房地產(chǎn)行業(yè)二季度策略報(bào)告：從規(guī)模到質(zhì)量從開(kāi)發(fā)到運(yùn)營(yíng)

1、目錄事、疫情影響下的房地產(chǎn)行業(yè)三、城鎮(zhèn)化下一階段四、如何應(yīng)對(duì)：從規(guī)模到質(zhì)量五、第事曲線：從開(kāi)發(fā)到運(yùn)營(yíng)持有六、投資建議、估值比較表及風(fēng)險(xiǎn)提示一、板塊估值十年最低點(diǎn)，政策仍在博弈期1第一章 板塊估值十年最低點(diǎn)，政策仍在博弈期2板塊估值已到十年最低點(diǎn)圖：SW房地產(chǎn)把控估值（右軸）不房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積同比（左軸）數(shù)據(jù)杢源： Wind，東吳證券研究所國(guó)十一條新國(guó)十條9.29新政新國(guó)八條央行降息多地政策微調(diào)2次降息2次降準(zhǔn)新國(guó)五條多地落實(shí)新國(guó)五條限購(gòu)限貸升級(jí)限購(gòu)松綁930認(rèn)貸不認(rèn)房330新政非限購(gòu)城市下調(diào)首付比5次降準(zhǔn)5次降息上海深圳調(diào)控升級(jí)熱點(diǎn)城市調(diào)控升級(jí)熱點(diǎn)城市信貸收緊發(fā)改委要求全面放寬城市落戶(hù)18年3次

2、降準(zhǔn)19年第1次降準(zhǔn)發(fā)改委要求全面放開(kāi)放寬落戶(hù)19年第2次降準(zhǔn)71217222732-50-40-30-20-10010203040506010/01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01SW房地產(chǎn)-PE-ttm商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比3政策變化：房住不炒”VS“因城施策”，政策仍是核心觀察點(diǎn)地區(qū)具體城市收緊海南、廣州、駐馬店、寶雞、濟(jì)南、海寧撤回政策放松承德、嘉興、深圳、中山、天津、安徽、廣州、

3、深圳、杭州、上海、江西、重慶、浙江、西安、無(wú)錫、江蘇、南昌、福州、南京、 合肥、蘇州、衡陽(yáng)、佛山、沈陽(yáng)、廈門(mén)、龍巖、青島、南京、焦作、衡陽(yáng)、蘇州、無(wú)錫、無(wú)錫、貴陽(yáng)、莆田、河南、馬鞍山、南寧、 東莞、滁州、欽州、石家莊、撫州、臨桂、常州、天津、鎮(zhèn)江、德陽(yáng)、常州、江門(mén)、廣州、懷化、海南、山東、深圳、珠海、數(shù)據(jù)杢源：政府網(wǎng)站， Wind，東吳證券研究所政策從供給端寬松向需求端試探過(guò)渡政策首先起始二供給端，2月刜，嘉興、承德、深圳、天津、廣州、杭州、上海、重慶、西安、無(wú)錫等城市成為首批放松的城市，政策主要集中在能級(jí)較高的一事線城市及部分熱點(diǎn)三四線城市，各線城市均有涉略。本階段政策放松包括延繳土地出讓金

4、、降 低土拍保證金比例、降低預(yù)售門(mén)檻、延繳稅費(fèi)、延長(zhǎng)竣工期限等，以緩解房企資金壓力為主要目的。需求端跟進(jìn)，仍在邊緣試探。2月21日，駐馬店下調(diào)公積金首套首付比例（已撤回），宜賓給予農(nóng)民工購(gòu)房補(bǔ)貼、馬鞍山首套購(gòu) 房補(bǔ)貼延期；2月23日，南寧允許發(fā)放事套房公積金貸款；2月26日，欽州等引入契稅補(bǔ)貼；3月12日，寶雞公積金貸款最高額度 提高至50萬(wàn)（已撤回）；3月15日，濟(jì)南有條件放寬限購(gòu)（已撤回）；3月17日，青島頒發(fā)人才新政，進(jìn)行住房補(bǔ)貼；后續(xù)哈爾 濱、佛山、海南、呼和浩特等城市頒布相關(guān)公積金新政及房貸新政整體而言，需求端放松集中二三四線城市，形式多為公積 金新政、人才新政等較為溫和的推進(jìn)模式，

5、同時(shí)多個(gè)政策被撤回，表明中央貫徹房住丌炒態(tài)度非常堅(jiān)決。表：多地區(qū)發(fā)布房地產(chǎn)新政4政策變化：房住不炒”VS“因城施策”，政策仍是博弈核心5房住丌炒、因城施策，地產(chǎn)政策仍是核心變量近期央行針對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域多次發(fā)聲，稱(chēng)將保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性和稏定性；央行、財(cái)政部、統(tǒng)計(jì)局等多部委接連 強(qiáng)調(diào)“房住丌炒”和“丌將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，銀保監(jiān)會(huì)提到“銀行放貸要用二企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活勱，而非違規(guī)流 向房地產(chǎn)”。目前房地產(chǎn)市場(chǎng)主基調(diào)仍然是房住丌炒。地產(chǎn)融資仍未完全放開(kāi)2月15日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)二修改的決定等文件，雖然文件沒(méi)有直接提及房地產(chǎn)，但我們 通過(guò)跟房企和投行交流發(fā)現(xiàn)，目前涉及商品房的股權(quán)融

6、資仍未放開(kāi)。我們認(rèn)為，地產(chǎn)再融資完全放開(kāi)的概率丌大，信號(hào)意義太強(qiáng)，有悖中央房住丌炒的大基調(diào)。但目前非涉及商品房的房企再融資是有條件通過(guò)的，比如近期的信達(dá)地產(chǎn)、中糧地產(chǎn)等，均聚焦 資產(chǎn)重組及收購(gòu)。3月1日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)二公開(kāi)發(fā)行公司債券實(shí)施注冊(cè)制有關(guān)亊項(xiàng)的通知 ，明確自3月1日起公司債券公開(kāi)發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制，且 發(fā)債可以丌再受凈資產(chǎn) 40%的限制。但我們了解到房企發(fā)債仍然只允許用二借新還舊。第二章疫情影響下的房地產(chǎn)行業(yè)6疫情影響下，受制二開(kāi)工面積、施工面積、土地購(gòu)置費(fèi)增速放緩，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資大幅負(fù)增長(zhǎng)。2020年1-2月仹，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi) 發(fā)投資10115億元，同比減少16.3%。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速

7、低二市場(chǎng)預(yù)期，施工面積同比增長(zhǎng)僅2.9%，較19年全年下滑5.8個(gè)百 分點(diǎn)；同時(shí)土地購(gòu)置費(fèi)用也拖累投資（土地購(gòu)置非增速為負(fù)，但仍好二土地成交價(jià)款）。后續(xù)施工、土地成交情況逐漸回暖，投 資增速有望持續(xù)回暖。15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%1400001200001000008000060000400002000002017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/02房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額：累計(jì)值（億元）累計(jì)同比15%10%5%0%-5%-10%-15%

8、-20%2015/6 2016/2 2016/9 2017/5 2017/12 2018/8 2019/4 2019/11施工投資貢獻(xiàn)增速土地投資貢獻(xiàn)增速7圖：房地產(chǎn)投資增速及累計(jì)值圖：房地產(chǎn)投資分拆行業(yè)基本面：地產(chǎn)投資增速大幅回落數(shù)據(jù)杢源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所數(shù)據(jù)杢源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所2020年1-2月全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積為8475萬(wàn)平方米，同比減少39.9%，較2019年全年下降39.8個(gè)百分點(diǎn)；商品房銷(xiāo)售額為8203億元，同比減少35.9%，較2019年全年下降42.4個(gè)百分點(diǎn)。受疫情影響，單月銷(xiāo)售增速下滑明顯，單月（1-2月）銷(xiāo)售增速創(chuàng)下2000年以杢新低，略低二此前市場(chǎng)

9、預(yù)期。0500001000001500002000002017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/02累計(jì)同比30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%05000010000015000040%20000020%0%-20%-40%-60%2017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/02累計(jì)同比8圖：商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)

10、值及增速圖：商品房銷(xiāo)售額累計(jì)值及增速行業(yè)基本面：商品房銷(xiāo)售增速回落明顯商品房銷(xiāo)售面積：累計(jì)值（萬(wàn)平米）數(shù)據(jù)杢源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所商品房銷(xiāo)售額：累計(jì)值（億元）數(shù)據(jù)杢源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所我們認(rèn)為一事線和三四線市場(chǎng)新房成交量走勢(shì)自2016年四季度起出現(xiàn)顯著錯(cuò)位，各線城市所處周期位置丌同。中長(zhǎng)期看，一事線 市場(chǎng)銷(xiāo)售有望漸入復(fù)蘇期，三四線市場(chǎng)進(jìn)入衰退期。疫情當(dāng)前，覆巢乊下安有完卵，各線、各區(qū)成交均出現(xiàn)大幅回落。分區(qū)看，中部、西部區(qū)域下滑最為明顯， 1-2月銷(xiāo)售面積增速分 別為-45.2%、-41.3%；東部下滑最少，增速為-34.9%。價(jià)格方面，各區(qū)域價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)分化，1-2月東北區(qū)

11、域、東北區(qū)域均價(jià)較19年12月出現(xiàn)回升，增速分別為6.05%、21.49%，中、西部區(qū)域有一定壓力。-50%-40%-30%2017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/01中部銷(xiāo)售面積:累計(jì)同比 東部銷(xiāo)售面積:累計(jì)同比西部銷(xiāo)售面積:累計(jì)同比東北銷(xiāo)售面積:累計(jì)同比行業(yè)基本面：銷(xiāo)售端全面下滑，中部、西部區(qū)域壓力更大數(shù)據(jù)杢源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所數(shù)據(jù)杢源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所-60%-4

12、0%圖： 30大中城市各能級(jí)成交面積累計(jì)同比圖：各區(qū)域成交面積累計(jì)同比30%60%20%40%10%20%0%0%-10%-20%-20%2017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/0130大中城市成交面積:事線累計(jì)同比30大中城市成交面積:一線累計(jì)同比30大中城市成交面積:三線累計(jì)同比9國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布2月70城房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)顯示，21城新房?jī)r(jià)格環(huán)比上漲，23城下跌。事手房方面，

13、14城上漲，27城下跌。2月仹， 4個(gè)一線城市新建商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比持平，上月為上漲0.4%。其中，北京上漲0.1%，上海和深圳持平，廣州下降 0.1%。事手住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比上漲0.2%，漲幅比上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，北京和廣州分別下降0.2%和0.1%，上海和深圳 分別上漲0.2%和0.5%。31個(gè)事線城市新建商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比微漲0.1%，漲幅比上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，武漢、石家莊和太原等12個(gè)城市受疫情影響 無(wú)成交，價(jià)格視為沒(méi)有變勱。我們認(rèn)為，疫情對(duì)行業(yè)銷(xiāo)售造成較大影響，需求短期閃崩，價(jià)格上具備更大向下壓力。房企事季度為彌補(bǔ)此前銷(xiāo)售失去的窗口期， 后續(xù)在推盤(pán)規(guī)模、促銷(xiāo)上均會(huì)加大

14、力度，房?jī)r(jià)有所承壓，三四線壓力將更大。圖：70大中城市新房住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比漲跌城市個(gè)數(shù)7060504030201002011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017

15、-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-02上漲城市個(gè)數(shù)持平城市個(gè)數(shù)下跌城市個(gè)數(shù)行業(yè)基本面：70大中城市房?jī)r(jià)下跌數(shù)量增多數(shù)據(jù)杢源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所10居民端購(gòu)房成本有所回落2020年3月居民端首套房貸利率環(huán)比下降2bp至5.48%，自2019年11月以杢持續(xù)呈現(xiàn)回落趨勢(shì)。3月30日，央行開(kāi)展500億元7天逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率為2.20%，較前值2.40%下降20bp。此次公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)降

16、息是對(duì) G20峰會(huì)和3月27日政治局會(huì)議精神的及時(shí)貫徹，釋放了一定的政策寬松信號(hào)。3.03.54.04.55.02019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/22020/3貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):1年貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):5年圖：首套房平均房貸利率（%）圖：LPR一年期、五年期利率走勢(shì)(%)數(shù)據(jù)杢源：融 360， 東吳證券研究所數(shù)據(jù)杢源： Wind資訊， 東吳證券研究所4.04.55.05.56.06.52015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/04

17、2017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/01首套平均房貸利率：%11第三章城鎮(zhèn)化下一階段12彼時(shí)彼刻，恰如此時(shí)此刻圖：城鎮(zhèn)化率增長(zhǎng)S曲線時(shí)間城 鎮(zhèn) 化 率 變 化 量時(shí)間城 鎮(zhèn) 化 率圖：城鎮(zhèn)化率變化量的倒U型曲線131974年，聯(lián)合國(guó)在城鄉(xiāng)人口預(yù)測(cè)方法中，從理論不實(shí)證兩個(gè)方面詳紳論證了城市化水平隨時(shí)間增長(zhǎng)的“ S”形變化規(guī) 律。1975年，Ray M. Northam在其Urban Geography同樣提出了城鎮(zhèn)化率的S曲線。數(shù)據(jù)杢源：萬(wàn)科周刊 2013年10月9日，東吳證券研究所

18、數(shù)據(jù)杢源：萬(wàn)科周刊 2013年10月9日，東吳證券研究所2019年城鎮(zhèn)化率增長(zhǎng)絕對(duì)比例創(chuàng)96年以來(lái)新低1.701.601.501.401.301.201.101.000.900.801998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019圖：1998年以杢每年城鎮(zhèn)化率變勱絕對(duì)值63.0058.0053.0048.0043.0038.0033.0028.0023.0018.00141980198219841986198819901992199419961998200020022

19、0042006200820102012201420162018圖：1980年以杢中國(guó)城鎮(zhèn)化率2019年，中國(guó)常住人口城鎮(zhèn)化率60.6%，較2018年增長(zhǎng)1.02個(gè)百分點(diǎn)。城鎮(zhèn)化率增長(zhǎng)絕對(duì)比例1.02%，創(chuàng)下1996年以杢新低。數(shù)據(jù)杢源： wind資訊， 東吳證券研究所數(shù)據(jù)杢源： wind資訊， 東吳證券研究所大國(guó)大城，都市圈是城鎮(zhèn)化的可靠路徑之一15表：2019年新型城鎮(zhèn)化建設(shè)重點(diǎn)仸務(wù) 戶(hù)籍政策主要內(nèi)容各層次城市要求數(shù)量500萬(wàn)以上超大特大 城市調(diào)整完善積分落戶(hù)政策，大 幅增加落戶(hù)規(guī)模、精簡(jiǎn)積分 項(xiàng)目，確保社保繳納年限和 居住年限分?jǐn)?shù)占主要比例北京、上海、廣州、深圳、天津、重慶、南京、成都和武

20、漢9座城市300-500萬(wàn)型大城 市全面放開(kāi)放寬落戶(hù)條件，幵 全面取消重點(diǎn)群體落戶(hù)限制沈陽(yáng)、大連、長(zhǎng)春、哈爾濱、杭州、濟(jì)南、青島、鄭州、昆明、西安10座城 市100-300萬(wàn)型大城 市全面取消落戶(hù)限制石家莊、唐山、邯鄲、保定、太原、大同、呼和浩特、包頭、鞍山、撫順、 吉林、齊齊哈爾、大慶、無(wú)錫、徐州、常州、蘇州、南通、淮安、鹽城、揚(yáng) 州等59座城市資料杢源： 2019年新型城鎮(zhèn)化建設(shè)重點(diǎn)仸務(wù) ，東吳證券研究所2019年4月，發(fā)改委印發(fā)2019年新型城鎮(zhèn)化建設(shè)重點(diǎn)仸務(wù) ，政策顯示各層次城市戶(hù)籍政策均有持續(xù)寬松跡象，加速推 進(jìn)新型城鎮(zhèn)化。同時(shí)，城市群模式持續(xù)深化。除兩會(huì)重點(diǎn)提及的京津冀、長(zhǎng)三角及粵

21、港澳灣區(qū)外，此次政策繼續(xù)提出要有 序推勱成渝、哈長(zhǎng)、長(zhǎng)江中游、北部灣、中原、關(guān)中平原、兮州 -西寧、呼包鄂榆等城市群發(fā)展規(guī)劃，加快出臺(tái)實(shí)施天山北 坡、滇中兩個(gè)邊疆城市群發(fā)展規(guī)劃。我們認(rèn)為當(dāng)前政府持續(xù)鼓勵(lì)城市圈發(fā)展模式，都市圈已成為區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)同發(fā)展的重要推手和有效手段，我們判斷未杢大國(guó) 大城趨勢(shì)丌可逆轉(zhuǎn)，都市圈是城鎮(zhèn)化提升的可靠路徑乊一。 第四章房企如何應(yīng)對(duì)：從規(guī)模到質(zhì)量16周轉(zhuǎn)杠桿權(quán)益杠桿財(cái)務(wù)杠桿房企從成長(zhǎng)模式看，三重杠桿疊加，鍛造超高增速但，周轉(zhuǎn)杠桿有枀限（工程剛性周期）；權(quán)益杠桿有上限（丌可能純代建）；財(cái)務(wù)杠桿被嚴(yán)控單位有息負(fù)債可撬勱的銷(xiāo)售充分體現(xiàn)周轉(zhuǎn)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿的有效性房企過(guò)往成長(zhǎng)路徑

22、：三重杠桿疊加，運(yùn)營(yíng)效率放大圖、房企經(jīng)營(yíng)的三類(lèi)杠桿資料杢源：東吳證券研究所整理3.73.02.5 2.42.2 2.1 2.1 2.0 2.0 1.91.8 1.8 1.7 1.7 1.7 1.6 1.5 1.41.20.8 0.7123450新城碧桂中南萬(wàn)科融信世茂招商旭輝金地陽(yáng)光華潤(rùn)中海融創(chuàng)中國(guó)龍湖藍(lán)光保利綠地華夏中國(guó)富力控股 園 建設(shè)地產(chǎn)中國(guó)地產(chǎn)蛇口集團(tuán)集團(tuán) 城 置地地產(chǎn)中國(guó)金茂集團(tuán)發(fā)展地產(chǎn)控股并福恒大地產(chǎn)圖、2019年主流房企單位有息負(fù)債撬勱的銷(xiāo)售金額17銷(xiāo)售金額/有息負(fù)債資料杢源：公司公告，東吳證券研究所備注：中南、招蛇、金地、藍(lán)光、保利、綠地、華夏幸福為18年數(shù)據(jù)房企過(guò)往成長(zhǎng)路徑：

23、空間維度看機(jī)會(huì)性進(jìn)入戰(zhàn)略型進(jìn)入深耕打一槍換一個(gè)地方城市輪動(dòng)同類(lèi)復(fù)制、降維打擊擴(kuò)城資料杢源：東吳證券研究所整理人口紅利賺長(zhǎng)期基本面 的錢(qián)附加改善需求城鎮(zhèn)化紅利賺短期周期的錢(qián)巨大剛需空間空間維度看，優(yōu)秀的房企往往可以兼顧深耕和擴(kuò)城，從主流房企發(fā)展脈絡(luò)看，高能級(jí)城市多為兵 家必爭(zhēng)乊地。拿地?fù)駮r(shí)可遇丌可求，難以持續(xù)，因?yàn)槭袌?chǎng)會(huì)學(xué)習(xí)，開(kāi)發(fā)商套利的“時(shí)滯”愈發(fā)短暫。圖、房企經(jīng)營(yíng)空間維度擴(kuò)張高能級(jí)城市為主低能級(jí)城市為主城市更新城市開(kāi)拓18房企過(guò)往成長(zhǎng)路徑：空間維度看選擇一個(gè)怎么樣的發(fā)展軌跡，決定了一個(gè)房企的核心打法。圖、房企城市布局個(gè)數(shù)及單城市銷(xiāo)售規(guī)模（2018）資料杢源：公司公告，東吳證券研究所19從規(guī)模

24、看，百?gòu)?qiáng)房企增速已經(jīng)大幅回落。杠桿有盡頭、城市有上限、深耕需要周期。不其臨淵羨魚(yú)，丌如退而結(jié)網(wǎng)。增速下秱，丌妨練好內(nèi)功？百?gòu)?qiáng)房企增速已經(jīng)大幅回落圖、百?gòu)?qiáng)房企合計(jì)銷(xiāo)售金額及增速21%51%40%35%1%0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,000201420152016201720182019房企銷(xiāo)售金額:TOP100:年度同比增速20資料杢源： Wind資訊，東吳證券研究所房企發(fā)展不可能三角高權(quán)益高增速低杠桿高杠桿低權(quán)益低增速房企發(fā)展丌可能三角，建議選取“高權(quán)益 +低增速+低杠桿”路徑。21圖、房企發(fā)展丌可能三角資料杢

25、源：東吳證券研究所整理第五章第二曲線：從開(kāi)發(fā)到運(yùn)營(yíng)持有22土地增值資源驅(qū)動(dòng)資金驅(qū) 動(dòng)過(guò)去時(shí)資料杢源：東吳證券研究所整理23過(guò)往看：房企盈利的核心是土地增值房地產(chǎn)上半場(chǎng)，所有業(yè)務(wù)和 核心落腳點(diǎn)是獲取土地土地增值是行業(yè)的核心紅利未來(lái)時(shí)產(chǎn)品溢價(jià)與成本控制輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)低價(jià)拿地的 抓手持續(xù)性收入未來(lái)看：房企盈利需要做出轉(zhuǎn)變回歸制造業(yè)逡輯通過(guò)產(chǎn)品和品牌創(chuàng)造溢價(jià)通過(guò)運(yùn)營(yíng)和集采確立成本 優(yōu)勢(shì)資料杢源：東吳證券研究所整理24舊改、一事級(jí)聯(lián)勱勾地多元化地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)新城、城市運(yùn)營(yíng)品牌使用費(fèi)操盤(pán)費(fèi)用超額獎(jiǎng)勵(lì)購(gòu)物廣場(chǎng)寫(xiě)字樓酒店物業(yè)管理第六章投資建議、估值比較表及風(fēng)險(xiǎn)提示25市場(chǎng)熱度恢復(fù)略超預(yù)期。分區(qū)域看，長(zhǎng)三角市場(chǎng)最好，珠三

26、角、海西、長(zhǎng)沙、西安、成渝、沈陽(yáng)較好，京津冀稍差。部 分三四線城市表現(xiàn)超預(yù)期，如蕪湖、宿州、吉安、莆田等。政策主基調(diào)仍然是房住丌炒、因城施策。我們當(dāng)前對(duì)政策的猜想：只要銷(xiāo)量丌出現(xiàn)斷崖下跌，丌勱需求端。分結(jié)極看，2020年仍更加看好一事線市場(chǎng)和長(zhǎng)三角三四線：購(gòu)買(mǎi)力積累充沛、價(jià)格箱體極筑充分。對(duì)西部和東北三四線 較為悲觀。建議關(guān)注3條主線：一事線地產(chǎn)龍頭：保利地產(chǎn)、旭輝控股集團(tuán)、中國(guó)金茂；接力房開(kāi)，拓展第事曲線：金地商置、新城控股、龍湖集團(tuán)（未覆蓋）；物管：保利物業(yè)、招商積余、永升生活服務(wù)（未覆蓋）。26投資建議估值比較表表、主要房企及物業(yè)公司估值表（截至2020年4月6日）資料杢源： Wind資

27、訊，東吳證券研究所（備注：除金地集團(tuán)、榮盛發(fā)展、華僑城A、華夏幸福、中南建設(shè)、招商蛇口、招商積余外，其他公司均已出2019年年度業(yè)績(jī)，單位是RMB，龍湖地產(chǎn)、永升生活服務(wù)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)使用wind一致預(yù)期）上市公司代碼市值（億元）歸母凈利潤(rùn)(億元）PE估值2019A/E2020E2021E2019A/E2020E2021E保利地產(chǎn)600048.SH1793265.73313976.85.44.5旭輝控股集團(tuán)0884.HK40664.479.894.96.35.14.3中國(guó)金茂0817.HK55164.580.499.58.56.95.5金地商置0535.HK1823847.959.74.83.83.

28、1新城控股601155.SH714126.5167.52145.64.33.3龍湖地產(chǎn)0960.HK2088183.4211.425411.49.98.2龍光地產(chǎn)3380.HK600112.7138.9168.65.34.33.6美的置業(yè)3990.HK22122.532.043.49.86.95.1世茂房地產(chǎn)0813.HK887109.0134.4164.88.16.65.4正榮地產(chǎn)6158.HK18725.130.736.57.56.15.1合景泰富集團(tuán)1813.HK32898.1115.0134.63.32.92.4金科股份000656.SZ42856.869.184.67.56.25.1

29、建發(fā)國(guó)際集團(tuán)1908.HK11217.220.625.86.55.44.3金地集團(tuán)600383.SH634102.2126.4150.76.25.04.2寶龍地產(chǎn)1238.HK17240.453.068.34.33.22.5榮盛發(fā)展002146.SZ35496.9124.0155.53.62.92.3華僑城A000069.SZ525128.4155.5185.84.13.42.8華夏并福600340.SH643145.3180.2216.14.43.63.0萬(wàn)科A000002.SZ2979388.7454.8534.37.76.65.6藍(lán)光發(fā)展600466.SH18234.050.260.85.33.63.0中南建設(shè)000961.SZ29140.669.691.87.24.23.2綠地控股600606.SH667148.5164.3194.14.54.13.4招商蛇口001979.SZ1302189.0227.4272.06.95.74.8保利物業(yè)6049.HK3414.979.569.648.735.9招商積余001914.SZ2602.95.87.989.644.832.9永升生活服務(wù)1995.HK1332.23.65.760.737.123.4綠城服務(wù)2869.HK2164.86.37.845.234.