現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)(第二版)第11章 資本結(jié)構(gòu)理論

1、第11章 資本結(jié)構(gòu)理論第11章 資本結(jié)構(gòu)理論 公司財(cái)務(wù)理論是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)有機(jī)組成部分，而作為公司財(cái)務(wù)理論核心的公司資本結(jié)構(gòu)理論從20世紀(jì)50年代發(fā)展至今已經(jīng)形成了一套比較完善的理論體系。 一般認(rèn)為，西方資本結(jié)構(gòu)的研究起始于20世紀(jì)50年代。1952年由大衛(wèi).杜蘭特（D.Durand）系統(tǒng)地提出了關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)的三種見(jiàn)解： a）凈收益理論 b）凈經(jīng)營(yíng)收益理論 c）傳統(tǒng)理論11.1 資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)典理論：MM定理 1958年6月，弗蘭克.莫迪里阿尼 和莫頓.米勒在美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論上發(fā)表資本成本、公司理財(cái)與投資理論一文，形成了著名的MM定理。 MM定理除了包含1958年文章里提出的最為有名的定理

2、 、定理 和定理 外，還包括1961年10月兩人在商業(yè)學(xué)刊中發(fā)表的股利政策、增長(zhǎng)和股票估價(jià)中所提出的一項(xiàng)推論和1963年在美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論中所給出的企業(yè)所得稅和資本成本：一項(xiàng)修正的修正結(jié)論。 11.1.1 最初的MM定理-無(wú)稅資本結(jié)構(gòu)理論 MM定理的基本假設(shè)： a）存在完備的資本市場(chǎng)，所有投資者都能不花任何代價(jià)獲取信息，不存在交易費(fèi)用，所有證券未來(lái)無(wú)限可分。同時(shí)假定所有投資者都采取理性行為。 b）公司未來(lái)營(yíng)業(yè)收的平均期望值由主觀的隨機(jī)變量來(lái)表示。假定所有投資者對(duì)概率分布的預(yù)期值都一樣。 c）公司可按照“等價(jià)回報(bào)”分級(jí)，同一級(jí)的公司面臨相同的風(fēng)險(xiǎn)水平。 d）不存在公司所得稅（后來(lái)的MM定理放棄了這一

3、假設(shè)） 。 定理：任一廠商的市場(chǎng)價(jià)值與它的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，并且，按適合于它的所在類(lèi)的資本化率 將它的期望報(bào)酬資本化，便得到這一價(jià)值。 定理 ：從定理可以推導(dǎo)出當(dāng)公司的資本結(jié)構(gòu)含有債務(wù)時(shí)有關(guān)它的普通股的報(bào)酬率的下述定理，屬于第k 類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)水平的任一公司j 的股票的期望報(bào)酬率或收益率i 是杠桿作用的如下線性函數(shù) 定理：如果k 類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)水平的廠商在決策時(shí)是以謀求股東利益最大化為目標(biāo)，那么，它必將利用的投資機(jī)會(huì)是當(dāng)且僅當(dāng) 等于或大于 時(shí)。也就是說(shuō)，在任何情形下，廠商投資的截止點(diǎn)都是且完全不受籌資所用的證券種類(lèi)的影響。或者等價(jià)地說(shuō)，不管用什么籌資方式，廠商的邊際資本成本都等于平均資本成本。而后者又等于廠商所屬

4、風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)的無(wú)杠桿制衡的流量的資本化率。 莫迪里阿尼和米勒在此后的研究中又提出了一項(xiàng)推論：在給定投資政策的情況下，股利政策的改變僅僅是對(duì)期間內(nèi)總收益在股利和資本得利之間分配上的改變，如果投資人為理性人的話，這樣的一種變化不會(huì)影響到其對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的評(píng)估。11.1.2 修正的MM定理有公司所得稅的理論 莫迪里阿尼和米勒于1963年在美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論上發(fā)表了公司所得稅與資本成本率的修正一文。他們認(rèn)為，在公司所得稅的影響下， 其中VL是投資者眼中的有杠率的資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)價(jià)值，VU是全部權(quán)益資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)價(jià)值，DL是有杠率的資本結(jié)構(gòu)中的企業(yè)債務(wù)， 為企業(yè)收入稅的邊際稅率。 修正的資本結(jié)構(gòu)理論也有三個(gè)定理： a

5、）定理1：負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上賦稅節(jié)余的價(jià)值。在考慮公司所得稅的影響后，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值會(huì)超過(guò)無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值。負(fù)債越多，其超出份額越大，當(dāng)企業(yè)負(fù)債比率越接近于100時(shí)，企業(yè)的價(jià)值達(dá)到最大。 b）定理2：負(fù)債企業(yè)的股本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)股本成本加上無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本成本和負(fù)債成本之差以及由負(fù)債總額和公司稅率決定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。由于所得稅稅率總是小于1，公司所得稅支出使股本成本上升的幅度低于無(wú)稅時(shí)上升的幅度。因此負(fù)債增加提高了企業(yè)的價(jià)值。 c）定理3： 為新投資的臨界率，只有那些收益率等于或大于這個(gè)臨界率的項(xiàng)目（或企業(yè)）才是可以投資的。11.1.3 米勒模型個(gè)人

6、所得稅資本結(jié)構(gòu)理論 1976年，米勒將個(gè)人所得稅因素又加進(jìn)了MM定理中，從而進(jìn)一步提出了米勒模型。該模型認(rèn)為，修正的MM理論高估了公司負(fù)債的好處，實(shí)際上，由于個(gè)人所得稅的存在，會(huì)部分抵消公司利息支出所帶來(lái)的減稅的利益。 其基本定理為圖11-1 債券市場(chǎng)均衡11.2 權(quán)衡理論11.2.1早期的權(quán)衡理論 從20世紀(jì)50年代到60年代未，對(duì)MM定理的批評(píng)從其本身的邏輯推導(dǎo)過(guò)程的技術(shù)性批判，轉(zhuǎn)移到對(duì)MM定理成立的假設(shè)條件上。 資本結(jié)構(gòu)理論沿著MM 定理的假設(shè)條件發(fā)展為兩大分支 a）一支主要探討在引入稅收因素后，各類(lèi)稅收差異與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系； b）另一支主要研究破產(chǎn)成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。 在此基礎(chǔ)上，兩

7、派逐漸融合、發(fā)展，最終歸結(jié)為權(quán)衡理論主張企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)在于權(quán)衡債務(wù)與非債務(wù)的稅收收益與破產(chǎn)成本的理論。 破產(chǎn)成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的影響圖11-2 破產(chǎn)成本對(duì)投資者權(quán)益要求回報(bào)率ke的作用 稅收對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響圖11-3 考慮公司稅收和稅盾的不確定性時(shí)的公司價(jià)值 稅收和破產(chǎn)成本共同影響下的公司價(jià)值圖11-4考慮稅收和破產(chǎn)成本共同影響時(shí)的公司價(jià)值11.2.2 后權(quán)衡理論 后權(quán)衡理論的一個(gè)顯著特點(diǎn)就是要把米勒的市場(chǎng)均衡模型與權(quán)衡理論協(xié)調(diào)起來(lái)。 迪安吉羅和馬蘇里斯（1980）提出的后權(quán)衡理論的主要觀點(diǎn)有： a）非負(fù)債產(chǎn)生的稅收利益就足以推翻米勒的觀點(diǎn)。 b）順應(yīng)稅收法規(guī)的約定，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中的供給方會(huì)

8、不斷調(diào)整以使在達(dá)到市場(chǎng)均衡時(shí)，每個(gè)企業(yè)都有一個(gè)唯一的內(nèi)部最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿。（圖見(jiàn)下頁(yè)） c）證明企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在不需要引入破產(chǎn)成本、代理本等與財(cái)務(wù)杠桿相關(guān)的成本概念。圖11-5 迪安吉羅和馬蘇里斯的總負(fù)債供給曲線11.3 最新資本結(jié)構(gòu)理論11.3.1梅耶斯的新優(yōu)序籌資理論 梅耶斯的新優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)管理者（內(nèi)部人）比市場(chǎng)與投資者（外部人）更加了解企業(yè)的真實(shí)情況，外部人只能根據(jù)內(nèi)部人所傳遞的信號(hào)來(lái)決定投資安排。 梅耶斯提出了在企業(yè)進(jìn)行籌資活動(dòng)時(shí)，管理部門(mén)所遵循的一個(gè)優(yōu)先順序： a）應(yīng)最先考慮的是內(nèi)部籌資方式 b）當(dāng)現(xiàn)金流量不足以為所有有利的投資機(jī)會(huì)提供資金，并且穩(wěn)定的分紅政策限制了股利的

9、下降幅度時(shí)，直接舉債是一種相對(duì)可取的外部籌資方式。 c）優(yōu)先股是次優(yōu)的外部籌資方式，它具有債券籌資方式的很多特征。 d）各種混合證券，如可轉(zhuǎn)換債券。 e）純粹的權(quán)益是管理部門(mén)最不愿意發(fā)行的證券。圖11-6 不對(duì)稱(chēng)信息下的發(fā)行/投資決策11.3.2 激勵(lì)理論 激勵(lì)理論將心理學(xué)、社會(huì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)理論融為一體，是權(quán)衡理論的進(jìn)一步發(fā)展，主要研究企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)者行為之間的關(guān)系。 激勵(lì)理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響經(jīng)營(yíng)者的工作態(tài)度和其他行為的選擇，從而影響企業(yè)的現(xiàn)金收入，最終影響企業(yè)的價(jià)值。 激勵(lì)理論主要包括代理成本模型、擔(dān)保模型、債務(wù)緩和模型和聲譽(yù)模型。 （一）代理理論 a）代理成本指包括了為設(shè)計(jì)、監(jiān)督和約束

10、利益沖突的代理人之間的一組契約所必須付出的成本，加上執(zhí)行契約時(shí)成本超過(guò)利益所造成的剩余損失。代理理論包括代理成本理論和委托-代理理論。 b）代理成本模型認(rèn)為，不同的融資結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生不同的融資成本，而這又會(huì)影響企業(yè)的收益總部和企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，所以企業(yè)對(duì)不同融資成本的支付能力決定了的企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，從而決定了企業(yè)的治理機(jī)制。 c）詹森和麥克林認(rèn)為，由于債務(wù)代理成本和權(quán)益代理成本的存在及其與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系，有可能導(dǎo)致總代理成本最小的債務(wù)與權(quán)益的最優(yōu)組合，由此決定了企業(yè)最佳融資結(jié)構(gòu)。（圖見(jiàn)下頁(yè)） d）關(guān)于如何減少企業(yè)的代理成本，詹森和麥克林建議通過(guò)采用監(jiān)督和約束等措施來(lái)控制管理者行為，包括審計(jì)、控制

11、系統(tǒng)、預(yù)算限制以及激勵(lì)補(bǔ)償機(jī)制等。 （圖見(jiàn)下頁(yè)）圖11-7 給定企業(yè)規(guī)模和外部融資數(shù)量條件下的企業(yè)總代理成本 圖11-8 監(jiān)督和約束機(jī)制下的代理成本 （二）擔(dān)保模型 格羅曼和哈特建立了一個(gè)正式的的代理模型來(lái)分析舉債融資是怎樣緩和管理者和股東之間的沖突的。即把債務(wù)看作一種擔(dān)保機(jī)制，負(fù)債的增加能夠促使管理者努力工作，減少個(gè)人享受，并加強(qiáng)投資決策，從而降低由于所有權(quán)與控制權(quán)分離而帶來(lái)的代理成本。 （三）債務(wù)緩和模型 a）哈里斯和雷維吾的提出的一個(gè)關(guān)于股東和經(jīng)理之間的沖突的模型。在此模型中，著重研究了管理者與投資者之間由于利益沖突而帶來(lái)的在經(jīng)營(yíng)決策上的分歧。 b）斯塔爾茲模型。該模型認(rèn)為最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是在債務(wù)的收益和債務(wù)成本之間進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果。 （四）聲譽(yù)模型 a）戴孟爾德模型。該模型認(rèn)為，可以通過(guò)促使企業(yè)考慮其