火鍋龍頭海底撈的進(jìn)擊之路：厚積薄發(fā)連 鎖提速

1、2018年7月消費(fèi)行業(yè)深度報(bào)告厚積薄發(fā)，連鎖提速火鍋龍頭海底撈的進(jìn)擊之路1核心觀點(diǎn)提示火鍋是中式餐飲第一大品類，占比接近14%，2017年我國火鍋餐廳市場規(guī)模達(dá)到4362億元，同比增長超 過10%。火鍋餐廳市場集中度低，2017年CR5約5%-6%，海底撈作為第一大火鍋連鎖品牌2017年市占率 也僅有2.2%。自2015年起火鍋餐廳行業(yè)的連鎖化經(jīng)營開始提速，典型代表有海底撈、呷哺呷哺、德莊、 小龍坎等，均出現(xiàn)了加速開店的情況，主要是因?yàn)椋?）火鍋是中式餐飲中最易于標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)模化的品類； 2）我國購物中心在過去2-3年數(shù)量有所爆發(fā)，而以火鍋為代表的餐飲業(yè)態(tài)在購物中心中的占比逐年提高， 已經(jīng)成為商

2、場引流的主要選擇；3）由于部分消費(fèi)業(yè)態(tài)受地產(chǎn)放緩?fù)侠?，此消彼長下火鍋餐廳的投資模型 更具吸引力。在眾多競爭對手中，我們更看好海底撈進(jìn)一步搶占市場份額并脫穎而出，主要是因?yàn)椋?）食材采購方面， 海底撈（蜀海集團(tuán)）的采購成本低于同行10%以上，部分品類如牛羊肉等可做到海外直采，且蜀海集團(tuán) 的7大中央廚房在鮮食處理加工能力上強(qiáng)于其他火鍋連鎖；2）蜀海集團(tuán)在全國擁有13大物流中心，在倉 儲(chǔ)和配送能力上是現(xiàn)有海底撈門店需求的數(shù)倍；3）基于以顧客滿意度為核心KPI的考核體系以及師徒制 對于員工工作積極性的調(diào)動(dòng)及公司文化傳承，海底撈的門店服務(wù)達(dá)到極致水平，運(yùn)營數(shù)據(jù)也遠(yuǎn)超同行， 2017年單店年?duì)I收超過500

3、0萬元，是呷哺呷哺的10倍左右，平均翻臺率5次/日，同店增長可達(dá)14%。海 底撈2017年實(shí)現(xiàn)營收106.37億元，凈利潤11.94億元，分別同比增長36%和22%左右，預(yù)計(jì)2018年新開店 180-220家，開店速度加速至70%以上，我們認(rèn)為海底撈現(xiàn)有的供應(yīng)鏈完全能夠支撐公司的加速擴(kuò)張，但 在店長人才儲(chǔ)備方面會(huì)面臨一定挑戰(zhàn)。作為海底撈上游的火鍋底料供應(yīng)商，頤海國際也將受益于海底撈的加速擴(kuò)張（關(guān)聯(lián)方海底撈貢獻(xiàn)的營收 占比在55%左右）。此外，基于“海底撈”的品牌背書，以及作為海底撈獨(dú)家火鍋底料供應(yīng)商積攢下來 的產(chǎn)品優(yōu)勢，頤海國際目前正在進(jìn)行渠道變革，加速渠道下沉發(fā)力第三方業(yè)務(wù)，搶占市場份額。與

4、此同 時(shí)，頤海國際也在加速進(jìn)行品類擴(kuò)張，如推出自加熱小火鍋、佐餐醬等泛火鍋產(chǎn)品以進(jìn)一步打開第三方 業(yè)務(wù)成長空間。我們看好頤海國際在已有產(chǎn)品力+品牌力的基礎(chǔ)上，通過加速渠道下沉逐步提升渠道力， 并結(jié)合品類擴(kuò)張成長為火鍋調(diào)味料和中式復(fù)合調(diào)味料行業(yè)的龍頭。在上述邏輯的支撐下， 2018年上半年 頤海國際的第三方業(yè)務(wù)迅速爆發(fā)，營收增速超過100%，關(guān)聯(lián)方海底撈貢獻(xiàn)的營收增速則在20%-25%左右。 預(yù)計(jì)2018年全年，頤海國際的凈利潤增長超過65%。弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司01火鍋餐飲行業(yè)：中式餐 飲第一大品類，2015年 以來連鎖化顯著提速2017年我國火鍋餐廳市場規(guī)模4362億元，同比增長

5、超過10%，是中式餐飲的第一大品類，占比達(dá)到13.7%3我國火鍋餐廳市場規(guī)模及其增速我國中式餐飲市場規(guī)模及其增速我國火鍋餐廳規(guī)模占中式餐飲的比重逐年提升來源：國家統(tǒng)計(jì)局、Frost & Sullivan、海底撈招股說明書2185 23822640 2904 3192 34853806 4152 4515 488910.9% 10.0% 9.9%9.0%9.2% 9.2% 9.1% 8.8%8.3%12%10%8%6%4%2%0%6000500040003000200010000中式餐飲（十億元）yoy（%）按菜系劃分的各類型中式餐飲市場份額類別名稱, 值類別名稱,值類別名稱, 值類別名稱,值類

6、別名稱, 值類別名稱, 值新疆菜, 3.1%云貴菜, 3.1%東北菜, 3.2% 安徽菜, 3.3%西北菜, 3.3% 類別名稱,類別值名稱, 值類別名稱,值類別名稱, 值類別名稱, 值28131735539643648153058464470812.6%12.2% 11.3%10.3% 10.4% 10.2%10.2%10.2% 9.9%14%12%10%8%6%4%2%0%8007006005004003002001000火鍋餐廳市場規(guī)模（十億元）yoy（%）12.9%13.3% 13.5% 13.6%13.7% 13.8% 13.9% 14.1%14.3% 14.5%10%11%12%1

7、3%14%15%2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E火鍋餐廳市場規(guī)模占比（%）一線城市和非一線城市及農(nóng)村地區(qū)的市場規(guī)模對比為1:9，一線城市增速略快于非一線城市，但差別不大4不同線級城市火鍋餐廳市場規(guī)模（億元）不同線級城市火鍋餐廳市場規(guī)模復(fù)合增速來源：Frost & Sullivan、海底撈招股說明書11.59%10.16%12.44%10.60%11.50%10.12%14%12%10%8%6%4%2%0%2013-20172017-2022E火鍋餐廳整體一線城市非一線城市及農(nóng)村地區(qū)不同線級城市火鍋餐廳市場規(guī)模占比我國火

8、鍋餐廳市場中一線城市占比近10%，且增 速略微快于非一線城市及農(nóng)村地區(qū)。2013-2017 年期間一線城市市場復(fù)合增速達(dá)到12.44%，主要 由于一線城市居民收入逐漸增長及生活節(jié)奏日益 加快，居民外出就餐的需求不斷增加，這一趨勢 持續(xù)推動(dòng)一線城市火鍋餐廳市場的增長，預(yù)計(jì) 2017-2022年復(fù)合增速約10.6%。非一線城市及農(nóng) 村地區(qū)市場規(guī)模受一線城市外出用餐文化的影響， 以及城鎮(zhèn)化和居民收入的提高，增長潛力巨大。 整體來看，火鍋?zhàn)鳛榇蟊娤M(fèi)品在不同線城市之 間的需求增速差別不大。255439486392259414685800070006000500040003000200010000201

9、320172022E非一線城市及農(nóng)村地區(qū)一線城市90.79%90.51%90.32%9.21%9.49%9.68%0%20%40%60%80%100%201320172022E非一線城市及農(nóng)村地區(qū)一線城市人均消費(fèi)低于60元的大眾火鍋市場份額最高在70%左右，但人均消費(fèi)60-200元的中高端火鍋市場增長最快5不同消費(fèi)層級火鍋餐廳市場規(guī)模（億元）不同消費(fèi)層級火鍋餐廳市場規(guī)模復(fù)合增速2041306848747371240211635548702000400060008000201320172022E高端市場（RMB200）中高端市場（RMB60-RMB200） 大眾市場（RMB60）10.7%11.

10、3%11.4%10.0%9.7%8%10%12%14%16%2013-20172017-2022E大眾市場（RMB60）中高端市場（RMB60-RMB200）高端市場（RMB200）13.9%不同消費(fèi)層級火鍋餐廳市場規(guī)模占比73%70%69%26%28%30%1%1%1%0%20%40%60%80%100%201320172022E來源：Frost & Sullivan、海底撈招股說明書高端市場（RMB200）中高端市場（RMB60-RMB200） 大眾市場（RMB60）從消費(fèi)層級來看，人均消費(fèi)金額在60元以下的大 眾市場是主流，2017年占比約在70%左右，人均 消費(fèi)在60元-200元的中高

11、端市場2017年占比約 28%。城鎮(zhèn)化及消費(fèi)升級是推動(dòng)中高端火鍋餐廳 市場增長的主要?jiǎng)恿?，在此背景下消費(fèi)者擁有更 高的消費(fèi)能力，更為重視食材品質(zhì)和用餐環(huán)境是 否舒適等因素。因此中高端市場的復(fù)合增速最快， 2013-2017年的復(fù)合增速為13.9%，預(yù)計(jì)2017-2022 年復(fù)合增速約11.3%，市場規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大?；疱伿侵惺讲惋嬛凶钜子跇?biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；瓦B鎖化經(jīng)營的品類6火鍋餐飲易于標(biāo)準(zhǔn)化底料、食材、蘸料均可標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)模供應(yīng)，對廚師依賴度低，降低門店操作難度原材料集中采購/自建原材料生產(chǎn)基地，降低原材料成本并保證食材品質(zhì)建立帶有中央廚房的供應(yīng)鏈體系保證食品安全，食材可溯源底料、食材的標(biāo)準(zhǔn)化供應(yīng)，

12、保證火鍋餐飲企業(yè)向異地快速復(fù)制來源：海底撈官網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)火鍋餐飲細(xì)分品類繁多，辣味的成癮性使得川式火鍋成為最受歡迎的品類，市場占比約64%7火鍋餐飲的各大細(xì)分品類北方火鍋川式火鍋粵系火鍋云貴系火鍋江浙系火鍋其他地方特色火鍋海外火鍋老北京銅鍋涮肉重慶火鍋海鮮火鍋菌菇火鍋菊花暖鍋凍肉椰子雞火鍋印尼咖喱火鍋內(nèi)蒙肥羊火鍋魚頭火鍋鈣骨火鍋酸湯魚火鍋三鮮暖鍋湘西狗肉火鍋日式火鍋東北酸菜白肉火鍋串串香火鍋粥底火鍋臘排骨火鍋什錦暖鍋湖北野味火鍋韓式火鍋山東肥?；疱伱腔疱伓箵苹疱伜谏窖蚧疱伵_灣一人鍋瑞士奶酪火鍋羊蝎子火鍋潮汕牛肉火鍋滇味火鍋豬肚雞火鍋來源：中國餐飲報(bào)告2018、海底撈招股說明書火鍋餐飲商家尋求差

13、異化定位，細(xì)分品類眾多，新品類流行的生命周期大約在4-5年，目前有縮短的趨 勢，較為極端的例子如潮汕牛肉火鍋的生命周期僅僅才一年。受益于辣味的成癮性，以麻辣口味聞名 的川式火鍋一直是火鍋餐飲品類的主流，2017年按收入計(jì)約占火鍋餐廳市場的64%左右，以北京、山 東火鍋為代表的北方系和以海鮮、牛肉等火鍋為代表的粵系是另外兩類占比較大的火鍋細(xì)分品類。在 川式火鍋這一品類中，近幾年增長較快的是單品類火鍋，例如毛肚火鍋、串串香、酸菜魚火鍋等，主 打單一品類火鍋，相較于傳統(tǒng)火鍋店，差異化和個(gè)性化特征更加明顯?；疱伈蛷d市場集中度低，2017年CR5在5%-6%左右，海底撈作為第一大火鍋連鎖品牌2017年市

14、占率也僅有2.2%8來源： Frost & Sullivan、海底撈招股說明書、互聯(lián)網(wǎng)火鍋餐廳行業(yè)競爭格局（市場份額按境內(nèi)收入計(jì)）市場份額2017排名餐飲集團(tuán)201520162017境內(nèi)收入同比增 速（%）餐廳數(shù)量每間餐廳年度收入（萬）翻臺率年度客流量（萬 人）每位顧客 平均消費(fèi)（元）1海底撈1.5%1.8%2.2%34.4%254382051026094.62公司C0.9%0.8%0.8%18.2%44090037000603呷哺呷哺0.6%0.7%0.8%28.6%76050047400504公司F0.8%0.7%0.7%13.3%55060034100805公司G0.7%0.6%0.7%

15、26.9%5606002370090連鎖火鍋餐廳數(shù)量占比2-5家84.47%6-10家8.26%11-20家4.13%21-100家2.82%超過100家0.32%2-5家6-10家11-20家21-100家超過100家2017年火鍋餐廳共有60多萬家，如果將開店數(shù)量 在2家以上的火鍋餐廳統(tǒng)計(jì)為連鎖火鍋餐廳，則 2017年連鎖火鍋餐廳數(shù)量共有3萬多家，其中開 店數(shù)量超過100家以上的餐廳僅占0.32%，火鍋餐 廳行業(yè)市場高度分散。按照境內(nèi)收入統(tǒng)計(jì)，2017年火鍋餐廳市場CR5在 5%-6%左右，第一大火鍋品牌海底撈2017年市占 率僅約2.2%，單間餐廳年度收入遠(yuǎn)超同類企業(yè)， 是行業(yè)第二位的4

16、倍，年度客流量超過1億人次。 按照全球收入計(jì)，海底撈是2015-2017年全球最 大的中式餐飲公司，占全球0.2%的市場份額。從2015年起火鍋餐廳行業(yè)的連鎖化經(jīng)營開始提速，典型代表有海底撈、呷哺呷哺、德莊、小龍坎等9各主要火鍋品牌近幾年門店數(shù)量變化情況開店模式2015201620172018目標(biāo)小龍坎直營+加盟-100+700+1000+海底撈直營146176273450+德莊直營+加盟-600+1000+呷哺呷哺直營552639738838+來源：海底撈招股說明書、互聯(lián)網(wǎng)我們觀察到從2015年開始，火鍋餐廳行業(yè)開始出現(xiàn)連鎖化經(jīng)營加速的趨勢：創(chuàng)立于1994年的海底撈，在2014年門店數(shù)量剛剛

17、超過100家，而僅2017年一年即新開門店98家，并 計(jì)劃2018年新開180-220家門店，開店速度明顯加快；小龍坎2014年在成都開設(shè)第一家門店，2016年開始開放加盟，年底門店數(shù)量即突破100家。2017年 門店數(shù)目已經(jīng)達(dá)到700家，覆蓋全國300多個(gè)城市以及海外市場。小龍坎的門店面積通常在300-800平/間， 容納30-40張臺，翻臺率最高的門店一天能夠翻臺13次，吸引了眾多加盟商，2018年小龍坎計(jì)劃將門店 擴(kuò)張至1000家以上；成立于1999年的德莊火鍋，是一家集餐飲、食品、科研、物流等多元產(chǎn)業(yè)為一體的企業(yè)，當(dāng)前有自 營店、控股店、特許加盟店900多家，計(jì)劃2018年年底達(dá)到10

18、00家門店的目標(biāo)；呷哺呷哺同樣沒有停止門店擴(kuò)張的步伐，新開餐廳以每年15%左右的速度增長，力爭2020年實(shí)現(xiàn) “千百十”的戰(zhàn)略目標(biāo)，即1000家門店、100億元營業(yè)額、10億元利潤。火鍋餐廳連鎖化的提速得益于：1）火鍋業(yè)態(tài)在大型購物中心業(yè)務(wù)占比的逐年提高；2）火鍋餐廳極具吸引力的投資模型10近5年我國新開購物中心數(shù)量變化餐飲在購物中心業(yè)態(tài)中的占比逐年提高31%32%39.1%41.2%44.0%值9.6%9.2%10.5%11.7%0%50%100%餐飲新興餐飲品牌數(shù)量占比27%28%零售火鍋/燜鍋/烤魚細(xì)分業(yè)態(tài)占比來源：贏商大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)21637135246550433.3%-5.1%32

19、.1%8.4%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%1000200400300600500201320142015201620172014201520162017我們認(rèn)為近年來主要火鍋品牌連鎖化運(yùn)營的提速離不開以下兩點(diǎn)因素：近5年以來我國每年新開購物中心數(shù)量迅速增長，2017年新開項(xiàng)目數(shù)量同比增長近10%，2013-2017 年4年CAGR超過20%，并且購物中心正在逐步向二三線城市下沉。根據(jù)30個(gè)城市已開業(yè)購物中心作為 樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，購物中心體驗(yàn)式業(yè)態(tài)（指餐飲、休閑娛樂、兒童親子等）數(shù)量占比從2010年的16%上 升到2017年的49%，其中餐飲業(yè)態(tài)占比從2014年的2

20、7%逐年上升到2017年的32%，具體看餐飲業(yè)態(tài)細(xì)分 領(lǐng)域，火鍋/燜鍋/烤魚整體是唯一一個(gè)占比逐年上升的細(xì)分領(lǐng)域。得益于火鍋品牌對于購物中心越來越 強(qiáng)的引流作用，不少商場給予知名連鎖火鍋品牌一定程度的租金優(yōu)惠以吸引其入駐；以海底撈和呷哺呷哺為例，海底撈單店?duì)I收超過5000萬元，投資回收期在0.5-1年左右，呷哺呷哺單 店?duì)I收500萬元左右，投資回收期1.3年左右，我們預(yù)計(jì)其他知名火鍋品牌的投資模型也介于兩者之間。 相比于其他消費(fèi)領(lǐng)域（家電、輕工經(jīng)銷商或酒店），連鎖火鍋餐廳在其他領(lǐng)域受制于地產(chǎn)影響此消彼 長下，投資模型具備很大的吸引力，這也是小龍坎等品牌能迅速擴(kuò)大加盟業(yè)態(tài)的原因。新開項(xiàng)目數(shù)量同比

21、71.8%火鍋餐飲正在海外市場迅速普及全球中餐市場的總收入從2012年的35361億元，增加到2017年的50221億元，復(fù)合增長率9.2%，預(yù)計(jì)將 繼續(xù)以8.3%的復(fù)合年增長率增長，2022年達(dá)到74803億元?；疱佉子谡{(diào)整菜品口味，從而可以快速迎合 當(dāng)?shù)氐目谖镀?，預(yù)計(jì)將伴隨中式餐飲在全球的發(fā)展打開海外市場。11全球中式餐飲市場規(guī)模來源： 海底撈招股說明書、中國餐飲報(bào)告（白皮書2017）火鍋外賣正在逐漸被消費(fèi)者所接受12我國外賣市場規(guī)模及復(fù)合增速我國主要火鍋外賣品牌的運(yùn)營情況2091477017.90%0%10%20%30%40%50%010002000300040005000600046

22、5201320172022E總收入（億元）CAGR（%)45.60%來源： 海底撈招股說明書、中國餐飲報(bào)告（白皮書2017）、呷哺呷哺年報(bào)品牌成立時(shí)間收入/門店數(shù)量特點(diǎn)Hi撈送20102.19億餐飲門店+外送呷哺小鮮20151274萬餐飲門店+外送淘汰郎20151億+全部外賣中國外賣市場2013年總收入為465億元，2017年總收入2091億元，復(fù)合年增長率為45.6%，占整體餐飲 服務(wù)市場的5.3%。外賣已經(jīng)成為繼做飯和堂食之后中國人的第三種常規(guī)就餐方式，每10個(gè)中國人中即 有3個(gè)是外賣用戶，近一半的用戶每周叫外賣超過3次。由于火鍋這一餐飲形態(tài)本身的特殊性，火鍋外賣存在一定壁壘，火鍋餐飲品牌

23、向外賣市場延伸具有先 天優(yōu)勢，海底撈即在2010年推出外賣服務(wù)，成為國內(nèi)首家推出火鍋外賣的餐廳，經(jīng)過多年探索，形成 了現(xiàn)有的火鍋外送方式，2017年收入達(dá)到2.19億，同比增長50%左右。呷哺呷哺也在2015年9月推出外 賣火鍋“呷哺小鮮”業(yè)務(wù)，2017年收入1274萬元。此外，火鍋外賣市場還出現(xiàn)淘汰郎、鍋Sir火鍋等針 對1-2人用餐的垂直火鍋外賣品牌。例如淘汰郎外賣小火鍋，僅成立3年時(shí)間，收入已經(jīng)過億，并計(jì)劃在 2018年實(shí)現(xiàn)外賣門店超過1000家的目標(biāo)，快速擴(kuò)張一方面是由于品牌自身采取城市合伙人的加盟模式， 外賣門店輕資產(chǎn)的開店方式以及小火鍋用戶定位精準(zhǔn)，另一方面受益于消費(fèi)習(xí)慣的養(yǎng)成。火

24、鍋連鎖餐廳的核心競爭力體現(xiàn)在食材品質(zhì)、供應(yīng)鏈體系和門店運(yùn)營這三大方面131、食材品質(zhì)口味、性價(jià)比：餐廳最 容易因?yàn)楹梦兜阔@得口 碑效應(yīng)，在此基礎(chǔ)上具 有性價(jià)比（如價(jià)格大眾 化、用餐環(huán)境舒適等） 的餐飲企業(yè)更有競爭力食品安全：連鎖餐廳必 須有嚴(yán)格的食品品質(zhì)管 理，保證食品安全2、供應(yīng)鏈采購：建立起自有供應(yīng) 鏈，規(guī)模采購兼具質(zhì)量 及成本優(yōu)勢中央廚房/加工工廠：火 鍋餐廳通過建立加工工 廠和中央廚房， 降低門 店操作復(fù)雜度和廚房面 積，提高菜品標(biāo)準(zhǔn)化程 度和安全性物流：統(tǒng)一配送到店保 證最后環(huán)節(jié)食品品質(zhì)3、門店經(jīng)營門店的操作流程標(biāo)準(zhǔn)化、 考核和激勵(lì)機(jī)制公平， 能夠提高單個(gè)門店的運(yùn) 營效率如果是加盟模

25、式，要選 擇適合自身品牌定位的 加盟商，保證品牌形象 統(tǒng)一，門店菜品、服務(wù) 等與直營店水準(zhǔn)一致服務(wù)：通常不是一個(gè)餐 廳最核心的競爭優(yōu)勢， 但良好的服務(wù)不可或缺弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司02海底撈：基于完備供應(yīng) 鏈和極致客戶服務(wù)，加 速擴(kuò)張門店搶占市場海底撈：我國中式餐飲龍頭，火鍋業(yè)當(dāng)之無愧的霸主15海底撈的發(fā)展歷程1994年，創(chuàng)始人張勇在四 川簡陽開出第一家海底撈 火鍋店，創(chuàng)始人認(rèn)為火鍋 口味的差異不大，因此以 服務(wù)作為差異化競爭的切 入點(diǎn)。1999年海底撈進(jìn)入西安，2002年進(jìn)入鄭州，2004年 進(jìn)入北京。2010年海底撈推出自營火 鍋外賣，成為中國首家推 出這一服務(wù)的火鍋餐廳。201

26、1年海底撈成立蜀海集 團(tuán)，為海底撈提供食材采 購、加工及配送服務(wù)。2012年海底撈第一家海外 門店在新加坡開業(yè)。2014年海底撈的餐廳數(shù)量 達(dá)到100家。2017年，年客流量創(chuàng)造記錄，達(dá)到1.06億人次。2018 年， 餐廳數(shù)量超過300家。來源：公司招股說明書海底撈的核心主業(yè)是運(yùn)營“海底撈”品牌的川式火鍋餐廳業(yè)務(wù)，餐廳同時(shí)提供“Hi撈送”外賣業(yè)務(wù)， 以及少量位于門店的調(diào)味料及食材零售業(yè)務(wù)。海底撈火鍋餐廳業(yè)務(wù)遍及全球，目前共有320家門店，其 中內(nèi)地門店296家，已經(jīng)下沉至三線城市及以下區(qū)域，在內(nèi)地之外的6個(gè)國家及地區(qū)開設(shè)有19家餐廳。 按照收入規(guī)模統(tǒng)計(jì)，海底撈是中式餐飲及火鍋餐飲企業(yè)的雙龍頭

27、。海底撈2017年實(shí)現(xiàn)營收106.37億元，凈利潤11.94億元，分別同比增長36%和22%左右，營收處于加速增長態(tài)勢16海底撈的營業(yè)收入及其增長（單位：億元）海底撈的凈利率和主要成本比例海底撈的凈利潤及其增長（單位：億元）來源：公司招股說明書4.119.7811.9422.10%160%140%120%100%80%60%40%20%0%14121086420201520162017凈利潤凈利潤增速（%）138.19%57.5778.08106.3736.24%35%35%36%36%020406035.63%10036%8036%12036%201520162017收入總額收入增速（%）2

28、017年海底撈的營業(yè)收入達(dá)到106.37億元，在中 式餐飲企業(yè)中排名第一，營收增速36.2%左右， 較2016年略微提高；公司凈利潤11.9億元，同比 增長約22.1%，較2016年138%的凈利潤增速明顯 放緩，主要是由于2017年加速開店導(dǎo)致總員工成 本增加3個(gè)點(diǎn)左右所致。海底撈目前的凈利率水平在10%出頭，主要成本 為原材料及易耗品成本和員工成本，這兩大成本 項(xiàng)累計(jì)占比在70%左右。45.2%40.7%40.5%27.3%26.2%29.3%7.1%12.5%11.2%0%10%20%30%40%50%201520162017原材料及易耗品成本比例員工成本比例凈利率海底撈的營收主要來自餐

29、廳經(jīng)營，營收占比接近98%，近兩年外賣業(yè)務(wù)增速最快，營收占比已經(jīng)超過2%17海底撈各項(xiàng)業(yè)務(wù)營業(yè)收入（億元）來源：公司招股說明書海底撈各項(xiàng)業(yè)務(wù)營業(yè)收入增速海底撈各項(xiàng)業(yè)務(wù)的營收占比35.07%49.72%-12.02%36.05%16.71%120%100%80%60%40%20%0%-20%20162017餐廳經(jīng)營收入總額外賣業(yè)務(wù)調(diào)味料產(chǎn)品及食材銷售97.26%98.20%97.80%97.66%1.29%1.87%2.06%0.51%0.33%0.28%90%92%94%96%98%100%201520162017餐廳經(jīng)營收入總額外賣業(yè)務(wù)調(diào)味料產(chǎn)品及食材銷售56.5376.360.74 0.3

30、01.46 0.262.19 0.30020406080100120201520162017餐廳經(jīng)營收入總額外賣業(yè)務(wù)調(diào)味料產(chǎn)品及食材銷售103.88從海底撈的營收結(jié)構(gòu)來看，2015-2017年餐廳業(yè) 務(wù)營收占比均在98%左右，是核心主業(yè)。其次是 外賣業(yè)務(wù)，近兩年增長迅猛，目前占比已超2%。 此外海底撈還在餐廳銷售底料包裝產(chǎn)品，但營收 占比很低。海底撈主業(yè)餐廳經(jīng)營的收入增速在36%左右，較 為平穩(wěn)；近三年外賣的收入增速是三項(xiàng)業(yè)務(wù)中最 快的，2017年同比增速為49.72%；調(diào)味料產(chǎn)品及 食材的銷售在2016年同比有所下滑，2017年增速 為16.71%。海底撈當(dāng)前的營收增長主要由二三線及以下城市

31、驅(qū)動(dòng)，三線及以下城市收入增長最快，近兩年均實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長18海底撈各線級城市營業(yè)收入（億元）海底撈各線級城市營收增速23.1727.1429.5928.8037.7652.3115.182.773.104.397.347.03020406080100120201520162017一線城市二線城市三線及以下城市中國內(nèi)地以外9.05%106.98%58.49%31.14%17.13%60.17%38.52%0%50%100%150%20162017一線城市二線城市三線及以下城市中國內(nèi)地以外136.51%海底撈各線級城市營收占比40.06%35.41%28.42%49.79%49.28%50.24

32、%9.57%14.58%0%20%40%60%80%100%120%201520162017一線城市二線城市4.79%5.36%三線及以下城市中國內(nèi)地以外5.73%6.76%來源：公司招股說明書海底撈來自一線城市的收入2015年占比約40%， 2017年下降至28%，主要是因?yàn)槎€城市及海 外的開店的速度快于一線城市，占比不斷提升。 其中，二線城市在各個(gè)線級城市里面收入占比最 高，2015-2017年占比均在50%左右；三線及以下 城市的收入近兩年均實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長，營收占 比也從2015年的5.36%提高至2017年的14.58%。 此外，海外地區(qū)近兩年也保持著60%左右的較快 增長，營收

33、占比已經(jīng)提升至近7%。海底撈的核心競爭力體現(xiàn)在：1）涵蓋食材采購、物流配送、人力培訓(xùn)及門店裝修等全部運(yùn)營環(huán)節(jié)的強(qiáng)大供應(yīng)鏈體系19來源：公司招股說明書2011 年蜀海供應(yīng) 鏈成立，擁有13 個(gè)物流中心， 7 大中央廚房，為 海底撈的全國布 局奠定基礎(chǔ)2005年成立的頤 海國際是海底撈 的獨(dú)家底料供應(yīng) 商2015年海底撈 成立了微海咨 詢，為海底撈 提供員工招聘 和培訓(xùn)服務(wù)2006 年成立的 蜀韻東方為海 底撈提供餐廳 裝修和工程管 理Hi 撈送是海底撈的 外賣平臺優(yōu)鼎優(yōu)是2012年成立 的冒菜品牌，已經(jīng)在 新三板上市海?？萍计煜庐a(chǎn)品海 海游戲平臺是全球最 大的O2O游戲流量平 臺海底撈餐廳供應(yīng)鏈

34、體系食材采購凈菜生產(chǎn)倉儲(chǔ)配送招聘培訓(xùn)咨詢資訊餐廳設(shè)計(jì)產(chǎn)品供應(yīng)施工后期服務(wù)Hi撈送優(yōu)鼎優(yōu)海?？萍己V告（籌劃）火鍋底料火鍋蘸料中式復(fù)合調(diào)味料頤海國際、蜀海國際、微海咨詢、蜀韻東方均同時(shí)面向第三方提供服務(wù)蜀海國際食材采購成本低于同行10%以上，7大中央廚房鮮貨加工能力強(qiáng)，13大物流中心配送能力是現(xiàn)有海底撈門店需求的數(shù)倍20蜀海國際的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)流程蜀海國際的業(yè)務(wù)模式國際采購大宗采購區(qū)域采購工程采購采購產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、 半成品化中央廚房將 食材進(jìn)行清 洗加工，餐 廳只需擺盤自有B2B平 臺下單、線 上支付自有倉儲(chǔ)第三方冷鏈物 流配送量蜀海的采購金 額占海底撈整 體采購金額的 60%價(jià)價(jià)格平進(jìn)平出關(guān)聯(lián)方海底

35、撈客戶3-5 家規(guī)模的中 小型連鎖餐飲 企業(yè)價(jià) 加價(jià)率7-8% 低于市場5%第三方To 小B 業(yè)務(wù)來源：公司招股說明書、專家訪談蜀海供應(yīng)鏈最早是海底撈的采購物流部門，目前已獨(dú)立運(yùn)作，業(yè)務(wù)分為兩大部分：1）海底撈餐廳供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，2）第三方to小B業(yè)務(wù)。針對海底撈餐廳業(yè)務(wù)：蜀海為海底撈帶來食材采購成本優(yōu)勢：2017年蜀海為海底撈提供的食材占比約60%，同品質(zhì)的牛 羊肉比同行采購價(jià)（相比農(nóng)貿(mào)市場）低12%-13%。同時(shí)，借助蜀海擁有第三方業(yè)務(wù)的優(yōu)勢，海底撈的 采購品種較一般火鍋餐廳更全面，從而對供應(yīng)商擁有更多的議價(jià)權(quán)。蜀海擁有7個(gè)中央廚房，分別在北京、上海、鄭州、東莞、武漢、西河和西安。蜀海的中央廚

36、房能夠做到鮮貨（包括牛羊肉等）加工，0-4度配送（3-4天保質(zhì)期）。相比部分同行的中央廚房只能加工 處理蘸料、鍋底等，蜀海的中央廚房加工能力更強(qiáng)。同時(shí)由于鮮貨保質(zhì)期短配送距離受限制，因此目 前中央廚房無法覆蓋的地方，蜀海也會(huì)找當(dāng)?shù)氐谌焦?yīng)商加工。蜀海在全國有13個(gè)物流中心，2017年入選中國冷鏈物流50強(qiáng)企業(yè)。北京物流中心一天能夠滿足海 底撈500家門店的配貨需求，當(dāng)前北京門店數(shù)量不到50家，供應(yīng)能力完全可以支撐海底撈門店快速擴(kuò)張。他山之石：蜀海國際之于海底撈正如夏暉（HAVI）之于麥當(dāng)勞21夏暉為麥當(dāng)勞提供滿足其復(fù)雜要求的供應(yīng)鏈解決方案夏暉在中國的分發(fā)中心來源：互聯(lián)網(wǎng)夏暉（HAVI）是19

37、74年應(yīng)麥當(dāng)勞的需求而誕生，跟隨麥當(dāng)勞的擴(kuò)張而成長起來的供應(yīng)鏈服務(wù)商，二者 之間類似自然界的“共生”關(guān)系。1990年麥當(dāng)勞內(nèi)地第一家餐廳在深圳開業(yè)時(shí)，中國還沒有冷鏈的概 念。夏暉伴隨麥當(dāng)勞中國餐廳的擴(kuò)展，建立起北京、上海、廣州等多個(gè)分發(fā)中心，憑借先進(jìn)的冷鏈物 流經(jīng)驗(yàn)和多溫食品配送技術(shù)成為中國領(lǐng)先的一站式物流服務(wù)提供商。海底撈在2006年僅擁有十幾家店 的時(shí)候，即在夏暉的幫助下開始建立自己的供應(yīng)鏈體系。因此夏暉的優(yōu)勢可以為海底撈和蜀海所借鑒。 夏暉滿足麥當(dāng)勞復(fù)雜的供應(yīng)鏈要求包括：1）保證配送食品質(zhì)量處于最佳狀態(tài)。裝車過程無縫冷鏈銜接， 8t標(biāo)準(zhǔn)冷凍車的裝卸車時(shí)間嚴(yán)格限制在5分鐘之內(nèi)，各個(gè)環(huán)節(jié)均進(jìn)

38、行質(zhì)量控制檢查，包括配送過程中的 溫度監(jiān)控等。此外，將危害分析和關(guān)鍵控制點(diǎn)（HACCP，全世界應(yīng)用最廣泛的解決食品安全問題的管 理體系）應(yīng)用于冷鏈物流，保證產(chǎn)品合格率；2）保證準(zhǔn)時(shí)送達(dá)，準(zhǔn)點(diǎn)率在98%以上。夏暉的配送車隊(duì) 每晚11點(diǎn)-凌晨1點(diǎn)必須完成送貨，如果超時(shí)麥當(dāng)勞餐廳員工的工資將由夏暉承擔(dān)；3）保證采購質(zhì)量， 采購高質(zhì)量食材的同時(shí)兼顧成本控制。頤海國際為海底撈門店獨(dú)家供應(yīng)高質(zhì)底料產(chǎn)品，價(jià)格較第三方低5%左右，未來3-4年產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃滿足海底撈需求無憂22頤海國際的營收結(jié)構(gòu)（億元）頤海國際提供給海底撈的底料與第三方價(jià)格差異頤海國際的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃1.812.784.656.069.162.1

39、73.704.425.87 0.03 1.250.060.291.060.070.01 0.01 0.060.1118161412108642020132014201520162017海底撈集團(tuán)及其聯(lián)屬公司經(jīng)銷商電商其他0.37時(shí)間工廠產(chǎn)能2018馬鞍山工廠一期4萬噸2019霸州一期5萬噸2020霸州二期5萬噸2020-2021馬鞍山二期20萬噸來源：公司招股說明書、專家訪談、互聯(lián)網(wǎng)20132014201520162017火鍋底料-關(guān)聯(lián)方17.020.827.027.127.3火鍋底料-第三方29.029.930.631.028.9火鍋蘸料-關(guān)聯(lián)方19.117.718.825.5火鍋蘸料-第三

40、方18.117.518.217.218.6中式復(fù)合調(diào)味料-關(guān)聯(lián)方11.615.919.625.822.8中式復(fù)合調(diào)味料-第三方25.627.126.323.423.8自加熱小火鍋-關(guān)聯(lián)方52.0自加熱小火鍋-第三方45.1海底撈為了保證底料的安全，早在2005年即建立 了頤海國際，為海底撈獨(dú)家供應(yīng)較第三方產(chǎn)品工 藝要求更高的火鍋底料產(chǎn)品。頤海國際已于2016 年在港股上市。2017年，頤海國際與海底撈交易 金額占海底撈原材料及易耗品成本總額的20.91%， 頤海的收入中56%來自關(guān)聯(lián)方海底撈，其中53% 為供應(yīng)海底撈的火鍋底料產(chǎn)品，其價(jià)格較銷售給 第三方的價(jià)格低5%左右，為海底撈帶來了底料 成

41、本優(yōu)勢。頤海國際未來3-4年將新增30多萬噸 產(chǎn)能，產(chǎn)能規(guī)劃能夠滿足海底撈開店加速的需求。海底撈的核心競爭力體現(xiàn)在：2）以“顧客滿意度”為核心KPI的考核機(jī)制帶來的極致門店服務(wù)23以顧客滿意度為核心的門店考核機(jī)制海底撈的店鋪分為A、B、C三類等級評分項(xiàng)紅卡黃卡藍(lán)卡綠卡親情化執(zhí)行力安全學(xué)習(xí)外部關(guān)系創(chuàng)新經(jīng)營評分目的服務(wù)出品 標(biāo)準(zhǔn)化環(huán)境 衛(wèi)生食品 安全店長的親情化 效果以及員工 的工作、生活 氛圍制度流程和臨 時(shí)任務(wù)的執(zhí)行 力安全管理考核、 人身安全、財(cái) 產(chǎn)安全創(chuàng)新方法、 推廣、制度 流程創(chuàng)新分值403020201030205520評級含義結(jié)果A優(yōu)秀優(yōu)先選擇A級餐廳的員工當(dāng)新店店長B良好店長可能需要

42、向教練征求建議做出改進(jìn)C不合格店長不能在下季度開新店；接受教練為期6 個(gè)月的管理培訓(xùn)；來源：公司招股說明書、專家訪談海底撈門店采取四色卡為主的考核方式，紅卡表 示服務(wù)，分?jǐn)?shù)占比最高（主要由神秘嘉賓、資深 店長進(jìn)行打分），是考核的重點(diǎn)。其次是黃卡， 表示菜品的標(biāo)準(zhǔn)化出品，藍(lán)卡表示環(huán)境衛(wèi)生，綠 卡表示食品安全。門店員工則通過“計(jì)件工資制” 考核努力程度，并根據(jù)計(jì)件獲得提成工資。強(qiáng)調(diào) 服務(wù)的四色卡考核以及計(jì)件工資制共同導(dǎo)致了海 底撈極致的門店服務(wù)和經(jīng)營效率。海底撈總部每 季度會(huì)邀請神秘嘉賓對服務(wù)質(zhì)量、服務(wù)員的敬業(yè) 程度、環(huán)境、食物進(jìn)行評分，提供A、B、C評級。 評級為A的店長具有優(yōu)先選擇開店的權(quán)力。

43、海底撈的核心競爭力體現(xiàn)在：3）“師徒制”體系驅(qū)動(dòng)的自下而上的裂變增長和公司文化傳承24師徒制（以店長為例）師父（S店長） 徒弟（A店長） 徒弟（B店長）徒弟（a店長）方案一S管理餐廳利潤的2.8%店長激勵(lì)方式方案二（1）S管理餐廳利潤的0.4%（2）A、B管理餐廳利潤的3.1%（3）a、b管理餐廳利 潤的1.5%徒弟（b店長）開新店考核方式顧客滿意度 員工努力程度A級(優(yōu)秀） 可優(yōu)先開店B級(良好）C級(不合格） 店長不能于下一 季度開新店由于A級店可以優(yōu)先開 店，店長和員工均有動(dòng) 力努力達(dá)到顧客滿意度 為核心的考核標(biāo)準(zhǔn)餐廳員工通過“計(jì)件工資制”獲得激勵(lì)來源：公司招股說明書海底撈的員工均有師父

44、帶領(lǐng)。作為店長的師父可從徒弟及徒孫的門店提 取收益（方案二），因此店長有動(dòng)力管好自己的門店，并保證公平公正 地培養(yǎng)有能力的人才成為新店長，形成自下而上的裂變發(fā)展。海底撈目前共有320家門店，自2017起開始加速擴(kuò)張，預(yù)計(jì)今年新開180-220家門店，展店速度進(jìn)一步加速至70%左右25來源：公司招股說明書海底撈的門店數(shù)量分布海底撈不同線級城市的門店擴(kuò)張速度海底撈的門店擴(kuò)張速度14617627332030.36%20.55%55.11%0%10%20%30%40%50%60%3503002502001501005002015201620172018Q1餐廳數(shù)量合計(jì)yoy（%）50556571831

45、202969178919300250200150100500201520162017一線城市二線城市三線城市18.18%44.58%61.11%28.57%16.90%10.00%111.11%160%140%120%100%80%60%40%20%0%20162017一線城市二線城市三線城市中國內(nèi)地以外137.93%海底撈2017年餐廳數(shù)量達(dá)到273家，同比增長約 55%，呈現(xiàn)出加速開店的態(tài)勢。從當(dāng)前門店分布 來看，內(nèi)地餐廳占絕大多數(shù)，其中二三線餐廳數(shù) 量2017年占內(nèi)地餐廳總數(shù)的69%，且開店速度遠(yuǎn) 超一線城市。海外餐廳盡管絕對數(shù)量不多，但開 店速度翻倍。公司計(jì)劃2018年新開180-22

46、0家店， 一方面通過擴(kuò)大餐廳覆蓋地區(qū)以及提高公司在二 三線城市的餐廳密度，進(jìn)一步提高內(nèi)地市場的占 有率；另一方面由于中餐在全球范圍接受度的提 高，公司將會(huì)提高餐廳在擁有大型華人社區(qū)的海 外地區(qū)的覆蓋。146176中國內(nèi)地以外273海底撈2017年平均翻臺率達(dá)到5次，遠(yuǎn)超呷哺呷哺且仍在逐年上升，驅(qū)動(dòng)同店銷售收入實(shí)現(xiàn)14%左右的增長26海底撈各線級城市的翻臺率（次數(shù)/日）海底撈顧客平均開支（元）海底撈同店銷售收入增速與呷哺呷哺的比較201520162017一線城市3.94.34.8二線城市4.14.85.2三線及以下城市3.54.34.7中國內(nèi)地以外4.44.84.4海底撈整體翻臺率4.04.55

47、.0呷哺呷哺整體翻臺率3.43.43.3來源：公司招股說明書、公司公告10.50%2.80%1.50%3.01%8.50%14.07%13.98%-5%0%5%10%15%201220132014-4.04%201520162017呷哺呷哺海底撈201520162017一線城市93.295.398.3二線城市86.188.592.6三線及以下城市89.892.894.5中國內(nèi)地餐廳89.291.494.6yoy2.5%3.5%中國內(nèi)地以外215.2215.4179.6整體91.894.597.7yoy2.9%3.4%海底撈整體翻臺率由2016 年的4.5 次/ 天上升到 2017年的5次/天，

48、其中二線城市的翻臺率在各個(gè) 線級城市中最高。翻臺率持續(xù)提升背后的原因主 要是：1）師徒制模式下，新店店長經(jīng)驗(yàn)豐富， 20%的員工來自老店，門店運(yùn)營能夠迅速進(jìn)入成 熟狀態(tài)，對平均翻臺率的影響不會(huì)太大；2）店 長每月針對門店翻臺率提出新的增長目標(biāo)以及實(shí) 現(xiàn)目標(biāo)的具體措施，督促員工執(zhí)行，2015年正式 推廣的計(jì)件工資制對員工形成激勵(lì)。在翻臺率持 續(xù)提升以及顧客平均開始每年約3%增長的推動(dòng) 下，海底撈同店銷售收入保持著14%左右的增長。2017年單店年收入超過5000萬元，是呷哺呷哺單店收入的10倍27海底撈與呷哺呷哺門店的投資回收期比較海底撈的同店銷售收入（億元）海底撈同店單店銷售收入與呷哺呷哺的比

49、較（萬元）20.4722.7019.3221.7722.9826.7930.7935.262.342.625.856.802.172.594.114.64807060504030201002015201620172018Q1一線城市二線城市三線及以下城市中國內(nèi)地以外201220132014201520162017呷哺呷哺510.6519.3515.1507.2515.4534.4海底撈5363.35477.3盈虧平衡期投資回收期呷哺呷哺3個(gè)月16個(gè)月海底撈1-3個(gè)月6-13個(gè)月來源：公司招股說明書、公司公告2016年、2017年海底撈同店數(shù)量分別為102家、125 家， 二線城市的同店數(shù)量最多

50、， 2016 年和2017年數(shù)量分別為49和62家。從同店的單店銷售 收入來看，海底撈2017年同店單店收入約5477萬 元，是呷哺呷哺同店單店銷售收入的10.2倍。海 底撈的首次盈虧平衡最短僅需要1個(gè)月，投資回收期通常在半年至一年左右。無論是單店?duì)I收， 還是店鋪的投資回收期，海底撈都明顯優(yōu)于呷哺 呷哺。我們認(rèn)為海底撈現(xiàn)有的供應(yīng)鏈完全能夠支撐公司的加速擴(kuò)張，未來店長人才儲(chǔ)備是面臨的主要挑戰(zhàn)28海底撈 加速開店以蜀海和頤 海為基礎(chǔ)的 食材采購以蜀海為基 礎(chǔ)的倉儲(chǔ)物 流配送基于師徒制 和大學(xué)生招 聘的店長人 才儲(chǔ)備以顧客滿意 度為基礎(chǔ)的 考核機(jī)制由于通常從門店服務(wù)員晉升至店長需要考取 45個(gè)內(nèi)部認(rèn)

51、證，通常需要4-5年，因此海底撈 開始外聘大學(xué)生做儲(chǔ)備店長，以解決開店加 速對店長的需求。這可能會(huì)帶來新員工與老 員工在文化理念上的沖突，是新店鋪達(dá)到極 致運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)的一個(gè)潛在挑戰(zhàn)以蜀海集團(tuán)7大中央廚房的食材處理能力，以及 頤海國際未來3-4年的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，食材采購 供應(yīng)不會(huì)成為海底撈加速開店的障礙，但部分 現(xiàn)有中央廚房覆蓋不到的區(qū)域，食材或由當(dāng)?shù)?第三方供應(yīng)海底撈以顧客滿意度為KPI的考核機(jī)制以及計(jì) 件工資制，通過考核與激勵(lì)可在一定程度上 解決海底撈門店擴(kuò)張后如何保證新店服務(wù)水 平和同店收入增長的問題基于專家訪談，蜀海集團(tuán)全國13大物流中心的倉儲(chǔ)和配送能力是現(xiàn)有海底撈店鋪需求的數(shù)倍，完全能夠

52、支撐未來2-3年海底撈的門店擴(kuò)張弘則彌道（上海）投資咨詢有限公司03頤海國際：受益海底撈 開店加速，經(jīng)銷渠道下 沉和品類擴(kuò)張打開第三 方業(yè)務(wù)成長空間火鍋調(diào)味料行業(yè)當(dāng)前市場規(guī)模超過200億元，加上中式復(fù)合調(diào)味料市場規(guī)模近400億元，同比增速在15%左右30復(fù)合調(diào)味料各細(xì)分品種2015-2020年行業(yè)規(guī)模CAGR火鍋底料行業(yè)規(guī)模及其增速（單位：億元）9.821.241.57.415.43114.5285.5 6.812.326.86.111.721.5148.8050100150050100150201020152020E味精中式復(fù)合調(diào)味料火鍋調(diào)味料 其他西式復(fù)合調(diào)味料 合計(jì)復(fù)合調(diào)味料各細(xì)分品種行

53、業(yè)規(guī)模（單位：十億元）15.0%14.1%16.9%14.3%0%5%10%15%20%味精火鍋調(diào)味料西式復(fù)合調(diào)味料中式復(fù)合調(diào)味料合計(jì)14.7%其他12.9%70809410712514616919422325518.6%14.3%17.5%13.8%16.8% 16.8%15.8%14.8%14.9%14.3%0%5%10%15%20%300250200150100500火鍋底料行業(yè)規(guī)模（億）增速（%）來源：Frost & Sullivan、公司招股說明書整個(gè)復(fù)合調(diào)味料行業(yè)2010、2015和2020年預(yù)計(jì)的 市場規(guī)模分別是355、751和1488億元。各細(xì)分領(lǐng) 域中，火鍋調(diào)味料行業(yè)和中式復(fù)

54、合調(diào)味料行業(yè) 2015年市場規(guī)模分別為154億元和123億元，預(yù)計(jì)2017年這兩者的市場規(guī)模分別為211億元和168億元，復(fù)合增速分別為15%和17%?；疱佌{(diào)味料可以具體分為火鍋底料和火鍋蘸料， 其中火鍋底料的占比約80%。根據(jù)弗若斯特沙利 文的數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2017年火鍋底料市場規(guī)模接近 170億元，同比增速超過15%?；疱佌{(diào)味料行業(yè)的需求增長主要源自每年10%左右增速的火鍋餐廳增長，其次是C端家庭消費(fèi)的興起31我國火鍋餐廳規(guī)模保持著10%左右的年均增長28131735539643648153058464470812.6% 12.2% 11.3%10.3% 10.4% 10.2%10.2%10.

55、2%9.9%14%12%10%8%6%4%2%0%8007006005004003002001000火鍋餐廳市場規(guī)模（十億元）yoy(%）Mintel市場調(diào)研來源：公司招股說明書、互聯(lián)網(wǎng)53%56%57%56%55%54%53%52%51%50%為高品質(zhì)醬料花費(fèi)更多愿意為家庭用餐支付更多餐廳在整個(gè)調(diào)味品行業(yè)的下游需求中占比約40%，考慮到我國火鍋餐廳規(guī)模當(dāng)前仍然保持著10%左右的 年均增速，火鍋餐廳的穩(wěn)定增長是火鍋調(diào)味料行業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)15%左右需求增速的重要原因。根據(jù)咨詢機(jī)構(gòu)Mintel的市場調(diào)研，中國是全球烹飪醬料增長最快的市場之一，這與中國家庭用餐的比例 有很大關(guān)系，隨著健康意識的提高及消費(fèi)

56、升級，56%的中國消費(fèi)者愿意為家庭用餐食品支付更多費(fèi)用， 尤其是為更高質(zhì)量的、方便料理的以及帶來豐富口味的食品花更多的錢。此外，有53%的中國消費(fèi)者愿 意為含有高品質(zhì)配料的醬料和調(diào)味品付出更多的錢?；疱伒琢霞爸惺綇?fù)合調(diào)味料滿足這一消費(fèi)趨勢， 尤其是中高端產(chǎn)品更能夠從這一趨勢中受益。頤海國際在火鍋調(diào)味料及火鍋底料市場份額第二，占比分別為6.8%及7.9%，在中高端底料市場占絕對優(yōu)勢，占比達(dá)34.7%322015年火鍋底料市場主要參與者的市場份額2015年中高端火鍋底料市場各主要品牌的市場份額2015年火鍋調(diào)味料市場主要參與者的市場份額11.610.59.78.75.27.5%6.8%6.3%5.

57、7%3.4%8%7%6%5%4%3%2%1%0九九頤海紅太陽天味德莊銷售價(jià)值（億元）占火鍋底料市場的市場份額（%）11.69.98.75.23.49.2%7.9%7.0%4.1%2.7%0%2%4%6%8%10售價(jià)值（億元）占火鍋底料市場的市場份額（%）9.931.634.7%10.7%5.7%0%10%20%30%40%121086420頤海銷售價(jià)值（億元）占中高端火鍋底料市場的市場份額（%）德莊小肥羊來源：Frost & Sullivan、頤海國際招股說明書紅九九頤海天味德莊紅太陽2015年火鍋調(diào)味料市場的前5大品牌合計(jì)銷售額 為45.6

58、億元，占整體市場的29.6%左右；火鍋底 料市場前5大品牌的合計(jì)銷售額為38.7億元，占底 料市場的30.9%左右；中高端火鍋底料前3大品牌 的合計(jì)銷售額為14.5 億元， 占中高端市場的 51.1%左右。其中，頤海國際在整個(gè)火鍋調(diào)味料和火鍋底料市 場規(guī)模排名第二，中高端品牌中頤海國際以高達(dá) 34.7%的市場占有率占據(jù)領(lǐng)先位置，市場規(guī)模是 第2名德莊的3倍。頤海國際2017年實(shí)現(xiàn)營收16.46億元，凈利潤2.61億元，分別同比增長51.3%和39.8%，受原材料漲價(jià)影響，利潤水平略有下滑33頤海國際的營業(yè)收入及其增長（億元）頤海國際的凈利潤及其增長（億元）頤海國際的毛利率和凈利率（%）3.16

59、4.988.4710.8816.4657.74%70.07%28.40%51.31%80%70%60%50%40%30%20%10%0%18161412108642020132014201520162017收入總額收入增速（%）0.220.431.251.872.6192.67%192.98%49.92% 39.83%0%50%100%150%200%250%012320132014201520162017凈利潤（億元）凈利潤增速（%）21.98%23.98%34.72%38.30%37.20%6.99%8.53%14.70%17.16%15.86%0%10%20%30%40%50%20132

60、014201520162017來源：公司招股說明書、公司年報(bào)毛利率凈利率頤海國際2017年實(shí)現(xiàn)營收16.46億元，凈利潤2.61 億元，分別同比增長51.3%和39.8%。根據(jù)調(diào)研， 預(yù)計(jì)公司2018年上半年?duì)I收增長超過70%。由于2014年8月之后，頤海國際更改了向海底撈 提供定制產(chǎn)品的定價(jià)策略，從成本加成定價(jià)原則 改為按照市場原則定價(jià)，因此2015年的毛利率和 凈利率均大幅提升；2015年由于海底撈集團(tuán)升級 定制產(chǎn)品的配方帶來原材料成本的大幅上升，頤 海國際再次提高對海底撈產(chǎn)品的定價(jià)，帶來2016 年毛利率和凈利率的進(jìn)一步上升；2017年受原材 料價(jià)格上漲影響，毛利率略有下滑。頤海國際產(chǎn)品