資金流跟蹤系列二：市場見底的信號

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 主要 ETF 資金流及申贖變化跟蹤 4 HYPERLINK l _TOC_250010 消費 ETF 持續(xù)上周火熱行情，新能源產(chǎn)業(yè)鏈本周反彈 5 HYPERLINK l _TOC_250009 科技板塊首現(xiàn)份額下滑 6 HYPERLINK l _TOC_250008 機構(gòu)資金配置角度：基金倉位跟蹤 10 HYPERLINK l _TOC_250007 當(dāng)前倉位水平 10 HYPERLINK l _TOC_250006 下跌階段的基金倉位復(fù)盤 12 HYPERLINK l _TOC_250005 市場交易資金活躍度換手率/波動率 16 HYP

2、ERLINK l _TOC_250004 換手率和波動率的歷史特征 16 HYPERLINK l _TOC_250003 換手率/波動率衡量的市場底部特征 19 HYPERLINK l _TOC_250002 北上資金 23 HYPERLINK l _TOC_250001 近期新發(fā)基金產(chǎn)品跟蹤 25 HYPERLINK l _TOC_250000 總結(jié) 25圖表目錄圖 1：全球主要股票市場本周漲跌表現(xiàn) 5圖 2：A 股市場各大行業(yè)本周收益表現(xiàn) 5圖 3：各大類 ETF 本周規(guī)模加權(quán)收益率表現(xiàn) 6圖 4：行業(yè) ETF 細(xì)分子類本周規(guī)模加權(quán)收益率表現(xiàn) 6圖 5：基金倉位測算 10圖 6：三類基金的

3、倉位變化和滬深 300 走勢 12圖 7：三類基金的倉位變化和滬深 300 走勢（2005 年至 2008 年） 13圖 8：三類基金的倉位變化和滬深 300 走勢（2009 年至 2014 年） 14圖 9：三類基金的倉位變化和滬深 300 走勢（2015 年至今） 15圖 10：滬深 300 和上證綜指的換手率及指數(shù)走勢 16圖 11：滬深 300 和上證綜指的波動率及指數(shù)走勢 17圖 12：上證綜指 6 個月滾動波動率及指數(shù)走勢 18圖 13：滬深 300 和上證綜指換手率/波動率指標(biāo)及上證指數(shù)走勢 19圖 14：滬深 300 和上證綜指換手率/波動率指標(biāo)及上證指數(shù)走勢（2005 年至

4、2008 年） 20圖 15：滬深 300 和上證綜指換手率/波動率指標(biāo)及上證指數(shù)走勢（2009 年至 2014 年） 21圖 16：滬深 300 和上證綜指換手率/波動率指標(biāo)及上證指數(shù)走勢（2015 年至今） 22圖 17：近 5 天北上資金凈流入（單位：億） 24圖 18：近 63 天北上資金流入情況（單位：億） 24表 1：不同 ETF 產(chǎn)品的特點和投資特征 4表 2：各大類 ETF 的規(guī)模和份額變動（億） 6表 3：主要 ETF 的規(guī)模及份額變動（億） 8表 4：本周（2020/03/30 至 2020/04/03）的規(guī)模增長排名靠前的 ETF（億） 9表 5：基金倉位分析（單位：%）

5、 11表 6：2005 年至今主要指數(shù)出現(xiàn)大幅調(diào)整的階段（月） 12表 7：各類基金產(chǎn)品分階段平均倉位（%） 13表 8：第一波下跌中幾類基金倉位局部高低點（%） 14表 9：第二波下跌中幾類基金倉位局部高低點（%） 14表 10：第三波和第四波下跌中幾類基金倉位局部高低點（%） 15表 11：前十大持股比例個股和前十大持有市值個股 23表 12：前十大資金流入個股和前十大資金流入行業(yè) 23表 13：本周新增待發(fā)行 ETF 產(chǎn)品 25表 14：本周（03/2303/27）新上市及待上市 ETF 產(chǎn)品 25本基金周報主要跟蹤三方面內(nèi)容：市場上主要 ETF 的每周資金流及申購贖回份額變化追蹤；各類

6、基金產(chǎn)品的倉位跟蹤；近期新發(fā)基金的統(tǒng)計跟蹤。本周將以小專題形式從資金流的維度進(jìn)行歷史復(fù)盤，以量化視角來看市場牛熊切換過程中市場見底的信號，量化分析著重于市場交易層面的變化，往往比政策和基本面上對于市場中短期情緒波動和走勢變化有更為敏感的反應(yīng)，從以下兩個方面展開結(jié)合歷史復(fù)盤分析，來看目前 A 股市場所在位置：基金倉位跟蹤，通過模型對普通股票型、偏股混合型以及靈活配置型基金的倉位預(yù)測，結(jié)合歷史上基金倉位變化和市場漲跌的相關(guān)性來觀察機構(gòu)投資者是否能通過倉位的調(diào)整傳遞出對市場走勢判斷的信息，歷來基金又能否做到在市場牛熊中把控好倉位水平。從市場整體交易層面上看，換手率和波動率能較好的體現(xiàn)資金整體的活躍程

7、度，從整體資金面角度來復(fù)盤歷史上這兩個指標(biāo)變化與市場走勢之間的聯(lián)系，結(jié)合當(dāng)前指標(biāo)所處位置對接下來市場走勢進(jìn)行預(yù)判。主要 ETF 資金流及申贖變化跟蹤ETF（Exchange Trade Fund）全稱交易型開放式指數(shù)證券投資基金，按照上市場所可以分為上證 ETF 和深證 ETF，按照投資范圍可以分為股票型、債券型、商品型、貨幣型以及跨境 ETF，各類 ETF 的特點以及 ETF 投資特征總結(jié)如下：表 1：不同 ETF 產(chǎn)品的特點和投資特征分類投資范圍ETF的優(yōu)勢股票ETF投資標(biāo)的是在證券交易所上市交易的股票，其目標(biāo)是緊跟相應(yīng)的股票指數(shù)，并將做到跟蹤誤差控制在一定范圍之內(nèi)。1） 既可以在場外進(jìn)行

8、申購廣義定義下的股票ETF的一種，主要投資于海外如QDII股票ETF日本、德國、美國等的權(quán)益市場港股ETF跟蹤和投資于港股指數(shù)的股票ETF其投資的是上交所或者銀行間債券市場的利率債贖回，也可以通過交易所像買賣股票一樣進(jìn)行場 內(nèi)交易，交易方式便捷；流動性好，費用較為低債券ETF和信用債，實現(xiàn)對一攬子債券標(biāo)的投資。廉；商品ETF以商品現(xiàn)貨或期貨合約為跟蹤標(biāo)的的ETF產(chǎn)品 交易型貨幣市場基金，是一種既在二級市場買賣，操作透明，種類豐富。貨幣ETF又可以在交易所市場內(nèi)申購贖回的貨幣市場基金資料來源：Wind，長江證券研究所ETF 的場內(nèi)交易特點及其種類的日漸豐富不僅為廣大投資者提供了更為便利和多樣化的

9、選擇，也成為了跟蹤和觀察投資者情緒的較好維度。消費 ETF 持續(xù)上周火熱行情，新能源產(chǎn)業(yè)鏈本周反彈本周全球疫情繼續(xù)發(fā)酵，上周全球權(quán)益市場的反彈并未持續(xù)下去，本周大部分市場仍是收得陰跌，日經(jīng) 225 跌幅最深，美、歐股市下調(diào)幅度不大。A 股 300 和創(chuàng)業(yè)板指略漲。圖 1：全球主要股票市場本周漲跌表現(xiàn)資料來源：Wind, 長江證券研究所各大行業(yè)本周表現(xiàn)如圖 2 所示，消費板塊延續(xù)上周火熱行情，農(nóng)業(yè)周漲幅超過 7%，科技板塊仍然低迷，幾大行業(yè)均排名墊底，只有前期遭北上資金大幅減持的電子在這周行情反轉(zhuǎn)，符合我們在前序報告中強調(diào)的北上資金外流壓力減緩后受其前期減持影響而出現(xiàn)大幅調(diào)整的行業(yè)接下來或出現(xiàn)反

10、彈，資金流的轉(zhuǎn)向是這些重倉行業(yè)短期見底的信號。圖 2：A 股市場各大行業(yè)本周收益表現(xiàn)資料來源：Wind, 長江證券研究所統(tǒng)計各類 ETF 產(chǎn)品的規(guī)模加權(quán)收益率如下圖所示，大類 ETF 品種中行業(yè)和債券 ETF 有絕對收益，A 股市場 ETF 產(chǎn)品中寬基類整體有小幅回撤，QDII 和期貨類下跌幅度最大。行業(yè) ETF 中，消費板塊持續(xù)上周行情，漲幅仍然靠前，制造類中新能源產(chǎn)業(yè)鏈本周逆轉(zhuǎn)前段時間低迷行情，整體漲幅第二，制造類其他板塊及金融地產(chǎn)排名較為靠后。圖 3：各大類 ETF 本周規(guī)模加權(quán)收益率表現(xiàn)圖 4：行業(yè) ETF 細(xì)分子類本周規(guī)模加權(quán)收益率表現(xiàn)資料來源：Wind, 長江證券研究所資料來源：W

11、ind, 長江證券研究所科技板塊首現(xiàn)份額下滑本周報將著重跟蹤股票 ETF、QDII 股票 ETF、港股 ETF 以及商品 ETF 的規(guī)模及申贖變化情況，從這個維度對市場動態(tài)進(jìn)行刻畫。根據(jù) ETF 的跟蹤指數(shù)類型對其進(jìn)行分類，可以分為寬基、行業(yè)、主題、港股、Smart Beta、商品、期貨、債券、QDII 及 RQFII合計 10 大類，近一周各類及細(xì)分板塊的規(guī)模和份額跟蹤如下表所示：表 2：各大類 ETF 的規(guī)模和份額變動（億）分類數(shù)量最新規(guī)模5日規(guī)模變動5日份額變動率10日份額變動率20日份額變動率寬基803077.2348.72寬基（大盤）332058.8113.42-0.59%-2.13

12、%-8.06%寬基（中盤）15639.1515.69-2.20%-3.21%-4.13%寬基（中小盤）22.640.000.00%-0.61%-1.21%寬基（中小創(chuàng)）11.13-0.050.00%5.36%-6.71%寬基（小盤）11.98-0.020.00%0.00%-1.09%科技（指數(shù)）13330.2019.99-5.05%-5.08%-13.85%MSCI中國A股1337.68-0.401.23%2.82%6.14%寬基（綜合指數(shù)）25.640.10-2.35%-6.07%-10.03%行業(yè)741902.579.16科技（行業(yè)綜合）17961.573.273.59%-2.15%-27

13、.40%科技（單行業(yè)）490.28-3.862.18%-19.92%-29.79%消費（行業(yè)綜合）658.362.66-1.31%-6.99%-14.51%消費（食品飲料）13.06-0.206.69%22.00%28.51%消費（醫(yī)藥生物）751.501.074.52%1.15%-0.96%消費（家電）17.53-0.201.65%5.20%10.16%制造（新能源產(chǎn)業(yè)鏈）3185.013.750.33%1.49%-16.58%制造（國防軍工）671.060.24-0.87%-3.75%-4.09%制造（工業(yè)）20.52-0.010.00%-0.52%4.66%制造（環(huán)保）116.76-0.

14、09-0.11%-1.05%-2.37%金融地產(chǎn)20444.022.51-2.28%-3.05%-11.80%周期612.900.03-1.17%0.68%7.74%主題421055.70-19.48ESG主題417.40-0.120.00%-0.84%1.96%大盤主題10.76-0.032.11%0.00%0.00%國企央企民企12670.48-15.150.77%0.28%1.45%紅利股息777.66-0.360.04%-0.61%-9.15%區(qū)域主題1094.68-1.510.32%0.41%8.98%人工智能420.48-0.592.74%3.93%1.00%文體健康14.45-0

15、.03-0.24%-0.24%0.47%基建（一帶一路）3169.78-1.69-0.03%-0.05%1.88%港股10202.53-7.81恒生國企22.41-0.020.75%-3.00%-34.45%陸港通416.44-0.10-0.09%-0.56%-8.73%恒生指數(shù)3175.86-7.093.31%5.52%-26.16%香港證券17.81-0.607.16%31.53%-100.00%Smart Beta1752.690.16-0.65%-0.51%5.17%商品4179.59-6.152.42%-2.38%-5.78%期貨39.010.02-2.07%9.41%18.36%債

16、券9178.110.46地方政府債3110.64-0.390.94%0.47%0.40%公司債153.280.740.00%0.00%0.00%國債413.930.11-0.15%0.08%-4.85%信用債10.260.000.00%-16.17%-16.17%QDII1180.77-2.672.74%-0.39%-21.79%RQFII6263.4711.26-4.04%-8.67%-2.96%資料來源：Wind，長江證券研究所選擇最新規(guī)模超過 5 億元的基金作為主要 ETF 的分析對象，本周的規(guī)模及申購贖回變化如下表所示：表 3：主要 ETF 的規(guī)模及份額變動（億）分類最新規(guī)模最新份額5

17、日份額變動率10日份額變動率20日份額變動率科技（指數(shù)）320.13251.03創(chuàng)業(yè)板176.7596.375.59%6.50%16.54%創(chuàng)業(yè)板5083.09117.706.08%4.14%13.29%創(chuàng)業(yè)板TH31.5016.562.54%9.96%17.78%創(chuàng)業(yè)ETF14.6313.292.70%1.61%7.84%創(chuàng)業(yè)板EF14.157.107.57%13.60%24.99%科技（行業(yè)綜合）952.23841.495GETF363.22358.55-1.35%4.63%54.58%芯片ETF169.64174.17-8.15%5.67%48.84%科技ETF132.02100.96-

18、2.34%-2.74%20.87%半導(dǎo)體50114.1762.29-2.91%-5.16%20.28%半導(dǎo)體53.1030.86-3.50%-3.65%4.40%芯片基金45.1147.53-10.13%-3.03%9.88%科技5025.2222.22-0.22%-1.68%11.32%信息技術(shù)19.9416.832.43%9.79%13.79%信息ETF12.9413.040.66%3.33%4.03%科技1007.436.46-0.46%0.16%-5.69%中證科技9.458.583.87%6.19%25.44%科技（單行業(yè)）90.2891.89通信ETF37.5934.48-5.22

19、%1.08%53.44%傳媒ETF16.2720.410.59%2.18%-10.87%電子ETF26.9929.300.00%153.86%153.86%計算機9.437.68-2.78%-3.27%-6.45%消費（行業(yè)綜合）50.4821.91消費ETF43.1313.961.71%7.80%16.00%消費507.367.953.92%15.38%37.29%消費（醫(yī)藥生物）44.9330.71醫(yī)藥24.7016.43-0.48%0.18%-4.48%生物醫(yī)藥9.867.18-1.10%-0.55%-11.25%醫(yī)療ETF10.377.10-1.05%16.68%11.99%消費（家電

20、）7.538.47家電ETF7.538.47-1.63%-4.94%-9.22%金融地產(chǎn)426.84424.04證券ETF182.29196.852.64%3.70%12.18%券商ETF107.76122.322.80%3.76%30.82%金融ETF38.337.840.19%0.19%-0.57%銀行ETF31.2732.370.85%-4.00%-4.28%證券基金26.8929.754.12%7.34%22.21%非銀ETF16.608.420.72%1.08%4.86%龍頭券商10.7711.81-0.51%5.07%10.11%金融8.459.092.13%5.33%17.14%

21、地產(chǎn)ETF4.485.59-2.95%1.27%-21.05%周期7.0010.96有色ETF7.0010.963.35%0.64%6.82%新能源產(chǎn)業(yè)鏈185.01218.49新汽車104.82133.19-0.83%0.19%11.13%新能車80.1985.290.45%-3.95%32.91%總計2168.271993.94資料來源：Wind，長江證券研究所本周規(guī)模增長排名靠前的 ETF 如下表所示：表 4：本周（2020/03/30 至 2020/04/03）的規(guī)模增長排名靠前的 ETF（億）基金代碼交易簡稱上市日最新規(guī)模5日規(guī)模變動最新份額5日份額變動率510500.SH500ET

22、F2013-02-06402.6111.7572.913.62%159915.SZ創(chuàng)業(yè)板2011-09-20176.759.7296.375.59%510300.SH300ETF2012-05-04408.448.59110.482.23%3188.HK華夏滬深三百2012-07-17138.666.953.365.66%159919.SZ300ETF2012-05-07262.304.6469.761.83%159949.SZ創(chuàng)業(yè)板502016-06-3083.094.54117.706.08%2822.HK南方A502012-08-28121.184.319.183.85%159928.S

23、Z消費ETF2013-08-2343.132.4413.961.71%510330.SH華夏3002012-12-25274.632.4374.060.92%515030.SH新汽車2020-02-20104.822.22133.19-0.83%資料來源：Wind，長江證券研究所本周規(guī)模絕對增長水平靠前的主要是寬基 ETF 產(chǎn)品，南方中證 500ETF 和華泰柏瑞滬深 300ETF 均因為周度份額的提升而獲得了較多規(guī)模增長，其次易方達(dá)創(chuàng)業(yè)板 ETF 也較上周相比獲得了可觀的凈申購資金。華夏中證新能源汽車和匯添富中證主要消費 ETF則更多是由于板塊的上漲帶來的規(guī)模上升。不過整體而言相較于前段時間

24、的規(guī)模變動，本周資金流波動幅度不大。另外新增加的兩只跟蹤產(chǎn)品：易方達(dá)中證科技 50ETF 和國壽安保創(chuàng)業(yè)板中盤精選 88ETF 也在本周分別募集了 12.76 億和 3.2 億的份額。機構(gòu)資金配置角度：基金倉位跟蹤基金倉位是指基金的持股市值占其資產(chǎn)凈值總額的比例，體現(xiàn)的是機構(gòu)投資者在股市中的參與度?；饌}位的測算方法如下：對于給定的一只基金，采用回歸法測算其倉位。分別用中證 100、中證 200、中證 500 三個指數(shù)代表大盤、中盤、小盤股票組合，使用上證國債指數(shù)來代表基金在債券上的配置。以基金的歷史日度收益率與四個指數(shù)同期的日度收益率做回歸，歷史收益率用測算日當(dāng)天最近 30 個交易日的數(shù)據(jù)。

25、在參數(shù)估計過程中，我們以最小化誤差平方和為目標(biāo)函數(shù)（即最小二乘），同時加上如下的約束條件：各部分倉位大于 0，小于 95%；且各部分倉位的合計也大于 0小于 95%。得到的回歸系數(shù)可以代表基金在大盤、中盤、小盤、債券上的倉位。得到每只基金的倉位后，我們采用Wind 開放式基金分類標(biāo)準(zhǔn)，對基金進(jìn)行分類，得到普通股票型、偏股混合型、靈活配置型基金三類基金的平均倉位。當(dāng)前倉位水平圖 5 給出了近 63 天測算的基金倉位曲線，表 5 給出了當(dāng)前倉位水平和 8 周均線水平。從圖 5 可以看出，普通股票型、偏股混合型以及靈活配置型三種基金的倉位在本周波動較小，略有下行之勢。圖 5：基金倉位測算資料來源：W

26、ind，天軟科技，長江證券研究所表 5：基金倉位分析（單位：%）普通股票型基金偏股混合型基金靈活配置型基金當(dāng)前91.5490.0165.318周均線89.9288.7764.95差值1.621.250.36資料來源：Wind，天軟科技，長江證券研究所下跌階段的基金倉位復(fù)盤除了對近期倉位進(jìn)行跟蹤之外，在這一部分我們也展開進(jìn)行歷史復(fù)盤，按照上證綜指月度走勢來劃分歷史牛熊階段，主要梳理一下過去四輪較大的下跌以及每一輪的節(jié)奏，如下表所示：節(jié)奏開始時間結(jié)束時間區(qū)間長度上證綜指滬深300中證500創(chuàng)業(yè)板指2007-102008-047-40.04%-35.80%-27.13%-第一波2008-052008

27、-073-28.20%-31.84%-29.16%-2008-082008-114-37.72%-40.69%-48.23%-2010-012010-076-27.57%-29.35%-19.59%-11.78%第二波2011-042012-0110-24.89%-27.23%-34.67%-27.65%2012-062012-127-16.53%-18.71%-24.96%-17.39%2015-062015-105-33.80%-33.83%-38.56%-41.21%2015-122016-021-24.03%-22.24%-29.12%-26.58%第四波2018-022018-121

28、0-25.64%-25.80%-29.29%-23.38%表 6：2005 年至今主要指數(shù)出現(xiàn)大幅調(diào)整的階段（月）第三波資料來源：Wind，長江證券研究所證監(jiān)會在公開募集證券投資基金運作管理辦法中載明 80%以上的基金資產(chǎn)投資于股票的，為股票基金；投資于股票、債券和貨幣市場工具，并且股票投資和債券投資的比例不超過 80%的基金產(chǎn)品為混合基金。在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步細(xì)分，普通股票型主要是區(qū)別于股票型中被動及指數(shù)增強產(chǎn)品。在基金合同明確說明其投資是偏向于股票的則定義為偏股混合型，明確說明是在股債之間進(jìn)行大比例靈活配置的產(chǎn)品定義為靈活配置型。圖 6：三類基金的倉位變化和滬深 300 走勢（%）資料來源：W

29、ind，天軟科技，長江證券研究所因此，靈活配置型產(chǎn)品在倉位的調(diào)整上具有相對較大的空間，歷史倉位波動也較為劇烈，普通股票型和偏股混合型倉位較為接近平均下來在 80%左右。整體來看，基金倉位的變化和大盤走勢相關(guān)性較高，尤其是大盤發(fā)生較大調(diào)整時基金倉位都有下降。不過從 2005年至今隨著基金的發(fā)展，幾類產(chǎn)品倉位平均中樞也在發(fā)生變化，2014 年 8 月證監(jiān)會修改了股票型基金定義的量化標(biāo)準(zhǔn)，在此之后普通股票型和偏股混合型產(chǎn)品的倉位基本上是高位小幅震蕩，不同階段各類基金的平均倉位如下表所示。表 7：各類基金產(chǎn)品分階段平均倉位（%）時間段普通股票型混合偏股型靈活配置型全部83.6879.2161.4820

30、14年及之前82.2276.0265.772014年之后86.4685.3053.30資料來源：Wind，長江證券研究所每一波市場下跌背后的原因和呈現(xiàn)出的特征均有區(qū)別，分別從每一波下跌及中間節(jié)奏來分析倉位變化的特征。圖 7：三類基金的倉位變化和滬深 300 走勢（2005 年至 2008 年）（%）資料來源：Wind，天軟科技，長江證券研究所2007-08 年的第一波調(diào)整是統(tǒng)計以來跌幅最深，速度也相對較快的一次，中間出現(xiàn)兩次月度小幅反彈，靈活配置型基金倉位從 2007-09 的高峰期 80.14%跌至 2008-11 的46.11%基本上與大盤同期見底，在 2008 年 11 月 20 日左右

31、達(dá)到最低點隨后反彈。而在下跌的第二階段暫時結(jié)束市場尚未見底時普通股票和偏股混合型基金的倉位已有反彈。表 8：第一波下跌中幾類基金倉位局部高低點（%）開始時間結(jié)束時間普通股票型基金偏股混合型靈活配置型高點低點高點低點高點低點2007-102008-0491.2678.0182.2475.5280.1466.972008-052008-0778.0174.1975.5262.3866.9756.162008-082008-11-62.3860.2856.1646.11資料來源：Wind，長江證券研究所第二波是較為漫長的下跌過程，每個階段下跌后都出現(xiàn)了相當(dāng)時間的回調(diào)，但是每輪下跌最后都以更低點結(jié)束。

32、靈活配置型基金的倉位高低點及趨勢走向仍然是最為貼近市場行情的，這次市場調(diào)整的幅度沒有第一波大，基金倉位上的變化也相對較緩和。圖 8：三類基金的倉位變化和滬深 300 走勢（2009 年至 2014 年）（%）資料來源：Wind，天軟科技，長江證券研究所表 9：第二波下跌中幾類基金倉位局部高低點（%）開始時間結(jié)束時間普通股票型基金偏股混合型靈活配置型高點低點高點低點高點低點2010-012010-0786.2874.4083.6568.3382.1661.482011-042012-0186.5776.4783.7971.3177.9858.782012-062012-1281.2373.467

33、6.0169.2864.4854.47資料來源：Wind，長江證券研究所2015 年的大盤回調(diào)是繼 2008 年后 A 股市場出現(xiàn)的第二次較大幅度的下挫，這一次的調(diào)整中普通股票型和偏股型基金倉位并未出現(xiàn)較大波動，靈活配置型基金倉位下降速度較快，但是此后直到 2016 年年底三類基金產(chǎn)品的倉位有持續(xù)的下滑，靈活配置型基金倉位甚至一度跌破 40%，達(dá)到估算以來的最低點。圖 9：三類基金的倉位變化和滬深 300 走勢（2015 年至今）（%）資料來源：Wind，天軟科技，長江證券研究所表 10：第三波和第四波下跌中幾類基金倉位局部高低點（%）開始時間結(jié)束時間普通股票型基金偏股混合型靈活配置型高點低點

34、高點低點高點低點2015-062015-1092.7986.5192.0785.4871.2646.882015-122016-02-2018-022018-1289.4787.0888.0780.7959.5051.80資料來源：Wind，長江證券研究所2018 年的第四波的市場調(diào)整中三類基金的倉位相對處于高位，也并未做出較大幅度的調(diào)整，2019 年至今普通股票型和偏股混合型基金倉位震蕩上行，靈活配置型產(chǎn)品的倉位則是穩(wěn)步上升，當(dāng)前倉位絕對水平、與歷史平均偏離和邊際趨勢均顯示處于較高水平，歷來對市場走勢最為敏感的靈活配置型基金的倉位水平趨勢仍然向上，因此機構(gòu)對于一季度市場下跌并未做出悲觀反應(yīng)，

35、偏向于正面預(yù)期，短期出現(xiàn)較大向下調(diào)整的概率不高。市場交易資金活躍度換手率/波動率倉位水平是從機構(gòu)的資金配置角度來推測機構(gòu)對于市場走勢的判斷以及潛在的調(diào)整空間，代表的是部分資金的動態(tài)，而對市場整體交易資金的活躍度進(jìn)行監(jiān)測則較常使用換手率和波動率指標(biāo)。換手率接近成交量的概念，但是使用流通股本進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化，單純從換手率角度來看，其與市場漲跌相關(guān)性較高，市場上漲時換手率顯著攀升，而市場調(diào)整和震蕩階段換手率水平則較低。市場波動率使用幾個主要指數(shù)的收益率標(biāo)準(zhǔn)差來代表，在市場上漲和下跌時波動率均會變大。下面分別分析兩個指標(biāo)的歷史表現(xiàn)特征。換手率和波動率的歷史特征從指數(shù)換手率上看，滬深 300 和上證綜指指數(shù)

36、換手率走勢基本一致，在市場上行階段換手率顯著攀升并且往往先于市場見頂而出現(xiàn)拐點，在市場相對震蕩的階段換手率也是低位徘徊，較為典型的是在 2010 年至 2014 年 7 月份左右以及 2016 年至 2018 年，換手率水平較為接近且未發(fā)生大波動。今年一季度，從換手率上看市場雖然向下調(diào)整而指數(shù)的換手率則是有小幅上行之勢。圖 10：滬深 300 和上證綜指的換手率及指數(shù)走勢資料來源：Wind，天軟科技，長江證券研究所波動率比較有代表性的是在 2006-2008 年牛熊切換階段，隨著市場上行波動率持續(xù)上升，市場見頂前夕波動率就有所下降，不過隨后進(jìn)入熊市階段，波動率進(jìn)一步上升，一度超越前期波動水平。

37、圖 11：滬深 300 和上證綜指的波動率及指數(shù)走勢資料來源：Wind，天軟科技，長江證券研究所按照月頻滾動計算上證指數(shù) 6 個月的波動率對于市場走勢刻畫得更為清晰，基本上在每輪市場見底時波動率都處于階段內(nèi)高位，在 2010 年之后市場出現(xiàn)持續(xù)緩慢下跌，這一階段內(nèi)波動率水平則是低位震蕩。圖 12：上證綜指 6 個月滾動波動率及指數(shù)走勢資料來源：Wind，天軟科技，長江證券研究所換手率/波動率衡量的市場底部特征單獨從換手率和波動率維度均能對市場做出一定判斷，但是在震蕩階段以及漲跌幅度不大的時候，代表性時期有 2010-2011 年之后以及 2016-2018 年期間，換手率和波動率本身的變化幅度

38、都趨弱，對市場的判斷不清晰，嘗試將兩個指標(biāo)進(jìn)行結(jié)合后發(fā)現(xiàn)可以一定程度上解決這個問題。圖 13：滬深 300 和上證綜指換手率/波動率指標(biāo)及上證指數(shù)走勢資料來源：Wind，天軟科技，長江證券研究所使用指數(shù)換手率比上對應(yīng)區(qū)間的波動率得到復(fù)合指標(biāo)如上圖所示，指標(biāo)的走勢和市場走勢高度相關(guān)，在每次市場見底時均一定程度上先于市場到達(dá)較低位置，歷史上幾輪低位均值水平在圖中使用虛線標(biāo)出，幾輪位置相差不大，下面將每一輪下跌中具體指標(biāo)表現(xiàn)分開詳細(xì)闡釋。圖 14：滬深 300 和上證綜指換手率/波動率指標(biāo)及上證指數(shù)走勢（2005 年至 2008 年）資料來源：Wind，天軟科技，長江證券研究所在第一波牛市后調(diào)整階段

39、，2007-08 年市場見頂前換手率/波動率水平已經(jīng)從高點下滑，并且下跌過程中每個階段的反彈也并未改變指標(biāo)的下行趨勢，在市場到達(dá)最終底部的時候也基本上同步見底。圖 15：滬深 300 和上證綜指換手率/波動率指標(biāo)及上證指數(shù)走勢（2009 年至 2014 年）資料來源：Wind，天軟科技，長江證券研究所。第二波的漫長下跌過程中同樣也不像基金倉位在低位呈現(xiàn)較長一段時間上下震蕩，換手率/波動率基本上一路走低，但是這次低位持續(xù)時間也較長，直至下次牛市啟動才開始低位反彈。圖 16：滬深 300 和上證綜指換手率/波動率指標(biāo)及上證指數(shù)走勢（2015 年至今）資料來源：Wind，天軟科技，長江證券研究所。2

40、015 年至今的這一階段內(nèi)出現(xiàn)的兩次下跌都伴隨著換手率/波動率下行，但是 2018 年的下行幅度更大，基本上跌到了歷史最低水平。今年一季度來看，目前換手率/波動率指標(biāo)仍然是在下行通道中絕對位置也不低，并未出現(xiàn)市場見底信號，或有持續(xù)下行的可能。北上資金自 2017 年 3 月 17 日開始，香港交易所在披露易網(wǎng)站上開始披露每個交易日陸股通的持股明細(xì)數(shù)據(jù)。經(jīng)測算，以陸股通的持股比例作為因子，有一定的選股超額能力。表 11列出了最新前十大持股比例個股和前十大持有市值個股。表 11：前十大持股比例個股和前十大持有市值個股代碼名稱持股比例(%)代碼名稱持股市值(億)002572.SZ索菲亞22.1560

41、0519.SH貴州茅臺1154.43600009.SH上海機場21.53000333.SZ美的集團524.52300012.SZ華測檢測21.14601318.SH中國平安504.99300347.SZ泰格醫(yī)藥20.54000651.SZ格力電器473.70601901.SH方正證券17.78600276.SH恒瑞醫(yī)藥472.53000538.SZ云南白藥16.94000858.SZ五 糧 液372.52603713.SH密爾克衛(wèi)16.35600036.SH招商銀行291.97000333.SZ美的集團15.89600585.SH海螺水泥232.39002859.SZ潔美科技15.726009

42、00.SH長江電力214.44600201.SH生物股份15.55000001.SZ平安銀行209.41資料來源：天軟科技，長江證券研究所根據(jù)北上資金每日持股明細(xì)數(shù)據(jù)，我們估算了本周內(nèi)每只個股的北上資金凈流入量，并匯總計算了中信一級行業(yè)的北上資金凈流入量。表 12 中列出了本周凈流入量排名前十的個股和行業(yè)。表 12：前十大資金流入個股和前十大資金流入行業(yè)代碼名稱資金凈流入(億)行業(yè)標(biāo)的數(shù)量資金凈流入(億)002415.SZ海康威視15.89食品飲料6138.62603288.SH海天味業(yè)15.48電子12824.11600519.SH貴州茅臺15.11醫(yī)藥18510.61000338.SZ濰柴動力6.14非銀行金融5910.40000002.SZ萬科A4.78房地產(chǎn)926.92300498.SZ溫氏股份4.45農(nóng)林牧漁395.58600745.SH聞泰科技4.10計算機1224.63601601.SH中國太保3.53通信694.26002271.SZ東方雨虹3.33汽車773.94000661.SZ長春高新3.10基礎(chǔ)化工1283.88資料來源：天軟科技，長江證券研究所北上資金具有很好的外資資金流向指標(biāo)的性質(zhì)。