A股投資策略展望：關(guān)鍵之期、機遇之年

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 2018 年 A 股市場表現(xiàn)回顧4 HYPERLINK l _TOC_250015 2018 年市場運行整體綜述4 HYPERLINK l _TOC_250014 2018 年行情結(jié)構(gòu)性特征回顧6 HYPERLINK l _TOC_250013 影響市場波動的主要因素探討7 HYPERLINK l _TOC_250012 優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)與龍頭企業(yè)9 HYPERLINK l _TOC_250011 當(dāng)前 A 股市場最顯著的特征是估值底部9 HYPERLINK l _TOC_250010 制造業(yè)困境：產(chǎn)值遙遙領(lǐng)先，缺乏龍頭企業(yè)11 HYPERLI

2、NK l _TOC_250009 從競爭優(yōu)勢看中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)會在哪里11 HYPERLINK l _TOC_250008 民企制造業(yè)，補杠桿的潛在新增長點16 HYPERLINK l _TOC_250007 國企“燈下黑”是推升杠桿率的主要因素16 HYPERLINK l _TOC_250006 制造業(yè)民企負(fù)債率較低，存在加杠桿的空間18 HYPERLINK l _TOC_250005 制造業(yè)民企補杠杠 “有利可圖”19 HYPERLINK l _TOC_250004 過去幾年“基建地產(chǎn)”模式對制造業(yè)形成的金融抑制有望紓解20 HYPERLINK l _TOC_250003 2019 年 A 股

3、市場運行展望22 HYPERLINK l _TOC_250002 影響市場運行的主要變量22 HYPERLINK l _TOC_250001 2019 年投資策略與展望24 HYPERLINK l _TOC_250000 附表25國信證券投資評級28分析師承諾28風(fēng)險提示28證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明28圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖 1：2018 年主要指數(shù)全線下跌4 HYPERLINK l _bookmark1 圖 2：2018 年 A 股在全球主要指數(shù)中跌幅靠前5 HYPERLINK l _bookmark2 圖 3：2018 年申萬一級行業(yè)漲跌幅5 HYPERL

4、INK l _bookmark3 圖 4：2018 年上證 50 指數(shù)表現(xiàn)相對較好6 HYPERLINK l _bookmark4 圖 5：2018 年上證綜指與創(chuàng)業(yè)板指的相對風(fēng)格演變6 HYPERLINK l _bookmark5 圖 6：2018 年社融大幅回落且信用利差持續(xù)飆升7 HYPERLINK l _bookmark6 圖 7：2018 年社融大幅回落且信用利差持續(xù)飆升8 HYPERLINK l _bookmark7 圖 8：A 股市盈率當(dāng)前處于歷史低位9 HYPERLINK l _bookmark8 圖 9：全球主要股票指數(shù)市盈率（截至 2018 年底）9 HYPERLINK l

5、 _bookmark9 圖 10：當(dāng)前的估值水平隱含了盈利能力大幅下滑的極端悲觀預(yù)期10 HYPERLINK l _bookmark11 圖 11：中國在全部制造業(yè)領(lǐng)域份額全球領(lǐng)先11 HYPERLINK l _bookmark12 圖 12：不同產(chǎn)業(yè)行業(yè)屬性不同，競爭優(yōu)勢要求不同12 HYPERLINK l _bookmark13 圖 13：全球紡織業(yè)增加值占比分布12 HYPERLINK l _bookmark14 圖 14：全球服裝業(yè)增加值占比分布13 HYPERLINK l _bookmark15 圖 15：全球皮具業(yè)增加值占比分布13 HYPERLINK l _bookmark17

6、圖 16：中國企業(yè)當(dāng)年研發(fā)支出近年來明顯上升14 HYPERLINK l _bookmark18 圖 17：中國企業(yè)研發(fā)支出存量規(guī)模與國際最前沿仍有差距14 HYPERLINK l _bookmark19 圖 18：中國計算機電子產(chǎn)業(yè)企業(yè)當(dāng)年研發(fā)支出不及美國15 HYPERLINK l _bookmark20 圖 19：中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)企業(yè)當(dāng)年研發(fā)支出遠(yuǎn)不及國際最前沿水平15 HYPERLINK l _bookmark21 圖 20：中國的高杠桿率主要來自于非金融企業(yè)17 HYPERLINK l _bookmark22 圖 21：中國非金融企業(yè)杠桿率大幅高于國際水平17 HYPERLINK l

7、 _bookmark23 圖 22：中國工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率近年來呈現(xiàn)下降趨勢18 HYPERLINK l _bookmark24 圖 23：制造業(yè)民企負(fù)債率近年來持續(xù)下降18 HYPERLINK l _bookmark25 圖 24：制造業(yè)民企負(fù)債率絕對值水平并不高19 HYPERLINK l _bookmark26 圖 25：制造業(yè)私營企業(yè) ROE 水平較高19 HYPERLINK l _bookmark27 圖 26：制造業(yè)貸款增速近幾年來受到了明顯的擠壓20 HYPERLINK l _bookmark28 圖 27：制造業(yè)貸款增速 2014 年開始快速下降21 HYPERLINK l _

8、bookmark29 圖 28：制造業(yè)投資增速在 2018 年 3 月達(dá)到階段性低點后開始回升21 HYPERLINK l _bookmark30 圖 29：本輪經(jīng)濟(jì)的高點出現(xiàn)在 2017 年一季度22 HYPERLINK l _bookmark31 圖 30：PPI 和房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)下行是導(dǎo)致盈利下行的直接原因23 HYPERLINK l _bookmark10 表 1：不同 ROE 和 PB 情況下，持有三年組合年化收益率情況10 HYPERLINK l _bookmark16 表 2：紡織服裝類品牌優(yōu)勢的文化屬性非常明顯13 HYPERLINK l _bookmark32 表 3：201

9、9 年 A 股上市公司盈利增速預(yù)計為 7.5%24 HYPERLINK l _bookmark33 表 4：2018 年世界 500 強中國企業(yè)榜單252018 年 A 股市場表現(xiàn)回顧2018 年市場運行整體綜述2018 年以來，在國內(nèi)外多重因素的影響下，A 股市場結(jié)束了 2017 年績優(yōu)藍(lán)籌行情主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性牛市，進(jìn)入一輪下行周期。2018 年上證指數(shù)全年下跌 24.59%， 滬深 300 指數(shù)下跌 25.31%，雙雙創(chuàng)下 2009 年以來最大年跌幅；創(chuàng)業(yè)板指全年 下跌 28.65%，連續(xù)第三年下跌；上證 50 跌幅為 19.83%，為近 8 年來最大跌幅；其他主要指數(shù)中，中證 500 下跌

10、33.32%，中證 1000 指數(shù)下跌 36.87%， 創(chuàng)業(yè)板 50 下跌 34.09%，萬得全 A 下跌 28.25%。與國際市場相比，2018 年 A 股的總體表現(xiàn)較弱，在全球主要經(jīng)濟(jì)體股票市場指數(shù)中表現(xiàn)相對靠后。從行業(yè)的漲跌幅情況來看，2018 年 28 個申萬一級行業(yè)全線下跌，無一幸免。2018 年以來，資本市場的信用風(fēng)險持續(xù)上升，股票市場高杠桿及融資依賴型公司股價顯著回落，經(jīng)濟(jì)下行壓力漸顯。市場環(huán)境的變化導(dǎo)致股票市場中投資者風(fēng)險偏好明顯下降，市場投資風(fēng)格集中到消費、醫(yī)藥、金融等現(xiàn)金流良好且防御屬性較強的板塊，休閑服務(wù)、銀行及食品飲料跌幅最小。而另一方面，在中美貿(mào)易摩擦升級的背景下，電

11、子行業(yè)受到較大影響，全年跌幅超過 40%；有色金屬板塊則受到經(jīng)濟(jì)下行壓力及風(fēng)險偏好下降的影響，跌幅靠前。圖 1：2018 年主要指數(shù)全線下跌主要指數(shù)2018年漲跌幅（%）-19.83-24.59-25.31-28.65-28.25-33.32-34.09-36.870-5-10-15-20-25-30-35-40資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 2：2018 年 A 股在全球主要指數(shù)中跌幅靠前2018年全球主要指數(shù)漲跌幅圣保羅IBOVESPA孟買SENSEX30納斯達(dá)克指數(shù)道瓊斯工業(yè)指數(shù)標(biāo)普500澳洲標(biāo)普200 俄羅斯RTS 臺灣加權(quán)指數(shù)泰國綜指法國CAC40日經(jīng)225 富時100

12、 恒生指數(shù)韓國綜合指數(shù)德國DAX 滬深30015%6%-4%-6%-6%-7%-7%-9%-11%-11%-12%-12%-14%-17%-18%-25%資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 3：2018 年申萬一級行業(yè)漲跌幅2018年申萬一級行業(yè)漲跌幅0-5-10-15-20-25-30-35-40休閑服務(wù)銀行食品飲料農(nóng)林牧漁計算機非銀金融醫(yī)藥生物房地產(chǎn) 建筑裝飾鋼鐵公用事業(yè)交通運輸建筑材料國防軍工通信家用電器化工商業(yè)貿(mào)易采掘紡織服裝汽車電氣設(shè)備機械設(shè)備輕工制造綜合傳媒有色金屬電子-45資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2018 年行情結(jié)構(gòu)性特征回顧雖然各主要指數(shù)屢創(chuàng)階段性新

13、低，但仍然呈現(xiàn)一定的結(jié)構(gòu)性特征：整體來看， 以上證 50 為代表的績優(yōu)藍(lán)籌股表現(xiàn)相對較優(yōu)，在我們跟蹤的主要指數(shù)中跌幅最小，上證綜指全年的表現(xiàn)也要優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板指；特別是在下半年，上證 50 的表現(xiàn)更是明顯優(yōu)于中證 500 及中證 1000 指數(shù)的表現(xiàn)。從全年走勢來看，2018 年市場風(fēng)格出現(xiàn)了幾次較為明顯的轉(zhuǎn)換。2018 年創(chuàng)業(yè)板一共出現(xiàn)過三次結(jié)構(gòu)性行情，一是受證監(jiān)會鼓勵科技創(chuàng)新政策影響，2 月份以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股反彈力度明顯超過藍(lán)籌股，創(chuàng)業(yè)板指大幅跑贏上證綜指的情況持續(xù)到 3 月底；二是在 6 月中旬至 7 月中旬，A 股下跌后的反彈周期中，創(chuàng)業(yè)板反彈力度較大；三是 10 月中旬，隨著定向降

14、準(zhǔn)等一系列利好民營企業(yè)政策的推出，創(chuàng)業(yè)板指走出了今年第三次結(jié)構(gòu)性行情。圖 4：2018 年上證 50 指數(shù)表現(xiàn)相對較好上證50中證1000中證5001201101009080706018-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1250資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 5：2018 年上證綜指與創(chuàng)業(yè)板指的相對風(fēng)格演變38003600340032003000280026002400上證綜指創(chuàng)業(yè)板指上證綜指6月中旬至7月中旬，A股下跌后的反彈周期中創(chuàng)業(yè)板反彈力度較大10月中旬，在定向降準(zhǔn)等一系列民營企業(yè)利好政策刺激下

15、，創(chuàng)業(yè)板指走出今年第三次結(jié)構(gòu)性行情2月至3月，政策鼓勵創(chuàng)新企業(yè)回歸利好下，創(chuàng)業(yè)板走出了一輪結(jié)構(gòu)性行情0.610.590.570.550.530.510.490.4718-1118-120.4518-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-10資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理影響市場波動的主要因素探討2018 年以來，A 股市場從 2 月份開始一路走低，我們認(rèn)為，造成股票市場大幅調(diào)整的直接原因，主要就是 2018 年去杠桿環(huán)境下，社融余額同比增速大幅下降和低評級債券信用利差大幅飆升。與此同時，中美“貿(mào)易戰(zhàn)”的不斷升級極大的增加了未來中國

16、經(jīng)濟(jì)的不確定性，成為了 A 股下跌的重要催化劑。三季度開始，整體經(jīng)濟(jì)去杠桿的節(jié)奏有所放緩，但實體融資情況依舊不容樂觀，且國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力漸顯、上市公司業(yè)績加速回落，同時疊加海外市場表現(xiàn)動蕩， 美股由牛轉(zhuǎn)熊、國際油價一再下跌，投資者的風(fēng)險偏好進(jìn)一步降低，即使在政策利好頻出的情況下，A 股依舊表現(xiàn)不佳，震蕩反復(fù)、多次尋底。信用風(fēng)險的全面爆發(fā)引發(fā) A 股大幅回調(diào)。2017 年以來，伴隨著去杠桿的持續(xù)推進(jìn)，實體經(jīng)濟(jì)和資本市場在 2018 年都出現(xiàn)了不同程度的融資難問題，自年初以來債券市場信用違約事件就頻頻發(fā)生，大連機床集團(tuán)、丹東港、川煤集團(tuán)、中國城建、神霧環(huán)保等多家上市公司密集出現(xiàn)債務(wù)違約事件，而 5

17、 月 21 日的東方園林事件更是直接導(dǎo)致了信用風(fēng)險的全面爆發(fā)，成為了影響市場情緒的重要導(dǎo)火索，引發(fā)了 A 股的大幅回調(diào)。從股價走勢看，5 月 21 日儼然已經(jīng)成為了一個階段性頂點。社融大幅回落和信用利差飆升成為前期壓制股市的兩座大山。去杠桿政策持續(xù)趨嚴(yán)下，2018 年社融增速持續(xù)探底，信用利差不斷上升。信用風(fēng)險的持續(xù)升級，使得 2018 年實體經(jīng)濟(jì)融資普遍比較困難；信用利差的大幅飆升，則帶來市場風(fēng)險偏好的大幅回落，我們看到 2018 年但凡現(xiàn)金流或者資產(chǎn)負(fù)債率不是太好的公司，整體都要跑輸大盤。融資難疊加股價持續(xù)下跌，二級市場中的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險也愈發(fā)突出?！叭谫Y難”狀況持續(xù)，政策效果還需等待。三季

18、度開始，整體經(jīng)濟(jì)去杠桿的節(jié)奏有所放緩，政策出現(xiàn)了明顯轉(zhuǎn)向，市場普遍預(yù)測后續(xù)將有可能迎來一個“寬信用”的周期階段。但實際情況是，“寬貨幣”到“寬信用”的傳導(dǎo)依然不暢，實體經(jīng)濟(jì)融資環(huán)境不容樂觀。2018 年 11 月，社融余額累計同比降至 10.4%， 創(chuàng) 2003 年以來新低；截至年底，AA 級產(chǎn)業(yè)債信用利差高達(dá) 342bp，仍維持在歷史高位。毫無疑問，解決資本市場和實體經(jīng)濟(jì)中的“信用風(fēng)險”成為了當(dāng)前市場的一個重要關(guān)注點。后續(xù)政策效果如何，也就體現(xiàn)在“信用風(fēng)險”這個問題能否得到很好的解決。圖 6：2018 年社融大幅回落且信用利差持續(xù)飆升14.5%14.0%13.5%13.0%12.5%12.0

19、%11.5%11.0%10.5%10.0%社融累計同比信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AA2018年社融增速大幅下行，去杠桿的政策方向已在實體經(jīng)濟(jì)中有所體現(xiàn)7月政治局會議后，市場普遍認(rèn)為將迎來“寬信用”階段，但截至年底信用利差仍未顯著回落2018年去杠桿持續(xù)趨嚴(yán)下，信用利差大幅飆升，成為壓制股市的重要原因17-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-12350330310290270250230210190170150資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理中美“貿(mào)易戰(zhàn)”成為了 A 股下跌的重要催化劑。中美貿(mào)易摩擦從年初開始預(yù)熱，5 月份以后進(jìn)入到白熱化階段?！百Q(mào)易戰(zhàn)

20、”雖然從對宏觀經(jīng)濟(jì)增長速度和上市公司業(yè)績影響上看，短期內(nèi)并沒有太大的影響，但卻極大地增加了未來中國經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的不確定性，這使得市場投資者出現(xiàn)了恐慌情緒，也是導(dǎo)致股票市場大幅調(diào)整的原因?；厥?2018 年以來的市場走勢，我們看到，每每“貿(mào)易戰(zhàn)” 的負(fù)面新聞出現(xiàn)時，市場都會調(diào)整，而電子、通信等高科技板塊更是會出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整。圖 7：2018 年社融大幅回落且信用利差持續(xù)飆升3.1：美針上證綜指3600對中國鋼鐵國信策略組整理和鋁進(jìn)口征 3.22:美計劃對從中國收25%和600億美元商品征稅，10%的重稅 并限制中對美投資并購4.16：美商務(wù)部宣布未來7年將禁止美國公司向中興通訊銷售零部件、

21、商品、軟件和技術(shù)5.17至5.19：劉鶴率中方代表團(tuán)和美方代表團(tuán)就貿(mào)易問題進(jìn)行了建設(shè)性磋商，并發(fā)表聯(lián)合聲明：美國宣布將對我國500億美元的商品加征25%的關(guān)稅：中國宣布對美國出口價值500億美元商品加征關(guān)稅：特朗普宣布考慮對中國額外1000億美元商品加征關(guān)稅5.29：美國重提500億美元關(guān)稅，并限制中國企業(yè)對美 6.18：美國6.2至6.4：美國貿(mào)易部長羅斯率團(tuán)訪華進(jìn)行貿(mào)易磋商投資9.17：美國宣布9.24日起對2000億美元中國商品征稅10%的關(guān)稅，2019 年1月1日起上升至25%；并威脅中國若采取報復(fù)措施將對約2670億美元的中國產(chǎn)品加征關(guān)稅12.2：中美雙方達(dá)成協(xié)議，暫停加征關(guān)稅。7.

22、6：美國開始對340億美元中國商品加征25%關(guān)稅，中國于同日對同等規(guī)模美國產(chǎn)品加征25%關(guān)稅威脅將制定2000億美元征稅清單7.11：美國表示將加征的2000億美元中國 8.1：美國宣布擬將2000億美元商品10%的關(guān)稅中國商品征稅稅率上調(diào)至25%34003200300028002600240018-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-12資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理除去前述信用風(fēng)險及貿(mào)易戰(zhàn)問題外，經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期也是造成市場下跌的重要原因。三季度以來公布的主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均出現(xiàn)了下滑，顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)存在一定的下行壓

23、力，前三季度 GDP 同比增長 6.5%，比上年同期回落 0.3%；此外，制造業(yè) PMI 指數(shù)、固定資產(chǎn)投資增速、社會消費品零售總額增速等主要宏觀經(jīng)濟(jì)需求類指標(biāo)都出現(xiàn)了回落，這使得市場對經(jīng)濟(jì)下行壓力再度產(chǎn)生了較大的心理負(fù)擔(dān)。此外，海外市場表現(xiàn)動蕩，進(jìn)一步導(dǎo)致投資者風(fēng)險偏好降低，A 股市場震蕩反復(fù)。10 月份開始，美國股市出現(xiàn)拐點，由牛轉(zhuǎn)熊，截至年末，標(biāo)普 500 指數(shù)全年下跌 6.2%，納斯達(dá)克跌 3.9%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌 5.6%。此外國際油價也在 10 月份轉(zhuǎn)向下跌通道，WTI 原油 2018 年年內(nèi)跌幅超過 24%。全球資本市場跌多漲少，海外市場不確定性增加，A 股市場投資者情緒受到

24、一定程度的影響。在這種情況下，即使國內(nèi)利好政策頻出，A 股依舊表現(xiàn)不佳，震蕩反復(fù)、多次尋底。優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)與龍頭企業(yè)當(dāng)前 A 股市場最顯著的特征是估值底部歷史經(jīng)驗來看，目前 A 股市盈率處于估值低位，這是當(dāng)前市場最顯著的一個特征。截至 2018 年底，滬深 300 的市盈率由年初的 14.5 倍下降至 10.2 倍，下降幅度達(dá) 28.4%；全部 A 股市盈率也由年初的 19.8 倍下降至年末的 13.1 倍，降幅達(dá) 32.7%。從走勢來看，當(dāng)前 A 股的市盈率也處于歷史低位。與國際市場相比，目前 A 股市場的市盈率也相對較低。截至 2018 年底，歐美市場的主要指數(shù)估值均高于滬深 300 指數(shù)。美國

25、標(biāo)普 500 指數(shù)市盈率為 19.0倍，道瓊斯工業(yè)指數(shù)市盈率為 19.2 倍，歐洲市場中的法國 CAC40、富時 100與德國 DAX 市盈率分別為 14.6、15.5 和 11.6 倍。日經(jīng) 225 市盈率也高于滬深300，恒生指數(shù)市盈率為 9.5 倍，略低于滬深 300 指數(shù)。圖 8：A 股市盈率當(dāng)前處于歷史低位滬深300市盈率全部A股市盈率807060504030201020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 9：全球主要股票指數(shù)

26、市盈率（截至 2018 年底）19.019.214.615.513.911.610.29.62018161412108642滬深300標(biāo)普500道瓊斯工業(yè)法國CAC40富時100德國DAX恒生指數(shù)日經(jīng)2250資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理值得注意的是，我們觀察到當(dāng)前的估值水平隱含了市場對未來盈利能力大幅下滑的極端悲觀預(yù)期。從申萬一級行業(yè)的 PB-ROE 分位數(shù)散點圖可以看出，有超過一半行業(yè)當(dāng)前 PB 估值處在歷史最低水平，與之相反的是，超過一半行業(yè)當(dāng)前的 ROE 水平處在歷史均值（50%）以上。這說明，市場對于企業(yè)未來的盈利能力較為悲觀，如果未來 ROE 不那么差，當(dāng)前的估值水平意

27、味著未來股價可能會有巨大的回報！圖 10：當(dāng)前的估值水平隱含了盈利能力大幅下滑的極端悲觀預(yù)期PB分位數(shù)超過一半行業(yè)當(dāng)前ROE水平在歷史均值（50%）以上超過一半行業(yè)當(dāng)前PB估值處在歷史最低水平0%20%40%60%80%100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%ROE分位數(shù)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理從歷史經(jīng)驗來看，當(dāng)前的股票市場或許隱藏著巨大的機會。我們統(tǒng)計了 2000年至 2017 年 A 股全樣本 PB-ROE 組合收益率情況，發(fā)現(xiàn)估值越低、盈利能力（ROE）越強的公司三年組合年化收益率也越高。以 PB 處于前 10%的公司（PB范圍=1.2

28、）為例，組合收益率基本上隨著公司 ROE 的增加而增加，當(dāng)公司 ROE 大于 30%時，組合收益率上升至 83%。同樣，對于 ROE 處于固定區(qū)間的公司來說，一般情況下，組合的收益率隨著估值的降低而上升。表 1：不同 ROE 和 PB 情況下，持有三年組合年化收益率情況PB范圍ROE00%5%10%15%20%25%30%全部1.222%26%29%33%27%36%53%83%27%1.718%23%26%28%32%31%57%62%24%2.111%18%21%27%32%38%77%62%20%2.59%11%17%25%28%36%38%61%16%3.03%5%12%18%25%4

29、7%43%69%12%3.6-2%0%4%15%24%41%53%57%6%4.3-4%-7%-1%5%17%26%31%58%0%5.3-7%-9%-6%6%14%18%34%30%-2%7.0-9%-13%-10%1%6%17%21%33%-5%12.1-12%-14%-11%-4%-2%4%7%12%-7%全部6%9%11%15%20%21%27%33%11%資料來源: Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：我們將所有的公司按照 PB 從小到大排序并均分為 10 組，第一組公司的 PB 中位數(shù)為 1.2 倍，第 10 組公司的 PB 中位數(shù)為 12.1 倍，接著計算每個小組內(nèi)不同 ROE

30、區(qū)間內(nèi)企業(yè)的三年年化收益率中位數(shù)。例如，第一組（PB 中位數(shù)為 1.2）內(nèi)所有 ROE 小于 0 的企業(yè)三年年化收益率中位數(shù)為 22%。制造業(yè)困境：產(chǎn)值遙遙領(lǐng)先，缺乏龍頭企業(yè)目前中國無疑是世界上的制造業(yè)第一大國，但遺憾的是中國的制造業(yè)“企業(yè)” 在全球并不領(lǐng)先。產(chǎn)值遙遙領(lǐng)先而缺乏龍頭企業(yè)是目前制造業(yè)所面臨的困境。從產(chǎn)值來看，中國幾乎在全部制造業(yè)領(lǐng)域份額均全球領(lǐng)先。截至 2016 年底， 中國制造業(yè)全部產(chǎn)值占全球的比重已由 2004 年 9%上升至 26%，超過美國、歐盟、日本等其他國家，當(dāng)之無愧的成為世界第一。但中國目前仍然缺乏世界領(lǐng)先的制造業(yè)龍頭企業(yè)。在財富雜志公布的 2018年世界 500

31、強企業(yè)榜單中，中國企業(yè)占據(jù) 120 個席位，但其中多為金融地產(chǎn)及資源型企業(yè)，制造業(yè)企業(yè)寥寥無幾。中國制造業(yè)產(chǎn)值遙遙領(lǐng)先，而缺乏龍頭企業(yè)是目前我國制造業(yè)所面臨的困境；但我們相信，擁有如此巨大的體量和市場份額，假以時日，中國的龍頭企業(yè)一定會誕生。（2018 年世界 500 強中國企業(yè)榜單附于文后）圖 11：中國在全部制造業(yè)領(lǐng)域份額全球領(lǐng)先中國日本美國歐盟35%30%25%20%15%10%199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520165%資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理從競爭

32、優(yōu)勢看中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)會在哪里對于不同產(chǎn)業(yè)來說，由于行業(yè)屬性不同，能夠產(chǎn)生競爭優(yōu)勢的要求也不相同。為了更加方便的探討不同產(chǎn)業(yè)的競爭優(yōu)勢在哪里，我們按照產(chǎn)品的屬性以及對應(yīng)的市場，將商品大致分為消費品、技術(shù)含量較高的科技產(chǎn)品以及工業(yè)產(chǎn)品三大類別。對于消費品來說，我們認(rèn)為能夠為企業(yè)帶來競爭優(yōu)勢的最主要因素在于品牌， 而品牌的塑造并非一夕之間便可完成，它需要的是長期文化的沉淀與積累，特別是高端品牌的搭建更需要時間來沉淀。對于科技產(chǎn)品來說，創(chuàng)新與技術(shù)是一家企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢的最大動力，這主要取決于企業(yè)的研發(fā)投入。而對于生產(chǎn)工業(yè)品的企業(yè)來說，成本或許是能決定該企業(yè)是否具有競爭優(yōu)勢的最主要因素。接下來我們將對這三

33、大類別產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢展開探討。圖 12：不同產(chǎn)業(yè)行業(yè)屬性不同，競爭優(yōu)勢要求不同競爭優(yōu)勢消費品品牌文化歷史科技品技術(shù)研發(fā)投入工業(yè)品成本要素優(yōu)勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理對于消費品企業(yè)來說，一個強大的品牌不僅可以為企業(yè)創(chuàng)造商譽，也是公司的護(hù)城河，而且高端品牌的護(hù)城河遠(yuǎn)寬于低端品牌。由于消費品公司面對的客戶群體較為分散，品牌會產(chǎn)生最為直接的作用。品牌的排他性也為公司建立了護(hù)城河，產(chǎn)品往往很容易被競爭對手復(fù)制，但是品牌很難被復(fù)制。品牌的塑造需要文化的沉淀與歷史的積累，而中國企業(yè)在大多數(shù)消費品行業(yè)中尚缺乏品牌優(yōu)勢，而且短期內(nèi)大概率將持續(xù)。以消費品中的紡織服裝為例，中國的紡織業(yè)增加值占到全

34、球產(chǎn)值的四成以上，服裝業(yè)與皮具業(yè)分別占全球產(chǎn)值的 38%與 40%；可以說，中國的紡織服裝業(yè)產(chǎn)值在全球遙遙領(lǐng)先。但中國缺乏龍頭企業(yè)，紡織服裝類品牌優(yōu)勢的文化屬性非常明顯。即使中國服裝業(yè)產(chǎn)值占到全球產(chǎn)值的近四成，但中國目前尚未擁有服裝奢侈品類的龍頭公司；紡織品行業(yè)公司市值最高的申洲國際，公司市值也僅為 170 億美元，遠(yuǎn)不及愛馬仕。安踏體育與鞋類市值排名第一的耐克公司也差了近十倍。圖 13：全球紡織業(yè)增加值占比分布其他, 24%德國, 2%中國, 44%印尼, 2%巴基斯坦, 3%意大利, 3%日本, 4%土耳其, 4%印度, 7%美國, 7%資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 14：

35、全球服裝業(yè)增加值占比分布日本, 3%巴西, 3%波多黎各, 3%印度, 4%印尼, 4%其他, 30%意大利, 4%中國, 38%土耳其, 5%孟加拉國, 6%資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 15：全球皮具業(yè)增加值占比分布西班牙, 2%美國, 2%其他, 24%中國, 40%發(fā)過, 2%印度, 3%越南, 3%巴西, 6%意大利, 11%印尼, 7%資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表 2：紡織服裝類品牌優(yōu)勢的文化屬性非常明顯紡織品服裝奢侈品鞋類證券簡稱交易所市值（億美元）證券簡稱交易所市值（億美元）證券簡稱交易所市值（億美元）申洲國際香港170愛馬仕巴黎3181耐克公司

36、紐約1177儒鴻臺灣31LVMH 集團(tuán)巴黎2980安踏體育香港129百宏實業(yè)香港26迪奧巴黎1381PUMA法蘭克福72福懋興業(yè)臺灣19開云集團(tuán)巴黎594裕元集團(tuán)香港52潤泰全球臺灣15阿迪達(dá)斯法蘭克福420斯凱奇紐約36互太紡織香港13威富公司紐約283豐泰企業(yè)臺灣38華孚時尚深圳12羅薩奧蒂卡集團(tuán)倫敦573沃爾弗林集團(tuán)紐約30天虹紡織香港10露露檸檬納斯達(dá)克161德克斯戶外紐約37資料來源: Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理對生產(chǎn)科技品的企業(yè)來說，研究新技術(shù)、開發(fā)新產(chǎn)品是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵， 因而研發(fā)投入是企業(yè)在市場競爭中取得長期優(yōu)勢的根本保證，能為企業(yè)帶來未來市場價值。決定一國科研實力強

37、弱的是研發(fā)投入的“存量”。中國企業(yè)當(dāng)年研發(fā)支出近年來快速上升，2016 年全年投入 1829 億美元，超過日本與德國，與美國的 3746.9 億美元相比仍有一定的差距。但從研發(fā)投入的“存量”上來看，2016 年中國企業(yè)研發(fā)支出存量大約為 8544 億美元，不及美國與日本。圖 16：中國企業(yè)當(dāng)年研發(fā)支出近年來明顯上升40003500300025002000150010005000中國美國日本德國企業(yè)當(dāng)年研發(fā)支出（億美元）1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 17：中國企業(yè)研發(fā)支出存量規(guī)模與國

38、際最前沿仍有差距30000企業(yè)研發(fā)支出存量估算（億美元）50001987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理中國美國日本德國250002000015000100000就目前的情況來看，我國企業(yè)研發(fā)支出存量規(guī)模與國際最前沿仍有差距。我國科研實力的趕超需要未來更加持續(xù)大量的投入，這背后的基礎(chǔ)則是建立誠信體系以及完善的產(chǎn)權(quán)保護(hù)機制。對于企業(yè)來說，產(chǎn)權(quán)保護(hù)的制度保障意味著研究成果的排他性權(quán)利，也能為企業(yè)依法合規(guī)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造有利的環(huán)境。完善產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度，能夠激發(fā)大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的熱情，提升市場的熱情與活力。我們

39、認(rèn)為，整體上看我國企業(yè)科研實力與國際領(lǐng)先水平相比仍有差距，科技行業(yè)現(xiàn)階段并不是我國的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。結(jié)構(gòu)上看，隨著企業(yè)對研發(fā)創(chuàng)新能力的重視程度不斷提高，研發(fā)投入力度不斷增強，部分產(chǎn)業(yè)量變到質(zhì)變的趕超臨界點可能出現(xiàn)。我們比較了電子和醫(yī)藥行業(yè)中國與領(lǐng)先國家研發(fā)投入的情況。從企業(yè)當(dāng)年研發(fā)支出情況來看，中國計算機電子產(chǎn)業(yè)近年來的投入快速提升，我們或許能夠期待量變到質(zhì)變的趕超臨界點出現(xiàn)。但生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的研發(fā)投入遠(yuǎn)不及國際領(lǐng)先水平，短期內(nèi)中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)趕超美國的可能性幾乎為 0。圖 18：中國計算機電子產(chǎn)業(yè)企業(yè)當(dāng)年研發(fā)支出不及美國中國美國日本德國計算機電子產(chǎn)業(yè)企業(yè)當(dāng)年研發(fā)支出（億美元）800700600500

40、40030020010001987199019931996199920022005200820112014資料來源：OECD、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 19：中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)企業(yè)當(dāng)年研發(fā)支出遠(yuǎn)不及國際最前沿水平中國美國日本德國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)企業(yè)當(dāng)年研發(fā)支出（億美元）70060050040030020010001987199019931996199920022005200820112014資料來源：OECD、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理由于工業(yè)品面對的主要是企業(yè)客戶，用戶越集中，品牌的作用越小，因此品牌對于工業(yè)品制造企業(yè)的作用遠(yuǎn)不及對消費品企業(yè)的影響。同時，對于絕大多數(shù)工業(yè)品企業(yè)來說，成本及要素優(yōu)勢往往

41、比技術(shù)創(chuàng)新更能為企業(yè)帶來競爭優(yōu)勢。本土市場使得中國在工業(yè)品中具有巨大的競爭優(yōu)勢。決定工業(yè)品競爭力的要素優(yōu)勢可進(jìn)一步分為人力成本與市場優(yōu)勢兩個方面。近年來，中國的人力成本在不斷的提升，前期低廉的勞動力優(yōu)勢現(xiàn)階段已經(jīng)消失。中國目前最大的競爭優(yōu)勢是擁有 14 億人口的龐大市場。轉(zhuǎn)移到他國的產(chǎn)業(yè)雖然能夠享受低廉的勞動力成本，但由于市場還在中國，產(chǎn)品的運輸成本會大幅上升，也就是說，市場優(yōu)勢能夠彌補勞動力成本優(yōu)勢的消失。從產(chǎn)品屬性來看，單位重量價值量低、運輸成本高的商品，更能享受市場優(yōu)勢。以水泥和芯片為例，由于水泥的單位重量價值量較低且運輸成本高，本土的水泥制造商更能享受市場優(yōu)勢。而芯片的價值較高，且運輸

42、成本較低，企業(yè)在國外享有的人力成本優(yōu)勢或許能夠完全彌補運輸成本。另一類更能享受市場優(yōu)勢的商品是科技創(chuàng)新速率慢、研發(fā)投入占比較低的商品。與更新?lián)Q代速度較快的電視機相比，白色家電如空調(diào)制造企業(yè)更能夠享受本土的市場優(yōu)勢。因此，綜合以上幾點，我們認(rèn)為現(xiàn)階段，中游制造和 2B 端（對公）企業(yè)最有可能成為優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。民企制造業(yè)，補杠桿的潛在新增長點國企“燈下黑”是推升杠桿率的主要因素從 2014 年開始，去杠桿就已經(jīng)成為我們政府的主要任務(wù)。十九大之后，它更成為了首要任務(wù)。那么在整體去杠桿的宏觀環(huán)境之下，中國還有沒有部門能夠再去加杠桿呢？這是本章節(jié)將要探討的主要內(nèi)容。要找出能夠繼續(xù)加杠桿的部門，首先我們需要了

43、解中國目前各部門的負(fù)債情況。中國當(dāng)前整體杠桿率較高，主要是由非金融企業(yè)的高杠桿導(dǎo)致的。當(dāng)前中國整體的杠桿率達(dá)到了 261%，遠(yuǎn)超新興市場國家，甚至已經(jīng)超過美國及 G20 國家的杠桿率，接近發(fā)達(dá)國家的平均水平。從各部門的債務(wù)情況來看，中國居民及政府部門的債務(wù)比重遠(yuǎn)低于美國及發(fā)達(dá)國家，但非金融企業(yè)杠桿率大幅高于國際水平，且 2012 年以后加速上行，這是導(dǎo)致中國目前整體杠桿率較高的最主要原因，也是中國面臨的最大杠桿問題。圖 20：中國的高杠桿率主要來自于非金融企業(yè)全部杠桿非金融企業(yè)居民部門政府部門杠桿率（ ）債務(wù)占GDP比重261276251248198164999810874 779210275

44、49 48856141 50350300250200150100500中國美國G20國家發(fā)達(dá)國家新興市場國家資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 21：中國非金融企業(yè)杠桿率大幅高于國際水平中國G20國家美國非金融企業(yè)杠桿率（ ）非金融企業(yè)杠桿率大幅高于國際水平，且2012年以后加速上行，是中國面臨的最大杠桿問題18016014012010080200620072008200920102011201220132014201520162017201860資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理值得注意的是，從走勢來看，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)過去幾年資產(chǎn)負(fù)債率一直在下降，這與非金融企業(yè)宏觀杠桿率

45、的持續(xù)攀升走勢是相背離的。也就是說，在非金融企業(yè)持續(xù)加杠桿的情況下，工業(yè)企業(yè)正處于持續(xù)去杠桿的過程當(dāng)中，到目前為止，工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)降至了一個相對較低的位置。非金融企業(yè)與工業(yè)企業(yè)宏觀杠桿率走勢的背離其實不難理解。近年來，城投公司作為地方政府融資平臺，發(fā)行了大量的城投債，但這些城投債均被納入了國企債務(wù)中，這也導(dǎo)致了非金融企業(yè)宏觀杠桿率持續(xù)攀升的情況。而工業(yè)企業(yè)中的絕大多數(shù)均為私營企業(yè)，國有企業(yè)的比例很小，在去杠桿及民營企業(yè)融資困難的情況下，工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也就自然會下降。由城投債導(dǎo)致的非金融企業(yè)宏觀杠桿率持續(xù)攀升的這種情況，我們稱之為“燈下黑”。圖 22：中國工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率近年來

46、呈現(xiàn)下降趨勢中國工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)過去幾年資產(chǎn)負(fù)債率一直在下降，與非金融企業(yè)宏觀杠桿率持續(xù)攀升走勢背離6261605958575655200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201854資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理制造業(yè)民企負(fù)債率較低，存在加杠桿的空間工業(yè)主要包括采礦業(yè)、制造業(yè)以及電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)這三大行業(yè)， 其中，制造業(yè)占了工業(yè)的絕大一部分。因此，接下來我們主要集中在對制造業(yè)企業(yè)加杠桿空間的探討上。從歷史走勢來看，2012 年以來制造業(yè)企業(yè)整體的資

47、產(chǎn)負(fù)債率一直低于 57%， 且近些年來有下降趨勢。2017 年中國制造業(yè)全體企業(yè)的杠桿率為 54.5%，低于同期美國制造業(yè)整體 58.6%的負(fù)債率。雖然中國非金融企業(yè)整體宏觀杠桿率要遠(yuǎn)高于美國，但就制造業(yè)來說，中國制造業(yè)企業(yè)的負(fù)債情況是要好于美國的。中國制造業(yè)民企負(fù)債率絕對水平更低，并且一直在降低。由于制造業(yè)國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高，一直維持在 60%以上的水平，因此與整體制造業(yè)企業(yè)相比， 制造業(yè)民企的負(fù)債率絕對水平更低，且近幾年來一直在下降，2017 年制造業(yè)民企的負(fù)債率僅為 51.9%。因此，民營制造業(yè)企業(yè)當(dāng)前的負(fù)債率水平較低，是存在補杠桿的空間的。圖 23：制造業(yè)民企負(fù)債率近年來持續(xù)下降

48、64%62%60%58%56%54%52%50%48%制造業(yè)（全部）制造業(yè)（國有）制造業(yè)（私營）資產(chǎn)負(fù)債率（ ）201220132014201520162017資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 24：制造業(yè)民企負(fù)債率絕對值水平并不高62%60%58%56%54%52%50%48%46%制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（2017年）60.4%58.6%54.5%51.9%中國-全部中國-國有中國-私營美國資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理制造業(yè)民企補杠杠 “有利可圖”前面我們已經(jīng)知道當(dāng)前民營制造業(yè)企業(yè)存在補杠桿的空間，那么制造業(yè)民企補杠桿是否“有利可圖”呢？我們認(rèn)為答案是肯定的，而且可能還非

49、常不錯。中國制造業(yè)民營企業(yè)當(dāng)前的利潤率比大家想象中的實際要高，中國民營制造業(yè)企業(yè)稅前ROE 達(dá)到20.2%，不僅高于中國整體制造業(yè)與國有制造業(yè)企業(yè)的ROE，并且比美國和日本制造業(yè)的 ROE 的都要高?？梢哉f，中國民營制造業(yè)企業(yè)的盈利能力是非常不錯的。圖 25：制造業(yè)私營企業(yè) ROE 水平較高制造業(yè)ROE（稅前）20.2%18.5%16.9%14.9%10.6%25%20%15%10%5%0%中國中國-國有中國-私營美國日本資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理在資產(chǎn)負(fù)債率較低的情況下，民營制造業(yè)企業(yè)仍能保持一個較高的利潤率，這說明一方面，在適當(dāng)補杠桿的情況下，增加的利息費用并不會給民營制造

50、業(yè)企業(yè)帶來太大的償付壓力，即使不考慮借款資金能夠帶來的額外收益，民營制造業(yè)企業(yè)利潤率也不會太低。另一方面，根據(jù)杜邦公式，ROE 可以拆分為總資產(chǎn)報酬率與權(quán)益乘數(shù)的乘積，在總資產(chǎn)報酬率不變的情況下，杠桿率的提升會使得民營制造業(yè)企業(yè)的盈利能力進(jìn)一步提高，這是民營企業(yè)補杠桿的動機。因此， 制造業(yè)民企補杠桿“有利可圖”，而且可能還非常不錯。過去幾年“基建地產(chǎn)”模式對制造業(yè)形成的金融抑制有望紓解既然民營制造業(yè)企業(yè)存在加杠桿的空間，也有補杠桿的動機，那么為什么過去一直沒加起來？我們認(rèn)為很大程度上是因為過去“基建+地產(chǎn)”的經(jīng)濟(jì)模式對制造業(yè)融資形成了擠壓。將近幾年貸款增速按行業(yè)貢獻(xiàn)度進(jìn)行分拆，可以發(fā)現(xiàn)，近幾年

51、來，基礎(chǔ)建設(shè)貸款對全部貸款增速的貢獻(xiàn)逐漸提升，2017 年對貸款增速的拉動作用達(dá)到 3.2%。房地產(chǎn)及建筑業(yè)貸款貢獻(xiàn)雖有小幅的下降，但在 2017 年對貸款增速的拉動作用仍有 0.9 個百分點。與之相反的是，制造業(yè)公司的貸款對全部貸款增速的拉動作用在 2014 年出現(xiàn)了大幅的下降，2011 年至 2013 年間，制造業(yè)年均拉動增速 3%左右，而 2014 年后，制造業(yè)貸款年均拉動增速降至 0.3%，2017 年更是幾乎沒有增長。從貸款增速來看，制造業(yè)的貸款增速在 2014 年出現(xiàn)了快速的下降，至 2017 年增速已經(jīng)降至 0 左右。圖 26：制造業(yè)貸款增速近幾年來受到了明顯的擠壓18%16%1

52、4%12%10%8%6%4%2%0%基礎(chǔ)建設(shè)其他個人貸款制造業(yè)建筑業(yè)房地產(chǎn)業(yè)貸款增速2011201220132014201520162017資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 27：制造業(yè)貸款增速 2014 年開始快速下降0.350.300.250.200.150.100.050.00基礎(chǔ)建設(shè)其他個人貸款 制造業(yè)建筑業(yè)房地產(chǎn)業(yè)2011201220132014201520162017資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理而現(xiàn)在情況出現(xiàn)了變化。一方面，2018 年 10 月份以來，管理層及相關(guān)監(jiān)管部門紛紛表態(tài)支持民營企業(yè)，發(fā)布多項政策以解決民營企業(yè)融資難的問題，鼓勵金融機構(gòu)對民營企業(yè)

53、貸款。具體包括基金業(yè)協(xié)會對參與并購重組紓解股權(quán)質(zhì)押的私募備案提供綠色通道，人民銀行增加再貸款和再貼現(xiàn)額度支持小微企業(yè)和民營企業(yè)融資，人民銀行設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具毫不動搖支持民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展，郭樹清表示初步考慮對民營企業(yè)的貸款要實現(xiàn)“一二五”的目標(biāo)等。另一方面，我們發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)投資增速在 2018 年 3 月達(dá)到階段性低點后開始出現(xiàn)了回升。伴隨著制造業(yè)貸款增速的快速下行，2011 年年中制造業(yè)投資增速在達(dá)到 32.2%的高點后開始一路下行，2017 年全年均制造業(yè)投資增速均維持在4%-5%的水平。這一情況在 2018 年有所改變，3 月份投資增速達(dá)到 3.8%的階段性低點后開始持續(xù)回升，至

54、11 月投資增速已經(jīng)回升至 9.5%的水平。圖 28：制造業(yè)投資增速在 2018 年 3 月達(dá)到階段性低點后開始回升制造業(yè)投資增速制造業(yè)投資增速在2018年3月達(dá)到階段性低點后開始回升35302520151052010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-110資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理綜合以上幾點來看，對于民營制造業(yè)企業(yè)來

55、說，一方面其杠桿較低，存在加杠桿的空間，另一方面民營企業(yè)的利潤率比大家想象中的實際要高，民營企業(yè)補杠桿“有利可圖”。外部環(huán)境上看，過去幾年“基建地產(chǎn)”模式對制造業(yè)形成的金融抑制有望紓解，政策轉(zhuǎn)向支持民營企業(yè)貸款，同時，制造業(yè)投資增速見底回升，在制造業(yè)投資回升周期中，我們認(rèn)為未來民企制造業(yè)將成為補杠桿的潛在新增長點。2019 年 A 股市場運行展望影響市場運行的主要變量短期來看，目前市場面臨兩種壓力，其中之一便是公司的盈利正處于下行周期。本輪經(jīng)濟(jì)和盈利的高點出現(xiàn)在 2017 年一季度，名義 GDP 累計同比增速在 2017 年一季度達(dá)到了 14.0%的高點，隨后一路下行至 2018 年三季度的

56、9.7%。導(dǎo)致此輪經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)入下行通道的直接原因是 PPI 和房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的下行。事實上，如前所述，A 股市場的估值水平已經(jīng)隱含了企業(yè)盈利能力大幅下滑的極端悲觀預(yù)期，市場估值的下降是要遙遙領(lǐng)先于基本面盈利的下滑。國信宏觀組判斷，2019 年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的整體下行壓力依然較大，不過，從經(jīng)濟(jì)波動的節(jié)奏來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能在 2019 年第二季度出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的基礎(chǔ)主要是從投資的角度來看，以固定資產(chǎn)投資為表征。由于基建、制造業(yè)和房地產(chǎn)投資所占比重基本一致，在預(yù)計二季度基建投資在政策的支持下回升及制造業(yè)投資保持升勢、地產(chǎn)投資增速下降的情況下，總投資增速在二季度大概率會出現(xiàn)企穩(wěn)表現(xiàn)?？傮w而言，當(dāng)前

57、A 股估值水平受盈利下行周期的影響已經(jīng)下降至底部位置，市場進(jìn)一步下跌的空間有限。同時，基于對宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷，經(jīng)濟(jì)整體有望在 2019 年二季度左右企穩(wěn)，2019 年的股票市場或許可能出現(xiàn)較好的投資機會。圖 29：本輪經(jīng)濟(jì)的高點出現(xiàn)在 2017 年一季度名義GDP：累計同比2523211917151311975201020112012201320142015201620172018資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 30：PPI 和房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)下行是導(dǎo)致盈利下行的直接原因PPI同比商品房銷售面積累計同比1086420-2-4-6-820102011201220132014201520

58、16201720186050403020100-10-20資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理當(dāng)下市場運行的另一個主要矛盾是 2018 年“去杠桿”下帶來的“信用緊縮”，體現(xiàn)在社融余額同比增速持續(xù)下滑，因此雖然去年以國債和國開為代表的無風(fēng)險收益率大幅下滑，但信用利率（特別是低評級）是明顯上升的。因此對上市公司和實體經(jīng)濟(jì)整體而言，融資難度顯然是上升的。到 2018 年 7 月份，我們看到了相關(guān)政策的明確轉(zhuǎn)向，包括 7 月份的政治局會議提出貨幣政策從“穩(wěn)健中性”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”，7 月 23 日，央行在一季度貨幣政策中提出“去杠桿初見成效，穩(wěn)杠桿成為下一階段主要目標(biāo)”。同日，國務(wù)院常務(wù)會議定調(diào)“

59、下半年積極財政政策要更加積極，穩(wěn)健貨幣政策要松緊適度， 保持社融規(guī)模和流動性合理充?！钡?。因此，包括我們在內(nèi)市場普遍認(rèn)為后續(xù)將有可能迎來一個“寬信用”的周期階段但實際情況是，截至到目前為止，“寬信用”的預(yù)期暫時是落空了的?！皩捸泿拧钡健皩捫庞谩钡膫鲗?dǎo)依然不暢，實體經(jīng)濟(jì)融資環(huán)境不容樂觀。我們重點關(guān)注的“信用利差”指標(biāo)在 7 月底至 8 月底將近 1 個月的時間內(nèi)有大幅回落，期間上證綜指也基本止住跌勢，但隨后再度出現(xiàn)大幅上行，至今仍然維持在歷史高位。因此不得不說，歷史最高位置的“信用利差”是導(dǎo)致上證綜指下破 2449 的重要原因。因此我們重點關(guān)注信用利差的變化，它反映了低評級企業(yè)融資難易度以及市場

60、風(fēng)險偏好的變化。從歷史回顧來看，“信用利差”會是 M2 和社融余額同比增速等“信用擴張”指標(biāo)的領(lǐng)先指標(biāo)。如果后面社融會起來，信用利差一定會先大幅回落的。2019 年投資策略與展望當(dāng)前 A 股市場的估值水平，無論是歷史比較還是國際比較，都處在一個非常低的位置。我們注意到目前約有一半以上行業(yè)的市凈率水平處在歷史最低水平， 但同時有一半以上行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率暨盈利能力卻都在歷史均值以上水平。這種巨大的反差，為未來市場的上行留出了充足的空間，我們認(rèn)為 2019 年是機遇之年，有望帶來非常不錯的回報。我們預(yù)計 2019 年全部上市公司業(yè)績增速預(yù)計在 8%至 10%左右，考慮到估值已經(jīng)到達(dá)底部且利率水平不