重新認知回歸價值

1、核心觀點中周期切換，范式逐漸轉變康波的啟示：周金濤（2016年1月）：2018年是本輪中周期第三庫存周期的下降期將使全球進入康波蕭條期，屆時全球資產價格將受到大幅沖擊， 或面臨著重要的清算時刻；康波蕭條的標志：貿易矛盾（1929-1935、1975-1985）、供給側改革、民粹主義、失業(yè)動亂等基于二十年的復盤：中國 宏觀經(jīng)濟自身呈現(xiàn)中周期波動的特征，過去二十年經(jīng)歷兩個中周期、六輪庫存周期；兩輪中周期具有明確的模式特征：亞洲金融危機政策刺激- 內生擴張（1998-2007）、次貸危機-政策刺激-杠桿驅動；從康波與工業(yè)的所處階段來看，第一個十年大部分時間處于繁榮階段，處于工業(yè)化的起 飛階段，第二個

2、十年處于康波的衰退階段，工業(yè)化走向成熟；運行十年的宏觀小周期已經(jīng)異化：政策環(huán)境與目標已經(jīng)變化、外部環(huán)境出現(xiàn)反向、房 地產與基建投資的周期關系局部破裂、地方與中央財政關系重新劃分短周期需求穩(wěn)定，集中度、裝配式主導供給端中國城鎮(zhèn)化率目前在60 左右的水平，戶籍口徑的城鎮(zhèn)化率為44 ，持續(xù)推進的城鎮(zhèn)化決定了建筑業(yè)依然有空間：內循環(huán)決定了投資在短期依然是需 求端的關鍵：城鎮(zhèn)化一面朝向都市圈，一面加大三四線的就地城鎮(zhèn)化，即以縣城為載體的城鎮(zhèn)化建設；產業(yè)升級與產業(yè)轉移產生新的需求；政策環(huán) 境與調控目標發(fā)生變化，跨周期調節(jié)成為主基調，房地產銷售與基建難以出現(xiàn)強共振，行業(yè)需求的波動弱化，可能形成階段性的穩(wěn)態(tài)；

3、基建短周期 經(jīng)過2019年的磨底過程，新一輪周期已經(jīng)開啟，先行指標新簽訂單已經(jīng)出現(xiàn)明顯反彈，而基建投資增速在二季度已經(jīng)轉正；集中度快速提升，裝配 式主導行業(yè)變革，后期關注國企央企在裝配式投資建議：回歸價值1、推薦中國建筑：中國建筑未來5年的增長中樞在8、裝配式集大成者、中海上升趨勢確認、4X估值，性比價極高；2、基建板塊基本面與估值顯 著背離，建議關注中設集團、中國鐵建、中國中鐵等來源：wind，中泰證券研究所風險提示：疫情反復風險、基建落地不及預期、地方政府債務風險等2目 錄3一、對中周期切換的思考二、對建筑行業(yè)的短期判斷三、投資建議:回歸價值對中周期切換的思考：三條線索范杜因長波周期長波繁

4、榮長波衰退長波蕭條長波回升技術創(chuàng)新第一波1782-18021815-18251825-18361838-1845紡織工業(yè)、蒸汽機第二波1845-18661866-18731873-18831883-1892鋼鐵、鐵路第三波1892-19131920-19291929-19371937-1948電器、化學、汽車第四波1948-19661966-19731973-19821982-1991汽車、計算機第五波1991-20052005-信息技術、生物4來源：濤動周期論、創(chuàng)新隨時間的波動，中泰證券研究所康波的啟示：周金濤（2016年1月）：2018年是本輪中周期第三庫存周期的下降期將使全球進入康波蕭條

5、期，屆時全球資產價格將受到大幅沖擊，或面臨著 重要的清算時刻；康波蕭條的標志：貿易矛盾（1929-1935、1975-1985）、供給側改革、民粹主義、失業(yè)動亂等基于二十年的復盤：中國宏觀經(jīng)濟自身呈現(xiàn)中周期波動的特征，過去二十年經(jīng)歷兩個中周期、六輪庫存周期；兩輪中周期具有明確的模式特征：亞洲金融危 機政策刺激-內生擴張（1998-2007）、次貸危機-政策刺激-杠桿驅動；從康波與工業(yè)的所處階段來看，第一個十年大部分時間處于繁榮階段，處于工業(yè)化 的起飛階段，第二個十年處于康波的衰退階段，工業(yè)化走向成熟運行十年的宏觀小周期已經(jīng)異化：政策環(huán)境與目標已經(jīng)變化、外部環(huán)境出現(xiàn)反向、房地產與基建投資的周期關

6、系局部破裂、地方與中央財政關系重新劃分對中周期切換的思考：基于二十年的復盤傳 統(tǒng) 社 會工 業(yè) 化 準 備起 飛 階 段走 向 成 熟大 眾 消 費 階 段日本1965-1973 韓國1980-1988中國2008-?來源：濤動周期論，中泰證券研究所圖：工業(yè)化的幾個階段圖：兩個十年周期的劃分5來源：wind，中泰證券研究所中周期的劃分依據(jù)中國宏觀經(jīng)濟自身呈現(xiàn)十年中周期波動的特征兩輪中周期具有明確的模式特征：亞洲金融危機政策刺激-內 生擴張（1998-2007）、次貸危機-政策刺激-杠桿驅動從康波與工業(yè)的所處階段來看，第一個十年大部分時間處于繁榮 階段，處于工業(yè)化的起飛階段，第二個十年處于康波的

7、衰退階段， 工業(yè)化走向成熟中周期（1998-2007）：應對亞洲金融危機圖：亞洲金融危機期間的貨幣、財政政策來源：wind，中泰證券研究所中周期（1998-2007）：內生擴張的黃金年代來源：wind，中泰證券研究所圖：2001-2007年主要指標的波動實際GDP增速9.207.807.708.508.309.1010.0010.1011.4012.7014.209.709.4010.6010.81第一產業(yè)3.403.402.702.302.602.702.406.105.104.803.505.204.004.303.88第二產業(yè)10.508.908.209.508.509.9012.701

8、1.1012.1013.5015.109.8010.3012.7011.82第三產業(yè)10.408.409.209.8010.3010.509.5010.1012.4014.1016.1010.509.609.7011.83固定資產投資9.269.946.248.1314.7818.3829.4537.4728.1124.4725.6126.1931.0324.3525.28制造業(yè)-2.60-6.3110.3425.8731.4662.1836.4239.2329.0634.7130.7026.6126.8836.57固定資產 基建19.8734.594.197.944.816.0434.552

9、4.8927.0521.3616.1922.6742.1618.4719.23指標名稱單位 199719981999200020012002200320042005200620072008200920102001-2007年復合增速GDP房地產銷售14.0535.2419.4628.0320.2519.6225.7713.3945.1311.4825.05-14.7243.6310.5622.5513.7113.5321.4727.2922.8130.3329.5920.9122.0930.2023.3916.1533.1626.11億美元 1827.921837.121949.312492.

10、032660.983255.964382.285933.267619.539689.7812200.6014306.9312016.1215777.540.506.1127.846.7822.3634.5935.3928.4227.1725.9117.26-16.0131.3025.47億美元 404.22434.75292.32241.09225.45304.26254.68320.971020.001775.172639.452981.311956.891815.077.55-32.76-17.53-6.4934.96-16.3026.03217.7974.0448.6912.95-34.

11、36-7.2540.76億美元 369.63314.71211.14205.19174.05354.22430.52689.411323.782318.433531.834205.692432.572378.10億美元 210.15(63.21)51.8019.22347.75322.91548.731081.52953.49493.05942.32401.261984.702868.65億美元 1398.901449.591546.751655.742121.652864.074032.516099.328188.7210663.4415282.4919460.3023991.5228473

12、.38際收支投資房地產開發(fā)投 資出口金額同比貿易差額出口與國 同比經(jīng)常賬戶 資本賬戶 外匯儲備貨幣億元M2基礎貨幣余額 外匯占款外匯占款/基礎貨幣余額財政全國公共財政 億元 收入同比土地出讓金億元 同比17.3015.3014.7013.9914.4016.7819.6014.6017.5716.9416.7217.8227.6819.7216.657.298.549.2113.2717.0711.389.3220.8530.5927.2611.4228.7015.7414792.4014291.1417856.4323223.3434846.9252592.6471211.1298980.2

13、7128377.32168431.11193112.47225795.1444.0039.1644.8151.4565.9589.36110.67127.29126.42130.34134.12121.858651.149875.9511444.0813395.2316386.0418903.6421715.2526396.4731649.2938760.2051321.7861330.3568518.3083101.5116.7814.1615.8817.0522.3315.3614.8721.6019.9022.4732.4019.5011.7221.3021.15507.70514.33

14、595.581295.892416.795421.316412.185883.828077.6412216.7210259.8017179.5327464.481.3115.80117.5886.50124.3218.28-8.2437.2951.24-16.0267.4559.8753.97558.45958.011791.602596.872596.273096.873197.683192.852999.502748.962000.001800.007500.008000.00中央赤字地方赤字20002000CPI2.80-0.80-1.400.400.70-0.801.203.901.8

15、01.504.805.90-0.703.30通脹PPI3.607.806.803.903.207.70-6.706.64中周期（1998-2007）：內生擴張的黃金年代來源：新周期，舊格局，中泰證券研究所經(jīng)濟增長中國：繁榮美國：繁榮國際收支失衡國際經(jīng)濟失衡國內經(jīng)濟失衡擴大的貿易盈余（出口儲蓄、進口美元）投資率猛增高儲蓄率背 景下國內需 求相對不足貿易盈余增長過高的儲蓄率總供給 過低的消費率相對過剩擴大的貿易赤字（進口儲蓄、出口美元）投資旺盛低儲蓄率背 景下國內需 求相對過剩貿易赤字惡化偏低的儲蓄率總供給 偏高的消費率相對不足中美經(jīng)濟的失衡以及美元的寬松是這一時期中國雙順差的重要原因，為中國城鎮(zhèn)

16、化的推進奠定了資金基礎國民儲蓄=私人部門儲蓄-政府部門赤字=國內投資-貿易赤字（靜態(tài)未必成立）；貿易赤字=財政赤字或財政赤字是貿易赤字的主因素圖：中美經(jīng)濟失衡關系對照中周期（2008-2018年）：模式切換與杠桿驅動圖：名義GDP與社融存量增速來源：wind，中泰證券研究所圖：居民部門、企業(yè)部門、政府部門杠桿率來源：BIS，中泰證券研究所圖：城鎮(zhèn)化率的波動2008年是宏觀經(jīng)濟增長模式的的重要拐點，模式切換有三種含義：從 內生增長到杠桿驅動、從向上攀升到向下回歸、經(jīng)濟驅動力從三重共 振到城鎮(zhèn)化強力驅動中周期的模式切換依靠的經(jīng)濟危機與四萬億的強刺激，重新審視四萬 億的合理性：財政積淀、投資驅動的路

17、徑依賴與應對短期問題的投機 心態(tài)宏觀經(jīng)濟的向下回歸通過波動的形式實現(xiàn)，路徑選擇形成宏觀小周期， 路徑選擇的方向盤很多時候握在政策手中，因而2008年以來宏觀經(jīng)濟 始終處于強勢調控的狀態(tài)來源：wind，中泰證券研究所宏觀小周期的基本框架圖：宏觀小周期的基本框架來源：wind，中泰證券研究所第一輪周期第二輪周期第三輪周期經(jīng)濟指標數(shù)據(jù)底部下滑幅度下滑周期數(shù)據(jù)底部下滑幅度下滑周期數(shù)據(jù)底部下滑幅度下滑周期GDP增2009Q18個百分點7個季度2012Q34.4個百分點10個季度2016Q11.1個百分點10個季度出口增速2009Q249.7個百分點9個季度2012Q326.6個百分點9個季度2016Q1

18、21.8/19.1個百分點4/5個季度基建投資2008Q113.6個百分點7個季度2012Q149個百分點11個季度2015Q46.9個百分點9個季度房建投資2009Q122.1個百分點3個季度2012Q319.3個百分點5個季度2015Q423.6個百分點10個季度制造業(yè)投資2010Q210.7個百分點11個季度2013Q214.7個百分點6個季度2016Q315.4個百分點11個季度可選消費2009Q143個百分點6個季度2012Q245個百分點8個季度2015Q312.5個百分點9個季度來源：wind，中泰證券研究所內需外需的周期聯(lián)動圖：宏觀小周期部分數(shù)據(jù)的聯(lián)動性圖：中國GDP與OECD

19、的聯(lián)動性來源：wind，中泰證券研究所圖：出口與OECD國家的GDP來源：wind，中泰證券研究所房地產與基建周期的關系來源：wind，中泰證券研究所圖：基建與房地產銷售房地產和基建是宏觀小周期的主導變量，核心原因在于城鎮(zhèn)化是最 近十年宏觀經(jīng)濟的主要驅動力，政策逆周期調節(jié)的邏輯支點一直在 城鎮(zhèn)化這個層面房地產和基建在宏觀小周期中表現(xiàn)出密切的協(xié)同，本質在于兩者貨 幣與財政層面的聯(lián)系，這種聯(lián)系進一步體現(xiàn)為政策層面的協(xié)同與數(shù) 據(jù)上規(guī)律性的波動房地產銷售與基建投資在三輪宏觀小周期中協(xié)同性較好，基建投資 與房地產建安投資遵循對沖、共振、雙殺的波動關系圖：基建與房地產建安投資來源：wind，中泰證券研究所

20、宏觀小周期中的指標傳導圖：核心指標的傳導關系來源：wind，中泰證券研究所來源：wind，中泰證券研究所指標底部時點社融增速工業(yè)企業(yè)利潤總額增速PPI工業(yè)企業(yè)產成品庫存增速制造業(yè)投資增速第一輪周期2008Q32009Q12009Q32009Q32010Q2第二輪周期2011Q32012Q22013Q22013Q32013Q2第三輪周期2015Q12015Q42015Q42016Q22016Q3根據(jù)2008年以來的數(shù)據(jù)以及核心指標的傳導關系可以在宏觀小周期中找出一條清晰的鏈條：內需外需共振沖擊、逆周期政策發(fā)力、社融企穩(wěn)、基建地產等早 周期行業(yè)生產活動加快并擴散、工業(yè)企業(yè)利潤改善、PPI企穩(wěn)回升、

21、制造業(yè)產成品庫存增加、制造業(yè)投資反彈。對這一鏈條需要著重解釋的是基建地產的早 周期屬性、庫存周期的波動特點以及制造業(yè)投資反彈的滯后圖：社融與名義GDP圖：產成品庫存波動來源：wind，中泰證券研究所宏觀小周期的政策圖譜與敘事線條來源：wind，中泰證券研究所圖：宏觀小周期的政策圖譜目 錄15一、對中周期切換的思考二、對建筑行業(yè)的短期判斷 三、投資建議:回歸價值對建筑行業(yè)的短周期判斷：需求依然在來源：wind，中泰證券研究所706050403020100200820092010201120122013201420152016201720182019中國城鎮(zhèn)化率戶籍城鎮(zhèn)化率圖：中國城鎮(zhèn)化率中國城鎮(zhèn)

22、化率目前在60 左右的水平，戶籍口徑的城鎮(zhèn)化率為44 ，持續(xù)推進的城鎮(zhèn)化決定了建筑業(yè)依然有空間：內循環(huán)決定了投資在短期依然是需求 端的關鍵：城鎮(zhèn)化一方面朝向都市圈，一方面加大三四線的就地城鎮(zhèn)化，即以縣城為載體的城鎮(zhèn)化建設；產業(yè)升級與產業(yè)轉移產生新的需求政策環(huán)境與調控目標發(fā)生變化，跨周期調節(jié)成為主基調，房地產銷售與基建難以出現(xiàn)強共振，行業(yè)需求的波動弱化，可能形成階段性的穩(wěn)態(tài)16基建投資：新一輪周期已經(jīng)開啟新基建（2020年預測）投資規(guī)模（億）傳統(tǒng)基建（2020年預測）投資規(guī)模（億）5G基站3000電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業(yè)30501特高壓1000交通運輸、倉儲和郵政業(yè)69020城際高速與

23、城市軌道交通9000水利、環(huán)境和公共設施管理91638新能源汽車充電樁200假設2020年各子板塊增速為5大數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)1500狹義基建160658合計14700廣義基建191159來源：wind，中泰證券研究所 核心假設：根據(jù)三大運營商的規(guī)劃，2020年保守估計建設5G基站60萬個，每個基站成本約50萬元，投資金額約3000億；2019年特高壓每年投資約1000億，假設2020年保持平穩(wěn)；根據(jù)國家能源局中共過電動汽車充電基礎設施促進聯(lián)盟預測2020年充電樁建設數(shù)量約15萬臺，投資規(guī)模約200億； 大數(shù)據(jù)中心、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能領域的產業(yè)規(guī)模約為1.2萬億，假設2020年達

24、到1.5萬億，資本開支平均10，則投資規(guī)模約1500億；2018年城 軌投資5470億，假設2019-2020復合增速15，約7200億，假設2020年高鐵投資規(guī)模1800億，則合計9000億；傳統(tǒng)基建投資參考統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，假設 2020年投資增速5圖：新舊基建投資6050403020100-10-20-302007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-11廣義基建投資

25、增速狹義基建投資增速來源：wind，中泰證券研究所圖：基建投資增速基建短周期經(jīng)過2019年的磨底過程，新一輪周期已經(jīng)開啟，先行指標新簽訂單 已經(jīng)出現(xiàn)明顯反彈，而基建投資增速在二季度已經(jīng)轉正本輪基建周期在結構上以傳統(tǒng)基建為主體，重大項目為依托，新基建為邊際增 量，PPP為輔助模式。2020年基建投資增速在5-8，2021年增速將繼續(xù)抬升17房地產：結構性周期復蘇與指標分化2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-1220

26、19-032019-062019-092019-122020-032020-06全國商品房銷售面積(萬平米）18254502648290812849524299643021051851573492903574662116006169408300887714311931317165429829757861191791715582197869404YOY一二線（YOY) 三四線（YOY)-9.2-10.6-8.63.94.33.77.58.76.96.58.55.633.136.831.427.931.326.326.931.724.522.524.321.519.56.725.816.13.02

27、2.810.3-2.8 17.17.7-3.2 13.03.6-2.1 6.03.30.64.52.9-0.3 4.21.30.41.7-0.9-2.2-0.3-1.8-2.1-1.6-0.1-1.5 0.4-0.1-1.3 0.5-26.3-31.6-24.3-8.4-12.5-6.7全國新開工面積(萬平米）2372467479114814154454282817753712265516692831560857201310331786543461595817152583209342387281055091657072271542820397536YOY-18.4-15.8-12.6-14.0

28、19.214.96.88.111.610.66.87.09.711.816.417.211.910.18.68.5-27.2-7.6一二線（YOY)-21.1-18.1-12.0-11.630.826.519.614.28.87.7-2.1-0.7-7.9-0.56.48.48.09.511.19.9-21.51.2三四線（YOY)-17.2-14.7-12.9-15.114.09.70.95.013.112.111.811.218.417.921.321.413.410.47.67.9-29.3-11.2全國建安投資（億）14010359475729878303150053871061176

29、838021617841302645218662916066392956190883877168714144565996905191495941376YOY5.42.51.60.97.17.76.87.07.86.75.53.4-0.7-4.9-4.1-3.25.05.56.67.9-11.3-0.2一二線（YOY)6.20.40.60.95.26.16.26.77.95.84.31.1-8.3-11.7-10.8-8.6-1.6-0.61.23.3-11.4-0.3三四線（YOY)4.84.32.51.08.69.07.27.37.77.46.45.25.30.51.20.99.69.610

30、.311.1-11.30.1全國竣工面積(萬平米）16994329415096710003920001395465711210612823031415245769410148620709371315113293550184743242646748959421555729030YOY-8.2-13.8-9.8-6.917.720.012.16.115.15.01.0-4.4-10.1-10.6-11.4-7.8-10.8-12.7-8.62.6-15.8-10.5一二線（YOY)-1.0-17.1-11.4-7.98.716.112.16.812.34.3-1.3-9.1-10.1-11.0-1

31、0.6-5.0-13.2-14.9-8.13.7-15.4-9.7三四線（YOY)-11.7-12.2-9.0-6.422.521.912.05.716.55.32.1-1.8-10.1-10.4-11.7-9.2-9.7-11.7-8.82.0-16.0-10.8圖：房地產結構數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所-100-500501001502020-072020-052020-032020-012019-112019-092019-072019-052019-032019-012018-112018-092018-072018-052018-032018-01百城土地成交建安面積增速一線二

32、線三線圖：百城土地成交來源：wind，中泰證券研究所0500001000001500002000002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019商品房銷售面積（萬平）來源：wind，中泰證券研究所圖：商品房銷售面積18對建筑行業(yè)的短周期判斷：集中度加速提升與工業(yè)化的滲透20%25%30%35%40%-10%0%10%20%30%40%2013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-0520

33、15-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05新簽訂單集中度（右）八大建筑央企新簽訂單增速40%30%20%10%0%-10%-20%2007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-