從博弈論視角看國際油價的困境與前景

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250025 油價的決定機制 3 HYPERLINK l _TOC_250024 原油需求和全球經(jīng)濟增長密切相關(guān) 3 HYPERLINK l _TOC_250023 長期來看油價主要由供給端決定 3 HYPERLINK l _TOC_250022 OPEC 通過減產(chǎn)來保油價，通過增產(chǎn)來保市場份額 4 HYPERLINK l _TOC_250021 原油需求下降，沙特的危與機 6 HYPERLINK l _TOC_250020 當(dāng)今原油市場存在供給端結(jié)構(gòu)扭曲問題 6 HYPERLINK l _TOC_250019 今年原油需求或減少 7.9%，其中二季度或

2、下降 21.3% 7 HYPERLINK l _TOC_250018 以沙特為主導(dǎo)的 OPEC 組織是原油減產(chǎn)核心驅(qū)動力 9 HYPERLINK l _TOC_250017 沙特試圖通過低油價將美國頁巖油廠商再度擠出市場 10 HYPERLINK l _TOC_250016 第一輪油價博弈，圍繞增產(chǎn)還是減產(chǎn)展開，沙特處于劣勢方，被迫妥協(xié) 11 HYPERLINK l _TOC_250015 三大博弈之沙特和俄羅斯的油價博弈（明線） 11 HYPERLINK l _TOC_250014 三大博弈之沙特和美國的油價博弈（暗線） 12 HYPERLINK l _TOC_250013 三大博弈之沙特和

3、其他中小產(chǎn)油國的博弈（輔助線） 12 HYPERLINK l _TOC_250012 第一輪油價博弈，沙特是輸家，美國是贏家 13 HYPERLINK l _TOC_250011 第二輪油價博弈，圍繞減產(chǎn)多少展開，沙特基本達(dá)到了其目的 14 HYPERLINK l _TOC_250010 在其他產(chǎn)油國策略既定的情況下，沙特傾向于有限減產(chǎn) 14 HYPERLINK l _TOC_250009 預(yù)計低油價將持續(xù)到今年三季度 14 HYPERLINK l _TOC_250008 第二輪油價博弈，美國可能是最大輸家 15 HYPERLINK l _TOC_250007 低油價對美國經(jīng)濟的影響 17 H

4、YPERLINK l _TOC_250006 低油價對頁巖油企業(yè)造成沖擊，引發(fā)連鎖反應(yīng) 17 HYPERLINK l _TOC_250005 低油價會進一步加劇美國通縮壓力 18 HYPERLINK l _TOC_250004 低油價不利于特朗普連任 18 HYPERLINK l _TOC_250003 低油價對中國的影響具有復(fù)雜性 20 HYPERLINK l _TOC_250002 低油價短期內(nèi)可以為中國節(jié)約原油進口成本 20 HYPERLINK l _TOC_250001 長期來看如果美國頁巖油企業(yè)大量破產(chǎn)，未來中國將重新面臨高油價之殤 20 HYPERLINK l _TOC_25000

5、0 風(fēng)險提示 20油價的決定機制原油需求和全球經(jīng)濟增長密切相關(guān)全球經(jīng)濟增長決定原油消費量。從需求端來看，原油需求增速和全球 GDP 增長密切相關(guān)，當(dāng)全球經(jīng)濟增長越強勁時，原油消費越高，反之則反。但減產(chǎn)行為會造成二者出現(xiàn)裂口，比如 1980 年第二次石油危機期間，由于 OPEC 聯(lián)合減產(chǎn)，導(dǎo)致原油需求量增速明顯低于全球 GDP 增長率。同樣的裂口也出現(xiàn)在 2003 年-2007 年，以及 2011 年-2014 年，這均是由于原油聯(lián)合減產(chǎn)所致。圖 1：原油消費量和全球GDP 增速密切相關(guān)%10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0年消費量:原油:世界:同比不變價:全球:GDP

6、:同比1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016資料來源：Wind， 長期來看油價主要由供給端決定人為因素造成的供給限制是油價波動重要原因?；厮萦蛢r歷史，在 1973 年之前的近100 年時間里，國際油價長期處于較低位置，考慮通脹效應(yīng)后大約維持在 20 美元/桶左右。但 1973 年以來，以O(shè)PEC 為主的國際原油壟斷組織通過聯(lián)合減產(chǎn)，限制了原油供應(yīng)，造成油價大幅走高。在一定程度上，原油價格波動和原油供給端有很大關(guān)系。圖 2：第一次石油危機之前油價長期處于低位資料來源：Wind， OPEC 根據(jù)全球原油需求制定的增產(chǎn)/減產(chǎn)計劃是

7、油價波動的原因。OPEC 組織一般會根據(jù)全球經(jīng)濟增速來判斷原油需求情況，在此基礎(chǔ)上進行增產(chǎn)/減產(chǎn)行為，最終人為的減小/放大原油供求缺口，這是油價大幅波動的原因。典型的比如 1973 年、1980 年、2003年、2009 年 OPEC 主導(dǎo)的原油減產(chǎn)，均造成油價上漲、而 1986 年-1999 年期間，OPEC主導(dǎo)的原油增產(chǎn)，造成那一時期全球油價長期處于低迷狀態(tài)。圖 3：人為制造的原油供求缺口，是油價大幅波動根本原因萬桶100009000800070006000500040003000日產(chǎn)量:原油:世界日消費量:原油:世界1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2

8、000 2005 2010 2015資料來源：Wind， OPEC 通過減產(chǎn)來保油價，通過增產(chǎn)來保市場份額減產(chǎn)保油價、增產(chǎn)保份額是 OPEC 一貫作風(fēng)。從歷史來看，OPEC 的產(chǎn)油增產(chǎn)一般在減產(chǎn)保價和增產(chǎn)保份額間徘徊。70 年代和 80 年代初，OPEC 通過聯(lián)合減產(chǎn)，使石油價格大幅飆升，通過石油漲價獲取了大量財政收入。但這也造成了非 OPEC 產(chǎn)油國的崛起，侵蝕了 OPEC 的市場份額。80 年代中期起，為了重新奪回原因市場份額，擊垮非 OPEC國家原油生產(chǎn)商，OPEC 又開啟聯(lián)合增產(chǎn)行動，使原油價格長期處于 20 美元/桶的價格區(qū)間，最終使 OPEC 的原油市場份額得到恢復(fù)。近 20 年來

9、，OPEC 原油市場份額較為穩(wěn)定，但近年來隨著美國頁巖油企業(yè)的崛起受到一定威脅。圖 4：OPEC 通過減產(chǎn)來保油價，通過增產(chǎn)來保市場份額55%OPEC原油市場份額占全球比重原油價格：右軸美元/桶12050%10045%8040%6035%4030%2025%01965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015資料來源：Wind， 原油需求下降，沙特的危與機當(dāng)今原油市場存在供給端結(jié)構(gòu)扭曲問題生產(chǎn)成本較高的美國占據(jù)當(dāng)今原油市場最大份額，不受減產(chǎn)協(xié)議約束。在 2011 年以前，以 OPEC 和俄羅斯為主的產(chǎn)油國聯(lián)盟尚能維持原油聯(lián)合減產(chǎn)行為，通

10、過控制原油供應(yīng)來保持高油價。但隨著美國頁巖油革命的爆發(fā)，美國頁巖油產(chǎn)量大幅提升，且不受減產(chǎn)協(xié)議約束，這對以沙特和俄羅斯在內(nèi)的傳統(tǒng)原油出口國造成重大威脅。美國頁巖油的大量開采也使全球原油市場出現(xiàn)很大結(jié)構(gòu)扭曲問題：生產(chǎn)成本較高、儲量較小的美國占據(jù)了最大市場份額；生產(chǎn)成本較低、但儲量中等的俄羅斯占據(jù)了第二大市場份額，且經(jīng)常拒絕履行原油減產(chǎn)協(xié)議；以沙特為代表的 OPEC 組織，原油生產(chǎn)成本極低、儲量極大，但市場份額不斷受到美、俄的擠壓，其傳統(tǒng)的減產(chǎn)保價政策經(jīng)常遭到美、俄的破壞。因此，以沙特為代表的 OPEC 組織一直希望將美、俄的石油廠商擠出市場。圖 5：美國產(chǎn)油成本遠(yuǎn)高于 OPEC 國家和俄羅斯美元

11、/桶資料來源：BP， 圖 6：產(chǎn)油成本較高的美國不受減產(chǎn)協(xié)議約束，原油產(chǎn)量比沙特和俄羅斯高萬桶1200日產(chǎn)量:原油:美國日產(chǎn)量:原油:俄羅斯日產(chǎn)量:原油:沙特阿拉伯100080060040020001960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015資料來源：Wind， 2014 年沙特曾試圖通過價格戰(zhàn)擠出美國頁巖油廠商，但受財力限制而失敗。2014 年，為了將萌芽中的美國頁巖油廠商擠出市場，沙特通過原油增產(chǎn)發(fā)動了價格戰(zhàn)，將國際油價打至美國頁巖油生產(chǎn)成本線之下（30 美元以下）。但由于當(dāng)時美國頁巖油廠商以大量發(fā)行低息債務(wù)的方式虧

12、損經(jīng)營，頂住了低油價的沖擊。而價格戰(zhàn)的發(fā)起者沙特，由于量價齊跌損失慘重，由財政盈余轉(zhuǎn)入財政赤字狀態(tài)。圖 7：2014 年價格戰(zhàn)導(dǎo)致沙特財政損失慘重美元/桶原油價格:名義沙特:財政盈余占GDP比重：右軸%12040100308020601040020-100200120032005200720092011201320152017-20資料來源：Wind， 今年原油需求或減少 7.9%，其中二季度或下降 21.3%今年原油消費量將大幅下滑，二季度下滑最多。根據(jù)測算，全球 GDP 增速每提高/下降 1%，全球原油需求對應(yīng)提高/下降 1.25%。根據(jù) IMIF 關(guān)于全球經(jīng)濟增長的最新預(yù)測，2020 年

13、全球 GDP 或負(fù)增長 3%，與 2020 年 1 月的預(yù)測相比，目前的預(yù)測下調(diào)了 6.3 個百分點。對應(yīng)來說，2020 年全球原油需求相較之前的估計或下降 7.9%，大約減少 800 萬桶/日的原油消費量。二季度來看，根據(jù)摩根大通預(yù)測，二季度全球 GDP 可能負(fù)增長 13.7%，以此推測，二季度全球原油需求預(yù)計下降 21.3%，大約減少 2100 萬桶/日的原油消費量。圖 8：原油需求和全球 GDP 增速正相關(guān)全球GDP增速%8.00y = 0.7915x R = 0.7416.004.002.000.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00-2.

14、00全球原油消費增速% -4.00資料來源：Wind， 圖 9：根據(jù) IMF 預(yù)測，2020 年全球 GDP 負(fù)增長 3%，對原油消費造成巨大沖擊資料來源：Wind， 以沙特為主導(dǎo)的 OPEC 組織是原油減產(chǎn)核心驅(qū)動力以沙特為主導(dǎo)的OPEC 組織有能力也有動力執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議。以沙特為的OPEC 組織，原油儲備量大、產(chǎn)油成本低、潛在產(chǎn)油量大、對原油出口依賴度高，有足夠的動力維持原油市場平穩(wěn)運行，也有足夠的動力通過產(chǎn)量和直接定價手段來干預(yù)國際油價。因此以沙特為主導(dǎo)的OPEC 組織，在原油減產(chǎn)方面響應(yīng)度高，執(zhí)行度也比較高。相比之下，俄羅斯通常都會承諾減產(chǎn)計劃，但往往不執(zhí)行或少執(zhí)行。非 OPEC 國家則

15、作為原油市場跟隨者，無對原油減產(chǎn)協(xié)議興趣不大。美國頁巖油廠商較為分散，且受美國反壟斷法約束，獨立于減產(chǎn)協(xié)議之外，因此成為近幾年國際油價的攪局者。圖 10：OPEC+承擔(dān)本次原油減產(chǎn)協(xié)議主要份額萬桶180016001400120010008006004002000削減后產(chǎn)量削減產(chǎn)量美 沙 俄國 特 羅阿 斯拉伯加 伊 伊拿 朗 拉大 克阿 科 巴 墨 尼 哈聯(lián) 威 西 西 日 薩酋 特哥 利 克亞 斯坦卡 挪 安 委 阿塔 威 哥 內(nèi) 爾爾拉 瑞 及拉 利亞資料來源：Wind， 2.4 沙特試圖通過低油價將美國頁巖油廠商再度擠出市場油價博弈圍繞沙特和俄羅斯、沙特和美國、沙特和其他中小產(chǎn)油國展開。

16、由于以沙特主導(dǎo)的OPEC 是原油減產(chǎn)協(xié)議主要推動者和執(zhí)行者，因此在減產(chǎn)方面，沙特占據(jù)主動權(quán)，其可以決定增產(chǎn)或是減產(chǎn)，對國際油價有很大影響力。因此，研究未來幾個月國際油價走勢，就必須研究沙特可能采取的策略。當(dāng)前，沙特需要和俄羅斯、美國、其他中小產(chǎn)油國分別進行博弈，最終制定最符合自身利益的策略。但總體來看，沙特最大的對手是美國頁巖油廠商，只有把美國頁巖油廠商真正擠出市場，沙特才能重新奪回原油定價權(quán)。但總體來看，沙特最大的對手是美國頁巖油廠商。自從美國頁巖油革命爆發(fā)以來，美國頁巖油產(chǎn)量迅速增加，且其不受減產(chǎn)協(xié)議制約，使 OPEC 組織對原油的壟斷能力大幅下降。在 2013 年之后，沙特很難在通過減產(chǎn)

17、協(xié)議使原油價格重回 100 美元之上。包括 2017年的原油減產(chǎn)協(xié)議，也僅使油價回到 80 美元左右/桶的區(qū)間。只有把美國頁巖油廠商真正擠出市場，沙特才能重新奪回原油定價權(quán)。因此，沙特從始至終唯一的目的，就是通過把油價打到頁巖油成本價（30 美元以下），以犧牲短期利益為代價打垮美國頁巖油企業(yè)。第一輪油價博弈，圍繞增產(chǎn)還是減產(chǎn)展開，沙特處于劣勢方，被迫妥協(xié)三大博弈之沙特和俄羅斯的油價博弈（明線）財政實力決定沙特在與俄羅斯的油價博弈中處于劣勢。沙特和俄羅斯均是原油出口大國，但沙特在財政上對原油的依賴度更大。沙特的財政收入中，有 58%左右是原油出口收入，可以說原油出口維持了沙特王室開支和社會高福利

18、的運轉(zhuǎn)。但俄羅斯的財政收入中僅有 24%左右是原油出口收入，故在價格戰(zhàn)中，俄羅斯相比沙特更能忍受低油價帶來的負(fù)面影響。但總體來看，沙特和俄羅斯更多是在唱雙簧，雙方真正的目的還是想聯(lián)手絞殺美國頁巖油企業(yè)。圖 11：沙特原油出口收入占財政收入比重遠(yuǎn)高于俄羅斯俄羅斯財政對原油依賴度沙特財政對原油依賴度80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：IMF， 圖 12：沙特和俄羅斯的油價博弈矩陣俄羅斯減產(chǎn)俄羅斯不減產(chǎn)沙特減產(chǎn)油價小幅回升，沙特和俄羅斯財政均虧損油價止跌企穩(wěn)，沙特財政虧損程度遠(yuǎn)大于俄羅斯沙特不減產(chǎn)油價止跌企穩(wěn)，沙特和俄羅斯虧損相當(dāng)油價暴跌，沙特和俄羅斯兩敗俱傷，沙特?fù)p失更慘

19、重資料來源： 整理第一輪博弈，沙特減產(chǎn)，俄羅斯不減產(chǎn)或少減產(chǎn)是納什均衡點。在沙特和俄羅斯的博弈中，對沙特來說，最不利的情況是雙方均不減產(chǎn)，價格戰(zhàn)長期化，由于沙特對財政依賴度遠(yuǎn)高于俄羅斯，沙特在價格戰(zhàn)中很難與俄羅斯對抗。故沙特傾向于采取減產(chǎn)的策略。對俄羅斯而言，在已知沙特最優(yōu)策略是減產(chǎn)的情況下，俄羅斯有足夠動力不執(zhí)行或少執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議（歷史上的減產(chǎn)協(xié)議中俄羅斯基本沒有真正落實過減產(chǎn)行為）。三大博弈之沙特和美國的油價博弈（暗線）關(guān)稅威脅和政治因素導(dǎo)致沙特在與美國的油價博弈中處于劣勢。面對沙特發(fā)起的原油價格戰(zhàn)，特朗普一度威脅要加征原油進口關(guān)稅，以保護本國頁巖油企業(yè)正常發(fā)展。對美國來說，雖然原油進口關(guān)稅

20、有違自由經(jīng)濟的原則，且會打擊本國非能源類實體企業(yè)，但在保護頁巖油企業(yè)上可以起到立竿見影的效果。由于特朗普有連任訴求，且頁巖油企業(yè)是其重要票倉來源，故其有足夠動機在油價暴跌的情況下提高原油進口關(guān)稅。因此沙特很難通過價格戰(zhàn)真正把頁巖油企業(yè)擠出去。另一方面，沙特在軍事安全上有求于美國，在對外政策上很難完全不考慮美國的意見，因此沙特很難真正意義上和美國打價格戰(zhàn)。圖 13：沙特和美國的油價博弈矩陣美國減產(chǎn)美國不減產(chǎn)沙特減產(chǎn)油價小幅回升，沙特財政虧損，美國頁巖油企業(yè)經(jīng)營艱難油價止跌企穩(wěn)，沙特財政大幅虧損，美國頁巖油企業(yè)受到一定沖擊沙特不減產(chǎn)油價止跌企穩(wěn)，沙特財政小幅虧損，美國頁巖油企業(yè)大面積破產(chǎn)油價暴跌，

21、美國加征原油進口關(guān)稅，沙特財政虧損，美國頁巖油企業(yè)受到一定沖擊，非能源行業(yè)受到影響資料來源： 整理第一輪博弈，沙特減產(chǎn)，美國不減產(chǎn)或少減產(chǎn)是納什均衡點。在沙特和美國的油價博弈中，對沙特來說雙方均不減產(chǎn)是最差的結(jié)果，這樣一來美國很可能會大幅提高原油進口關(guān)稅，沙特不僅無法打垮美國頁巖油企業(yè)，還將面臨更大程度的財政虧損。因此沙特傾向于選擇采取減產(chǎn)策略。在已知沙特的策略后，美國最好的策略是不減產(chǎn)或少減產(chǎn)，這樣可以保證美國的頁巖油企業(yè)的以存活（事實上美國國內(nèi)反壟斷法也不允許頁巖油企業(yè)采取聯(lián)合減產(chǎn)的行為）。三大博弈之沙特和其他中小產(chǎn)油國的博弈（輔助線）“智豬博弈”模型和搭便車行為決定沙特在與其他中小產(chǎn)油國

22、的博弈中處于劣勢。其他中小產(chǎn)油國，主要指除俄羅斯和美國之外的非 OPEC 產(chǎn)油國，比如墨西哥、加拿大、巴西等國，以及包括伊朗和委內(nèi)瑞拉在內(nèi)的少數(shù) OPEC 國家。這些國家的特點是產(chǎn)油量遠(yuǎn)不如沙特，在原油市場中影響力較小，更多作為價格跟隨者，因此也沒有動力去通過減產(chǎn)來維護高油價。這些中小產(chǎn)油國和沙特的博弈，更適用“智豬博弈”模型，由于能力有限，弱勢方的最優(yōu)策略是搭便車行為。換言之，由于中小產(chǎn)油國單獨減產(chǎn)對國際油價影響有限，其更有動力去搭大型產(chǎn)油國的便車，減產(chǎn)動力較弱。且沙特很難針對個別中小產(chǎn)油國搭便車的行為單獨進行報復(fù)。圖 14：沙特和中小產(chǎn)油國的博弈矩陣中小產(chǎn)油國減產(chǎn)中小產(chǎn)油國不減產(chǎn)沙特減產(chǎn)油

23、價小幅回升，沙特和中小產(chǎn)油國財政均虧損油價止跌企穩(wěn)，沙特財政大幅虧損，中小產(chǎn)油國財政小幅虧損沙特不減產(chǎn)油價止跌企穩(wěn)，沙特財政小幅虧損，中小產(chǎn)油國財政大幅虧損油價暴跌，沙特和中小產(chǎn)油國財政均大幅虧損資料來源： 整理第一輪博弈，無論沙特如何選擇，中小產(chǎn)油國均傾向于不減產(chǎn)或少減產(chǎn)。在沙特和中小產(chǎn)油國的博弈中，由于中小產(chǎn)油國個體產(chǎn)量較小，對國際油價單獨影響力弱，故一般作為跟隨者，無論沙特采取怎樣的行為，中小產(chǎn)油國均傾向于采取不減產(chǎn)或少減產(chǎn)的策略。第一輪油價博弈，沙特是輸家，美國是贏家沙特向美國屈服，選擇減產(chǎn)。對美國來說，面臨沙特發(fā)起的原油價格戰(zhàn)，特朗普選擇以加征原油關(guān)稅作為威脅。由于特朗普過去在“勇敢

24、者博弈”中經(jīng)常扮演執(zhí)劍人的角色，即通常以損害本國利益的代價去制裁對手，威懾度極高，從博弈論的角度來說沙特不敢冒這個險。因此沙特更傾向于減產(chǎn)作為讓步，來換取特朗普不對沙特加征原油進口關(guān)稅。第二輪油價博弈，圍繞減產(chǎn)多少展開，沙特基本達(dá)到了其目的在其他產(chǎn)油國策略既定的情況下，沙特傾向于有限減產(chǎn)在其他產(chǎn)油國均傾向于不減產(chǎn)的背景下，沙特大幅減產(chǎn)動力降低。經(jīng)過論證，根據(jù)博弈論的結(jié)果，體量較大的俄羅斯和美國由于在與沙特的博弈中處于優(yōu)勢地位，傾向于不減產(chǎn)或少減產(chǎn)；體量較小的非 OPEC 產(chǎn)油國傾向于采取“搭便車”的行為，減產(chǎn)意愿較低。愿意完全執(zhí)行減產(chǎn)計劃的只有以沙特為主的OPEC 核心國家，這些國家原油儲量和

25、出口量大、原油收入占其財政收入大頭，因此有動力維持油價長期穩(wěn)定。假設(shè)減產(chǎn)協(xié)議涉及的 OPEC 核心國家減產(chǎn)意愿為 100%，占減產(chǎn)比重為 50%；非 OPEC 核心國家（比如俄羅斯、墨西哥等）減產(chǎn)意愿為 50%，占減產(chǎn)份額 50%。則 1000 萬桶/日的減產(chǎn)協(xié)議，最終執(zhí)行度僅為 750 萬桶，其中沙特就要承擔(dān) 250 萬桶的減產(chǎn)份額，占其原油出口規(guī)模（大約 1000萬桶）的四分之一。相比之下，如果減產(chǎn) 2000 萬桶/日，則最終執(zhí)行力度為 1500 萬桶，其中沙特需承擔(dān) 500 萬桶的減產(chǎn)份額，占其原油出口規(guī)模一半。據(jù)此來研究不同減產(chǎn)力度對沙特影響。減產(chǎn)力度大小對沙特原油出口收益影響不大。沙

26、特原油生產(chǎn)成本大約為 6 美元/桶，根據(jù)我們之前估算，今年二季度全球原油需求大約減少 2100 萬桶左右。在此基礎(chǔ)上估計，當(dāng)減產(chǎn)協(xié)議力度分別為 1000 萬桶、1500 萬桶和 2000 萬桶的情況下，原油供應(yīng)端相對過剩量分別為 1100 萬桶、600 萬桶和 100 萬桶，并在此基礎(chǔ)上對油價進行估算。最終發(fā)現(xiàn)，無論減產(chǎn)協(xié)議力度大小如何，沙特的原油出口收益相差不大，這是因為由于價格彈性的存在，減產(chǎn)過多的情況下，油價的上漲難以彌補沙特削減的產(chǎn)量帶來的損失。在這種情況下，沙特有足夠動力小幅減產(chǎn)，以實現(xiàn)打擊美國頁巖油企業(yè)的目的。表 1：減產(chǎn)力度大小對沙特原油出口收益影響不大減產(chǎn)協(xié)議力度實際執(zhí)行力度沙

27、特承擔(dān)份額沙特剩余出口量國際油價預(yù)計沙特原油出口收益減產(chǎn) 1000 萬桶約 750 萬桶減產(chǎn) 250 萬桶750 萬桶22-28 美元1.2-1.65 億美元/日減產(chǎn) 1500 萬桶約 1125 萬桶減產(chǎn) 375 萬桶625 萬桶28-34 美元1.38-1.75 億美元/日減產(chǎn) 2000 萬桶約 1500 萬桶減產(chǎn) 500 萬桶500 萬桶34-41 美元1.4-1.75 億美元/日資料來源： 估算預(yù)計低油價將持續(xù)到今年三季度力度較弱的減產(chǎn)協(xié)議難以讓油價大幅反彈。根據(jù)海外機構(gòu)預(yù)測，在新冠肺炎的沖擊下，今年全球經(jīng)濟預(yù)計呈 U 型走勢，二季度受歐美拖累將大幅負(fù)增長，三季度有所反彈，四季度和明年一

28、季度受報復(fù)性消費影響，全球經(jīng)濟將明顯反彈。另一方面，近期達(dá)成的原油減產(chǎn)協(xié)議分為三個階段：自 5 月 1 日起減產(chǎn) 970 萬桶/日，為期兩個月；7 月 1 日-12 月減產(chǎn) 770 萬桶/日；2021 年 1 月-2022 年 4 月減產(chǎn) 580 萬桶/日。據(jù)此對原油供需缺口進行判斷，并預(yù)測油價走勢，可以看出：受全球經(jīng)濟增長低迷和原油庫存擠壓的影響，預(yù)計低油價將持續(xù)到今年三季度。表 2：基于現(xiàn)階段減產(chǎn)協(xié)議和疫情對全球經(jīng)濟的影響，對原油供需缺口和油價進行預(yù)測指標(biāo)2020Q22020Q32020Q42021Q1全球 GDP 同比預(yù)測(%）-13.7-2.97.65.1原油需求收縮預(yù)測（萬桶）210

29、0780-540-210減產(chǎn)協(xié)議計劃減產(chǎn)規(guī)模（萬桶）970770770580預(yù)計實際減產(chǎn)規(guī)模（萬桶）735580580440原油累計相對過剩量（萬桶205國際油價預(yù)測（美元）22-2819-2537-4449-57資料來源： 估算圖 13：庫存積壓會導(dǎo)致油價持續(xù)低迷千桶550000500000450000400000350000300000250000庫存量:商業(yè)原油:全美現(xiàn)貨價:原油:布倫特：右軸 美元/桶160140120100806040200資料來源：Wind， 4.3 第二輪油價博弈，美國可能是最大輸家沙特通過小幅減產(chǎn)實現(xiàn)了打擊美國頁巖油企業(yè)的目的。在第一輪

30、油價博弈中，由于特朗普以加征原油進口關(guān)稅作為威脅，使沙特不得不減產(chǎn)。但在減產(chǎn)力度大小上，沙特選擇了小幅減產(chǎn)，這使沙特在原油出口收入有限下降的情況下，把國際油價打到了 30 美元/桶以下，美國頁巖油企業(yè)依舊面臨大量虧損的局面，破產(chǎn)的風(fēng)險依舊存在。就這樣，沙特通過原油減產(chǎn)堵住了特朗普的嘴，使其無法實施關(guān)稅反擊，同時又保證油價足夠低，使其可以通過低油價把美國頁巖油企業(yè)擠出市場，達(dá)到重新奪回原油定價權(quán)的目的。低油價對美國經(jīng)濟的影響低油價對頁巖油企業(yè)造成沖擊，引發(fā)連鎖反應(yīng)油價持續(xù)低迷或?qū)е旅绹搸r油企業(yè)面臨虧損，有償債危機。根據(jù)穆迪公司的數(shù)據(jù)，在未來四年里，北美油氣公司總共有超過 2000 億美元的債務(wù)

31、即將到期，2020 年到期的債務(wù)就有 400 多億美元，其中很多都是 BBB 級公司債。另一方面，BBB 級公司債代表投資級市場的最低層，約占美國投資級債券市場（5.4 萬億美元）的一半。一旦頁巖油企業(yè)因為油價暴跌而虧損，將會出現(xiàn)嚴(yán)重的償債危機，屆時，可能會造成大量其他 BBB 債券遭到拋售，引發(fā)債務(wù)危機。圖 14：低油價或?qū)е马搸r油企業(yè)償債危機，觸發(fā)債務(wù)泡沫%美國:企業(yè)債利差:AAA級 美國:企業(yè)債利差:BBB級25.020.0美國:企業(yè)債利差:高收益CCC或以下級美國:企業(yè)債利差高收益企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差15.010.05.00.0資料來源：Wind， 低油價會造成美國能源行業(yè)投資暴跌，引發(fā)

32、失業(yè)問題。當(dāng)油價下跌的時候，以鉆機數(shù)量為代表的美國石油產(chǎn)業(yè)投資增速也會下行。本輪油價暴跌會造成美國能源行業(yè)投資暴跌，而能源行業(yè)為美國創(chuàng)造大量就業(yè)崗位，一旦該行業(yè)投資增速大幅下降，開工走弱，勢必會造成一定的失業(yè)問題。根據(jù)美國勞工部數(shù)據(jù)，美國至 4 月 11 日當(dāng)周初請失業(yè)金人數(shù)524.5 萬，這是初請失業(yè)金人數(shù)連續(xù)第四周破百萬，四周累計人數(shù)已達(dá) 2200 萬，約占美國勞動力總數(shù)的八分之一，這基本抹去了金融危機以來所有的新增就業(yè)。如果美國能源行業(yè)持續(xù)衰退，美國的就業(yè)問題會更嚴(yán)重。圖 15：油價暴跌會對美國石油產(chǎn)業(yè)造成嚴(yán)重沖擊，加劇失業(yè)問題部 鉆機數(shù)量:總計:美國現(xiàn)貨價:原油：右軸美元/桶25002

33、0001500100050002001200320052007200920112013201520172019160140120100806040200資料來源：Wind， 低油價會進一步加劇美國通縮壓力低油價會制造通縮預(yù)期。由于原油是工業(yè)之母，油價影響各種工業(yè)品的價格。由于未來幾個月油價可能持續(xù)低迷，這會給全球經(jīng)濟帶來很強的通縮壓力。美國的債務(wù)泡沫疊加通縮壓力，一旦應(yīng)對不慎，會形成通縮-債務(wù)陷阱，演變成通縮式去杠桿，使這次經(jīng)濟危機演變成類似大蕭條那樣的局面。從全球來看，低油價也會造成很多產(chǎn)油國存在爆發(fā)外債危機的可能。圖 16：美國通脹預(yù)期債券再次轉(zhuǎn)負(fù)美國:國債收益率:通脹指數(shù)國債(TIPS)

34、:5年美國:國債收益率:通脹指數(shù)國債(TIPS):10年%1.51.00.50.0-0.5-1.0資料來源：Wind， 低油價不利于特朗普連任頁巖油企業(yè)是特朗普重要票倉來源。頁巖油企業(yè)主要分布在美國中部地區(qū)和五大湖地區(qū)，中部地區(qū)是是共和黨傳統(tǒng)勢力范圍，五大湖地區(qū)則有很多搖擺州，是特朗普力求爭取的選舉區(qū)域。低油價或?qū)е麓罅宽搸r油企業(yè)破產(chǎn)，會對特朗普連任造成重大沖擊，或使其提前輸?shù)舸筮x。因此，不能完全排除特朗普為了保住頁巖油企業(yè)出臺一些列政策，包括督促提前復(fù)工、加征原油進口關(guān)稅等。由于美國大選期間其政客有轉(zhuǎn)嫁矛盾到中國身上的慣例，中美關(guān)系也可能會迎來新考驗。圖 17：頁巖油企業(yè)主要分布在共和黨主導(dǎo)州或搖擺州資料來源：EIA， 圖 18：共和黨傳統(tǒng)勢力范圍所在州（紅色）和搖擺州（深紅色）資料來源：New York Times， 低