中外企業(yè)并購重組策劃方案分析

1、61/62導言一、中外企業(yè)并購重組的歷史回憶（一）西方國家的企業(yè)并購重組浪潮企業(yè)并購重組是資本市場特不是證券市場永恒的話題。西方國家最為典型和悠久的企業(yè)并購重組史是美國企業(yè)的并購重組史，距今已有一百多年。目前，比較公認的講法是，從19世紀末開始，以美國為代表的西方國家在其證券市場進展的歷程中，共經歷了五次比較大的并購浪潮。第一次浪潮，發(fā)生在19世紀末的最后10年到20世紀的第一個10年之間，也確實是1893年美國第一次經濟危機之后。其要緊特征是橫向并購，目的是擴大企業(yè)規(guī)模，提高市場占有率，實現(xiàn)規(guī)模效益，抵御經濟危機的風險。這期間,通過并購導致的企業(yè)形式首先是托拉斯，其最直接的結果是企業(yè)數(shù)量的急

2、劇減少和單個企業(yè)規(guī)模的迅速膨脹，同時產生了一大批壟斷性的企業(yè)集團。依照Nelson（1959）的可能，被并購的企業(yè)達3000多家，300家最大的公司規(guī)模增長了400，并操縱了全美產業(yè)資本的40。 Nelson, Ralph. Merger Movement in American IndustryMPrinceton ：Princeton University Press，1959：33-36. 需要指出的是，股票市場的建立為本次并購浪潮提供了極大的便利，于1863年設立的紐約證券交易所及其后設立的波士頓證券交易所和費城股票交易所為企業(yè)并購重組大開方便之門，據統(tǒng)計，在此次并購重組的高峰時段，有

3、60的交易案是在這些證券交易所中進行的。有兩個要緊因素導致了這次并購浪潮的結束，一是美國經濟從1903年起再次出現(xiàn)衰退，股票價格大跌，資金來源枯竭；二是美國國內興起了反托拉斯運動，壟斷價格的形成危害了大眾福利，激起了社會不滿，促使政府采取了一些反壟斷措施。第一次并購浪潮的高峰在1898年到1903年之間，在這五年中，以橫向并購為主的浪潮推動了美國工業(yè)化的進展，并為企業(yè)產生了巨大的壟斷利潤。第二次浪潮，發(fā)生在20世紀20年代。與第一次浪潮相比，橫向并購盡管仍占較大比重，但同時出現(xiàn)了相當規(guī)模的縱向并購，寡頭及規(guī)模經濟仍是此次并購的重要動機。一個相關的副產品是，并購后公司的形式盡管仍是以控股為主，但

4、并購所導致的產權結構卻發(fā)生了微妙的變化，即并購并未導致企業(yè)產權的絕對集中，而是單個股東的持股率越來越低。因此，這次并購浪潮，奠定了美國工業(yè)結構的基礎，對美國企業(yè)制度的直接阻礙則是確立了現(xiàn)代企業(yè)治理的差不多模式即企業(yè)所有權與經營權的最后分離。1929年經濟危機開始時，這次浪潮隨之停止。第三次浪潮，發(fā)生在20世紀50至60年代。此次并購浪潮有兩個明顯特點：一是混合并購超過橫向并購居于主體地位，二是跨國并購異軍突起。由于全球經濟一體化的萌芽，大企業(yè)經營的空間分布開始出現(xiàn)多樣化進展的趨向。但同時也給專業(yè)化的中小企業(yè)進展留下一定空間。至70年代初,美國企業(yè)的總數(shù)比50年代初增長了80以上。本次浪潮因石油

5、危機而平息下來。第四次浪潮，發(fā)生在20世紀80年代。最大的特點是，由于杠桿收購策略的運用和垃圾債券融資手段的出現(xiàn)，出現(xiàn)了“小魚吃大魚”的案例。這次浪潮要緊是由金融財團推動的,同時對金融衍生工具的運用又起了推波助瀾的作用。到1990年，隨著經濟的再次衰退，證券市場價格大幅下挫，這次浪潮略為平息下來。第五次浪潮在90年代初緊接著第四次浪潮迅速掀起。這次浪潮有四個新的特點：一是在總規(guī)模上制造了歷史紀錄，且呈現(xiàn)連續(xù)八年遞增態(tài)勢；二是相當一部分并購發(fā)生在巨型的跨國公司之間,出現(xiàn)了明顯的強強聯(lián)合趨向；三是金融業(yè)的并購明顯加劇；四是大多數(shù)企業(yè)放棄了杠桿收購式的風險投機行為，改以投資銀行為主操作，旨在擴大企業(yè)

6、規(guī)模和國際競爭力。但從2000年下半年開始，因為股市動蕩、IT行業(yè)縮水、尤其是2001年“9.11”事件的打擊，嚴峻阻礙了美國經濟的進程，第五次浪潮正在趨緩，但也必將醞釀著第六次浪潮的開始。此次浪潮的顯著特點是差不多以友好兼并為主，進行主動的強強聯(lián)合，顯示出現(xiàn)代企業(yè)經營中的“策略聯(lián)盟”。 陸風雷西方新一輪企業(yè)兼并潮：特點與緣故N中國證券報，1996-08-08(5)從許多關于并購重組的論文和專著中能夠發(fā)覺，上述關于西方企業(yè)的五次并購浪潮，理論界的認識比較一致。 趙炳賢資本運營論M北京：企業(yè)治理出版社，1997：82 從總體上講，西方國家的五次并購浪潮呈現(xiàn)出以下一些共性：第一,從時代背景看，企業(yè)

7、并購浪潮往往掀起于經濟快速成長的時期，與經濟周期呈現(xiàn)出一種被動的吻合。第二 ,從內生力角度看，技術革命是企業(yè)并購的催化劑。譬如，第一次浪潮無疑與第二次產業(yè)革命聯(lián)系在一起，并購集中在重型制造業(yè)；第二次浪潮與陸上的運輸革命，尤其是汽車工業(yè)的突飛猛進密不可分，并購開始向機器制造業(yè)、食品加工等更廣泛的領域轉移；第三次浪潮則與航空航天、核技術等領域的新技術革命特不緊密，航空業(yè)在并購中占有了顯著的份額；第四次和第五次浪潮與新技術革命、計算機技術及遠程通訊技術的進展相吻合，并購重組由第二產業(yè)大量轉向第三產業(yè)，并產生了大量的跨國并購。因此，從總體上看，呈現(xiàn)出了一種技術革命帶動經濟進展，經濟進展促進企業(yè)并購，企

8、業(yè)并購反作用于經濟進展的趨勢。第三，從并購重組的空間范圍看，市場的擴張與企業(yè)的擴張同步進行，近年來跨國并購表現(xiàn)出愈演愈烈的趨勢。第四，從政策約束的角度看，隨著國際競爭的日益加劇，美國國內有關反壟斷法案的執(zhí)行開始呈現(xiàn)放松的跡象。管制的目的不僅僅在于愛護競爭，更重要的是追求帕累托最優(yōu)和國家優(yōu)勢。第五，從進化的角度看，隨著市場經濟和企業(yè)制度的進展，并購重組也從最初以排擠競爭對手為目的的惡意收購為主，到90年代強強聯(lián)合的善意并購為主，大概存在某種從“野蠻”到“文明”的演進。假如講1998年往常的企業(yè)并購重組浪潮要緊是以美國為主的話，那么1998年以后的并購重組浪潮則能夠稱為真正意義上的全球性企業(yè)并購重

9、組。1999年僅歐洲企業(yè)并購重組額就高達近萬億美元，另外，亞洲地區(qū)的日本、韓國、馬來西亞等國的并購重組案也呈大幅度上升趨勢。據有關資料統(tǒng)計，亞洲在全球并購市場所占的比例，差不多從1998年的5增長到2002年的16，大額交易（超過5億美元）的數(shù)量從1997年算起差不多增長了80，其勢頭蓋過歐美國家。依照美國波士頓咨詢集團公司（BGG）可能，從1998年到2001年，中國國內并購重組案發(fā)生了1700多起，金額為人民幣1250億元；海外企業(yè)收購中國國內企業(yè)的交易66起，金額為人民幣66億元。 高大勇等上市公司收購M北京：經濟科學出版社，2004：17 另據國資委宣傳局的統(tǒng)計，2000年全球并購交易

10、總規(guī)模為1.14萬億美元。2001年,全球并購交易總規(guī)模為6010億美元,比2000年下降了47%。2002年前三季度的全球跨國并購總額又比上年同期下降45%。然而中國卻一支獨秀，在亞太區(qū)不斷增長的合并交易數(shù)量以及交易額方面居于領先地位，和中國經濟進展一樣，中國企業(yè)的并購重組差不多成為全球并購市場中的一個亮點。 數(shù)字來源：國資委宣傳局并購重組方興未艾EB/OL,2002-10-8中國企業(yè)并購重組的進展軌跡關于中國企業(yè)并購重組進展軌跡的劃分，理論界并未取得一致結論，比較典型的有以下三種觀點：第一種觀點將中國企業(yè)并購的歷史從清末算起，認為清末和發(fā)生在20世紀2030年代的民族資本之間的并購重組都能

11、夠算作是中國的并購浪潮。 魏成龍企業(yè)產權交易與重組中國企業(yè)并購績效的路徑分析M北京：中國經濟出版社，2003：12第二種觀點將中國企業(yè)的并購歷史從改革開放后算起，認為中國在改革開放后經歷了三次并購浪潮： 潘杰中國：直面第三次購并浪潮的到來J經濟與治理研究，2003（3）：21 第一次發(fā)生于20世紀80年代初期，以河北省保定市鍋爐廠兼并保定市風機廠為標志性事件，從而開發(fā)了中國企業(yè)間兼并的先河，在這一浪潮中，有一條比較主流的思想是企業(yè)兼并能夠消滅虧損企業(yè)，如此，政府能夠減少對國有企業(yè)的財政負擔，因此政府“拉郎配”的并購活動成為主流。第二次浪潮是在中國一個相對透明、公正、有效率的舞臺即證券交易所誕生

12、了，特不是1992年中央確立了社會主義市場經濟體制作為改革的目標，國有企業(yè)在激勵和約束機制的雙重壓力下，以擴大經營規(guī)模，追求最大利潤為目標的企業(yè)并購活動大大活躍起來。它的標志性事件即是拉開上市公司并購帷幕的“寶延事件”。第三次并購浪潮發(fā)生在中國加入WTO以后，在經濟貿易全球化日益進展，國內經濟轉型、體制轉軌以及股權多元化的條件下，企業(yè)股權結構變動大大加劇，關于中國如此一個公司操縱權市場不發(fā)達的新興市場而言，并購市場的巨大進展引發(fā)了第三次并購浪潮。第三種觀點將中國企業(yè)的并購浪潮局限于證券市場，認為1993年以來，中國證券市場發(fā)生的并購重組有三個比較明顯的時期，政府對并購重組的態(tài)度也相應由三個比較

13、明顯的時期： 李占猛上市公司并購的政政策和趨勢R上海：申銀萬國證券研究所，2002 第一時期為上市公司并購的萌芽時期（1993-1996），這一時期以市場自發(fā)探究為特征，第一起舉牌收購、第一起協(xié)議收購均發(fā)生在這一時期，政府對并購重組態(tài)度比較慎重。第二時期為上市公司并購的活躍時期（1996-2000），這一時期政府大力推動上市公司的資產重組，重組成為市場熱點，不規(guī)范問題日益突出。第三時期為上市公司并購的縱深進展時期（2000），這一時期并購重組在多層次展開，戰(zhàn)略性并購重組逐漸凸現(xiàn)，政府的態(tài)度則從大力推動轉變?yōu)橐龑б?guī)范。本文認為上述關于并購重組進展時期劃分的三種觀點側重點各不相同，雖不無道理，但難

14、以反映中國企業(yè)并購重組的全貌。就第一種觀點而言，盡管清末和20世紀2030年代我國發(fā)生過企業(yè)間的并購重組，但當時并購重組的規(guī)模和范圍有限，稱其為“并購浪潮”有點夸大。第二種觀點和第三種觀點將中國企業(yè)并購的歷史從改革開放后和1993年算起在時點上則過于滯后。本文依照中國近代工商業(yè)進展的歷史事實，將中國企業(yè)并購重組的歷程分為解放前、改革開放前和改革開放后三個時點來考察。同時，基于研究的時點和樣本選擇的需要，除在導言中簡單介紹該三個時段的并購重組外，本文以后各章將對改革開放后證券市場發(fā)生的并購重組作重點研究。中國的近代工商業(yè)是在一個比較專門的社會、經濟和歷史條件下產生和進展的，它沒有經歷簡單協(xié)作手工

15、業(yè)工場機器大工業(yè)現(xiàn)代工商業(yè)的進展軌跡，但也不乏兼并、聯(lián)合等資本集中的驚心動魄。中國企業(yè)并購重組的歷程大致能夠分為三個歷史時期。1解放前的并購重組第一次世界大戰(zhàn)期間，中國的民族工業(yè)得到了較快的進展，但由于市場條件的惡劣和外國資本的壓迫，民族工業(yè)為了在競爭中生存，許多走上了并購重組之路。例如，榮宗敬、榮德生兄弟1915年創(chuàng)辦的上海申新紗廠于1917年收購了上海恒昌紗廠，于1923年收購了上海德大紗廠，于1924年收購常州紗廠，于1927年收購了上海恒大隆記紗廠，于1929年收購了英商東方紗廠，又于1931年收購了上海厚生紗廠和三新紗廠。同時，榮氏兄弟還通過并購涉足面粉、銀行等其它行業(yè)，以分散經營風

16、險。通過并購，榮氏兄弟加強了實力，提高了企業(yè)地位，在此后同外國企業(yè)的競爭中取得了一定的優(yōu)勢。此外，比較有阻礙的并購重組活動還有：1931年的中華、裕生、鴻生、熒昌4家火柴企業(yè)合并為大中華火柴公司，并接著進行并購活動，1934年收購杭州光華火柴廠，資本總額由191萬元增至365萬元，年產火柴15萬箱，占中華地區(qū)全部火柴市場的一半，成為當時全國最大的一家火柴公司；1936年，中匯銀行控股浙江商業(yè)儲蓄銀行；1937年國華銀行控股太平銀行，四川商業(yè)銀行、川康殖業(yè)銀行、重慶平民銀行合并成為川康平民銀行；1935年6月，趁上海金融業(yè)危機之日，國民黨南京政府以加入官股的形式，操縱了中國通商銀行、中國實業(yè)銀行

17、、四明商業(yè)儲蓄銀行及新華信托銀行。 李光榮公司并購理論與實踐M北京：中國金融出版社，2002：168可見，我國解放前的企業(yè)并購重組，差不多上是經濟緣故引起的，對當時的經濟進展起到了積極的促進作用。然而，由于當時我國民族資本不發(fā)達，并購的目的和形式比較單一，企業(yè)并購一般采納直接購買的形式，目的也只限于擴大生產經營規(guī)模；其次，證券市場當時不發(fā)達，通過證券市場進行并購的方式專門少。2改革開放前的并購重組改革開放前的并購重組大概能夠分為兩個時期，第一時期為1949年10月到1956年，這一時期并購重組的要緊內容是對工商業(yè)的社會主義改造，推行公私合營。1952年底，公私合營的企業(yè)高達1000家，產值占全

18、國工業(yè)產值的5；1954年，公私合營企業(yè)達1746戶，產值占全部私營和公私合營企業(yè)的33。第二時期為上個世紀60年代在高度打算的經濟體制下，對工商業(yè)的關、停、并、轉。1958年開始的“大躍進”和人民公社化運動，致使國民經濟比例關系嚴峻失調，1961年，中共中央制定“調整、鞏固、充實、提高”八字的方針，對失調的國民經濟進行全面整頓。經濟體制改革之前對國營企業(yè)進行的一次最大規(guī)模的調整對部分工業(yè)企業(yè)的關、停、并、轉確實是在這一個時期出現(xiàn)的。這一時期中國企業(yè)并購重組的一個顯著特點是政府指令的推動。在高度集中的打算經濟體制下，企業(yè)是政府的附庸機構，沒有自主產權，沒有市場，企業(yè)并購重組采納的是政府指令下的

19、劃撥方式，這種并購重組是一種行政性合并，不能算真正意義上的并購重組，不存在現(xiàn)代市場經濟意義上的公司并購。3改革開放以來的并購重組改革開放以來，企業(yè)逐步成為獨立的經營和利益主體，資本市場的進展更為并購重組搭建了并購（尤其是股權并購）的基礎。以資本市場介入并購重組為分界點，改革開放以來的并購能夠分為兩個時期。一是資本市場介入之前的時期，以“保定兼并”為起點，中國企業(yè)開始了企業(yè)并購重組的早期探究。1984年7月，河北保定市鍋爐廠以承擔42萬債務的形式兼并了保定市風機廠，成為改革開放后我國企業(yè)的“兼并第一案”。隨后，這種優(yōu)勢企業(yè)以承債方式兼并劣勢企業(yè)的模式一路蔓延，到1987年，全國大多數(shù)都市都陸續(xù)出

20、現(xiàn)了企業(yè)兼并。1988年5月，武漢市領先在中國成立了第一家企業(yè)兼并市場，一年之中，武漢、保定、南京、福州、成都、深圳等地類似的機構相繼成立。兼并市場的建立為兼并方式多樣化探究制造了條件。1989年關于企業(yè)兼并暫行方法的出臺則是對這一時期探究成果的確信和規(guī)范。二是資本市場介入之后的時期，20世紀90年代初上海深圳、證券交易所相繼建立，我國資本市場步入進展完善的快車道，并購重組開始在中國證券市場頻頻出現(xiàn)。自1993年“寶延事件” 首次演繹我國上市公司并購重組案件以來，我國證券市場上演了一幕幕并購重組的生動案例。據統(tǒng)計，中國證券市場19932002年共發(fā)生了1194個以上市公司作為目標公司的收購重組

21、案例和22個上市公司作為收購公司的汲取合并案例，即總計1216個上市公司并購重組事件。 南開大學課題組并購重組是否制造價值J上證研究,2003(1):88 2003年當年共發(fā)生上市公司并購案例925個。 數(shù)據來源：全球并購研究中心2004中國并購報告M北京：人民郵電出版社，2004： 101 截至2004年11月18日，2004年已公告的上市公司并購共有470例。 數(shù)據來源：王偉上市公司并購新特點N北京娛樂信報，2004-11-23（4） 本文即是對1993年“寶延事件”以來我國上市公司并購重組的實踐進展及其引發(fā)的思想演變的研究。二、中外企業(yè)并購重組思想的理論綜述（一）國外的企業(yè)并購重組理論在

22、西方100多年的企業(yè)并購重組歷史中，西方學者提出了大量的并購重組理論，下表是美國學者Weston對目前西方比較成熟的并購重組理論的總結： 美J.弗雷德. 威斯通等兼并、重組與公司操縱M，唐旭等譯，北京：經濟科學出版社，1998：520表11：國外的并購重組理論效率理論 A 效率差異理論 B 經營協(xié)同理論 C 經營多樣化理論 D 財務協(xié)同理論 價值低估理論 信息信號理論 托付代理理論 A 操縱機制論 B 治理主義 C 勝者的災禍盲目自信 稅收節(jié)約理論 市場壟斷力理論1效率理論（Efficient Theory）效率理論認為公司購并活動能夠給社會收益帶來一個潛在的增量，而且對交易的參與者來講能提高

23、各自的效率。這一理論包含兩個差不多觀點：（1）公司購并活動的發(fā)生有利于改進治理層的經營業(yè)績；（2）公司購并將導致某種形式的協(xié)同（ Synergy）效應。該理論暗含的政策取向是鼓舞公司購并活動。效率理論可細分為四個子理論。（1）效率差異化理論（Differential Efficiency）效率差異化理論認為購并活動產生的緣故在于交易雙方的治理效率是不一致的。舉例來講，假如A公司的治理效率優(yōu)于B公司，那么在A公司兼并B公司后，B公司的治理效率將被提高到A公司的標準，從而效率由于兩公司的合而為一得到了促進。該理論能夠形象地稱之為“治理協(xié)同”理論，亦即具有較高效率的公司將會兼并有較低效率的目標公司并

24、通過提高目標公司的效率而獲得收益，這一理論暗含著收購方具有剩余的治理資源。 美J.弗雷德. 威斯通等兼并、重組與公司操縱M，唐旭等譯，北京：經濟科學出版社，1998：223（2）經營協(xié)同效應理論（Operating Synergy）該理論認為，由于在機器設備、人力或經費支出等方面具有不可分割性，因此產業(yè)存在規(guī)模經濟的潛能。橫向、縱向甚至混合兼并都能實現(xiàn)經營協(xié)同效應。例如，A公司擅長營銷但不精于研究開發(fā)，而B公司正好相反時，假如A公司兼并了B公司，那么通過兩者的優(yōu)勢互補將產生經營上的協(xié)同效應。威廉姆森、阿羅和阿爾欽等一些聞名經濟學家對經營協(xié)同效應的解釋是通過聯(lián)合能夠幸免聯(lián)絡費用、各種形式的討價還

25、價和機會主義行為等。 Williamson,O.EThe Vertical Integration of Production:Market Failure ConsiderationJThe Amercian Economic Review, 1971(5):112-123Arrow,K.J. Vertical Integration and CommunicationJBell Journal of Economics,Spring 1975：173-183.（3）經營多樣化理論（Pure Diversification）作為一種購并理論，經營多樣化區(qū)不于股份持有者證券組合的多樣化理論。由

26、于股東能夠在資本市場上將其投資分散于各類產業(yè)，從而分散其風險，因此，公司進行多樣化經營和擴張并不是出于為股東利益著想。在所有權與經營權相分離的情況下，公司治理層甚至其他職員將面臨較大風險假如公司的單一經營有可能陷于困境的話。由于他們不能像公司股東一樣可在資本市場上分散其風險，只有靠多樣化經營才能分散其投資回報的來源和降低來自單一經營的風險。而且，公司內部的長期職員由于具有專門的專業(yè)知識（ Specific Knowledge），其潛在生產力必優(yōu)于新進的職員，為了將這種人力資本保留在組織內部，公司能夠通過多樣化經營來增加職員的升遷機會和工作的安全感。此外，假如公司原本具有商譽、客戶群體或是供應商

27、等無形資產時，多樣化經營能夠使此資源得到充分的利用。盡管多樣化經營未必一定通過收購來實現(xiàn)，而可通過內部的成長而達成，但時刻往往是重要因素，通過收購其他公司可迅速達到多樣化擴展目的。 Fama,E.F.Agency Problems and the Theory of the FirmJ Journal of Political Economy, 1980（4）：143-187 M.C.Jensen Separation of Ownership and ControlJ Journal of Law and Economics, 1983（5）：301-325.（4）財務協(xié)同效應理論財務協(xié)同效

28、應理論認為資本成本會由于若干緣故而降低，假如兩家公司的現(xiàn)金流量不是完全相關的，破產的可能性就會降低，同時這一結果還可能會降低破產費用的現(xiàn)值。此種理論認為買者有多余的現(xiàn)金流量，但缺少良好的投資機會。而與之相對應的是目標公司企業(yè)需要額外的資金為其豐富而良好的投資進展機會提供資金。馬克漢姆對此作了經驗證明。 Markham,J.M. Conglomerate Enterprises and Public PolicyJHarvard Graduate School of Business Administration,1973（6）：320.2價值低估理論（Under Valuation）這一理論認

29、為購并活動的發(fā)生要緊是因為目標公司的價值被低估。當一家公司對另一公司的估價比后者對自己的估價更高時，前者有可能投標買下后者。目標公司的價值被低估一般有下列幾種情況：（1）經營治理能力并未發(fā)揮應有的潛力；（2）購并公司擁有外部市場所沒有的目標公司價值的內部信息；（3）由于通貨膨脹等緣故造成資產的市場價值與重置成本的差異，使公司價值有被低估的可能。Tobin以比率來反映企業(yè)購并發(fā)生的可能性，其中為企業(yè)股票市場價值與企業(yè)重置成本之比。當時，形成購并的可能性較大；當時，形成被購并的可能性較大。美國80年代的情形講明這一點。在80年代美國購并高漲期間，美國企業(yè)的比率一般在0.50.6，但當一家公司投一家

30、目標公司時，目標公司的股票行市形成溢價，一般溢價幅度在50左右。假如一家企業(yè)比值為0.6，股票溢價50，那么購并總成本為資產重成本的0.9倍，比新建一家企業(yè)廉價10，而且這種購并形成的投資，在投資完成后，可立即投入運行。還有人認為，當技術、銷售市場和股票市場價格變動非迅速時，過去的信息和經驗對以后收益的可能沒有什么用處。結果是價值低估的情況屢見不鮮，同時導致購并活動增加。因此，價值低估理論預言，在技術變化日新月異及市場銷售條件與股價不穩(wěn)定的情況下，購并活動一定專門頻繁。 李光榮公司并購理論與實踐M北京：中國金融出版社，2002：523信息信號理論兼并談判或要約收購的宣布可能會傳遞給市場參與者一

31、定的信息或信號，即使收購活動并未最終取得成功，目標企業(yè)的股票在收購過程中也會被重新提高估價。這一點在Dodd和Ruback等的文獻中得到了驗證。 Dodd,P.and RubackTender Offers and Stockholders Returns:An Empirical AnalysisJJournal of Financial Economics, 1986（16）：351-374. 在收購兼并活動中，信號的公布能夠以多種方式。公司收到收購要約這一事實可能會傳遞給市場如此的信息：該公司擁有迄今尚未被認識到的額外價值，或者企業(yè)以后的現(xiàn)金流量會增長。當一個競價企業(yè)用一般股來購買其他企

32、業(yè)時，可能會被目標企業(yè)或其他各方視作是競價企業(yè)的一般股價值被高估的信號。4托付代理理論代理問題的產生是由于公司治理層與公司股東兩者的利益是不一致的。由于治理層只有公司的小部分股權甚至沒有任何股權，使得治理層會偏向于非現(xiàn)金的額外支出，如豪華辦公室、專用汽車等，而這些支出則由公司的所有者共同負擔。這種情形在大公司更為嚴峻，由于所有權更為分散，關于個人股東更缺乏動力花費成本以監(jiān)控治理者，即使監(jiān)控治理者，所費資源仍屬于代理成本。因此代理成本能夠擴大為以下范圍：所有人與代理人的簽約成本、監(jiān)督與操縱代理人的成本、限定代理人執(zhí)行最佳決策成本或執(zhí)行次佳決策所需的額外成本、剩余利潤的損失。這一理論對公司購并的解

33、釋可歸納為以下三點：（1）操縱機制論公司的代理問題可經由適當?shù)慕M織設計解決，當公司的經營權與所有權分離時，決策的擬定和執(zhí)行與決策的評估和操縱應加以分離，前者是代理人的職權，后者歸所有者治理，這是通過內部機制設計來操縱代理問題。而收購事實上能夠提供一種操縱代理問題的外部機制，當目標公司代理人有代理問題產生時，收購或代理權的競爭能夠降低代理成本。通過收購股票獲得操縱權，可減少代理問題的產生。 Manne,H.G. Mergers and the Market for Corporate ControlJ Journal of Political Economy, 1965（4）：110-120.

34、（2）治理者主義Muller于1969年提出假講，認為代理人的酬勞決定于公司的規(guī)模，因此代理人有動機通過收購使公司規(guī)模擴大，而忽視公司的實際投資收益率。 Mueller,D.C. A Theory of Conglomerate MergersJQuarterly Journal of Economics， 1969（83）：107-126. 但Lewelle和Huntsman在1970年的實證分析表明，代理人的酬勞與公司的投資收益率有關而與公司規(guī)模無關，此結果與上述假設相反。持反對意見者則認為收購本身實際確實是代理問題的產生。 Lewellen,W.G. and B.Huntsman. Ma

35、nagerial Pay and Corporate PerformanceJAmercian Economic Review,September 1970（9）：710-720.（3）勝者的災禍盲目自信（驕傲假講）Roll在1986年認為收購者在評估目標公司時，往往過于樂觀，盡管該項交易并無投資價值。 Roll,R. The Hubris Hypothesis of Corporate TakeoversJJournal of Business, 1986（59）：197-216. 如將所有的收購都歸因于驕傲理論，必須具備強式效率市場的前提，但在實際的經濟體系中，強式效率市場是專門難存在的，

36、因此驕傲假講只能部分解釋收購活動的發(fā)生。5稅收節(jié)約理論稅法對個人和企業(yè)的財務決策有著重大的阻礙，不同類型的資產所征收的稅率是不同的，股息收入和利息收入、營業(yè)收益和資本收益的稅率有專門大區(qū)不。由于這種區(qū)不，企業(yè)能夠采取某些財務處理方法達到合理避稅的目的。例如，企業(yè)能夠利用稅法中虧損遞延條款來達到合理避稅目的。所謂虧損遞延，是指假如某公司在一年中出現(xiàn)了虧損，該企業(yè)不但能夠免付當年的所得稅，它的虧損還能夠向后遞延，以抵消以后幾年的盈余，企業(yè)依照抵消后的盈余交納所得稅。因此，假如企業(yè)在一年中嚴峻虧損，或該企業(yè)連續(xù)幾年不曾盈利，企業(yè)擁有相當數(shù)量的累積虧損時，這家企業(yè)往往會被考慮作為兼并對象，或者該企業(yè)考

37、慮兼并一盈利企業(yè)，以充分利用它在納稅方面的優(yōu)勢。再如，當企業(yè)B兼并企業(yè)S時，假如企業(yè)B不是用現(xiàn)金購買企業(yè)S的股票，而是把企業(yè)S的股票按一定比率換為企業(yè)B的股票，由于在整個過程中，企業(yè)S的股東既未收到現(xiàn)金，也未實現(xiàn)資本收益，這一過程是免稅的。通過這種兼并方式，在不納稅情況下，企業(yè)實現(xiàn)了資產的流淌和轉移，資產所有者實現(xiàn)了追加投資和資產多樣化的目的。在美國1963年至1968年的兼并浪潮中，大約有85的大型兼并活動采納這種兼并方式。 Smirlock,M.,R.Beatty, and S.Majd. Taxes and Mergers:A Survey,MonographJ1985(3):235.6

38、市場壟斷力理論這一理論認為，購并活動的要緊動因，是因為能夠借購并活動達到減少競爭對手來增強對企業(yè)經營環(huán)境操縱的目的，提高市場占有率，并增加長期獲利機會。下列三種情況可能導致以增強市場勢力為目標的購并活動：（1）在需求下降，生產能力過剩和削價競爭的情況下，幾家企業(yè)結合并起來，以取得實現(xiàn)本產業(yè)合理化的比較有利的地位；（2）在國際競爭使國內市場遭受外商勢力的強烈滲透和沖擊的情況下，企業(yè)間通過聯(lián)合組成大規(guī)模聯(lián)合企業(yè)，對抗外來競爭；（3）由于法律變得更為嚴格，使企業(yè)間包括合謀等在內的多種聯(lián)系成為非法，在這種情況下，通過合并能夠使一些非法的做法“內部化”，達到接著操縱市場的目的。 美J.弗雷德. 威斯通等

39、. 兼并、重組與公司操縱M.唐旭等譯，北京：經濟科學出版社，1998：187. 國內關于并購重組的理論11993年往常的并購重組理論中國經濟理論界關于并購重組問題的研究，1993年是一個分界點。1993年往常，基于國有經濟占據主體地位的專門經濟結構，理論界對并購重組問題的研究要緊圍繞國有經濟戰(zhàn)略性結構調整而展開，這一時期的并購重組理論要緊是關于并購重組的動機和功用的研究。比較典型的有以下四個： 張舫.企業(yè)并購的動因分析和上市公司并購績效研究D，西安：西安交通大學，2001：25-27.（1）消除虧損理論該理論認為企業(yè)的政府主管部門出于消除虧損的目的，是我國企業(yè)并購的要緊動機之一，因此，并購重組

40、是企業(yè)消除虧損的一種機制。由于傳統(tǒng)的行政方法和經濟補貼方式未能觸動企業(yè)的制度和機制，大量虧損企業(yè)無效占用社會資源，為了實現(xiàn)資源向高效力部門轉移，提高資源的使用效率，政府引入了企業(yè)并購重組機制。（2）破產替代理論由于中國專門的社會歷史環(huán)境，破產會造成劇烈的社會動蕩。中國承受不了大規(guī)模的企業(yè)破產，特不是大型國有企業(yè)的破產。關于大多數(shù)虧損企業(yè)，仍然要從改革和穩(wěn)定的大局動身，給予救助，而不是讓其輕易破產。因而，通過企業(yè)并購就能夠達到“一石多鳥”的目的，既壯大優(yōu)勢企業(yè)，又救助劣勢企業(yè)，既實現(xiàn)重組，又減少社會動蕩，成為政府、企業(yè)、職工都樂于同意的替代破產企業(yè)的重要機制。因此，并購是一種破產替代機制。（3）

41、強壯民族工業(yè)理論中國民族工業(yè)面臨前所未有的國際競爭和挑戰(zhàn)，外資以資本實力上的競爭優(yōu)勢對我國民族工業(yè)展開攻勢，爭取市場份額，差不多形成大范圍戰(zhàn)領我國國內市場的態(tài)勢。面對大敵當前的危險態(tài)勢，我國民族工業(yè)只有實行強強聯(lián)合，組成能與跨國公司抗衡的“國家隊”，才能在日益激烈的國際競爭中取得生存和進展。因此，強強聯(lián)合式的并購重組是強壯民族工業(yè)的需要。（4）資源優(yōu)化配置理論國有資產的保值增值是中國經濟進展的一個重要問題。通過并購重組，使國有經濟在不同所有制之間、不同地區(qū)之間和不同產業(yè)之間的流淌，有利于盤活國有資產存量，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，提高資源使用效率。21993年以后的并購重組理論1993年以后，并購重組

42、現(xiàn)象開始在中國證券市場出現(xiàn)。與非上市公司相比，上市公司作為公眾公司，公開披露包括并購重組在內的一些重大事件，是上市公司的法定義務，加之上市公司并購重組會牽涉更多利益主體，并購重組問題就引起了更多人士的關注。因為獵取信息的方便程度和充分程度大大提高，發(fā)生在上市公司的并購重組就給理論研究提供了方便，這就使上市公司并購重組成為理論研究的典型素材，也使有關并購重組的理論研究有了更為扎實的基礎。兩相對比，1993年往常的并購理論就顯得缺乏實踐基礎。并購作為企業(yè)間的經濟活動，一般來講，當事方都會作為商業(yè)秘密嚴加保守，即使最終的并購結果必定會公諸于眾，但并購過程中的定價、方案、審計、評估等關鍵而敏感的問題專

43、門難為外界知曉，而離開對上述問題的清晰把握，對公司并購的研究就如同在高空建筑樓閣。由于缺乏實踐基礎，1993年往常的并購理論，在研究方法上大都采納規(guī)范分析法而無法展開實證研究，在研究對象上大差不多上對動機、功能等宏觀問題的研究，而無法對績效、價值等微觀領域展開研究。因此，從嚴格意義上講，中國對并購重組的科學研究起始于對上市公司并購重組的研究，這也是本文將研究的起點定在1993年的全然緣故。自1993年的“寶延風波”之后，上市公司并購重組一直是我國證券市場的熱門話題，投資者，監(jiān)管部門和專家學者都對其傾注了極大的熱情。從投資者最初的簡單追捧到后來的審慎介入，從并購重組企業(yè)最初簡單的財務重組動機到后

44、來的戰(zhàn)略性并購意圖，從政府機關最初僅僅把并購作為國有企業(yè)戰(zhàn)略性結構重組的工具到后來利用并購重組進展出一個公司操縱權市場，能夠講，十余年來證券市場上風起云涌的收購兼并，既促進了市場的成熟，又提升了市場博弈各方的理性境地，上市公司并購差不多成為人們公認的阻礙我國證券市場穩(wěn)定進展的一個關鍵因素。從歷史進展的角度來看，十余年的上市公司并購重組呈現(xiàn)出理論與實踐互動進展的態(tài)勢。上個世紀九十年代初期，中國上市公司并購重組的理論落后于實踐，差不多上是對市場出現(xiàn)的并購事件進行事后評論，既不能有效的引導企業(yè)的并購行為，也沒有對市場監(jiān)管者的決策提供理論預備。九十年代中期以后，大量不規(guī)范的并購事件成為市場炒作熱點的事

45、實，引發(fā)了理論界對上市公司并購的重視，特不是許多反思性的討論，如關于并購動機、并購績效、并購價值等問題的爭論，不僅在研究方法上逐步和西方接軌，而且使中國的并購重組理論逐步發(fā)揮引導并購實踐并為監(jiān)管政策提供理論指導的作用。更值得一提的是，經濟理論界關于上市公司并購的討論，大大加深了對中國當代經濟理論和實踐中一些其他重大問題，如中國經濟安全、公司治理結構、投資者利益愛護和利用外資等問題的理論認識。具體來講，1993年以后的并購重組理論要緊集中在以下幾個方面：關于并購重組績效的研究關于并購重組的績效，是我國學者研究得最多的一個問題。 比較有代表性的研究如：馮根福、吳林江.我國上市公司并購績效的實證分析

46、J經濟研究，2001（1）；林峰等. 公司重組績效及其阻礙因素分析N中國證券報，2000-5-25；孫永祥等.上市公司的股權結構與績效J經濟研究,1999(12)；吳淑琨等董事長與總經理兩職的分離與合并J經濟研究,1998(8)；張新并購重組是否制造價值？J經濟研究,2003(6). 并購重組是證券市場進行資源配置的一種要緊方式，然而實際發(fā)生的并購重組績效變化卻是一個有多種答案的謎。比較典型的是兩種截然相反的觀點和一種折中的觀點。一種觀點認為并購重組能夠實現(xiàn)中小股東、收購方重組方、債權銀行與地點政府之間的“多贏”。譬如，中小股東能幸免退市帶來的血本無歸，收購方能通過殼資源的重組得到融資通道，債

47、權銀行可幸免破產帶來的損失，地點政府和監(jiān)管機構也可幸免因退市導致的社會不穩(wěn)定等等。平安證券最近一份研究報告通過對5年中發(fā)生并購行為的上市公司業(yè)績跟蹤比較發(fā)覺，這些公司經營狀況得到了實質性的改善。在報告中，平安證券對1998年發(fā)生大股東更換的45家上市公司（樣本公司）在1997年至2001年間的平均每股收益進行跟蹤，結果顯示，其績效在整體上有一個先升后降的過程。而與1998年前上市的全體公司的同一指標進行對比后發(fā)覺，樣本公司業(yè)績表現(xiàn)在1997年低于全體公司，通過并購重組后，從1999年開始，始終顯著高于全體公司。 曹騰券商研究報告顯示：并購有效改善上市公司績效N中國證券報,2003-3-12(4

48、)而另一種觀點則認為并購重組可能會導致社會資源向低效企業(yè)的逆向配置，破壞市場規(guī)則，并增加證券市場的系統(tǒng)性風險。 余終隱.“保T派”的十宗罪來源N21世紀經濟報道,2003-2-20 (6).折中的觀點則認為上市公司重組會導致目標公司業(yè)績明顯好轉，但這種績效的改善缺乏持續(xù)性。這一結論是上證聯(lián)合研究打算最近完成的一篇研究課題通過對1993年至2002年間我國A股上市公司的并購重組事件，總計1216個樣本進行統(tǒng)計分析后得出的。 張新.并購重組是否產生價值？中國證券市場的理論與實踐研究J上證研究,2003(1):102 關于并購重組動機的研究由于西方并購理論對并購動機的研究較為成熟，因此中國大多數(shù)關于

49、并購動機的研究是對西方理論的介紹或應用。例如，王春和齊艷秋在2001年提出了我國上市公司并購重組的“三維動機理論”，三維指行政維、經濟維和治理維。行政維是我國專門時期的專門現(xiàn)象，表現(xiàn)為消除虧損的動機、優(yōu)化資源配置的動機和組建企業(yè)集團的動機；經濟維表現(xiàn)為獵取低價資產的動機和獵取稅收優(yōu)惠的動機；治理維表現(xiàn)為獵取代理成本的動機。 王春、齊艷秋. 關于企業(yè)并購動機的研究J當代財經，2001(7):32. 筆者認為，“三維動機理論”實際是并購動機多元化的另一種結合中國實際的表述。另一個將國外并購動機理論結合中國實際進行研究是姚先國等人的研究。姚先國等在2003年從公司治理機制和市場制度結構的角度對中國上

50、市公司的并購動機進行了研究，認為當前我國證券市場所存在的市場制度和公司治理的缺陷，構成了我國上市公司無效率購并頻繁發(fā)生的獨特制度背景和重要誘因。要從全然上規(guī)范和優(yōu)化我國上市公司購并行為、提高購并效率，需要決策機構和監(jiān)管當局在上市公司股權結構和治理結構優(yōu)化，提高證券市場法制與監(jiān)管效率等方面提供更為有效的政策供給。 姚先國等. 公司治理與購并動機N 上海證券報,2003-4-29(6).關于并購重組模式的研究由于我國關于并購重組的法定模式表現(xiàn)為公開市場收購、協(xié)議并購和要約并購三種，關于并購重組模式的研究也就集中在這三種模式上。比較有深度的是湯欣在2001年對協(xié)議并購的研究。 湯欣.公司治理與上市公

51、司收購M北京：中國中國人民大學出版社，2001：242337. 而要約收購和公開市場收購的研究大多是對對要約收購和公開市場收購事件出現(xiàn)后的熱點追蹤性評論，理論深度不足。盡管實務界不乏關于模式創(chuàng)新的評述，但理論界卻忽視了對模式演變和創(chuàng)新的內在機制研究。關于專門并購主體（外資并購和MBO）的研究與中國對外開放政策和國有經濟體制改革“國退民進”政策有關，外資和治理層收購MBO（Management Buy-out）一直是中國并購重組理論和實踐的熱點問題。比較有代表性的MBO研究成果有清華大學課題組的治理層收購國際比較研究， 清華大學課題組.治理層收購國際比較研究J上證研究,2003(2):18022

52、7. 比較有代表性的外資并購的研究成果有葉軍的外資并購中國企業(yè)的法律分析。 葉軍.外資并購中國企業(yè)的法律分析M法律出版社,2004:246. 盡管現(xiàn)有的研究不乏對外資和治理層收購MBO政策演變的討論，卻缺乏對演變背后各方利益博弈的探討。關于反收購問題的研究反收購是指目標公司治理層為了防止公司操縱權轉移而采取的旨在預防或挫敗收購者收購本公司的行為。在中國證券市場首例并購重組案“寶延事件”中，即差不多出現(xiàn)反收購行為。中國目前對反收購比較有代表性的研究成果是北京大學光華治理學院課題組的中國上市公司反收購措施及其規(guī)制。 北京大學光華治理學院課題組中國上市公司的反收購措施及其規(guī)制J.上證研究,2003(

53、2):98178.關于西方并購理論中國適用性的研究與西方成熟的市場經濟和證券市場相比，我國的市場經濟和證券市場尚處于非成熟的進展時期，因此，西方的并購理論并不一定完全適用余中國，張新對西方并購理論的中國適用性進行了研究。 張新.并購重組是否產生價值？中國證券市場的理論與實踐研究J上證研究,2003(1): 101109 依照張新的研究，目前有三種西方并購理論能夠解釋中國的并購重組。首先是效率理論，在中國經濟改革和轉軌過程中，存在者大量的通過協(xié)同作用制造價值和增加效率的源泉，因此，效率理論能夠從中長期角度推測出中國并購重組有制造價值的潛力。其次是驕傲假講，由于中國市場經濟仍然處于初級進展時期，企

54、業(yè)家尚不成熟，專門多企業(yè)喜愛炒概念，追求時髦，進入自己不熟悉的領域，這種趕并購潮、盲目擴張會摧毀收購公司的價值，驕傲講能較好地解釋這種可能。第三是托付代理理論，由于中國上市公司的股權結構有強烈缺陷，內部人操縱問題嚴峻，因此代理問題在中國值得注意，它提醒我們，治理層的并購目的不一定是為股東謀利。（三）中外企業(yè)并購重組理論比較與西方國家一百多年的企業(yè)并購歷史相比，中國企業(yè)的并購重組還處于起步時期。與實踐進展對應，國外差不多有較為成熟的并購理論，而中國關于企業(yè)并購重組的理論研究亦處于起步時期。因此，中外并購重組理論的差異不是表現(xiàn)在理論觀點和理論流派的交鋒上，而是表現(xiàn)在進展水平和進展時期方面。具體而言

55、，這些差異要緊體現(xiàn)為以下幾點：首先，西方目前差不多有比較成熟的并購理論，例如上文介紹的效率理論、信息信號理論等，并形成了不同的流派，而中國目前尚無公認的并購理論，僅處于對西方理論的介紹或利用西方的理論分析解釋中國問題的時期。其次，與第一點區(qū)不相聯(lián)系，正是其成熟性的差異，使西方的并購重組理論具有較寬敞的適用性和較強的解釋力，而中國目前關于并購的研究更多體現(xiàn)為個案的分析和討論，尚缺乏具有普遍解釋力和政策指導性的研究成果。第三，在研究方法上，盡管目前實證研究越來越多，但中國更多的研究仍然采納規(guī)范分析的方法，與西方研究并購的方法尚有較大的距離。第四，在研究對象和宏觀經濟背景方面，西方國家的證券市場和企

56、業(yè)治理機制比較規(guī)范和成熟，研究者獵取研究對象信息的便捷性和真實性程度較高，而中國的證券市場和企業(yè)治理機制尚處于非成熟狀態(tài)，研究者獵取研究對象信息的便捷性和真實性程度方面尚待提高。三、本文研究中國上市公司并購重組的視角和創(chuàng)新（一）本文的研究視角本文既是對上市公司并購重組的研究，亦是以上市公司為樣本對企業(yè)并購重組的研究，從上文關于中外并購重組的理論能夠看出，不同的理論都具有各自的研究視角，就本文而言，筆者選取了以下五個研究視角。并購重組思想演進的視角本文通過對中國上市公司并購重組思想演變和制度變遷的考察，發(fā)覺“模式”、“政策”和“利益”是并購重組思想討論的三大主題，有關“模式創(chuàng)新”、“政策突破”和

57、“利益博弈”的研究成果是整個并購重組思想演變最具代表性和全面性的體現(xiàn)。本文標題所展示的“創(chuàng)新”、“突破”差不多上并購重組實踐和思想演進的動態(tài)描述，“博弈”則體現(xiàn)了推動并購重組實踐的各種內在力量相互作用的動態(tài)過程。“中國上市公司并購重組的制度變遷和思想演進研究”揭示了本文的研究是一個以“中國上市公司并購重組制度變遷和思想演進”為中心的經濟思想史和制度變遷規(guī)律的研究，這就使本文的研究首先要分析并購重組的實踐進展，而后才能梳理并購重組思想進展的內在邏輯，揭示并購重組思想和并購重組制度變遷之間的互動關系。同時，為了把經濟思想史和制度變遷規(guī)律的研究成果運用到實踐中去，本文在梳理梳理并購重組的實踐及其思想

58、演變，揭示二者相互關系的基礎上，進一步分析了中國上市公司并購重組以后的主流模式、展望了中國上市公司并購重組以后的政策走向、揭示了中國上市公司并購重組利益博弈的動力機制，并對中國目前的并購重組制度進行評價和提出完善意見。以經濟思想史關于中國上市公司并購重組思想進展和制度經濟學關于制度變遷的視角，對中國上市公司并購重組進行研究，是以往研究所不具有的視角。并購重組制度變遷的視角以制度經濟學關于制度變遷的視角觀之，模式創(chuàng)新和政策突破是制度變遷的外在體現(xiàn)，利益博弈則是制度變遷的內部推動力。因此，通過對并購重組制度變遷的分析，揭示推動并購重組制度變遷的動力機制，并評價相關的并購重組模式和并購重組政策，能夠

59、把本文的研究引向深入。全局的視角假如講并購重組思想演進和制度變遷的視角體現(xiàn)了本文研究視角的時刻緯度，則全局的視角則是與之相匹配的空間緯度。本文試圖對中國上市公司并購重組思想演進和制度變遷進行全方位的跟蹤考察，梳理出中國上市公司并購重組思想演進和制度變遷的主線，全局的視角就成為必定的選擇。中國企業(yè)的并購重組盡管能夠追溯到解放前，但真正大規(guī)模市場化的展開是在1993年以后，上市公司的信息披露使研究資料的收集亦具有一定的便利性，這就使全局化的研究成為可能。同時，我國目前尚缺少對上市公司并購重組制度變遷和思想演進全局研究的理論成果，這也使得本文的研究具有一定的理論創(chuàng)新意義。博弈的視角上市公司的并購重組

60、涉及多方利益，其過程是并購重組各方參與者多重利益關系的博弈過程。博弈的參與者一般包括并購公司、被并購公司、目標公司，并購公司、被并購公司與目標公司的股東，并購公司、被并購公司與目標公司的治理層；在我國當前非成熟的證券市場中，博弈的參與者還包括目標公司的控股股東（非流通股股東）和中小股東（流通股股東）、代表國有股權的各級政府部門。以博弈的視角審視理論界的研究成果，對并購重組績效的研究實際上是對該多重利益博弈能否達致均衡的推斷，對反收購行為的研究則是對目標公司治理層與并購公司之間博弈的研究，對并購重組中信息披露的研究是對控股股東（非流通股股東）和中小股東（流通股股東）之間博弈的研究，對MBO、外資