主題基金研究系列之四：紅利基金穩(wěn)中求勝配置價(jià)值凸顯

1、內(nèi)容目錄前言 . - 4 -一紅利策略的適用場景. - 4 -1.1 低利率環(huán)境，高分紅股票性價(jià)比高. - 4 -1.2 低波震蕩環(huán)境下，紅利指數(shù)明顯跑贏 . - 5 -1.3 外資參與度持續(xù)提升，偏愛紅利類策略. - 5 -二紅利基金一覽. - 6 -2.1 被動(dòng)型產(chǎn)品 . - 6 -2.2 主動(dòng)型產(chǎn)品 . - 8 -三重點(diǎn)紅利指數(shù)比較. - 10 -3.1 紅利概念指數(shù)一覽 . - 10 -3.2 指數(shù)選樣原則. - 10 -3.3 風(fēng)險(xiǎn)收益特征與賺錢效應(yīng) . - 11 -3.4 股息回報(bào)與估值. - 13 -3.5 風(fēng)格及行業(yè)分布. - 14 -3.6 市值分布. - 15 -3.7 外

2、資偏愛程度. - 16 -四紅利指數(shù)相關(guān)產(chǎn)品推薦 . - 16 -圖表目錄圖表 1：10 年國債收益率 與 紅利指數(shù)吸引力. - 4 -圖表 2：指數(shù)股息率-國債收益率 vs 上證紅利指數(shù). - 5 -圖表 3：指數(shù)股息率-國債收益率 vs 中證紅利指數(shù). - 5 -圖表 4：紅利指數(shù) vs 寬基指數(shù)：震蕩期. - 5 -圖表 5：紅利指數(shù) vs 寬基指數(shù)：上漲期. - 5 -圖表 6：北上資金各檔持股的股息率與波動(dòng)率 . - 6 -圖表 7：北上資金各檔持股的市值與 ROE 分布. - 6 -圖表 8：紅利概念指數(shù)型基金：數(shù)量&規(guī)模變化 . - 6 -圖表 9：紅利概念指數(shù)型基金：持有人結(jié)構(gòu)

3、變化 . - 6 -圖表 10：紅利概念指數(shù)型基金：熱門指數(shù)一覽. - 7 -圖表 11：被動(dòng)型紅利產(chǎn)品一覽. - 7 -圖表 12：紅利概念主動(dòng)權(quán)益基金：數(shù)量&規(guī)模變化. - 8 -圖表 13：紅利概念主動(dòng)權(quán)益基金：整體表現(xiàn). - 9 -圖表 14：紅利類主動(dòng)基金：跑輸基準(zhǔn)的基金占比 . - 9 -圖表 15：紅利概念主動(dòng)型基金:規(guī)模前 10 . - 9 -圖表 16：重點(diǎn)紅利概念指數(shù)一覽. - 10 -圖表 17：部分紅利指數(shù)凈值對(duì)比. - 11 -圖表 18：部分紅利指數(shù)分年最大回撤（%） . - 11 -圖表 19：部分紅利指數(shù)過去 N 年收益率&波動(dòng)率比較. - 11 -圖表 20：

4、寬基 vs 紅利指數(shù)收益比較：任意時(shí)點(diǎn)買入 . - 12 -圖表 21：寬基 vs 紅利指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)比較：任意時(shí)點(diǎn)買入 . - 12 -圖表 22：寬基 vs 紅利指數(shù)勝率比較：任意時(shí)點(diǎn)買入 . - 12 -圖表 23：部分紅利類指數(shù)的派息能力比較. - 13 -圖表 24：紅利類指數(shù)估值溢價(jià)與盈利能力相關(guān). - 13 -圖表 25：部分紅利指數(shù)五大風(fēng)格配比. - 14 -圖表 26：部分紅利指數(shù)行業(yè)屬性. - 14 -圖表 27：細(xì)分子行業(yè)的股息率比較. - 15 -圖表 28：部分紅利指數(shù)的市值分布. - 15 -圖表 29：北上資金持股占流通 A 股比例. - 16 -圖表 30：北上資金持

5、股占自由流通股比例. - 16 -圖表 31：深證紅利：北上資金持股占流通 A 股(%) . - 16 -圖表 32：股息龍頭：北上資金持股占流通 A 股(%) . - 16 -圖表 33：相關(guān) ETF 推薦. - 17 -圖表 34：附表一：紅利概念主動(dòng)型基金一覽. - 18 -圖表 35：附表二：重點(diǎn)紅利指數(shù)選樣原則. - 20 -前言2019 年以來，多只紅利/高股息產(chǎn)品陸續(xù)成立，產(chǎn)品關(guān)注度提升。本文對(duì)紅利/高股息策略的適用環(huán)境進(jìn)行了簡單總結(jié)，對(duì)國內(nèi)紅利類產(chǎn)品進(jìn)行梳理分析，從多個(gè)維度對(duì)紅利概念指數(shù)進(jìn)行比較，最后結(jié)合當(dāng)前市場大環(huán)境，匹配出性價(jià)比較高的紅利指數(shù)及被動(dòng)投資工具。股票收益來源往往

6、分為兩種：股息紅利和市值變動(dòng)。其中市值變動(dòng)又受到盈利和估值的影響，所以從長期投資的角度來看，股票收益率可以進(jìn)一步由股利收益、估值和企業(yè)盈利三個(gè)因素解釋。而股息紅利之所以受到關(guān)注，一是由于穩(wěn)定的高股息紅利分配通常反映企業(yè)盈利能力持續(xù)穩(wěn)定較高，二則對(duì)于偏穩(wěn)健型的投資者來說，能夠穩(wěn)定分紅的股票相當(dāng)于買債分得利息，定期獲得現(xiàn)金流外。特別當(dāng)市場行情較好時(shí)，股票除息后還會(huì)大概率伴隨著“填權(quán)效應(yīng)”，股價(jià)會(huì)繼續(xù)上漲。一紅利策略的適用場景低利率環(huán)境，高分紅股票性價(jià)比高以上證紅利和中證紅利指數(shù)為例，用指數(shù)的股息率與 10 年期國債收益率做差，可以看到在低利率環(huán)境下，兩者差值往往較高。也就是說在無風(fēng)險(xiǎn)利率偏低時(shí)，持

7、有高股息股票的策略性價(jià)比尤其明顯，此時(shí)股息分紅應(yīng)該是投資者更好的選擇。圖表 1：10 年國債收益率 與 紅利指數(shù)吸引力來源：wind，中泰證券研究所從指數(shù)凈值表現(xiàn)來看，也確實(shí)如此。當(dāng)兩者差值處在歷史相對(duì)高位時(shí)，紅利指數(shù)分紅吸引力較強(qiáng)，指數(shù)未來則更容易上漲；當(dāng)差值處在歷史低位時(shí)，紅利指數(shù)吸引力下降，紅利指數(shù)未來更容易回落。 圖表 2：指數(shù)股息率-國債收益率 vs 上證紅利指數(shù)圖表 3：指數(shù)股息率-國債收益率 vs 中證紅利指數(shù)來源：wind，中泰證券研究所來源：wind，中泰證券研究所當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，長期來看國內(nèi)勞動(dòng)年齡人口數(shù)量的下行趨勢(shì)很難迅速扭轉(zhuǎn)，短期疫情因素導(dǎo)致年初以來的生產(chǎn)

8、消費(fèi)數(shù)據(jù)偏弱，且疫情有全球蔓延趨勢(shì)，未來外需也可能受到?jīng)_擊。在這樣的背景下，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，維持低利率的環(huán)境是緩解經(jīng)濟(jì)下行的必要之策，預(yù)計(jì)未來國內(nèi)降息周期會(huì)繼續(xù)且步伐或許更快。在此背景下，高股息策略未來的性價(jià)比或?qū)⑦M(jìn)一步凸顯。低波震蕩環(huán)境下，紅利指數(shù)明顯跑贏我們按動(dòng)態(tài)閾值調(diào)整法，將市場劃分為上漲、下跌和震蕩區(qū)間。從歷史表現(xiàn)上來看，在震蕩市行情下，由于波段操作難度較大，更適合采用紅利策略做中長期配置，而在上漲趨勢(shì)明確的行情下，紅利類指數(shù)彈性相對(duì)較弱，漲幅普遍難超過寬基類指數(shù)。圖表 4：紅利指數(shù) vs 寬基指數(shù)：震蕩期圖表 5：紅利指數(shù) vs 寬基指數(shù)：上漲期來源：wind，中泰證券研究所

9、來源：wind，中泰證券研究所外資參與度持續(xù)提升，偏愛紅利類策略自從滬港通，深港通的相繼開通，北上資金成交量的比例呈現(xiàn)加速上升的趨勢(shì)，外資在 A 股的滲透率不斷提升，使得 A 股投資者結(jié)構(gòu)正在慢慢發(fā)生變化。外資投資的投資理念也給 A 股帶來價(jià)值重估的投資機(jī)會(huì),已經(jīng)逐步在個(gè)股的投資機(jī)會(huì)上反映。事實(shí)上，紅利策略是全球 Smart Beta 產(chǎn)品中的常見策略之一。據(jù) ETF.com 統(tǒng)計(jì)，美國市場的紅利型 SmartBeta 產(chǎn)品的資金管理規(guī)模在 2018 年達(dá)到 1766 億美元，位列所有 Smart Beta 產(chǎn)品規(guī)模的第三位。因?yàn)樵谙鄬?duì)更成熟的美國股市中，股利收入在股票總回報(bào)中占據(jù)著非常重要的

10、地位Philip U. Straehl 等曾對(duì)美股收益來源進(jìn)行過深入研究，在 1871 年 2014 年，美股實(shí)際收益率約為 7，而股利收益率約為 4.5，占美股實(shí)際收益率的 64。為了觀察外資持股的偏好，我們按北上資金持股比例將股票分為十個(gè)組合，持股占比越高的股票組合，表現(xiàn)出大市值、高 ROE 的特征，即國內(nèi)龍頭股更加受到外資青睞。同樣對(duì)北上資金持股比例進(jìn)行分檔，持股占比高的股票，股息率越高，波動(dòng)率越低，這說明高分紅、低波動(dòng)是外資的選股標(biāo)準(zhǔn)之一。我們認(rèn)為，符合這些特征的股票未來被外資長期持有的可能性仍然較大。圖表 6：北上資金各檔持股的股息率與波動(dòng)率圖表 7：北上資金各檔持股的市值與 ROE

11、 分布來源：wind，中泰證券研究所來源：wind，中泰證券研究所二紅利基金一覽被動(dòng)型產(chǎn)品截至 2020 年 2 月 28 日，市場上紅利以及含紅利要素的被動(dòng)型基金（ETF/LOF/指數(shù)型/指數(shù)增強(qiáng)基金，不含聯(lián)接）共 46 只，總份額約為 172 億。2017 年以來，數(shù)量和份額均迎來了一波迅速擴(kuò)張，個(gè)人投資者的持有占比明顯提升。圖表 8：紅利概念指數(shù)型基金：數(shù)量&規(guī)模變化圖表 9：紅利概念指數(shù)型基金：持有人結(jié)構(gòu)變化 來源：wind，中泰證券研究所來源：wind，中泰證券研究所從跟蹤指數(shù)來看，中證紅利指數(shù)是目前跟蹤基金數(shù)目最多，規(guī)模也最大的品種。其次是上證紅利、標(biāo)普A 股紅利和深證紅利。圖表

12、10：紅利概念指數(shù)型基金：熱門指數(shù)一覽來源：wind，中泰證券研究所圖表 11：被動(dòng)型紅利產(chǎn)品一覽證券代碼證券簡稱基金成立日基金規(guī)模（億元）跟蹤指數(shù)代碼指數(shù)簡稱51 693. F鵬華中證高股息龍頭 ETF待成立-931373.CSI股息龍515893.OF博時(shí)中證紅利 ETF待成立-0922.CSI中證紅利100032.OF富國中證紅利指數(shù)增強(qiáng)2008/11/2039.41000922.CSI中 紅利510880.OF華泰柏瑞紅利 ETF2 06/11/1730.69000015.SH上證紅利50102 .OF華寶標(biāo)普中國A 股紅利機(jī)會(huì) A2017/1/1822.73CSPSAD P.CI標(biāo)普

13、A 股紅159 05 OF工銀瑞信深證紅利 ETF2010/11/518.33399324.SZ深證紅利090010.OF大成中證紅利A2010/2/217.55000922.CSI中證紅利510890.OF興業(yè)上證紅利低波動(dòng) ETF2019/2213.51h50040.CSI上紅低波515180.OF易方達(dá)中證紅利 ETF2019/11/269. 4000922.CSI中證紅利515450.OF南方標(biāo)普中國A 股大盤紅利低波 0ETF20 0/1 174 74SPCLLHCP.SPI標(biāo)普中國A 股大盤紅利低波 5007671.OF建信中證紅利潛力指數(shù)A2019/9/1113h30089.CS

14、I紅利潛力005051.OF上投摩根港股低波紅利A2017/12/44.00SPAHCP.SPI標(biāo)普港股通低波紅利指數(shù)512530 OF建信滬深 300 紅利 ETF2019/8/233.6000082 .CSI滬深 300 紅利515080.OF招商中證紅利 ETF2019/11 283.5400 922. SI中證紅利515300.OF嘉實(shí)滬深 300 紅利低波動(dòng) ET2019/8/83.28930740.CSI300 紅利 V515570.OF山西證券中證紅利潛力 ETF2020/1/172.64h30089.CSI紅利潛力0078.OF浙商港股通中華預(yù)期高股息A2019/10 302.

15、55CESFHY.CSI中華預(yù)期高股息512890.O華泰柏瑞紅利低波動(dòng) ETF2018/12/192.16h30269.CSI紅利低波5 108 .OF方正富邦消費(fèi)紅利2019/11/292.06h30094.C I消費(fèi)紅利501059.OF西部利得中證國有企業(yè)紅利18/7/111.08000824.CSI中證國企紅利007751.OF景順長城中證滬港深紅利成長 A2019/61.02931157.CSISHS 紅利成長 LV(人民幣)005561.OF創(chuàng)金合信紅利低波動(dòng) A2018/4/20.96h30269.CSI紅利低波005279.OF華泰紫金紅利低波動(dòng)2017/ 2/10.92h

16、0269.CSI紅利低波501305.OF匯添富中證港股通高股息 A2017/11/240.73930914.I港股通高股息(HKD)501307.OF銀河中證滬港深高股息A2018/4/100.71930917.CSISHS 高股息(CNY)005702.OF恒生前海港股通高股息低波動(dòng)2018/4/260.52HSHYLV.HI恒生港股通 股息低波動(dòng)008114.OF天弘中證紅利低波動(dòng) 100A2019/12 100.4893 955. SI紅利低波 100161907.OF萬家中證紅利2011 3/170.42000922.CSI中證紅利0068.OF財(cái)通中證香港紅利A2019/4/260

17、.24930784.CSIHK 紅利 EW512590.OF浦銀安盛中證高股息 ETF2019/1/290.1793 838.CSICS 高股息003702.OF平安滬港深高股息201 /1/250.14930836.CSI滬港深高股息(CNY)50107 .OF國金標(biāo)普中國A 股低波紅利20 9/6/50.07SPCALHCP.SPI標(biāo)普中國A 股低波紅利004532.OF民生加銀中證港股通 A2017/20.06930840.CSIHK 高股息(CNY)005770.OF信達(dá)澳銀滬港深高股息2018/11/204930836.CSI滬港深高股息(CNY)來源：wind，中泰證券研究所主動(dòng)型

18、產(chǎn)品截至 2020 年 2 月 28 日，以紅利指數(shù)為業(yè)績比較基準(zhǔn)的主動(dòng)權(quán)益基金共 31 只(不含 C 類)，總規(guī)模約 212 億。從基金業(yè)績看，在過去 10 年中，紅利基金有 6 年表現(xiàn)明顯強(qiáng)于滬深 300，但從相對(duì)收益角度看，超過 50的紅利基金 10 年中有 5年無法跑贏自身的業(yè)績基準(zhǔn)，對(duì)持有人來說投資體驗(yàn)比較一般，這或許是近年其份額縮水的原因之一。（具體產(chǎn)品明細(xì)見附表一）圖表 12：紅利概念主動(dòng)權(quán)益基金：數(shù)量&規(guī)模變化來源：wind，中泰證券研究所 圖表 13：紅利概念主動(dòng)權(quán)益基金：整體表現(xiàn)圖表 14：紅利類主動(dòng)基金：跑輸基準(zhǔn)的基金占比來源：wind，中泰證券研究所來源：wind，中泰

19、證券研究所圖表 15：紅利概念主動(dòng)型基金:規(guī)模前 10證券代碼證券簡稱基金成立日基金規(guī)模（億元）基金分類業(yè)績比較基準(zhǔn)002011.OF華夏紅利2005/6/3081.0偏股混合型基金富時(shí)中國 A 股紅利 150 指數(shù)收益率*60%+富時(shí)中國國債指數(shù)收益率*40%005521.OF華安紅利精選2018/1/1933.4偏股混合型基金中證紅利指數(shù)收益率*60%+中證港股通高股息投資指數(shù)收益率*20%+中債綜合全價(jià)指數(shù)收益率*20%110 13.O易方達(dá)科翔2008/11/1333.1偏股混合型基金中證紅利指數(shù)收益率*80%+中債總指數(shù)收益率*20%0069.OF匯添富紅利增長 A2019/4/26

20、29.3偏股混合型基金中證紅利指數(shù)收益率*60%+中證港股通高股息投資指數(shù)收益率*20%+中債綜合指數(shù)收益率*20%288002.OF華夏收入2005 11/1724.9偏股混合型基金富時(shí)中國A 股紅利 150 指數(shù)*80%+富時(shí)中國國債指數(shù)*20%519732.OF交銀定期支付雙息平衡2013/ /42 .5平衡混合型基金中證紅利指數(shù)收益率*50%+中債綜合全價(jià)指數(shù)收益率*50%070032.OF嘉實(shí)優(yōu)化紅利2016/2623.9偏股混合型基金中證紅利指數(shù)收益率*95%+上證國債指數(shù)收益率*5%0033 6 OF東方紅優(yōu)享紅利滬港深2016/10/3123.1靈活配置型基金中證紅利指數(shù)收益率

21、*60%+恒生指數(shù)收益率*20%+中國債券總指數(shù)收益率* 0%008177.OF建信高股息主題2020/1/2116.0普通股票型基金中證高股息精選指數(shù)收益率*75%+中債總指數(shù)收益率*15%+恒生高股息率指數(shù)收益率*10%3 3010.OF上投摩根雙息平衡A2006/4/26.8平衡混合型基金中債總指數(shù)收益率*55%+中證紅利指數(shù)收益率*45%來源：wind，中泰證券研究所三重點(diǎn)紅利指數(shù)比較紅利概念指數(shù)一覽目前紅利概念指數(shù)可以分為兩大類：紅利類和含紅利要素類。第一類是把股票分紅作為主要篩選條件，比如：中證紅利、上證紅利、標(biāo)普 A 股紅利、深證紅利、滬深 300 紅利、CS 高股息、消費(fèi)紅利指

22、數(shù)等，目前中證紅利指數(shù)相關(guān)的產(chǎn)品最多。第二類是把分紅作為篩選標(biāo)準(zhǔn)之一，比如紅利低波、高股息低波類指數(shù)，多為 smartbeta 產(chǎn)品。在挑選指數(shù)型紅利基金時(shí)，首先是了解其跟蹤指數(shù)特征。我們從編制方法差異、賺錢效應(yīng)、派息能力、估值水平、盈利能力、市值分布、風(fēng)格及行業(yè)屬性、外資偏愛程度這 8 個(gè)角度，對(duì)重點(diǎn)紅利指數(shù)進(jìn)行對(duì)比。圖表 16：重點(diǎn)紅利概念指數(shù)一覽跟蹤指數(shù)代碼指數(shù)簡稱加權(quán)方式成分股個(gè)數(shù)股票范圍發(fā)布日期基期000015.SH上證紅利市值加權(quán)|自由流通市值加權(quán)分級(jí)靠檔50滬市2005-01-042004-12-31399324.SZ深證紅利市值加權(quán)|自由流通市值加權(quán)40深市2006-01-24

23、2002-12-31000922.CSI中證紅利因子加權(quán)|股息率加權(quán)100滬深兩市2008-05-262004-12-31CSPSADRP.CI標(biāo)普A 股紅利因子加權(quán)|股息率加權(quán)100滬深兩市2008-09-112004-06-18000821.CSI滬深 300 紅利因子加權(quán)|股息率加權(quán)50滬深 3002012-07-202004-12-31h30094.CSI消費(fèi)紅利因子加權(quán)|股息率加權(quán)30中證主要消費(fèi)行業(yè)成分股2013-07-022005-12-30930740.CSI300 紅利 LV因子加權(quán)|波動(dòng)率倒數(shù)加權(quán)50滬深 3002018-12-042004-12-31h30089.CSI紅

24、利潛力因子加權(quán)|股息率加權(quán)50滬深兩市2013-07-022005-12-30000824.CSI中證國企紅利市值加權(quán)|自由流通市值加權(quán)分級(jí)靠檔100滬深兩市國企上市公司2012-07-202009-06-30930838.CSICS 高股息因子加權(quán)|股息率加權(quán)100滬深兩市2016-06-082004-12-31930914.CSI港股通高股息(HKD)因子加權(quán)|股息率加權(quán)30中證香港 3002016-11-252014-11-14930917.CSISHS 高股息(CNY)因子加權(quán)|股息率加權(quán)100滬深兩市+港股通港股2016-12-282014-11-14931373.CSI股息龍頭市值

25、加權(quán)|自由流通市值加權(quán)32中證全指樣本股2019-11-152013-12-31h30269.CSI紅利低波因子加權(quán)|股息率加權(quán)50滬深兩市2013-12-192005-12-30h50040.CSI上紅低波因子加權(quán)|股息率加權(quán)50滬市2014-03-212005-12-30來源：wind，中泰證券研究所指數(shù)選樣原則絕大部分紅利指數(shù)在編制時(shí)都剔除小市值和低流動(dòng)的股票，強(qiáng)調(diào)股息率、分紅穩(wěn)定，部分指數(shù)會(huì)加入額外的考慮因素。深證紅利、上證紅利和中證紅利是成立較早的紅利指數(shù)，三者均剔除了小市值及流動(dòng)性較差的股票。中證紅利在滬深兩市中選股，選樣范圍更廣，且采用股息率加權(quán)，而上證紅利和深證紅利是單市場選樣

26、，加權(quán)時(shí)還考慮了市值因素，所以中證紅利相比而言更易選出股息率高者，受大市值股影響要弱些。在選樣規(guī)則的設(shè)計(jì)上，上證和中證紅利指數(shù)考察現(xiàn)金分紅，而深證紅利選樣要求則是股票/現(xiàn)金分紅均可，并且額外要求分紅穩(wěn)定性強(qiáng)、分紅有一定價(jià)值，要求三年內(nèi)股息率排名至少有兩年進(jìn)入前 20。CS 高股息、股息龍頭、紅利潛力指數(shù)在股息率之外，加入了盈利能力考量。比如 CS 高股息指數(shù)就定義了四個(gè)質(zhì)量因子( ROA、 Growth、ACCRUAL、 OPCFD)，并在金融行業(yè)和非金融行業(yè)內(nèi)按不同的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行打分選股。紅利低波、上紅低波、300 紅利 LV 指數(shù)在股息率之外，加入了波動(dòng)率的考量。比如 300 紅利 LV 指數(shù)

27、，首先計(jì)算其過去三年現(xiàn)金股息率的均值并降序排列，選取排名靠前 50的股票，又對(duì)剩余股票計(jì)算其過去一年波動(dòng)率進(jìn)行升序排列，選取排名前 50 只股票（波動(dòng)率較低者）作為其樣本股。詳情見附表二：重點(diǎn)紅利指數(shù)選樣原則。風(fēng)險(xiǎn)收益特征與賺錢效應(yīng)從過去 6 年指數(shù)的凈值和年漲跌幅來看，紅利類指數(shù)普遍表現(xiàn)優(yōu)秀，長期看均可以跑贏滬深 300、中證 500 以及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，而同時(shí)年化波動(dòng)率以及最大回撤卻普遍低于三個(gè)寬基指數(shù)，具有很好的投資價(jià)值。選取重點(diǎn)紅利指數(shù)，從短中長的時(shí)間窗口中分別觀察其表現(xiàn)。從收益角度，深證紅利股息龍頭CS 高股息；從風(fēng)險(xiǎn)角度看，除了紅利低波及滬深 300LV 這類含低波因子的指數(shù)之外，上證

28、紅利，中證紅利，股息龍頭對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制得也比較好。圖表 17：部分紅利指數(shù)凈值對(duì)比圖表 18：部分紅利指數(shù)分年最大回撤（%）來源：wind，中泰證券研究所來源：wind，中泰證券研究所圖表 19：部分紅利指數(shù)過去 N 年收益率&波動(dòng)率比較000300.SH滬深300000905.SH中證500000015.SH上證紅利000922.CSI中證紅利399324.SZ深證紅利930838.CSICS高股息931373.CSI股息龍頭h30269.CSI紅利低波930740.CSI300紅利LVCSPSADRP.CI標(biāo)普A股紅利7.38.9-9.5-5.915.93.2-2.7-6.1-10.7-7.6

29、18.122.017.718.420.919.720.24.7-5.5-2.1-0.513.7-0.77.1-1.2-0.9-4.918.321.815.916.922.719.017.816.715.818.22.0-2.00.43.622.729.422.423.825.626.121.421.620.224.8化收益率化波動(dòng)率化收益率化波動(dòng)率化收益率化波動(dòng)率過去一年年過去一年年過去三年年過去三年年過去五年年過去五年年指數(shù)簡稱指數(shù)代碼來源：wind，中泰證券研究所為了更形象地模擬指數(shù)的賺錢效應(yīng)，我們模擬在任意時(shí)點(diǎn)買入并持有 3

30、個(gè)月、半年、1 年后，計(jì)算每段持有期間的年化收益、最大回撤和勝率，并取全部時(shí)間序列的中位數(shù)來描述指數(shù)的整體表現(xiàn)。從收益和勝率來看，寬基類指數(shù)的明顯低于各紅利指數(shù)；但從風(fēng)險(xiǎn)來看，寬基類指數(shù)的卻明顯高于各紅利指數(shù)。說明紅利指數(shù)的賺錢效應(yīng)更好。在紅利指數(shù)內(nèi)部，股息龍頭、深證紅利、300 紅利 LV、紅利低波指數(shù)表現(xiàn)更佳。圖表 20：寬基 vs 紅利指數(shù)收益比較：任意時(shí)點(diǎn)買入圖表 21：寬基 vs 紅利指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)比較：任意時(shí)點(diǎn)買入來源：wind，中泰證券研究所來源：wind，中泰證券研究所圖表 22：寬基 vs 紅利指數(shù)勝率比較：任意時(shí)點(diǎn)買入來源：wind，中泰證券研究所股息回報(bào)與估值ETF 的基準(zhǔn)指數(shù)

31、通常都是價(jià)格指數(shù)，并未把分紅考慮在內(nèi)。但 ETF 實(shí)際上可以享受到成分股分紅派息，產(chǎn)生超額回報(bào)。對(duì)于紅利類 ETF 來說，分紅貢獻(xiàn)的超額收益往往更加可觀。多數(shù)紅利 ETF 在基金合同中也作了明確規(guī)定，比如當(dāng)超額回報(bào)超過某個(gè)閾值時(shí)（比如 1），會(huì)擇機(jī)通過現(xiàn)金或者基金份額方式把基金超額收益返給基金持有人。因此在選紅利 ETF 時(shí)，除了關(guān)注其基準(zhǔn)指數(shù)（價(jià)格指數(shù)）的特征外，還需要判斷其捕捉高分紅派息股的能力。由于紅利指數(shù)加權(quán)方式各異，我們用全收益指數(shù)漲跌幅-價(jià)格指數(shù)漲跌幅的差值大小來描述指數(shù)派息能力高低，這種方法相較于股息率比較法更為直接經(jīng)對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，股息龍頭、上證紅利、中證紅利、300紅利 LV 指

32、數(shù)的成分股分紅收益更高。圖表 23：部分紅利類指數(shù)的派息能力比較滬深300中證500上證紅利中證紅利深證紅利 CS高股息股息龍頭 300紅利LV紅利低波1.670.743.413.092.351.893.442.923.272.001.982.122.47.892.388422.59.661.670.783.383.081.522.003.242.953.063.121.7646624.99335.013312337.277.958.083.115.375.967.534.251.4520142015

33、2016201720182019來源：wind，中泰證券研究所除了派息能力之外，指數(shù)的估值和成分股的盈利能力影響著成分股的未來上漲空間。從估值（PEttm）來看，目前深證紅利指數(shù)估值最高，其次是各類高股息類指數(shù)，不過高估值的指數(shù)成分股的整體 ROE 水平稍高一些，說明估值溢價(jià)的高分紅股需要有一定業(yè)績的支撐。圖表 24：紅利類指數(shù)估值溢價(jià)與盈利能力相關(guān)來源：wind，中泰證券研究所風(fēng)格及行業(yè)分布作為投資者，在選擇紅利指數(shù)時(shí)，需要結(jié)合當(dāng)前市場環(huán)境考慮指數(shù)在行業(yè)和風(fēng)格的分布，避免將風(fēng)險(xiǎn)過度暴露在與當(dāng)前風(fēng)格不匹配的行業(yè)中。我們按中泰 78 個(gè)細(xì)分子行業(yè)和 5 大風(fēng)格分類，對(duì)紅利類指數(shù)成分股行業(yè)及風(fēng)格進(jìn)

34、行分析。從風(fēng)格上來看，三個(gè)紅利類指數(shù)中，深證紅利中的消費(fèi)股占比最多，周期中上游股票占比較低。在兩個(gè)高股息指數(shù)中，CS 高股息指數(shù)周期中上游股票占比較高，幾乎沒有金融股，股息龍頭指數(shù)的風(fēng)格分布則比較均衡。在兩個(gè)含紅利概念指數(shù)中，300 紅利 LV 金融股占比較高，紅利低波指數(shù)的成長股占比較高。圖表 25：部分紅利指數(shù)五大風(fēng)格配比來源：wind，中泰證券研究所從前十大行業(yè)分布來看，周期行業(yè)配置相對(duì)更多的是上證紅利、中證紅利和紅利低波指數(shù)。金融行業(yè)配置較多的是 300 紅利 LV、股息龍頭和紅利低波指數(shù)。消費(fèi)行業(yè)配置較多的是深證紅利、CS 高股息和股息龍頭指數(shù)。成長行業(yè)配置較多的是 CS 高股息、中

35、證紅利和股息龍頭指數(shù)。圖表 26：部分紅利指數(shù)行業(yè)屬性權(quán)重配置前 10滬深 300中證 500創(chuàng)業(yè)板指上證紅利中證紅利深證紅利CS 高股息股息龍頭300 紅利 LV紅利低波1銀行銀行軟件銀行鋼鐵大家電鋼鐵銀行銀行銀行2保險(xiǎn)證券互聯(lián)網(wǎng)鋼鐵銀行白酒水泥鋼鐵建筑施工全國性地產(chǎn)3證券其他金融醫(yī)療器械與服務(wù)高速公路區(qū)域性地產(chǎn)全國性地產(chǎn)化工-基建食品火電高速公路4白酒保險(xiǎn)其他電子紡織服裝高速公路銀行煤炭全國性地產(chǎn)鋼鐵汽車零部件5大家電其他-非周期農(nóng)林牧漁全國性地產(chǎn)紡織服裝農(nóng)林牧漁中藥白酒石油化工煤炭6全國性地產(chǎn)公用事業(yè)生物技術(shù)玻璃全國性地產(chǎn)證券其他電子保險(xiǎn)公用事業(yè)水泥7建筑施工全國性地產(chǎn)汽車零部件石油化工

36、食品計(jì)算機(jī)設(shè)備高速公路汽車零部件物流區(qū)域性地產(chǎn)8農(nóng)林牧漁其他-周期精密機(jī)械其他電子其他電子工程機(jī)械小金屬其他電子煤炭鋼鐵9其他電子區(qū)域性地產(chǎn)環(huán)保食品玻璃傳媒物流石油化工紡織服裝工程機(jī)械10食品傳媒其他機(jī)械小金屬石油化工中藥化學(xué)原料藥區(qū)域性地產(chǎn)全國性地產(chǎn)物流來源：wind，中泰證券研究所從細(xì)分行業(yè)股息率來看，排名靠前的多是周期類行業(yè)，周期性行業(yè)股息分配高，但成長性相對(duì)較差。所以如果單純按股息率選股，很容易過度超配周期，這會(huì)令該指數(shù)更容易受宏觀周期的影響。這也是為什么近幾年有些只按股息率選股的紅利指數(shù)，盡管股息率高但凈值卻表現(xiàn)平平的原因。在以上紅利指數(shù)中，股息龍頭指數(shù)，對(duì)消費(fèi)、成長、金融行業(yè)的配置

37、均處在同類指數(shù)的前列，風(fēng)格分布相對(duì)均衡，并未過度偏向周期。除此之外，深證紅利和 300 紅利 LV 的周期偏好也相對(duì)較低。前者更偏消費(fèi)，后者更偏金融。圖表 27：細(xì)分子行業(yè)的股息率比較風(fēng)格屬性行業(yè)屬性6年股息率均 風(fēng)格屬性行業(yè)屬性6年股息率均 風(fēng)格屬性行業(yè)屬性過去6年股息率均值風(fēng)格屬性 行業(yè)屬性 過去6年股息率均周期下游全國性地產(chǎn)3.05消費(fèi)商貿(mào)零售0.87成長智能電網(wǎng)0.56成長新能源0.42金融銀行2.62周期下游建筑施工0.82周期下游造紙0.55消費(fèi)其他-非周期0.41周期下游高速公路1.93消費(fèi)食品0.77周期上中游航空0.54周期上中游貴金屬0.38周期下游機(jī)場1.74周期上中游石

38、油化工0.76周期下游其他-周期0.54周期上中游小金屬0.38周期上中游水泥1.45周期上中游化工-基建0.74消費(fèi)裝飾園林0.53成長環(huán)保0.38金融保險(xiǎn)1.36成長包裝印刷0.73周期下游其他輕工0.52成長其他電子0.37周期下游火電1.21周期下游港口0.72成長其他機(jī)械0.52周期上中游 基本金屬0.37周期下游區(qū)域性地產(chǎn)1.20消費(fèi)中藥0.68周期上中游航運(yùn)0.52成長 醫(yī)療器械與服0.36消費(fèi)白酒1.17周期上中游化工-紡織0.65成長其他化學(xué)制品0.52成長計(jì)算機(jī)設(shè)備0.34周期上中游鋼鐵1.15消費(fèi)醫(yī)藥商業(yè)0.64周期上中游機(jī)械零部件0.52成長視聽器件0.34周期上中游工

39、程機(jī)械1.10消費(fèi)化學(xué)制劑0.64消費(fèi)生物技術(shù)0.50成長互聯(lián)網(wǎng)0.30成長小家電1.00成長汽車零部件0.62成長線纜部件0.50周期上中游 鐵路設(shè)備0.30周期上中游煤炭0.99成長被動(dòng)元件0.61成長LED0.49成長軟件0.29周期上中游玻璃0.98周期上中游化肥農(nóng)藥0.61成長化學(xué)新材料0.49周期上中游油氣設(shè)備與服0.28周期下游汽車0.98周期上中游其他建材0.61金融其他金融0.49成長通信0.27消費(fèi)紡織服裝0.97成長傳媒0.60周期上中游電力設(shè)備0.45成長半導(dǎo)體0.26周期下游大家電0.94周期下游物流0.59成長精密機(jī)械0.45成長國防軍工0.22周期下游園區(qū)開發(fā)0.

40、92周期上中游化學(xué)原料0.58消費(fèi)農(nóng)林牧漁0.44成長影視動(dòng)漫0.15金融證券0.92消費(fèi)其他飲料0.57消費(fèi)旅游酒店0.44周期下游公用事業(yè)0.90消費(fèi)化學(xué)原料藥0.57消費(fèi)日化用品0.42值來源：wind，中泰證券研究所市值分布從成分股市值分布來看，小市值股（小于 50 億）比例較多的是 CS 高股息、中證紅利。大市值股（10002000 億）比例較多的是深證紅利、300 紅利 LV 和股息龍頭指數(shù)。超大市值股（超過 2000 億）比例較多的是股息龍頭、深證紅利指數(shù)。圖表 28：部分紅利指數(shù)的市值分布來源：wind，中泰證券研究所外資偏愛程度我們對(duì)重點(diǎn)紅利概念指數(shù)的成分股，統(tǒng)計(jì)其北上資金持

41、股占流通 A 股比例的中位數(shù)，以衡量北上資金對(duì)指數(shù)的整體偏好。深證紅利、股息龍頭、3 指數(shù)的成分股更受北上資金偏愛。圖表 29：北上資金持股占流通 A 股比例圖表 30：北上資金持股占自由流通股比例來源：wind，中泰證券研究所來源：wind，中泰證券研究所北上資金的持股占流通A 股的中位數(shù)為 1.14，而深證紅利和股息龍頭兩個(gè)指數(shù)的前十大重倉股中，北上資金的配比均超過 5。從結(jié)果看，或許說明這兩個(gè)指數(shù)的編制與北上資金的選股邏輯有一定重合。圖表 31：深證紅利：北上資金持股占流通 A 股(%)圖表 32：股息龍頭：北上資金持股占流通 A 股(%)來源：wind，中泰證券研究所來源：wind，中

42、泰證券研究所四紅利指數(shù)相關(guān)產(chǎn)品推薦目前經(jīng)濟(jì)大環(huán)境整體向下，長期來看我們將處于低利率環(huán)境中，高股息股票相比而言性價(jià)比凸顯；與此同時(shí)，海外資金的流入進(jìn)一步強(qiáng)化了 A 股國際化的趨勢(shì)，紅利策略正是國外主流選股策略之一；進(jìn)入 2020 年多種風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，全球股市呈現(xiàn)出現(xiàn)明顯震蕩行情，在這樣的大背景下，紅利產(chǎn)品從長期來看應(yīng)該值得配置類資金關(guān)注。不過經(jīng)濟(jì)還在下行通道中，周期類股票相較其他風(fēng)格股票來說整體壓力更大，不建議過度配置。在存量經(jīng)濟(jì)的博弈下，各行業(yè)內(nèi)的馬太效應(yīng)日益加強(qiáng)，市場份額有向龍頭集中的趨勢(shì)，過去 10 年內(nèi)，A 股上市企業(yè)中小公司“逆襲”成長大公司的案例非常有限，成熟的大市值龍頭企業(yè)在接下來

43、仍將長期保持優(yōu)勢(shì)地位。綜合多個(gè)維度，對(duì)已有的紅利指數(shù)進(jìn)行比較。深證紅利、股息龍頭、300 紅利 LV指數(shù)歷史收益風(fēng)險(xiǎn)性價(jià)比較高，行業(yè)分布相對(duì)其他紅利指數(shù)來說更為均衡，成分股以派息能力較強(qiáng)、分紅穩(wěn)定的中大市值股為主，北上資金偏好程度也較高，因此更加推薦。不過其中深證紅利指數(shù)估值偏高一些，投資者可根據(jù)自身的偏好自行選擇。目前深證紅利、股息龍頭、300 高股息 LV 這三個(gè)指數(shù)相關(guān)的 ETF 并不多，每個(gè)指數(shù)均有 1 只產(chǎn)品追蹤。從成本角度考慮，新發(fā)的鵬華中證高股息龍頭 ETF 費(fèi)率相對(duì)更便宜一些。圖表 33：相關(guān) ETF 推薦證券代碼證券簡稱基金成立日基金規(guī)模（億元）跟蹤指數(shù)代碼指數(shù)簡稱管理費(fèi)（%

44、）托管費(fèi)（%）515693.OF鵬華中證高股息龍頭ETF待成立0931373.CSI股息龍頭0.200.10159905.OF工銀瑞信深證紅利 ETF2010/11/518.33399324.SZ深證紅利0.500.10515300.OF嘉實(shí)滬深 300 紅利低波動(dòng)ETF2019/8/83.28930740.CSI300 紅利 LV0.500.10來源：wind，中泰證券研究所風(fēng)險(xiǎn)提示：文中部分?jǐn)?shù)據(jù)有一定滯后性，本文僅從數(shù)據(jù)角度分析基金，不作推薦。需注意政策失效風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。圖表 34：附表一：紅利概念主動(dòng)型基金一覽證券代碼證券簡稱基金成立日基金規(guī)模（億元）基金分類業(yè)績比較基準(zhǔn)002011

45、.OF華夏紅利2005/6/3081.0偏股混合型基金富時(shí)中國A 股紅利150 指數(shù)收益率*60%+富時(shí)中國國債指數(shù)收益率*40%005521.OF華安紅利精選2018/1/1933.4偏股混合型基金中證紅利指數(shù)收益率*60%+中證港股通高股息投資指數(shù)收益率*20%+中債綜合全價(jià)指數(shù)收益率*20%110013.OF易方達(dá)科翔2008/11/1333.1偏股混合型基金中證紅利指數(shù)收益率*80%+中債總指數(shù)收益率*20%006259.OF匯添富紅利增長A2019/4/2629.3偏股混合型基金中證紅利指數(shù)收益率*60%+中證港股通高股息投資指數(shù)收益率*20%+中債綜合指數(shù)收益率*20%288002

46、.OF華夏收入2005/11/1724.9偏股混合型基金富時(shí)中國A 股紅利 150 指數(shù)*80%+富時(shí)中國國債指數(shù)*20%519732.OF交銀定期支付雙息平衡2013/9/424.5平衡混合型基金中證紅利指數(shù)收益率*50%+中債綜合全價(jià)指數(shù)收益率*50%070032.OF嘉實(shí)優(yōu)化紅利2012/6/2623.9偏股混合型基金中證紅利指數(shù)收益率*95%+上證國債指數(shù)收益率*5%003396.OF東方紅優(yōu)享紅利滬港深2016/10/3123.1靈活配置型基金中證紅利指數(shù)收益率*60%+恒生指數(shù)收益率*20%+中國債券總指數(shù)收益率*20%008177.OF建信高股息主題2020/1/2116.0普通

47、股票型基金中證高股息精選指數(shù)收益率*75%+中債總指數(shù)收益率*15%+恒生高股息率指數(shù)收益率*10%373010.OF上投摩根雙息平衡A2006/4/2613.8平衡混合型基金中債總指數(shù)收益率*55%+中證紅利指數(shù)收益率*45%240008.OF華寶收益增長2006/6/158.4偏股混合型基金上證紅利指數(shù)收益率*65%+上證國債指數(shù)收益率*35%202009.OF南方盛元紅利2008/3/218.3偏股混合型基金上證紅利指數(shù)*90%+上證國債指數(shù)*10%006123.OF中融高股息精選A2019/9/267.8偏股混合型基金中證紅利指數(shù)收益率*70%+上證國債指數(shù)收益率*20%+中證港股通高

48、股息投資指數(shù)收益率*10%360005.OF光大紅利2006/3/246.3偏股混合型基金上證紅利指數(shù)*75%+中證全債指數(shù)*20%+銀行活期存款利率*5%398011.OF中海分紅增利2005/6/165.7偏股混合型基金上證紅利指數(shù)*70%+上證國債指數(shù)*25%+一年期銀行定期存款利率*5%481006.OF工銀瑞信紅利2007/7/185.2偏股混合型基金中證紅利指數(shù)收益率*85%+中債綜合財(cái)富(總值)指數(shù)收益率*15%006260.OF匯添富紅利增長 C2019/4/263.2偏股混合型基金中證紅利指數(shù)收益率*60%+中證港股通高股息投資指數(shù)收益率*20%+中債綜合指數(shù)收益率*20%0

49、06243.OF中銀雙息回報(bào)2018/9/273.0偏股混合型基金中債綜合財(cái)富指數(shù)收益率*50%+中證紅利全收益指數(shù)收益率*40%+恒生中國企業(yè)指數(shù)收益率*10%005618.OF融通紅利機(jī)會(huì) A2018/3/272.7靈活配置型基金中證紅利指數(shù)收益率*50%+中債綜合全價(jià)(總值)指數(shù)收益率*50%000279.OF華商紅利優(yōu)選2013/9/172.6靈活配置型基金中證紅利指數(shù)收益率*55%+上證國債指數(shù)收益率*45%008091.OF中信保誠紅利精選A2019/12/252.6偏股混合型基金中證紅利指數(shù)收益率*70%+中證綜合債指數(shù)收益率*20%+中證港股通高股息投資指數(shù)收益率*10%080

50、005.OF長盛量化紅利策略2009/11/252.1偏股混合型基金中證紅利指數(shù)*75%+中證綜合債指數(shù)*25%008092.OF中信保誠紅利精選 C2019/12/251.0偏股混合型基金中證紅利指數(shù)收益率*70%+中證綜合債指數(shù)收益率*20%+中證港股通高股息投資指數(shù)收益率*10%210002.OF金鷹紅利價(jià)值2008/12/41.0靈活配置型基金中證紅利指數(shù)收益率*60%+上證國債指數(shù)收益率*40%162212.OF泰達(dá)宏利紅利先鋒2009/12/31.0偏股混合型基金標(biāo)普中國A 股紅利機(jī)會(huì)指數(shù)收益率*75%+上證國債指數(shù)收益率*25%006124.OF中融高股息精選 C2019/9/2

51、61.0偏股混合型基金中證紅利指數(shù)收益率*70%+上證國債指數(shù)收益率*20%+中證港股通高股息投資指數(shù)收益率*10%005569.OF中融智選紅利 A2018/3/300.9普通股票型基金中證紅利指數(shù)收益率*95%+同期銀行活期存款利率(稅后)*5%690009.OF民生加銀紅利回報(bào)2012/8/90.9靈活配置型基金中證紅利指數(shù)收益率*60%+中證國債指數(shù)收益率*40%519115.OF浦銀安盛紅利精選2009/12/30.8偏股混合型基金中證紅利指數(shù)*75%+中證全債指數(shù)*25%730002.OF方正富邦紅利精選A2012/11/200.8偏股混合型基金中證紅利指數(shù)收益率*80%+中證全債

52、指數(shù)收益率*20%004814.OF中歐紅利優(yōu)享 A2018/4/190.6靈活配置型基金中證滬港深高股息精選指數(shù)收益率*80%+中債綜合指數(shù)收益率*20%610005.OF信達(dá)澳銀紅利回報(bào)2010/7/280.5偏股混合型基金中證紅利指數(shù)收益率*80%+中國債券總指數(shù)收益率*20%005570.OF中融智選紅利 C2018/3/300.4普通股票型基金中證紅利指數(shù)收益率*95%+同期銀行活期存款利率(稅后)*5%004815.OF中歐紅利優(yōu)享 C2018/4/190.1靈活配置型基金中證滬港深高股息精選指數(shù)收益率*80%+中債綜合指數(shù)收益率*20%005834.OF工銀瑞信紅利優(yōu)享 C2018/12/250.0靈活配置型基金中債綜合財(cái)富(總值)指數(shù)收益率*40%+恒生港股通高股息低波動(dòng)指數(shù)收益率(經(jīng)匯率調(diào)整后)*30%+滬深 300 紅利指數(shù)收益率*30%005833.OF工銀瑞信紅利優(yōu)享A2018/12/250.0靈活配置型基金中債綜合財(cái)富(總值)指數(shù)收益率*40%+恒生港股通高股息低波動(dòng)指數(shù)收益