēng)能26 萬(wàn)元泰勝風(fēng)能12 萬(wàn)元大金重工8 萬(wàn)元天能重工11 萬(wàn)元資料來(lái)源：wind，方正證券研究所生產(chǎn)效率方面，海外也低于我國(guó)，根據(jù)美國(guó)貿(mào)易委員會(huì)的統(tǒng)計(jì)， 美國(guó)塔筒廠商，大約 1 萬(wàn)小時(shí)生產(chǎn) 6 套塔筒。我國(guó)的塔筒企業(yè)每 1 萬(wàn)小時(shí)可生產(chǎn) 10 套以上的塔筒，是美國(guó)同業(yè)的 2 倍左右。從結(jié)果上來(lái)看，以天能重工為例，2018 年共銷售 865 套塔筒，扣除電站業(yè)務(wù)后當(dāng)年人員工資支出 0.5 億元，平均每套塔筒的人工成本是 6 萬(wàn)元，而 2018 年美國(guó)塔筒廠商每套塔筒的人工成本是 5.8 萬(wàn)美元，約 40 萬(wàn)元人民幣，是中國(guó)同業(yè)的近 7 倍。歐洲的情況我們猜測(cè)和美國(guó)也是類似的。高

34、成本導(dǎo)致了低利潤(rùn)，同時(shí)，風(fēng)電塔筒是一個(gè)有持續(xù)技術(shù)迭代的行業(yè)，單套重量越來(lái)越大，高度越來(lái)越高、直徑越來(lái)越粗，早期的產(chǎn)能需要進(jìn)行必要的技術(shù)改造才能不斷適應(yīng)新的配套需要,設(shè)備決定了能加工什么樣高度、直徑、厚度和重量的產(chǎn)品。低利潤(rùn)情況下，無(wú)力進(jìn)行再投資，跟不上客戶的需要，陷入惡性循環(huán)。圖表22：2013-2018 年 Dongkuk 單套塔筒重量資料來(lái)源：bloomberg，方正證券研究所圖表23：塔筒的生產(chǎn)過(guò)程資料來(lái)源：Welcon 官網(wǎng)，方正證券研究所整理困境之下，海外頻頻發(fā)動(dòng)貿(mào)易保護(hù)保護(hù)本國(guó)產(chǎn)業(yè)和光伏行業(yè)比較類似，當(dāng)一個(gè)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力已經(jīng)流失殆盡的時(shí)候，最經(jīng)常采用的方法就是貿(mào)易保護(hù)，用高額關(guān)稅

35、把競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手擋在外面。2011 年底，美國(guó) Arcosa（那時(shí)還叫 Trinity）、DMI、Broadwind等四家企業(yè)組成的風(fēng)塔貿(mào)易聯(lián)盟，向美國(guó)商務(wù)部和貿(mào)易委員會(huì)申請(qǐng)， 對(duì)來(lái)自于中國(guó)和越南的風(fēng)電塔筒發(fā)起反傾銷和反補(bǔ)貼調(diào)查。2013 年初，美國(guó)商務(wù)部發(fā)布終裁公告，開(kāi)始正式實(shí)施對(duì)華雙反。之后，越南最主要的塔筒企業(yè)CS Wind 向美國(guó)政府提起訴訟，要求取消反傾銷稅， 美國(guó)政府先將越南的反傾銷稅率降低到 17.02%，之后降到了 0%。反傾銷稅率反補(bǔ)貼稅率圖表24：美國(guó)對(duì)中國(guó)及越南反傾銷/反補(bǔ)貼稅率中國(guó)44.99%-70.63%21.86%-34.81%越南51.54%-58.54%資料來(lái)源：US

36、ITC，方正證券研究所將中國(guó)廠商擋在門外的幾年后，美國(guó)塔筒企業(yè)又開(kāi)始面臨越南、印尼、韓國(guó)、加拿大等國(guó)塔筒企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，美國(guó)風(fēng)塔貿(mào)易聯(lián)盟（現(xiàn)只剩 Arcosa 和 Broadwind 2 家企業(yè)）故技重施再度發(fā)起對(duì)這四個(gè)國(guó)家塔筒企業(yè)的雙反調(diào)查，預(yù)計(jì) 2020 年將作出終裁。圖表25：各國(guó)塔筒企業(yè)對(duì)美出口情況（套數(shù)）塔筒企業(yè)16 年對(duì)美出口17 年對(duì)美出口18 年對(duì)美出口加拿大Marmen、CS wind、Enercon 等154192205越南CS wind、UBI tower 等64-106韓國(guó)Dongkuk、Win&P9221261印尼Kenertec、Korindo Wind37813517

37、7資料來(lái)源：USITC，方正證券研究所整理此外，19 年 6 月有外媒報(bào)道，歐盟有風(fēng)塔生產(chǎn)商向歐委會(huì)提交了針對(duì)中國(guó)塔筒企業(yè)的反傾銷調(diào)查申請(qǐng)，截至目前歐盟并未發(fā)起針對(duì)中國(guó)塔筒企業(yè)的反傾銷調(diào)查。我們認(rèn)為這一事件正說(shuō)明，在亞洲企業(yè)的壓力之下，歐洲塔筒產(chǎn)業(yè)一樣面臨著競(jìng)爭(zhēng)力流失和份額被蠶食的困境。我國(guó)風(fēng)塔行業(yè)顯示出強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力和韌性在美國(guó)、澳大利亞、墨西哥等國(guó)的雙反重壓之下，我國(guó)風(fēng)塔行業(yè)顯示出了強(qiáng)大的韌性，雖然 2013 年開(kāi)始對(duì)美出口陷入冰點(diǎn)，但對(duì)巴基斯坦、德國(guó)、丹麥的出口快速增加，彌補(bǔ)了缺口。圖表26：2012-2017 年中國(guó)對(duì)各國(guó)塔筒出口情況（套）Item201220132014201520162

38、017Quantity（units）Chinas exports to the U.S1,51063252369Chinasexportstoothermajor5478160342185571destination marketsPakistanGermany26201237345423511Denmark32219105325Philippines96100106164141282Australia-2141241Canada60104334048144Belarus-118562111Korea2001391All other destination markets1,7572,3712

39、,5832,2311,9231,103資料來(lái)源：USITC，方正證券研究所整理當(dāng)時(shí)中船澄西（給 GE 供應(yīng)）、天順風(fēng)能對(duì)美國(guó)都有大量塔筒出口，2013 年美國(guó)開(kāi)始征收反傾銷和反補(bǔ)貼稅后，中船澄西也因此元?dú)獯髠?，交貨量立刻?500 多套暴跌到 200 套以下，而天順風(fēng)能順利度過(guò)難關(guān)、仍然保持了正增長(zhǎng)。圖表27：中船澄西過(guò)去八年風(fēng)塔交付量（單位：套）圖表28：天順風(fēng)能 2012-2018 年出口收入（億元）資料來(lái)源：wind，方正證券研究所整理資料來(lái)源：wind，方正證券研究所整理我們將 4 家國(guó)內(nèi)塔筒上市公司的出口額加總起來(lái)。2015 年時(shí)，4 家公司出口總額只有 14.2 億元，2016 年

40、到 16.6 億元，2017 年 21.0 億元，2018 年到了 23.5 億元，19 年上半年，僅半年的時(shí)間就出口了 20.1億元的塔筒，接近 2017 年全年的數(shù)字，繼續(xù)大比例增長(zhǎng)。圖表29：2015-2019H1 國(guó)內(nèi)塔筒公司出口額單位：億元20152016201720182019H1天順風(fēng)能12.315.114.714.711.7泰勝風(fēng)能1.91.55.16.43.5天能重工無(wú)無(wú)無(wú)無(wú)無(wú)大金重工無(wú)無(wú)1.22.44.9資料來(lái)源：wind，方正證券研究所圖表30：2015-2019H1 國(guó)內(nèi) 4 家塔筒企業(yè)出口總額（億元）資料來(lái)源：wind，方正證券研究所從上面的分析，我們可以得到一個(gè)結(jié)論

41、，全球風(fēng)電塔筒產(chǎn)業(yè)在向中國(guó)轉(zhuǎn)移，這個(gè)轉(zhuǎn)移主要來(lái)自于美國(guó)和歐洲塔筒產(chǎn)業(yè)的萎縮，國(guó)內(nèi)塔筒未來(lái)十年的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能是以韓國(guó) CS Wind 為代表的韓國(guó)企業(yè)。國(guó)內(nèi)塔筒產(chǎn)業(yè)的集中度也在快速提升從 2018 年的情況來(lái)看，4 家塔筒企業(yè)的塔筒收入之和大概 70 億元，扣除出口的 23 億元，供應(yīng)國(guó)內(nèi)的不到 50 億元，也就是大概 60 余萬(wàn)噸的產(chǎn)量。那么國(guó)內(nèi)按照 20GW 左右的裝機(jī)量來(lái)看，大約需要200 萬(wàn)噸的塔筒，也就是這 4 家上市公司其實(shí)只占有了 30%的份額。從事塔筒生產(chǎn)的還有哪些公司呢？圖表31：國(guó)內(nèi)塔筒年產(chǎn)能分布資料來(lái)源：USITC，方正證券研究所整理我們整理了近一年的招投標(biāo)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)參

42、與招投標(biāo)比較多的塔筒企業(yè)除了 4 家上市公司外，還有以下 12 家企業(yè)，其中民營(yíng)企業(yè)只有 2家，其余 10 家全部都是國(guó)企，而且普遍不是單獨(dú)經(jīng)營(yíng)的，是以大集團(tuán)子公司的形式存在，非其主營(yíng)業(yè)務(wù)。公司名稱性質(zhì)母公司圖表32：除四家上市公司外的風(fēng)電塔筒供應(yīng)商廣東水電二局國(guó)企廣東省水電集團(tuán)華電重工機(jī)械有限公司國(guó)企中國(guó)華電集團(tuán)甘肅酒鋼西部重工股份有限公司國(guó)企酒泉鋼鐵集團(tuán)中船澄西船舶修造有限公司國(guó)企中國(guó)船舶工業(yè)集團(tuán)江蘇神山風(fēng)電設(shè)備制造有限公司民企-寧夏銀星能源股份有限公司國(guó)企中鋁集團(tuán)中國(guó)水利水電第四工程局有限公司國(guó)企中國(guó)電力建設(shè)股份有限公司湖南利德金屬結(jié)構(gòu)有限責(zé)任公司國(guó)企中國(guó)能源建設(shè)股份有限公司山東中車同力

43、鋼構(gòu)有限公司國(guó)企中國(guó)中車股份有限公司甘肅建投新能源科技股份有限公司國(guó)企甘肅省建設(shè)投資集團(tuán)青島東方鐵塔股份有限公司民企-福建福船一帆新能源裝備制造有限公司 國(guó)企福建省船舶工業(yè)集團(tuán)資料來(lái)源：方正證券研究所整理我們認(rèn)為塔筒是對(duì)經(jīng)營(yíng)、管理要求都比較高的行業(yè)，做的比較好的基本都是民企，國(guó)企沒(méi)有太大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；而且，這些國(guó)企的塔筒業(yè)務(wù)也不是其主業(yè)，只是依附于主業(yè)之上的衍生物，傾注很大的精力去做的可能性也不大。上述十家塔筒公司中，規(guī)模比較大的一家是中船澄西船舶修造有限公司，該公司是上市公司中國(guó)船舶的子公司，十年前就開(kāi)始為 GE 供應(yīng)塔筒，原本是實(shí)力比較強(qiáng)的，也被韓國(guó)重山列為其中國(guó) 3 家主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一，和天

44、順、泰勝并列。如上一節(jié)所述，交付量逐年下滑， 從高峰的 500 套，下滑到 200 套左右，至今也沒(méi)有走出美國(guó)雙反的陰影。再列出另外 3 家上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，可以看出，收入規(guī)模都很小， 普遍在兩三億元，而且基本上不盈利，競(jìng)爭(zhēng)力也都是比較弱的。塔筒企業(yè)相關(guān)上市公司18 年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)18 年利潤(rùn)情況18 年只取得寧電投 5 萬(wàn)千銀星能源銀星能源瓦、左旗 20萬(wàn)千瓦風(fēng)電項(xiàng)目訂單酒鋼西部西部重工2.8 億元收入虧損 0.1 億元江蘇神山博璽電氣3.6 億元收入盈利 3 萬(wàn)元風(fēng)電設(shè)備圖表33：另外 3 家上市塔筒企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)重工資料來(lái)源：wind，方正證券研究所我們認(rèn)為，4 家塔筒上市企業(yè)在國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，

45、普遍規(guī)模小、盈利少，而且國(guó)企比較多，經(jīng)營(yíng)管理水平也不太高，擴(kuò)張意愿也不強(qiáng)。而且風(fēng)電行業(yè)后續(xù)的發(fā)展方向是重回三北大基地，以大規(guī)模集中招投標(biāo)，業(yè)主選擇上市公司的可能性進(jìn)一步提升，例如 9 月剛完成招標(biāo)的中廣核興安盟大基地，選擇的 2 家塔筒供應(yīng)商大金重工和天能重工就都是上市公司。從過(guò)去幾年 4 家塔筒上市公司的國(guó)內(nèi)收入來(lái)看，份額提升的速度也是比較快的，2015 年搶裝高潮時(shí) 38.5 億元，2018 年是比較低谷的一年，但已經(jīng)超過(guò)了 2015 年，達(dá)到了 43.4 億元。圖表34：4 家塔筒上市公司來(lái)自于國(guó)內(nèi)的收入（億元）資料來(lái)源：wind，方正證券研究所盈利能力有繼續(xù)提升的空間噸利潤(rùn)取決于噸售價(jià)

46、和成本之間的剪刀差從歷史上看，塔筒的盈利彈性是比較大的，我們以天能重工為例， 列出過(guò)去幾年的凈利潤(rùn)率和噸利潤(rùn)，最好的 2016 年噸利潤(rùn)接近 1300元，最差的 2018 年噸利潤(rùn)只有 300 元。圖表35：2014-2018 年各塔筒企業(yè)噸利潤(rùn)（元）和凈利率（%）20142015201620172018泰勝風(fēng)能6.710.614.59.70.6天能重工8.017.618.213.24.0噸利潤(rùn)57012301270900300資料來(lái)源：wind，方正證券研究所塔筒的噸利潤(rùn)取決于噸售價(jià)和成本之間的剪刀差。噸售價(jià)方面， 從下游集中度來(lái)看，塔筒和風(fēng)機(jī)類似，其下游是運(yùn)營(yíng)商，比較分散； 而風(fēng)機(jī)零部件的

47、下游是整機(jī)廠，比較集中。從這一點(diǎn)來(lái)看，塔筒對(duì)下游的議價(jià)權(quán)應(yīng)會(huì)略強(qiáng)于葉片等風(fēng)機(jī)零部件。圖表36：各塔筒企業(yè)下游集中度情況中材日月金雷天順葉片股份風(fēng)電風(fēng)能天能重工前五大客戶占比93%67%69%50%33%資料來(lái)源：wind，方正證券研究所從上游的情況來(lái)看，風(fēng)機(jī)的上游是風(fēng)機(jī)零部件，風(fēng)機(jī)零部件的下游也只有風(fēng)機(jī)，比如齒輪箱、葉片只能給風(fēng)機(jī)用，那么在風(fēng)電行業(yè)需求好的時(shí)候，這些零部件容易供不應(yīng)求發(fā)生漲價(jià)；塔筒的上游是鋼板等大宗商品，它們的下游行業(yè)眾多，風(fēng)電行業(yè)需求再好對(duì)其的拉動(dòng)作用也不大，不會(huì)導(dǎo)致其漲價(jià)。我們認(rèn)為塔筒的下游是運(yùn)營(yíng)商，整體而言偏分散，因此塔筒對(duì)下游有一定的議價(jià)能力，塔筒的上游是大宗商品鋼板等

48、，其下游眾多， 不會(huì)因?yàn)樗伯a(chǎn)銷量的增加而漲價(jià)。塔筒的成本中，原材料占比高達(dá) 80%以上。其中鋼材占比超過(guò)50%，第二是法蘭，第三是防腐涂料。法蘭和涂料的價(jià)格以及人工、制造費(fèi)用相對(duì)是穩(wěn)定的，因此塔筒的盈利主要取決于噸價(jià)和鋼材價(jià)格之間的剪刀差。塔筒噸價(jià)基本穩(wěn)定而厚板價(jià)格持續(xù)下行價(jià)格方面，我們下面追蹤近期招投標(biāo)的塔筒訂單，以跟蹤其價(jià)格趨勢(shì)，1 套風(fēng)機(jī)對(duì)應(yīng) 1 套塔筒，塔筒的單套價(jià)值量主要取決于其輪轂高度，最常見(jiàn)的是 90 米、100 米以及 140 米，其中尤以 90 米為最多，90 米高度的塔筒大概 1 套 200 噸左右，而 140 米高度的塔筒則可以達(dá)到 300 噸左右。為了便于比較，我們首

49、先來(lái)看近期 140 米輪轂高度塔筒的單套中標(biāo)價(jià)變化，我們捕捉到 13 個(gè)項(xiàng)目，分別是 7 到 11 月中標(biāo)的，全部是2.5MW 機(jī)型，可見(jiàn)基本上在 300 萬(wàn)元每套上下窄幅波動(dòng)。圖表37：輪轂高度 140 米塔筒中標(biāo)單價(jià)變化資料來(lái)源：方正證券研究所整理再來(lái)看 100 米輪轂高度的單套 2.5MW 塔筒中標(biāo)價(jià)變化，我們捕捉到 9 個(gè)項(xiàng)目，分別于 4 月到 11 月中標(biāo)，價(jià)格也基本無(wú)變化，都是205 萬(wàn)元 1 套左右。圖表38：輪轂高度 100 米單套 2.5MW 塔筒中標(biāo)單價(jià)變化資料來(lái)源：方正證券研究所整理最后是 90 米輪轂高度的塔筒，我們共捕捉到 38 個(gè)項(xiàng)目，絕大部分是 2.5MW 機(jī)型，

50、也有少部分 2.2、2.3、3.2 的機(jī)型，單套塔筒的價(jià)值量也比較穩(wěn)定，基本上圍繞 180 萬(wàn)元每套上下窄幅波動(dòng)。圖表39：輪轂高度 100 米單套 2.5MW 塔筒中標(biāo)單價(jià)變化資料來(lái)源：方正證券研究所整理原材料中厚板的價(jià)格方面，近期是持續(xù)下行的狀態(tài)，從 5 月份的4150 元每噸下行到了近期的 3750 元每噸，但同期塔筒的噸價(jià)是沒(méi)有變化的，因此塔筒的噸盈利也應(yīng)該是提升的。實(shí)際上三季度相比于上半年，幾家塔筒企業(yè)的噸凈利已經(jīng)有了明顯提升，泰勝風(fēng)能和大金重工上半年的噸凈利只有 500 到 600 元，而三季度普遍提升到了 900 到1000 元。圖表40：原材料厚板價(jià)格變化資料來(lái)源：wind，方

51、正證券研究所整理2019H1 凈利率2019Q3 凈利率圖表41：大金重工和泰勝風(fēng)能凈利潤(rùn)率的變化大金重工7.712.1泰勝風(fēng)能5.713.4資料來(lái)源：方正證券研究所整理投資建議：繼續(xù)推薦天順風(fēng)能，重點(diǎn)關(guān)注大金重工我們從三個(gè)維度對(duì)四家上市的塔筒企業(yè)進(jìn)行篩選，天順風(fēng)能在發(fā)展規(guī)模、全球化布局、成本控制上都是行業(yè)內(nèi)最領(lǐng)先的企業(yè)，用業(yè)內(nèi)最高的薪酬實(shí)現(xiàn)了業(yè)內(nèi)最高的盈利能力。大金重工出口額近年來(lái)上升較快，年底蓬萊、阜新技改、明年興安盟新工廠相繼投產(chǎn)，業(yè)績(jī)彈性較大。推薦天順風(fēng)能，重點(diǎn)關(guān)注大金重工。出口：天順大金泰勝?gòu)?19 年上半年的出口金額看來(lái)，天順 11.7 億元居首，第二是大金重工 4.9 億元，第三

52、是泰勝風(fēng)能 3.5 億元，天能重工的出口業(yè)務(wù)還未能取得突破。產(chǎn)能布局：天順風(fēng)能、大金重工更為合理產(chǎn)能布局上來(lái)看，未來(lái)的兩大重心一是出口，需要有沿海的工廠， 第二是內(nèi)蒙古的平價(jià)大基地，例如烏蘭察布、上海廟、扎魯特等等， 需要內(nèi)蒙以及附近的工廠。沿海工廠方面，四家企業(yè)都已經(jīng)擁有，其中天順、大金、泰勝產(chǎn)能均較大，天順太倉(cāng)廠產(chǎn)能約 30 萬(wàn)噸，大金重工蓬萊工廠也已經(jīng)達(dá)到 20 萬(wàn)噸，泰勝的金山、東臺(tái)、藍(lán)島 3 個(gè)工廠都靠海。三北工廠方面，天順的第二大工廠包頭天順即位于內(nèi)蒙，優(yōu)勢(shì)較大；此外，泰勝的包頭工廠、大金的遼寧阜新工廠也距離平價(jià)大基地較近。管理難度上來(lái)看，天順、大金較小，只有 2-3 個(gè)主力廠，泰勝、天能大金泰勝生產(chǎn)基地產(chǎn)能生產(chǎn)基地產(chǎn)能生產(chǎn)基地產(chǎn)能青島4.25山東蓬萊30江蘇東臺(tái)4吉林1.70遼寧阜新12內(nèi)蒙古包頭4云南2.55天順新疆哈密6湖南3.40生產(chǎn)基地產(chǎn)能上海6新疆3.40太倉(cāng)28江蘇南通南島13德州0.85包頭15江蘇10.0珠海12山西3.40天能管理難度較大，廠址數(shù)