4季度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)預(yù)測：4季度末市場估值有下降壓力

1、主要內(nèi)容研究思路風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型及其歷史擬合4季度末市場估值有下降壓力1.0 研究思路大盤市盈率曲線如何變動是研究大盤的關(guān)鍵面臨困難：市盈率曲線變動規(guī)律復(fù)雜，不好把握應(yīng)對策略：把市盈率曲線轉(zhuǎn)化成更有規(guī)律的曲線，且能把握這種規(guī)律反變換：有規(guī)律的曲線把握了，再通過反變換把握市盈率曲線這種有規(guī)律的曲線，我們把它定義為大盤的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)曲線1.1 大盤風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的定義業(yè)績恒定增長股票價(jià)值：P=D/(r-g)P為股票內(nèi)在價(jià)值，D為每股收益，g為業(yè)績恒定增長率，r為貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=市盈率倒數(shù)-無風(fēng)險(xiǎn)收益率+增長率大盤風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=大盤市盈率倒數(shù)-國債收益率+GDP名義增長率用GDP名義增長

2、率代替上市公司業(yè)績增長率，用國債收益率代替無風(fēng)險(xiǎn)收益率市盈率計(jì)算規(guī)則：用最近4個季度滾動業(yè)績,大盤用上證指數(shù)季度末收盤價(jià)國債收益率數(shù)據(jù)：10年期國債收益率1.2 19年3季度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)12.56%，環(huán)比上升0.21個百分點(diǎn)圖1：上證指數(shù)季度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)歷史變動情況資料來源：申萬宏源研究1.3 貨幣超經(jīng)濟(jì)發(fā)行率可解釋風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變動原理：貨幣增長一部分可為經(jīng)濟(jì)增長所吸收，一部分可為物價(jià)上漲所吸收，剩下的即為貨幣超經(jīng)濟(jì)發(fā)行率（M2增長率-GDP名義增長率）2019年3季度貨幣超經(jīng)濟(jì)發(fā)行率0.50%，環(huán)比上升0.08個百分點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=0.015+0.91風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)-1-0.62貨幣超經(jīng)濟(jì)發(fā)行率+0.56貨幣超經(jīng)

3、濟(jì)發(fā)行率-1(1.8)(18.0)(-13.8)(10.2) 調(diào)整后R平方=0.92SE=0.013圖2：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與貨幣超經(jīng)濟(jì)發(fā)行率變動資料來源：申萬宏源研究1.4 預(yù)測殘差值：市場情緒高低的描述圖3：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)歷史擬合情況資料來源：申萬宏源研究1.5 預(yù)測殘差值：市場情緒高低的描述市場情緒超過1（殘差項(xiàng)），下一 季度往往跌破1 ，具有不可持續(xù)性，回零軸，再回負(fù)值（悲觀情緒）1季度末市場情緒 處于亢奮狀態(tài)14-15上半年，市場情緒持續(xù)亢奮（殘差項(xiàng)超過2%）從情緒指數(shù)歷史表 現(xiàn)來看：從高位到 中軸往低位運(yùn)行中, 未來到-1%位置十 分正常資料來源：申萬宏源研究1.6 4季度末市場估值有下降壓力預(yù)測

4、：2019年4季度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為12.94%，比3季度上升0.25個百分點(diǎn)假設(shè)2019年4季度貨幣超經(jīng)濟(jì)發(fā)行率為0.5%（3季度為0.5%)敏感性測試：貨幣超經(jīng)濟(jì)發(fā)行率變動0.1個百分點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相應(yīng)變動0.06個百分點(diǎn)估值：與3季度末相比，4季度末估值水平下降4%假設(shè)2019年4季度GDP名義增長率為7.9%（3季度為7.9%)假設(shè)2019年4季度M2增長率為8.4% （3季度為8.4%)假設(shè)2019年4季度10年國債收益率水平為3.1% （3季度為3.14%)敏感性測試：國債收益率變動0.1個百分點(diǎn)，估值水平變動1.3個百分點(diǎn)三季度末上證指數(shù)收盤1.7 4季度末市場估值有下降壓力風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)估值水

5、平變動預(yù)測值與實(shí)際值一致12.94%-4%預(yù)測值比實(shí)際值高0.5%12.44%2%預(yù)測值比實(shí)際值低0.5%13.44%-10%預(yù)測值比實(shí)際值低1%13.94%-15%資料來源：申萬宏源研究假設(shè)4季度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)預(yù)測值比實(shí)際值低1個百分點(diǎn)（代表市場情緒低），4 季度末估值水平比3季度低15%情緒指數(shù)歷史表現(xiàn)：從高位到中軸往低位運(yùn)行中，未來到-1%十分正常市盈率是用最近4個季度滾動業(yè)績計(jì)算，假設(shè)最后一個季度大盤業(yè)績 同比增長A%，如要估算市場點(diǎn)位，業(yè)績增速可用A%/4來簡單估算三季度末上證指數(shù)收盤2905表1：不同風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平下，4季度末市場估值水平和3季度末比較10本公司版權(quán)的其他方式使用。所有本報(bào)

6、告中使法律聲明本報(bào)告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶?？蛻魬?yīng)當(dāng)認(rèn)識 到有關(guān)本報(bào)告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點(diǎn)的簡要溝通，需以本公司網(wǎng)站刊載的完整報(bào)告為準(zhǔn)，本公司并接 受客戶的后續(xù)問詢。本報(bào)告首頁列示的聯(lián)系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報(bào)告與客戶的聯(lián)絡(luò)人，承擔(dān)聯(lián)絡(luò)工作，不從事任何證券投資咨詢 服務(wù)業(yè)務(wù)。本報(bào)告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準(zhǔn)確性或完整性。本報(bào)告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并 非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標(biāo)的的邀請或向人作出邀請。本報(bào)告所載的資料、

7、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷， 本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會波動。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測不一致的報(bào)告?？蛻魬?yīng)當(dāng)考慮到本公司可能存在可能影響本報(bào)告客觀性的利益沖突，不應(yīng)視本報(bào)告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬?yīng)自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔(dān)證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證 券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報(bào)告充分考 慮到個別客戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況

8、或需要。本公司建議客戶應(yīng)考慮本報(bào)告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨(dú) 立投資顧問。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見并不構(gòu)成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報(bào)告中的 任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。若本報(bào)告的接收人非本公司的客戶，應(yīng)在基于本報(bào)告作出任何投資決定或就本 報(bào)告要求任何解釋前咨詢獨(dú)立投資顧問。本報(bào)告的版權(quán)歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報(bào)告保留一切權(quán)利。除非另有書面顯示，否則本報(bào)告中的所有材料的版權(quán)均屬本公司。未經(jīng)本公司事先書面授權(quán)，本報(bào)告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件

9、或復(fù)制品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。11信息披露證券分析師承諾本報(bào)告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告,并對本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)。本人不曾因，不因，也將不會因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接收到 任何形式的補(bǔ)償。與公司有關(guān)的信息披露本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會核準(zhǔn)，取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)許可。本公司關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在法律許可情況下可能 持有或交易本報(bào)告提到的投資標(biāo)的，還可能

10、為或爭取為這些標(biāo)的提供投資銀行服務(wù)。本公司在知曉范圍內(nèi)依法合規(guī)地履行披露義務(wù)?？蛻艨赏ㄟ^ compliance索取有關(guān)披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業(yè)人員資質(zhì)情況、靜默期安排及其他有關(guān)的信 息披露。投資評級說明證券的投資評級：以報(bào)告日后的6個月內(nèi)，證券相對于市場基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下： 買入（Buy）：相對強(qiáng)于市場表現(xiàn)20以上；增持（outperform）：相對強(qiáng)于市場表現(xiàn)520；中性 (Neutral)：相對市場表現(xiàn)在55之間波動；減持(underperform)：相對弱于市場表現(xiàn)5以下。行業(yè)的投資評級：以報(bào)告日后的6個月內(nèi)，行業(yè)相對于市場基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：看好（overweight）：行業(yè)超越整體市場表現(xiàn)； 中性 (Neutral)：行業(yè)與整體市場表現(xiàn)基本持平；看淡 (underweight)：行業(yè)弱于整體市場表現(xiàn)。我們在此提醒您，不同證券研究機(jī)構(gòu)采用不同的評級術(shù)語及評級標(biāo)準(zhǔn)。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證 券的決定取決于個人的實(shí)際情況，比如當(dāng)前的持倉結(jié)構(gòu)以及其他需要考慮的因素。投資者應(yīng)閱讀整篇報(bào)告，以獲取比較完整的觀點(diǎn)與信息，不應(yīng)僅僅依行業(yè)分類體系，如果您對我們的行業(yè)分類有興趣，可以向我們的銷售員索取?？客顿Y評級來推斷結(jié)論。申銀萬國使用自己的本