1月貨幣數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)暫時(shí)性順暢企業(yè)有效融資需求仍不足

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 逆周期調(diào)控全面發(fā)力助社融創(chuàng)新高，房企表外和債券融資有所松動(dòng)3 HYPERLINK l _bookmark1 社融增量創(chuàng)歷史單月新高，表內(nèi)、表外與債券融資齊發(fā)力3 HYPERLINK l _bookmark6 房企表外和海外發(fā)債融資改善，但收入下滑及信貸未松致其現(xiàn)金流仍承壓5 HYPERLINK l _bookmark9 不宜過(guò)度樂(lè)觀解讀創(chuàng)新高的貸款數(shù)據(jù)，但廣義社融增速激升預(yù)示一季度名義 GDP 增速 HYPERLINK l _bookmark9 降幅放緩6 HYPERLINK l _bookmark10 票據(jù)融資仍為信貸超預(yù)期的主推力，企

2、業(yè)貸款主要流向基建領(lǐng)域6 HYPERLINK l _bookmark19 廣義社融增速跳躍回升轉(zhuǎn)正，預(yù)示一季度名義 GDP 增速降幅或放緩9 HYPERLINK l _bookmark22 M2 增速平穩(wěn)回升是逆周期調(diào)控的結(jié)果，貨幣政策未來(lái)重點(diǎn)在于推動(dòng)利率“兩軌并一軌” HYPERLINK l _bookmark22 和創(chuàng)新擴(kuò)大貨幣政策工具9 HYPERLINK l _bookmark23 M2 增速平穩(wěn)回升，預(yù)計(jì) 2019 年 M2 約增長(zhǎng) 9%9 HYPERLINK l _bookmark28 預(yù)計(jì)貨幣政策逆周期調(diào)控繼續(xù)加碼，不排除降息的可能性10 HYPERLINK l _bookmar

3、k29 當(dāng)前市場(chǎng)利率接近經(jīng)濟(jì)基本面所對(duì)應(yīng)的合意水平，預(yù)計(jì)利率將趨穩(wěn)甚至下降12圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1：間接融資、直接融資和表外融資等當(dāng)月占比3 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2：間接融資、直接融資和表外融資等累計(jì)占比3 HYPERLINK l _bookmark4 圖 3：社會(huì)融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)4 HYPERLINK l _bookmark5 圖 4：表外融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)4 HYPERLINK l _bookmark7 圖 5：非標(biāo)融資與房地產(chǎn)資金來(lái)源5 HYPERLINK l _bookmark8 圖 6：房地產(chǎn)企業(yè)尋求海外融資5 HYP

4、ERLINK l _bookmark11 圖 7：新增人民幣貸款規(guī)模：居民、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)6 HYPERLINK l _bookmark12 圖 8：新增人民幣貸款規(guī)模：短期和中長(zhǎng)期6 HYPERLINK l _bookmark13 圖 9：新增短期貸款及票據(jù)融資結(jié)構(gòu)7 HYPERLINK l _bookmark14 圖 10：新增中長(zhǎng)期貸款結(jié)構(gòu)：居民戶和非金融企業(yè)7 HYPERLINK l _bookmark15 圖 11：新增人民幣貸款結(jié)構(gòu)：短期和長(zhǎng)期（累計(jì)占比）7 HYPERLINK l _bookmark16 圖 12：2017 年以來(lái)住戶貸款增速持續(xù)回落7 HYPERLINK l _

5、bookmark17 圖 13：居民中長(zhǎng)期貸款占比的變動(dòng)規(guī)律8 HYPERLINK l _bookmark18 圖 14：新增人民幣貸款流向占比變化8 HYPERLINK l _bookmark20 圖 15：債券發(fā)行結(jié)構(gòu)9 HYPERLINK l _bookmark21 圖 16：廣義社會(huì)融資規(guī)模及其增速9 HYPERLINK l _bookmark24 圖 17：1 月 M2 翹尾因素提高10 HYPERLINK l _bookmark25 圖 18：存款性公司總資產(chǎn)和金融企業(yè)債務(wù)增速降低10 HYPERLINK l _bookmark26 圖 19：存款性公司對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)減少10

6、 HYPERLINK l _bookmark27 圖 20：2 月 M2 翹尾因素有所下降10 HYPERLINK l _bookmark30 圖 21：景氣指數(shù)的周期趨勢(shì)項(xiàng)預(yù)示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩12 HYPERLINK l _bookmark31 圖 22：目前利率水平超調(diào)幅度在縮小122019/012018/122018/112018/102018/092018/082018/072018/062018/052018/042018/032018/022018/012017/122017/112017/102017/092017/082017/072017/062017/052019/012018

7、/122018/112018/102018/092018/082018/072018/062018/052018/042018/032018/022018/012017/122017/112017/102017/092017/082017/072017/062017/05事件：2019 年 1 月份，新增人民幣貸款 3.23 萬(wàn)億元，分別較上月和上年同期增加 21500億元和 3300 億元；1 月，社融增量為 4.64 萬(wàn)億元，分別較上月和上年同期增加 30502 億元和 15607 億元；貨幣供應(yīng)量 M1 同比增長(zhǎng) 0.4%，較上月末降低 1.1 個(gè)百分點(diǎn)，較上年同期降低 14.6 個(gè)百分

8、點(diǎn)；M2 同比增長(zhǎng) 8.4%，較上月末增加 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，較上年同期降低 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。點(diǎn)評(píng)：逆周期調(diào)控全面發(fā)力助社融創(chuàng)新高，房企表外和債券融資有所松動(dòng)1.1 社融增量創(chuàng)歷史單月新高，表內(nèi)、表外與債券融資齊發(fā)力1 月份，社融增量為 46400 億元，分別較上月和上年同期增加 30502 億元和 15607億元，其中間接融資、直接融資、表外融資和地方政府專項(xiàng)債占比分別為 77.7%、11.4%、7.4%和 2.3%，分別較上月變動(dòng) 23.7%、-13.1%、18.1%和 0.1%（見(jiàn)圖 1）。從社融增量累計(jì)占比的變化看，1 月份間接融資占比仍延續(xù)去年以來(lái)的下降趨勢(shì)，但表外融資占比則由負(fù)轉(zhuǎn)

9、正，出現(xiàn)跳躍式增長(zhǎng)（見(jiàn)圖 2）。這表明在國(guó)內(nèi)總需求明顯下降、信用違約風(fēng)險(xiǎn)提升背景下，國(guó)家明顯加強(qiáng)貨幣政策逆周期調(diào)控力度，體現(xiàn)為金融去杠桿力度大幅減弱、銀行體系的信貸供給激增。同時(shí)，本月直接融資（企業(yè)債券+股票）占比雖有所下降，但企業(yè)債券凈融資額的絕對(duì)值，環(huán)比同比均明顯改善，近期頻繁出臺(tái)的多項(xiàng)支持直接融資政策效果有所體現(xiàn)，且未來(lái)直接融資規(guī)模有望繼續(xù)提升。160%社會(huì)融資總量占比：地方政府專項(xiàng)債社會(huì)融資總量占比：表外融資（委托+信托+承兌匯票） 社會(huì)融資總量占比：間接融資（新增人民幣+外幣貸款） 社會(huì)融資總量占比：直接融資（企業(yè)債券+股票）120%80%40%0%-40%-80%直接融資（債券和股

10、票）:累計(jì)占比間接融資（新增人民幣+外幣貸款）:累計(jì)占比100% 社會(huì)融資總量占比：地方政府專項(xiàng)債表外融資（委托+信托+承兌匯票）：累計(jì)占比80%77.7%60%40%20%11.4%7.4%0%2.3%-20%-40%圖 1：間接融資、直接融資和表外融資等當(dāng)月占比圖 2：間接融資、直接融資和表外融資等累計(jì)占比資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券從融資規(guī)?？?，本月社會(huì)融資增量環(huán)比大增，主要受季節(jié)性因素影響較大。具體從構(gòu)成看，新增人民幣貸款、表外新增未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、新增委托貸款、企業(yè)債券凈融資均較上月增加較多（見(jiàn)圖 3）。1 月新增人民幣貸款、表外新增未貼現(xiàn)的銀行承兌匯

11、票、新增委托貸款、企業(yè)債券凈融資規(guī)模分別為 35700、3786、-699、4990 億元，分別較上月增加 26419、2763、1511、1233 億元。其中，新增人民幣貸款刷新歷史單月最高值，超過(guò)第二高位近 9000 億元；新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票已連續(xù) 7 個(gè)月回升，且每月2019/012018/122018/112018/102018/092018/082018/072018/062018/052018/042018/032018/022018/012017/122017/112017/102017/09增幅呈擴(kuò)大趨勢(shì)；企業(yè)債券凈融資連續(xù) 5 個(gè)月提升，本月值亦為歷史單月第二高位。除此之

12、外，1 月社會(huì)融資增量同比亦大增 1.5 萬(wàn)億以上，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，表明除季節(jié)性因素外，貨幣政策逆周期調(diào)控力度加大的貢獻(xiàn)亦突出。具體看，與環(huán)比改善主要驅(qū)動(dòng)因素一致，1 月新增人民幣貸款、企業(yè)債券凈融資以及表外新增未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票均同比增加較多，分別較去年同期多增 8850、3768 和 2349 億元。2018 年以來(lái)，國(guó)內(nèi)金融去杠桿持續(xù)推進(jìn)，資管新規(guī)亦已于 4 月落地，表外融資規(guī)模在 3-12 月連續(xù) 10 個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，明顯拖累整體社融增長(zhǎng)；但 2018 下半年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變、變中有憂，信用違約事件頻發(fā)，金融對(duì)于實(shí)體的支持力度有所不足，穩(wěn)增長(zhǎng)成為宏觀調(diào)控首要目標(biāo)，國(guó)內(nèi)金融去杠桿

13、的節(jié)奏和力度明顯放緩。本月，新增表外融資規(guī)模已由負(fù)轉(zhuǎn)正，其中新增未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、新增信托貸款、新增委托貸款三者均環(huán)比明顯改善，且前兩者已雙雙轉(zhuǎn)正（見(jiàn)圖 4）。我們預(yù)計(jì)，在穩(wěn)定總需求這一核心政策目標(biāo)的主導(dǎo)下，著力提升對(duì)民企的金融支持仍是工作重點(diǎn)，但當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制仍存在阻滯，在不打破監(jiān)管底線的前提下，金融去杠桿退居次要位置，表外繼續(xù)有所放松可期，維持央行將繼續(xù)從表外融資、表內(nèi)信貸、債權(quán)融資和股權(quán)融資三方共同發(fā)力支持信用增長(zhǎng)的判斷。另外，雖 2017 年以來(lái)表外融資規(guī)模整體趨于下降，但除 2018 年 7 月和 10 月之外， 新增信托貸款持續(xù)高于委托貸款（見(jiàn)圖 4）。這主要是因?yàn)?，在?/p>

14、地產(chǎn)常見(jiàn)的融資渠道如銀行貸款、公司債、股權(quán)融資等被收緊后，房企逐漸轉(zhuǎn)向相對(duì)較為寬松的信托業(yè)務(wù)。自2016 年下半年開始，監(jiān)管部門就逐步限制房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資來(lái)源，相繼出臺(tái)了諸如限制房地產(chǎn)企業(yè)股市再融資、債券融資以及針對(duì)流入房地產(chǎn)行業(yè)的銀行理財(cái)產(chǎn)品和私募房地產(chǎn)基金等一系列政策。在此背景下，盡管成本高企，但用途較為靈活的信托資金成為房地產(chǎn)企業(yè)青睞的融資方式，房地產(chǎn)信托貸款有所增長(zhǎng)。但隨著金融去杠桿的深入推進(jìn)、房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)，國(guó)內(nèi)新增信托貸款規(guī)模亦明顯縮水，當(dāng)前房地產(chǎn)調(diào)控整體依舊偏緊，全國(guó)各地的房?jī)r(jià)和成交量出現(xiàn)不同程度回調(diào)，房地產(chǎn)投資增速回落壓力加大，未來(lái)新增信托貸款規(guī)模大幅增長(zhǎng)概率亦不大。表外融

15、資規(guī)模（億元）500040003000200010000-1000-2000-3000-4000-5000新增委托貸款新增信托貸款新增未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票37861023345-509-699-2210圖 3：社會(huì)融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)圖 4：表外融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)5000046,40040000社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)（億元）2018/122019/0135,7003000020000 15,8989,281100000-10000資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券2019-0120182017201620152019/012018/092018/052018/012017/092017/

16、052017/012016/092016/052016/012015/092015/052015/012014/092014/052014/012013/092013/052013/012012/092012/052012/011.2 房企表外和海外發(fā)債融資改善，但收入下滑及信貸未松致其現(xiàn)金流仍承壓根據(jù)（委托貸款+信托貸款）與房地產(chǎn)資金來(lái)源增速的歷史關(guān)系，兩者同步性較好， 表明表外融資是房地產(chǎn)資金的重要來(lái)源之一（見(jiàn)圖 5）。2016 年初以來(lái)，表外融資同比增速處于整體下降通道，預(yù)示銀行資金通過(guò)表外渠道尤其是信托貸款渠道流入房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金增速明顯放緩。2017 年 12 月，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)通知，規(guī)

17、定商業(yè)銀行和信托公司開展銀信類業(yè)務(wù)，不得將信托資金違規(guī)投向房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)、股票市場(chǎng)、產(chǎn)能過(guò)剩等限制或禁止領(lǐng)域。對(duì)信托的強(qiáng)監(jiān)管，意味著房地產(chǎn)企業(yè)融資的重要渠道將進(jìn)一步受到限制，房企資金獲取難度再度加大。反映到融資數(shù)據(jù)上，2018 年全年（委托貸款+信托貸款）累計(jì)同比增速持續(xù)回落，從 2017 年的-0.4% 斷崖式降至-175.8%，但 2019 年 1 月該增速大幅回升至-36.6%，通過(guò)表外融資渠道流入房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金或出現(xiàn)松動(dòng)。受國(guó)內(nèi)貸款融資渠道限制影響，越來(lái)越多的房企亦嘗試向海外發(fā)債。wind 數(shù)據(jù)顯示，2017 年國(guó)內(nèi)房企海外發(fā)債融資合計(jì) 449.7 億美元，同比增長(zhǎng) 345

18、.8%；2018 年國(guó)內(nèi)房企海外發(fā)債融資合計(jì) 524.25 億美元，同比增長(zhǎng) 16.6%，且 2018 年房企海外發(fā)債融資主要集中在前四個(gè)月，其占全年的比重超過(guò) 50%。2018 年 4 月外匯管理局提出“對(duì)房企借外債持審慎態(tài)度”，6 月發(fā)改委又表示將限制房地產(chǎn)企業(yè)外債資金投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項(xiàng)目，國(guó)內(nèi)房企海外發(fā)債融資明顯收緊（見(jiàn)圖 6）。值得注意的變化是，2018 年 12 月發(fā)改委印發(fā)了關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的通知，表示擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)民企債券發(fā)行規(guī)模，部分房企亦符合要求。2018 年 11 月至 2019 年 1 月，國(guó)內(nèi)房企海外發(fā)債融資有所回暖，分別達(dá) 45.3

19、、40.1 和 66.2 億元。40房地產(chǎn)資金來(lái)源與非標(biāo)融資（%） 房地產(chǎn)開發(fā)資金來(lái)源:合計(jì):累計(jì)同比(委托貸款+信托貸款）：累計(jì)同比（右軸）30030200201001000-100-10-200國(guó)內(nèi)房企海外發(fā)債融資情況600400%發(fā)債規(guī)模（億美元）同比增速（%,右軸）500300%400200%300100%2001000%0-100%圖 5：非標(biāo)融資與房地產(chǎn)資金來(lái)源圖 6：房地產(chǎn)企業(yè)尋求海外融資資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券2018 年 7-11 月，房地產(chǎn)資金來(lái)源累計(jì)同比增速出現(xiàn)反彈，表現(xiàn)為房地產(chǎn)資金來(lái)源中自籌資金和定金及預(yù)收款增速的改善，期間其平均增速分別

20、為 10.8%、15.7%，較 1-6 月的平均增速提高 3.8 和 3.9 個(gè)百分點(diǎn)，且高于 7-11 月房地產(chǎn)開發(fā)資金來(lái)源增速 3.2 和 8.1 個(gè)百分點(diǎn)。2018 年12 月，房地產(chǎn)資金來(lái)源累計(jì)同比增速較上月回落1.2 個(gè)百分點(diǎn)至6.4%， 其中銀行國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預(yù)收款以及其他資金增速全面下降。這表明，當(dāng)2019/012018/122018/112018/102018/092018/082018/072018/062018/052018/042018/032018/022018/012017/122017/112017/102019/012018/122018/112018

21、/102018/092018/082018/072018/062018/052018/042018/032018/022018/012017/122017/112017/102017/09前居民部門加杠桿購(gòu)房意愿開始出現(xiàn)一些變化，樓市熱度有所下降，本月的貨幣數(shù)據(jù)亦對(duì)此提供支撐，2018 年三季度以來(lái)居民新增存款首次高于新增貸款，且 1 月份居民中長(zhǎng)期貸款占比亦大幅下降。當(dāng)前，雖房企表外融資和海外發(fā)債融資途徑均有所松動(dòng)，但銀行貸款融資渠道仍偏緊，且受房地產(chǎn)銷售下滑、疊加即將迎來(lái)償債高峰期的影響，房企整體現(xiàn)金流仍偏緊。不宜過(guò)度樂(lè)觀解讀創(chuàng)新高的貸款數(shù)據(jù)，但廣義社融增速激升預(yù)示一季度名義 GDP 增速

22、降幅放緩票據(jù)融資仍為信貸超預(yù)期的主推力，企業(yè)貸款主要流向基建領(lǐng)域從新增貸款的規(guī)?？矗? 月份新增人民幣貸款 3.23 萬(wàn)億元，分別較上月和上年同期增加 21500 億元和 3300 億元，整體繼續(xù)超市場(chǎng)預(yù)期。其中，投向非金融性公司及其他部門、居民、非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的貸款分別為 25800、9898 和-3386 億元，分別較上月增加增加 21067、5394 和減少 4904 億元，較上年同期增加多增 8000、多增 882 和減少 5248億元（見(jiàn)圖 7），前者是本期信貸超預(yù)期的主要推動(dòng)力量。30,00025,00020,000金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款規(guī)模（億元）非金融性公司及其他部門:當(dāng)月值

23、居民戶:當(dāng)月值非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)：當(dāng)月值15,00010,0005,0000-5,000新增貸款結(jié)構(gòu)（億元,%）21000100%1800080%短期貸款及票據(jù)融資:當(dāng)月值150001200060%中長(zhǎng)期：當(dāng)月值900040%6000 短期貸款及票據(jù)融20%資占比300000%中長(zhǎng)期占比圖 7：新增人民幣貸款規(guī)模：居民、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)圖 8：新增人民幣貸款規(guī)模：短期和中長(zhǎng)期資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券同時(shí)，1 月份中長(zhǎng)期貸款、短期貸款及票據(jù)融資分別為 20969 億元、14009 億元，分別較上月多增 15914 和 9880 億元，較去年同期多增 1759 和 68

24、06 億元（見(jiàn)圖 8），兩者共同推動(dòng)本月貸款同比改善，但從貢獻(xiàn)率來(lái)看，后者仍是主因。具體看新增短期貸款及票據(jù)融資，其中，本月票據(jù)融資為 5160 億元，創(chuàng) 2010 年以來(lái)單月新高，較上月增加 1765億元，較上年同期多增 4813 億元，已連續(xù) 9 個(gè)月在 1000 億以上，對(duì)信貸增長(zhǎng)貢獻(xiàn)明顯；同時(shí)本月短貸亦增加較多，非金融性公司短期貸款為 5919 億元，較上年同期多增 2169 億元，是短貸增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)力量（見(jiàn)圖 9）。中長(zhǎng)期貸款中，居民戶和非金融企業(yè)分別為 6969、14000 億元，分別較上月多增 3890 和 12024 億元，較去年同期多增 1059 和 700 億元（見(jiàn)圖 1

25、0）。2018/112018/092018/072018/052018/032019/012018/012018/112017/112018/092017/092017/072018/072017/052018/052017/032018/032017/012018/012016/112017/112016/092017/092016/072019/012018/102018/072018/042018/012017/102017/072017/042017/012016/102016/072016/042016/012015/102015/072015/042015/012014/10201

26、4/072019/012018/122018/112018/102018/092018/082018/072018/062018/052018/042018/032018/022018/012017/122017/112017/1016000當(dāng)月新增中長(zhǎng)期貸款結(jié)構(gòu)80%1400070%1200060%非金融性公司:中長(zhǎng)期:當(dāng)月值1000050%800040%居民戶:中長(zhǎng)期:當(dāng)月值600030%400020% 非金融性公司：中200010%長(zhǎng)期占比00% 居民戶:中長(zhǎng)期占比當(dāng)月新增短期貸款結(jié)構(gòu)（億元,%）6000票據(jù)融資:當(dāng)月值短貸:非金融性公司:當(dāng)月值短貸:居民戶:當(dāng)月值30000圖 9：新增

27、短期貸款及票據(jù)融資結(jié)構(gòu)圖 10：新增中長(zhǎng)期貸款結(jié)構(gòu)：居民戶和非金融企業(yè)資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券從新增貸款結(jié)構(gòu)看，1 月新增中長(zhǎng)期貸款占比（中長(zhǎng)期貸款/（短期貸款及票據(jù)融資+ 中長(zhǎng)期貸款）較上月增加 5 個(gè)百分點(diǎn)至 60%（見(jiàn)圖 8），新增人民幣貸款的期限結(jié)構(gòu)較上期有所優(yōu)化。但從累計(jì)占比的變化來(lái)看，2015-2016 年國(guó)內(nèi)中長(zhǎng)期貸款占比呈整體提高趨勢(shì)，2017-2018 年則明顯回落，2019 年 1 月份中長(zhǎng)期貸款累計(jì)占比為 59.5%，較上月回落 8.7 個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù) 2017 年以來(lái)的下跌趨勢(shì)（見(jiàn)圖 11）。因此，整體上當(dāng)前的貸款結(jié)構(gòu)不利于推動(dòng)企業(yè)盈利企

28、穩(wěn)回升，仍有待優(yōu)化。這一方面與經(jīng)濟(jì)下行、信用違約風(fēng)險(xiǎn)加大，銀行惜貸和企業(yè)融資需求下降密切相關(guān)，另一方面住戶貸款增速回落亦對(duì)整體中長(zhǎng)期貸款增速形成拖累（見(jiàn)圖 12），未來(lái)貸款結(jié)構(gòu)能否持續(xù)改善仍有待進(jìn)一步的觀察。新增人民幣貸款：累計(jì)同比（%）120%短期貸款及票據(jù)融資:累計(jì)占比中長(zhǎng)期:累計(jì)占比100%80%60%40%20%0%住房貸款增速（%）45% 個(gè)人住房貸款余額:同比住戶貸款:中長(zhǎng)期貸款:同比40%35%30%25%20%15%圖 11：新增人民幣貸款結(jié)構(gòu)：短期和長(zhǎng)期（累計(jì)占比）圖 12：2017 年以來(lái)住戶貸款增速持續(xù)回落資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券在中長(zhǎng)期貸

29、款中，居民中長(zhǎng)期貸款占比具有明顯的變動(dòng)規(guī)律，即一年中呈前低后高變化（見(jiàn)圖 13），意味著居民中長(zhǎng)期貸款增速對(duì)整體中長(zhǎng)期貸款增速的影響將逐月提升。同時(shí)，居民中長(zhǎng)期貸款占比的變動(dòng)，與房地產(chǎn)市場(chǎng)密切相關(guān)。從 2014 年以來(lái)的實(shí)踐看，2015-2016 年居民戶中長(zhǎng)期貸款占比呈整體上升趨勢(shì)，房地產(chǎn)市場(chǎng)也經(jīng)歷了兩年的火爆牛市；2017 年該占比明顯低于 2016 年的水平，表明居民部門在經(jīng)歷兩年持續(xù)加杠桿后，2017年加杠桿進(jìn)程開始放緩，與此對(duì)應(yīng)的是房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的見(jiàn)頂回落；2018 年，房地產(chǎn)投資增速保持平穩(wěn)，居民加杠桿購(gòu)房意愿未減，居民中長(zhǎng)期貸款占比中樞仍較 2017 年小幅2019/012018

30、/102018/072018/042018/012017/102017/072017/042017/012016/102016/072016/042016/012015/102015/072015/042015/012014/102014/072014/042014/012013/102013/072013/042019/012018/102018/072018/042018/012017/102017/072017/042017/012016/102016/072016/042016/012015/102015/072015/042015/012014/102014/07提升。2019 年

31、1 月份，居民戶中長(zhǎng)期貸款累計(jì)占比為 33.2%，較去年同期提高 2.4 個(gè)百分點(diǎn)，為 2016 年以來(lái) 1 月份的最高值。這表明，一方面，2019 年房地產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)對(duì)國(guó)內(nèi)中長(zhǎng)期貸款需求的影響較大，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的依賴仍不可小覷，未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)信用擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的沖擊值得警惕；另一方面，2019 年 1 月份，居民戶中長(zhǎng)期貸款占比為近四年同期的最高值，這與今年年初房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊跌、居民戶存貸款差額回升、居民加杠桿意愿減弱的背景不相符，我們認(rèn)為這從側(cè)面反映出，當(dāng)前國(guó)內(nèi)非金融性企業(yè)中長(zhǎng)期貸款需求嚴(yán)重不足，而這預(yù)示著未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行的壓力仍大。1.21 居民戶占比其他部門占比 非

32、金融性公司占比 非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)占比0.80.60.40.20-0.2-0.465%60%55%50%45%40% 居民戶：中長(zhǎng)期：累計(jì)值占比35%30%25%20%35.0%29.7%29.3%30.8%33.2%圖 13：居民中長(zhǎng)期貸款占比的變動(dòng)規(guī)律圖 14：新增人民幣貸款流向占比變化資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券綜合新增貸款的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，可以看到國(guó)內(nèi)逆周期宏觀調(diào)控全方位加碼背景下，實(shí)體信貸活動(dòng)有所回暖，新增人民幣貸款超預(yù)期創(chuàng)下單月歷史新高，但我們認(rèn)為對(duì)此不宜過(guò)度樂(lè)觀解讀，數(shù)據(jù)背后對(duì)實(shí)體支持的實(shí)際情況或遠(yuǎn)弱于表面值。原因有三：一是人民幣貸款高增仍主要依賴票據(jù)融資，

33、其短期性特征本身表明資金供需雙方對(duì)投資活動(dòng)信心不足，這與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資對(duì)中長(zhǎng)期穩(wěn)定資金需求不匹配，而票據(jù)融資持續(xù)增加或與銀行應(yīng)對(duì)業(yè)績(jī)考核沖量、企業(yè)在金融市場(chǎng)上進(jìn)行套利以及企業(yè)還債有關(guān)，真正投入實(shí)體投資的資金或大打折扣；二是人民幣貸款主要流向基建等低活力領(lǐng)域，與地方政府專項(xiàng)債增加形成配套，主要證據(jù)為新增人民幣貸款中其他部門占比，自 2018 年 4 月由負(fù)轉(zhuǎn)正以來(lái)持續(xù)抬升（見(jiàn)圖 14），此處的其他部門主要對(duì)應(yīng)的是機(jī)關(guān)團(tuán)體，其融到的資金主要用于基建投資，但根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，刺激基建的老路發(fā)揮效用的期限僅為 1 年-1 年半，并不可持續(xù)；三是實(shí)體企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)的有效融資需求仍不足，這既是 2 月 14

34、 日中辦和國(guó)辦印發(fā)關(guān)于加強(qiáng)金融服務(wù)民營(yíng)企業(yè)的若干意見(jiàn)的原因和背景，亦體現(xiàn)在居民戶存貸款差額轉(zhuǎn)正、加杠桿買房意愿降低的背景下，居民中長(zhǎng)期貸款占比仍高于往年同期均值的背離上，這決定未來(lái)新增人民幣貸款能否持續(xù)回暖仍存疑。銀行面臨多重約束下“惜貸”、企業(yè)實(shí)際融資利率偏高、企業(yè)有效需求不足均是疏通國(guó)內(nèi)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制面臨的“硬骨頭”，而逆周期宏觀調(diào)控要真正發(fā)揮效用并實(shí)現(xiàn)自我的順利運(yùn)轉(zhuǎn)與強(qiáng)化，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制將是重要前提條件。廣義社融增速跳躍回升轉(zhuǎn)正，預(yù)示一季度名義 GDP 增速降幅或放緩1 月政府債券發(fā)行 5880 億元，較上月增加 1385 億元，較去年同期增加 3980 億元（見(jiàn)圖 15），創(chuàng)歷

35、史同期單月新高，這主要是國(guó)內(nèi)強(qiáng)化逆周期宏觀調(diào)控，增加地方政府專項(xiàng)債的結(jié)果。1 月政府債券占債券發(fā)行量的比重為 33.4%，較去年同期提高 11.1 個(gè)百分點(diǎn)，主要源于地方政府債發(fā)行規(guī)模占比同比大幅增加 23.8 個(gè)百分點(diǎn)，相比之下國(guó)債占比較去年同期降低 12.7 個(gè)百分點(diǎn)。1 月份政策性銀行債券發(fā)行額達(dá)到 4229.3 億元，其占比為 24%， 較上月增加 5.4 個(gè)百分點(diǎn)，但較去年同期大幅減少 13.3 個(gè)百分點(diǎn)，根據(jù)歷史規(guī)律，隨后數(shù)月其占比將持續(xù)回落。從廣義社會(huì)融資規(guī)模（即社會(huì)融資總量與政府債券之和）看，2019 年 1 月增加 52279.7億元，較去年同期增加 19586.7 億元，同

36、比增速為 59.9%，較上月提高約 70 個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖 16）。作為名義 GDP 增速的先行指標(biāo)，本月廣義社會(huì)融資規(guī)模增速大幅回升，預(yù)示 2019年一季度名義GDP 增速降幅或有所縮窄，但這一持續(xù)性仍有待觀察。政策性銀行債30,000債券發(fā)行量（億元）政府債券25,000超短期融資券20,000中期票據(jù)短期融資券15,000企業(yè)債券10,000商業(yè)銀行債券5,0000非銀行金融機(jī)構(gòu)債券資產(chǎn)支持證券債券發(fā)行量:合計(jì):當(dāng)月值350,000（社會(huì)融資總量+債券發(fā)行量：政府債券）：累計(jì)值（社會(huì)融資總量+債券發(fā)行量：政府債券）：累計(jì)同比300,000250,000200,000150,000100,0

37、0050,000070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%圖 15：債券發(fā)行結(jié)構(gòu)圖 16：廣義社會(huì)融資規(guī)模及其增速資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券2019/012018/112018/092018/072018/052018/032018/012017/112017/092017/072017/052017/032017/012016/112016/092016/072016/052016/032016/012019/012018/112018/092018/072018/052018/032018/012017/112017/092017

38、/072017/052017/032017/012016/112016/09M2 增速平穩(wěn)回升是逆周期調(diào)控的結(jié)果，貨幣政策未來(lái)重點(diǎn)在于推動(dòng)利率“兩軌并一軌”和創(chuàng)新擴(kuò)大貨幣政策工具M(jìn)2 增速平穩(wěn)回升，預(yù)計(jì) 2019 年 M2 約增長(zhǎng) 9%1 月份，貨幣供應(yīng)量 M1 同比增長(zhǎng) 0.4%，較上月末降低 1.1 個(gè)百分點(diǎn)，較上年同期降低 14.6 個(gè)百分點(diǎn)；M2 同比增長(zhǎng) 8.4%，較上月末增加 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，較上年同期降低 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。1 月份 M2 增速的提高，原因主要有四：一是翹尾因素提高至 6.16%，利于增速的提高（見(jiàn)圖 17）；二是金融體系內(nèi)部降杠桿有所放緩，在金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表

39、中，一方面表現(xiàn)為其他存款性公司的總資產(chǎn)增速止跌，金融機(jī)構(gòu)同業(yè)間的債務(wù)增速降幅亦整體趨穩(wěn)（見(jiàn)2019/122019/102019/082019/062019/042019/022018/122018/102018/082018/062018/042018/022017/122017/102017/082017/062017/042017/022018/122018/102018/082018/062018/042018/022017/122017/102017/082017/062017/042017/022016/122016/102016/082016/062016/042016/02201

40、5/122015/102015/08圖 18），另一方面對(duì)其他存款性公司和對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)小幅減少，但降幅不大（見(jiàn)圖 19）；三是央行向商業(yè)銀行投放的流動(dòng)性較多，同時(shí)銀行加大了資金在表內(nèi)信貸、債券投資和股權(quán)及其他投資的運(yùn)用；四是 1 月份新增財(cái)政存款 5337 億元，較上月增加 15709億元，較去年同期減少 4472 億元，表明財(cái)政支出同比增大，積極的財(cái)政政策效果有所顯現(xiàn)；但財(cái)政存款環(huán)比增加后會(huì)階段性導(dǎo)致商業(yè)銀行體系存款減少，不利于保證 M2 增速后續(xù)的企穩(wěn)。16M2:同比:翹尾因素M2:同比14121085.765.03.742030%25%其他存款性公司總資產(chǎn)與金融企業(yè)負(fù)債（%） 其

41、他存款性公司:總資產(chǎn)：同比金融企業(yè)債務(wù)同比（右軸）60%50%40%20%30%15%20%10%10%5%0%0%-10%圖 17：1 月 M2 翹尾因素提高圖 18：存款性公司總資產(chǎn)和金融企業(yè)債務(wù)增速降低資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券3000002015年來(lái)其他存款性公司資產(chǎn)的相對(duì)變動(dòng)（億元）對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)對(duì)其他存款性和其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)25000020000015000010000050000012M2:同比:翹尾因素M2:同比10865.03.743.5202018/122018/062017/122017/062016/122016/062015/1220

42、15/062014/122014/062013/122013/062012/122012/062011/122011/062010/122010/062009/122009/062008/122019/012018/112018/092018/072018/052018/032018/012017/112017/092017/072017/052017/032017/012016/112016/092016/072016/052016/032016/01圖 19：存款性公司對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)減少圖 20：2 月 M2 翹尾因素有所下降資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券資料來(lái)源：WIND，財(cái)富證券展

43、望 2019 年，全年 M2 翹尾因素比 2018 年下降 0.2 個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖 20），對(duì) M2 增速的影響較?。粡慕诿芗雠_(tái)的多項(xiàng)政策來(lái)看，央行逆周期調(diào)控力度有望繼續(xù)加大， 表外融資監(jiān)管有所松動(dòng)，金融去杠桿將繼續(xù)放緩，預(yù)計(jì)未來(lái) M2 增速有望維持相對(duì)穩(wěn)定。2019 年 2 月份， M2 翹尾因素較上月下降 0.5 個(gè)百分點(diǎn)、財(cái)政存款環(huán)比增加均不利于 M2 增速的提高，但國(guó)內(nèi)逆周期調(diào)控的加碼值得期待，預(yù)計(jì) 2 月份 M2 增長(zhǎng) 8.4%左右，全年約增長(zhǎng) 9%。預(yù)計(jì)貨幣政策逆周期調(diào)控繼續(xù)加碼，不排除降息的可能性中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，當(dāng)前世界面臨百年之未有之大變局，中國(guó)發(fā)展處于重要戰(zhàn)略機(jī)遇期

44、，但短期中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有變、變中有憂，下行壓力有所加大，企業(yè)信用違約風(fēng)險(xiǎn)上升。而國(guó)內(nèi)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢，部分民企融資難融資貴問(wèn)題仍然比較突出，國(guó)內(nèi)信用擴(kuò)張困難，金融服務(wù)實(shí)體的效果仍有待提高?；诖?，展望 2019 年貨幣政策的演進(jìn)，我們認(rèn)為加大逆周期的宏觀調(diào)控，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定總需求目標(biāo)將是中長(zhǎng)期的核心主線，具體重點(diǎn)工作至少包括：一是推動(dòng)利率“兩軌并一軌”，疏通資金價(jià)格的傳導(dǎo)。在金融創(chuàng)新不斷發(fā)展，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)之間的相關(guān)性、可控性和可測(cè)性不斷降低的背景下，貨幣政策調(diào)控框架由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變亟待有序推進(jìn)，這亦是疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)鍵。但當(dāng)前，國(guó)內(nèi)利率傳導(dǎo)存在“雙

45、軌制”，第一軌由政策利率到貨幣市場(chǎng)利率以及債券市場(chǎng)利率，第二軌為由存貸款基準(zhǔn)利率到信貸市場(chǎng)利率。這導(dǎo)致金融市場(chǎng)利率不能有效傳導(dǎo)至信貸市場(chǎng)利率，央行的“寬貨幣”政策難以切實(shí)降低企業(yè)的信貸成本，讓流動(dòng)性真正進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。考慮到國(guó)內(nèi)實(shí)體融資結(jié)構(gòu)中，貸款占比仍超過(guò)三分之二，債券和股票等直接融資占比不足三成，小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)更主要依托銀行信貸融資，其融資難、融資貴問(wèn)題仍十分突出。因此，為實(shí)現(xiàn)央行的政策意圖與經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，市場(chǎng)利率與存貸款基準(zhǔn)利率理應(yīng)“兩軌”并“一軌”，使公開市場(chǎng)操作利率、債券市場(chǎng)利率和信貸市場(chǎng)利率順暢地聯(lián)動(dòng)傳導(dǎo)，并推動(dòng)企業(yè)融資成本有序下降，未來(lái)一個(gè)時(shí)期內(nèi)貨幣政策的重點(diǎn)和難點(diǎn)亦均在于此。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和 2018 年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，均再度強(qiáng)調(diào)要“推動(dòng)利率兩軌逐步合一軌”。而對(duì)于“兩軌并一軌”的方式，考慮到當(dāng)前同期限貸款基準(zhǔn)利率遠(yuǎn)高于市場(chǎng)利率，不排除央行在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，以縮小兩者的差距，實(shí)現(xiàn)并軌的目標(biāo)。二是創(chuàng)新、擴(kuò)大貨幣政策工具的使用，保證貨幣供給“量”的充裕并致力于以激勵(lì)相容機(jī)制推動(dòng)銀行信用創(chuàng)造。當(dāng)前，數(shù)量型工具仍是貨幣政策調(diào)控的重要抓手，在國(guó)內(nèi)外總需求下降、企業(yè)信用違約風(fēng)險(xiǎn)上升、實(shí)體有效融資需求不足的背景下，創(chuàng)新、擴(kuò)