“對賭協(xié)議”在我國企業(yè)中的應(yīng)用

1、“對賭協(xié)議在我國企業(yè)中的應(yīng)用摘要近年來，“對賭協(xié)議在國內(nèi)初露端倪就引起無數(shù)紛爭。事實上，對賭協(xié)議是一種帶有附加條件的價值評估方式。理解并正確認(rèn)識這一新惹事物將有助于國內(nèi)企業(yè)實現(xiàn)低本錢融資和快速擴(kuò)張的目的。本文從我國企業(yè)簽訂對賭協(xié)議融資的現(xiàn)狀出發(fā)，討論了對賭協(xié)議的涵義和要素，進(jìn)而指出了我國企業(yè)抵御風(fēng)險和進(jìn)步利用對賭協(xié)議融資質(zhì)量的途徑。關(guān)鍵詞對賭協(xié)議；本質(zhì)；形式；應(yīng)用近年來，越來越多的民營企業(yè)試圖借助國外資本的力量在海外上市，以謀求更廣闊的開展空間，于是“對賭協(xié)議逐漸進(jìn)入人們的視野，并引起媒體不少爭論。正確對待這個問題，有利于更多的企業(yè)合理運用市場經(jīng)濟(jì)的游戲規(guī)那么，為自身的快速開展創(chuàng)造可能。一、我

2、國應(yīng)用“對賭協(xié)議的現(xiàn)狀“對賭協(xié)議的簽訂在國外非常常見，但在國內(nèi)還是一個新名詞。國內(nèi)最早的對賭案例要數(shù)2022年蒙牛與摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)投資簽訂的“對賭協(xié)議，協(xié)議約定：假如在2022至2022年三年內(nèi)，蒙牛乳業(yè)的每股贏利復(fù)合年增長率超過50，三家機(jī)構(gòu)投資者就會將最多7830萬股轉(zhuǎn)讓給金牛；反之，假如年復(fù)合增長率未到達(dá)50，金牛就要將最多7830萬股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給機(jī)構(gòu)投資者，或者向其支付對應(yīng)的現(xiàn)金。由于業(yè)績表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期，2022年4月，三家金融機(jī)構(gòu)投資者以向金牛支付本金為59876萬美元的可換股票據(jù)的方式提早終止雙方協(xié)議。注：金牛是蒙牛為了在海外上市注冊的殼公司2022年，港灣網(wǎng)絡(luò)在承受華平的

3、注資時曾簽下“對賭協(xié)議，約定一旦港灣未能實現(xiàn)持續(xù)增長的銷售額指標(biāo)，投資方將會獲得更多股權(quán)。同時規(guī)定，一旦港灣上市不成，總裁李一男等管理團(tuán)隊將失去對企業(yè)的控制權(quán)。由于競爭對手的致命打擊及戰(zhàn)略制定失誤等原因，港灣公司兩次上市失敗，最終于2022年5月被華為收買。2022年9月，雨潤在香港上市時，與高盛、鼎暉投資和新加坡投資公司pvp基金也簽訂了對賭協(xié)議：假如雨潤2022年盈利達(dá)不到2592億港元，投資者有權(quán)要求大股東以市場溢價20的價格贖回所持有的股份。2022年3月雨潤食品公布的上市后首份年報顯示，凈利潤到達(dá)36億元人民幣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過與外資對賭的最低限。因此根據(jù)“對賭協(xié)議，外資在上市滿1年后才可套

4、現(xiàn)退出。2022年10月永樂在香港上市，其與摩根士丹利、鼎暉的對賭協(xié)議也立即引起人們的注意，協(xié)議約定：假如永樂2022年可延至2022年或2022年的凈利潤高于75億元人民幣，機(jī)構(gòu)投資者將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓469738萬股永樂股份；假如凈利潤相等或低于675億元，永樂管理層將向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓469738萬股；假如凈利潤不高于6億元，永樂管理層向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓的股份最多將到達(dá)939476萬股。然而協(xié)議簽訂后，永樂的業(yè)績表現(xiàn)離約定標(biāo)準(zhǔn)差得很遠(yuǎn)，遭到外資股東的經(jīng)濟(jì)干預(yù)，最終于2022年7月被其競爭對手國美電器合并。2022年10月，徐工集團(tuán)在與凱雷亞洲投資基金簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議時，對新增注資采取了對賭協(xié)

5、議的方式：假設(shè)2022年徐工機(jī)械到達(dá)約定贏利目的，那么凱雷收買85股權(quán)的出資額將增加6000萬美元。但2022年10月，由于徐工機(jī)械的盈利情況已經(jīng)根本確定，雙方在修改協(xié)議中取消了該對賭協(xié)議。二、對賭協(xié)議的涵義與本質(zhì)對賭協(xié)議(valuatinadjustentehanis,va)，即“估值調(diào)整協(xié)議，是投資方與融資方在達(dá)成融資協(xié)議時，對于將來不確定的情況進(jìn)展一種約定。假如企業(yè)將來的獲利才能到達(dá)某一標(biāo)準(zhǔn)，那么融資方享有一定權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價值被低估的損失；否那么，投資方享有一定的權(quán)利，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價值的損失。這就是“估值調(diào)整協(xié)議，亦即“對賭協(xié)議。對賭協(xié)議給蒙牛和雨潤帶來了巨額利益，也間接地導(dǎo)致

6、永樂、港灣被合并。所以有人說，“對賭協(xié)議本質(zhì)是一種高風(fēng)險、高收益的期權(quán)鼓勵方式；也有人說，“對賭協(xié)議的本質(zhì)是激發(fā)企業(yè)管理層的賭性。這些說法都有些片面。“對賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于企業(yè)將來盈利才能的不確定性，目的是為了盡可能地實現(xiàn)投資交易的合理和公平，它既是投資方利益的保護(hù)傘，又對融資方起著一定的鼓勵作用。所以，“對賭協(xié)議本質(zhì)上是一種財務(wù)工具，是帶有附加條件的價值評估方式。就這種評估方式自身而言，并沒有什么是非對錯，只是由于國內(nèi)企業(yè)對資本市場游戲規(guī)那么不熟悉，導(dǎo)致其承當(dāng)?shù)娘L(fēng)險過大。三、對賭協(xié)議的要素1.對賭的主體對賭的主體主要是在投資過程中簽訂對賭協(xié)議的投資方和融資方。縱觀我國近年來出現(xiàn)的對賭協(xié)議，

7、不難發(fā)現(xiàn)對賭的投資方幾乎都是具有外資背景的大型金融投資機(jī)構(gòu)，如摩根士丹利、鼎暉、高盛、英聯(lián)、新加坡基金等，他們通常實力雄厚、經(jīng)歷豐富。相對于戰(zhàn)略投資者，他們不會過多參與融資方的經(jīng)營管理和開展戰(zhàn)略，而是更多地關(guān)心錢的問題，在獲得理想的投資回報之后，他們就會全身而退。但不可否認(rèn)的是，隨著國際資本收買國內(nèi)企業(yè)案例的不斷發(fā)生，戰(zhàn)略投資者也逐漸成為對賭協(xié)議的主體。我國參與對賭的融資方多為民營企業(yè)，它們共同的缺點是開展前景廣闊，但資金短缺，而且在國內(nèi)上市難度較大，融資渠道有限，嚴(yán)重影響了企業(yè)將來開展前景。這些民營企業(yè)的大股東多數(shù)兼任經(jīng)營者，是企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者，擁有企業(yè)股份，也是企業(yè)的實際操縱者，蒙牛、雨潤、永

8、樂、伊利、港灣都屬于這種類型。2.對賭的評判標(biāo)準(zhǔn)與國外采用財務(wù)績效、非財務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等多種評判標(biāo)準(zhǔn)不同的是，目前國內(nèi)的對賭協(xié)議主要是以財務(wù)績效如收入、利潤、增長率為單一指標(biāo)，確定對賭雙方的權(quán)利和責(zé)任。比方上述蒙牛、永樂、雨潤的對賭案例，都是以某一凈利潤、利潤區(qū)間或者復(fù)合增長率為指標(biāo)作為對賭的標(biāo)準(zhǔn)。3.對賭的對象對賭協(xié)議大多以股權(quán)、期權(quán)認(rèn)購權(quán)、投資額等作為對賭的對象即賭注。假如到達(dá)事先約定的對賭標(biāo)準(zhǔn)，投資者無償或以較低的價格轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給管理層，或者投資方追加投資，或者管理層獲得一定的期權(quán)認(rèn)購權(quán)等；假如沒有到達(dá)對賭標(biāo)準(zhǔn)，那么管理層轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給投資者，或者管理

9、層溢價收回投資方所持股票，或者投資方增加在董事會的席位等。四、把握游戲規(guī)那么，實現(xiàn)對賭雙贏作為民營企業(yè)融資的手段之一，對賭協(xié)議既可以幫助企業(yè)快速成就大業(yè)，也可以將其推向深淵，所以只有把握好游戲規(guī)那么，不斷進(jìn)步自身素質(zhì)，進(jìn)步利用對賭協(xié)議融資的質(zhì)量，民營企業(yè)才能揚長避短，防止陷入對賭的陷阱。1.正確評價對賭協(xié)議利弊對于投資方來說，簽訂對賭協(xié)議的目的是降低投資風(fēng)險，確保投資收益；而對融資方來說那么是實現(xiàn)低本錢融資和快速擴(kuò)張。假如企業(yè)到達(dá)對賭標(biāo)準(zhǔn)，融資方自然是“贏了，而投資方雖然“輸了一局部股權(quán)，它卻可以通過企業(yè)股價的上漲獲得數(shù)倍的補(bǔ)償；假如企業(yè)沒有到達(dá)對賭標(biāo)準(zhǔn)，融資方的企業(yè)管理層將不得不通過割讓大額

10、股權(quán)等方式補(bǔ)償投資者，其損失不言而喻；而投資方雖然得到了補(bǔ)償，卻可能因為企業(yè)每股收益的下降導(dǎo)致?lián)p失。因此努力實現(xiàn)對賭標(biāo)準(zhǔn)是雙方利益的共同之處，也是融資方實現(xiàn)對賭目的的唯一途徑，在決定是否采用對賭方式融資時，企業(yè)管理層應(yīng)慎重考慮各種因素，權(quán)衡利弊，防止產(chǎn)生不必要的損失。2.合理設(shè)定對賭的評判標(biāo)準(zhǔn)要想實現(xiàn)雙贏，關(guān)鍵是要設(shè)定合理的對賭標(biāo)準(zhǔn)。對賭協(xié)議之所以在我國遭到強(qiáng)烈的譴責(zé)，原因就是對賭標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定得過高，利益明顯偏向機(jī)構(gòu)投資者一方。對此筆者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的“狡詐、陰險固然是原因之一，而融資方的盲目、樂觀也難辭其咎。由于國內(nèi)民營企業(yè)正處于開展期，急需國際投資銀行的技術(shù)和資金支持，導(dǎo)致對賭協(xié)議的簽訂往往

11、缺乏理性的分析判斷。所以對于融資方的企業(yè)管理層來說，全面分析企業(yè)綜合實力，設(shè)定有把握的對賭標(biāo)準(zhǔn)，是維護(hù)自己利益的關(guān)鍵渠道。企業(yè)管理層除了準(zhǔn)確判斷企業(yè)自身的開展?fàn)顩r外，還必須對整個行業(yè)的開展態(tài)勢，如行業(yè)情況、競爭者情況、核心競爭力等有良好的把握，才能在與機(jī)構(gòu)投資者的會談中掌握主動。另外，在簽訂協(xié)議時要注意推敲對方的風(fēng)險躲避條款。外資往往以大筆資金作誘餌，然后在協(xié)議中通過優(yōu)先權(quán)、補(bǔ)償權(quán)、較高的利潤指標(biāo)、較大的賠償金額等轉(zhuǎn)移自己的投資風(fēng)險。對此，企業(yè)管理層要認(rèn)清形勢，對于進(jìn)犯到企業(yè)及其他股東利益的不合理條款，要堅決予以抵抗，切不可飲鴆止渴。3.不斷增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險的才能“對賭協(xié)議往往是作為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)展投資的附加條件之一施加給企業(yè)的。有的企業(yè)在對賭期間，為了到達(dá)約定的業(yè)績指標(biāo)，重業(yè)績輕治理、重開展輕標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)果導(dǎo)致對賭失敗，或者雖然對賭成功，但由于對賭期間竭澤而漁，企業(yè)缺乏后勁，元氣大傷，影響企業(yè)的長遠(yuǎn)開展。機(jī)構(gòu)投資者的任務(wù)主要是提供資金，幫助企業(yè)上市，同時簽訂對賭協(xié)議保障自身投資利益。在企業(yè)上市后，他們多數(shù)會通過出售股權(quán)套現(xiàn)退出。外資對民營企業(yè)只是起到一種助推作用，更長的路需要企業(yè)自己走。所以在借力國際資本的同時，企業(yè)也要加強(qiáng)內(nèi)部機(jī)制的治理，增強(qiáng)企業(yè)抵御