股指期貨交易策略與股指期貨套利

1、 /77、八前言2010年1月8日，國(guó)務(wù)院原則同意推出股指期貨；2月20日，證監(jiān)會(huì)正式批復(fù)中國(guó)金融期貨交易所滬深300股指期貨合約和業(yè)務(wù)規(guī)則，至此股指期貨市場(chǎng)的要緊制度已全部公布；2月22日9時(shí)起，中國(guó)金融期貨交易所開始正式受理客戶開立股指期貨交易編碼的申請(qǐng)。股指期貨上市前的各項(xiàng)預(yù)備工作緊鑼密鼓并相繼完成，正式推出之日將至。股指期貨的推出將是中國(guó)金融市場(chǎng)上的一次重大創(chuàng)新，填補(bǔ)了我國(guó)金融期貨的空白，它將改變當(dāng)前市場(chǎng)單一的博弈模式，結(jié)束中國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期以來沒有做空機(jī)制的現(xiàn)狀，同時(shí)也有利于提高金融市場(chǎng)效率與市場(chǎng)透明度，積極推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新、策略創(chuàng)新，必將對(duì)中國(guó)股市、期市的和諧健康進(jìn)展作出重大貢獻(xiàn)。股指期

2、貨的出現(xiàn)亦將使得機(jī)構(gòu)投資者的交易策略更富多元化。利用股指期貨的多項(xiàng)特征與優(yōu)勢(shì)，能夠輕松實(shí)現(xiàn)套利、套期保值以及資產(chǎn)配置等組合策略，有效改善投資組合的效率。為關(guān)心機(jī)構(gòu)投資者更全面明晰地了解股指期貨、了解股指期貨推出后的新市場(chǎng)、新策略，我們以下就股指期貨的基礎(chǔ)知識(shí)、以及利用股指期貨進(jìn)行套利、套期保值、資產(chǎn)配置等可選交易策略作一一介紹?；A(chǔ)篇股指期貨基礎(chǔ)知識(shí)一、股指期貨概況期貨分為商品期貨和金融期貨。股指期貨為金融期貨的一種，是以股票指數(shù)為標(biāo)的資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約。買賣雙方報(bào)出的價(jià)格是一定期限后的股票指數(shù)價(jià)格水平，合約到期后通過現(xiàn)金結(jié)算差價(jià)的方式進(jìn)行交割。1、股指期貨的特征股指期貨是一種金融衍生產(chǎn)品，

3、即它的價(jià)格衍生于股票如此一種基礎(chǔ)資產(chǎn)。股指期貨在全球范圍內(nèi)的成功得益于股票市場(chǎng)的高波動(dòng)性。傳統(tǒng)的股票市場(chǎng)中，由于成本壓力增加、市場(chǎng)收益水平下降，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行治理顯得尤為重要，投資者急需更多可供選擇的投資策略，而孕育而生的股指期貨確實(shí)是如此一種高效率、低成本的策略工具。（1）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和收益增加股指期貨的要緊優(yōu)勢(shì)在于它能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。市場(chǎng)中的投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有不同偏好。風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資者可能不希望持有的投資組合發(fā)生虧損，而風(fēng)險(xiǎn)喜好型的投資者卻情愿主動(dòng)承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)通過準(zhǔn)確預(yù)測(cè)市場(chǎng)的走勢(shì)，來博取盈利的機(jī)會(huì)。股指期貨正是溝通了股市與期貨兩個(gè)市場(chǎng)，溝通了風(fēng)險(xiǎn)厭惡和風(fēng)險(xiǎn)偏好這兩類投資者，使得市場(chǎng)參與者能

4、夠輕松的把股市的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到期貨市場(chǎng)上。（2）杠桿效應(yīng)杠桿效應(yīng)是股指期貨的另一個(gè)典型特征，即投資股指期貨的實(shí)際資本支出遠(yuǎn)小于實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的股票組合投資的交易支出，這意味著使用較少數(shù)量的本金就能夠操縱較大數(shù)量的資金進(jìn)行投資。假如以投資的本金作為衡量標(biāo)準(zhǔn)的話，股指期貨的價(jià)格浮動(dòng)要遠(yuǎn)大于股票的價(jià)格浮動(dòng)，這確實(shí)是杠桿效應(yīng)。這一特征決定了股指期貨具有提供高回報(bào)的能力，也蘊(yùn)含了高虧損的風(fēng)險(xiǎn)。（3）透明性和流淌性股指期貨作為一種金融期貨，是一份標(biāo)準(zhǔn)化的合約。以一個(gè)月份的合約為例，所有那個(gè)合約的市場(chǎng)參與者交易的是同一樣?xùn)|西，這確保了投資者能夠輕易的找到交易的另一方，從而確保了市場(chǎng)的流淌性，這也意味著大額的交易訂單能

5、夠在任何時(shí)候得到滿足而可不能對(duì)價(jià)格產(chǎn)生過度的阻礙。此外，在我國(guó)交易的股指期貨，全部采納電子交易，進(jìn)一步確保了價(jià)格、交易量以及執(zhí)行交易的透明性。因此透明性與流淌性也是股指期貨對(duì)投資者具有吸引力的一個(gè)重要因素。（4）靈活性股指期貨的交易規(guī)則規(guī)定了能夠雙向交易、T+0交易。這意味著投資者能夠在任何交易時(shí)刻依照他們對(duì)市場(chǎng)的推斷和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力來調(diào)整頭寸，保證投資的靈活性。（5）低交易成本低交易成本也是股指期貨的一個(gè)特征。得益于股指期貨的杠桿效應(yīng)，令其交易的手續(xù)費(fèi)也成倍的下降。目前中金所股指期貨仿真交易收取的手續(xù)費(fèi)為成交金額的萬分之一（雙邊），遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股票的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。（6）聯(lián)動(dòng)性股指期貨的價(jià)格與其標(biāo)的

6、資產(chǎn)一一股票指數(shù)的變動(dòng)聯(lián)系極為緊密。股指期貨的標(biāo)的資產(chǎn)是股票指數(shù)，其股票指數(shù)走勢(shì)對(duì)股指期貨價(jià)格的變動(dòng)具有專門大的阻礙。反之，股指期貨是對(duì)以后股票指數(shù)價(jià)格的預(yù)期，其期貨價(jià)格走勢(shì)對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)也有一定阻礙。（7）高風(fēng)險(xiǎn)性與風(fēng)險(xiǎn)的多樣性股指期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模大、涉及面廣，具有放大性、復(fù)雜性與可預(yù)防性等特征。股指期貨的杠桿性決定了它具有比股票市場(chǎng)更高的風(fēng)險(xiǎn)性。股指期貨風(fēng)險(xiǎn)類型較為復(fù)雜，從風(fēng)險(xiǎn)是否可控的角度劃分，可分為不可控風(fēng)險(xiǎn)和可控風(fēng)險(xiǎn)；從交易環(huán)節(jié)可分為代理風(fēng)險(xiǎn)、流淌性風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)制平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)；從風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生主體可分為交易所風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)紀(jì)公司風(fēng)險(xiǎn)、投資者風(fēng)險(xiǎn)與政府風(fēng)險(xiǎn)，從投資者面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)又可分為信用風(fēng)險(xiǎn)、

7、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流淌性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)與法律風(fēng)險(xiǎn)。2、股指期貨的要緊功能（1）規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)功能通過分散化投資能夠有效地化解股票市場(chǎng)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而導(dǎo)致股票市場(chǎng)齊漲齊跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，則需要在資產(chǎn)配置中加入股指期貨才能有效規(guī)避。（2）價(jià)格發(fā)覺功能期貨市場(chǎng)之因此具有價(jià)格發(fā)覺的功能，一方面在于股指期貨交易參與者眾多，價(jià)格形成過程中包含了市場(chǎng)參與各方對(duì)價(jià)格預(yù)期的信息。另一方面在于股指期貨交易成本低、杠桿倍數(shù)高、指令執(zhí)行速度快等優(yōu)點(diǎn)，投資者傾向于在收到市場(chǎng)新信息后，優(yōu)先在期市調(diào)整持倉(cāng)。（3）資產(chǎn)配置功能引進(jìn)做空機(jī)制。做空機(jī)制使得投資者的投資策略從等待股票價(jià)格上升的單一模式轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向投資模式，使投資者的資金在行情

8、下跌中也能有所作為而非被動(dòng)閑置。便于進(jìn)展機(jī)構(gòu)投資者，促進(jìn)組合投資、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)治理。增加市場(chǎng)流淌性，提高資金使用效率，完善資本市場(chǎng)的功能。3、國(guó)際要緊股指期貨市場(chǎng)表1-1、國(guó)際要緊股指期貨市場(chǎng)聞名交易所標(biāo)的指數(shù)推出時(shí)刻堪薩斯市期貨交易所價(jià)值線指數(shù)（VLI）1982年2月芝加哥商品交易所S&P500指數(shù)1982年4月紐約期貨交易所NYSE綜合指數(shù)1982年5月芝加哥交易所道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（DJIA）1997年10月倫敦國(guó)際金融期貨與期權(quán)交易所FTSE100指數(shù)1984年5月泛歐交易所巴黎公司CAC40指數(shù)1988年8月歐洲期貨交易所法蘭克福股票指數(shù)（DAX）1990年11月悉尼期貨交易所S&P/A

9、SX200指數(shù)1983年2月香港期貨交易所恒生指數(shù)（HSI）1986年5月新加坡交易所衍生產(chǎn)品交易有限公司日經(jīng)225指數(shù)1986年9月大阪證券交易所日經(jīng)225指數(shù)1988年9月韓國(guó)證券交易所韓國(guó)KOSPI200指數(shù)1996年5月新加坡交易所衍生產(chǎn)品交易有限公司MSCI臺(tái)灣指數(shù)1997年1月臺(tái)灣期貨交易所臺(tái)灣證券交易所資本市場(chǎng)加權(quán)指數(shù)1998年7月二、股指期貨定價(jià)1、股指期貨理論定價(jià)模型股指期貨的理論價(jià)格能夠借助基差的定義進(jìn)行推導(dǎo)。依照定義，基差=現(xiàn)貨價(jià)格-期貨價(jià)格，亦即：基差=（現(xiàn)貨價(jià)格-期貨理論價(jià)格）-（期貨價(jià)格-期貨理論價(jià)格）=理論基差-價(jià)值基差。理論基差要緊來源于持有成本（不考慮交易成本

10、等），價(jià)值基差要緊來源于投資者對(duì)股指期貨價(jià)格的高估或低估。在正常情況下，合約到期前理論基差必定存在，價(jià)值基差不一定存在。在市場(chǎng)均衡的情況下，價(jià)值基差為零。所謂持有成本是指投資者持有現(xiàn)貨資產(chǎn)至期貨合約到期日必須支付的凈成本，即因融資購(gòu)買現(xiàn)貨資產(chǎn)而支付的融資成本減去持有資產(chǎn)而取得的收益。持有成本定價(jià)模型：F二S*（1r-d）（TJ），其中F為t時(shí)刻交易T時(shí)刻到期的期貨合約的理論價(jià)格，S為t時(shí)刻的現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格，r是無風(fēng)險(xiǎn)利率，d是紅利率。2、阻礙股指期貨價(jià)格的因素股指期貨的價(jià)格要緊由股票指數(shù)決定。由于股票指數(shù)要受到專門多因素的阻礙，因此，股指期貨的價(jià)格走勢(shì)同樣也會(huì)受到這些因素的作用。這些因素包括：（

11、1）宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，例如GDP工業(yè)指數(shù)、通貨膨脹率等；（2）宏觀經(jīng)濟(jì)政策，例如加息、匯率改革等；（3）與成份股企業(yè)相關(guān)的各種信息，例如權(quán)重較大的成份股上市、增發(fā)、派息分紅等；（4）國(guó)際金融市場(chǎng)走勢(shì)，例如NYSE的道瓊斯指數(shù)價(jià)格的變動(dòng)、國(guó)際原油期貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)等。另外，和股票指數(shù)不同，股指期貨有到期日，因此股指期貨價(jià)格還要受到到期時(shí)刻長(zhǎng)短的阻礙。三、股指期貨交易策略股指期貨的交易策略能夠講是股指期貨功能在各種交易環(huán)境下的實(shí)際體現(xiàn)。利用股指期貨進(jìn)行交易的策略要緊有三種形式：套期保值、套利和資產(chǎn)配置。套期保值、套利交易采納的雙向?qū)_交易的策略，目的是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)或追求低風(fēng)險(xiǎn)收益。資產(chǎn)配置采納的對(duì)沖和方向性

12、交易靈活結(jié)合的交易方式，目的是改善資產(chǎn)組合的效率，從而改善相對(duì)、絕對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)-收益結(jié)構(gòu)。1、套期保值套期保值是股指期貨的核心功能之一。一個(gè)股票投資組合既包括了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（公司本身和所屬行業(yè)的專門風(fēng)險(xiǎn)），又包括系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)）。一方面，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)能夠通過充分多元化的分散投資來分散風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，股票組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則必須使用股指期貨進(jìn)行套期保值來規(guī)避。套期保值，是指買入（賣出）與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)金額相當(dāng)或相近、但交易方向相反的股指期貨合約，以期在以后某一時(shí)刻通過賣出（買入）期貨合約來補(bǔ)償股票現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)所帶來的實(shí)際價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。（1）賣出保值當(dāng)投資者在持有股票或可能將要擁有股票（如限售

13、股的上市流通）時(shí)，為規(guī)避股市總體下跌的風(fēng)險(xiǎn)，可通過預(yù)先賣出相應(yīng)數(shù)量的股指期貨合約以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、鎖定利潤(rùn)。（2）買入保值當(dāng)投資者可能以后收到資金并用于投資買入股票時(shí)，為規(guī)避股市總體上漲的風(fēng)險(xiǎn)，可通過預(yù)先買入相應(yīng)數(shù)量的股指期貨合約以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、鎖定成本。2、套利套利是機(jī)構(gòu)投資者利用股指期貨進(jìn)行交易的要緊策略之一。套利策略利用股指期貨定價(jià)上的偏差擇機(jī)進(jìn)場(chǎng)，通過資金的規(guī)模效應(yīng)獵取低風(fēng)險(xiǎn)的收益。因?yàn)樘桌扇?duì)沖交易的方式（利用資產(chǎn)的相關(guān)性，買入定價(jià)低估的資產(chǎn)，賣出定價(jià)高估的資產(chǎn)），因此具有風(fēng)險(xiǎn)小、可放大杠桿、投資期限和獲利空間可預(yù)期，資金治理心理壓力小等優(yōu)勢(shì)。股指期貨的套利方式有：期現(xiàn)套利、跨期套利、跨市套

14、利和跨品種套利。在進(jìn)行套利時(shí)，交易者注意的是合約之間的相互價(jià)格關(guān)系，而不是絕對(duì)價(jià)格水平。針對(duì)目前的市場(chǎng)環(huán)境和政策因素，滬深300指數(shù)期貨上市初期將以期現(xiàn)套利為主。我們依照持有成本計(jì)算股指期貨的理論價(jià)格，而套利是有成本的，因此股指期貨的合理價(jià)格實(shí)際是圍繞股票指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格的一個(gè)區(qū)間（無套利區(qū)間）。當(dāng)價(jià)格高于無套利區(qū)間上界時(shí)，進(jìn)行買現(xiàn)貨拋期貨的正向套利，當(dāng)價(jià)格回落到區(qū)間內(nèi)時(shí)平倉(cāng)；當(dāng)價(jià)格低于無套利區(qū)間下界時(shí)，進(jìn)行拋現(xiàn)貨買期貨的反向套利，當(dāng)價(jià)格回升到區(qū)間內(nèi)時(shí)平倉(cāng)。圖1-1、股指期貨期現(xiàn)套利來源：中國(guó)金融期貨交易所、東海期貨3、資產(chǎn)配置資產(chǎn)配置運(yùn)用尤為廣泛。股指期貨自誕生以來就在資產(chǎn)治理中持續(xù)發(fā)揮著重要的作用。隨著資產(chǎn)治理理念的不斷創(chuàng)新，股指期貨在資產(chǎn)配置中的應(yīng)用策略也在不斷演變。運(yùn)用股指期貨能夠簡(jiǎn)單