再論券商股歷史復盤與驅(qū)動因素的量化實證剖析

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250031 引子 7 HYPERLINK l _TOC_250030 券商板塊簡要復盤及驅(qū)動因素剖析 8 HYPERLINK l _TOC_250029 累計收益遠超大盤，周期性明顯 8 HYPERLINK l _TOC_250028 券商板塊漲跌周期及影響因素剖析 9 HYPERLINK l _TOC_250027 上漲區(qū)間及影響因素剖析 9 HYPERLINK l _TOC_250026 下跌區(qū)間及影響因素剖析 13 HYPERLINK l _TOC_250025 剖析政策、日均交易量及外部影響區(qū)別 15 HYPERLINK l _TOC_2500

2、24 政策利好與交易量為主要驅(qū)動因素，行業(yè)政策劍指板塊超額收益 15 HYPERLINK l _TOC_250023 海外市場波動引發(fā)國內(nèi)市場共振，傳染效應(yīng)是下跌“放大器” 17 HYPERLINK l _TOC_250022 國外投資銀行板塊漲跌復盤剖析 18 HYPERLINK l _TOC_250021 上漲區(qū)間及影響因素剖析 18下跌區(qū)間及影響因素剖析 19 HYPERLINK l _TOC_250020 實證分析與探討-影響因素剖析 22 HYPERLINK l _TOC_250019 宏觀經(jīng)濟政策短期效應(yīng)更為顯著 22 HYPERLINK l _TOC_250018 貨幣政策對券商

3、股股價具有短期的沖擊效應(yīng)，財政政策相反 23 HYPERLINK l _TOC_250017 利率和存款準備金率的脈沖效應(yīng)最大 27 HYPERLINK l _TOC_250016 新冠疫情對申萬證券指數(shù)沖擊最大 27 HYPERLINK l _TOC_250015 新一輪監(jiān)管放松周期將帶動證券行業(yè)回暖 29 HYPERLINK l _TOC_250014 證券指數(shù)受市場需求驅(qū)動較大，波動高于大盤 29 HYPERLINK l _TOC_250013 監(jiān)管周期與券商行情大致對應(yīng)，政策放開后行情回暖 30 HYPERLINK l _TOC_250012 2012-2015 的監(jiān)管放松周期對證券行

4、業(yè)刺激最大 31 HYPERLINK l _TOC_250011 多重影響下，監(jiān)管放松新周期券商板塊未明顯回暖 32 HYPERLINK l _TOC_250010 市場長期資金比交易對券商股股價影響更大 33 HYPERLINK l _TOC_250009 市場資金與交易對券商股股價具有長期的沖擊效應(yīng) 33 HYPERLINK l _TOC_250008 長期資金比市場交易具有更大的脈沖效應(yīng) 35 HYPERLINK l _TOC_250007 行業(yè) ROE 與杠桿率有利于提振券商股價 36 HYPERLINK l _TOC_250006 行業(yè)ROE 和券商杠桿率水平能夠顯著提升券商股價 3

5、6 HYPERLINK l _TOC_250005 “中國式”重資化會拉低ROE，從而降低券商股價彈性 36 HYPERLINK l _TOC_250004 券商股基本面因素對股價具有長期影響 37 HYPERLINK l _TOC_250003 展望與投資建議 38 HYPERLINK l _TOC_250002 行業(yè)展望與趨勢 38 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 38 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 40圖表目錄圖 1：券商指數(shù)累計漲幅遠超大盤單位：% 8圖 2：2000 年至今券商指數(shù)與上證綜指走勢比較單位：點 8圖 3：2006-2

6、007 年券商板塊分三階段獲得超額收益單位：點 9圖 4：2014 年 10 月底券商行情啟動單位：點 10圖 5：2020 年券商板塊走出階段性行情 11圖 6：2020 年以來重大改革事件 13圖 7：CPI 當月同比單位：% 16圖 8：富時環(huán)球指數(shù)單位：點 17圖 9：申萬證券指數(shù)單位：點 18圖 10：2010 年至 2011 年美國金融板塊上漲行情單位：美元 19圖 11：國外投資銀行走勢圖 19圖 12：道瓊斯美國金融指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù) 20圖 13：道瓊斯美國金融指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù) 21圖 14：申萬證券指數(shù)相關(guān)系數(shù)和滯后期 23圖 15：申萬證券指數(shù)偏自相關(guān)系數(shù)和滯后期

7、23圖 16：利率對申萬證券板塊指數(shù)脈沖圖 24圖 17：人民幣存款準備金率對申萬證券板塊指數(shù)脈沖圖 24圖 18：貨幣供應(yīng)量對申萬證券板塊指數(shù)脈沖圖 25圖 19：公共財政支出對申萬證券板塊指數(shù)脈沖圖 25圖 20：美國聯(lián)邦基金利率對申萬證券板塊指數(shù)脈沖圖 25圖 21：歐洲利率對申萬證券板塊指數(shù)脈沖圖 25圖 22：CPI 同比增速對申萬證券板塊指數(shù)脈沖圖 26圖 23：2000 年至今 GDP 同比增速與 CPI 同比增速走勢比較單位：% 27圖 24：申萬券商板塊指數(shù)和對應(yīng)監(jiān)管周期 31圖 25：兩融余額對申萬證券板塊指數(shù)脈沖圖 33圖 26：換手率對申萬證券板塊指數(shù)脈沖圖 34圖 2

8、7：跌停板公司數(shù)量對申萬證券板塊指數(shù)脈沖圖 35圖 28：漲停板公司數(shù)量對申萬證券板塊指數(shù)脈沖圖 35圖 29：北向資金凈流入對券商申萬證券板塊指數(shù)脈沖圖 35圖 30：公募基金發(fā)行規(guī)模對券商申萬證券板塊指數(shù)脈沖圖 35圖 31：行業(yè) ROE 對券商申萬證券板塊指數(shù)脈沖圖 37圖 32：杠桿率對券商申萬證券板塊指數(shù)脈沖圖 37圖 33：重資產(chǎn)收入比重對券商申萬證券板塊指數(shù)脈沖圖 38圖 34：兩市成交量與券商PB 估值 39表 1：表 2：表 3：表 4：表 5：表 6：券商板塊漲跌周期及影響因素 142010/1/8-2010/9/29 期間國外投資銀行漲跌幅單位：% 20過去 20 年中美

9、聯(lián)儲緊急降息回顧 21國外投資銀行漲跌幅與道瓊斯指數(shù)漲跌幅差值單位：% 21道瓊斯美國金融指數(shù)漲跌幅單位：% 22變量選取及含義 23表 7：申萬證券板塊指數(shù)對宏觀經(jīng)濟政策沖擊的方差分析表 27表 8：引入事件啞變量后的影響系數(shù) 29表 9：回歸系數(shù)和 t 檢驗結(jié)果 30表 10：中國監(jiān)管政策“破立”并行 30表 11：引入事件啞變量后的影響系數(shù) 32表 12：市場資金與交易對申萬證券板塊指數(shù)變動的方差分析表 36表 13：券商申萬證券板塊指數(shù)對行業(yè) ROE、杠桿率、重資產(chǎn)收入比重回歸結(jié)果 36表 14：Granger 因果關(guān)系檢驗 37表 15：2012 年以來日均兩市成交量區(qū)間與券商PB

10、均值單位：億元 40引子我們在兼論券商股歷史復盤走勢及估值彈性衰減之謎報告指出，券商股是與股市共振的周期股，股市周期比經(jīng)濟周期、監(jiān)管周期、產(chǎn)業(yè)周期更短與更多變，傳統(tǒng)的趨勢投資方法未必適用當下乃至券商股的投資邏輯，尤其在震蕩市中，券商股脈沖式漲跌表現(xiàn)讓投資時點更難抓，適當?shù)淖髠?cè)有效投資策略亦是難以把握。為此，本文試圖努力在前期報告的基礎(chǔ)上，從以下幾個方面進行探討分析，進一步剖析券商股復盤的漲跌幅影響及影響因素，而且采取了目前市場上鮮有的研究方法與視角，主要聚焦采取了量化實證研究方法而展開演繹論證以饗讀者，部分的實證結(jié)果可能會因為數(shù)據(jù)及研究方法的相對局限性，導致與實際情況可能存在一定差異，也懇請理

11、解。本文結(jié)構(gòu)安排如下：（1）在前期報告基礎(chǔ)上，本文進一步挖掘與剖析了券商股上漲、下跌周期及影響因素，嘗試挖掘內(nèi)在的驅(qū)動機制，尤其對影響因素進行了更為系統(tǒng)的梳理；主要結(jié)論為宏觀政策的調(diào)整帶來的行情持續(xù)時間較短，行業(yè)政策的松綁或多因素疊加帶來的行情持續(xù)時間較長，其中成交量驅(qū)動較為顯著。（2）量化與實證分析方面，本報告采用了方差分析、 SVAR 模型、VAR 模型、Granger 因果檢驗及事件研究等方法，多維度剖析挖掘券商股的影響因素及影響效應(yīng)大小。1）貨幣政策和稅收對券商板塊的短期作用較為明顯，而財政政策作用期限較長且有滯后。實證研究表明，貨幣政策中，存款準備金利率對券商板塊沖擊最大，為負向沖擊

12、，沖擊效應(yīng)約為兩個月，兩個月之后其脈沖效應(yīng)曲線逐漸收斂。利率也與券商板塊負相關(guān)，在兩個月內(nèi)影響顯著。適度的貨幣供給量 M2 對券商板塊為正向沖擊，但流動性過強容易引發(fā)通貨膨脹，貨幣貶值不利于市場。財政政策上對券商板塊具有正向沖擊，且作用期限較長，稍有滯后，如 2008 年年末的四萬億計劃滯后期約為 3 個月。2）新冠疫情，比 2003 年非典、2008 年金融危機對大盤和券商板塊沖擊更大。而美聯(lián)儲降息對券商板塊偏負面，短期效果更明顯。美股熔斷短期對大盤影響大于券商板塊。3）2012-2015 的監(jiān)管放松周期對證券行業(yè)刺激最大，而新一輪監(jiān)管放松周期將帶動證券行業(yè)回暖。如今證券指數(shù)所處的周期或?qū)⑻?/p>

13、于 2012 年年初對應(yīng)的周期位置。2005-2007 監(jiān)管放開和 2012-2014 監(jiān)管放開周期內(nèi)，券商板塊都經(jīng)歷了先波動再大幅提升的行情。我們預期，伴隨著本輪監(jiān)管放松，多層次完善資本市場體系，加強上市公司監(jiān)管，進一步改革完善發(fā)行、上市、交易及退市等基礎(chǔ)制度，推動證券法，刑法等法律法規(guī)的修訂，證券行業(yè)在宏觀經(jīng)濟回暖后將順應(yīng)行業(yè)環(huán)境，逐漸回暖，累積市場燃點。4）長期市場資金比交易對券商股股價影響更大。實證結(jié)果表明過于活躍的市場交易會給券商帶來短期的資金流入，這種不穩(wěn)定的短期現(xiàn)金流會加大企業(yè)的經(jīng)營風險，因而，一方面，券商應(yīng)該提高自己的業(yè)務(wù)水平以吸引北向資金流入；另一方面，要進行必要的資本準入制

14、度以減少北向資金的流出。5）行業(yè) ROE 和券商杠桿率水平能夠顯著提升券商股價。在擴表相對受限制及資本市場發(fā)展程度，“中國式”重資化會拉低 ROE，從而降低券商股價彈性。而券商股基本面因素對股價具有長期影響，亟待提升個股的阿爾法效應(yīng)。在新證券法的這一頂層的制度設(shè)計下，我們認為要走出真正的航母級投資投行還是任重道遠。中國券商基礎(chǔ)金融功能實質(zhì)性拓展仍未有頂層法的明確表示，資產(chǎn)運用模式、投顧業(yè)務(wù)乃至財富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展模式較長時間內(nèi)仍難以與國外投行直接對標。國內(nèi)券商仍需在拓展資產(chǎn)運用方式和空間中探索新的方式與路徑，或者基于平臺化的創(chuàng)新，或者爭取在未來的系統(tǒng)重要性機構(gòu)和航母級機構(gòu)中爭取制度紅利。如何有效

15、進行業(yè)務(wù)創(chuàng)新探索，實現(xiàn)相對有效的跨越監(jiān)管周期、經(jīng)濟周期與產(chǎn)業(yè)周期，抗周期能力提升，避免業(yè)績的巨幅波動，能夠使投資者比較容易預測業(yè)績趨勢。我們認為，這些均是擺在監(jiān)管者與券商經(jīng)營者面前最現(xiàn)實的問題。券商板塊簡要復盤及驅(qū)動因素剖析累計收益遠超大盤，周期性明顯申萬券商行業(yè)指數(shù)從 2000 年編制至今，累計漲幅為 340.77%，同期上證綜指累計漲幅 123.61%，券商指數(shù)取得了 217.16%的超額收益。我們復盤了 2005 年以來券商指數(shù)在牛熊市中的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)券商指數(shù)與市場“同漲同跌”現(xiàn)象明顯，且牛市更易產(chǎn)生超額收益。比較典型的區(qū)間有兩輪，一輪在 2006 年至 2007 年間，另一輪在 2014

16、 年至 2015 年間，券商板塊均取得了顯著的超額收益。圖 1：券商指數(shù)累計漲幅遠超大盤單位：%450400350300250200150100500-50-100券商（申萬）上證綜指資料來源：wind， 圖 2：2000 年至今券商指數(shù)與上證綜指走勢比較單位：點16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000券商（申萬）上證綜指資料來源：wind， 券商板塊漲跌周期及影響因素剖析上漲區(qū)間及影響因素剖析歷史上兩次大漲行情回顧歷年來券商股上漲的幾個區(qū)間，其中有兩個時間段券商股獲得了較大的超額收益。第一次是在 2005 年至 2007 年間，券商股獲得了

17、1536%的超額收益；第二次是在 2014 年至 2015 年間，券商股獲得了超過 118%的超額收益。在 2005 年到 2007 年間，券商股獲得的超額收益極為顯著，券商板塊累計上漲 1884%，2006 年 3 月至 2006 年 7 月、2006 年 11 月至 2007 年 3 月和 2007 年 7 月至 2007 年 8 月是券商板塊超越上證指數(shù)快速上漲的三個階段。此次券商板塊上漲受到了宏觀層面的影響。2001 年中國加入世界貿(mào)易組織后，經(jīng)濟高速增長。2006 年，“十一五”規(guī)劃開局，宏觀經(jīng)濟持續(xù)高速增長，增量資金涌入股市，帶來了券商板塊的上升趨勢。從政策層面來看，2005 年股

18、權(quán)分置改革完成，證券行業(yè)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化；2005 年開始實行匯改，人民幣升值預期增強，海外熱錢流入。同時，受到股市交易額迅速上升的影響，經(jīng)紀業(yè)務(wù)的盈利成倍增長，行業(yè)的盈利能力達到高點，IPO 規(guī)模及再融資規(guī)模均大幅高于歷史水平，導致券商板塊表現(xiàn)突出。在 2014 年至 2015 年間，券商板塊累計上漲 257%，同期上證綜指累計上漲 139%，此輪行情中券商板塊再創(chuàng)佳績，取得了較為顯著的超額收益。2014年行業(yè)政策進入了寬松期，1 月 IPO 重啟，5 月新國九條出臺，創(chuàng)業(yè)板再融資制度落地， 11 月“滬港通”啟動。此外，央行多次下調(diào)存款準備金率及法定基準利率，釋放了流動性。宏觀經(jīng)濟增速有所承壓

19、，券商板塊盈利能力具有比較優(yōu)勢，ROE 大幅提高，市場的成交額及融資融券余額迅速大幅上升，帶動了此輪券商股的上漲勢頭。券商板塊漲幅大，僅低于 2006 年至 2007 年，耗時短，但行業(yè) ROE 和最高估值水平仍大幅低于 2006 年至 2007年，主因系券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻變革。圖 3：2006-2007 年券商板塊分三階段獲得超額收益單位：點6500.005500.004500.003500.002500.001500.00500.00上證綜合指數(shù)券商指數(shù)/上證綜指數(shù)2.502.302.101.901.701.501.301.100.900.700.50資料來源：wind， 圖 4：20

20、14 年 10 月底券商行情啟動單位：點5800.005300.004800.004300.003800.003300.002800.002300.001800.00上證綜合指數(shù)券商指數(shù)/上證綜指數(shù)4.003.503.002.502.001.50資料來源：wind， 其余時間券商板塊漲幅小于 50%在其余的區(qū)間中，券商股獲得的超額收益均小于 50%。2008 年至 2009 年這一輪行情，在政策推動下，券商指數(shù)及上證綜指均獲得了較大的累計漲幅。2008 年 9 月時，交易印花稅調(diào)整為單邊征收，中央?yún)R金公司在二級市場自主購入工、中、建三行股票，且政府鼓勵國企大股東回購公司股票。而緊接著政府于 1

21、1 月推出了四萬億計劃以促進經(jīng)濟增長，股市成交額逐漸上升，帶來了上證綜指及券商板塊的大幅上漲。2010 年 7 月時，市場預期美國欲開啟第二輪量化寬松政策，美元趨勢性走軟，大宗商品大幅反彈。我國經(jīng)濟短期觸底回升，股市反彈，成交金額持續(xù)回升，券商板塊隨之于 10 月份開始啟動。總體來說，2012 年以前券商主要收入來源為經(jīng)紀業(yè)務(wù)（包含客戶保證金利息收入）和投行業(yè)務(wù)，截至 2012 年營收貢獻超過 80%。券商行業(yè)處于高彈性階段，輕資產(chǎn)占比相對較高，證券公司股價表現(xiàn)的核心驅(qū)動力是股基成交金額和監(jiān)管政策。2012 年 1 月至 5 月，券商板塊走出獨立行情，脫離大盤獲得明顯超額收益。這輪行情中，券商

22、板塊的表現(xiàn)可以分為三個階段，分別是 2-3 月、3-4 月和 5 月。前兩個階段的投資邏輯與之前一致，成交金額在 1 月開始回升，但 5 月上漲的邏輯不同，5 月 7-8 日首次召開券商創(chuàng)新大會，提出在制度、業(yè)務(wù)和監(jiān)管方面進行全面放松。券商板塊一直屬于高貝塔的投資邏輯，而創(chuàng)新發(fā)展帶來了阿爾法因子， 使得券商共同具有了 + 的屬性。2012年 12 月至 2013 年 2 月，大盤指數(shù)上漲，經(jīng)濟數(shù)據(jù)樂觀，市場預期企業(yè)盈利改善。政策上，QFII 額度增加，市場預期海外增量資金涌入，券商板塊前期跟漲，后期由于成交金額增長疊加融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模取得突破的雙重因素進入快速上漲模式。2015 年 9 月至

23、11月期間，經(jīng)過 6-7 月和 8 月兩次快速下跌，大券商的估值已經(jīng)回到中樞以下，小券商中部分仍略偏高。之后央行分別在 8 月和 10 月兩次降息和 9 月和 10 月兩次降準，催化了此輪超跌反彈。上證綜指在 9 月底開始反彈， 10 月成交金額回升，券商板塊經(jīng)歷 9 月的業(yè)績筑底，10 月業(yè)績環(huán)比大幅增長，因此在 11 月初實現(xiàn)超越指數(shù)快速上漲。這幾輪行情中，券商板塊的彈性下降，資產(chǎn)配置中重資產(chǎn)比例上升，券商板塊股價表現(xiàn)的驅(qū)動力不再只關(guān)注股基成交金額與監(jiān)管政策，還需要關(guān)注投資收益、融資融券余額、股債融資規(guī)模等指標。本輪上漲主要基于政策改革深化驅(qū)動及流動性催化逆周期政策不斷加碼，創(chuàng)造流動性環(huán)境

24、央行按照高層關(guān)于“穩(wěn)健的貨幣政策要更加注重靈活適度”的要求，果斷采取多種措施，加強貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)，保持金融體系流動性合理充裕，穩(wěn)定社會預期，堅定不移支持金融市場在 2020 年 2 月 3 日如期開市，釋放了堅決打贏疫情防控阻擊戰(zhàn)的必勝信念和強烈信號。具體在總量方面，超預期投放流動性。在 2020 年 1 月 6 日下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率 0.5 個百分點、釋放長期資金 8000 多億元基礎(chǔ)上，2 月 3 日金融市場開市當天和 2 月 4 日累計開展 1.7 萬億元逆回購操作，3 月、4 月兩次定向降準分別釋放長期資金5500 億元、4000 億元，同時還運用常備借貸便利、再貸款、再貼現(xiàn)

25、等多種貨幣政策工具，確保金融市場流動性合理充裕。在價格上，央行有序引導貨幣、信貸等金融市場利率下行。2020 年以來，公開市場逆回購操作和中期借貸便利中標利率各下行 30 個基點，1 年期貸款市場報價利率（LPR）也下行 30 個基點。4 月末，10 年期國債利率為 2.5%，較上年高點下降 0.9 個百分點；1 年期國債收益率只有 1.1%左右，處歷史低位。4 月 27 日，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革正式啟動，隨之出臺的相關(guān)政策將顯著利好券商投行業(yè)務(wù)板塊，相當一部分創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市將進一步提升基本盤的活躍度?？傮w上來看，2020 年至今金融改革深化疊加逆周期政策，市場寬松信號明顯。國內(nèi)強烈的寬松預期

26、反映在股市交易量上，1 月日均股基交易額為 7416.02 億，2 月日均股基交易額上漲為 10369.74 億，3 月股基交易額略有下降，為 9288.78 億。在政策層面的推動下，基本盤活躍趨勢明顯，帶動券商板塊的向好勢頭，2 月至 3 月申萬券商指數(shù)獨立于上證綜指上漲 21.82%。然而，全球疫情升級，多個股票市場大幅下跌，導致國內(nèi)A 股市場也受到了沖擊。繼 3 月 3 日美聯(lián)儲降息后，3 月 15 日美聯(lián)儲再次降息，美股大跌，上證綜指及券商指數(shù)受到影響隨之下跌，4 月股基交易額下降至 6722.03 億，5 月A 股日均成交量為 6220 億元。圖 5：2020 年券商板塊走出階段性行

27、情8,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.00申萬行業(yè)指數(shù):證券上證綜合指數(shù)資料來源：wind， 高層多次聚焦資本市場建設(shè)，給予前所未有的重視最高層給予資本市場前所未有的重視。尤其是今年以來，高層密集召開政治局會議（110天 13 次中央政治局常委會會議），基本圍繞強調(diào)積極的財政政策要更加積極有為，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，聚焦資本市場建設(shè)。其中比較重要的，如 4 月 8 日，中共中央、國務(wù)院關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見公布，聚焦包括制定出臺完善股票市場基礎(chǔ)制度的意見等十大方面。4 月 27 日，深改委第

28、十三次會議審議通過了創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案，創(chuàng)業(yè)板實行注冊制，監(jiān)管一直與市場保持良好溝通，引導市場預期，從推進速度看是超市場預期，可見高層發(fā)展資本市場的堅定信心。5 月 18 日，中共中央國務(wù)院關(guān)于新時代加快完善社會主義市場經(jīng)濟體制的意見，突出加快建立規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，加強資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，推動以信息披露為核心的股票發(fā)行注冊制改革，完善強制退市和主動退市制度，提高上市公司質(zhì)量，強化投資者保護；探索實行公司信用類債券發(fā)行注冊管理制度。證監(jiān)會主席在 5 月 15 日發(fā)表講話指出，資本市場推進改革和擴大開放的方向和決心不會因為疫情而發(fā)生變化，而注冊制改革是這

29、一輪資本市場改革的總綱。5 月 29 日，上交所在回應(yīng) 2020 年全國兩會期間代表委員關(guān)于資本市場的建議時，透露出科創(chuàng)板下一步的工作計劃，上交所表示將“適時推出做市商制度、研究引入單次T+0交易，保證市場的流動性，從而保證價格發(fā)現(xiàn)功能的正常實現(xiàn)”，一個工作日后即 6 月 1 日，兩市做多情緒高漲，三大股指集體收漲，滬深 300 指數(shù)上漲了 104.32 點，申萬券商指數(shù)上漲 227.56 點。我們認為，接下來相關(guān)部門預計重點集中在全市場注冊制改革的有序推進，改革的總體原則是尊重注冊制的基本內(nèi)涵，借鑒國際最佳實踐，體現(xiàn)中國特色和發(fā)展階段特征。而在支持疫情防控和復工復產(chǎn)方面，落實“穩(wěn)預期、擴總量

30、、分類抓、重展期、創(chuàng)工具”的方針，特殊時期做出特別政策安排，體現(xiàn)監(jiān)管彈性和溫度。2020 年前 4 個月，IPO、再融資、交易所債券市場融資保持較快增長；并購重組交易金額是去年同期 1.2 倍。下一步預計監(jiān)管層將加大重點改革攻堅，根據(jù)疫情防控形勢合理把握改革節(jié)奏和實際，抓緊推出有利于更好支持疫情防控和實體經(jīng)濟恢復發(fā)展的改革措施，確?！吧罡?12 條”有序推進、漸次開花。我們預計，隨著中國疫情得到逐漸控制而主要發(fā)達經(jīng)濟體因疫情而步入負利率時代，后續(xù)會有更多外資金融機構(gòu)進入中國，境內(nèi)機構(gòu)國際化也將迎來新機遇。我們認為，從中長期的角度來看，國內(nèi)A 股市場處于上行周期中，向好的趨勢不變。圖 6：202

31、0 年以來重大改革事件2月中共中央政治局會議認為信貸將平穩(wěn)增長，將推進LPR改革，可能擇機調(diào)整存款基準利率。3月中共中央政治局會議強調(diào)更加積極的財政政策，適當提高財政赤字率，發(fā)行特別國債。4月7日，金融委第二十五次會議強調(diào)發(fā)揮好資本市場的樞紐作用，強化基礎(chǔ)性制度建設(shè)。5月22日，證監(jiān)會進一步完善證券公司分類監(jiān)管規(guī)定，強化合規(guī)4月30日，關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知發(fā)布，標志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點正式起步。3月新證券法開始正式施行，穩(wěn)步推進證券公開發(fā)行注冊制4月27日，創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案落地，進一步深化資本市場改革，完善資本

32、市場基本制度，提升資本市場功能。1月23日，證監(jiān)會發(fā)布證券公司風險控制指標計算標準規(guī) 定，進一步提升對證券公司資本配置的作用。4月中共中央政治局會議加碼逆周期調(diào)控政策，提出要加強傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施和新型基礎(chǔ)設(shè)施投資。5月14日，關(guān)于金融支持粵港澳大灣區(qū)建設(shè)的意見發(fā)布。進一步擴大證券業(yè)對外開放的程度。8,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.00申萬行業(yè)指數(shù):證券上證綜合指數(shù)資料來源：公開資料整理， 下跌區(qū)間及影響因素剖析兩輪行情跌幅超過 50%回顧歷年來券商股下跌的幾個區(qū)間，其中有兩個時間段券商板塊累計跌幅最大。第一次是在 2008

33、年間，券商板塊累計下跌 70.17%；第二次是 2015 年 5 月至 9 月間，券商板塊累計下跌 58.83%。在其余的區(qū)間中，其中五個時間段券商板塊累計跌幅較小。第一次是 2010 年 1 月至 9 月間，券商板塊累計下跌 44.97%；第二次是 2008 年 10 月至 11 月，券商板塊累計下跌37.81%，第三次是2015 年12 月至2016 年1 月，券商板塊累計下跌36.03%；第四次是 2018 年 2 月至 2018 年 10 月，券商板塊累計下跌 31.97%；第五次是 2010 年 11月至 2011 年 2 月，券商板塊累計下跌 13.73。以及 2020 年 1 月

34、-3 月有券商板塊有小幅下降，但是持續(xù)時間短暫。在 2008 年間，券商板塊累計下跌 70.17%，同期上證綜指累計下跌 68.96%。此次券商板塊的下跌最為顯著，主要受到了美國次貸危機引致的國際金融危機的影響。同時，經(jīng)歷了 2005 年到 2007 年的上漲行情后，A 股泡沫現(xiàn)象嚴重。在大小非解禁與減持方面，2008年 4 月起將解禁股數(shù)約 676 億股，平均每月 75 億股，全年峰值出現(xiàn)在 8 月，月解禁 214億股，月解禁規(guī)模是過往水平的近兩倍，解禁量于 2008 年 9 月短暫下降至 16 億股后上升至 10 月的 90 億股。2015 年 5 月至 9 月間，券商板塊累計下跌 58.

35、83%，同期上證綜指累計下跌 39.19%。此輪下跌是主要由于監(jiān)管層陸續(xù)發(fā)文清查整治場外配資所引發(fā)股市的巨幅波動。4 月證監(jiān)會強調(diào)券商不得開展場外配資、傘形信托等活動。6 月證監(jiān)會再次發(fā)布關(guān)于加強證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知，嚴堵場外配資杠桿炒股。7 月，證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動的意見，中登公司隨后發(fā)布通知稱將配合清查，監(jiān)管層進一步加大力度整治場外配資，監(jiān)管政策收緊，A 股泡沫嚴重，實體經(jīng)濟下行壓力增大，疊加人民幣貶值，監(jiān)管層的救市政策未奏效，前述因素共振致券商板塊下跌顯著。行情下跌幅度小于 50%而在其余幾輪行情中，券商板塊累計下跌幅均小于 50%。2010 年 1-

36、9 月間，券商板塊累 計下跌 44.97%，同期上證綜指累計下跌 18.23%，此次券商板塊的走弱主要來源于營業(yè)部 市場化競爭加劇導致的傭金率加速下滑。而在市場回暖不到兩個月的時間后，由于央行 加息及通貨膨脹加劇，指數(shù)再次下行。2008 年 5 月證監(jiān)會出臺規(guī)定，允許券商新設(shè)營業(yè) 部，并明確 2010 年 8 月底之前必須將符合條件的服務(wù)部全部升級為營業(yè)部。2009 年 11 月，證監(jiān)會進一步放寬了新設(shè)網(wǎng)點條件。2008 年10 月至11 月間，券商板塊累計下跌37.81%，同期上證綜指累計下跌 21.49%，該輪下跌是印花稅單邊征收等利好政策作用逐漸消退， 市場交易量回落；大小非解禁，短期內(nèi)

37、股票供過于求，引起券商板塊的短時間下跌。2015 年 12 月至 2016 年 2 月間，券商板塊累計下跌 36.03%，同期上證綜指累計下跌 26.96%，主要是受多重利空連續(xù)、共同作用。在經(jīng)歷了一輪上漲周期后，兩融余額及兩市成交額 迅速下降，其中經(jīng)紀業(yè)務(wù)的傭金率預計穩(wěn)中微降，成交量受累于利空消息和投資者連續(xù) 受挫影響，同比、環(huán)比均呈現(xiàn)大幅下挫；信用業(yè)務(wù)中兩融余額跌穿 9000 億元，創(chuàng) 14 個 月以來新低，短期風險尚未完全釋放。2018 年間，券商板塊累計下跌 31.79%，同期上證 綜指累計下跌 21.27%。此輪下跌是主要由于券商板塊市場行情疲軟、交易量縮水，4 月 資管新規(guī)的發(fā)布打

38、破了剛性兌付；5 月，國內(nèi)部分企業(yè)違約頻發(fā)，意大利債務(wù)危機重燃，大盤出現(xiàn)了明顯的跌落。2010 年 11 月至 2011 年 2 月間，券商板塊累計下跌 13.73%，同 期上證綜指累計下跌 5.88%，主要原因是市場行情回落，10 月央行加息，通貨膨脹加劇。 2010 年 11 月，CPI 同比增長 5.12%，達到年內(nèi)峰值，通貨膨脹數(shù)據(jù)居高不下，經(jīng)濟增長 面臨過熱風險。2010 年 10 月、12 月，2010 年 2 月，央行持續(xù)加息，提高存款準備金率， 貨幣政策趨于緊縮。2020 年 1 月 20 日至 2 月 4 日，券商板塊累計下跌 14.14%，同期上 證指數(shù)累計下跌 8.78%

39、，疫情沖擊使板塊承壓。受國內(nèi)新冠疫情影響，2 月 3 日春節(jié)后第 一個交易日，證券板塊指數(shù)下跌 9.99%，上證指數(shù)下跌 7.06%。表 1：券商板塊漲跌周期及影響因素開始時間結(jié)束時間持續(xù)時長券商指數(shù)漲跌幅上證綜指漲超額收益影響因素（%）跌幅（%）（%）2005/3/312007/12/31兩年半1,884.26348.722005 年 4 月股權(quán)分置改革啟動；券商綜合治理結(jié)構(gòu)1,535.54優(yōu)化；增量資金入市；兩市成交額增長2008/1/152008/4/3兩個半月-48.83-37.32國際金融危機；在經(jīng)歷了一輪上漲周期后，A 股泡沫現(xiàn)象嚴重2008/4/232008/5/6半個月45.7

40、718.6127.172008 年 4 月，印花稅由千分之三調(diào)節(jié)為千分之一2008/5/72008/9/184 個半月-59.49-49.22大小非解禁與減持，2008 年 4 月起將解禁股數(shù)約 676億股，平均每月 75 億股，8 月解禁 214 億股2008/10/72008/11/41 個月-37.81-21.49印花稅單邊征收等利好政策作用逐漸消退，交易額回（%）跌幅（%）（%）影響因素開始時間結(jié)束時間持續(xù)時長券商指數(shù)漲跌幅上證綜指漲超額收益2008/9/192009/9/15一年82.7260.02 22.70落；大小非解禁2008 年 9 月，交易印花稅調(diào)整為單邊征收；中央?yún)R金公司

41、在二級市場自主購入工、中、建三行股票；政府鼓勵國企大股東回購公司股票。政府于 2008 年 11月推出了四萬億計劃2010/1/82010/9/299 個月-44.97-18.23市場化競爭加劇，傭金率下滑加速2010/11/112011/2/213 個月-13.73-5.88行情回落；10 月央行加息；通貨膨脹加劇2012/1/62013/2/2814 個月58.3110.112012 年 5 月，證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于推進券商改革開放、48.21創(chuàng)新發(fā)展的思路與措施的征求意見稿2014 年 1 月 IPO 重啟；5 月頒布了國務(wù)院關(guān)于進一2014/7/222015/5/2610 個月256.571

42、39.03步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見；5 月新國九117.54條出臺；7 月發(fā)布上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法征求意見稿；央行“雙降”；融資融券業(yè)務(wù)崛起；成交2015/5/282015/9/153 個半月-58.83-39.19額均迅速增長；2014 年 11 月，“滬港通”啟動；監(jiān)管層嚴查場外配資；實體經(jīng)濟下行；人民幣貶值；救市政策未奏效2015/9/302015/11/111 個半月55.6520.152015 年 10 月，央行再次降準降息；成交額及兩融余35.51額增長2015/12/242016/1/281 個月-36.03-26.96在經(jīng)歷了一輪上漲周期后，兩融余額及兩市成交額

43、迅速下降2018/2/52018/10/108 個月-31.79-21.27市場行情疲軟、交易量縮水；4 月資管新規(guī)的發(fā)布打破了剛性兌付2019 年 1 月，證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于在上海證券交易所2018/10/302019/4/9半年55.5627.4428.12設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見；并連發(fā)布新規(guī)，鼓勵券商買股票、取消融資融券“平倉線”不得低于 130%的統(tǒng)一限制、擴大 QFII 和 RQFII 投資范圍2020 年 2 月再融資新規(guī)落地，3 月新證券法施行；金本輪-融供給側(cè)改革；疫情影響；成交量大幅上升；市場對于央行政策寬松預期資料來源：公開資料， 剖析政策、日均交易量及外部影響區(qū)別政

44、策利好與交易量為主要驅(qū)動因素，行業(yè)政策劍指板塊超額收益從歷次券商板塊取得超額收益的驅(qū)動因素來看，在 2005 年-2007 年及 2014 年-2015 年的兩輪行情中，宏觀經(jīng)濟與政策、行業(yè)政策及交易量等多方面因素的疊加導致了券商股取得了顯著的超額收益。例如 2005 年至 2007 年這一輪行情，GDP 增速持續(xù)增長，2005 年開始實行匯改，股權(quán)分置改革完成，個人投資者入市交易活躍，積極申購基金，使得成交金額大幅增長，共同促進券商板塊大幅上漲行情。其余的幾輪行情中，影響因素較為單一，因此超額收益較小。但可以推測的是僅交易量的放大無法為券商板塊帶來顯著超額收益。在歷次券商取得超額收益的區(qū)間中

45、，交易量的放大通常伴隨著政策面的調(diào)整，并且?guī)砹巳贪鍓K及上證綜指的共同上漲。例如 2009年的這一輪行情，券商板塊和上證綜指上漲勢頭均較強。2008 年金融危機后，政府積極的財政政策與央行適度寬松的貨幣政策相輔相成，經(jīng)濟觸底回升。同時，2009 年初起，日均交易量逐步回暖，從而推動股價節(jié)節(jié)攀升。而行業(yè)政策的松綁在不疊加交易量放大的因素時僅僅對券商板塊的漲幅影響較大，例如 2012 年至 2013 年的這輪行情，券商板塊上漲勢頭較強，上證綜指上漲勢頭較弱。同時，我們發(fā)現(xiàn)單宏觀政策的調(diào)整帶來的行情持續(xù)時間較短，行業(yè)政策的松綁或多因素疊加帶來的行情持續(xù)時間較長。2012 年至 2013 年間，由行

46、業(yè)創(chuàng)新政策的出臺帶來的行情持續(xù)了十四個月。2005 年-2007 年及 2014 年-2015 年多因素疊加導致的兩輪行情分別持續(xù)了兩年半及 10 個月。相比之下，印花稅調(diào)整帶動的行情僅持續(xù)了半個月。另外，從流動性角度看，最為簡單顯著，降準降息往往為券商板塊的利好信號?；仡櫄v次降準降息，在 2008 年期間，CPI 同比大幅回落，政策調(diào)控空間有所增加。貨幣政策由緊縮轉(zhuǎn)向適度寬松，央行在 9 月至 12 月間連續(xù) 4 次降準、5 次降息，1 年期存款基準利率累計下調(diào) 189 個基點。財政政策方面，政府推出了四萬億計劃以促進經(jīng)濟增長。2009年，券商板塊及上證綜指迎來金融危機后的小牛市。2011

47、年 7 月后，CPI 同比再次進入下行周期，在 2011 年 12 月至 2012 年 7 月間，央行第二輪降準降息，券商板塊在 2012年開啟小幅上漲行情。為應(yīng)對逐漸加劇的通縮風險，央行在 2014 年 4 月至 2015 年 10 月間連續(xù) 5 次降準、6 次降息，券商板塊及上證綜指迎來 2014-2015 年的上漲行情。但需要注意的是，當金融資產(chǎn)價格泡沫而實體經(jīng)濟增長疲弱時，繼續(xù)降準降息難以挽回市場的頹勢，就如凱恩斯所言，存在流動性陷阱而不能把牛拉回來飲水，后期市場可能會出現(xiàn)大幅波動。例如 2015 年 5 月后，央行再次降準降息帶動的行情僅在 10 月到 11 月上旬短暫持續(xù)，之后市場

48、迅速回落。109876543210-1-2-3降準降息降準 + 降息券商板塊處于上漲周期2008年CPI同比大幅回落，通脹壓力得到緩 解，政府調(diào)2011年下半年，CPI大幅回落,低通脹將為政策持續(xù)放松留下更大空間圖 7：CPI 當月同比單位：%資料來源：wind， 海外市場波動引發(fā)國內(nèi)市場共振，傳染效應(yīng)是下跌“放大器”從歷年券商板塊累計下跌的驅(qū)動因素看，在 2008 年間及 2015 年 5 月-9 月的兩輪行情中，國內(nèi)券商的業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟沖擊市場預期等因素的疊加導致了券商板塊的顯著下跌。2008 年國際金融危機時期，隨著市場交易量的急劇惡化，自營資產(chǎn)的激進配置不可避免的給券商帶來了大

49、額虧損，券商指數(shù)在短短兩個半月內(nèi)跌幅達到 48.83%； 可以看到，券商業(yè)績與基本盤走勢高度相關(guān)，交易量的萎縮而不施加政策調(diào)控對于股價的影響十分快速；同時，經(jīng)濟基本面下行，政府監(jiān)管趨嚴，壓縮交易空間，市場預期低，多重疊加效應(yīng)從而導致股價持續(xù)低迷，2015 年 7 月-9 月該輪行情中，我們可以看出，券商板塊顯著下跌。同時，我們研究分析也能發(fā)現(xiàn)，單一的宏觀政策的影響持續(xù)時間短，而多重因素疊加影響時間較長，在 2010 年 11 月-2011 年 2 月，券商板塊下跌持續(xù)了 3 個月，2018 年 2 月-10月券商板塊下跌持續(xù)了 8 個月，且下跌幅度較大。2017 年和 2018 年 MSCI

50、指數(shù)與富時羅素指數(shù)納入 A 股后，擴大外資開放，國內(nèi)市場與美股乃至全球的聯(lián)動性增強，A 股市場成熟度提升的同時，也不可避免的會受到海外基本面的影響。就本輪疫情來看，年初疫情爆發(fā)引發(fā)市場恐慌，股市經(jīng)歷了小時長下跌，在國內(nèi)疫情得到控制的情況下，疫情擴散到海外。而后沙特與俄羅斯爆發(fā)石油價格戰(zhàn)，疊加疫情蔓延的影響，美股下行壓力迅速增大，歐美銀行股全線重挫，國內(nèi)股市隨之出現(xiàn)下跌趨勢。3 月 16 日，美股開盤即觸發(fā)熔斷，這是美股兩周以來第三次熔斷。截至收盤，道指收跌近 3000 點，跌近 13%，創(chuàng)三年以來新低。納指收跌 12.3%，標普 500 指數(shù)跌近 12%。而 CBOE 波動率指數(shù)則收于史上最高

51、位置 82.69，這超過了金融危機的峰值 80.74。之前較為抗跌的中概股也出現(xiàn)下行趨勢，但總體跌勢小于大盤。目前國內(nèi)經(jīng)濟主要矛盾有結(jié)構(gòu)性通縮的因素，應(yīng)加大逆周期調(diào)控和預期管理緩和疲軟的市場態(tài)勢。圖 8：富時環(huán)球指數(shù)單位：點全球經(jīng)濟震蕩加劇400因石油價格戰(zhàn)及疫情影響，380360340320300280260240220200資料來源：wind， 圖 9：申萬證券指數(shù)單位：點疫情在國內(nèi)擴散引發(fā)市場波海外市場波動引發(fā)動，隨機得到控制。國內(nèi)市場共振7,0006,8006,6006,4006,2006,0005,8005,6005,4005,2005,000資料來源：wind， 國外投資銀行板塊漲

52、跌復盤剖析上漲區(qū)間及影響因素剖析回顧上漲周期中國外投資銀行的表現(xiàn)，高盛、摩根士丹利、摩根大通、嘉信理財及黑石在 2008 年 4 月到 5 月，2012 年至 2013 年及 2014 年至 2015 年這三個區(qū)間均取得了超額收益。同時，道瓊斯金融板塊上漲。在 2012 年至 2013 年間，上述投資銀行取得的超額收益都較為顯著，金融板塊漲幅較大，達 29.17%。這是由于 2012 年 9 月時，為應(yīng)對金融危機所帶來的消極影響，在前兩輪量化寬松政策的基礎(chǔ)上，美聯(lián)儲啟動了第三輪量化寬松政策，進一步刺激了經(jīng)濟。而自 2009 年起，美股市場便進入了長達十年大牛市，市場向好，金融板塊逐漸上漲。而在

53、 8 個下跌周期中，美國金融板塊有 7 次下跌，僅在 2010 年 11 月至 2011 年 2 月間上漲。2010 年 7 月時，美國金融監(jiān)管改革法案通過，完善了監(jiān)管措施，降低了金融市場的系統(tǒng)性風險。圖 10：2010 年至 2011 年美國金融板塊上漲行情單位：美元140013501300125012001150110010501000320310300290280270260250240230美國:標準普爾500指數(shù)美國：道瓊斯金融指數(shù)資料來源：wind， 2.4.2 下跌區(qū)間及影響因素剖析金融危機影響顯著，多德弗蘭法案影響較大2008 年間，受美國金融危機的影響，美國金融行業(yè)暴跌。主要

54、投資銀行高盛 2008 年間股價下跌 61.89%。2017 年 10 月至 2019 年 3 月間，道瓊斯金融指數(shù)下跌 85.09%。次貸危機后，美國逐漸加強金融監(jiān)管改革立法，美國大型投行受到多德-弗蘭克法案和沃克爾規(guī)則的約束。2010 年 1 月 8 日至 9 月 29 日期間，道瓊斯工業(yè)指數(shù)微漲 2.83%，而嘉信理財、摩根士丹利股價分別下降 23.78%、28.50%，高盛、摩根士丹利、摩根大通、黑石股價亦有不同程度的下跌。2009 年奧巴馬政府提出了金融監(jiān)管體系改革方案，2010年年初美聯(lián)儲前主席沃克爾提出的監(jiān)管建議收到總統(tǒng)強力支持。2010 年 7 月 21 日，奧巴馬政府頒布多德

55、-弗蘭克法案。投行自營交易規(guī)模受限，衍生品市場監(jiān)管加嚴。圖 11：國外投資銀行走勢圖300250200150100500GS.NMS.NJPM.NSCHW.NBX.N資料來源：wind， 70016000600140005001200010000400800030060002004000100200000圖 12：道瓊斯美國金融指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)道瓊斯美國金融DJUSFN.GI道瓊斯工業(yè)指數(shù)DJI.GI資料來源：wind， 表 2：2010/1/8-2010/9/29 期間國外投資銀行漲跌幅單位：%國外投資銀行高盛摩根士丹利摩根大通嘉信理財黑石漲跌幅-15.7442-23.7843-12.3

56、324-28.5051-1.0058資料來源：wind， 此輪疫情影響幅度前所未有而此次海外疫情持續(xù)蔓延，疊加原油價格戰(zhàn)的影響，市場恐慌加劇，金融板塊明顯下降。 2020 年 2 月 24 日至 4 月 24 日兩個月間，道瓊斯美國金融指數(shù)下跌 26.56%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌 14.64%，10 天內(nèi)觸發(fā) 4 次熔斷。除美國外，全球多國也觸發(fā)了熔斷。為應(yīng)對此次危機，美聯(lián)儲數(shù)次降息，推出大規(guī)模量化寬松政策，但市場反應(yīng)欠佳。美聯(lián)儲擬投放 5萬億美元流動性，并且在 3 月 3 日第一次緊急降息后，于 3 月 15 日啟動了今年第二次緊急降息，宣布了 7000 億美元大規(guī)模的量化寬松計劃。然而美聯(lián)儲

57、兩次大幅降息及重啟量化寬松的操作似乎并未奏效，3 月 16 日周一開盤美股即觸發(fā)熔斷，這是兩周以來美股第三次觸發(fā)熔斷。3 月 19 日，美股觸發(fā)十天內(nèi)第四次熔斷。自 2 月 24 日起，截至 4 月 24日，高盛、摩根士丹利、摩根大通、嘉信理財?shù)韧缎泄蓛r大幅下跌，跌幅均大于 20%。圖 13：道瓊斯美國金融指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)80070060050040030020010035000.000030000.000025000.000020000.000015000.000010000.00005000.000000.0000道瓊斯美國金融DJUSFN.GI道瓊斯工業(yè)指數(shù)DJI.GI資料來源：wi

58、nd， 時間降息原因降息幅度1998/10/15俄羅斯主權(quán)債務(wù)違約，引發(fā)金融危機25 個基點2001/1/32000 年科技股泡沫破滅50 個基點2001/4/18經(jīng)濟下滑，風險加劇50 個基點2001/9/17“911”恐怖襲擊事件50 個基點2007/8/17“次貸危機”擾亂金融市場貼現(xiàn)利率下降 50 個基點2008/1/22美股暴跌75 個基點2008/10/8雷曼兄弟倒閉，金融市場受沖擊50 個基點2020/3/3新型冠狀病毒蔓延，風險上升50 個基點2020/3/15為應(yīng)對新冠肺炎疫情對經(jīng)濟造成的沖擊100 個基點表 3：過去 20 年中美聯(lián)儲緊急降息回顧資料來源：公開資料整理， 開

59、始時間結(jié)束時間高盛摩根士丹利摩根大通嘉信理財黑石2005/3/312007/12/3174.30-25.2311.03136.15-61.802008/1/152008/4/3-11.111.1514.00-13.14-10.012008/4/232008/5/67.771.583.225.352.202008/5/72008/9/18-29.87-38.32-0.0820.885.772008/9/192008/10/624.4713.8719.68-2.90-9.852008/10/72008/11/4-19.84-15.26-0.843.41-30.772009/1/12009/12/3

60、183.7369.4815.55-0.7596.952010/1/82010/9/29-20.28-27.39-16.18-29.07-11.032010/11/112011/2/21-8.397.829.2017.7619.732012/1/62013/2/2848.3127.3627.9526.0624.292014/7/222015/5/2615.5211.809.317.8724.53表 4：國外投資銀行漲跌幅與道瓊斯指數(shù)漲跌幅差值單位：%開始時間結(jié)束時間高盛摩根士丹利摩根大通嘉信理財黑石2015/5/282015/9/15-1.14-1.514.885.81-10.112015/9/