醫(yī)藥行業(yè)投資價(jià)值分析

1、醫(yī)藥行業(yè)投資價(jià)值分析投資要點(diǎn)： 醫(yī)藥行業(yè)整體給予“中性評(píng)級(jí)”； 2005年112月醫(yī)藥工業(yè)銷(xiāo)售收入完成4020億元，比上年同期增長(zhǎng)26.53%。醫(yī)藥工業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額336億元，同比增長(zhǎng)20.25%。與2004年相比，均有較大幅度回升； 醫(yī)藥產(chǎn)品需求保持增長(zhǎng)，但醫(yī)改政策帶來(lái)的阻礙使產(chǎn)業(yè)整體產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過(guò)剩矛盾在短期內(nèi)變得突出；在市場(chǎng)性因素和政策性因素的共同作用下，自主創(chuàng)新和品牌建設(shè)將成為以后進(jìn)展的主基調(diào)； 醫(yī)藥行業(yè)上市公司估值已進(jìn)入合理區(qū)域； 建議重點(diǎn)關(guān)注子行業(yè)中受降價(jià)阻礙較小的中成藥和政策扶持的生物藥。建議關(guān)注華海藥業(yè)、雙鷺?biāo)帢I(yè)、云南白藥。 一、醫(yī)藥行業(yè)現(xiàn)狀 （一）、醫(yī)藥工業(yè)增速出現(xiàn)回升勢(shì)頭 2

2、005年112月，醫(yī)藥工業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷(xiāo)售收入達(dá)到4020億元，同比增長(zhǎng)26.53%。從逐月同比增速情況分析，2005年醫(yī)藥工業(yè)增速不僅總體水平比2004年高，且增速呈穩(wěn)定上升態(tài)勢(shì)。分行業(yè)分析，化學(xué)原料藥工業(yè)完成1197億元，同比增長(zhǎng)29.89%；化學(xué)藥品制劑藥業(yè)完成1125億元，同比增長(zhǎng)22.98%；中藥飲片工業(yè)完成149億元，同比增長(zhǎng)25.24%；中成藥工業(yè)完成954億元，同比增長(zhǎng)23.59%；生物和生化制品完成303億元，同比增長(zhǎng)30.21%。各子行業(yè)的收入增速與04年同期，均有較大幅度回升。 2005年112月份，醫(yī)藥工業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額336億元，同比增長(zhǎng)20.25%。從逐月利潤(rùn)增速分析，0

3、5年前4個(gè)月是利潤(rùn)增速的相對(duì)低點(diǎn)，此后，利潤(rùn)增速一直保持較高運(yùn)行水平。分行業(yè)看，2005年112月，化學(xué)原料藥行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)67.8億元，同比增長(zhǎng)27.49%；化學(xué)藥品制劑行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)107.9億元，同比增長(zhǎng)15.27%；中藥飲片業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)7.7億元，同比增長(zhǎng)21.01%；中藥行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)95.9億元，同比增長(zhǎng)16.38%；生物和生化制品行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)32.6億元，同比增長(zhǎng)26.62%。行業(yè)效益增長(zhǎng)速度均低于各自銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)速度，講明醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)展質(zhì)量仍有待進(jìn)一步提高。 （二）、內(nèi)外部需求催生增長(zhǎng)動(dòng)力 人口老齡化、城鎮(zhèn)化速度加快和醫(yī)療保健意識(shí)的提高是造就國(guó)內(nèi)需求的要緊因素。“看病難、看病貴”的現(xiàn)象

4、一方面暴露了我國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生體制和醫(yī)療保障體制上的弊端，同時(shí)也講明醫(yī)藥產(chǎn)品的需求并未得到完全的釋放。下一步醫(yī)療衛(wèi)生改革的方向?qū)⑹求w現(xiàn)社會(huì)公益性為主的政府主導(dǎo)模式，政府將通過(guò)提高預(yù)算投入等方式加強(qiáng)對(duì)醫(yī)療衛(wèi)生體系和醫(yī)療保險(xiǎn)體系的建設(shè)力度，社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)、農(nóng)村新型醫(yī)療保險(xiǎn)等方案都差不多陸續(xù)實(shí)施。醫(yī)保新方案將在2006 年展開(kāi)，以差不多醫(yī)療保險(xiǎn)系統(tǒng)覆蓋90%人群，并為其至少負(fù)擔(dān)一半的醫(yī)療費(fèi)用為整體目標(biāo)，同時(shí)醫(yī)保藥品目錄也不斷增加調(diào)整，這些措施都將擴(kuò)大醫(yī)藥產(chǎn)品的潛在需求空間。 隨著國(guó)際醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)，藥物研發(fā)和生產(chǎn)制造的部分環(huán)節(jié)向低成本的進(jìn)展中國(guó)家轉(zhuǎn)移趨勢(shì)日漸明顯，研究外包和醫(yī)藥代工業(yè)務(wù)面臨進(jìn)展機(jī)遇。200

5、4 年、2005 年我國(guó)醫(yī)藥保健品出口額連續(xù)兩年保持近30%的增長(zhǎng)，商務(wù)部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)2005 年出口額達(dá)到138 億美元，顯示了國(guó)際市場(chǎng)對(duì)我國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)品的旺盛需求?？赡茚t(yī)藥產(chǎn)品出口貿(mào)易保持增勢(shì)，成為拉動(dòng)醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要外部力量。 國(guó)內(nèi)需求和外貿(mào)出口將推動(dòng)醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)在高位運(yùn)行，然而醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)進(jìn)展模式將在政策性因素和市場(chǎng)性因素的共同作用下發(fā)生轉(zhuǎn)換，從前期的單純量增為主轉(zhuǎn)向量、質(zhì)并重?！斑M(jìn)展中調(diào)整、調(diào)整中提升”將成為今后幾年內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)進(jìn)展的主基調(diào)，醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)增速將放緩，自主創(chuàng)新和品牌建設(shè)在進(jìn)展中的份量將越來(lái)越重。 （三）、 整體產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過(guò)剩 在十大暴利行業(yè)評(píng)選中，藥品與醫(yī)療成為首當(dāng)其沖的領(lǐng)域；整治商業(yè)賄賂

6、，藥品購(gòu)銷(xiāo)也位列其中；而藥監(jiān)局三位高官的落馬也顯示了政府整頓醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)的決心。醫(yī)藥衛(wèi)生成為政府改革中心領(lǐng)域，政策對(duì)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的阻礙成為當(dāng)前投資考慮的焦點(diǎn)問(wèn)題。 4000 多家藥廠，2005 年10009 個(gè)藥品注冊(cè)申請(qǐng)數(shù)目充分暴露了目前我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)集中度低、創(chuàng)新能力差的特點(diǎn)。在目前的情況下，醫(yī)藥行業(yè)仍然存在明顯的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)?，F(xiàn)象。結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩局面的形成，要緊跟產(chǎn)品仿制為主，缺乏知識(shí)產(chǎn)權(quán)愛(ài)護(hù)，重復(fù)建設(shè)嚴(yán)峻等問(wèn)題有關(guān)。這就造成企業(yè)過(guò)分倚賴(lài)于銷(xiāo)售渠道、產(chǎn)品規(guī)模等因素，企業(yè)進(jìn)展受困于短期的生存壓力，缺乏長(zhǎng)期進(jìn)展戰(zhàn)略規(guī)劃，行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)停留在低水平層面。 這種結(jié)構(gòu)性過(guò)剩只是中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)進(jìn)展過(guò)程中的時(shí)期性

7、現(xiàn)象，該問(wèn)題的解決方案還要從創(chuàng)新源頭動(dòng)身，加強(qiáng)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，加速培養(yǎng)企業(yè)自身的核心品牌，不斷的進(jìn)行產(chǎn)品換代和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，另外堅(jiān)持國(guó)際化進(jìn)展，利用國(guó)際需求消化部分產(chǎn)能也是解決結(jié)構(gòu)性過(guò)剩的一條出路。 二、行業(yè)進(jìn)展趨勢(shì) （一） 行業(yè)并購(gòu)重組加速 由于我國(guó)原創(chuàng)藥品特很多，利潤(rùn)空間狹小。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)5000多家醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)中，約90%為小型企業(yè)。同時(shí)名牌產(chǎn)品少，產(chǎn)品雷同現(xiàn)象嚴(yán)峻。而提升研發(fā)能力所要求的物質(zhì)、資金、人力等條件差不多上較高的，需要引進(jìn)有實(shí)力的資本。 在中國(guó)的醫(yī)藥市場(chǎng)也越來(lái)越走向規(guī)范的同時(shí)，國(guó)外藥企對(duì)搶占中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)，提高市場(chǎng)占有率的興趣越來(lái)越大。我國(guó)藥企這種小而散的局面，決定了并購(gòu)

8、差不多成為行業(yè)不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)和國(guó)內(nèi)藥企的必定選擇。 （二） 直銷(xiāo)市場(chǎng)持續(xù)升溫 隨著直銷(xiāo)治理?xiàng)l例（草案）和禁止傳銷(xiāo)條例（草案）兩大條例的相繼實(shí)施，商務(wù)部已于2005年12月10日開(kāi)始同意企業(yè)申請(qǐng)直銷(xiāo)牌照的材料。目前已有多家醫(yī)藥保健品比如修正藥業(yè)、大連美羅、昂立一號(hào)等，有意加入，而哈藥則早在半年多前就成立了申牌籌備小組。 我們認(rèn)為，盡管目前藥品還不能進(jìn)行直銷(xiāo)，但國(guó)內(nèi)許多藥企也在生產(chǎn)保健品以及日化用品等，在藥品競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈、利潤(rùn)縮減的情況下，藥企通過(guò)其他方面的盈利來(lái)推動(dòng)企業(yè)進(jìn)展也是一種選擇。而且以傳統(tǒng)方式銷(xiāo)售保健品多靠廣告，投入較大，直銷(xiāo)比較適合保健品銷(xiāo)售的路子。隨著企業(yè)的全方位進(jìn)展，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)介

9、入直銷(xiāo)將會(huì)成為一種趨勢(shì)。 （三） OTC市場(chǎng)將逐步受到重視 2005年7月發(fā)改委推出OTC（非處方藥）定價(jià)新規(guī)，規(guī)定到2006年所有處方藥在藥店都必須憑處方購(gòu)買(mǎi)，這對(duì)2004年剛遭遇抗生素限售沖擊的藥店來(lái)講無(wú)疑是雪上加霜。而相形之下，我國(guó)非處方藥市場(chǎng)近年來(lái)卻異?；钴S，依照相關(guān)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2020年我國(guó)有可能成為全球最大的OTC銷(xiāo)售市場(chǎng)之一。 在這種情況下，OTC市場(chǎng)將會(huì)受到業(yè)內(nèi)越來(lái)越多的重視。 三、醫(yī)藥子行業(yè)分析 醫(yī)藥行業(yè)屬于競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的行業(yè)，其行業(yè)內(nèi)個(gè)股差異較大，行業(yè)整體屬性不明顯。此外，由于近期阻礙行業(yè)進(jìn)展的政策預(yù)期尚不明朗，以及藥品可能的接著降價(jià)，我們可能在二季度，這些不明朗的因素將主導(dǎo)著

10、行業(yè)的進(jìn)展，故醫(yī)藥行業(yè)給予“中性”評(píng)級(jí)。 子行業(yè)方面政策阻礙較小的中成藥行業(yè)和政策扶持力度較大的生物制藥行業(yè)給予“慎重增持”建議，化學(xué)制劑藥、化學(xué)原料藥、商業(yè)等行業(yè)由于受政策、市場(chǎng)雙重阻礙較大，給予“中性”的評(píng)級(jí)。 （一） 化學(xué)制劑藥： 由于產(chǎn)品仿制為主，而且是臨床常用藥品，化學(xué)制劑藥一直是政府價(jià)格管制的重點(diǎn)區(qū)域。變革過(guò)程中，隨著各類(lèi)認(rèn)證的執(zhí)行和招標(biāo)、醫(yī)保等政策性因素，化學(xué)制劑藥企業(yè)的資金壓力和運(yùn)營(yíng)成本有所增加，缺乏有效創(chuàng)新企業(yè)的盈利空間將進(jìn)一步被壓縮。自主創(chuàng)新和差異化是應(yīng)對(duì)政策變革和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的最好方法，能夠保障企業(yè)的長(zhǎng)期進(jìn)展，化學(xué)制劑藥企業(yè)中創(chuàng)新力較為顯著的企業(yè)有恒瑞醫(yī)藥、雙鷺?biāo)帢I(yè)等。 （二

11、） 化學(xué)原料藥： 大宗原料藥難以走出價(jià)格戰(zhàn)的競(jìng)爭(zhēng)循環(huán)，多數(shù)企業(yè)困境求存，試圖通過(guò)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和引入戰(zhàn)略投資者來(lái)擺脫困境。特色原料藥競(jìng)爭(zhēng)加劇，印度企業(yè)在上下游的擴(kuò)張帶來(lái)壓力，導(dǎo)致特色原料藥的“生命周期”縮短，出現(xiàn)“平民化”趨勢(shì)。 盡管競(jìng)爭(zhēng)加劇，原料藥的市場(chǎng)需求仍在增長(zhǎng)。從醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈外包進(jìn)展情況看，原料藥代工處于成長(zhǎng)成熟期，歐美市場(chǎng)一半以上的原料藥需求通過(guò)外包完成，外包生產(chǎn)中心從歐洲逐漸向中印等低成本區(qū)域轉(zhuǎn)移，而且隨著近年重磅藥物專(zhuān)利陸續(xù)到期，原料藥外包市場(chǎng)將進(jìn)一步擴(kuò)大。為了應(yīng)對(duì)激烈的競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)內(nèi)企業(yè)需要積極提升技術(shù)創(chuàng)新，延伸產(chǎn)品鏈，積極實(shí)施產(chǎn)品延伸和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)進(jìn)展模式的“嬗變”。海正藥業(yè)、

12、華海藥業(yè)等在國(guó)際化和產(chǎn)業(yè)升級(jí)方面所做的工作值得關(guān)注。 （三） 中成藥： 在定價(jià)范圍不斷擴(kuò)大的情況下，中藥降價(jià)也不可幸免。在這種形勢(shì)下，品牌建設(shè)成為中藥的進(jìn)展核心，強(qiáng)勢(shì)品牌將會(huì)獲得更多的定價(jià)能力和市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)。成功品牌運(yùn)作能夠成功吸引消費(fèi)者的眼球，增強(qiáng)消費(fèi)忠誠(chéng)度，制造超額價(jià)值。 中藥優(yōu)勢(shì)品牌具有資源稀缺性，應(yīng)該成為投資關(guān)注的目標(biāo)。目前上市中藥品牌中，一類(lèi)如云南白藥、片仔癀、東阿阿膠等，其產(chǎn)品具備一定的壟斷性質(zhì)，靠獨(dú)特的產(chǎn)品功效樹(shù)立了品牌；另一類(lèi)是同仁堂等產(chǎn)品多元化的企業(yè)，品牌從濃重的歷史文化中沉淀積存，成為行業(yè)質(zhì)量和信譽(yù)象征。除了一線老品牌，天士力、康緣藥業(yè)、益佰制藥、千金藥業(yè)等新生代的中藥企業(yè)也

13、在進(jìn)行品牌培育，整體上這些二線品牌的估值水平要低于一線品牌，然而他們?cè)谥苿﹦?chuàng)新和營(yíng)銷(xiāo)拓展方面所做的努力也值得關(guān)注。 （四） 生物藥： SARS 和禽流感事件引發(fā)了對(duì)生物技術(shù)的再次關(guān)注，重大疾病診斷防控也對(duì)預(yù)防性生物制品產(chǎn)生了更多需求，2000 年前后風(fēng)險(xiǎn)投入的生物技術(shù)產(chǎn)品陸續(xù)進(jìn)入臨床和申報(bào)生產(chǎn)期，生物技術(shù)投資經(jīng)歷低谷后開(kāi)始進(jìn)入回升期。國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)進(jìn)展規(guī)劃綱要（2006-2020 年）將生物技術(shù)列為前沿技術(shù)，指出“加強(qiáng)生物技術(shù)在農(nóng)業(yè)、工業(yè)、人口與健康等領(lǐng)域的應(yīng)用”，生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)曙光初顯。然而目前國(guó)內(nèi)生物技術(shù)企業(yè)在創(chuàng)新研究和商業(yè)化方面仍然薄弱，我們建議關(guān)注專(zhuān)科領(lǐng)域的領(lǐng)先者和具有核心創(chuàng)新能力

14、的企業(yè)，如天壇生物、雙鷺?biāo)帢I(yè)、科華生物等。 四、醫(yī)藥行業(yè)投資價(jià)值 （一）、醫(yī)藥行業(yè)上市公司估值已進(jìn)入合理區(qū)域。通過(guò)近幾年的市場(chǎng)調(diào)整，醫(yī)藥板塊整體市盈率差不多從2000 年的80倍逐漸回落到25倍附近，而整體市凈率也從2000 年8倍左右回落到1.8倍左右，醫(yī)藥板塊的估值風(fēng)險(xiǎn)得到有效釋放，整體估值水平落入合理區(qū)間。與國(guó)際上要緊市場(chǎng)醫(yī)藥板塊估值比較，重點(diǎn)醫(yī)藥上市公司估值指標(biāo)均已低于國(guó)際市場(chǎng)水平，考慮國(guó)內(nèi)醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)性，我們認(rèn)為重點(diǎn)公司的估值差不多具備了一定的吸引力。 （二）、投資策略 1、 堅(jiān)持對(duì)品牌治理突出、創(chuàng)新能力顯著的優(yōu)勢(shì)企業(yè)長(zhǎng)期投資持有； 2、 關(guān)注全流通帶來(lái)的資產(chǎn)重估和業(yè)務(wù)重構(gòu)機(jī)會(huì)。

15、建議重點(diǎn)關(guān)注品牌突出的中藥企業(yè)，創(chuàng)新力強(qiáng)的化學(xué)制劑藥企業(yè)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)意識(shí) 領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)原料藥企業(yè)，具備大企業(yè)潛質(zhì)的進(jìn)展期生物技術(shù)公司。 （三）、行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)上市公司分析 1、 華海藥業(yè)： 特色原料藥企業(yè)，民營(yíng)化的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于提高企業(yè)運(yùn)作效率。公司在普利藥物領(lǐng)域具備系列化生產(chǎn)能力，在國(guó)際市場(chǎng)占據(jù)了較高市場(chǎng)份額；2006 年抗艾滋病原料藥將實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，公司正積極尋求國(guó)內(nèi)政府和海外基金會(huì)的制劑訂單；沙坦中間體訂單續(xù)簽后收入回升，公司將努力爭(zhēng)取海外的原料藥訂單，為專(zhuān)利藥物到期機(jī)遇做預(yù)備。川南基地投產(chǎn)為以后擴(kuò)張奠定原料產(chǎn)能基礎(chǔ)，制劑OEM 的產(chǎn)業(yè)升級(jí)工作也差不多展開(kāi)，以后進(jìn)展值得期待。2006、2007 年每股收益預(yù)期為0.69 和0.85元，動(dòng)態(tài)市盈率13.6 倍和11 倍，給予“增持”建議。 2、 雙鷺?biāo)帢I(yè)： 進(jìn)展期生物技術(shù)企業(yè)，在藥品研發(fā)領(lǐng)域具備一定實(shí)力，特色是將生物技術(shù)融合于生化藥物生產(chǎn)。公司以后要緊圍繞抗腫瘤及輔助、抗病毒和肝炎治療、心血管等幾大領(lǐng)域進(jìn)展，差不多建立了豐富的產(chǎn)品儲(chǔ)備。公司在生物技術(shù)產(chǎn)品研發(fā)方面儲(chǔ)備了梯次化品種，部分產(chǎn)品具備“首仿”和“創(chuàng)新”概念，為以后進(jìn)展奠定基礎(chǔ)。中短期