2022年中觀行業(yè)景氣比較與配置建議：尋找時(shí)代的寵兒

1、2022年中觀行業(yè)景氣比較與配置建議：尋找時(shí)代的寵兒1. 行業(yè)年度排名勝負(fù)手：時(shí)代背景與高景氣兩大因素1.1. 2000 年2021 年時(shí)代背景如何反應(yīng)至漲幅前五行業(yè)2000 年漲幅前五行業(yè)（均大幅上漲）分別為建筑材料、采掘、農(nóng)林牧漁、休 閑服務(wù)以及有色金屬，主要分布在上游原材料、下游消費(fèi)品。年度背景為國(guó)企改 革以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，水泥、玻璃以及煤炭行業(yè)由于產(chǎn)能退出盈利大幅改善。 2001 年漲幅前五行業(yè)（均小幅下跌）分別為銀行、食品飲料、汽車(chē)、紡織服 裝以及機(jī)械設(shè)備，主要分布在下游消費(fèi)品。年度背景為上市公司盈利下滑以及中 國(guó)加入 WTO，盈利韌性強(qiáng)以及出海預(yù)期較高的行業(yè)占優(yōu)。 2002 年漲幅前五

2、行業(yè)（均小幅下跌）分別為國(guó)防軍工、汽車(chē)、醫(yī)藥生物、鋼 鐵以及休閑服務(wù)，主要分布在下游消費(fèi)品。年度背景為汽車(chē)、地產(chǎn)持續(xù)高增長(zhǎng)， 鋼鐵貿(mào)易沖突限制進(jìn)口供給帶動(dòng)板材等產(chǎn)品大幅漲價(jià)，生物制藥行業(yè)發(fā)展迅猛。 2003 年漲幅前五行業(yè)（均小幅上漲）分別為鋼鐵、采掘、公用事業(yè)、汽車(chē)以 及通信，主要分布在上游原材料。年度背景為固定資產(chǎn)投資高增速，市場(chǎng)追捧高 ROE 低估值，“五朵金花”突出。 2004 年漲幅前五行業(yè)（小幅上漲/下跌）分別為傳媒、交通運(yùn)輸、采掘、電氣 設(shè)備以及通信，主要分布在中游制造業(yè)。年度背景為傳媒行業(yè)對(duì)外開(kāi)放，經(jīng)濟(jì)快 速發(fā)展導(dǎo)致“煤電油運(yùn)”供需失衡。2005 年漲幅前五行業(yè)（小幅上漲/下跌

3、）分別為銀行、國(guó)防軍工、休閑服務(wù)、食品飲料以及電氣設(shè)備，主要分布在中游制造業(yè)、下游消費(fèi)品。年度背景為銀行 股改后資產(chǎn)質(zhì)量大幅改善，PPI-CPI 下行。 2006 年漲幅前五行業(yè)（均大幅上漲）分別為非銀金融、銀行、食品飲料、房 地產(chǎn)以及機(jī)械設(shè)備，主要分布在金融房建。年度背景為牛市上半場(chǎng)，金融股及地 產(chǎn)鏈?zhǔn)艿阶放酢?007 年漲幅前五行業(yè)（均大幅上漲）分別為采掘、有色金屬、國(guó)防軍工、電 氣設(shè)備以及家用電器，主要分布在上游原材料、中游制造業(yè)。年度背景為牛市下 半場(chǎng)，大宗商品價(jià)格大幅上行，航運(yùn)業(yè)景氣度到達(dá)頂峰。 2008 年漲幅前五行業(yè)（均顯著下跌）分別為電氣設(shè)備、醫(yī)藥生物、農(nóng)林牧漁、 建筑裝飾以及

4、通信，主要分布在中游制造業(yè)、下游消費(fèi)品。年度背景為美國(guó)次貸 危機(jī)，國(guó)內(nèi)“四萬(wàn)億”，防御屬性行業(yè)及固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)行業(yè)表現(xiàn)較好。 2009 年漲幅前五行業(yè)（均大幅上漲）分別為汽車(chē)、有色金屬、采掘、家用電 器以及電子，主要分布在上游原材料、下游消費(fèi)品。年度背景為經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)，“家電 下鄉(xiāng)”、“汽車(chē)下鄉(xiāng)”等政策刺激消費(fèi)。 2010 年漲幅前五行業(yè)（均小幅上漲）分別為電子、醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備、計(jì) 算機(jī)以及有色金屬，主要分布在中游制造業(yè)。年度背景為經(jīng)濟(jì)保持高增速，通脹 問(wèn)題開(kāi)始突出，iPhone4 引爆消費(fèi)電子浪潮。 2011 年漲幅前五行業(yè)（均小幅下跌）分別為銀行、食品飲料、房地產(chǎn)、傳媒 以及公用事業(yè)，主

5、要分布在下游消費(fèi)品、金融房建。年度背景為滯脹，傳媒行業(yè) 內(nèi)上市、并購(gòu)重組浪潮洶涌。 2012 年漲幅前五行業(yè)（均小幅上漲）分別為房地產(chǎn)、非銀金融、建筑裝飾、 家用電器以及銀行，主要分布在金融房建。年度背景為房地產(chǎn)政策放松，“穩(wěn)增長(zhǎng)、 調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革”。 2013 年漲幅前五行業(yè)（均顯著上漲）分別為傳媒、計(jì)算機(jī)、電子、家用電器 以及醫(yī)藥生物，主要分布在下游消費(fèi)品。年度背景為 IPO 暫停、4G 元年、iPhone 銷(xiāo)量持續(xù)超預(yù)期，TMT 應(yīng)用端爆發(fā)。 2014 年漲幅前五行業(yè)（均大幅上漲）分別為非銀金融、建筑裝飾、鋼鐵、房 地產(chǎn)以及交通運(yùn)輸，主要分布在金融房建。年度背景為“一帶一路”概念興起，

6、杠桿牛市下金融房建板塊漲幅居前。 2015 年漲幅前五行業(yè)（均大幅上漲）分別為計(jì)算機(jī)、輕工制造、紡織服裝、 休閑服務(wù)以及傳媒，主要分布在下游消費(fèi)品。年度背景為重磅改革政策頻出，并 購(gòu)重組風(fēng)盛行。 2016 年漲幅前五行業(yè)（小幅上漲/下跌）分別為食品飲料、建筑材料、建筑裝 飾、家用電器以及銀行，主要分布在下游消費(fèi)品、金融房建。年度背景為“打妖 精”疊加“舉牌潮”，低估值高 ROE 類(lèi)行業(yè)再度受到熱捧。2017 年漲幅前五行業(yè)（小幅/顯著上漲）分別為，主要分布在食品飲料、家用 電器、鋼鐵、非銀金融以及有色金屬，主要分布在上游原材料、下游消費(fèi)品。年度 背景為監(jiān)管繼續(xù)引導(dǎo)價(jià)值投資風(fēng)向，供給側(cè)改革深化帶

7、動(dòng)鋼鐵等行業(yè)盈利修復(fù)。 2018 年漲幅前五行業(yè)（均小幅下跌）分別為休閑服務(wù)、銀行、食品飲料、農(nóng) 林牧漁以及計(jì)算機(jī)，主要分布在下游消費(fèi)品。年度背景為“去杠桿”疊加中美貿(mào) 易摩擦加劇，下游消費(fèi)品更抗跌。 2019 年漲幅前五行業(yè)（均大幅上漲）分別為電子、食品飲料、家用電器、建 筑材料、計(jì)算機(jī)，主要分布在下游消費(fèi)品。年度背景為外資流入帶動(dòng)消費(fèi)類(lèi)行業(yè) 上漲，浪潮下科技投資興起。2020 年漲幅前五行業(yè)（均大幅上漲）分別為休閑服務(wù)、電氣設(shè)備、食品飲料、 國(guó)防軍工以及醫(yī)藥生物，主要分布在中游制造業(yè)、下游消費(fèi)品。年度背景為后疫 情時(shí)代海外流動(dòng)性泛濫，行業(yè)輪動(dòng)從疫情受益到疫情復(fù)蘇，“碳中和”與“強(qiáng)軍強(qiáng) 國(guó)”

8、目標(biāo)提出引爆電氣設(shè)備與國(guó)防軍工行情。2021 年截至 11 月，漲幅前五行業(yè)（均大幅上漲）分別為電氣設(shè)備、有色金 屬、化工、采掘以及鋼鐵，主要集中在上游原材料。年度背景為后疫情時(shí)代海外 流動(dòng)性泛濫疊加疫情復(fù)蘇期間全球供需錯(cuò)配，帶動(dòng)上游原材料漲價(jià)，同時(shí)“碳中 和”政策接連落地掀起電力革命，“新能源”產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)爆發(fā)。1.2. 高景氣與業(yè)績(jī)釋放是不容忽視的核心指數(shù)層面 85%以上一級(jí)行業(yè)漲幅與業(yè)績(jī)?cè)鏊俪收嚓P(guān)，近半數(shù)行業(yè)相關(guān)性超 過(guò) 0.4。由于 2020 年前國(guó)防軍工行業(yè)主題炒作過(guò)多，因此業(yè)績(jī)與指數(shù)表現(xiàn)呈負(fù)相 關(guān)。而相關(guān)性較低（丨相關(guān)性丨 0.2）的行業(yè)主要有輕工制造、綜合、鋼鐵、通 信、有色金屬

9、、采掘以及休閑服務(wù)。聚焦歷年漲幅靠前行業(yè)盈利增速，我們統(tǒng)計(jì)了 20002020 年歷年漲幅前五行 業(yè)當(dāng)年凈利潤(rùn)增速排名總出現(xiàn)頻次，從而探究歷年占優(yōu)行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊倥琶卣鳌?為平衡大小市值公司業(yè)績(jī)占比造成的偏差，除整體法外加入中位數(shù)法作為參考。 整體法下業(yè)績(jī)?cè)鏊倥琶c出現(xiàn)頻次相關(guān)系數(shù)約為-0.63； 中位數(shù)法下業(yè)績(jī)?cè)鏊倥琶c出現(xiàn)頻次相關(guān)系數(shù)約為-0.68； 當(dāng)年凈利潤(rùn)增速排名更靠前（相對(duì)更景氣）的行業(yè)漲跌幅排名更易進(jìn)入前五。自下而中角度，計(jì)算上市時(shí)間在 3 年以上公司的歷年漲跌幅與凈利潤(rùn)增速間 相關(guān)性，并觀察各行業(yè)內(nèi)公司相關(guān)系數(shù)分散情況，從而驗(yàn)證行業(yè)表現(xiàn)與業(yè)績(jī)相關(guān) 性。除銀行外，各行業(yè)內(nèi)約 3/

10、4 公司漲跌幅與業(yè)績(jī)?cè)鏊俪收嚓P(guān)。銀行指數(shù)與整 體業(yè)績(jī)?cè)鏊匐m然相關(guān)系數(shù)達(dá)到 0.5，但自下而中來(lái)看內(nèi)部公司相關(guān)系數(shù)較為均勻的 分布在 0 軸上下，或由于高業(yè)績(jī)占比公司相關(guān)性較好而低業(yè)績(jī)占比公司相關(guān)性較 差所導(dǎo)致。2. 五大板塊與一級(jí)行業(yè)基本面展望五大板塊層面，我們從一致預(yù)期變化顯著的相關(guān)重要宏觀指標(biāo)出發(fā)，厘清其 對(duì)盈利指引變化方向及節(jié)奏。 一級(jí)行業(yè)層面，把握主要賽道的核心矛盾，并梳理出景氣向上的細(xì)分方向。 2.1. 上游原材料：價(jià)格高點(diǎn)后盈利增速或趨于下滑 PPI 引領(lǐng)下上游原材料行業(yè)凈利潤(rùn)增速或逐步回落。2015 年以來(lái)上游原材料 板塊五個(gè)行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c PPI 增速擬合效果較好，兩者間變動(dòng)

11、整體同步。市場(chǎng)一 致預(yù)期 2022 年 PPI 前高后低逐期回落，上游行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊倩蜈呌谙禄?.1.1. 煤炭：供需平衡趨勢(shì)下 2022 年現(xiàn)貨煤價(jià)或逐步下行長(zhǎng)期“減碳”與短期“保供”并重，2022 年煤炭供需趨于平衡，現(xiàn)貨煤價(jià)或 逐步下降。2021 年 7 月，中央局會(huì)議提出糾正“運(yùn)動(dòng)式減碳”，隨后各項(xiàng)煤炭“保 供”政策陸續(xù)推出；10 月 15 日，國(guó)資委副主任袁野在調(diào)研礦區(qū)時(shí)提到：“要壓實(shí) 壓緊責(zé)任，將今冬明春能源保供任務(wù)納入考核，對(duì)工作不力、造成保供事故的實(shí) 行一票否決并嚴(yán)肅追責(zé)”；10 月 19 日，國(guó)家發(fā)展改革委組織召開(kāi)今冬明春能源保 供工作機(jī)制煤炭專(zhuān)題座談會(huì)，研究依法對(duì)煤炭?jī)r(jià)格實(shí)

12、施干預(yù)措施，政策范圍擴(kuò)大 至控價(jià)、穩(wěn)供給、保民生。新能源發(fā)電尚無(wú)法替代火電核心地位之際，煤炭保供 與長(zhǎng)期使用占比下降并不沖突，供需動(dòng)態(tài)平衡及價(jià)格調(diào)控依然是主旋律。2.1.2. 石油石化：2022 年原油等液體燃料供給有望逐步超過(guò)需求2022 年原油等液體燃料供給有望逐步超過(guò)需求，原油價(jià)格震蕩回落。根據(jù) EIA 預(yù)測(cè)，2022 年 OPEC+、美國(guó)致密油和其他非 OPEC 國(guó)家的產(chǎn)量增長(zhǎng)將超過(guò) 放緩的全球石油消費(fèi)增長(zhǎng)，而原油價(jià)格也將逐步震蕩回落。2.1.3. 基礎(chǔ)化工：景氣高點(diǎn)后布局成長(zhǎng)性良好的新材料以及生物質(zhì)化工板塊中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù) CCPI 已自 10 月高點(diǎn)顯著回落，2021 年前三季

13、度化 工品價(jià)格大幅上漲已奠定全年業(yè)績(jī)高基數(shù)，2022 年基礎(chǔ)化工行業(yè)投資邏輯轉(zhuǎn)向 “以量補(bǔ)價(jià)”。 在此背景下從兩條路徑挖掘景氣線索： 1、成長(zhǎng)性良好的新材料細(xì)分行業(yè)龍頭； 2、未受原材料影響大幅漲價(jià)的生物質(zhì)化工板塊。2.1.4. 鋼鐵：2022 年或維持供需雙弱，成長(zhǎng)性良好的特鋼龍頭更具長(zhǎng)期配置價(jià)值供給端受碳中和影響將保持收縮，需求端房住不炒以穩(wěn)為主。2030 年前碳 達(dá)峰行動(dòng)方案中提及“推動(dòng)鋼鐵行業(yè)碳達(dá)峰”較有色金屬、建材、石化化工等高 能耗行業(yè)更靠前，要求深化鋼鐵行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，嚴(yán)禁新增產(chǎn)能，繼續(xù)壓 減鋼鐵產(chǎn)能。需求端近期房地產(chǎn)行業(yè)政策適度松綁，但“房住不炒”以及“三穩(wěn)” 依然是中央

14、強(qiáng)調(diào)的目標(biāo)，土地購(gòu)置環(huán)節(jié)雖企穩(wěn)但仍未見(jiàn)拐點(diǎn)。2.2. 中游制造業(yè)：PPI 指引下，凈利率同比在 2022 年或先下后上PPI 當(dāng)季同比和中游制造板塊銷(xiāo)售凈利率當(dāng)季同比間存在明顯“領(lǐng)先-滯后” 關(guān)系。復(fù)盤(pán) 2011 年以來(lái) PPI 當(dāng)季同比和中游制造板塊銷(xiāo)售凈利率當(dāng)季同比走勢(shì)， 兩者之間存在明顯的“滯后-領(lǐng)先”關(guān)系，當(dāng) PPI 同比出現(xiàn)下滑時(shí)，中游板塊凈利 率在滯后大約 5 個(gè)季度后才出現(xiàn)相應(yīng)的改善。具體來(lái)看，PPI 同比在 2011 年 Q3、 2014 年 Q3 以及 2017 年 Q1 三時(shí)點(diǎn)高位回落，而中游板塊銷(xiāo)售凈利率同比在滯 后一段時(shí)間后，在 2012 年 Q4、2016 年 Q4

15、以及 2018 年 Q4 時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)響應(yīng)。 PPI 指引下，中游板塊凈利率同比轉(zhuǎn)折點(diǎn)預(yù)計(jì)將在 2022 年中出現(xiàn)。在海外能 源供需緊張、國(guó)內(nèi)能耗雙控背景下，自 2020 下半年以來(lái)，我國(guó) PPI 持續(xù)上行， 2021 年 10 月 PPI 當(dāng)月同比已攀升至 13.5%，創(chuàng)歷史新高。現(xiàn)階段 PPI 端的持續(xù) 上漲已于今年 Q1 傳導(dǎo)至中游板塊凈利率端，考慮到此輪 PPI 同比上行周期跨期 在 1 年以上，因此中游板塊凈利率端同比下行趨勢(shì)預(yù)計(jì)將持續(xù)到 2022 年中。同 時(shí)，根據(jù)市場(chǎng)一致預(yù)期，2022 年 PPI 同比預(yù)計(jì)逐季出現(xiàn)下滑，逐季分別為 8.5%、 4.3%、1.8%和-1.0%，中游成本

16、端壓制有望出現(xiàn)緩解，凈利率同比或在明年下半 年出現(xiàn)掉頭向上。2.3. 下游消費(fèi)品：凈利率恢復(fù)節(jié)奏分化，營(yíng)收端警惕出口下滑凈利率端：CPI、PPI 指引下，下游必選消費(fèi)板塊銷(xiāo)售凈利率預(yù)計(jì)在 2022 年 持續(xù)向上改善，下游可選消費(fèi)板塊將繼續(xù)承壓 下游必選消費(fèi)板塊中，農(nóng)林牧漁銷(xiāo)售凈利率同比與 CPI 同比高度相關(guān)。復(fù)盤(pán) 2011 年以來(lái) CPI 當(dāng)季同比和農(nóng)林牧漁銷(xiāo)售凈利率當(dāng)季同比走勢(shì)，除 2014Q1 至 2015Q1 區(qū)間外，CPI 當(dāng)季同比和農(nóng)林牧漁行業(yè)銷(xiāo)售凈利率同比均保持同漲同跌， 背后原因主要系在農(nóng)林牧漁行業(yè)中生豬養(yǎng)殖業(yè)收入和凈利潤(rùn)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，而豬 價(jià)又與 CPI 指數(shù)漲跌高度相關(guān)。同

17、時(shí)從下游必選消費(fèi)板塊銷(xiāo)售凈利率同比與 CPI 同比間的關(guān)系來(lái)看，兩者在 2014Q12015Q1 背離，但在其余區(qū)間基本同步，且 自 2019 年底以來(lái) CPI 同比變化開(kāi)始表現(xiàn)出一定的領(lǐng)先性，約領(lǐng)先 2 個(gè)季度。 CPI 指引下，下游必選消費(fèi)銷(xiāo)售凈利率預(yù)計(jì)在 2022 年持續(xù)向上。根據(jù)市場(chǎng)一 致預(yù)期，2022 年 CPI 同比預(yù)計(jì)逐季上行，分別為 1.3%、1.8%、2.3%和 2.6%， 考慮到下游必選板塊凈利率同比和 CPI 同比間的相關(guān)性，CPI 同比預(yù)期上行將伴 隨下游必選消費(fèi)板塊，尤其是農(nóng)林牧漁行業(yè)凈利率同比在 2022 年持續(xù)改善。2022 年下游可選消費(fèi)板塊銷(xiāo)售凈利率將繼續(xù)受成

18、本端負(fù)面因素壓制。復(fù)盤(pán) 2011 年以來(lái) PPI-CPI 剪刀差（即 PPI 同比-CPI 同比）和下游可選消費(fèi)板塊銷(xiāo)售 凈利率當(dāng)季同比走勢(shì)，剪刀差較下游可選消費(fèi)板塊凈利率同比變動(dòng)明顯領(lǐng)先。期 間剪刀差在 2013 年 Q2、2015 年 Q3 和 2020 年 Q2 到達(dá)階段底部，在滯后 4 個(gè) 季度后，下游可選消費(fèi)板塊銷(xiāo)售凈利率同比分別于 2014 年 Q2、2016 年 Q3 和 2021 年 Q2 到達(dá)階段高點(diǎn)。根據(jù)市場(chǎng)一致預(yù)期，PPI-CPI 剪刀差將于今年年底達(dá) 到新高點(diǎn)，而后在 2022 年內(nèi)逐季下行，考慮到下游可選消費(fèi)銷(xiāo)售凈利率同比滯后 剪刀差 4 個(gè)季度的歷史規(guī)律，2022

19、年下游可選消費(fèi)板塊凈利率端將繼續(xù)受成本端 負(fù)面因素壓制。營(yíng)收端：社零、出口同比分化預(yù)期下，下游消費(fèi)板塊營(yíng)收不確定性較大 社會(huì)消費(fèi)品零售總額、出口同比對(duì)下游消費(fèi)板塊營(yíng)收同比指引性較強(qiáng)，必選 主要受內(nèi)需社零驅(qū)動(dòng)，可選主要受外需出口驅(qū)動(dòng)。復(fù)盤(pán) 2010 年以來(lái)社會(huì)消費(fèi)品 零售總額、出口同比兩宏觀指標(biāo)與下游必選/可選消費(fèi)板塊營(yíng)收當(dāng)季同比走勢(shì)，社 零和出口兩宏觀指標(biāo)對(duì)下游行業(yè)營(yíng)收變動(dòng)指引性較強(qiáng)。2010 年 Q1 至 2014 年 Q1 期間，社零和出口同比增速同步下行，從需求端驅(qū)動(dòng)下游必選/可選板塊營(yíng)收增速 逐步下滑；同時(shí)在 2019 年底至今期間，四指標(biāo)亦表現(xiàn)為同漲同跌的特征；其余區(qū) 間內(nèi)，盡管社零

20、和出口增速出現(xiàn)分化，但下游必選/可選消費(fèi)板塊營(yíng)收變化依然符 合邏輯，必選部分主要受內(nèi)需指標(biāo)社零同比影響，可選部分則主要受外需指標(biāo)出 口同比影響，這主要系受兩板塊海外收入占比高低影響。社零、出口同比分化預(yù)期下，下游消費(fèi)板塊營(yíng)收不確定性較大。根據(jù)市場(chǎng)一 致預(yù)期，2022 年社零同比將呈先上后下，逐季分別為 5.3%、5.5%、7.5%和 6.9%， 而出口同比則逐季出現(xiàn)遞減，2022 年四季度分別為 9.2%、5.0%、3.2%和 2.3%。 歷史上，社零和出口同比在 2014Q4 至 2015Q4 和 2018Q2 至 2019Q2 兩區(qū)間內(nèi) 表現(xiàn)出了相似的特征，但在前一個(gè)區(qū)間內(nèi)，下游必選/可選

21、消費(fèi)板塊營(yíng)收主要受社 零端支撐，同比增速中樞維持在一個(gè)穩(wěn)定水平，在后一個(gè)區(qū)間內(nèi)，出口端影響出 現(xiàn)放大，但必選板塊營(yíng)收同比僅表現(xiàn)為小幅下滑，可選板塊營(yíng)收同比則大幅斷崖 式滑坡，因此明年下游板塊營(yíng)收端不確定性較大。2.4. 金融房建：整體趨于穩(wěn)定固定資產(chǎn)投資增速趨于回落企穩(wěn)，房建業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)亦將同步跟隨。2015 年以來(lái) 固定資產(chǎn)投資增速基本穩(wěn)定，2020Q1 受疫情影響顯著下滑，2021Q2 由于基數(shù)效 應(yīng)上漲。市場(chǎng)一致預(yù)期 2022 年固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速回落企穩(wěn)，預(yù)計(jì) 2022 年房 建業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^ 2021 年亦將回落并趨于穩(wěn)定。2.4.1. 非銀金融：券商財(cái)富管理發(fā)展方向確定2022 年券商有

22、望繼續(xù)受益于財(cái)富管理業(yè)務(wù)爆發(fā)。在居民資產(chǎn)向權(quán)益轉(zhuǎn)移大背 景下，2021 年公募基金再次交出了令人滿意的答卷，良好的賺錢(qián)效應(yīng)或引導(dǎo)公募 基金管理規(guī)模繼續(xù)提升，增厚券商母公司業(yè)績(jī)。2.4.2. 銀行：預(yù)期基本面保持穩(wěn)定銀行業(yè)基本面預(yù)期保持穩(wěn)定。2022 年人民幣貸款余額累計(jì)同比增速預(yù)期繼續(xù) 小幅下探，新增貸款基本保持穩(wěn)定；息差端 LPR 有望維持在 3.85%，息差同樣保 持穩(wěn)定。2.4.3. 房地產(chǎn)：“房住不炒”，行業(yè)供給側(cè)改革持續(xù)2022 年在“房住不炒”的基調(diào)下房地產(chǎn)政策松綁空間有限，供給側(cè)去杠桿仍 將進(jìn)行，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有望邊際改善，但房?jī)r(jià)大幅增長(zhǎng)概率仍較低。2.4.4. 建筑裝飾：主要關(guān)注

23、裝配式建筑與 BIPV裝配式建筑趨勢(shì)不改，預(yù)計(jì) 2022 年將維持高增速。2018 年全國(guó)建筑全過(guò)程能耗總量占全國(guó)能源消費(fèi)比重為 46.5%， 碳排放量占碳排放總量比重超過(guò) 51.3%，相比于傳統(tǒng)建造工藝，裝配式建筑擁有 低能耗、低碳排放的特點(diǎn)，更符合綠色發(fā)展理念。2021 年上游原材料價(jià)格暴漲， 成本端鋼價(jià)上行擠壓裝配式建筑公司利潤(rùn)空間，隨著鋼價(jià)格逐漸回落，產(chǎn)業(yè)鏈公 司盈利能力有望逐步修復(fù)。2.5. 支持服務(wù)：細(xì)分行業(yè)景氣度趨于分化2.5.1. 公用事業(yè)：電力需求向好，火電成本端壓力釋放“運(yùn)動(dòng)式減碳”導(dǎo)致用電需求與煤炭供給背離，在此背景下 2021 年火電企業(yè) 背負(fù)著保障民生用電需求的任務(wù)，

24、面臨著煤炭短缺、高煤價(jià)的困難。隨著中央“保 供”措施逐步落地，動(dòng)力煤價(jià)格已從高點(diǎn)回落過(guò)半，火電企業(yè)成本端壓力釋放，盈 利有望觸底反彈。2.5.2. 交通運(yùn)輸：航空機(jī)場(chǎng)仍在底部，靜待疫情陰霾退去航空機(jī)場(chǎng)受疫情反復(fù)影響景氣度仍處于底部，但復(fù)蘇趨勢(shì)較為確定。美國(guó)已 從 11 月 8 日起取消入境禁令，解除對(duì) 33 個(gè)國(guó)家的新冠防疫封關(guān)限制，允許完成 接種獲世界衛(wèi)生組織批準(zhǔn)的新冠疫苗的旅客，免檢疫入境。隨著高疫苗接種率國(guó) 家逐步放開(kāi)邊境管制，國(guó)際航線恢復(fù)將帶來(lái)航空業(yè)整體復(fù)蘇。3. 尋找時(shí)代主線中的優(yōu)勢(shì)行業(yè)3.1. 政策自上而中：聚焦共同富裕、能源革命與制造強(qiáng)國(guó)三大時(shí)代線索3.1.1. 能源革命10 月

25、 26 日，國(guó)務(wù)院印發(fā)2030 年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案，按照中共中央國(guó) 務(wù)院關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見(jiàn)要求，對(duì) 2030 年前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰目標(biāo)，推進(jìn)碳達(dá)峰工作作出了總體部署。總體來(lái)看，方案 是我國(guó)積極為踐行“雙碳”承諾，展現(xiàn)大國(guó)責(zé)任擔(dān)當(dāng)而進(jìn)行的科學(xué)全面的部署，對(duì) 于貫徹落實(shí)新發(fā)展理念，加快生態(tài)文明建設(shè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、推動(dòng)構(gòu)建人 類(lèi)命運(yùn)共同體具有十分重要的意義。 根據(jù)方案所確定的目標(biāo)和主要任務(wù)，2030 年前，預(yù)計(jì)能源相關(guān)行業(yè)將受 到較大影響，行業(yè)格局調(diào)整。一方面，光伏風(fēng)電有望成為電力行業(yè)主導(dǎo)能源，帶 動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈需求提升。另一方面，交通領(lǐng)域降碳目標(biāo)帶動(dòng)新能源整車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈

26、提升。 能源轉(zhuǎn)型目標(biāo)主導(dǎo)可再生能源發(fā)電，拉動(dòng)光伏、風(fēng)電設(shè)備需求，行業(yè)增長(zhǎng)空 間巨大。根據(jù)方案，到 2030 年，光伏、風(fēng)電發(fā)電總裝機(jī)容量達(dá)到 12 億千瓦以 上。截至 2021 年 7 月末，我國(guó)非化石能源發(fā)電裝機(jī)總?cè)萘空及l(fā)電裝機(jī)總?cè)萘?45.5% 左右，其中光伏、風(fēng)電總裝機(jī)容量達(dá) 5.6 億千瓦，按照 2030 年目標(biāo)，光伏、風(fēng)電 總裝機(jī)容量在未來(lái) 10 年還將增長(zhǎng)一倍，并成為電力行業(yè)主導(dǎo)能源。因此在大力發(fā) 展光伏、風(fēng)電的背景下，光伏、風(fēng)電設(shè)備需求將大幅提升，拉動(dòng)通用設(shè)備制造、電 氣機(jī)械制造。 新型電力系統(tǒng)建設(shè)對(duì)儲(chǔ)能提出更高要求，電網(wǎng)、電池等儲(chǔ)能設(shè)備需求拉升。方案要求，要構(gòu)建與新能源電力占比

27、逐漸提高相適應(yīng)的新型電力系統(tǒng)，推動(dòng) 新型電力資源優(yōu)化配置。由于光伏、風(fēng)電供給波動(dòng)大，隨著新能源占比逐漸提高， 對(duì)儲(chǔ)能設(shè)備的需求也將同步提升，“新能源+儲(chǔ)能”成為新型電力系統(tǒng)的重中之重。 按照方案，到 2025 年，新型儲(chǔ)能裝機(jī)容量達(dá)到 3000 萬(wàn)千瓦以上。到 2030 年， 抽水蓄能電站裝機(jī)容量達(dá)到 1.2 億千瓦左右，省級(jí)電網(wǎng)基本具備 5%以上的尖峰負(fù) 荷響應(yīng)能力。因此，在“新能源+儲(chǔ)能”模式下，電網(wǎng)、電池等儲(chǔ)能設(shè)備需求將明顯拉升。3.1.2. 制造強(qiáng)國(guó)“十四五”綱要立足新時(shí)代背景和經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求全面布局和規(guī)劃，成為新 征程第一個(gè)五年重要指引?！笆奈濉睍r(shí)期是我國(guó)全面建成小康社會(huì)、實(shí)現(xiàn)第一個(gè)

28、 百年奮斗目標(biāo)之后，開(kāi)啟全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家新征程、向第二個(gè)百年奮 斗目標(biāo)進(jìn)軍的第一個(gè)五年。一方面我國(guó)已轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，制度優(yōu)勢(shì)顯著， 治理效能提升，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好，物質(zhì)基礎(chǔ)雄厚，繼續(xù)發(fā)展具有多方面優(yōu)勢(shì)和條件， 另一方面錯(cuò)綜復(fù)雜的國(guó)際環(huán)境帶來(lái)了新的矛盾和新的挑戰(zhàn)。在全新的背景和經(jīng)濟(jì) 發(fā)展要求下，“十四五”綱要從思路、布局、目標(biāo)、舉措等多方面對(duì)建設(shè)社會(huì)主 義現(xiàn)代化國(guó)家目標(biāo)進(jìn)行細(xì)化具體化，成為全國(guó)各族人民共同的行動(dòng)綱領(lǐng)。3.2. 自中而下：挖掘 2022 年細(xì)分景氣賽道3.2.1. 電力設(shè)備：風(fēng)電光伏裝機(jī)目標(biāo)明確風(fēng)電陸上風(fēng)電補(bǔ)貼取消帶來(lái)的“搶裝潮”退去，風(fēng)電裝機(jī)量回歸平淡。今年，隨 著陸上

29、風(fēng)電補(bǔ)貼的退出，2020 年 Q4 的一波“搶裝潮”逐漸退去，風(fēng)電裝機(jī)量和 同比增速均快速回落，回歸平淡?！半p碳”背景下，風(fēng)電裝機(jī)目標(biāo)明確。國(guó)家2030 年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案明 確風(fēng)電、太陽(yáng)能發(fā)電總裝機(jī)容量達(dá)到 12 億千瓦以上，在此目標(biāo)指引下，多個(gè)省份 相繼出臺(tái)風(fēng)電發(fā)展總體規(guī)劃和目標(biāo)。根據(jù) GWEC 預(yù)測(cè)，“十四五”期間，2022- 2025 年，中國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)規(guī)模將達(dá)到 1.645 億千瓦，其中海上風(fēng)電新增裝機(jī)規(guī) 模達(dá) 0.18 億千瓦。光伏碳中和政策頻出刺激光伏需求，硅料和下游產(chǎn)能錯(cuò)配導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈博弈，抑制 光伏裝機(jī)量增長(zhǎng)。今年以來(lái)，碳中和政策頻出，刺激光伏需求，但裝機(jī)量自 2020 年末

30、“搶裝潮”后回歸平淡，并無(wú)爆發(fā)式增長(zhǎng)，原因在于今年硅料供需緊張，價(jià)格 高掛，壓縮下游利潤(rùn)空間，下游供給弱，導(dǎo)致產(chǎn)能錯(cuò)配，抑制裝機(jī)量增長(zhǎng)。硅料價(jià)格邊際向好，產(chǎn)能釋放，利好組件企業(yè)盈利修復(fù)，光伏裝機(jī)量有望逐 步提升。今年前期受硅料環(huán)節(jié)漲價(jià)影響，組件環(huán)節(jié)企業(yè)利潤(rùn)承壓，10 月份開(kāi)始， 隨著工業(yè)硅料價(jià)格見(jiàn)頂回落，邊際向好，國(guó)內(nèi)硅料產(chǎn)能逐步釋放，利好組件企業(yè) 盈利恢復(fù)，光伏裝機(jī)量有望逐步提升。3.2.2. 機(jī)械設(shè)備：光伏、鋰電、半導(dǎo)體設(shè)備將維持高景氣下游新能源汽車(chē)需求旺盛背景下，我國(guó)動(dòng)力電池裝機(jī)量將繼續(xù)高速增長(zhǎng)，帶 動(dòng)鋰電設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈高景氣。作為實(shí)現(xiàn)“碳中和”過(guò)程中的重要一環(huán)，全球范圍內(nèi) 多個(gè)國(guó)家鼓勵(lì)新能

31、源汽車(chē)發(fā)展，從現(xiàn)金補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠到燃油車(chē)禁售時(shí)間表的出 臺(tái)，多點(diǎn)布局引導(dǎo)新能源汽車(chē)發(fā)展，我國(guó)從中央到地方政府端積極采取“雙積分”、 “限牌”多項(xiàng)措施鼓勵(lì)新能源汽車(chē)發(fā)展，未來(lái)全球新能源汽車(chē)滲透率有望進(jìn)一步 提升，而鋰電池作為核心配件將顯著受益，同時(shí)我國(guó)亦在鋰電環(huán)節(jié)持續(xù)以政策進(jìn) 行技術(shù)指引，我國(guó)鋰電池技術(shù)不斷突破和創(chuàng)新，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)。根據(jù)高工預(yù)測(cè)， 20202025 年我國(guó)國(guó)內(nèi)動(dòng)力鋰電池出貨量 CAGR 有望達(dá) 33.7%。光伏需求旺盛下上游積極擴(kuò)產(chǎn)，帶動(dòng)光伏設(shè)備訂單飽滿。“碳中和”已成為我 國(guó)政策長(zhǎng)期主線，近期2030 年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案的發(fā)布，進(jìn)一步確立了“1+N” 碳減排政策體系，而光伏發(fā)

32、電作為其中最關(guān)鍵的一環(huán)在政策端受到強(qiáng)力支持，方 案明確提到“到 2030 年，風(fēng)電、太陽(yáng)能發(fā)電總裝機(jī)容量達(dá)到 12 億千瓦以上”、 “2025 年，新建公共機(jī)構(gòu)建筑、新建廠房屋頂光伏覆蓋率力爭(zhēng)達(dá)到 50%”等多個(gè) 目標(biāo)，支撐光伏需求空間快速擴(kuò)容，在中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)中性預(yù)期下未來(lái)五年國(guó) 內(nèi)新增裝機(jī) CAGR 約 15.7%，上游將繼續(xù)推動(dòng)擴(kuò)產(chǎn)，從而帶動(dòng)光伏設(shè)備廠商在手訂 單飽滿。3.2.3. 國(guó)防軍工：軍費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)，支撐業(yè)績(jī)兌現(xiàn)從美國(guó)軍工行業(yè)發(fā)展歷程來(lái)看，軍費(fèi)支出規(guī)模和軍工企業(yè)營(yíng)收間存在高度相 關(guān)性。以軍品業(yè)務(wù)收入占比較高的洛克希德馬丁和通用動(dòng)力兩美企為核心跟蹤 標(biāo)的，在 20 世紀(jì) 80 年代

33、“星球大戰(zhàn)計(jì)劃”和 21 世紀(jì)初的第一個(gè)十年內(nèi)，兩美 企營(yíng)收同步于軍費(fèi)支出，出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。僅在 90 年代出現(xiàn)背離，主要系“兼并收 購(gòu)”大潮，期間洛克希德馬丁經(jīng)歷合并成立、收購(gòu)?fù)ㄓ脛?dòng)力軍用飛機(jī)部門(mén)&電氣 航空部門(mén)、收購(gòu) Loral 國(guó)防電子和系統(tǒng)集成部門(mén)等重要事件。2022 年中國(guó)軍事費(fèi)用有望延續(xù)增長(zhǎng)，成為軍工企業(yè)業(yè)績(jī)重要支點(diǎn)。自 90 年 代起，中國(guó)軍事費(fèi)用持續(xù)為穩(wěn)步上行，2021 年國(guó)防支出預(yù)算已提高至 1.35 萬(wàn)億 元水平，考慮到“十四五”綱要中提出的“科技強(qiáng)軍”和“加快機(jī)械化信息化 智能化融合發(fā)展”等要求，2022 年軍費(fèi)支出有望將延續(xù)增長(zhǎng)，成為軍工企業(yè)業(yè)績(jī) 重要支點(diǎn)。從軍工行業(yè) 2

34、021 年三季報(bào)披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，行業(yè)合同負(fù)債和預(yù)收賬 款總規(guī)模出現(xiàn)大幅提升，其中航空航天賽道表現(xiàn)最為突出，航發(fā)動(dòng)力和中航沈飛 兩企業(yè)合同負(fù)債和預(yù)收賬款規(guī)模較往年更是實(shí)現(xiàn)多倍增長(zhǎng)，驗(yàn)證軍費(fèi)端支出強(qiáng)勁。3.3. 潛龍?jiān)跍Y：等待基本面與預(yù)期企穩(wěn)回升3.3.1. 食品飲料：高端白酒需求剛性，從共同富裕與消費(fèi)升級(jí)切入把握確定性賽道高端白酒消費(fèi)較為剛性，后疫情時(shí)代業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型€(wěn)中回升。根據(jù) Wind 一 致預(yù)期，2022 年貴州茅臺(tái)盈利增速將回升至 15%+，高端白酒均收斂于 15%25%； 估值方面 2022 年高端白酒 PE 回落至 3040 區(qū)間，配置性價(jià)比提升。從共同富裕與消費(fèi)升級(jí)切入，關(guān)注四類(lèi)

35、確定性賽道： 1、產(chǎn)品升級(jí)導(dǎo)入順利的次高端白酒； 2、產(chǎn)品高端化趨勢(shì)明確的啤酒； 3、新興品牌帶動(dòng)行業(yè)價(jià)格升級(jí)的軟飲料； 4、CPI 大概率回升，具備提價(jià)能力的大眾食品。3.3.2. 農(nóng)林牧漁：豬周期加速下行趕底，種源安全提升到關(guān)系國(guó)家安全的戰(zhàn)略高度2021 年 7 月存欄能繁母豬觸頂后開(kāi)始去化，豬周期加速下行趕底。由于 10 月的豬價(jià)反彈，市場(chǎng)擔(dān)憂盈利恢復(fù)影響能繁母豬去化節(jié)奏，弱化豬周期反轉(zhuǎn)預(yù)期。 但本輪豬價(jià)反彈導(dǎo)火索是 10 月 10 日的收儲(chǔ)競(jìng)標(biāo)價(jià)格 14-14.5 元/公斤，對(duì)比當(dāng)時(shí) 現(xiàn)貨價(jià)格 11 元/公斤顯著偏高，再疊加氣溫下降帶來(lái)的灌腸、腌臘需求釋放，是一 輪脫離基本面、由情緒導(dǎo)致的豬肉價(jià)格上漲。而豬價(jià)上漲后帶來(lái)的養(yǎng)殖戶壓欄惜 售，預(yù)計(jì)將顯著加大過(guò)年前后供應(yīng)端壓力，屆時(shí)豬價(jià)壓力增大，將加速周期趕底。3.3.1. 美容護(hù)理：化妝品消費(fèi)逐步成為剛性需求，2022 年預(yù)計(jì)將穩(wěn)定增長(zhǎng)化妝品消費(fèi)逐步成為剛性需求，2022 年預(yù)計(jì)將穩(wěn)定增長(zhǎng)。截至 2021 年 10 月，化妝品零售額累計(jì)同比增速約為 20.56%，而去年同期增速為 7.86%，行業(yè)并 未受到疫情損傷