6月海外宏觀深度報告：歐元區(qū)經濟疲軟復蘇前景何在

1、 HYPERLINK / 2019 年 6 月 14 日目錄 HYPERLINK l _bookmark0 研究背景和意義4 HYPERLINK l _bookmark2 歐元區(qū)經濟回顧及現(xiàn)狀5 HYPERLINK l _bookmark3 歐元區(qū)歷史 GDP 下滑5 HYPERLINK l _bookmark8 歐元區(qū)經濟當前陷入低迷6 HYPERLINK l _bookmark13 歐元區(qū)整體經濟趨勢向下7 HYPERLINK l _bookmark16 歐元區(qū)主要國家增長乏力8 HYPERLINK l _bookmark33 歐元區(qū)經濟放緩主要原因12 HYPERLINK l _book

2、mark34 外需疲軟拖累出口12 HYPERLINK l _bookmark40 核心成員國內部增長掣肘13 HYPERLINK l _bookmark41 英國脫歐不確定性干擾14 HYPERLINK l _bookmark42 各國民粹主義抬頭14 HYPERLINK l _bookmark43 4 歐元區(qū)何時走出低迷16 HYPERLINK l _bookmark45 5 總結186 月海外宏觀深度報告2 HYPERLINK / 2019 年 6 月 14 日圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 1. 歐元區(qū)歷年 GDP5 HYPERLINK l _bookma

3、rk1 圖表 2. 歐元區(qū) 08 年景氣指數(shù)跌落5 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 3. 歐元區(qū) 09 年 PMI 下滑5 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 4. 09 年后歐元區(qū)失業(yè)率持續(xù)高攀6 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 5. 歐元區(qū)當前 GDP6 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 6. 歐元區(qū)制造業(yè) PMI6 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 7. 歐元區(qū)調和 CPI 同比、環(huán)比7 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 8. 歐元區(qū)核心調和 CPI 同比、環(huán)比7 HYPER

4、LINK l _bookmark12 圖表 9. 歐元區(qū)當前失業(yè)率7 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 10. 歐元區(qū)季度 GDP8 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 11. 德國 GDP 及增速8 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 12. 德國制造業(yè) PMI8 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 13. 德國 CPI 同比、環(huán)比9 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 14. 德國失業(yè)率9 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 15. 法國 GDP 及增速9 HYPERLINK l

5、_bookmark22 圖表 16. 法國制造業(yè) PMI9 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 17. 法國 CPI 同比、環(huán)比9 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 18. 法國失業(yè)率9 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 19. 意大利 GDP 及增速10 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 20. 意大利制造業(yè) PMI10 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 21. 意大利 CPI 同比、環(huán)比10 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 22. 意大利失業(yè)率10 HYPERLINK l

6、 _bookmark26 圖表 23. 西班牙 GDP 及增速10 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 24. 西班牙制造業(yè) PMI10 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 25. 西班牙調和 CPI 同比、環(huán)比11 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 26. 西班牙失業(yè)率11 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 27. 歐元區(qū)出口占 GDP 比重12 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 28. 歐元區(qū)貿易額12 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 29. 歐元區(qū)對美貿易額13 HYPE

7、RLINK l _bookmark38 圖表 30. 歐元區(qū)對中貿易額13 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 31. 歐元區(qū)對美出口額13 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 32. 歐元區(qū)對中出口額13 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 33. 歐元區(qū)歷年 GDP176 月海外宏觀深度報告3 HYPERLINK / 2019 年 6 月 14 日1 研究背景和意義縱觀 2018 年底歐元區(qū) 19 國的整體經濟，實際 GDP 同比增速已降至 2013 年來最低水平。意大利連續(xù)兩個季度負增長，德國近乎陷入技術性衰退。各大國際組織紛紛調低

8、2019 年歐洲的增長預期。歐元區(qū)通脹回落，核心通脹躊躇不前。悲觀的預測反映了該地區(qū)更為明顯的經濟疲軟。全球經濟放緩， 貿易爭端始終未能化解以及制造業(yè)的“異常疲軟”，都沖擊了歐元區(qū)的經濟。與此同時，汽車行業(yè)生產受到干擾，社會動蕩以及與英國脫歐有關的不確定因素也打擊了市場情緒。歐央行前瞻指引中已經去除 2019 年加息的可能，并將在 9 月啟動新一輪 TLTROs?；赝^去，08 年歐洲曾出現(xiàn)過較嚴重的歐元危機，冰島、希臘、愛爾蘭、葡萄牙等國家相繼陷入債務危機中。此后十年歐元區(qū)漫漫復蘇之路走得較長。金融危機給冰島金融業(yè)帶來了毀滅性打擊：銀行短期融資來源枯竭、資本大量外逃、冰島克朗迅速貶值、通脹率

9、高升，冰島也因此成為世界貨幣基金組織(IMF)30 年來救助的首個發(fā)達國家。為了從金融危機中恢復，冰島允許貨幣貶值以促進旅游業(yè)發(fā)展，收緊貨幣政策，將公共資金用于緩解家庭債務，在 IMF 的幫助下施行了嚴格的資本管制，禁止資本流出，也禁止個人購買外匯或外國股票，銀行債權人和其他國外投資者無法撤資國內資金，包括養(yǎng)老基金在內，禁止用于海外投資。但是，資本管制扭曲了資本的價格，導致大量資本流失，削弱了國內外投資者對冰島經濟的信任， 導致貸款和投資出現(xiàn)較大的風險溢價，不利于冰島經濟的長期健康發(fā)展。雖然，冰島于 2017 年解除資本管制，但是冰島面臨著解除資本管制后不斷上升的工資成本和貨幣升值的壓力。希臘

10、在經歷了八年的金融危機后經濟快速復蘇的兩個主要因素：旅游業(yè)和房地產投資。希臘在 2013年啟動了黃金簽證計劃。該計劃規(guī)定，任何在該國房地產市場投資超過 25 萬歐元的非歐盟國家公民，將獲得為期五年的簽證，并有權延長有效期。中國中產階層成為該類投資的主要力量。然而，投資者將房產轉變?yōu)榭晒┯慰投唐谧庥?、利潤較高的度假屋，從而牟利，度假屋數(shù)量在五年內翻了兩番，導致希臘民眾能夠承擔的出租房供應量下降，一定程度上助長了民粹主義。歐元區(qū)經濟實力最強的德國是歐元區(qū)救助計劃的最大出資方，將其承擔的歐洲金融穩(wěn)定基金貸款份額大幅提高，但是與以法國為首的國家不同，德國反對發(fā)行歐元債券，主張各危機國家勵行節(jié)約， 減輕

11、自身財務負擔，最終危機解決采取折中方案，歐洲央行購買部分陷入危機國家的債券。但是，作為歐元經濟區(qū)的核心成員，德國制造業(yè)正面臨著多重挑戰(zhàn),這其中包括:汽車業(yè)增長放緩、英 國退歐、中美貿易戰(zhàn)、全球經濟增長放緩。2019 年 3 月的采購經理人指數(shù)(PMI) 是 6 年半以來的最差PMI 數(shù)值，并且德國也迎來 3 年以來第一次的就業(yè)率下降，整體經濟形勢不容樂觀。6 月海外宏觀深度報告4 HYPERLINK / h 2019 年 6 月 14 日歐元區(qū)經濟回顧及現(xiàn)狀歐元區(qū)歷史 GDP 下滑我們觀察了近 20 年以來歐元區(qū)的 GDP 增加情況，發(fā)現(xiàn) 2008-2009 年間出現(xiàn)過主要的 GDP 下滑，即

12、 08 年歐債危機。08 年當時全球陷入經濟危機，歐元區(qū)也未能幸免于難。且全球危機到來時，由于歐洲是外向型經濟，受沖擊更大。圖表 1. 歐元區(qū)歷年 GDP(百萬歐元)(%)14,000,00012,000,00010,000,00086420(2)(4)8,000,0006,000,0004,000,0002,000,0000資料來源：萬得，中銀國際證券經濟景氣指數(shù)方面，歐元區(qū)自 07 年二季度達到階段性頂峰后一路下跌，至 08 年 7 月觸底到達-63.7，雖然在 08 年 9 月回抬到-40.9，但次月即下滑到又一谷底，直到 09 年 4 月才恢復到正值狀態(tài)。PMI 方面，08 年至 09

13、 年歐元區(qū)的 PMI 持續(xù)跌落，09 年 2 月觸及最低值 33.9，至 09 年底才逐漸恢復到危機前狀態(tài)。失業(yè)率方面，歐元區(qū)呈現(xiàn)了滯后效應，從 08 年下半年開始，失業(yè)率一路攀升，10 年 5 月達到最高點10.1%，并維持在 10%的高值區(qū)間至 2011 年 1 月。雖然 2011 年上半年失業(yè)率一度控制到 9.9%，但之后高失業(yè)率持續(xù)了 2 年多時間，13 年攀升至最高值 12.1%，直到 2014 年才重新開啟下降通道。圖表 2. 歐元區(qū) 08 年景氣指數(shù)跌落圖表 3. 歐元區(qū) 09 年 PMI 下滑60 （%）806040200(20)(40)(60)5550454035(80)(1

14、00)302007-012007-092008-052009-012009-092007-012007-092008-052009-012009-09ZEW經濟景氣指數(shù):歐元區(qū)月資料來源：萬得，中銀國際證券資料來源：萬得，中銀國際證券6 月海外宏觀深度報告5199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 歐元區(qū):制造業(yè)PMI 月歐元區(qū):GDP:現(xiàn)價 年歐元區(qū):GDP:現(xiàn)價:同比 年 HYPERLINK / h 2019 年 6 月 14 日圖表 4.

15、 09 年后歐元區(qū)失業(yè)率持續(xù)高攀12.5（%）12.011.511.010.510.09.59.08.58.07.57.02007-01 2008-06 2009-11 2011-04 2012-09 2014-02 2015-07 2016-12資料來源：萬得，中銀國際證券2.2 歐元區(qū)經濟當前陷入低迷從 14 年開始，歐元區(qū)雖然從 08 年危機中復蘇，但整體仍陷入低迷。各項主要數(shù)據(jù)均顯示歐元區(qū)經濟增長乏力，復蘇效果不佳。近年來歐洲 GDP 保持穩(wěn)定，18 年 12 月達到了 2982677.4 百萬歐元，但增速下滑。歐元區(qū) PMI 表現(xiàn)不佳，從 17 年底開始下降，如今已跌破 50 榮枯線

16、。CPI 方面，歐洲通脹比較溫和，物價上漲水平不高， 因此維持在 1%上方。唯一可喜的是 ，失業(yè)率數(shù)據(jù)顯示一直在減少，從 13 年高點的 12.1%下降至 19 年 3 月的 7.7%。但工資水平不見提升，因此影響了物價的上漲。圖表 5. 歐元區(qū)當前 GDP圖表 6. 歐元區(qū)制造業(yè) PMI4,000,000 (百萬歐元)(%) 67060503,000,0002,000,0001,000,00044030201020(2)002017-06 2017-11 2018-042018-092019-02歐元區(qū):GDP:現(xiàn)價:GDP 季歐元區(qū):GDP:現(xiàn)價:GDP:同比 季資料來源：萬得，中銀國際證

17、券資料來源：萬得，中銀國際證券6 月海外宏觀深度報告62013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09 歐元區(qū):制造業(yè)PMI 歐元區(qū):失業(yè)率:季調月 HYPERLINK / h 2019 年 6 月 14 日圖表 7. 歐元區(qū)調和 CPI 同比、環(huán)比圖表 8. 歐元區(qū)核心調和 CPI 同比、環(huán)比(2015年=100)(%)106 (2015年=100)(%) 2.01063.02.01.00.0(1.0)(2.0)1041021001041021001.00.0(1.0)(2

18、.0)98982017-052017-112018-052018-112017-052017-112018-052018-11歐元區(qū):HICP(調和CPI) 月歐元區(qū):HICP(調和CPI):環(huán)比 月歐元區(qū):HICP(調和CPI):當月同比 月資料來源：萬得，中銀國際證券資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 9. 歐元區(qū)當前失業(yè)率9.5（%）9.39.18.98.78.58.38.17.97.77.52017-04 2017-072017-102018-01 2018-04 2018-07 2018-102019-01 歐元區(qū):失業(yè)率:季調月資料來源：萬得，中銀國際證券2.3 歐元區(qū)整體經濟趨勢向

19、下歐洲經濟低迷，且反彈力度難以預見，整體經濟趨勢難以向上確立。4 月 30 日，歐洲統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)一季度 GDP 季環(huán)比初值 0.4%，高于預期 0.3%，前值 0.2% 為四年新低。歐元區(qū)一季度 GDP 同比初值 1.2%，高于預期 1.1%，前值上修至 1.2%。雖然 2019 年一季度歐元區(qū)經濟錄得正增長，但后續(xù)是否可以持續(xù)仍存疑。我們在上文已知 PMI 持續(xù)下滑，因此歐洲制造業(yè)持續(xù)收縮，難以形成對經濟的托力。3 月，歐洲央行將本年歐元區(qū)經濟增長預期下調至 1.1%，并預計 2020 年和 2021 年歐元區(qū)經濟將分別增長 1.6%和 1.5%。國際機構也對 2019 年歐元

20、區(qū)經濟增長預期進行下調。經濟合作與發(fā)展組織預計， 今明兩年，歐元區(qū)經濟增長分別為 1.0%和 1.2%。此外，債務危機帶來的負面影響尚未完全消除，政府負債比例和銀行不良資產率仍居高不下。2019 年，歐元經濟區(qū)中，有 7 個國家的公共債務與 GDP 之比接近或者超過 100%。6 月海外宏觀深度報告7歐元區(qū):核心HICP(核心CPI) 月歐元區(qū):核心HICP(核心CPI):當月同比 月歐元區(qū):核心HICP(核心CPI):環(huán)比 月 HYPERLINK / h 2019 年 6 月 14 日圖表 10. 歐元區(qū)季度 GDP(%)3,500,000(百萬歐元)5.04.03.02.01.00.0(1

21、.0)3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000資料來源：萬得，中銀國際證券2.4 歐元區(qū)主要國家增長乏力縱觀歐元區(qū)主要國家，增長引擎主要是德國和法國，其次體量較大的是意大利和西班牙。從下圖中可以看出，四國的 PMI 持續(xù)下滑，均跌破了 50 榮枯線，顯示制造業(yè)收縮態(tài)勢確立。GDP 方面，各國在 15 年后均達到平臺期，保持穩(wěn)定但基本不再增長。CPI 溫和，穩(wěn)定在 2%左右。另外各國的失業(yè)率均有所下跌，但人均產出沒有增長，主要源于金融危機后人們普遍降低了對工資的預期， 且從危機中恢復創(chuàng)造了更多就業(yè)崗位所致。圖表 11. 德國 GD

22、P 及增速圖表 12. 德國制造業(yè) PMI(百萬歐元)1,000,000(%)65660555045800,0004600,000400,000200,000020402017-062017-112018-042018-092019-02德國:GDP:現(xiàn)價:GDP 季德國:GDP:現(xiàn)價:GDP:同比 季資料來源：萬得，中銀國際證券資料來源：萬得，中銀國際證券6 月海外宏觀深度報告82013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092013-032013-092014-03201

23、4-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09 德國:制造業(yè)PMI歐元區(qū)19國:GDP:現(xiàn)價:GDP 季歐元區(qū)19國:GDP:現(xiàn)價:GDP:同比 季 HYPERLINK / h 2019 年 6 月 14 日圖表 13. 德國 CPI 同比、環(huán)比圖表 14. 德國失業(yè)率106 (2015年=100)(%) 3.06.0 （%）5.75.45.14.82.01041.01020.04.52017-05100(1.0)2017-102018-032018-082019-012017-052017-112018-052018-

24、11德國:CPI 月德國:CPI:同比 月德國:CPI:環(huán)比 月資料來源：萬得，中銀國際證券資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 15. 法國 GDP 及增速圖表 16. 法國制造業(yè) PMI650,000 (百萬歐元)(%)43210605856545250600,000550,000500,000450,000482017-062017-112018-042018-092019-02法國:GDP:現(xiàn)價:GDP 季法國:GDP:現(xiàn)價:GDP:同比 季資料來源：萬得，中銀國際證券資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 17. 法國 CPI 同比、環(huán)比圖表 18. 法國失業(yè)率(2015年=100)(%) 3

25、.0（%）10510.01042.09.51031021.09.01011000.08.52017-04992017-05(1.0)2017-092018-022018-072018-122017-112018-052018-11法國:CPI 月法國:CPI:同比 月法國:CPI:環(huán)比 月 法國:失業(yè)率:季調月資料來源：萬得，中銀國際證券資料來源：萬得，中銀國際證券6 月海外宏觀深度報告92013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12 法國:制造業(yè)PMI 德國:登記失業(yè)率月

26、 HYPERLINK / h 2019 年 6 月 14 日圖表 19. 意大利 GDP 及增速圖表 20. 意大利制造業(yè) PMI(百萬歐元)(%)62500,0004450,00020(2)(4)58400,000350,000300,0005450462017-052017-102018-032018-082019-01意大利:GDP:現(xiàn)價:GDP 季意大利:GDP:現(xiàn)價:GDP:同比 季資料來源：萬得，中銀國際證券資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 21. 意大利 CPI 同比、環(huán)比圖表 22. 意大利失業(yè)率(2015年=100)(%)（%）1042.011.51.510310210110

27、011.01.00.50.0(0.5)(1.0)10.510.02017-04992017-052017-092018-022018-072018-122017-112018-052018-11意大利:CPI 月意大利:CPI:同比 月意大利:CPI:環(huán)比 月資料來源：萬得，中銀國際證券資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 23. 西班牙 GDP 及增速圖表 24. 西班牙制造業(yè) PMI400,000 (百萬歐元)(%)58565452506420(2)(4)300,000200,000100,0000482017-052017-102018-032018-082019-01西班牙:GDP:現(xiàn)價:

28、GDP 季西班牙:GDP:現(xiàn)價:GDP:同比 季資料來源：萬得，中銀國際證券資料來源：萬得，中銀國際證券6 月海外宏觀深度報告102013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09 西班牙:制造業(yè)PMI 意大利:失業(yè)率:季調月 意大利:制造業(yè)PMI HYPERLINK / h 2019 年 6 月 14 日圖表

29、25. 西班牙調和 CPI 同比、環(huán)比圖表 26. 西班牙失業(yè)率(2015年=100)(%) 4.018 （%）10617161514131041021002.00.098(2.0)2017-052017-112018-052018-112017-042017-092018-022018-072018-12西班牙:HICP(調和CPI) 月西班牙:HICP(調和CPI):環(huán)比 月西班牙:HICP(調和CPI):同比 月資料來源：萬得，中銀國際證券資料來源：萬得，中銀國際證券6 月海外宏觀深度報告11 西班牙:所有年齡:失業(yè)率:總計:季調月 HYPERLINK / h 2019 年 6 月 14

30、 日歐元區(qū)經濟放緩主要原因外需疲軟拖累出口在我們此前報告美國經濟拐點何時到來中，我們曾經預測由于美債收益率倒掛，最快今年年底將會迎來美國經濟增速的拐點，受此影響，歐元區(qū)對美出口可能明年將會開始下滑，屆時影響歐洲經濟。而中國現(xiàn)在的增長呈“L”型，經濟增速難以回升，每年難以給歐元區(qū)貢獻更多貿易額，因此 對歐元區(qū)出口也沒有提振的效果。總的來說，歐元區(qū)的貿易總額將會迎來下滑，且趨勢確立，將會持續(xù)未來多年。國際貨幣基金組織（IMF）第一副總裁利普頓（David Lipton）表示，中美貿易戰(zhàn)給全球穩(wěn)定性帶來最大風險，歐洲需要財政穩(wěn)定來應對經濟沖擊，若陷入衰退，歐元區(qū)經濟將非常脆弱，因此必須為下一次經濟衰

31、退做好準備。整個歐元區(qū)對外的依賴度較大，出口占 GDP 的比例從 1995 年 27.63%上升到 2018 年的 47.86%，接近翻倍。歐元區(qū)貿易額在 18 年 2 月達到了 348744 百萬歐元。歐元區(qū)出口的主要貿易伙伴為美國和中國。下圖為歐元區(qū)對美出口和對華出口，同比波動很大，但總額均較為穩(wěn)定。其中，歐元區(qū) 19 年 1 月對美貿易額為 43831.1 百萬歐元，19 年 2 月對中國為 36296 百萬歐元。兩者占據(jù)了歐元區(qū)貿易總額中的約 23.5%。在世界貿易額的總量攀升的情況下，歐元區(qū)貿易不進則退，增速落后于世界整體。從年化數(shù)據(jù)來看，2018 年歐元區(qū)總出口金額中中美日俄占比

32、26.6%，其中中美兩國總貢獻度為 21.5%。中美兩國對歐元區(qū)的 2017 年中美對歐元經濟區(qū)的出口貢獻量分別占比 15.52%和 9.69%，但是兩國貢獻程度于 2018 年翻轉，中美分別貢獻 9.04%和 30.67%，就 2017 至 2018 年新增出口金額而言，美國對歐新增出口額增長 112.4 億歐元，而中國對歐相應數(shù)額減少 151.8 億歐元，因此，中國經濟增長放緩與美國相比對歐元經濟區(qū)消極影響更大。2011 年以來出口金額對歐元區(qū)名義 GDP 貢獻度維持在 40%以上，2013 年以來凈出口金額占比 4%至5%；同期德國出口金額占名義 GDP 47%，凈出口金額高達 7%-8

33、%，而日本出口金額占比則不高于 20%， 凈出口金額占比接近于 0，由此可以看出，德國對外依存度較高。并且德國以制造業(yè)產品出口為主， 是歐元區(qū)經濟的核心力量，而中國作為德國制造業(yè)出口的重要貿易伙伴，中國經濟增速放緩是 2018 年歐元區(qū)工業(yè)部門疲軟的關鍵原因。圖表 27. 歐元區(qū)出口占 GDP 比重圖表 28. 歐元區(qū)貿易額50.00（% %）410,000（百萬歐元）400,000390,000380,000370,000360,000350,000340,000330,00045.00%40.00%35.00%30.00%25.00%320,0001995 1998 2001 2004 2

34、0072010 2013 20162017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 歐元區(qū):GDP:現(xiàn)價:貨物和服務出口:/歐元資料來源：萬得，中銀國際證券資料來源：萬得，中銀國際證券6 月海外宏觀深度報告12 歐元區(qū)19國:商品貿易:進出口 月 HYPERLINK / h 2019 年 6 月 14 日圖表 29. 歐元區(qū)對美貿易額圖表 30. 歐元區(qū)對中貿易額50,000（百萬歐元）45,00（0 百萬歐元）42,00039,00036,00033,00045,00040,00035,0002017-0330,0002017-032017-082018-012

35、017-082018-012018-062018-112018-062018-11歐元區(qū)19國:進出口金額:美國 月資料來源：萬得，中銀國際證券資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 31. 歐元區(qū)對美出口額圖表 32. 歐元區(qū)對中出口額(百萬歐元)(%)(百萬歐元)(%)40,0003020,000403020100(10)30,0002015,00020,0001010,00010,00005,0000(10)02017-032017-092018-032018-092017-032017-092018-032018-09歐元區(qū)19國:出口金額:美國 月歐元區(qū)19國:出口金額:美國:當月同比 月

36、歐元區(qū)19國:出口金額:中國 月歐元區(qū)19國:出口金額:中國:當月同比 月資料來源：萬得，中銀國際證券資料來源：萬得，中銀國際證券3.2 核心成員國內部增長掣肘2018 年 4Q 歐元區(qū) 19 國實際 GDP 同比增速降至 2014 年以來最低水平。歐元區(qū)的經濟增長動力的貢獻者主要為德國和法國，但從上文可知，這 2 國近年來增長較為緩慢。核心成員國增長掣肘的原因主要是工資上升不足，需求衰落所導致的供給不平衡，加上難民潮涌入德國、法國黃馬甲運動、意大利財政危機，均帶來了風險因素，并在短期之內看不到向好的勢頭，英國脫歐也漫漫無期，因此整體歐洲看來均前景不佳。自 2019 年 1 月開始，德國和法國

37、 GDP 同比增速均呈現(xiàn)出明顯下降趨勢。德國增速顯著下滑的行業(yè)包括工業(yè)（制造業(yè)）、金融保險業(yè)和批發(fā)零售住宿餐飲運輸三大行業(yè)。其中，WLTP 測試規(guī)程導致汽車停產，汽車出產量下滑致凈出口減少是德國經濟增速下降的關鍵原因，德國對外依賴度更高，其出口金額占名義 GDP 比重約為 47%，凈出口金額占比更是高達 7%-8%，而德國是以制造業(yè)產品出口為主， 2018 年后兩個季度凈出口對德國 GDP 同比的拉動率下降至-1%以下，出口下降導致德國工業(yè)生產回落，并拖累消費。德國 CPI 雖然自年初呈上漲態(tài)勢，但截至 2019 年 4 月為止均維持在 2%。因此作為歐元區(qū)經濟火車頭，德國很大程度上拖緩歐元區(qū)

38、經濟發(fā)展。而法國除出口減小之外，其投資與消費增速于 2018 年均經歷大幅下滑，固定資本形成同比增速也僅為 2.3%，相比去年同期下降 3.2 個百分點，消費增速相比于去年同期下降了 0.64 個百分點，由于消費在經濟中的權重較高，消費增速下滑也對經濟增長產生了一定的向下壓力。受到經濟走弱影響， 法國進口需求也持續(xù)轉弱，德國對法國和意大利的出口同比增速也一度跌至-6%。6 月海外宏觀深度報告13 歐元區(qū)19國:進出口金額:中國 月 HYPERLINK / 2019 年 6 月 14 日此外，法國 5 月份制造業(yè) PMI 初值為 50.6，略高于預期值 50，但是德國表現(xiàn)更差，5 月份制造業(yè) P

39、MI 初值為 44.3,低于預期的 44.8，受歐元經濟區(qū)整體 PMI 數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳影響，歐元兌美元匯率短線大幅下降 0.4%，并且，IMF4 月 9 日在最新的經濟展望中也對 2019 年歐元區(qū)整體經濟發(fā)展預期進行下調。而從2018 年歐元區(qū)GDP 總值的構成來看，意大利和西班牙位于第3 和第4 位，分別占15.16%和10.44%。與法國一樣，意大利經濟發(fā)展的阻礙主要來自于國內，其固定資本形成同比增速于 2018 年二季度達6.3%，隨后于四季度大幅下降至 0.1%；四季度消費同比增速也減少 0.45%，從而增長經濟下行壓力。盡管歐元地區(qū)整體經濟下行，但是西班牙 2018 年 GDP 同比

40、增速均維持在 3.5%左右，失業(yè)率也由 2017年 4 月的 17.6%下降至 2019 年 3 月 14%。但是，西班牙穩(wěn)定的經濟表現(xiàn)難以抵消前三大歐元區(qū)成員國的經濟下行，因此，歐元區(qū)整體經濟依然疲軟。3.3 英國脫歐不確定性干擾英國作為全球第五大經濟體，與歐元區(qū)一起構成了歐盟的主要組成成員。在 2016 年 6 月 23 日的全民公投中，有 51.9的英國選民投票支持離開歐盟。之后三年，英國開始與歐盟談判各項條件，訴求可以順利脫歐。但目前看來，英國退歐進程不甚順利，多輪磋商未果，議案交付英國議會審批未獲通過2017 年 3 月，英國按照里斯本條約第 50 條正式啟動脫歐程序，英國政府與歐盟

41、此后經過長達 1年多的談判達成脫歐協(xié)議，但是脫歐本身并未取得實質性進展。按照脫歐協(xié)議，英國應于 2019 年 3 月 29 日脫離歐盟，但是英國議會于 2019 年 1 月 5 日，3 月 12 日和3 月 29 日連續(xù)三次否定該協(xié)議，2019 年 4 月 10 日，歐盟不得不同意將正式脫歐時間由 2019 年 3 月 22日確定的 2019 年 5 月 22 日延至 2019 年 10 月 31 日。歐盟也表明將于 2019 年 6 月對英國脫歐進行首次評估，并視 4 月 10 日的延期為彈性延期，英國既可提前脫歐，也可撤銷脫歐。讓英國脫歐不確定性加強的是：因 2019 年 5 月 22 日

42、之前議會并未通過脫歐協(xié)議，英國將參加 5 月 23 至 26 日舉行的歐洲議會選舉。并且英國首相特雷莎.梅的辭職進一步提升了政治不穩(wěn)定性，此外，北愛問題也不可依靠延遲脫歐得以解決。整體僵局已開始對英國實體經濟形成沖擊。不同的脫歐協(xié)議引致不同的貿易關系和資本人員流動，從而導致英國同歐盟進行往來時自由度不同， 進一步對歐盟及英國的經濟產生不同的影響。根據(jù) IMF 以及英國政府的報告測算結果，無協(xié)議退歐會使得歐盟和英國 GDP 增速分別下降 1.5%和 7.7%；自由貿易協(xié)定退歐（FTA）會使得歐盟和英國 GDP 增速分別下降 0.8%和 4.9%；而加入歐洲經濟區(qū)（EEA）會使得歐盟和英國 GDP

43、 增速分別下降 0.06% 和 1.4%。英國是歐盟與美國、日本之間貿易投資協(xié)定的堅定支持者，一旦脫歐，歐盟自由貿易的進度也可能放緩。2018 年 7 月 17 日，歐盟和日本簽訂“經濟伙伴關系協(xié)定”，根據(jù)協(xié)定，日本將取消歐盟進口商品 94%的關稅，同時歐盟也將取消日本進口商品 99%的關稅。該協(xié)議于 2019 年 2 月 1 日正式生效。日歐簽訂自由貿易協(xié)定，最大的受害者是美國，尤其在汽車和農業(yè)領域，歐洲作為美國汽車的主要出口地，日本汽車關稅降低，將嚴重打擊美國汽車在歐洲市場的份額。因此，我們認為英國脫歐也許會拖累歐洲貿易自由的進程，但是歐盟與日本等國家的新增貿易協(xié)定以及英國與歐盟之間的貿易

44、協(xié)議，也許會緩解歐美貿易摩擦以及脫歐給歐盟貿易自由化所帶來的不利影響3.4 各國民粹主義抬頭近年來，民粹主義在歐洲抬頭，造成較大的政治不穩(wěn)定性。與美國現(xiàn)任總統(tǒng)特朗普相呼應，反精英、 反建制、反官僚的新一波民粹主義顯然成為一種世界政治現(xiàn)象。2018 年民粹主義的升溫更是對德國、法國、意大利等國的政治和經濟產生較大沖擊。在德國，另類選擇黨在國會席位大幅提升；意大利由民粹政黨五星運動和聯(lián)盟黨組成聯(lián)合政府執(zhí)掌政權；在法國， “黃馬甲”抗議活動升級，能源產業(yè)升級將受影響。6 月海外宏觀深度報告14 HYPERLINK / 2019 年 6 月 14 日無論是希臘和西班牙代表的左翼民粹主義，還是以西歐和北

45、歐國家為代表的右翼民粹主義，均主張以直接民主代替間接民主，以歐洲懷疑主義為主流觀點，阻礙歐元區(qū)單一貨幣政策以及歐盟的進一步一體化。2018 年的金融危機以及之后的歐洲主權債務危機為民粹主義的抬頭埋下伏筆，而歐盟對危機處理的方式欠妥，由此引發(fā)民眾不滿，轉向支持民粹主義。據(jù)法國公布數(shù)據(jù)顯示，2018 年法國窮人階級月收入601 歐元，而富裕階層高達3768 歐元，貧富差距較大。法國總統(tǒng)馬克龍將柴油稅每公升上調6.2%， 而法國有 14%的人口生活在貧困線以下，由于居住遠離城市，他們的日常出行主要依靠汽車，柴油價格的提高對他們的不利影響較大，貧富差距進一步擴大，成為法國“黃馬甲”抗議活動升級的先行條

46、件。除此以外，歐元經濟區(qū)長期工業(yè)不景氣、經濟增速減緩等因素進一步促進民粹主義的萌發(fā)，而民粹主義也會對歐洲經濟發(fā)展產生交互影響，拖累歐盟經濟發(fā)展。雖然，伴隨民粹主義而出現(xiàn)的歐洲懷疑主義將會在 19 年 5 月舉行的歐洲議會選舉中有所體現(xiàn)，但是由于疑歐派在議會中占比仍未過半，對議案通過的阻礙仍是有限。6 月海外宏觀深度報告15 HYPERLINK / 2019 年 6 月 14 日4 歐元區(qū)何時走出低迷因經濟基本面較為脆弱，對外依賴度大，我們預計短期內歐洲經濟難以擺脫低迷的狀態(tài)。從歷史看來，歐洲經濟低迷期約為 2-3 年，此后開始反彈。經歷一個完整的從繁榮到衰退的周期需要 5-6 年。且現(xiàn)在全球經

47、濟增速都有不振的擔憂，因此我們預計歐洲經濟增長將會和全球經濟增長同步而行。2019 年全球經濟運行的主要風險來自央行加快收緊貨幣流動性，以及貿易保護主義升級情景下全球需求下滑的不確定性，長端利率上行對資產價格和實體經濟傳導的累積效應值得警惕，歐洲政局的意外變化也可能成為資產市場的風險點。一方面，歐元經濟區(qū)外部需求進一步走弱，由于美歐貿易摩擦加劇，歐元經濟區(qū)對外出口增速受阻， 中國在內的新興國家經濟增速持續(xù)下行，其對歐洲經濟外需的拖累大于對美國經濟的影響；特朗普政府推出的減稅等財政刺激政策顯著推升了美國經濟增速，但隨著減稅刺激政策的效應逐步弱化， 預計利率上行趨勢對經濟的負面沖擊開始顯現(xiàn)，美國經

48、濟內生性增長動能的下行趨勢會逐步顯現(xiàn)， 這一趨勢也勢必最終傳導至歐日的外需放緩。另一方面歐元經濟區(qū)內部政治不穩(wěn)定性仍然較高，經過數(shù)次談判，英國脫歐并未取得實質性進展， 脫歐結果的不確定性拖累英國和歐元經濟區(qū)其他國家的投資貿易發(fā)展，無論脫歐與否，都將對歐盟經濟帶來一定的沖擊；其次，民粹主義復興的關鍵原因在于經濟發(fā)展放緩，貧富差距的擴大，全球經濟發(fā)展的進一步放緩將繼續(xù)助長民粹主義，可能給經濟帶來更大的沖擊。此外，歐元區(qū)內德國、荷蘭等國經常賬戶長期處于盈余狀態(tài)，為確保本國生產競爭力得到持續(xù)鞏固， 德國的經常性賬戶盈余已超過了 GDP 的 7%，但這種盈余狀態(tài)不可持續(xù)。若不通過提高最低工資等措施盡快促

49、進工資與產品價格上漲，并進一步抑制刺激性財政措施，德國將持續(xù)對包括法國在內的歐元區(qū)其他國家形成擠壓。此種不均衡現(xiàn)象也顯示了當前歐洲央行以需求為導向的貨幣政策并不具備可持續(xù)性。隨著 2010 年歐元區(qū)危機爆發(fā)，多個成員國面對自身融資困境，曾不得不減少各自財政赤字與國內需求，以確保經常賬戶平衡。這雖然使得部分國家經常賬戶呈現(xiàn)盈余狀態(tài)，但仍然背負巨額外債，如西班牙等，從而埋下系列風險隱患，特別是在面對新的外部危機或內部需求增長時，將使外部融資再次承壓。據(jù)統(tǒng)計，歐元區(qū)當前的經常賬戶盈余部分占區(qū)內整體 GDP 的 3.5%，但面對區(qū)內各類財政風險，歐元區(qū)已成為全球不穩(wěn)定性的重要源頭，并加劇區(qū)內財政的不平

50、衡性，也將使部分歐洲國家“脆弱的”賬戶盈余極易受到保護主義緊張局勢的影響。因此，歐元區(qū)須進一步優(yōu)化財政政策。除了需進一步優(yōu)化財政政策，歐元區(qū)發(fā)展受阻的關鍵問題在于其正失去全球價值鏈中具有競爭力的位置，甚至被新興經濟體趕超，使歐元區(qū)經濟越發(fā)成為內部化經濟。在可以預見的下一輪投資潮中， 如 5G、人工智能等領域，歐元區(qū)國家并未占據(jù)全球主導地位。如果其仍舊延續(xù)以往的產業(yè)和經濟模式，不在高端產業(yè)上有所突破，隨著時間推移，其經濟下行壓力會更大。雖然歐元區(qū)一直強調科技創(chuàng)新，推出各種戰(zhàn)略，但并未有效落實。另外，雖然以德國為代表的高端制造業(yè)在全球有較高的地位，但歐元區(qū)整體在數(shù)字經濟領域的競爭力仍舊不足，對歐元區(qū)或者歐盟的影響會非常大。德國已充分認識到問題所在，所以在提出“工業(yè) 4.0”戰(zhàn)略后，又提出了一些新的發(fā)展戰(zhàn)略