轉(zhuǎn)債市場季度概覽：高估值制約仍在

1、轉(zhuǎn)債市場：規(guī)模增速放緩，個券數(shù)量仍以中小成長為主轉(zhuǎn)債市場擴(kuò)容趨勢不改，總規(guī)模已超 8100 億。截至 8 月 24 日，轉(zhuǎn)債面值總規(guī)模合計8164 億（較年初增長 1262 億），共 440 只個券（較年初增加 54 只），絕對規(guī)模增量與去年同期大致持平（2021 年 1-8 月，轉(zhuǎn)債規(guī)模增長 1163 億）。相對定增，轉(zhuǎn)債融資仍有其獨(dú)特優(yōu)勢，年初以來募集資金約為定增 1/3，略高于去年同期水平。結(jié)構(gòu)上看，存量轉(zhuǎn)債分布仍有三個特征：1、擇券空間仍充足。數(shù)量方面, 存量個券共 440 只，分布于 28 個行業(yè)（僅缺少綜合、綜合金融）。其中化工、醫(yī)藥行業(yè)個券超過 30 只，機(jī)械、電新、電子、汽車等

2、行業(yè)個券數(shù)量也超過 20 只。行業(yè)分布較為均衡，投資者個券選擇空間較為充足。2、化工、電新、汽車等行業(yè)近期規(guī)模上行。存量方面，轉(zhuǎn)債面值合計 8164 億，其中銀行、非銀金融規(guī)模占比達(dá) 34.5%/5.8%，交運(yùn)、電新規(guī)模占比也超過了 5%。新增方面，近三個 月電新（+74 億）、非銀金融（+70 億）、汽車（+27 億）、化工（+37 億）等行業(yè)規(guī)模增長 居前。轉(zhuǎn)債存量規(guī)模已處較高水平，增速有所放緩。3、高景氣（汽車、光伏等）賽道覆蓋已較為完備。新能源車產(chǎn)業(yè)鏈看，上游鋰電池材料（華友等）、中游汽零（泉峰、文燦、拓普等）、下游整車（小康、長汽等）均有可選個券。且從 wind 主題行業(yè)、概念行業(yè)看

3、，轉(zhuǎn)債覆蓋面也都較為全面。圖表1： 轉(zhuǎn)債 2010 年以來市場規(guī)模變化（億元）轉(zhuǎn)債市場總規(guī)模轉(zhuǎn)債市場總個數(shù)（支）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000010-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 22-01注：數(shù)據(jù)截至 8 月 24 日資料來源：Wind，500450400350300250200150100500圖表2： 轉(zhuǎn)債市場各行業(yè)規(guī)模變動22年5月22年8月（億元）3,0002,5002,0001,5001,0005000交 傳 農(nóng) 醫(yī)

4、通 媒 林 藥商 國 基貿(mào) 防 礎(chǔ)家 建 建電 材 筑房 有 機(jī)地 色 械汽 消 煤 電車 費(fèi) 炭 力電 電 石力 子 油紡 計 輕織 算 工通 鋼 銀 非 食信 鐵 行 銀 品運(yùn)牧零 軍 化產(chǎn) 金者及 設(shè)石 服 機(jī)制行 飲輸漁售 工 工屬服公 備化 裝造金 料務(wù)用 及融事 新業(yè) 能源注：數(shù)據(jù)截至 8 月 24 日Wind圖表3： 轉(zhuǎn)債存量市場各行業(yè)規(guī)模占比圖表4： 轉(zhuǎn)債存量市場各行業(yè)數(shù)量分布消費(fèi)者服務(wù)房地產(chǎn)國防和軍工傳媒食品飲料商貿(mào)零售煤炭通信建材家電紡織服裝計算機(jī)鋼鐵 機(jī)械輕工制造建筑有色金屬汽車基礎(chǔ)化工石油石化醫(yī)藥農(nóng)林牧漁電子電力及公用事業(yè) 電力設(shè)備及新能源交通運(yùn)輸非銀行金融醫(yī)藥基礎(chǔ)化工

5、電子電力設(shè)備及新能源機(jī)械汽車電力及公用事業(yè)輕工制造建筑計算機(jī) 有色金屬農(nóng)林牧漁銀行紡織服裝 非銀行金融建材家電傳媒國防和軍工食品飲料鋼鐵交通運(yùn)輸通信石油石化 消費(fèi)者服務(wù)煤炭商貿(mào)零售（支）銀行0%10%20%30%40%（支）房地產(chǎn)01020304050注：數(shù)據(jù)截至 8 月 24 日，行業(yè)為中信一級行業(yè)資料來源：Wind，注：數(shù)據(jù)截至 8 月 24 日，行業(yè)為中信一級行業(yè)資料來源：Wind，從風(fēng)格看，A 股轉(zhuǎn)債仍是中小品種占主導(dǎo)的市場。中小品種（20 億以下）數(shù)量占比超過80%，且占比仍處上行。根據(jù)我們統(tǒng)計，2018 年至今小規(guī)模轉(zhuǎn)債（5 億以下）規(guī)模占比由8%提升至 37%，今年初至今中小品種

6、（20 億以下）數(shù)量占比也明顯增長?？赡艿脑蛴校?、中小公司較難通過信用債融資，轉(zhuǎn)債是不錯的替代選擇；2、中小公司較難過定增方式 進(jìn)行股權(quán)融資，轉(zhuǎn)債是可行的備選方案；3、中小公司已發(fā)行過轉(zhuǎn)債，再利用轉(zhuǎn)債進(jìn)行融 資學(xué)習(xí)成本較低；4、轉(zhuǎn)債的期權(quán)特性使得投資者偏好高波動的中小品種；5、相較于正股，轉(zhuǎn)債有債底保護(hù)，機(jī)構(gòu)投資者更易入庫；6、中小轉(zhuǎn)債促進(jìn)其正股關(guān)注度。圖表5： 轉(zhuǎn)債存量市場各評級規(guī)模占比圖表6： 轉(zhuǎn)債存量市場各評級個數(shù)占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%AA+AAAAA-AAA+及以下10121416182022100%90%80%70%60%50%40

7、%30%20%10%0%AA+AAAAA-AAA+及以下10121416182022注：數(shù)據(jù)截至 8 月 24 日資料來源：Wind，注：數(shù)據(jù)截至 8 月 24 日資料來源：Wind，圖表7： 轉(zhuǎn)債存量市場不同余額數(shù)量占比圖表8： 轉(zhuǎn)債存量市場不同余額數(shù)量變化5億以下520億2080億80億以上100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%18-0119-0120-0121-0122-01250200150100500（支）1月 5月 8月5億以下520億2080億80億以上注：數(shù)據(jù)截至 8 月 24 日資料來源：Wind，注：數(shù)據(jù)截至 8 月 24 日資料來源：Wind，

8、轉(zhuǎn)債供給：今年以來規(guī)模減少數(shù)量增長，年底前供給或略有提速今年以來轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模略降主因銀行轉(zhuǎn)債數(shù)量減少，新券數(shù)量和預(yù)案數(shù)有增無減。從規(guī)模來看，今年以來發(fā)行量（1800 億）略少于去年同期（2000 億），銀行轉(zhuǎn)債多數(shù)在去年發(fā)行完畢是主因。而數(shù)量上，年初至今共發(fā)行 85 只轉(zhuǎn)債，去年同期為 77 只，發(fā)行數(shù)量仍能維持小幅增長。節(jié)奏上看，今年一季度發(fā)行略強(qiáng)于于往年，4、7、8 月發(fā)行規(guī)模略有下降。新增預(yù)案角度看，年初至今新增預(yù)案數(shù)較 2021 年明顯增加，其中不乏很多“二代”品種發(fā)行。我們重申，經(jīng)過 3-4 年大規(guī)模擴(kuò)容后，存量轉(zhuǎn)債發(fā)行“二代”效應(yīng)越來越強(qiáng)，背后是發(fā)行人對轉(zhuǎn)債融資的熟悉和認(rèn)識加深，多

9、數(shù)轉(zhuǎn)股成功的經(jīng)歷也增加后續(xù)再融資意愿。圖表9： 今年以來轉(zhuǎn)債預(yù)案（億元）900800700600500400300200100021年預(yù)案規(guī)模22年預(yù)案規(guī)模21年預(yù)案數(shù)量(右)22年預(yù)案數(shù)量(右)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（只）2520151050注：數(shù)據(jù)截至 8 月 24 日資料來源：Wind，結(jié)構(gòu)上看，今年新發(fā)個券評級多數(shù)在 AA-及以下。根據(jù)我們統(tǒng)計，今年新發(fā)個券共 85 只，其中 AA-及以下評級的新券數(shù)量占比超過了 2/3，AAA 評級轉(zhuǎn)債新券僅成銀（80 億）、中 銀（78 億）、中特（50 億）、浙 22（70 億）、重銀（130 億）5 支，規(guī)模合計

10、 408 億。分 行業(yè)看，化工（14 只）、電新（10 只）、醫(yī)藥（8 只）新券數(shù)量較多，銀行板塊（2 只）新 券數(shù)量較去年同期有所下降。圖表10： 轉(zhuǎn)債市場 20 年以來月度發(fā)行量變化(億元）20202021202270060050040030020010001月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月月月月注：數(shù)據(jù)截至 8 月 24 日Wind圖表11： 轉(zhuǎn)債今年以來新券各行業(yè)數(shù)量圖表12： 轉(zhuǎn)債今年以來新券各評級數(shù)量基礎(chǔ)化工 14AAA 5AA-以下25AA+ 10AA 14AA- 31電力設(shè)備及新能源 10醫(yī)藥 8電子 6機(jī)械 6建筑 5有色金屬 4計算機(jī) 4汽車 4電力及公用

11、事業(yè) 4輕工制造 3農(nóng)林牧漁 3鋼鐵 3非銀行金融 2石油石化 2家電 2銀行 2紡織服裝 1國防和軍工 1煤炭 102468101214注：數(shù)據(jù)截至 8 月 24 日Wind注：數(shù)據(jù)截至 8 月 24 日Wind不過新券上市普遍定位偏高，很多新券無法下手。雖然不排除很多優(yōu)質(zhì)新券高定位有一定合理性，但整體看上市后透支正股空間的現(xiàn)象依舊較為普遍。從 100 平價轉(zhuǎn)債對應(yīng)平價溢價率來看，很多新券上市定位已超過 30-40%水平，甚至顯著高于可比存量券；從次新券（上市一年以內(nèi)）表現(xiàn)來看，今年以來整體收益也為負(fù)，上市“搶籌”雖然把握流動性較好的時間窗口，但合理的買入價格依舊更為重要。從滬深交易所新簽首

12、日的交易明細(xì)情況看，很多新券搶籌來自機(jī)構(gòu)和個人投資者共同所為，造成新券配置資金“正反饋”，反而透支后續(xù)空間。8 月以來雖然新券爆炒現(xiàn)象減弱但定位依舊偏貴，新券絕對價格中位數(shù)達(dá) 134 元，100 元平價對應(yīng)平價溢價率中位數(shù)超 35%，新券整體估值也處于 2019 年以來的歷史高位。圖表13： 轉(zhuǎn)債市場今年部分新券上市表現(xiàn)發(fā)行金額首日收盤價首日平價首日溢價率代碼名稱(億元)（元）(元)(%)評級113061.SH拓普轉(zhuǎn)債25.00147.47111.8031.91AA+110087.SH天業(yè)轉(zhuǎn)債30.00119.0691.3030.40AA+113060.SH浙 22 轉(zhuǎn)債70.00125.01

13、103.2421.09AAA113059.SH福萊轉(zhuǎn)債40.00127.6997.8630.48AA127061.SZ美錦轉(zhuǎn)債35.90111.8587.5127.81AA-110086.SH精工轉(zhuǎn)債20.00116.8288.8031.55AA113057.SH中銀轉(zhuǎn)債78.00107.8887.1123.84AAA113058.SH友發(fā)轉(zhuǎn)債20.00104.0771.3545.85AA127058.SZ科倫轉(zhuǎn)債30.00116.7897.7819.43AA+127056.SZ中特轉(zhuǎn)債50.00112.4078.8842.49AAA113056.SH重銀轉(zhuǎn)債130.00104.9178.10

14、34.32AAA113055.SH成銀轉(zhuǎn)債80.00121.73108.7411.95AAA113642.SH上 22 轉(zhuǎn)債24.70120.0191.2731.48AA-113641.SH華友轉(zhuǎn)債76.00123.7792.0034.53AA+113054.SH綠動轉(zhuǎn)債23.60113.2089.5126.46AA+110085.SH通 22 轉(zhuǎn)債120.00129.03112.8114.38AA+113053.SH隆 22 轉(zhuǎn)債70.00125.3884.0949.10AAA113052.SH興業(yè)轉(zhuǎn)債500.00111.0680.9937.13AAAWind展望后市，我們預(yù)測 8-12 月

15、轉(zhuǎn)債市場凈供給可能在 640 億左右，全年合計凈供給與去年相差不大，三季度到年底發(fā)行略有提速。首先，從新券發(fā)行來看，預(yù)計全年發(fā)行規(guī)模達(dá) 2558 億，與去年基本持平，三四季度剩余發(fā)行量或?qū)⒙杂刑嵘?。具體來看，8-12 月轉(zhuǎn)債市場凈供給可能在 640 億左右：1、未來四個月預(yù)計轉(zhuǎn)債新券發(fā)行規(guī)?；?yàn)?850 億左右。當(dāng)前已發(fā)行待上市新券共 133 億，此外，我們按當(dāng)前存量待發(fā)新券審批狀態(tài)看（包含預(yù)案、股東大會、發(fā)審委、證監(jiān)會等各階段），年底前假設(shè)存量待發(fā)新券上市規(guī)模在 717 億；2、贖回及潛在贖回規(guī)模約 210 億，當(dāng)然不確定性較高。一是存量品種已發(fā)布不贖回公告規(guī)模約 607 億，新規(guī)施行后贖回

16、概率增加，假設(shè) 8-12 月 20%將遭遇贖回，約 120-130 億；二是即將觸發(fā)首次贖回個券約 276 億，假設(shè)首次贖回比例或達(dá) 30%，約 80 億；三是已公告贖回規(guī)模在 14 億。因此最終贖回規(guī)?？赡茉?210 億左右。圖表14： 近兩年轉(zhuǎn)債上市流程時間板塊流程預(yù)案-上市雙創(chuàng)股東大會-上市 發(fā)審委-上市 證監(jiān)會-上市預(yù)案-上市主板股東大會-上市 發(fā)審委-上市 證監(jiān)會-上市4 個月內(nèi)0%4%55%87%0%8%69%75%6 個月內(nèi)4%10%85%92%2%19%83%84%8 個月內(nèi)23%31%97%96%27%49%91%90%10 個月內(nèi)45%51%99%97%54%70%93%9

17、1%10 月以上53%29%1%0%44%16%3%3%未通過+停止0%0%0%0%0%0%4%0%注：統(tǒng)計數(shù)據(jù)來源于 2021 年 1 月 1 日-2022 年 8 月 24 日上市新券Wind圖表15： 轉(zhuǎn)債預(yù)案存量市場（億）板塊雙創(chuàng)主板流程預(yù)案股東大會發(fā)審委證監(jiān)會預(yù)案股東大會發(fā)審委證監(jiān)會7-8 月5170018826175675129815-6 月0590801,053453-4 月06000216001-2 月000004000注：數(shù)據(jù)截至 8 月 24 日Wind圖表16： 今年以來轉(zhuǎn)債預(yù)案）22年月度發(fā)行 22年累計發(fā)行（右軸）21年累計發(fā)行（右軸）（億26972558（億元600

18、元）3,0005002,5004002,0003001,5002001,00010050001月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月月0月注：數(shù)據(jù)截至 8 月 24 日資料來源：Wind，轉(zhuǎn)債需求：需求流入或放緩，整體略弱于凈供給水平固收+基金份額受凈值表現(xiàn)影響有所贖回，三季度以來環(huán)比回暖但資金流入增速或仍有限。年初股市和轉(zhuǎn)債市場大幅調(diào)整導(dǎo)致二季度固收+（尤其轉(zhuǎn)債基金等高轉(zhuǎn)債倉位基金）出現(xiàn) 較明顯贖回現(xiàn)象。三季度以來，股市回暖帶動偏股類基金發(fā)行回暖，基金持轉(zhuǎn)債規(guī)模也有 所回升，轉(zhuǎn)債基金等投資活躍度增加。不過，后續(xù)基金流入增速或相對有限，一方面股市 整體仍難出現(xiàn)共振機(jī)會+轉(zhuǎn)債

19、估值偏貴，投資者加倉意愿有限而止盈心態(tài)有所增強(qiáng)；另外，新發(fā)二級債基和偏債混基等對于權(quán)益類資產(chǎn)倉位可能均有限制，影響新增資金流入彈性。圖表17： 新發(fā)偏股基金圖表18： 轉(zhuǎn)債基金+準(zhǔn)轉(zhuǎn)債基金份額變化（截至 2022 年半年報）（億份）2020202120225,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月（億份）準(zhǔn)轉(zhuǎn)債基金轉(zhuǎn)債基金8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000021年年報22年一季報22年半年報Wind注：剔除發(fā)行一年內(nèi)基

20、金，準(zhǔn)轉(zhuǎn)債基金為轉(zhuǎn)債持倉超過 5 億Wind投資者結(jié)構(gòu)上看，公募基金、產(chǎn)業(yè)資本依舊是流入主力。截至 7 月，公募基金持倉規(guī)模達(dá)到了市場規(guī)模的 25%；公募基金中 90%以上倉位集中在轉(zhuǎn)債基金+準(zhǔn)轉(zhuǎn)債基金，持倉集中度較高，公募基金也依舊是二級市場較活躍的參與者。產(chǎn)業(yè)資本規(guī)模同比增速略低于新增轉(zhuǎn)債供給，但大股東配售熱情依舊較高，鎖定期影響很小。個人投資者規(guī)模增長較快，主因在于打新參與度居高不下，且轉(zhuǎn)債市場影響力持續(xù)提升；當(dāng)然， 8 月交易細(xì)則和自律監(jiān)管指引實(shí)施以來市場成交量顯著下降（從 7 月 1100 億下行至 8 月 600 億附近），我們也曾分析（2022 年 8 月 1 日轉(zhuǎn)債新規(guī)點(diǎn)評轉(zhuǎn)債

21、市場進(jìn)入“新規(guī) 2.0 時代”），新規(guī)后炒作資金將有序退出，對應(yīng)部分私募參與度未來或有下降。邊際上看，券商自營、外資、信托等機(jī)構(gòu)在 4 月后也保持較好回暖勢頭。圖表19： 轉(zhuǎn)債市場 19 年 5 月以來各類投資者持倉變化（單位：億元）Wind圖表20： 轉(zhuǎn)債市場 3 月以來各類投資者占比變化40%3月 5月 7月30%20%10%0%專產(chǎn)保信券券基外社自戶業(yè)險托商商金資保然、資機(jī)機(jī)自資人私本構(gòu)構(gòu)營管募與其他Wind需求展望：增量資金流入速度或放緩，需求整體略弱于凈供給。根據(jù)投資者結(jié)構(gòu)、基金持倉等預(yù)測情況看，我們預(yù)計后續(xù)需求將略弱于凈供給水平。股市暫難看到系統(tǒng)性機(jī)會，且轉(zhuǎn)債估值再次達(dá)到歷史高位，

22、機(jī)構(gòu)繼續(xù)加倉意愿或?qū)p弱。疊加新增產(chǎn)品倉位限制，高估值新券參與意愿下降，基金增量資金流入趨勢或?qū)⒏悠骄彙Ｗ匀蝗伺c私募方面，新規(guī)后炒作資金依舊將有序退出，目前仍有部分明顯帶有炒作痕跡的品種存在（轉(zhuǎn)債估值異常等），綜合來看流入速度可能將低于凈供給增速。其余投資者流入速度可能不低，但對整體影響一般，且也受到高估值環(huán)境等制約。因此我們預(yù)計，年底前新增需求規(guī)模約 600 億附近，略低于凈供給增量。圖表21： 轉(zhuǎn)債全年基金需求測算表估算指標(biāo)基金類型2019H12019A2020H12020A2021H12021A2022H12022E二級債基225232754913589073691068211323

23、12002基金規(guī)模（億）一級債基11851404162113161507213822902405基金增速（%）轉(zhuǎn)債倉位（%）轉(zhuǎn)債規(guī)模（億）Wind偏債混基715105918594477693588059017 9468二級債基-45502025456 6一級債基-1815-1914427 5偏債混基-487614155272 5二級債基14161315131414 14一級債基891113131313 13偏債混基11994444 4.5二級債基30950864885596114991540 1680一級債基96131181166190284307 313偏債混基799316019227734

24、6372 426其他177126208161248101200 180全部基金66085811981373167722292420 2599轉(zhuǎn)債規(guī)模增速-30%40%15%22%33%9%7%圖表22： 轉(zhuǎn)債全年其他投資者需求測算表投資者類型2019A2020H12020A2021H12021A2022Q12022H12022E轉(zhuǎn)債規(guī)模（億）產(chǎn)業(yè)資本20202244235726093012294031463429自然人2383845617677597989971047專戶、私募與其他5615265256677958409911031券商自營373447407468410447568588券商資

25、管348360309265228214267278保險機(jī)構(gòu)488515457432415440457462信托、外資等475452380474475505591609轉(zhuǎn)債市場整體規(guī)模536261266369736083228460943710041增速（%）產(chǎn)業(yè)資本161151115-279自然人-7614637-15255專戶、私募與其他6-6027196184券商自營520-915-129273.5券商資管184-14-14-14-6254保險機(jī)構(gòu)111441613241信托、外資等15-5-162506173Wind轉(zhuǎn)債估值：大概率圍繞新的中樞震蕩我們?nèi)粤?xí)慣從五個視角審視當(dāng)前的轉(zhuǎn)債估值：

26、第一、隱含波動率處于絕對高位。截至 8 月 24 日，轉(zhuǎn)債平均隱含波動率（剔除負(fù)溢價等異常值，余額加權(quán)）為 27.65%，為 2019 年 7 月/2021 年 4 月/2022 年 1 月以來 88/73/66分位數(shù)；圖表23： 轉(zhuǎn)債市場今年以來估值變化圖表24： 轉(zhuǎn)債市場今年以來估值變化19年7月以來分位數(shù)隱含波動率MA203432302826242222-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%（%）分位數(shù)（19年7月以來）(右) 40中性化平價溢價率MA2035302520

27、1522-0122-02 22-0322-04 22-0522-06 22-0722-08100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%注：數(shù)據(jù)截至 8 月 24 日資料來源：Wind，注：數(shù)據(jù)截至 8 月 24 日，中性化平價溢價率為剔除平價、余額、行業(yè)影響后的平價溢價率資料來源：Wind，圖表25： 不同時點(diǎn)以來轉(zhuǎn)債隱含波動率分位數(shù)圖表26： 不同時點(diǎn)以來轉(zhuǎn)債絕對價格分位數(shù)(%) 100908070605040302010087.984.872.566.419-07【低點(diǎn)】 20-02【高點(diǎn)】 21-04【低點(diǎn)】 22-02【高點(diǎn)】(%) 10086.883.483.6

28、70.1908070605040302010019-07【低點(diǎn)】20-02【高點(diǎn)】21-04【低點(diǎn)】22-02【高點(diǎn)】注：數(shù)據(jù)截至 8 月 24 日，隱含波動率為市值加權(quán)隱含波動率資料來源：Wind，注：數(shù)據(jù)截至 8 月 24 日，絕對價格為市值加權(quán)絕對價格資料來源：Wind，第二、轉(zhuǎn)債平均絕對價格（余額加權(quán)）達(dá)到 123 元 、中位數(shù)達(dá)到 126 元，回到 2019 年以來高點(diǎn)（2022 年 1 月底），轉(zhuǎn)債對抗股市系統(tǒng)性風(fēng)險的能力大大弱化，多數(shù)個券安全墊已經(jīng)很??；圖表27： 轉(zhuǎn)債市場今年以來絕對價格變化圖表28： 轉(zhuǎn)債市場今年以來平價、溢價率變化130平價中位數(shù)平價溢價率中位數(shù)125120

29、6012011511010510050804060304020201010022-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08注：數(shù)據(jù)截至 8 月 24 日，絕對價格為市值加權(quán)絕對價格資料來源：Wind，0022-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08注：數(shù)據(jù)截至 8 月 24 日資料來源：Wind，第三、轉(zhuǎn)債平價、平價溢價率中位數(shù)分別為 92 元和 36%，在今年年內(nèi)屬于較好水平，但 與歷史上其他時期相比股性仍明顯不佳，對應(yīng)轉(zhuǎn)債跟漲能力偏弱。分行業(yè)來看：1、消費(fèi)、通信、紡服及醫(yī)藥等行業(yè)的溢價率居前，

30、石化、房地產(chǎn)等行業(yè)溢價率較低；2、汽車、電 新等高景氣行業(yè)，溢價率隨股市上行有所壓縮，當(dāng)前溢價率處于 20-30%區(qū)間；3、紡服、 醫(yī)藥溢價率仍在上行。大部分行業(yè)當(dāng)前溢價率中位數(shù)超過了 30%，轉(zhuǎn)債當(dāng)前絕對價位較高 且溢價率不低，性價比已經(jīng)弱于正股。圖表29： 轉(zhuǎn)債不同平價下溢價率變化圖表30： 轉(zhuǎn)債市場平價、平價溢價率20222021202020192018當(dāng)前（8月24日）全市場市值加權(quán)平價溢價率（%）全市場市值加權(quán)平價（元）（%） 90 100 11050130150150504545403540303525302015251020501522-0122-02 22-0322-0422-

31、0522-0622-0722-08注：數(shù)據(jù)截至 8 月 24 日資料來源：Wind，707580859095100注：數(shù)據(jù)截至 8 月 24 日資料來源：Wind，第四、90%的存量品種轉(zhuǎn)債估值都處于自身上市以來 75 分位數(shù)以上，近一季度上市新券定位多數(shù)明顯透支正股，譬如瑞鵠、松霖等。截至 8 月 24 日收盤，90%的轉(zhuǎn)債估值都處于自身上市以來的 75 分位數(shù)以上，僅有大秦、重銀、三峽 1 代等明顯偏低。其中，小盤、低評級轉(zhuǎn)債估值分位數(shù)顯著高于大盤轉(zhuǎn)債。而市場核心品種（正股覆蓋度高、規(guī)模較大） 里，聞泰、華友、隆 22 等多數(shù)轉(zhuǎn)債估值在 90 分位數(shù)以上，通 22 相對合理但也在 70 分

32、位 數(shù)以上。第五、中性化后的平價溢價率處于 2019 年 7 月以來的 92 分位數(shù)，同樣處于歷史高位；圖表31： 轉(zhuǎn)債市場不同行業(yè)溢價率變化2月10日4月29日8月24日1501209060300者服機(jī) 行制 飲牧及 運(yùn)軍設(shè) 化零 金 產(chǎn)石服裝金造 料漁公 輸工備 工售 屬化務(wù)融用及事新業(yè)能源Wind消 通 紡 醫(yī) 計 非 建費(fèi) 信 織 藥 算 銀 筑電 家 輕子 電 工食 建 農(nóng)品 材 林機(jī) 鋼 電 交械 鐵 力 通傳 汽 國媒 車 防煤 電 基炭 力 礎(chǔ)銀 商 有 房 石行 貿(mào) 色 地 油圖表32： 轉(zhuǎn)債個券估值水平分布（2022 年 8 月 24 日）全市場估值分位數(shù)100%聞泰，5.

33、0年隆22，5.4年華友，5.5年南航，4.2年0.6年光大，蘇銀，2.6大秦，4.3年5.6年重銀，南銀，4.8年2，4.8年三峽，5.4年興業(yè)18中油，0.5年溫氏，4.6年國君，0.9年國投，3.9年，3.2年4.5年浦發(fā)上銀，通22，5.5年年本鋼，3.9中信，2.6年，5.8年浙2290%80%70%中銀，5.6年希望，5.2年牧原，5.0年60%50%成銀，5.6年杭銀，4.6年40%年30%20%平價（元三峽1，1.7年10%）0%20406080100120140160180200注：估值分位數(shù)利用 19 年 7 月-22 年 8 月個券平價、平價溢價率數(shù)據(jù)，取平價0.9-1.1區(qū)間內(nèi)平價溢價率進(jìn)行分位數(shù)計算Wind復(fù)盤 2018 年以來轉(zhuǎn)債估值的變化，我們可以清晰的看到轉(zhuǎn)債估值至少有兩段系統(tǒng)性地抬升：1、2019 年-2020 年，股市持續(xù)演繹結(jié)構(gòu)性牛市，而轉(zhuǎn)債擴(kuò)容也提供了大量籌碼，股市預(yù)期持續(xù)強(qiáng)勢推動轉(zhuǎn)債估值上行