運(yùn)營(yíng)商專題報(bào)告

1、 運(yùn)營(yíng)商專題報(bào)告：5G時(shí)代運(yùn)營(yíng)商的業(yè)績(jī)彈性與價(jià)值重估 報(bào)告綜述：運(yùn)營(yíng)商的盈利模型構(gòu)建相較于一般的商業(yè)企業(yè)，運(yùn)營(yíng)商的盈利結(jié)構(gòu)不同，其收入端注重分析 ARPU 值（對(duì)每人每月收取固定的套餐費(fèi)）和客戶數(shù)，成本端主要為支 撐通信網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行的各項(xiàng)成本費(fèi)用。我們首先對(duì)運(yùn)營(yíng)商財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行結(jié)構(gòu) 化分析，構(gòu)建盈利模型。運(yùn)營(yíng)商業(yè)績(jī)彈性來(lái)源分析針對(duì)前述構(gòu)建的盈利模型，我們對(duì)關(guān)鍵要素的變化邏輯進(jìn)行分析，找出 其在 5G 時(shí)代的變動(dòng)趨勢(shì)和幅度，在一定的假設(shè)條件下，測(cè)算運(yùn)營(yíng)商的 業(yè)績(jī)彈性：在 5G 升級(jí)的關(guān)鍵窗口期（2021-2022 年），運(yùn)營(yíng)商收入增速 可達(dá) 5%上下的水平，利潤(rùn)端高于收入端，移動(dòng)和聯(lián)通的利潤(rùn)增速在 1

2、5%20%，聯(lián)通略高，或在 20%以上。在測(cè)算過(guò)程中，我們發(fā)現(xiàn)：（1）當(dāng)前運(yùn)營(yíng)商 4G 客戶數(shù)仍占主導(dǎo)，其 ARPU 值降低或抵消 5G 升級(jí)的紅利，在提速降費(fèi)壓力逐步解除后，運(yùn)營(yíng)商競(jìng) 爭(zhēng)導(dǎo)致的 ARPU 值下降決定了長(zhǎng)期 ARPU 值方向；（2）無(wú)論是移動(dòng)還是 有線業(yè)務(wù)，客戶數(shù)的增長(zhǎng)對(duì)收入增速的影響巨大，與 ARPU 值同等重要， 需重點(diǎn)觀測(cè)和分析；（3）折舊攤銷的節(jié)約，是收入成本剪刀差放大的關(guān) 鍵；（4）創(chuàng)新業(yè)務(wù)當(dāng)前占比較小，對(duì)于整體業(yè)績(jī)拉升有限，長(zhǎng)期來(lái)看， 將逐步成為主要增長(zhǎng)動(dòng)力。2C 向 2B 轉(zhuǎn)型升級(jí)，運(yùn)營(yíng)商價(jià)值有待重估運(yùn)營(yíng)商 5G 時(shí)代將服務(wù)重心從個(gè)人轉(zhuǎn)向企業(yè)，通過(guò)將 5G 網(wǎng)絡(luò)與

3、各行各業(yè) 結(jié)合，更多挖掘 B 端客戶的價(jià)值，在此過(guò)程中，價(jià)值有待重估：（1）2B 領(lǐng)域，運(yùn)營(yíng)商可重奪增值服務(wù)話語(yǔ)權(quán)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)或增值業(yè)務(wù)，將成為運(yùn) 營(yíng)商長(zhǎng)期凈利率提升的關(guān)鍵（2）5G 時(shí)代，運(yùn)營(yíng)商或逐步“變輕”，資本 開支與折舊剪刀差縮小，運(yùn)營(yíng)商總資產(chǎn)或穩(wěn)中有降，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升（3） ROE 提升背景下，PB 亦有望同步提升，運(yùn)營(yíng)商價(jià)值有待重估。一、運(yùn)營(yíng)商盈利模型構(gòu)建相較于一般的商業(yè)企業(yè)，運(yùn)營(yíng)商的盈利結(jié)構(gòu)不同之處在于，收入端可以對(duì)每人 每月收取固定的套餐費(fèi)（ARPU），成本端主要為支撐通信網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行的各項(xiàng)成本 費(fèi)用，具體如下所示。5G 時(shí)代，運(yùn)營(yíng)商創(chuàng)新業(yè)務(wù)相關(guān)占比有望大幅提升，對(duì)相應(yīng)的收入成本項(xiàng)或

4、產(chǎn)生 較大影響，是構(gòu)成最終利潤(rùn)波動(dòng)的重要關(guān)注點(diǎn)。二、5G 時(shí)代，運(yùn)營(yíng)商業(yè)績(jī)彈性分析運(yùn)營(yíng)商業(yè)績(jī)彈性分析模型運(yùn)營(yíng)商的收入、成本、利潤(rùn)幾個(gè)維度對(duì)運(yùn)營(yíng)商的業(yè)績(jī)彈性進(jìn)行分析。收入端：或?qū)㈤_啟新一輪收入提升周期網(wǎng)絡(luò)普及率仍有上升空間，運(yùn)營(yíng)商客戶數(shù)穩(wěn)中有升。運(yùn)營(yíng)商移動(dòng)用戶數(shù)在“第 二手機(jī)”普及下仍有增長(zhǎng)空間。移動(dòng)電話普及率在 2017 年突破 100 部/百人， 后仍在穩(wěn)步提升，主要得益于使用雙卡雙待、或兩個(gè)手機(jī)的用戶逐步增多，這 一點(diǎn)以北上浙廣等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)較為明顯。在 2020 年全年平均水平為 113.9 部/百人時(shí)，北京和上海已達(dá)到了 180 部/百人上下的水平。全國(guó)其他地區(qū)還有 若干省份低于 10

5、0 水平線。后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，整體的移動(dòng)電話普及 率仍有上升空間。固網(wǎng)用戶數(shù)：農(nóng)村寬帶普及成為重要拉動(dòng)力。過(guò)去幾年農(nóng)村寬帶接入迅速普及， 截至 2020 年底，全國(guó)農(nóng)村寬帶用戶總數(shù)達(dá) 1.42 億戶，全年凈增 712 萬(wàn)戶，比 上年末增長(zhǎng) 5.3%。全國(guó)行政村通光纖比例已超過(guò) 98%，有助于進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)光 纖到戶。目前城鄉(xiāng)地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率較高，農(nóng)村地區(qū)剛超過(guò) 50%，還有較大上 升空間。我們預(yù)計(jì)運(yùn)營(yíng)商寬帶用戶數(shù)仍將保持一定的增速。 率仍有上升空間。降費(fèi)壓力漸弱，ARPU 值企穩(wěn)回升?！疤崴俳蒂M(fèi)”已由普降縮小范圍至針對(duì)企業(yè)。 “提速降費(fèi)”本質(zhì)為了促進(jìn)網(wǎng)絡(luò)普及，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2015 年開始

6、提出“提速降費(fèi)”，有效降低了運(yùn)營(yíng)商資費(fèi)，帶動(dòng)了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的整體發(fā)展。2020 年開始，降費(fèi)方向主要聚焦企業(yè)，幫助降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本，更好地完成數(shù)字化 升級(jí)。因此移動(dòng)網(wǎng)絡(luò) ARPU 值下降壓力已經(jīng)解除，企業(yè)寬帶接入 ARPU 還有一 定下降要求，但從 2021 年的政府工作報(bào)告看，這一力度也在逐步減弱。5G 升級(jí)窗口期有望帶動(dòng)移動(dòng) ARPU 值的提振。參考中國(guó)移動(dòng) 20 年半年報(bào)的數(shù) 據(jù)，5G 套餐相較于遷移前的 4G 套餐，ARPU 值提升了 5.9%。隨著 5G 套餐 占比的提升，運(yùn)營(yíng)商整體 ARPU 值有望不斷提升，2020 年環(huán)比改善拐點(diǎn)已現(xiàn)。 以中國(guó)移動(dòng)的數(shù)據(jù)測(cè)算 ARPU 值提升的結(jié)果

7、如下所示。其中，2021-2022 年的 移動(dòng) ARPU 值提升明顯，移動(dòng)業(yè)務(wù)收入相應(yīng)也提升明顯。企業(yè)寬帶接入費(fèi)用承壓，家庭寬帶增值服務(wù)提升，緩沖有線寬帶 ARPU 值下降 力度。有線寬帶 ARPU 雖受政策降費(fèi)要求承壓，但目前運(yùn)營(yíng)商有線寬帶中仍以 家庭寬帶為主，以中國(guó)移動(dòng)為例，家庭客戶占比達(dá)到 92%。家庭寬帶 ARPU 隨 著 IPTV 及相關(guān)增值服務(wù)的普及，近些年穩(wěn)步提升。當(dāng)前新增的有線寬帶用戶 大多為 IPTV 用戶，運(yùn)營(yíng)商可提供視頻、點(diǎn)播、游戲、支付等增持服務(wù)，提高 整體的 ARPU 值水平。我們認(rèn)為運(yùn)營(yíng)商有線寬帶 ARPU 后續(xù)平穩(wěn)中略有下降，相應(yīng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)主要 得益于用戶數(shù)的增

8、長(zhǎng)，如中國(guó)移動(dòng)的有線寬帶業(yè)務(wù)收入測(cè)算所示。收入端，新一輪收入提升周期或開啟。從歷史看，運(yùn)營(yíng)商收入增速提振的年份， 均是在基站建設(shè)的中后期，一般持續(xù) 2 年，2021 年運(yùn)營(yíng)商或進(jìn)入新一輪提升周 期。每一次提升后又下降，主要由于在用戶數(shù)完成轉(zhuǎn)化以及提速降費(fèi)的趨勢(shì)下， ARPU 值又快速下滑，我們認(rèn)為這在政策降費(fèi)力度縮小背景下將有所改觀， ARPU 值長(zhǎng)期將處于平穩(wěn)水平，收入波動(dòng)減小。2B 業(yè)務(wù)占比提升，創(chuàng)新業(yè)務(wù)有望拉長(zhǎng)成長(zhǎng)周期。5G 網(wǎng)絡(luò)不僅僅服務(wù)于個(gè)人， 更多服務(wù)于產(chǎn)業(yè)。5G 網(wǎng)絡(luò)加強(qiáng)了對(duì)車聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等產(chǎn)業(yè)的支持，助力更 多的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行數(shù)字化升級(jí)，以中國(guó)聯(lián)通為例，其聚焦新媒體、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、

9、交 通、教育、醫(yī)療、文旅等重點(diǎn)行業(yè)，打造 5G+行業(yè)解決方案，2019 年已經(jīng)打造 了 30 個(gè)示范項(xiàng)目、20 個(gè)創(chuàng)新應(yīng)用產(chǎn)品。運(yùn)營(yíng)商從 2C 單一業(yè)務(wù)向 2B 多元化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型順利推進(jìn)。B 端業(yè)務(wù)主要面向政企 客戶，除了傳統(tǒng)的固話、寬帶專線業(yè)務(wù)外，還包括 IDC、云、IOT、ICT 等新興 業(yè)務(wù)，運(yùn)營(yíng)商在該領(lǐng)域的定價(jià)權(quán)更高，有望提升整體盈利能力。三大運(yùn)營(yíng)商 B 端業(yè)務(wù)均快速發(fā)展，尤其是中國(guó)聯(lián)通，創(chuàng)新業(yè)務(wù)占服務(wù)收入比重已達(dá)到 22%， 顯示出加快轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略決心。以中國(guó)電信為例，公司的收入主要由智能連接和智能應(yīng)用兩大塊構(gòu)成，智能連 接及傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，按照前述客戶數(shù)和 ARPU 值測(cè)算邏輯，公司 202

10、1-2023 年收入 增速分別為 3.6%、4.9%、4.1%，而智能應(yīng)用收入增速有望保持在兩位數(shù)以上， 將整體的服務(wù)性收入增速提升至 4.8%、5.9%、5.3%，有效提升公司的增長(zhǎng)幅 度及周期。成本端：5G 基站按需建設(shè)，共建共享節(jié)省資本開支4G 基站建設(shè)（快速大范圍全國(guó)鋪開）VS 5G 基站建設(shè)（重點(diǎn)區(qū)域先行按需建 設(shè)）4G 基站從 2013 年開始建設(shè)，2014-2016 年集中大規(guī)模鋪設(shè)，迅速覆蓋全 國(guó)；5G 基站從當(dāng)前的規(guī)劃來(lái)看，速度低于 4G，主要原因?yàn)?5G 基站造價(jià)較高， 同時(shí)消費(fèi)者殺手級(jí)應(yīng)用不成熟，運(yùn)營(yíng)商從投資回報(bào)的角度，先在重點(diǎn)城市重點(diǎn) 區(qū)域進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)覆蓋，后根據(jù)需求逐步補(bǔ)

11、充。在這一思路下，運(yùn)營(yíng)商資本開支可 得到有效控制，保證投入產(chǎn)出比。5G 基站按需建設(shè)，共建共享節(jié)省資本開支。5G 時(shí)代采用共建共享模式，節(jié)省 資本開支：2019 年 9 月，電信和聯(lián)通宣布共建共享 5G 基站，截止 2020 年上 半年，電信和聯(lián)通已共建共享 5G 基站 15 萬(wàn)座左右，節(jié)省投資成本超過(guò) 400 億 元。2021 年 1 月，中國(guó)移動(dòng)與中國(guó)廣電在北京簽署“5G 戰(zhàn)略”合作協(xié)議，正 式啟動(dòng) 700MHz 5G 網(wǎng)絡(luò)共建共享。共建共享有望給運(yùn)營(yíng)商節(jié)約大量資本開支。 根據(jù)2021 中國(guó)移動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展報(bào)告預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 2020-2025 年，中國(guó)國(guó)內(nèi)移 動(dòng)運(yùn)營(yíng)商將投資近 2100 億美元來(lái)

12、建設(shè)網(wǎng)絡(luò)，且每年呈穩(wěn)中有降趨勢(shì)，我們認(rèn) 為 2020、2021 年運(yùn)營(yíng)商資本開支處于高峰，后逐步下降，相較于 4G 時(shí)代的 波動(dòng)要緩和很多。資本開支穩(wěn)健避免折舊成本快速上升。資本開支主要用于建設(shè)基站、購(gòu)買房屋 等形成固定資產(chǎn)，運(yùn)營(yíng)商對(duì)于固定資產(chǎn)的折舊年限范圍不同，對(duì)于通信設(shè)備一 般在 5-10 年。以中國(guó)聯(lián)通為例，用每年的折舊除以前一年的固定資產(chǎn)+在建工 程，這一比例拉長(zhǎng)來(lái)看反映了對(duì)于固定資產(chǎn)的折舊速度，相對(duì)穩(wěn)定。2019 年以來(lái)，新租賃準(zhǔn)則下鐵塔使用費(fèi)轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)所有權(quán)折舊進(jìn)行會(huì)計(jì)處理， 折舊和攤銷比例上升至 19%，后續(xù)或維持這一水平。后續(xù)假設(shè)當(dāng)年的資本開支 全部轉(zhuǎn)化為在建工程并于當(dāng)年完工，

13、中國(guó)聯(lián)通整體的折舊攤銷計(jì)算如下所示， 后續(xù)的折舊攤銷將穩(wěn)定在一個(gè)水平，增長(zhǎng)有限。運(yùn)營(yíng)支撐成本整體可控。運(yùn)營(yíng)商的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)支撐成本，主要包括鐵塔使用費(fèi)、 網(wǎng)絡(luò)維護(hù)費(fèi)用和電費(fèi)及其他等，其主要和所需運(yùn)維的通信網(wǎng)絡(luò)規(guī)模正相關(guān)，因 此與收入規(guī)模正相關(guān)，如下所示，雖然不同運(yùn)營(yíng)商占比不同（口徑不同），但整 體保證在穩(wěn)定的水平。2019 年整體的下降與新租賃準(zhǔn)則下的會(huì)計(jì)處理改變有關(guān)。 5G 基站單基站耗電量增加，會(huì)使維護(hù)成本上升，但共建共享背景下，電信和聯(lián) 通各自只需要負(fù)責(zé)一半新增基站的維護(hù)，就可以使用全部基站用于創(chuàng)收，有助 于抵消單基站成本的上升。后期隨著 5G 基站耗電問題的逐步緩解，成本整體 呈下降趨勢(shì)。

14、中移動(dòng)后期引入廣電共攤維護(hù)成本，亦有望實(shí)現(xiàn)先升后降趨勢(shì)。費(fèi)用端：行業(yè)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)趨緩，銷售費(fèi)用率有望持續(xù)優(yōu)化份額考核模式或改變，惡性競(jìng)爭(zhēng)有望終結(jié)。以往監(jiān)管部門對(duì)三大運(yùn)營(yíng)商采取市 場(chǎng)份額的考核方式，以鼓勵(lì)行業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)，防止壟斷。但是隨著 4G 紅利消退、 市場(chǎng)飽和，同時(shí)運(yùn)營(yíng)商之間的服務(wù)趨于同質(zhì)化，最后的競(jìng)爭(zhēng)變?yōu)楹?jiǎn)單的價(jià)格戰(zhàn)， 以及通過(guò)各種方式爭(zhēng)奪用戶，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)走向非理性（“不限量”套餐來(lái)爭(zhēng)奪互聯(lián) 網(wǎng)用戶）。2019 年下半年運(yùn)營(yíng)商整體競(jìng)爭(zhēng)策略都有所改變：（1）全面停售不限量套餐；（2） 清理無(wú)效渠道營(yíng)業(yè)廳，壓縮銷售費(fèi)用，以差異化服務(wù)和質(zhì)量取勝。三大運(yùn)營(yíng)商 銷售費(fèi)用率都有大幅下降，降本增效成為關(guān)鍵詞。

15、三大運(yùn)營(yíng)商銷售費(fèi)用率均呈 下降趨勢(shì)。加大研發(fā)和人員投入，促進(jìn)創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展。運(yùn)營(yíng)商創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展，需要研發(fā) 及人員的投入。以中國(guó)聯(lián)通為例，其研發(fā)投入主要體現(xiàn)為其他經(jīng)營(yíng)管理費(fèi)用， 2016-2019 年，這一費(fèi)用率從 7.3%提升至 10.7%，因此才有了聯(lián)通創(chuàng)新業(yè)務(wù)的 快速突破。預(yù)計(jì)后續(xù)運(yùn)營(yíng)商將繼續(xù)加大研發(fā)投入，由資本開支建網(wǎng)的比拼，改 為創(chuàng)新的比拼。人員薪酬提升，激發(fā)創(chuàng)新和組織活力。三大運(yùn)營(yíng)商持續(xù)加大員工薪酬投入，提 高員工薪酬，激發(fā)創(chuàng)新活力，為創(chuàng)新業(yè)務(wù)奠基。我們認(rèn)為這一趨勢(shì)將繼續(xù)。利潤(rùn)彈性測(cè)算按照前序各類分析和假設(shè)，賦予各項(xiàng)對(duì)應(yīng)的數(shù)值，得出的 2020-2022 年利潤(rùn)增 速如表所示： 在

16、5G 升級(jí)的關(guān)鍵窗口期（2021-2022 年），運(yùn)營(yíng)商業(yè)績(jī)彈性明顯，收入普遍可 達(dá) 5%上下的水平，利潤(rùn)端高于收入端，移動(dòng)和聯(lián)通的彈性在 15%20%，聯(lián)通 略高，在 20%以上。彈性測(cè)算中的幾點(diǎn)發(fā)現(xiàn)1、當(dāng)前運(yùn)營(yíng)商 4G 客戶數(shù)仍占主導(dǎo)，其 ARPU 值降低或抵消 5G 升級(jí)的紅利， 在提速降費(fèi)壓力逐步解除后，運(yùn)營(yíng)商競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的 ARPU 值下降決定了長(zhǎng)期 ARPU 值方向； 2、無(wú)論是移動(dòng)還是有線業(yè)務(wù)，客戶數(shù)的增長(zhǎng)對(duì)收入增速的影響巨大，與 ARPU 值同等重要，需重點(diǎn)觀測(cè)和分析； 3、折舊攤銷的節(jié)約，是收入成本剪刀差放大的關(guān)鍵； 4、創(chuàng)新業(yè)務(wù)當(dāng)前占比較小，對(duì)于整體業(yè)績(jī)拉升有限，長(zhǎng)期來(lái)看，將逐

17、步成為主 要增長(zhǎng)動(dòng)力。2C 向 2B 轉(zhuǎn)型升級(jí)，運(yùn)營(yíng)商價(jià)值有待重估運(yùn)營(yíng)商 5G 時(shí)代更多挖掘 B 端企業(yè)價(jià)值5G 與 4G 最大區(qū)別是，除了關(guān)心人與人之間的通信，更關(guān)心物與物、人與物之 間的通信，在 5G 三大應(yīng)用場(chǎng)景中，除了增強(qiáng)型移動(dòng)帶寬場(chǎng)景，是為 C 端消費(fèi) 者提供更快的網(wǎng)速外，海量物聯(lián)網(wǎng)通信（智能抄表、環(huán)境監(jiān)測(cè)、智能家電等）、 高可靠低時(shí)延通信（自動(dòng)駕駛、工業(yè)自動(dòng)化等）兩個(gè)場(chǎng)景均是為 B 端企業(yè)客戶 服務(wù)，以推動(dòng)產(chǎn)業(yè)的數(shù)字化升級(jí)，提升生產(chǎn)效率。運(yùn)營(yíng)商 5G 時(shí)代更多挖掘 B 端企業(yè)價(jià)值。運(yùn)營(yíng)商 5G 時(shí)代將服務(wù)重心從個(gè)人轉(zhuǎn) 向企業(yè)，通過(guò)將 5G 網(wǎng)絡(luò)與各行各業(yè)結(jié)合，更多挖掘 B 端客戶的

18、價(jià)值，以中國(guó) 聯(lián)通為例，其聚焦新媒體、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、交通、教育、醫(yī)療、文旅等重點(diǎn)行業(yè)， 打造 5G+行業(yè)解決方案，2020 年上半年已經(jīng)打造了 70 個(gè)示范項(xiàng)目、獲得 92 個(gè)大型商業(yè)合同訂單。2B 領(lǐng)域，運(yùn)營(yíng)商可重奪增值服務(wù)話語(yǔ)權(quán)。從 2G 到 4G 的過(guò)去 10 年，運(yùn)營(yíng)商 凈利率逐步降低，或一直在低位徘徊，除了內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)因素外，還有互聯(lián)網(wǎng)廠商 對(duì)于運(yùn)營(yíng)商增值服務(wù)的攫取，運(yùn)營(yíng)商逐步被“管道化”。5G 時(shí)代，網(wǎng)絡(luò)不僅為 C 端客戶服務(wù)，更多服務(wù)于 B 端。在 2B 領(lǐng)域，互聯(lián)網(wǎng)廠商將不再是主要競(jìng)爭(zhēng) 對(duì)手，而是 ICT 網(wǎng)絡(luò)解決方案商和集成商，運(yùn)營(yíng)商可依靠網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)和客戶黏性 優(yōu)勢(shì)，提供更多的網(wǎng)絡(luò)增

19、值服務(wù)，重奪話語(yǔ)權(quán)，提升凈利率水平。5G 時(shí)代，運(yùn)營(yíng)商由拼投資轉(zhuǎn)向拼服務(wù)，ROE 靜待提升4G 及以前，運(yùn)營(yíng)商通過(guò)資本開支建設(shè)通信網(wǎng)絡(luò)提升競(jìng)爭(zhēng)力，網(wǎng)絡(luò)覆蓋面及質(zhì)量， 是核心競(jìng)爭(zhēng)力。中移動(dòng)在移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)和固定網(wǎng)絡(luò)的大量投資，獲取了最多的客戶， 成為行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。5G 時(shí)代，共建共享思想下，市場(chǎng)和服務(wù)能力將成為獲客的關(guān)鍵：1、電聯(lián)合建：電信和聯(lián)通共建一張 5G 接入網(wǎng)絡(luò)，雙方聯(lián)合確保 5G 網(wǎng)絡(luò)共建 共享區(qū)域的網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃、建設(shè)、維護(hù)及服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，保證同等服務(wù)水平，但品 牌和業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)保持獨(dú)立，即后續(xù)電信和聯(lián)通給客戶提供的網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量和覆蓋面將 無(wú)差異，業(yè)務(wù)拓展依靠各自的市場(chǎng)和服務(wù)。2、移動(dòng)廣電合建：中國(guó)移動(dòng)

20、與中國(guó)廣電在 700MHz 頻譜上共建 5G 網(wǎng)絡(luò)，中移 動(dòng)主要進(jìn)行運(yùn)維，包括相應(yīng)的無(wú)線網(wǎng)和承載網(wǎng)，廣電有償共享中移動(dòng) 2G/4G/5G網(wǎng)絡(luò)為客戶提供服務(wù)。即后續(xù)中國(guó)廣電和中國(guó)移動(dòng)為客戶提供的 5G 網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量 無(wú)差異，各自的獲客能力是關(guān)鍵。5G 時(shí)代，運(yùn)營(yíng)商或逐步“變輕”。運(yùn)營(yíng)商經(jīng)過(guò)多年的投資建設(shè)，目前固定資產(chǎn) 已經(jīng)達(dá)到比較大的規(guī)模，每年的折舊攤銷規(guī)模水漲船高，2019 年，折舊規(guī)模已 超越當(dāng)年的資本開支。5G 時(shí)代，運(yùn)營(yíng)商的資本開支將遵循按需建設(shè)、穩(wěn)步推進(jìn) 節(jié)奏，折舊與攤銷規(guī)模超越當(dāng)年的資本開支將在未來(lái)的幾年里成為大概率事件， 則運(yùn)營(yíng)商的固定資產(chǎn)規(guī)模將停止攀升勢(shì)頭，甚至穩(wěn)中有降，而聯(lián)通在過(guò)去

21、幾年 已經(jīng)呈現(xiàn)這樣的趨勢(shì)。運(yùn)營(yíng)商資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)中有降，收入穩(wěn)中有升，則資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將逐步提升；疊加之 前分析的運(yùn)營(yíng)商盈利水平的提升，根據(jù)杜邦分析，在杠桿率不變的情況下，運(yùn) 營(yíng)商的 ROE 將大幅提升。估值改善：ROE 與 PB 雙升的“戴維斯雙擊”運(yùn)營(yíng)商過(guò)去 10 年 PB 呈不斷下降趨勢(shì)，和整體的 ROE 呈不斷下降有關(guān)，表明 了市場(chǎng)對(duì)于運(yùn)營(yíng)商新增投資回報(bào)率不斷下降的預(yù)期，而參考前面的分析，運(yùn)營(yíng) 商有望在 5G 時(shí)代迎來(lái) ROE 反轉(zhuǎn)，則市場(chǎng)預(yù)期也會(huì)對(duì)應(yīng)反轉(zhuǎn)，市場(chǎng)對(duì)于運(yùn)營(yíng)商 的 PB 估值有望修復(fù)，股價(jià)有望迎來(lái)“戴維斯雙擊”，價(jià)值得到重估。 估值修復(fù)空間探討當(dāng)前運(yùn)營(yíng)商港股 PB 均小于 1，遠(yuǎn)低于

22、全球平均水平，修復(fù)空間極大。關(guān)于運(yùn)營(yíng)商的估值修復(fù)空間問題，我們僅提出一種思路以供探討，采用分部估 值的方法：對(duì)于運(yùn)營(yíng)商傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，PB 小于 1 反映了市場(chǎng)對(duì)于其利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)，ROE 不 斷降低的預(yù)期，根據(jù)前序分析，我們認(rèn)為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在 5G 時(shí)代有望迎來(lái)利 潤(rùn)拐點(diǎn)，ROE 有望觸底反彈，因此 PB 可修復(fù)至 1；對(duì)于創(chuàng)新業(yè)務(wù)，其屬于運(yùn)營(yíng)商的增值業(yè)務(wù)，基于網(wǎng)絡(luò)基建又獨(dú)立于傳統(tǒng)業(yè) 務(wù)發(fā)展邏輯，當(dāng)前處于快速增長(zhǎng)期，按照 PS 給予估值定價(jià)。加總即為當(dāng) 前運(yùn)營(yíng)商的修復(fù)空間。修復(fù)空間：類固收資產(chǎn)背后的看漲期權(quán)當(dāng)前股息率可作為長(zhǎng)期債券投資。運(yùn)營(yíng)商港股的股利支付率較高，維持在 40% 上下的水平，中移動(dòng)最高，在

23、 50%上下。同時(shí)由于中移動(dòng) EPS 較高，其每年 的分紅達(dá)到了 5-6 元/股。當(dāng)前運(yùn)營(yíng)商港股的股息率較高，移動(dòng)、電信、聯(lián)通分 別達(dá)到了 5.7%、4.7%、3.2%的水平，達(dá)到了長(zhǎng)期債券的水平。ROE 提升帶來(lái)的潛在回報(bào)價(jià)值高。根據(jù)我們之前的分析，5G 時(shí)代運(yùn)營(yíng)商 ROE 反轉(zhuǎn)的概率高，股價(jià)有望“戴維斯雙擊”，相當(dāng)于給當(dāng)前的類債屬性加上了個(gè)“看 漲期權(quán)”的價(jià)值，長(zhǎng)期投資價(jià)值凸顯。三大運(yùn)營(yíng)商對(duì)比業(yè)務(wù)規(guī)模與競(jìng)爭(zhēng)格局對(duì)比分析目前來(lái)看，移動(dòng)在移動(dòng)和有線領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)難以動(dòng)搖。移動(dòng)業(yè)務(wù)方面，中國(guó)移動(dòng)從 2G 時(shí)代就奠定了行業(yè)領(lǐng)先者地位，ARPU 值較高。 聯(lián)通次之，電信早期專注固網(wǎng)業(yè)務(wù)，移動(dòng)業(yè)務(wù)墊底

24、。4G 時(shí)代，中國(guó)電信以家庭 寬帶用戶為抓手加強(qiáng)移動(dòng)客戶拓展，逐步在移動(dòng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域超越聯(lián)通。但兩者之 和仍小于移動(dòng)。中移動(dòng)的 ARPU 值較高，聯(lián)通一直主打性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，ARPU 值 最低，但沒有影響到競(jìng)爭(zhēng)格局，競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)覆蓋度和質(zhì)量上。有線業(yè)務(wù)方面，中國(guó)電信是老牌龍頭，但是中移動(dòng)通過(guò) 2014-2018 大力自建骨 干網(wǎng)，同時(shí)依靠移動(dòng)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)不斷轉(zhuǎn)化用戶，于 2018 年開始超越電信成為了 第一，并且差距還在拉大。聯(lián)通近幾年業(yè)務(wù)緩慢增長(zhǎng)。中移動(dòng)作為后來(lái)者為了 搶占市場(chǎng)，定了最低的價(jià)格，且相對(duì)于電信和聯(lián)通折扣明顯，倒逼電信和聯(lián)通 的價(jià)格不斷降低，目前來(lái)看仍有較大差距。在可比的網(wǎng)絡(luò)覆蓋能力下，

25、大折扣 ARPU 對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)具有較大的幫助。創(chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域：三大運(yùn)營(yíng)商各有優(yōu)勢(shì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，創(chuàng)新業(yè)務(wù)多以有線寬帶網(wǎng)作為抓手進(jìn)行客戶拓展，中國(guó)電信在 該領(lǐng)域的網(wǎng)絡(luò)和客戶基礎(chǔ)較好，目前業(yè)務(wù)規(guī)模領(lǐng)先，尤其是 IDC 領(lǐng)域，電信擁 有中國(guó)最大的 IDC 資源池（截止 2020 年上半年，擁有 38 萬(wàn)個(gè)機(jī)柜，超 600 個(gè) IDC 機(jī)房），相應(yīng)的電信云業(yè)務(wù)也遙遙領(lǐng)先移動(dòng)和聯(lián)通。中國(guó)移動(dòng)的物聯(lián)網(wǎng) 業(yè)務(wù)遙遙領(lǐng)先，且近年來(lái)開始發(fā)力公有云業(yè)務(wù)，整體創(chuàng)新業(yè)務(wù)增速最快。我們認(rèn)為，ICT 市場(chǎng)相對(duì)于運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)空間更大，運(yùn)營(yíng)商在該領(lǐng)域內(nèi)不再是內(nèi) 部競(jìng)爭(zhēng)，而是開拓更多的業(yè)務(wù)邊界。網(wǎng)絡(luò)資源和人員投入是保證業(yè)務(wù)成長(zhǎng)的重 點(diǎn)。該領(lǐng)域內(nèi)，電信網(wǎng)絡(luò)資源優(yōu)勢(shì)強(qiáng)，移動(dòng)客戶規(guī)模大，聯(lián)投投入力度大，各