疫情對世界經(jīng)濟(jì)影響如何評(píng)估全球資產(chǎn)是否要重新定價(jià)-天首資本

1、目 錄一、2020 年全球宏觀經(jīng)濟(jì)分析 美國救市“解近慮”，經(jīng)濟(jì)衰退“存遠(yuǎn)憂” 06“條條大路通羅馬”歐洲經(jīng)濟(jì)雪上霜 09新興市場易受累，擇機(jī)進(jìn)入持左券 11守得云開見月明，國內(nèi)成為資產(chǎn)高地 11二、國內(nèi)投資市場展望資本市場短期沖擊不改長期趨勢 13“房住不炒”基調(diào)長期不變，地產(chǎn)投資屬性減弱 20股權(quán)投資正處于新的成長期前夜 234.2020 年人民幣資產(chǎn)配置建議 29年商品專題報(bào)告三、2020三大動(dòng)能趨緩，金價(jià)蓄勢等待突破交易區(qū)間 30原油低位，新能源時(shí)代推遲到來 32四、海外市場：黑天鵝OR 江河日下？跨境客戶畫像 34跨境資產(chǎn)建議 39。2020年全球宏觀經(jīng)濟(jì)分析隨著 2020 年 1

2、月 15 日中美正式簽署第一階段貿(mào)易協(xié)議以及 1 月 31 日英國正式脫離歐盟，自 2018年至 2019 年經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的兩大不確定性因素減退，全球經(jīng)濟(jì)增長前景出現(xiàn)曙光，包括中國在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象，股市和工業(yè)商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)獲得提振，然而 2020 年最大一只“黑天鵝”新冠疫情的出現(xiàn)，使得全球主要經(jīng)濟(jì)體無一幸免，均受到疫情的沖擊。國際貨幣基金組織、經(jīng)合組織、世界銀行等權(quán)威機(jī)構(gòu)先后下調(diào)了 2020 年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測，認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的風(fēng)險(xiǎn)較大。目前主要發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增速均有較大幅度下滑，美國Markit 三大PMI 均下滑、申請失業(yè)金的人數(shù)屢破紀(jì)錄、零售銷售下跌、消費(fèi)者信心指數(shù)暴降

3、，美股暴跌 4 次熔斷，美債收益率下行。歐洲 Markit 三大 PMI 均下滑，歐股大跌，多國債券收益率跌破記錄。國內(nèi)三項(xiàng) PMI 均創(chuàng)了有統(tǒng)計(jì)以來的最低記錄、CPI 連續(xù) 2 個(gè)月“破 5”、規(guī)模以上工業(yè)增加值和投資、消費(fèi)、凈出口均出現(xiàn)大幅下滑，失業(yè)率創(chuàng) 2015 年以來新高。一、美國救市“解近慮”，經(jīng)濟(jì)衰退“存遠(yuǎn)憂”3 月份美聯(lián)儲(chǔ)及政府措施一覽表2 月下旬，疫情的大幅度蔓延，對美國市場造成了巨大的沖擊。為了應(yīng)對疫情對美國經(jīng)濟(jì)的影響，美聯(lián)儲(chǔ)及聯(lián)邦政府出臺(tái)一系列救市措施。3月3日 美聯(lián)儲(chǔ)采取 2008 年后的首次非常規(guī)降息，將利率調(diào)低 50 個(gè)基點(diǎn)。3月6日 特驗(yàn)室朗測普試簽，署隔了離83和

4、億檢美疫元經(jīng)的費(fèi)一，攬公子共援區(qū)助域計(jì)衛(wèi)劃生。和該跟筆蹤資病金毒應(yīng)，用該于法支案持還公涵共蓋了實(shí)超過 30 億美元研發(fā)疫苗經(jīng)費(fèi)。3月 13日 美聯(lián)儲(chǔ)公布將展開逆回購操作，并提供逆回購上限。美聯(lián)儲(chǔ)再次出臺(tái)了非常規(guī)操作，大幅降息 100 個(gè)基點(diǎn)至 0 利率區(qū)間，推3月 16日 出 7000 億的 QE。3月 17日 美聯(lián)儲(chǔ)宣布建立商業(yè)票據(jù)融資便利機(jī)制 (CPFF) 以支持家庭和企業(yè)信用。美P聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF），同時(shí)一級(jí)交易商信貸便利機(jī)制3月 18日 （ DCF）登場，繼續(xù)向市場大幅釋放流動(dòng)性。3月 18日 美聯(lián)儲(chǔ)宣布建立商業(yè)票據(jù)融資便利機(jī)制 (CPFF) 以支持家庭和企業(yè)信用。特

5、影朗響普人簽群署 1000 億美元救市計(jì)劃，主要用于和提視供頻免援費(fèi)助新。冠病毒測試、為3月 18日 美受提供帶薪假、額外的醫(yī)療補(bǔ)助資金（MMLF），貨幣政策繼續(xù)碼聯(lián)。儲(chǔ)宣布推出貨幣市場共同基金流動(dòng)性工具3月 19日 加3月 20日 美資市聯(lián)場儲(chǔ)壓聯(lián)力手，九進(jìn)大而央降行低建上立述臨壓時(shí)力美國元內(nèi)流外動(dòng)家性庭安和排企，業(yè)希信望貸以供此應(yīng)減的輕負(fù)全面球影美響元。融3月 23日 美聯(lián)儲(chǔ)宣布廣泛新措施來支持經(jīng)濟(jì)，啟動(dòng)了不限量 QE。特計(jì)朗劃普。正式簽署 2 萬億美元經(jīng)濟(jì)刺激法案，這是美國歷史上規(guī)模最大的救3月 27日 市天首金融研究院整理標(biāo)普 500走勢然而，美聯(lián)儲(chǔ)的一系列舉措并沒有起到安撫市場的作用

6、，反而引發(fā)市場猜疑導(dǎo)致流動(dòng)性緊張，各機(jī)構(gòu)紛紛拋售資產(chǎn)。3 月份美股在 10 天內(nèi)出現(xiàn) 4 次熔斷，此時(shí)美債、黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)也出現(xiàn)大跌。數(shù)據(jù)來源：Wind，天首金融研究院VIX 恐慌指數(shù)標(biāo)普 500 恐慌指數(shù) VIX 大幅飆升，并多次出現(xiàn)高于 60 的數(shù)值，3 月 17 日 VIX 單日上漲 42.99%，創(chuàng)下收盤新高紀(jì)錄的 82.69。數(shù)據(jù)來源：Wind，天首金融研究院雖然美聯(lián)儲(chǔ)開啟無限 QE 及美國政府 2 萬億美元經(jīng)濟(jì)刺激法案到了一定程度的緩解作用，但由于疫情持續(xù)時(shí)間和對經(jīng)濟(jì)沖擊的不確定性，經(jīng)濟(jì)是否已經(jīng)陷入衰退依然沒有定論。截至 2020 年 3 月 31 日，納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普 500

7、指數(shù)以及道瓊斯工業(yè)指數(shù)分別比年初下跌了 14.18%、20.00%、23.20%。美國雖然美國實(shí)施了“空前”的救市政策，但由于疫情擴(kuò)散，美國一些重要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在 3 月份受到了較大影響。受疫情影響，工廠停工導(dǎo)致美國 3 月份制造業(yè) PMI 略低于榮枯線 50。雖然 PMI 好于預(yù)期，但消費(fèi)物價(jià)指數(shù)出現(xiàn)大跌，消費(fèi)者支付意愿下降，消費(fèi)意愿不強(qiáng)。新訂單指數(shù)也較低，顯示經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不積極，成交量降低，庫存也因出貨量的下降而上升。美國 消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)月率ISM 制造業(yè)指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，天首金融研究院數(shù)據(jù)來源：Wind，天首金融研究院在美國經(jīng)濟(jì)另一個(gè)重要指標(biāo)就業(yè)方面，美國 3 月非農(nóng)就業(yè)大遜于預(yù)期，且勞

8、動(dòng)力參與度下降，勞動(dòng)力市場開始不振。周四披露的美國 3 月 28 日當(dāng)周初請失業(yè)金人數(shù)為 664.8 萬，繼續(xù)比上周翻倍，再創(chuàng)歷史新高。隨著美國經(jīng)濟(jì)大幅下滑、更多公司裁員以及更多失業(yè)金申請被批準(zhǔn)，初請失業(yè)金人數(shù)將在近期持續(xù)飆升。因此，4 月的失業(yè)數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)更差。美國的經(jīng)濟(jì)已大概率開始陷入衰退。美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)變化二、“條條大路通羅馬”歐洲經(jīng)濟(jì)雪上霜數(shù)據(jù)來源：Wind，天首金融研究院歐元區(qū) Markit 制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù) (PMI)2019 年四季度，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)僅環(huán)比增長 0.1%，這是自 2013 年以來的最差表現(xiàn)，作為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)引擎的德國增速為零。年初以來，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景略有好轉(zhuǎn)，歐元區(qū)的

9、綜合 PMI 由 1 月的 51.3 升至 2 月的 51.6，其中制造業(yè) PMI 由 47.9 升至 49.1，服務(wù)業(yè) PMI 由 1 月的 52.5 升至 52.8。在新冠疫情的沖擊下，歐洲剛剛出現(xiàn)的復(fù)蘇勢頭將被遏制。歐元區(qū) 3 月制造業(yè) PMI 初值為 44.8，刷新 92 個(gè)月新低，預(yù)期為 39，前值為 49.2；3 月服務(wù)業(yè) PMI 初值為 28.4，預(yù)期為 39，前值為 52.6；3 月綜合 PMI 初值為 31.4，預(yù)期為 38.8，前值為 51.6。4 月份歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)更加陷入停滯，難有好轉(zhuǎn)。數(shù)據(jù)來源：Wind，天首金融研究院德國 3 月制造業(yè) PMI 初值為 45.7，好于預(yù)期

10、的 39.6，仍處于收縮區(qū)間；法國 3 月制造業(yè) PMI 初值為 42.9，好于預(yù)期的 40。德國法國經(jīng)濟(jì)相對穩(wěn)定對歐元區(qū)整體形成支撐。德國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù) (PMI) 月率數(shù)據(jù)來源：Wind，天首金融研究院隨著美國等各大央行實(shí)施貨幣寬松政策，3 月歐洲央行宣布啟動(dòng) 7500 億歐元的臨時(shí)資產(chǎn)購買計(jì)劃，以應(yīng)對新冠肺炎疫情給貨幣政策傳輸機(jī)制以及歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)預(yù)期造成的重大風(fēng)險(xiǎn)。但是在 3 月，歐央行已經(jīng)釋放了貨幣政策“有限”的預(yù)期歐洲央行管委霍爾茨曼表示，貨幣政策已經(jīng)觸及極限，讓歐洲央行來滿足市場預(yù)期是不可能的。目前，歐洲疫情最嚴(yán)重的的意大利、西班牙新增確診人數(shù)已有所下降，但新冠疫情對歐洲的沖擊

11、在某沖程度上比美國的要大。首先，歐元區(qū)的核心國家德國是外向型經(jīng)濟(jì)，出口在其國民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)重要地位，因此在全球貿(mào)易受到新冠疫情沖擊的情況下，德國遭受到的沖擊程度要大于消費(fèi)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)的美國；其次，在應(yīng)對新冠疫情時(shí)，財(cái)政政策在防控中起到極大的作用，而僅作為貨幣聯(lián)盟的歐元區(qū)，在管理難度上要遠(yuǎn)大于作為統(tǒng)一國家的美國。目前來看，今年歐洲經(jīng)濟(jì)必然比較悲觀，幾乎沒有跡象表明2020 年整個(gè)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)能出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的可能。疫情對歐洲經(jīng)濟(jì)的沖擊已經(jīng)是確定的，超預(yù)期的變量在于財(cái)政政策的擴(kuò)張程度。3月 26 日德國總理默克爾在出席 G20 領(lǐng)導(dǎo)人應(yīng)對新冠肺炎特別峰會(huì)和歐洲理事會(huì)視頻會(huì)議后于當(dāng)晚表示，歐盟各成員國領(lǐng)導(dǎo)人決心

12、共同應(yīng)對新冠肺炎疫情的挑戰(zhàn)。她表示，歐盟國家將在兩周內(nèi)制定出共同的財(cái)政政策措施，以紓困疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊。三、新興市場易受累，擇機(jī)進(jìn)入持左券新興經(jīng)濟(jì)體貨幣在美元荒期間，墨西哥、南非、土耳其、印尼、巴西、俄羅斯分別貶值 18.8%、 10.1%、6.6%、15.8%、5.2%、15.6%，同期人民幣兌美元即期匯率貶值 2.4%。對于新興市場的長期投資者而言，當(dāng)前的危機(jī)與 2008-2009 年全球金融危機(jī)和 2013 年“縮減恐慌”期間的情況存在一些相似。因此，因?yàn)樾屡d經(jīng)濟(jì)體對資本流動(dòng)和外商直接投資的依賴，使得它們的資產(chǎn)在許多不同方面都很脆弱，需要關(guān)注新興市場存在的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)體

13、的穩(wěn)定性加強(qiáng)之前，市場不太可能根據(jù)基本面進(jìn)行交易，而流動(dòng)性仍將是新興市場的一個(gè)關(guān)鍵因素。盡管新興市場在當(dāng)前危機(jī)中面臨較大的挑戰(zhàn)，但新興市場有可能采取積極的貨幣和財(cái)政措施以支撐基本面。另外，那些被低估的資產(chǎn)也可能會(huì)給投資者提供一些有吸引力的套利機(jī)會(huì)。對于長期投資者而言，相信新興市場資產(chǎn)將繼續(xù)成為多元化投資和資產(chǎn)增長的重要來源。四、守得云開見月明，國內(nèi)成為資產(chǎn)高地2020 年中國經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，但下行幅度或許有限。受新冠疫情的影響，一季度經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)較大幅度下滑，之后三個(gè)季度會(huì)逐步回升。下半年經(jīng)濟(jì)形勢應(yīng)好于上半年。工業(yè)增加值增長在疫情巨大沖擊下，1-2 月投資、消費(fèi)、凈出口近 30 年以來首次同

14、時(shí)出現(xiàn)負(fù)增長。具體看，生產(chǎn)端工業(yè)增加值、PMI 創(chuàng)歷史新低，生產(chǎn)活動(dòng)急劇收縮；需求端，消費(fèi)受到抑制，除生活必需品外，可選消費(fèi)大幅走低；基建、房地產(chǎn)、制造業(yè)三大投資均大幅下降；外貿(mào)方面，出口增速大幅下滑，進(jìn)口增速較為穩(wěn)定，1-2 月貿(mào)易差額 8 年來首現(xiàn)逆差。一季度 GDP 負(fù)增長已成定局，疫情對我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的沖擊將超過 2008 年全球金融危機(jī)時(shí)期。數(shù)據(jù)來源：Wind，天首金融研究院采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）數(shù)據(jù)來源：Wind，天首金融研究院2020 年 2 月以來，在新冠肺炎疫情防控取得初步成果的基礎(chǔ)上，中央及時(shí)提出“統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展”方針，要求積極的財(cái)政政策更加積極有為，穩(wěn)健的貨幣

15、政策更加靈活適度，國務(wù)院及各部門陸續(xù)出臺(tái)一系列階段性針對性政策措施，保障疫情防控所需物資供應(yīng)，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，幫助企業(yè)渡過難關(guān)，支持企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，努力將疫情對經(jīng)濟(jì)造成的損失降到最低。新冠疫情對經(jīng)濟(jì)的影響將取決于疫情擴(kuò)散情況以及災(zāi)后復(fù)產(chǎn)情況，由于新冠疫情的全球擴(kuò)散還在發(fā)展過程中，現(xiàn)在對經(jīng)濟(jì)前景的任何預(yù)期都具有高度的不確定性。面對新冠疫情對全球經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，各國當(dāng)局都會(huì)采取逆周期調(diào)節(jié)政策來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)前景，貨幣政策寬松與積極財(cái)政支出都是合理選項(xiàng)。受到新冠疫情在全球范圍內(nèi)蔓延的影響，G20 特別峰會(huì)表示，將啟動(dòng)價(jià)值 5 萬億美元的提振經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，代表全球進(jìn)入了政策協(xié)同階段。但考慮到海外疫情尚未得到有效遏制

16、，預(yù)計(jì)接下來仍將看到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下行。從當(dāng)前的政策指向性來看，依然是為經(jīng)濟(jì)體提供流動(dòng)性、為企業(yè)提供融資便利、穩(wěn)定金融體系以及救助收入受影響的居民，我們認(rèn)為，上述政策的成效一定程度上取決于疫情受到控制的程度?？紤]到中國目前疫情控制領(lǐng)先全球，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入恢復(fù)增長階段，我們更看好人民幣資產(chǎn)。隨著疫情的蔓延，當(dāng)前全球各個(gè)國家和地區(qū)對新冠疫情的認(rèn)識(shí)和采取的措施已經(jīng)趨于一致，從數(shù)據(jù)來看，新冠疫情對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響已經(jīng)體現(xiàn)在了就業(yè)、PMI、消費(fèi)、投資以及貿(mào)易等多個(gè)領(lǐng)域，雖然各個(gè)國家和地區(qū)相繼出臺(tái)了包括財(cái)政政策和貨幣政策在內(nèi)的各項(xiàng)措施，有助于緩解疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊，但 2020年經(jīng)濟(jì)下行已成定局。然而疫情最終是可以控制的

17、，在悲觀預(yù)期下，海外市場依然存在一定的投資機(jī)會(huì)。相比之下，國內(nèi)疫情得到了有效控制，加之我國無論在財(cái)政政策和貨幣政策都有了更大的騰挪空間。4 月份兩會(huì)召開的可能性較大，國內(nèi)政策或逐步迎來發(fā)力期，一些受益于政策面，又有基本面、業(yè)績支撐的行業(yè)將逐步迎來投資機(jī)會(huì)。國內(nèi)投資市場展望一、資本市場短期沖擊不改長期趨勢在當(dāng)前疫情國內(nèi)得到有效控制而全球疫情爆發(fā)未到拐點(diǎn)的背景之下，我們依然堅(jiān)定地看好國內(nèi)資本市場的發(fā)展，中國資本市場的改革與創(chuàng)新的腳步不會(huì)因?yàn)樾鹿谝咔槎唐诘耐獠繘_擊而停滯，仍將長期穩(wěn)步向好。主要基于以下五方面的原因：過去十年中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一個(gè)高速發(fā)展時(shí)期，但經(jīng)濟(jì)發(fā)展的優(yōu)秀成果并未有效傳導(dǎo)至我國股市，三

18、大股指十年累計(jì)漲幅與 GDP 增速嚴(yán)重背離。縱觀我國兩大交易所股票平均市盈率處于歷史低位水平，盈利收益率凸顯。隨著國內(nèi)股市的逐步擴(kuò)容，兩市掛牌企業(yè)總市值和證券數(shù)量不斷提升，成交量日趨活躍，中國證券市場有望躋身于全球大型資本市場之列。得益于國內(nèi)對疫情的有效管控以及迅速出臺(tái)的經(jīng)濟(jì)對沖政策，使得股市在面臨國內(nèi)疫情沖擊下，表現(xiàn)出較強(qiáng)的抵抗風(fēng)險(xiǎn)和防御沖擊的能力，與其他主要經(jīng)濟(jì)體股市相比，我國三大指數(shù)下跌幅度和持續(xù)下跌交易日均較小。隨著科創(chuàng)板的設(shè)立和健康運(yùn)行、新證券法的頒布以及再融資新規(guī)的實(shí)施，我國資本市場的改革與創(chuàng)新將持續(xù)推進(jìn)，作為服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本市場，配套法律法規(guī)與市場規(guī)則將與時(shí)俱進(jìn)，為在我國上市

19、的企業(yè)提供更好的金融支持與發(fā)展空間。（一）過去十年中國經(jīng)濟(jì)高速增長的成果未有效傳導(dǎo)至 A 股上證指數(shù)標(biāo)普500指數(shù)滬深300指數(shù)道瓊斯指數(shù)美國GDP納斯達(dá)克指數(shù)中國GDP增速深證成指2010201120122013201420152016201720182019350300250200150100500-50-100121086420股指累計(jì)漲幅與GDP增長率數(shù)據(jù)來源：中國金融信息網(wǎng)，天首金融研究院過去十年里，中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了年均 7.6% 的高速增長，截止 2019 年，我國 GDP 達(dá)到 988458.0 億元人民幣，與之相比同期的美國僅有年均 2.2% 的增長率，然而作為宏觀經(jīng)濟(jì)晴雨表的股

20、票市場，過去十年里 A 股三大指數(shù)中，上證指數(shù)近十年累計(jì)漲幅為 -6.93%，滬深 300 指數(shù)累計(jì)漲幅僅為 14.56%，而截止 2018 年累計(jì)漲幅為 -15.80%，深證成指近十年累計(jì)漲幅為 -23.86%；而美股三大指數(shù)中，標(biāo)普 500 指數(shù)在同期內(nèi)累計(jì)漲幅達(dá)到了 189.73%，十年將近翻兩番的漲幅，道瓊斯指數(shù)的累計(jì)漲幅也達(dá)到了173.67%，漲幅最大的納斯達(dá)克指數(shù)累計(jì)漲幅更是達(dá)到了 295.42%。我們認(rèn)為未來中國 GDP 增速將保持在 5% 左右，相比于世界其他主要經(jīng)濟(jì)體仍然是較高水平的增長速度，在 5% 的經(jīng)濟(jì)增長速度下，我們認(rèn)為 A 股與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢背離的現(xiàn)象將得到逐步扭轉(zhuǎn)，

21、經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)果將會(huì)更好地傳遞至股票市場，體現(xiàn)為 A 股累計(jì)漲幅將逐步回歸。（二）A 股整體估值水平處于低位，盈利能力凸顯上證指數(shù)標(biāo)普500指數(shù)滬深300指數(shù)道瓊斯指數(shù)美國GDP納斯達(dá)克指數(shù)中國GDP增速深證成指2010201120122013201420152016201720182019350300250200150100500-50-100121086420股指累計(jì)漲幅與GDP增長率上證 A 股市盈率和深圳 A 股市盈率均處于自 2002 年以來的歷史低位水平，結(jié)合當(dāng)前 A 股上市公司的盈利能力以及市場相對寬松的流動(dòng)性水平，我們認(rèn)為A 股當(dāng)前整體估值水平較低，盈利收益率處于高位，投資價(jià)值凸

22、顯。數(shù)據(jù)來源：中國證監(jiān)會(huì)，天首金融研究院截至2020 年4 月3 日，深圳證券交易所上市企業(yè)累計(jì)已有239 家上市企業(yè)公布2019 年年度財(cái)務(wù)報(bào)告，財(cái)報(bào)顯示 239 家企業(yè) 2019 年全年共計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤 1996.2 億元人民幣，平均每家企業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤 8.35 億。其中，主板 78 家企業(yè)全年合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤 1297.75 億元人民幣，平均每家企業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤 16.64 億元人民幣；中小板 89 家企業(yè)全年合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤 587.92 億元人民幣，平均每家企業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤 6.61 億元人民幣；創(chuàng)業(yè)板 72 家企業(yè)全年合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤 110.52 億元人民幣，平均每家企業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤 1.54

23、 億元人民幣。深交所已發(fā)布財(cái)報(bào)企業(yè)盈利情況統(tǒng)計(jì)908070605040302010014000000120000001000000080000006000000400000020000000主板中小板創(chuàng)業(yè)板已發(fā)布年報(bào)企業(yè)數(shù)量2019年合計(jì)凈利潤數(shù)據(jù)來源：深圳證券交易所，天首金融研究院截至2020 年4 月3 日，我國貨幣政策層面已實(shí)施了三次降準(zhǔn)：第一次于2020 年1 月1 日宣布全面降準(zhǔn)，自 2020 年 1 月 6 日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)（不含財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司和汽車金融公司），本次全面降準(zhǔn)目的在于有效增加金融機(jī)構(gòu)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定資金來源，降低金融機(jī)構(gòu)支持實(shí)體

24、經(jīng)濟(jì)的資金成本，直接支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)；第二次于 2020 年 3 月 13 日宣布定向降準(zhǔn)，自 2020 年 3 月16 日起實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)，對達(dá)到考核標(biāo)準(zhǔn)的銀行定向降準(zhǔn) 0.5 到 1 個(gè)百分點(diǎn)。此外對符合條件的股份制商業(yè)銀行再額外定向降準(zhǔn) 1 個(gè)百分點(diǎn)，支持發(fā)放普惠金融領(lǐng)域貸款，本次定向降準(zhǔn)目的在于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，降低社會(huì)實(shí)際融資成本；第三次于 2020 年 4 月 3 日宣布定向降準(zhǔn)，對農(nóng)村信用社、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 1個(gè)百分點(diǎn)（分別于 4 月 15 日和 5 月 15 日兩次實(shí)施到位，每次均下調(diào) 0.5 個(gè)

25、百分點(diǎn)），同時(shí)宣布降低超額準(zhǔn)備金利率，自 2020 年 4 月 7 日起，將金融機(jī)構(gòu)存放在中國人民銀行的超額存款準(zhǔn)備金利率由 0.72%下調(diào)至 0.35%，本次定向降準(zhǔn)和下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率旨在降低小微企業(yè)和民營企業(yè)實(shí)際貸款利率，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。通過流動(dòng)性的釋放，有效降低了實(shí)體企業(yè)實(shí)際融資成本，提升了國內(nèi)企業(yè)在疫情期間的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，為后續(xù)在疫情恢復(fù)后快速恢復(fù)產(chǎn)能，步入經(jīng)營正軌做充分準(zhǔn)備。實(shí)體企業(yè)經(jīng)營業(yè)績得到有效支持，企業(yè)基本面得到穩(wěn)定，利好國內(nèi)股票市場。2020.4.32020.3.132020.1.19000800070006000500040003000200010000流動(dòng)性釋放額度（億

26、元人民幣）（三）國內(nèi)股市規(guī)模和成交量逐步提升，市場交易活躍數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，天首金融研究院截止 2020 年 4 月 3 日，上海證券交易所內(nèi)掛牌主板A 股數(shù)量為 1504 只，科創(chuàng)板掛牌數(shù)量為 94 只，掛牌主板B股數(shù)量為50 只，市值總額為333091.14 億元人民幣，其中可流通市值為279251.60 億元人民幣；深圳證券交易所內(nèi)掛牌主板A 股數(shù)量為 460 只，掛牌主板B 股數(shù)量為 46 只，掛牌中小板數(shù)量為 948 只，掛牌創(chuàng)業(yè)板數(shù)量為 804 只，市值總額為 235324.87 億元人民幣，可流通市值為 183156.15 億元人民幣。兩市市值合計(jì) 55.84 萬億人民幣，

27、2020 年 3 月份連續(xù) 10 日兩市單日成交量之和破萬億，是繼 2015 年 7月 30 日以來的第一次。龐大的市場規(guī)模和活躍的成交量，使得國內(nèi)股市價(jià)值發(fā)現(xiàn)的能力進(jìn)一步增強(qiáng)，在場內(nèi)上市的企業(yè)估值也隨著市場價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力的增強(qiáng)而不斷趨近于其內(nèi)在價(jià)值，準(zhǔn)確的估值為企業(yè)的直接融資和參與股票投資的投資者們提供了更為有效的參考，更好地促進(jìn)了資本市場直接投融資活動(dòng)。此外，隨著我國 A 股納入 MSCI 的納入因子逐步提升，為外資提供投資中國的窗口逐漸敞開，截至 2019 年已納入 20%，國外中長期資金流入資本市場配置 A 股成為大勢所趨，開放性制度帶來的紅利將有利于支撐中國資本市場長期向好。同時(shí)，我國

28、金融市場及資產(chǎn)管理行業(yè)對外資開放的進(jìn)程加速，可以預(yù)見，越來越多的海外投資機(jī)構(gòu)將進(jìn)入中國市場，這將有利于我國引入更多國際化發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。雖然在一定程度上加大了行業(yè)內(nèi)的競爭，但是更多的外資進(jìn)入國內(nèi)金融市場有利于我國資本市場交易規(guī)模進(jìn)一步提升，推動(dòng)市場交易更加活躍。我國金融市場進(jìn)一步對外開放，起始于中國財(cái)政部副部長朱光耀于 2017 年 11月 10 日的新聞發(fā)布會(huì)上的宣布，中國將放寬金融業(yè)的外資投資比例限制。屆時(shí)，外國投資者可依照中國政府所明示的時(shí)間表加大對中國金融機(jī)構(gòu)的持股比例。我國經(jīng)過一系列政策的出臺(tái)，中國金融業(yè)對外開放已經(jīng)正式進(jìn)入了“快車道”。開放政策涉及到銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、資產(chǎn)管理業(yè)以及

29、整個(gè)資本市場，具體相關(guān)開放政策如下：發(fā)布時(shí)間發(fā)布主體政策文件 / 內(nèi)容法中國的銀決監(jiān)定會(huì)關(guān)于修改中國銀監(jiān)會(huì)外資銀行行政許可事項(xiàng)實(shí)施2018.2.24銀監(jiān)會(huì)辦2018.3.9證監(jiān)會(huì)外商投資證券公司管理辦法（征求意見稿）2018.4.10易 綱金融領(lǐng)域開放的十二大措施2018.4.27銀保監(jiān)會(huì)銀保監(jiān)會(huì)加快落實(shí)銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)對外開放舉措構(gòu)合投格資境者外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法、人民幣合格境外2019.1.31證監(jiān)會(huì)機(jī)境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法及相關(guān)配套規(guī)則2019.7.19國務(wù)院金穩(wěn)委11 條金融業(yè)對外開放措施，以進(jìn)一步放寬金融業(yè)的外資投資比例限制2019.9.10外管局取消 QFII、RQFII

30、投資額度限制，同時(shí)取消 RQFII 試點(diǎn)國家和地區(qū)限制人國民務(wù)共院和關(guān)國于修改 和國外資保險(xiǎn)公司管理?xiàng)l例 和 中2019.9.30國務(wù)院華外資銀行管理?xiàng)l例的決定2019.10.11證監(jiān)會(huì)宣者布分取別消將期于貨2公02司0 、年基1 金月管1理日公、司20、20證年券4公月司1的日外、資2股02比0限年制1時(shí)2 月點(diǎn)，1 日三其取消外資股比限制2019.11.8銀保監(jiān)會(huì)中國銀保監(jiān)會(huì)外資行行政許可事項(xiàng)實(shí)施辦法（征求意見稿）2019.11.22銀保監(jiān)會(huì)信托公司股權(quán)管理暫行辦法（征求意見稿）2019.11.22銀保監(jiān)會(huì)中華人民共和國外資保險(xiǎn)公司管理?xiàng)l例實(shí)施細(xì)則明外確資自 2020 年 1 月 1 日起

31、正式取消經(jīng)營人身保險(xiǎn)0業(yè)務(wù)的合資保險(xiǎn)公司2019.12.6銀保監(jiān)會(huì)的比例限制，合資壽險(xiǎn)公司的外資比例可達(dá) 1 0%2019.12.13央行、外管局關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)跨境貿(mào)易投資便利化的通知2019.12.18銀保監(jiān)會(huì)中華人民共和國外資銀行管理?xiàng)l例實(shí)施細(xì)則（四）疫情下國內(nèi)股市表現(xiàn)出更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，長期平穩(wěn)向好趨勢不變國內(nèi)疫情和全球疫情爆發(fā)的背景下，各國的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)均受到嚴(yán)重影響，企業(yè)經(jīng)營嚴(yán)重受損，加之疫情的持續(xù)影響，使得各國對 2020 年經(jīng)濟(jì)增長展示出悲觀的預(yù)期，各大經(jīng)濟(jì)體一季度 GDP 基本呈現(xiàn)負(fù)增長狀態(tài)，股票市場也應(yīng)聲下跌。由于各國對于疫情早期的重視程度、管控力度以及管控方法的不同，導(dǎo)致各個(gè)國

32、家疫情發(fā)展的情況有所差別，最終表現(xiàn)為對經(jīng)濟(jì)的影響程度和持續(xù)性的不同?？v觀世界各大經(jīng)濟(jì)體，在疫情的影響下，股市的表現(xiàn)不盡相同，我們以疫情爆發(fā)后代表性股票指數(shù)最大跌幅，來衡量該國股票市場面臨外部沖擊時(shí)應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的能力。國家股票指數(shù)最大跌幅持續(xù)交易日中國上證指數(shù)-14.13%9深證成指-13.83%4創(chuàng)業(yè)板指數(shù)-11.74%2美國道瓊斯指數(shù)-32.60%28標(biāo)普 500 指數(shù)-35.41%23納斯達(dá)克指數(shù)-38.40%34英國富時(shí) 100 指數(shù)-36.29%23德國DAX 指數(shù)-40.25%20日本日經(jīng) 225 指數(shù)-31.83%28數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，天首金融研究院中國股市與美國、英國、德國以及

33、日本股市相比較，不論是從持續(xù)下跌的交易日，還是最大跌幅，均明顯小于其他國家，表明國內(nèi)股市在外部重大風(fēng)險(xiǎn)沖擊下?lián)碛懈鼜?qiáng)的韌性、抵抗能力和穩(wěn)定性。這得益于我們在疫情下的各項(xiàng)宏觀政策的迅速出臺(tái)，在企業(yè)融資、稅費(fèi)減免、欠費(fèi)不停水不斷電、部分企業(yè)社保延期繳納或免除等具體方案扶持下，幫助國內(nèi)企業(yè)渡過難關(guān)，經(jīng)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)顯示，截至 2020 年 3 月份，國內(nèi)上市公司復(fù)工率已經(jīng)超過 98%。證監(jiān)會(huì)發(fā)言人也表示，目前疫情對國內(nèi)資本市場的沖擊只是暫時(shí)的，不會(huì)改變我國資本市場長期平穩(wěn)向好的趨勢。優(yōu)秀的抗跌和抗外部沖擊能力，或讓國內(nèi)股票資產(chǎn)和債券資產(chǎn)在當(dāng)前環(huán)境下成為新的全球避險(xiǎn)資產(chǎn)，將有可能進(jìn)一步為國內(nèi)資本市場帶來更

34、多的國際資本流入。（五）多項(xiàng)新政出臺(tái)，發(fā)展直接融資，中國資本市場改革與創(chuàng)新大踏步向前商業(yè)銀行通過國家法律法規(guī)及監(jiān)管制度所賦予的信用中介的職能，以負(fù)債的形式將社會(huì)閑散資金聚攏起來，并根據(jù)商業(yè)銀行內(nèi)部的相關(guān)政策和制度，通過貸款的方式結(jié)合信用創(chuàng)造的職能，對各個(gè)行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行成倍于初始貨幣量的不同比例的資金投放。貸款企業(yè)以銀行為信用中介向廣大居民進(jìn)行借款的方式，屬于典型的間接融資行為，我國仍然是一個(gè)以間接融資為主的經(jīng)濟(jì)體。通過數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，自 2002 年以來，我國直接融資比例最高的年份為 2015 年的 24.01%，最低為 2003 年的 3.10%，以間接融資為主的社會(huì)融資模式，使得我國經(jīng)濟(jì)存在

35、較大的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，一旦風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，容易對經(jīng)濟(jì)造成致命的打擊。1009080706050403020100直接融資間接融資數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)，天首金融研究院資本市場是典型的直接融資場所，為降低經(jīng)濟(jì)整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，必然需要大力發(fā)展直接融資，我國過去的多層級(jí)的資本市場建設(shè)以及現(xiàn)有的資本市場規(guī)則等已經(jīng)無法匹配中國當(dāng)前企業(yè) IPO 和再融資的需求，需要在舊體系下進(jìn)行改革與創(chuàng)新。我國資本市場近期最大的創(chuàng)新，莫過于科創(chuàng)板的設(shè)立?？苿?chuàng)板是由國家主席習(xí)近平于 2018 年 11 月 5日在首屆中國國際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式上宣布設(shè)立，是獨(dú)立于現(xiàn)有主板市場的新設(shè)板塊，它擁有差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)、差異化的證券交易規(guī)則

36、以及開戶門檻等。科創(chuàng)板于 2019 年 6 月 13 日正式開板，并于 2019年 7 月 22 日迎來首批科創(chuàng)板上市公司。 科創(chuàng)板的設(shè)立為我國新一代信息技術(shù)、高端裝備、新能源、新材料、節(jié)能環(huán)保、生物醫(yī)藥等行業(yè)的科技創(chuàng)新型企業(yè)，提供了一個(gè)有效的長期資本融資的場所，也為早期參與該類企業(yè)投資的風(fēng)投資本新增了一個(gè)優(yōu)質(zhì)的退出路徑。對于資本市場已有規(guī)則的改革，主要體現(xiàn)在新證券法的頒布和再融資新規(guī)的實(shí)施。新的證券法由中華人民共和國第十三屆全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十五次會(huì)議于 2019 年 12 月 28 日修訂通過，并于2020 年 3 月 1 日起正式實(shí)施，新的證券法改革，主要體現(xiàn)在對于直接融資門檻

37、的放寬：企業(yè) IPO 的條件由原本的具備持續(xù)盈利能力變更為具備持續(xù)經(jīng)營能力；對于公募債券的發(fā)行，取消發(fā)債主體凈資產(chǎn)、杠桿率、投向以及債券利率的要求，要求發(fā)債企業(yè)最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息即可；全面實(shí)施股票發(fā)行注冊制，加強(qiáng)上市企業(yè)信息披露，同時(shí)提升企業(yè)違法成本。新證券法頒布后，隨著 IPO 和公募債券的發(fā)行門檻放寬，更多的企業(yè)可以進(jìn)入場內(nèi)進(jìn)行直接融資，一方面讓更多優(yōu)秀的企業(yè)可以憑借資本市場得到快速發(fā)展，另一方面也為我國資本市場提供了更多的交易標(biāo)的，提升市場規(guī)模，逐步躋身于全球大型證券交易市場。而再融資新規(guī)主要針對已實(shí)現(xiàn) IPO 的企業(yè)通過資本市場的再次融資行為，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)

38、營規(guī)模橫向與縱向的擴(kuò)張，新規(guī)調(diào)整主要體現(xiàn)為：取消創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開發(fā)行股票要求最近兩年盈利的條件；取消其前次募集資金基本使用完畢的要求；參與定向增發(fā)的投資者人數(shù)擴(kuò)充，由原來主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)對象數(shù)量分別不超過 10 名、5 名，統(tǒng)一調(diào)整為不超過 35 名；擬發(fā)行的股份數(shù)量占比發(fā)行前總股本的上限由 20% 放寬至 30%；將發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日的 9 折下調(diào)至不低于定價(jià)基準(zhǔn)日的 8折；同時(shí)調(diào)整定價(jià)基準(zhǔn)日的選擇標(biāo)準(zhǔn)；另外，非公開發(fā)行的股份鎖定期也由原來的 36 個(gè)月和 12 個(gè)月分別縮短至18 個(gè)月和6 個(gè)月。再融資新規(guī)旨在放寬企業(yè)再融資條件，擴(kuò)容參與上市公司非公開發(fā)行投資人數(shù)，

39、通過加大股票折扣、縮短鎖定期的方式，鼓勵(lì)投資人積極參與，最終實(shí)現(xiàn)我國證券市場證券存量規(guī)模的提升以及增加已上市公司直接融資規(guī)模。我國資本市場的改革與創(chuàng)新，是為其能夠更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)打下長遠(yuǎn)的基石，通過各項(xiàng)創(chuàng)新型制度與舉措，在擴(kuò)容我國資本市場規(guī)模的同時(shí)，也讓我國資本市場規(guī)則更加國際化，逐漸趨同于發(fā)達(dá)資本市場的規(guī)則，長期而言，將利好于我國資本市場建設(shè)和上市企業(yè)發(fā)展。二、“房住不炒”基調(diào)長期不變，地產(chǎn)投資屬性減弱2016 年年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”的概念，此后，房地產(chǎn)管控相關(guān)部門陸續(xù)出臺(tái)配套政策，從供給端限制地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)融資和需求端限制購房者貸款兩個(gè)方面落實(shí)“

40、房住不炒”的會(huì)議精神。隨后，2019 年 7 月，銀保監(jiān)會(huì)針對房地產(chǎn)信托增速過快、增量過大的信托公司開展了約談警示工作，銀保監(jiān)會(huì)針對不同的信托公司窗口指導(dǎo)的內(nèi)容包括：自覺控制地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)規(guī)模、三季末地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)規(guī)模不得超過二季末、全面暫停地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)等。2019 年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在“確保民生特別是困難群眾基本生活得到有效保障和改善”方面，要加大城市困難群眾住房保障工作，加強(qiáng)城市更新和存量住房改造提升，做好城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造，大力發(fā)展租賃住房。再次提出要堅(jiān)持“房子是用來住的、不是用來炒的定位”，全面落實(shí)因城施策，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期的長效管理調(diào)控機(jī)制，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。我們認(rèn)為，

41、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議一再強(qiáng)調(diào)“房住不炒”的基調(diào)，將會(huì)長期持續(xù)貫穿我國房地產(chǎn)市場，也就意味著國內(nèi)房地產(chǎn)住宅板塊的投資屬性將持續(xù)減弱，而原始功能居住屬性將得到進(jìn)一步增強(qiáng)。銀行貸款占地產(chǎn)企業(yè)融資總額占比地產(chǎn)企業(yè)融資實(shí)際到賬增長率-5.002010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年30.0025.0020.0015.0010.005.000.00（一）地產(chǎn)融資實(shí)際到賬增速放緩，銀行貸款占融資總額比例持續(xù)下降數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，天首金融研究院房地產(chǎn)是一個(gè)杠桿率極高的行業(yè)，國內(nèi)部分房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率一度超過 90%，融資能力對于地

42、產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展十分重要，是衡量房地產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)張速度的重要指標(biāo)，也是影響房地產(chǎn)市場供給的重要因素。從上圖可以看出，我國房地產(chǎn)企業(yè)近 10 年來年度融資到賬增長率大趨勢處于下降周期，2015 年和 2016年有個(gè)短期回升后，因 2016 年中央經(jīng)濟(jì)提出的“房住不炒”的會(huì)議精神，以及隨時(shí)出臺(tái)的各種配套政策，使得該指標(biāo)重新調(diào)頭往下。另外，隨著銀行貸款的縮緊，地產(chǎn)企業(yè)融資總額中，銀行貸款的占比逐年下降，去年地產(chǎn)企業(yè)通過銀行渠道融資占總?cè)谫Y規(guī)模的比例僅為 14.13%，這一比例在 2017 年為 16.18%。除了銀行貸款渠道收緊外，房地產(chǎn)信托也被限制，最終體現(xiàn)為房地產(chǎn)融資總體到賬規(guī)模增速的下滑。（二）地產(chǎn)行

43、業(yè)供給端與需求端雙雙縮緊房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)住宅新開工房屋面積增長率房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)新開工房屋面積增長率-10.00-20.002010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年50.0040.0030.0020.0010.000.00數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，天首金融研究院從供給端而言，房地產(chǎn)企業(yè)面臨融資渠道緊縮后，整體運(yùn)作模式由“增量時(shí)代”轉(zhuǎn)入“存量時(shí)代”，在新增融資有限的情況下，只能通過加快現(xiàn)有項(xiàng)目的周轉(zhuǎn)率，從拿地到回款，實(shí)現(xiàn)快速去化，提升資金使用效率，降低整體資金成本。轉(zhuǎn)入“存量時(shí)代”后，每年房地產(chǎn)企業(yè)新開工的房屋面積和房地產(chǎn)企業(yè)

44、新開工住宅面積增速均明顯下降，進(jìn)而影響地產(chǎn)行業(yè)的整體供給水平。從需求端而言，對于地產(chǎn)的需求主要體現(xiàn)為投資需求和實(shí)用需求，我國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了過去的爆發(fā)式增長后，人們對于房價(jià)上漲的預(yù)期越來越弱，在預(yù)期漲價(jià)的心理預(yù)期不足時(shí)，人們對于地產(chǎn)投資的需求就會(huì)顯著下降，房地產(chǎn)自身的投資屬性也就隨之減弱。數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，天首金融研究院居民部門杠桿率（ ）60.0050.0040.0030.0020.0010.000.002010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-0320

45、15-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-10另外，隨著我國居民部門杠桿率的持續(xù)攀升，居民家庭背負(fù)的貸款以及每月的月供壓力，亦在降低居民對于地產(chǎn)的居住性需求，從上圖居民部門杠桿率季度數(shù)據(jù)可以看出，我國居民部分杠桿率在 2010 年一季度為 25.7%，到了 2019 那第四季度時(shí)居民部門杠桿率持續(xù)上漲，達(dá)到了近十年的最高點(diǎn) 55.8%，居民部門沉重的貸款負(fù)擔(dān)，加之近年來城鎮(zhèn)居民可支配收入增長減緩，2019 年僅有 8.87% 的漲幅，兩重因素影響了其剛性需求或改善性需求的實(shí)現(xiàn)，所以房地產(chǎn)市場

46、的需求端整體呈現(xiàn)下降趨勢。城鎮(zhèn)居民可支配收入增長率（ ）12.0010.008.006.004.002.000.002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，天首金融研究院（三）人口自然增長率與人口結(jié)構(gòu)看房地產(chǎn)市場最終端的需求影響因素，還得回歸到人口的增長和城市化進(jìn)程上面來，預(yù)計(jì) 2050 年我國城市化率將達(dá)到 71.2%，城市化給房地產(chǎn)市場將帶來更多的居住需求，是房地產(chǎn)市場發(fā)展的長期根基性影響因素；我國人口自然增長率在近十年里持續(xù)下降，且人口結(jié)構(gòu)中，65 歲以上的老年人占比越來越高，對房地產(chǎn)市場需求增速的影響起到反向影響因素。人口自

47、然增長率65歲以上人口占比2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年14.0012.0010.008.006.004.002.000.00數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，天首金融研究院綜上所述，雖然受疫情的影響，房地產(chǎn)企業(yè)的開工及去化速度下降，但在短期融資寬松的環(huán)境下，地產(chǎn)行業(yè)能夠快速恢復(fù)正常狀態(tài)。我們認(rèn)為中國房地產(chǎn)市場“房住不炒”的基調(diào)將會(huì)長期有效，短期而言，地產(chǎn)市場供給端受資金縮緊影響，供給增速將趨于穩(wěn)中有降的走勢，而需求端中投資需求顯著下降，居住需求受影響不大；長期而言，需求端受城市化率的提升，以及人口的增長，將為房地產(chǎn)市

48、場提供長期穩(wěn)定的需求。三、股權(quán)投資正處于新的成長期前夜（一）中國股權(quán)投資市場尚處于初級(jí)發(fā)展階段中國股權(quán)投資市場的發(fā)展經(jīng)歷了三個(gè)階段： 1. 萌芽期（1992-2008）1992 年 IDG 進(jìn)入中國，創(chuàng)業(yè)投資在中國萌芽，之后中國創(chuàng)投市場的參與者以美元基金為絕對主導(dǎo)。1998 年，“中國風(fēng)險(xiǎn)投資之父”成思危在全國政協(xié)會(huì)議上提出“一號(hào)提案”，推動(dòng)了中國創(chuàng)投熱潮。2005 年，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)暫行管理辦法出臺(tái)，VC/PE 市場募資創(chuàng)新高，互聯(lián)網(wǎng)成市場投資熱點(diǎn)。2007 年-2008 年，外資機(jī)構(gòu)受金融危機(jī)影響較大，中國本土投資機(jī)構(gòu)漸漸嶄露頭角，人民幣基金投資活躍度開始提升。2. 起步期（2009-201

49、4）隨著 2009 年中國創(chuàng)業(yè)板正式上市，人民幣基金投資活躍度穩(wěn)步上升，中國股權(quán)投資進(jìn)入起步期。從2011 年起，“PE+ 上市公司”模式席卷市場，但隨后 2012 年，境內(nèi)新股發(fā)行審核工作暫停，并到 2014年才重啟。2014 年 9 月，首次公開提出“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”口號(hào)，推動(dòng)中國股權(quán)投資步入發(fā)展期。3. 發(fā)展期（2015 至今）在“雙創(chuàng)”大發(fā)展和“供給側(cè)改革”的推動(dòng)下，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)可投資產(chǎn)不斷涌現(xiàn)，大批民營 VC/PE 機(jī)構(gòu)、年中國股權(quán)投資市場回顧國資機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)、戰(zhàn)略投資者等紛紛入場，為股權(quán)投資市場注入活力，行業(yè)競爭也日益激烈。2018年 4 月，“資管新規(guī)”正式發(fā)布，市場監(jiān)管升級(jí)，

50、加之復(fù)雜的國際環(huán)境，中國股權(quán)投資市場進(jìn)入調(diào)整期，市場逐步回歸價(jià)值投資。2019 年 7 月，首批 25 家科創(chuàng)板企業(yè)正式發(fā)行交易，股權(quán)投資退出市場迎來利好，中國股權(quán)投資正在迎來新的成長期。（二）2019受宏觀經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境以及監(jiān)管政策影響，我國股權(quán)投資市場仍普遍面臨募資困境，2019 年新募基金數(shù)量、金額均呈下降趨勢。根據(jù)清科研究中心發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，截至 2019 底，中國股權(quán)投資市場管理資本量超過 11 萬億，同比增長 12.5%。2019 年市場新募基金 2,710 支，共募集 12,444.04 億元人民幣，同比下降 6.6%。其中，早期與 VC 機(jī)構(gòu)募資情況同比下降更為顯著，募集金額分別下

51、降 34.4% 和 28%，PE機(jī)構(gòu)募資金額與去年基本持平，新募基金數(shù)量下降 31.1%。針對股權(quán)投資行業(yè)痛點(diǎn)問題，監(jiān)管部門積極完善政策，釋放了利好信號(hào)，如兩類基金多層嵌套適度放開，私募基金備案要求更加規(guī)范，市場準(zhǔn)入隱形壁壘進(jìn)一步消除。數(shù)據(jù)來源：清科研究中心，天首金融研究院目前，我國經(jīng)濟(jì)正在由高速增長轉(zhuǎn)為高質(zhì)量發(fā)展階段，在募資困境及二級(jí)市場疲軟的大環(huán)境下，2019年中國股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投資活躍度和投資金額均大幅下降。2019 年，中國股權(quán)投資市場投資案例數(shù)為 8234 起，同比下降 17.8%；投資總金額為 7630.94 億元，同比下降 29.3%。數(shù)據(jù)來源：清科研究中心，天首金融研究院得益于

52、科創(chuàng)板的發(fā)展，VC/PE 機(jī)構(gòu)的退出渠道有所改善，我國股權(quán)投資市場退出筆數(shù)有所上升，全年退出案例總數(shù) 2,949 筆，同比上漲 19.0%，被投企業(yè) IPO 案例數(shù) 1,573 筆，同比上漲 57.9%。1,573 筆被投企業(yè) IPO 中 651 筆由科創(chuàng)板貢獻(xiàn)，占比高達(dá) 41.4%。隨著我國股權(quán)投資市場的發(fā)展，投資機(jī)構(gòu)退出壓力較大，IPO 遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足機(jī)構(gòu)的退出需求。在此背景下，VC/PE 機(jī)構(gòu)向并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購等多元化退出方式發(fā)展。數(shù)據(jù)來源：清科研究中心，天首金融研究院（三）2019 中國股權(quán)投資市場重大政策盤點(diǎn)數(shù)據(jù)來源：清科研究中心，天首金融研究院2019 年，國內(nèi)積極推進(jìn)資本市場全

53、面深化改革，科創(chuàng)板的推出、創(chuàng)業(yè)板改革、新三板改革以及發(fā)行、上市、交易等基礎(chǔ)制度改革的陸續(xù)實(shí)施。2020 年是資本市場深化改革措施集中落地的重要一年，我國多層次資本市場體系更加完善，將為國內(nèi)私募股權(quán)投資市場提供更加便捷、更為豐富的退出選擇。推出科創(chuàng)板從 2018 年 11 月 5 日，國家主席習(xí)近平在首屆中國國際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式上宣布，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制，到 2019 年 7 月 22 日，首批 25 家科創(chuàng)板企業(yè)上市交易，科創(chuàng)板的鐘聲正式敲響；歷時(shí) 260 天，從提出設(shè)立到開市，“科創(chuàng)板速度”嘆為驚人?？苿?chuàng)板開市一小步，是中國資本市場的一大步。科創(chuàng)板注冊制改革，這絕不是簡

54、單改變發(fā)行制度，而是市場和監(jiān)管生態(tài)面臨升級(jí)重塑。從國際視角，要站在頂層設(shè)計(jì)高度審視注冊制及配套制度，以注冊制為抓手，重構(gòu)以信息披露為中心、以嚴(yán)格退市為后盾的市場生態(tài)，同時(shí)在立法、司法環(huán)節(jié)推進(jìn)法律法規(guī)體系、懲處力度與投資者保護(hù)等外部環(huán)境改善，股市和新經(jīng)濟(jì)長期繁榮大有希望。科創(chuàng)板新股發(fā)行取消了直接定價(jià)的方式，市場化定價(jià)更能體現(xiàn)公司真實(shí)價(jià)值。一方面，不再囿于傳統(tǒng) A 股 23 倍市盈率的定價(jià)模式，優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行價(jià)格不受上限抑價(jià)，由此導(dǎo)致的過去“打新基金”及基石投資人依賴上市初期股票價(jià)格增長瓜分利益的情況或?qū)⑾В髽I(yè)能夠直接獲得更加充分的融資，公司和原有投資人將受益 ; 另一方面，注冊制的推出及退市制

55、度的嚴(yán)格執(zhí)行打破了 A 股 IPO 資源的稀缺性，非優(yōu)質(zhì)企業(yè)無法再借過審上市坐享估值的大幅提升，一級(jí)市場項(xiàng)目的上市與否不會(huì)再因 IPO 的稀缺性而產(chǎn)生巨大價(jià)差套利空間。過去一二級(jí)市場穩(wěn)定的套利空間或?qū)⑾?，要求更多的一?jí)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)真正回歸價(jià)值投資的主線，有利于私募股權(quán)投資市場良性發(fā)展?？苿?chuàng)板首批上市的 25 家企業(yè)中，私募股權(quán)投資基金的滲透率超過 90%。科創(chuàng)板在上市標(biāo)準(zhǔn)上對財(cái)務(wù)指標(biāo)、股權(quán)結(jié)構(gòu)上的放寬，在退出方式上增加非公開轉(zhuǎn)讓，即在首發(fā)前股份限售期滿后，除可按照現(xiàn)行規(guī)定實(shí)施減持外，還可以采取非公開轉(zhuǎn)讓方式實(shí)施減持，以便創(chuàng)業(yè)投資、私募股權(quán)投資類資金的退出。創(chuàng)業(yè)板注冊制改革2019 年 8 月

56、，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于支持深圳建設(shè)中國特色社會(huì)主義先行示范區(qū)的意見，明確指出，要研究完善創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市、再融資和并購重組制度，創(chuàng)造條件推動(dòng)注冊制改革。10 月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法的決定，允許創(chuàng)業(yè)板借殼并配套融資。12 月，深圳市建設(shè)中國特色社會(huì)主義先行示范區(qū)的行動(dòng)方案（20192025 年）印發(fā)，首次提出“做好深市全面實(shí)施注冊制改革的準(zhǔn)備工作”。同時(shí)，監(jiān)管層領(lǐng)導(dǎo)在講話中，明確提出要推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制，完善發(fā)行上市、并購重組、再融資等基礎(chǔ)制度。預(yù)計(jì)這些舉措都將會(huì)在 2020 年逐步落地，進(jìn)一步促進(jìn)我國多層次資本市場體系的發(fā)展。新三板改革2019 年 10 月，證監(jiān)會(huì)

57、宣布，已確定新三板綜合改革的總體思路和改革方案，接下來將積極推進(jìn)重點(diǎn)改革任務(wù)落地。重點(diǎn)措施包括設(shè)立精選層、建立轉(zhuǎn)板上市機(jī)制、優(yōu)化投資者適當(dāng)性管理、允許公開發(fā)行、引入公募等長期資金、完善摘牌制度、實(shí)施分類監(jiān)管等，是新三板自設(shè)立以來實(shí)施的較為全面、徹底的一次綜合性改革。根據(jù)規(guī)劃，改革后的新三板將形成“精選層、創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層”并存的市場結(jié)構(gòu)。精選層企業(yè)掛牌一定期限后，符合交易所上市條件和相關(guān)規(guī)定的可以直接轉(zhuǎn)板，給私募股權(quán)基金投資的中小企業(yè)提供更多退出選擇。并購重組新規(guī)2019 年 10 月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法的決定。重組辦法對上市公司的重大資產(chǎn)重組條件適當(dāng)予以放寬放松。如

58、為創(chuàng)業(yè)板公司重組上市解禁，允許符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市；簡化重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，取消“凈利潤”指標(biāo)；將“累計(jì)首次原則”計(jì)算期間進(jìn)一步縮短至 36 個(gè)月；恢復(fù)重組上市配套融資等。重組上市作為私募股權(quán)投資項(xiàng)目除 IPO 之外，另一條重要的退出途徑，此次改革無疑對私募股權(quán)投資市場形成利好。（四）新冠疫情下的 2020 年 2 月中國股權(quán)投資市場最新動(dòng)態(tài)根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)顯示：2020 年 2 月國內(nèi)股權(quán)投資募資市場共計(jì) 38 支基金發(fā)生募集，數(shù)量同比下降 64.8%，環(huán)比下降 72.3%；披露募資金額的 38 支基金共募集 367.58 億元人民幣，同比下降

59、 18.9%，環(huán)比下降 22.6%。新設(shè)立基金共計(jì) 21 支，數(shù)量環(huán)比下降 48.8%；披露目標(biāo)規(guī)模的新設(shè)立基金 6 支，計(jì)劃募資 85.50 億元人民幣，環(huán)比下降 22.1%。疫情沖擊下，募資困境暫難紓解，2 月募資數(shù)量規(guī)模持續(xù)下跌，新募集基金數(shù)量大幅下降。如今政府投資基金管理加強(qiáng)，政府引導(dǎo)基金出資趨嚴(yán)，募資市場倍感壓力。從股權(quán)投資退出端來看，得益于科創(chuàng)板的設(shè)立和逐漸發(fā)威，2020 年 2 月中國企業(yè) IPO 遠(yuǎn)超去年同期；主要受春節(jié)假期及疫情影響，2020 年 2 月中國企業(yè) IPO 數(shù)量及規(guī)模環(huán)比上月繼續(xù)回落。2020 年 2月，共計(jì) 26 家中國企業(yè)在 A 股、港股以及美股成功 IPO

60、，募資總額達(dá) 271.30 億元，IPO 數(shù)量環(huán)比下降 31.58%，同比上漲 73.33%；IPO 募資規(guī)模環(huán)比下降 46.55%，同比上漲 2.01 倍。數(shù)據(jù)來源：清科研究中心，天首金融研究院從中國企業(yè)上市地點(diǎn)分布來看，2020 年 2 月完成 IPO 的 26 家中國企業(yè)中，共計(jì) 22 家在 A 股市場 IPO，另外在港股、美股各有兩家企業(yè)完成 IPO；2020 年 2 月 A 股市場 IPO 募資總額達(dá) 264.37 億元，占當(dāng)月全球市場 IPO 募資總額的 97%。其中，科創(chuàng)板 IPO 企業(yè)數(shù)量 12 家，募資總額為 176.46 億元，占當(dāng)月 A 股市場中企 IPO 募資規(guī)模的 6