一股獨(dú)大與股權(quán)多元化教程文件

1、Good is good, but better carries it.精益求精，善益求善。一股獨(dú)大與股權(quán)多元化-一股獨(dú)大與股權(quán)多元化問題提出“一股獨(dú)大”一般指在上市公司股本結(jié)構(gòu)中，某個(gè)股東能夠絕對(duì)控制公司運(yùn)作。包括：占據(jù)51%以上的絕對(duì)控股份額；不占絕對(duì)控股地位，只是相對(duì)于其它股東股權(quán)比例高(Shleifer&Vishny界定為20%)，但其它股東持股分散，而且聯(lián)合困難，使該股東仍然可以控制公司運(yùn)作。隨著ST猴王、ST幸福、大慶聯(lián)誼、濟(jì)南輕騎、春都、棱光實(shí)業(yè)等上市公司控股大股東利用關(guān)聯(lián)交易，拖欠上市公司巨額資金，侵占上市公司利益的現(xiàn)象觸目驚心，上市公司國有股或國有法人股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象已成

2、為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。人們普遍認(rèn)為，“一股獨(dú)大”導(dǎo)致第一大股東幾乎完全支配了公司董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，形成一言堂，日常經(jīng)營中一手遮天，產(chǎn)生造假、不分配、肆意侵吞上市公司資產(chǎn)等漠視投資者利益的行為?！耙还瑟?dú)大”是上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不平衡、不徹底、不完善的主要根源，也是我國證券市場資源配置效率低下等諸多弊端的源頭。不少學(xué)者和人士對(duì)此憂心忡忡，有些人士舉證說，“在西方更為成熟的證券市場，很多大公司都是無人控股的，股權(quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)分散。西方國家的控股股東一般是相對(duì)控股，持股比例一般也不超過30%?！薄懊绹鲜泄咀畲蟮墓蓶|也不過擁有1%的股份，如果有誰擁有某一家上市公司1%的股票，就已經(jīng)是大股東了，而且是相當(dāng)大的

3、大股東，大股東欺負(fù)小股東這種現(xiàn)象很少存在?！鄙踔琳f“美國公司之所以為全球最具活力和競爭力群體的一大因素，在于他們的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有足夠引起股東之間權(quán)力均衡的高度分散化所形成的合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。”“企業(yè)上市后，股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然維持一股獨(dú)大狀態(tài)，會(huì)引發(fā)一系列影響企業(yè)優(yōu)質(zhì)、快速發(fā)展的問題?！贝送?，隨著民營背景上市公司不斷增多，民營企業(yè)創(chuàng)始人“一股獨(dú)大”現(xiàn)象日益突出。2001年2月以來，已有4家家族持股高達(dá)50%70%的企業(yè)上市?？得浪帢I(yè)家族持股66.38%，以2001年6月13日收盤價(jià)計(jì)算，市值20多億元；廣東榕泰67.19%，市值37億元；用友軟件大股東王文京直接持股比例為55.2%，市值40多億元，間接持

4、股比例為75%；太太藥業(yè)大股東朱保國及其家族持股比例高達(dá)74.18%，市值82億元；潘廣通父子也持有天通股份24.9%的股份。人們驚嘆這些創(chuàng)始人的“一夜暴富”。未來創(chuàng)業(yè)板上市公司中，類似的家族或民營創(chuàng)始人一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)將大量出現(xiàn)。由于亞洲金融危機(jī)，家族控股的上市公司所產(chǎn)生的公司治理問題應(yīng)引起高度重視。不少人士因此認(rèn)為，民企上市公司“一股獨(dú)大”所引起的后果在某種意義上可能比國企上市公司更為嚴(yán)重。甚至提出“在通過資本市場選擇并扶植民營上市企業(yè)時(shí)，在審核中盡量挑選那些已順利完成民營企業(yè)發(fā)展初級(jí)階段，私人或家族控股比例不超過20%的民營公司?！庇腥苏J(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化是改善公司治理結(jié)構(gòu)的前提條件。特

5、別是近期Claessens、Djankov等1999年的一項(xiàng)關(guān)于亞洲地區(qū)家族通過復(fù)雜的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)控制上市公司、剝削小股東的大樣本實(shí)證研究報(bào)告受到國內(nèi)證券監(jiān)管部門的高度評(píng)價(jià)。在中國，也有相當(dāng)一部分人認(rèn)為，中國上市公司國有股“一股獨(dú)大”已經(jīng)給中國上市公司脆弱的治理結(jié)構(gòu)帶來種種弊端和負(fù)面影響，成為公司治理結(jié)構(gòu)改革所要面對(duì)的核心問題。限制一股獨(dú)大，提倡減持國有股，使投資主體多元化和公司股權(quán)分散化，打破國有股或民營股一股獨(dú)大格局的呼聲甚高。國外上市公司一股獨(dú)大鳳毛麟角？一股獨(dú)大是否公司治理有效的天敵，或者說完善公司治理是否一定要強(qiáng)制股權(quán)多元化？能夠找到合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)嗎？股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理1一股獨(dú)大并

6、非中國特有考察國外成熟股票市場上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化可以看到：一股獨(dú)大并非中國特有。上市后，風(fēng)險(xiǎn)投資短期內(nèi)出售股份套現(xiàn)退出，導(dǎo)致股權(quán)分散，更凸現(xiàn)創(chuàng)始人一股獨(dú)大。例如，微軟上市時(shí)，蓋茨持股45%，另一位創(chuàng)始人Allen持股15%，蓋茨一股獨(dú)大。一般來說，企業(yè)上市后的相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)，創(chuàng)始人在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占的比例都相當(dāng)高。Hoderness和Sheehan(1988)發(fā)現(xiàn)，美國依然有相當(dāng)多的上市公司最大股東持股份比例超過51%。Djankov、Mcliesh等2001年對(duì)全球97個(gè)國家傳媒產(chǎn)業(yè)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)研究表明，在西方出版、傳媒上市公司中，家族仍然絕對(duì)控股。股權(quán)分散是一個(gè)長期的歷史演變過程，往往上

7、市后數(shù)十年，經(jīng)過不斷增發(fā)新股和并購交易，才會(huì)出現(xiàn)創(chuàng)始人家族股權(quán)比例低和股權(quán)分散的格局，例如，蓋茨至今還持有微軟23.7%股份。隨著股票市場公司控制功能有效性的提高，包括收購控制權(quán)的職業(yè)投資者和金融技術(shù)，例如，LBO，過度分散股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)重新增加集中度,呈現(xiàn)集中、分散和集中的循環(huán)。2股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律意義與價(jià)值驅(qū)動(dòng)意義需要區(qū)別股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律意義與企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)意義。股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律意義表現(xiàn)為表決權(quán)分配，從企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)意義角度看，上市公司股東包括實(shí)業(yè)經(jīng)營價(jià)值創(chuàng)造型股東和價(jià)值評(píng)估型股東，前者對(duì)公司價(jià)值驅(qū)動(dòng)貢獻(xiàn)甚大。實(shí)際上，西方資本市場投資者希望價(jià)值驅(qū)動(dòng)力量強(qiáng)的創(chuàng)始人持絕對(duì)控股地位，甚至在合約中設(shè)定價(jià)值驅(qū)動(dòng)型股

8、東持股比例的低限，限制創(chuàng)始人減持股份。例如，美林證券在投資深圳太太藥業(yè)公司時(shí)，在合約中要求創(chuàng)始人朱保國家族的控股比例不能低于50%。股權(quán)結(jié)構(gòu)價(jià)值驅(qū)動(dòng)意義上的分散是公司在產(chǎn)品市場競爭、資本市場評(píng)價(jià)和控制權(quán)市場環(huán)境下，為保持和增強(qiáng)競爭優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營而進(jìn)行的一種市場化選擇和商業(yè)運(yùn)作手段，很難也不應(yīng)該人為規(guī)定股權(quán)結(jié)構(gòu)。例如，著名房地產(chǎn)開發(fā)商萬科深感土地儲(chǔ)備對(duì)房地產(chǎn)商持續(xù)發(fā)展和競爭的重要性，為獲得戰(zhàn)略資源，主動(dòng)選擇華潤，替換和改組大股東結(jié)構(gòu)。樂凱與富士和柯達(dá)的合資談判，旨在引入具有R&D能力的股東，因?yàn)闃穭P屬于技術(shù)開發(fā)支持競爭優(yōu)勢的企業(yè)，目前最稀缺的不僅僅是股權(quán)資金，更重要的是研發(fā)能力。上市融資并不

9、能迅速有效地增強(qiáng)研發(fā)能力。股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化說法含糊，實(shí)踐中不存在法律和價(jià)值驅(qū)動(dòng)意義上的最優(yōu)或合理的股權(quán)比例結(jié)構(gòu)。股權(quán)多元化既不是形成有效的公司治理的目的，也不是公司治理有效的手段或必要前提。公司很少純粹為了完善公司治理而進(jìn)行股權(quán)多元化。3股權(quán)多元化與公司治理主張股權(quán)多元化者假設(shè)多元化股權(quán)能夠形成股東民主主義，有助于對(duì)公司管理層和大股東進(jìn)行制衡，減少和防止管理層浪費(fèi)自由現(xiàn)金流的管理決策行為。但實(shí)際上，多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)中的機(jī)構(gòu)投資者本身存在治理問題。近年來的實(shí)證研究表明，價(jià)值評(píng)估型的金融資本大股東，例如，機(jī)構(gòu)投資者并不是天然的公司治理積極參與者，搭便車現(xiàn)象使單一外部股東缺乏公司治理積極性。他們自身也會(huì)

10、進(jìn)行參與治理的成本和效益分析，在流動(dòng)變現(xiàn)用腳投票和積極參與治理用手投票之間存在機(jī)會(huì)主義決擇。例如，日本和德國銀行在非金融上市公司中持股和積極參與治理的模式曾被認(rèn)為是有效的治理模式。但Prowse(1995)等學(xué)者研究表明，日本和德國的銀行對(duì)所投資的上市公司關(guān)注并不多，公司治理作用并不象以往實(shí)證研究結(jié)果所說的那樣顯著。國內(nèi)不少上市公司前10名股東為證券投資基金，但在近年來發(fā)生的幾起控制權(quán)并購案，例如勝利股份、方正科技等，證券投資基金旗幟并不鮮明。西方股票市場恰恰認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)分散導(dǎo)致公司內(nèi)部治理和控制系統(tǒng)失效，產(chǎn)生的管理層內(nèi)部人控制問題(Jensen1989)，即形成強(qiáng)管理人、弱股東的格局(Roe

11、1994)。因此，除了增強(qiáng)管理層激勵(lì)外，主張將上市公司股權(quán)集中于少數(shù)股東，形成一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)大股東積極參與公司治理、限制管理層私人利益行為的經(jīng)濟(jì)動(dòng)力，解決外部分散的股東在公司治理方面的激勵(lì)和能力不足問題。4股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)價(jià)值的相關(guān)分析問題目前，有若干分析報(bào)告試圖通過統(tǒng)計(jì)分析說明國有股比重大對(duì)經(jīng)營業(yè)績會(huì)計(jì)指標(biāo)的負(fù)面影響。但迄今為止，國際上公司財(cái)務(wù)學(xué)術(shù)界關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)價(jià)值的影響并無明確一致的實(shí)證結(jié)果。例如，Demsets和Lehn(1985)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績財(cái)務(wù)指標(biāo)(ROE)并無顯著相關(guān)關(guān)系。McConnell和Servaes(1990)發(fā)現(xiàn)，公司價(jià)

12、值與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間具有非線性的函數(shù)關(guān)系。在控股股東控股比例小于40%時(shí)，公司托賓Q值隨控股比例的增大而增大；當(dāng)控股比例達(dá)到40%-50%時(shí)，公司托賓Q值開始下降。簡單的統(tǒng)計(jì)回歸分析結(jié)果難以斷定國有股一股獨(dú)大對(duì)經(jīng)營業(yè)績的負(fù)面效果。實(shí)際上，另有不同樣本的實(shí)證研究結(jié)果得出了不同的結(jié)果，即第一大股東國有或法人性質(zhì)及其持股比例與上市公司經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系并不顯著。例如，朱武祥張帆(2000)對(duì)19941996年期間在上海和深圳證券交易所上市的217家A股公司的研究表明，第一大股東持股比例高低對(duì)上市前1年到上市后4年期間的總資產(chǎn)利息稅前收益率、凈資產(chǎn)稅前收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率等業(yè)績指標(biāo)中位數(shù)變化差異影

13、響并不顯著。另外，朱武祥宋勇(2001)以家電行業(yè)上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)家電行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值并無顯著關(guān)系。從個(gè)案角度看，不同股權(quán)集中度結(jié)構(gòu)均有優(yōu)質(zhì)和劣質(zhì)上市公司。例如，家電行業(yè)國有股控股、法人股控股、流通股比例超過非流通股的三類股權(quán)集中度結(jié)構(gòu)中，分別有四川長虹、青島海爾、奧美的等名牌優(yōu)質(zhì)企業(yè)，也分別有ST黃河科技、ST雙鹿電器和第一家退市的水仙電器等劣質(zhì)企業(yè)。不少股權(quán)分散，不是國有股一股獨(dú)大的上市公司，例如，鄭百文第一大股東只有14%，但公司治理問題并不比一股獨(dú)大的國有控股上市公司好。此外，國有控股的境外上市公司同樣一股獨(dú)大，但其投資、關(guān)聯(lián)交易和紅利分配行為比國內(nèi)A股公司規(guī)范得多。

14、上證所研究中心2000年上市公司治理調(diào)查報(bào)告顯示，國內(nèi)上市公司內(nèi)部治理特征相似，普遍是關(guān)鍵人控制模式，關(guān)鍵人往往是控股股東代表、公司最高級(jí)管理人員，大權(quán)獨(dú)攬。法人治理結(jié)構(gòu)基本上有名無實(shí)，形同虛設(shè)。而且，國內(nèi)上市公司多元、分散發(fā)起人股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成機(jī)制并非國外商業(yè)性選擇，而是原企業(yè)迎合股份有限公司設(shè)立要求，將客戶、供應(yīng)商和下屬關(guān)聯(lián)企業(yè)拉入股份公司，甚至強(qiáng)制加盟，形成名義上多元、分散的法人持股結(jié)構(gòu)，實(shí)際上為第1大股東控制的控股結(jié)構(gòu)。例如，勝利股份1999年末10大股東中，除兩家投資基金外，其他大股東都直接或間接為勝利體系成員。因此，盡管勝利股份第一大股東持股僅為24%，但實(shí)際上“勝利體系”所控制的股

15、權(quán)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于此比例。因此，僅僅以上市公司名義上的股權(quán)比例來說明股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)關(guān)系是不可靠的。與股權(quán)分散一樣，“一股獨(dú)大”確實(shí)存在弊端，也能使上市公司內(nèi)部治理系統(tǒng)失效。Shleifer和Vishny(1997)認(rèn)為，“當(dāng)大股東(不管是價(jià)值創(chuàng)造者股東，還是價(jià)值評(píng)估型的金融資本投資者)股權(quán)比例超過某一點(diǎn)，基本上能夠充分控制公司決策時(shí)，大股東可能更傾向利用企業(yè)獲取外部少數(shù)股東不能分享的私人利益?！睂?shí)證研究表明，不管在發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中或者轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家，一旦上市公司大股東處于絕對(duì)控股地位，他們可以通過其它途徑獲取內(nèi)部私人收益，例如，支付特殊紅利，進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，或者通過合理利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的缺陷進(jìn)行

16、利潤管理，獲得內(nèi)部控制利益，從而剝削中小股東。這表明一股獨(dú)大或股權(quán)高度集中的治理模式與股權(quán)分散一樣，都容易導(dǎo)致內(nèi)部人控制，具有較高的社會(huì)成本。政策意義一股獨(dú)大本身并不是公司治理問題嚴(yán)重的惡源，股權(quán)分散和多元化并不能有效解決一股獨(dú)大引起的公司治理問題，同時(shí)會(huì)產(chǎn)生其它問題，例如，形成股權(quán)分散條件下的內(nèi)部人控制格局，降低了大股東對(duì)公司價(jià)值驅(qū)動(dòng)的激勵(lì)，增加了股東協(xié)調(diào)成本。不能因目前上市公司出現(xiàn)的大股東不規(guī)范甚至惡意行為而矯枉過正，簡單人為地強(qiáng)制股權(quán)分散或多元化打破一股獨(dú)大。關(guān)鍵是通過完善上市公司行為規(guī)范的法制硬約束環(huán)境，以及形成強(qiáng)大的對(duì)上市公司大股東、董事會(huì)和管理層及其相關(guān)中介機(jī)構(gòu)行為公開評(píng)價(jià)和迅速采

17、取行動(dòng)的外部監(jiān)控和威懾環(huán)境。包括：1加強(qiáng)對(duì)上市公司及其相關(guān)中介機(jī)構(gòu)行為規(guī)范的法律制度硬環(huán)境建設(shè)，增強(qiáng)監(jiān)管的有效性。例如，針對(duì)國內(nèi)企業(yè)上市重組時(shí)不可避免的關(guān)聯(lián)交易格局設(shè)置規(guī)則。包括信息披露、對(duì)上市公司及中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、公開評(píng)價(jià)和追究懲罰制度，增加大股東和管理層行為的透明度，形成上市公司大股東、中介機(jī)構(gòu)守規(guī)行為的職業(yè)操守氛圍。針對(duì)一股獨(dú)大已經(jīng)和可能形成的損害外部股東利益的行為，制定明確的行為規(guī)則。例如，由于國有企業(yè)資產(chǎn)存量特征，上市重組后，關(guān)聯(lián)交易難以避免?？梢酝ㄟ^界定關(guān)聯(lián)程度(嚴(yán)重關(guān)聯(lián)、輕度關(guān)聯(lián)與一般關(guān)聯(lián))，分別采用不同規(guī)則來處理。例如，隨著獨(dú)立董事制度的實(shí)施，由獨(dú)立董事進(jìn)行重大交易的程序監(jiān)督。

18、要求關(guān)聯(lián)交易價(jià)格按市場價(jià)格披露，資產(chǎn)置換估價(jià)由獨(dú)立董事聘請(qǐng)有資格的評(píng)估事務(wù)所來評(píng)估。對(duì)于大股東可能作出的對(duì)自己有利的投資或融資行為，可以通過提高對(duì)某些特定投資項(xiàng)目表決權(quán)的有效比例來規(guī)避，比如表決要征得流通股一半以上股東同意，而不是簡單采取大股東回避制度，形成讓小股東決定大股東命運(yùn)的情形。針對(duì)上市公司隨意改變募集資金投向等行為，業(yè)內(nèi)人士提出募集資金專戶管理的對(duì)策。另外，特別需要加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的公開評(píng)價(jià)和行為結(jié)果公布，使中介機(jī)構(gòu)重視聲譽(yù)和品牌。國有控股的境外上市公司在并購、關(guān)聯(lián)交易等行為方面之所以相對(duì)規(guī)范，與關(guān)注聲譽(yù)的著名會(huì)計(jì)、法律中介機(jī)構(gòu)盡職有關(guān)。2對(duì)家族或民營企業(yè)，改變公司業(yè)務(wù)重組規(guī)則。西方家族企業(yè)上市時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)比較簡單。例如，微軟公司的控股股東并不是微軟集團(tuán)，戴爾的控股股