A股市場策略專題：養(yǎng)老金“長錢”入市潛力和資本市場變 局

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 穩(wěn)定的長期資金來源是權益市場發(fā)展的重要支柱1 HYPERLINK l _TOC_250015 全球視野：機構投資者的發(fā)展很大程度決定了直接融資市場的發(fā)展1 HYPERLINK l _TOC_250014 機構投資者的壯大離不開長期資金2 HYPERLINK l _TOC_250013 一國居民的養(yǎng)老儲蓄是最重要的長期資金來源4 HYPERLINK l _TOC_250012 居民通過養(yǎng)老儲蓄資產(chǎn)間接投資股票更有助于穩(wěn)定資本市場6 HYPERLINK l _TOC_250011 美國經(jīng)驗：完善的私人養(yǎng)老體系助推機構投資者發(fā)展8 HYPERLI

2、NK l _TOC_250010 中國現(xiàn)實：缺乏長錢且本土權益類機構投資者力量偏弱12 HYPERLINK l _TOC_250009 未來中國的養(yǎng)老儲蓄體系能帶來多少“長錢”16 HYPERLINK l _TOC_250008 第一支柱：預計可投股票資金增量大約在 1870 億元左右18 HYPERLINK l _TOC_250007 社?；穑侯A計每年可投股票資金增量約為 200 億元，隨著國企利潤增長緩慢增加20 HYPERLINK l _TOC_250006 第二支柱：每年企業(yè)/職業(yè)年金預計能帶來約 125170 億元/135270 億元增量22 HYPERLINK l _TOC_25

3、0005 第三支柱：從零起步，未來 5 年樂觀估計帶來 240 億增量24 HYPERLINK l _TOC_250004 中國私人養(yǎng)老金體系前景：道阻且長，短期難以對資本市場產(chǎn)生實質性影響25 HYPERLINK l _TOC_250003 私人養(yǎng)老金賬戶體系成功與否主要依賴人口因素和稅收優(yōu)惠25 HYPERLINK l _TOC_250002 稅制是制約中國私人養(yǎng)老賬戶發(fā)展的最主要因素28 HYPERLINK l _TOC_250001 預計中國的養(yǎng)老儲蓄資產(chǎn)在相當長一段時間內仍將以住房為主32 HYPERLINK l _TOC_250000 中國個人養(yǎng)老賬戶對本土資管行業(yè)的影響有限33風

4、險因素34插圖目錄圖 1：主要地區(qū) AUM 和直接融資規(guī)模發(fā)展趨勢（2007-2017）1圖 2：2017 年主要國家/地區(qū) AUM 占全部金融資產(chǎn)比重和直接融資比例的相關性1圖 3：美國股票市場機構投資者占比與直接融資市場發(fā)展高度相關2圖 4：中國主動權益型公募基金季度資金流入占凈資產(chǎn)比重2圖 5：美國公募基金行業(yè)股票型基金在全球幾輪大波動當中的資金流動情況3圖 6：通常私人養(yǎng)老金體系越壯大的國家，機構投資者的規(guī)模越大4圖 7：美國股票市場本土機構投資者占比6圖 8：歐盟整體股票市場本土機構投資者占比6圖 9：日本股票市場本土機構投資者占比6圖 10：德國整體股票市場本土機構投資者占比6圖

5、11：美國不同年齡階段居民在不同年份有繳存/賬戶轉移/提取行為的個體占總 IRA 賬戶持有人數(shù)比重7圖 12：美國居民 IRA 賬戶基金配置當中股票型基金和混合型基金占比變化趨勢8圖 13：2007 到 2016 年 IRA 賬戶中 100%配置股票的賬戶占比和 100%配置現(xiàn)金的賬戶占比變化8圖 14：401（k）計劃歷年規(guī)模及重要事件9圖 15：2018 年，DC 計劃持有的各類基金分布10圖 16：IRA 歷年規(guī)模及重要事件11圖 17：IRA 免稅投資類別分布11圖 18：美股機構投資者發(fā)展的四階段以及重要事件12圖 19：IRA 的發(fā)展以及增配股票型基金也推動了美國股票型基金在 90

6、 年代的大發(fā)展12圖 20：A 股市場投資者結構演化13圖 21：A 股市場投資者結構演化（剔除法人股）13圖 22：A 股市場投資者結構演化（自由流通市值）14圖 23：中國實際利率長期處于偏低水平14圖 24：中國國債收益率的中樞水平并沒有反映出不同階段經(jīng)濟增長水平的差異15圖 25：主動型基金長期具備跑贏市場的能力15圖 26：散戶為主的委托人大都在基金凈值相對高點申購，低迷時贖回16圖 27：中國普通股票型和靈活配置型公募基金資產(chǎn)凈值中位數(shù)變化趨勢16圖 28：中國養(yǎng)老金體系17圖 29：中國養(yǎng)老金體系可投股票資產(chǎn)的“長錢”分布18圖 30：城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險每年結余變化和凈收入規(guī)模

7、近似18圖 31：社?；鹭斦該苋胭Y金變化22圖 32：中國的企業(yè)年金增長趨勢23圖 33：中美適齡工作人口占比26圖 34：中美老齡人口占比26圖 35：美國雇主養(yǎng)老金體系 DC 計劃年繳費趨勢27圖 36：美國 IRA 賬戶年繳費趨勢27圖 37：美國居民 IRA 賬戶年繳費情況（不包括從年金賬戶轉入的部分，年金賬戶轉入規(guī)模為大頭）28圖 38：中美稅制結構對比29圖 39：美國的個稅占比情況29圖 40：美國居民 IRA 賬戶的積累主要靠雇主養(yǎng)老金賬戶的轉移，其次才是繳費30圖 41：中國城鎮(zhèn)居民社保相關支出占工資收入比重31圖 42：美國不同凈資產(chǎn)家庭的長期養(yǎng)老儲蓄資產(chǎn)構成32圖 4

8、3：中國個人養(yǎng)老賬戶年繳費增長預測33表格目錄表 1：歷史上美股重大調整時期美國公募基金累計資金凈流量3表 2：美國養(yǎng)老金賬戶持有公募基金資產(chǎn)占公募基金凈資產(chǎn)比例（2018 年，十億美元） 4表 3：全球前 10 大養(yǎng)老基金（2017 年）5表 4：企業(yè)年金估算繳存率23表 5：個稅遞延型養(yǎng)老保險試點核心條款24表 6：個稅遞延型養(yǎng)老保險繳費估算25表 7：全球各國稅制結構分布31 穩(wěn)定的長期資金來源是權益市場發(fā)展的重要支柱全球視野：機構投資者的發(fā)展很大程度決定了直接融資市場的發(fā)展從全球來看，通常一個國家機構投資者發(fā)展得好，資本市場（從直接融資功能角 度）也發(fā)展得更好。我們統(tǒng)計了 2017 年

9、各國/地區(qū) AUM 占全部金融資產(chǎn)比重和直接融資比例：1）美國、英國、中國香港等市場主導型的國家和地區(qū)，資管機構龐大，產(chǎn)品種類齊全，直接融資比例占比更高，發(fā)展速度也更快。以美國為例，機構投資者在股票市場中的持股占比和資本市場的直接融資能力高度相關。2）而本土資管機構規(guī)模有限的國家， 如日本、德國和中國，直接融資比例明顯偏低，發(fā)展速度也相對遲緩。此外，中國大陸和中國香港直接融資比例有較大分化，但 AUM 占全部金融資產(chǎn)比重均處于較低水平。圖 1：主要地區(qū) AUM 和直接融資規(guī)模發(fā)展趨勢（2007-2017） 資料來源：World Bank，BIS，Wind，BCG Global Asset Ma

10、nagement Market-Sizing Database 2018， 注：AUM 數(shù)據(jù)來自 BCG，北美包括加拿大和美國；歐洲包括奧地利、比利時、捷克、丹麥、芬蘭、法國、德國、希臘、匈牙利、愛爾蘭、意大利、盧森堡、荷蘭、挪威、波蘭、葡萄牙、俄羅斯、西班牙、瑞典、瑞士、土耳其、英國；其他亞太包括中國香港、印度、印尼、馬來西亞、新加坡、韓國、泰國。直接融資規(guī)模包括股票市值和債券余額，部分國家股票或債權融資數(shù)據(jù)缺失的，匯總時剔除該項目保證可比口徑圖 2：2017 年主要國家/地區(qū) AUM 占全部金融資產(chǎn)比重和直接融資比例的相關性 資料來源：World Bank，BIS，Wind，BCG Glo

11、bal Asset Management Market-Sizing Database 2018， 注：AUM 占全部金融資產(chǎn)比重來自 BCG，圖中為 2017 年直接融資、間接融資數(shù)據(jù)完整的國家/地區(qū)圖 3：美國股票市場機構投資者占比與直接融資市場發(fā)展高度相關資料來源：BIS，ICI，Wind， 注：美聯(lián)儲數(shù)據(jù)口徑下的機構投資者，包括聯(lián)邦政府、州和地方政府（剔除公共部門養(yǎng)老金）、特許存款機構、外資銀行在美辦事處、房地產(chǎn)意外保險公司、人壽保險公司、私人部門養(yǎng)老金（包括 403(b）、聯(lián)邦政府退休基金、州和地方政府 DB 型養(yǎng)老基金、共同基金、封閉式基金、ETF、證券經(jīng)紀人和證券商、融資公司、海

12、外投資者以及包含在家庭和其他投資者口徑當中的 PE、對沖基金、各類信托基金、捐助基金等主體機構投資者的壯大離不開長期資金機構投資者（尤其是股票權益類機構投資者）的壯大，離不開穩(wěn)定的持有人結構 和穩(wěn)定的長期資金來源。當機構投資者的持有人結構以個人投資者為主時，逃不開個人投資者因市場波動而引發(fā)的頻繁申購贖回。例如通常在市場過熱的時候蜂擁申購存量基金或是購買新發(fā)基金，而市場低迷時贖回基金，最后產(chǎn)生基金凈值長期來看在上漲但委托人賺不到錢的局面。頻繁的申購贖回會直接影響機構投資者的正常投資行為，并可能導致機構投資者目標更加短期化，不利于自身長期發(fā)展。當“短錢”成為機構投資者的主要資金來源時，頻繁的申贖行

13、為就會導致基金面臨資金流的頻繁波動。以中國國內主動權益型公募基金為例，持有人的申購贖回行為往往受到市場波動的影響。我們以新發(fā)基金規(guī)模扣除凈贖回規(guī)模（按凈值加權）作為資金凈流動的指標，統(tǒng)計了普通股票型、混合偏股型和靈活配置型公募基金的資金流動。2009 年至今， 平均每季度凈流入規(guī)模為存量規(guī)模的-0.5%，但是在市場大幅波動的時期，凈流入/出會出現(xiàn)急劇放大，例如 2015Q2，單季度凈流入規(guī)模達存量的 37.5%，2015Q3，單季度凈流出規(guī)模達存量的 37.6%。圖 4：中國主動權益型公募基金季度資金流入占凈資產(chǎn)比重資料來源：Wind， 反觀美國的公募基金，持有人的資金流動非常穩(wěn)定。即便是在

14、1987 年的股災和 2008年金融危機期間，也沒有出現(xiàn)大規(guī)模流出的情況，1987 年股災前后累計凈流出量僅占凈資產(chǎn)的 2.8%，而金融危機期間僅占 1.4%。也就是說委托人的申購贖回行為平均而言不太會因為市場整體的波動而明顯波動，也不太會影響到基金的投資策略和行為，不會形成一個硬約束。圖 5：美國公募基金行業(yè)股票型基金在全球幾輪大波動當中的資金流動情況資料來源：MSCI，Bloomberg，ICI， 表 1：歷史上美股重大調整時期美國公募基金累計資金凈流量 時間區(qū)間標普 500 漲跌幅累計流量（十億美元）相當于凈資產(chǎn)比重2018 年 10 月到 12 月-15.70%-25.2-0.20%2

15、007 年 10 月至 2009 年 3 月-56.80%-74.2-1.40%2000 年 3 月至 2002 年 10 月-49.10%199.45.60%1987 年 8 月至 1987 年 12 月-33.50%-5.8-2.80%1980 年 11 月至 1982 年 8 月-27.10%-0.6-1.40%資料來源：Wind，ICI， 這種穩(wěn)定的資金流動離不開穩(wěn)定且長期導向的持有人。如果從 ICI 統(tǒng)計的口徑來看， 美國的股票型公募基金持有人當中約有 57.8%由雇主養(yǎng)老金當中的 DC 計劃和私人養(yǎng)老金IRA 賬戶持有，這個部分年金和養(yǎng)老金賬戶合計持有股票型基金規(guī)模達到 5.33

16、萬億美元。當然，也有統(tǒng)計口徑認為美國股票型基金大約規(guī)模在 10.3 萬億美元左右，如果按這個口徑， 養(yǎng)老金賬戶能夠占到美國股票型公募基金持有人的 50%以上。合計國內全球債券型貨幣市場合計養(yǎng)老金賬戶$4,605$3,501$1,104$1,193$399$8,168IRAs2,1531,6415126962663,976DC plans2,4521,8605924971334,191401(k) plans1,9141,415499366903,302403(b) plans291254373620432457 plans725616131108Other DC plans1741354083

17、22350可變年金728571157276261,155合計5,3334,0721,2611,4694259,323美國公募基金9,2256,7992,4264,0623,03717,707養(yǎng)老金占比57.8%59.9%52.0%36.2%14.0%52.7%表 2：美國養(yǎng)老金賬戶持有公募基金資產(chǎn)占公募基金凈資產(chǎn)比例（2018 年，十億美元）股票資料來源：ICI， 從全球一些國家的經(jīng)驗來看，私人養(yǎng)老金體系的壯大通常意味著長期可投資金的增加， 長期可投資金的增加意味著源源不斷的資產(chǎn)配置需求和穩(wěn)定的資金來源，本國機構投資者 才有做大做強的基礎。圖 6：通常私人養(yǎng)老金體系越壯大的國家，機構投資者的規(guī)

18、模越大資料來源：ICI，Wills Towers Watson，World Bank，BIS，Wind，BCG Global Asset Management Market-Sizing Database 2018， 一國居民的養(yǎng)老儲蓄是最重要的長期資金來源英美體系下長期機構投資者之所以背后持有人穩(wěn)定，很大程度上受益于私人養(yǎng)老 金體系的發(fā)展。養(yǎng)老金這種長期資金對于壯大機構投資者群體的作用是非常重要的， 相應的，對完善資本市場也有重要意義。在絕大多數(shù)時候，我們并不需要養(yǎng)老金管理者作為一個主體進入市場，我們需要的是長期養(yǎng)老儲蓄賬戶這種形式，將居民的長期儲蓄形成一個可以做資產(chǎn)配置的池子，然后通過其他

19、專業(yè)的資管機構去間接投資股票。比如我們看全球前 10 大的養(yǎng)老金投資主體，美國只有聯(lián)邦退休儲蓄（Federal Retirement Thrift）和加州公共雇員基金（California Public Employees）進入，但實際上美國的私人養(yǎng)老金體系規(guī)模高達 26 萬億美元，雇主養(yǎng)老金計劃是由相對分散的主體直接管理或委托管理，IRA 則更多是購買其他專業(yè)資產(chǎn)管理機構的產(chǎn)品。表 3：全球前 10 大養(yǎng)老基金（2017 年）排名基金國家總資產(chǎn)1Government Pension Investment日本1,237,6362Government Pension Fund挪威893,0883

20、Federal Retirement Thrift美國485,5754National Pension韓國462,1615ABP荷蘭404,3106社?；鹬袊?48,6627California Public Employees美國306,6338Canada Pension加拿大235,7909Central Provident Fund新加坡227,10210PFZW荷蘭196,461資料來源：Wills Towers Watson； 單體規(guī)模偏大的養(yǎng)老金投資主體大多是具有基本養(yǎng)老性質的基金，比如中國社?；?。基本養(yǎng)老保險是帶有公共福利性質的，通常來講都是現(xiàn)收現(xiàn)付制統(tǒng)籌，有巨大的支出壓力

21、， 所以本質上負債的久期是偏短的，不能承受過大的波動，對安全性和流動性都有要求。而 雇主發(fā)起設立的企業(yè)年金，個人養(yǎng)老保險賬戶等則是具有私人福利性質的，通常是基于長 期儲蓄養(yǎng)老的目的建立，負債久期更長，對短期波動容忍度更高，對長期的增值潛力要求 更高，這部分錢更適合長期配置權益類資產(chǎn)。所以我們觀察到的一個普遍的現(xiàn)象：如果一個國家本土機構投資者龐大，在股票市場當中的占比高，往往這個國家/地區(qū)的私人養(yǎng)老金體系發(fā)達，典型的如美國；反之，如果一個國家股票市場散戶投資者占比高，本土機構規(guī)模不大，往往這個國家具有公共福利性質的基本養(yǎng)老保險占主體，私人養(yǎng)老保險體系不發(fā)達，典型的如日本、德國、韓國以及當前的中國

22、。當然，這些國家的資本市場依舊可以是機構化的，只不過外資的占比明顯更高。圖 7：美國股票市場本土機構投資者占比資料來源：Fed， 圖 8：歐盟整體股票市場本土機構投資者占比資料來源：Eurostat， 注：不包括外資圖 9：日本股票市場本土機構投資者占比資料來源：CEIC， 注：不包括外資圖 10：德國整體股票市場本土機構投資者占比資料來源：Eurostat， 注：不包括外資居民通過養(yǎng)老儲蓄資產(chǎn)間接投資股票更有助于穩(wěn)定資本市場相比于直接投資股票市場，私人養(yǎng)老金體系相當于間接地讓居民持有了股票資產(chǎn)，更有利于抑制因資本市場波動產(chǎn)生的情緒變化，反而有助于穩(wěn)定資本市場。養(yǎng)老金賬戶的繳存受稅收影響更大，

23、受市場波動的影響非常有限。圖 11 統(tǒng)計了不同年齡區(qū)間的擁有 IRA 賬戶美國人，在對應年份，有多少比例對 IRA 賬戶進行繳費。這如果說 2008 年金融危機影響很大，這個繳費率應該是明顯的下滑。但觀察下面第一張圖，2008 年時，年齡在 1951 歲之間的人，10.9%做了繳費；到了 2016 年，這批人年齡在 2759 歲之間，9.4%做了繳費，并沒有下降很多，繳存比例可以說非常穩(wěn)定，更多的是隨著平均年齡提升帶來的下滑。所以如果說金融危機后美國人對權益資產(chǎn)更加謹慎，那么很明顯， 這個謹慎沒有明顯反映到 IRA 賬戶的儲蓄行為上。換個角度，如果說金融危機后這 10 年美國股市是個慢牛，美國

24、人對權益資產(chǎn)應該更加樂觀，那么很明顯，這個樂觀也沒有反映到 IRA 的儲蓄行為上，因為繳存比例還略微下降了。圖 11：美國不同年齡階段居民在不同年份有繳存/賬戶轉移/提取行為的個體占總 IRA 賬戶持有人數(shù)比重資料來源：ICI， 由于是相對長期的儲蓄資產(chǎn)，遞延稅收的優(yōu)惠相當于給居民因放棄流動性做長期儲蓄一個補償，也促使養(yǎng)老金賬戶在配置時更關注長期而不是短期的波動，不會在市場出現(xiàn)大幅波動時出現(xiàn)恐慌贖回的行為，這一點和由個人直接持有股票有很大不同。即使市場波動， 由于提前提取個人賬戶中的養(yǎng)老金需要補稅甚至是支付一定的費用，一定程度上也抑制了持有人的“追漲殺跌”行為。從美國的 IRA 賬戶經(jīng)驗來看，

25、市場波動影響的主要是配置行為，而且配置行為的變化相對平滑，對市場的沖擊有限。2008 年金融危機以后，IRA 賬戶里完全沒有配置股票的比例提高了，從 16.9%上升至 18.7%；完全配置股票的比例明顯下降了，從 33.6%下滑到24.6%。另外就是股票型基金的配置比例下降了（65%-54%），混合型基金的配置比例上升了（17%-22%），即使隨后是長達將近 10 年的牛市，這種均衡配置的趨勢都一直延續(xù)下來，并沒有出現(xiàn)市場一漲就蜂擁涌入的情況。這個或多或少反映了 IRA 賬戶擁有者對股票資產(chǎn)波動的反應，資本市場的波動推動 IRA 賬戶擁有者更加均衡的配置，而不是簡單的追漲殺跌，進一步造成市場波

26、動加大。從這個角度看，以養(yǎng)老金賬戶間接投資股票更有助于穩(wěn)定資本市場。圖 12：美國居民 IRA 賬戶基金配置當中股票型基金和混合型基金占比變化趨勢資料來源：ICI， 從美國經(jīng)驗來看，即使發(fā)生 2008 年金融危機（“大蕭條”以來最嚴重的衰退），美國居民個人養(yǎng)老賬戶的配置變化也非常平滑（見圖 13）。從 2007 年到 2016 年，美國居民 IRA賬戶當中 100%全部配置股票資產(chǎn)的賬戶數(shù)量占比僅有小幅下滑，2759 歲群體該比例從33.6%下降到 28.2%，下降 5.4pcts，6069 歲從 31.5%下降到 24%，下降 7.5pcts，70 歲以上群體從 24.6%下降到 21.6%

27、，下降 3pcts。圖 13：2007 到 2016 年 IRA 賬戶中 100%配置股票的賬戶占比和 100%配置現(xiàn)金的賬戶占比變化資料來源：ICI， 美國經(jīng)驗：完善的私人養(yǎng)老體系助推機構投資者發(fā)展美國的養(yǎng)老金體系是典型的結構完善的三支柱體系，第二和第三支柱占主導地位。如果從廣義的角度來看，居民擁有的金融資產(chǎn)以及房產(chǎn)也算是養(yǎng)老資產(chǎn)的形式，一共是五支柱體系。在不同收入人群中，不同類型養(yǎng)老資產(chǎn)的占比不同。因此嚴格來說，三支柱或是五支柱都不是一個并行結構，而更多是一個遞進結構。第一支柱：社會保障計劃。廣覆蓋（覆蓋率 94%）、低占比，起社會保障托底作用，主要投資無風險證券，對于股市的影響很小。截至

28、 2017 年年末，社會保障計劃結余資金為 2.8918 萬億美元（以日歷年度計算）。這部分和資本市場的關聯(lián)性很低。第二支柱：雇主養(yǎng)老金計劃。結構完善的核心支柱，DB 型直接投資股票，DC 型以間接投資股票為主。1978 年 401（k）計劃創(chuàng)立以來，美國雇主主導的私人養(yǎng)老金計劃迎來突破性發(fā)展。截至 2018 年末，美國第二支柱規(guī)模（包含 DC 計劃、私人部門 DB、政府部門 DB）合計達 16.15 萬億美元。美國雇主養(yǎng)老金計劃非常完善，最大的制度特征在于享受遞延稅收優(yōu)惠，即在繳費階段享受免稅優(yōu)惠，在養(yǎng)老金提取階段納稅。公共部門與私人部門分開，分別有 DB 型和 DC 型兩類計劃。DC 型計

29、劃可以劃分為針對私人部門雇員的 401（k）計劃、針對公共部門的403(b)、TSP、457 計劃。現(xiàn)階段，美國的公共部門以 DB 型計劃為主，私人部門以 DC 型（主要是 401（k）計劃為主。最典型的雇主養(yǎng)老金計劃為 401（k）計劃，也被稱作延付稅款雇員儲蓄計劃或雇員薪金遞延計劃。名稱來源于 1978 年，美國國內稅收法修訂案中增加了第 401 條 k 款，對企業(yè)年金規(guī)定了新的優(yōu)惠政策，而 401（k）計劃真正發(fā)展則起步于 1981 年底實施細則發(fā)布之后。401（k）主要適用于私營部門雇員（如公司雇員或自我雇傭），公共部門的三類 DC 型計劃性質與 401（k）計劃類似，只是適用的雇員工

30、作類型不同。圖 14：401（k）計劃歷年規(guī)模及重要事件資料來源：ICI， 雇主養(yǎng)老金計劃廣泛投資于股市、債券、共同基金等多種資產(chǎn)。DB 型：DB 型計劃沒有個人賬戶，由雇主單方向定期向一個總賬戶中繳費、選擇投資方向并承擔投資風險，投資方向包括股票、債券、銀行存款、保險等，DB 型計劃不投資共同基金。DC 型：DC 型計劃中雇主需要為每個雇員建立個人賬戶，并提供一定的投資選擇，由雇員自己進行投資決策、承擔投資風險，投資方向包括股票、保險和共同基金等，通過共同基金間接持有股票的方式是 DC 型計劃最常見的投資方式。2018 年，DC 型養(yǎng)老金計劃共投資 4.19 萬億美元于共同基金，占 DC 計

31、劃總額的 55.8%，其中，401（k）計劃投資萬億美元于共同基金，占 401（k）計劃總額的 63.5%。圖 15：2018 年，DC 計劃持有的各類基金分布資料來源：ICI， 第三支柱：個人退休賬戶（IRA，Individual Retirement Account）。規(guī)模龐大，廣泛以直接持股、通過共同基金間接持股的形式入市，開始于 1974 年。截至 2018 年末，美國第三支柱規(guī)模為 8.8 萬億美元。個人退休賬戶制度是一種以個人出資、個人管理、面向任何具有納稅收入的個人退休儲蓄制度，規(guī)模已經(jīng)趕超雇主養(yǎng)老金計劃中的 DC 型計劃總額。與第二支柱類似，個人退休賬戶也享受稅收優(yōu)惠。1974

32、 年最早出現(xiàn)、規(guī)模最大的為傳統(tǒng)個人退休賬戶（Traditional IRA），實行與第二支柱類似的 EET 征稅模式；1978 年開始，雇主支持的 IRA 賬戶開始出現(xiàn)；1996 年，國會進一步在 IRA 體系中補充了針對小企業(yè)的 IRA；1997 年，魯斯（反向） 個人退休賬戶（Ross IRA）出現(xiàn)，實行的是 TEE 征稅模式，方便個人在退休時一次性提取大量賬戶存款。圖 16：IRA 歷年規(guī)模及重要事件資料來源：ICI， 美國個人退休賬戶廣泛投資于股票、債券、險資、銀行等資產(chǎn)類別，股權投資占比持續(xù)提高。2018 年，IRA 資產(chǎn)投資于共同基金/銀行存款/險資/其他資產(chǎn)（包括直接持股）的占比

33、分別為 45%/6%/5%/44%。圖 17：IRA 免稅投資類別分布資料來源：ICI， 包括 401（k）、IRA 在內的美國私人養(yǎng)老金體系從 1970 年代開始萌芽，1980 年代開始加速發(fā)展，無論是對機構投資者的發(fā)展還是資本市場都起到了重要推動作用。以 IRA 賬戶為例，1990 年，IRA 賬戶當中僅有 9.3%投資于股票型公募基金，而到了 2018 年，該比例達到 24.4%。有了 90 年代 IRA 從直接投資股票向直接投資基金而間接持有股票的轉變，股票型公募基金也迎來了穩(wěn)定的資金流入，資產(chǎn)規(guī)模快速增長。圖 18：美股機構投資者發(fā)展的四階段以及重要事件1822年，“紐約農(nóng)業(yè)火災保險

34、及放款公司”出現(xiàn)，是美國最早的機構投資者；1924年，馬賽諸塞州成立第一家開放式基金（MIT）資料來源：美聯(lián)儲，the rise of mutual funds: an insiders view（Matthew P. Fink）， 注：家庭和非營利組織并不是指散戶，這里面包括了 PE、對沖基金、各類信托基金、捐助基金等主體，但美聯(lián)儲未公布細項。1933年頒布第一步聯(lián)邦證券法；1933年銀行法規(guī)定商行分業(yè)經(jīng)營；1934年證券交易法；1936年稅法推出對共同基金的稅收減免1940-1970年，股市整體向好，加之基金行業(yè)制度規(guī)劃化，共同基金得以穩(wěn)步發(fā)展；戰(zhàn)后制造業(yè)公司大量出現(xiàn)，推動了私人養(yǎng)老金（以

35、DB型為主）的初步發(fā)展1974年，IRA創(chuàng)立1978年，401(k)條款創(chuàng)設1981年，401(k)細則頒布；普遍式IRA推廣90年代開始，養(yǎng)老金通過共同基金間接持股第一階段：第二階段：第三階段：萌芽期規(guī)范期平穩(wěn)期第四階段：快速發(fā)展期的占比提高海外投資者融資公司證券經(jīng)紀人和證券商ETF封閉式基金共同基金州和地方政府DB型養(yǎng)老基金聯(lián)邦政府退休基金100%90%80%70%60%50%40%私人部門養(yǎng)老金（包括403(b）人壽保險公司房地產(chǎn)意外保險公司外資銀行在美辦事處特許存款機構30%20%10%1986年，普遍式IRA中止1976年，第一支指數(shù)型基金成立0%州和地方政府（剔除公共部門養(yǎng)老金）1

36、945:Q41950:Q41952:Q41954:Q11955:Q21956:Q31957:Q41959:Q11960:Q21961:Q31962:Q41964:Q11965:Q21966:Q31967:Q41969:Q11970:Q21971:Q31972:Q41974:Q11975:Q21976:Q31977:Q41979:Q11980:Q21981:Q31982:Q41984:Q11985:Q21986:Q31987:Q41989:Q11990:Q21991:Q31992:Q41994:Q11995:Q21996:Q31997:Q41999:Q12000:Q22001:Q32002:Q4

37、2004:Q12005:Q22006:Q32007:Q42009:Q12010:Q22011:Q32012:Q42014:Q12015:Q22016:Q32017:Q4圖 19：IRA 的發(fā)展以及增配股票型基金也推動了美國股票型基金在 90 年代的大發(fā)展資料來源：ICI， 中國現(xiàn)實：缺乏長錢且本土權益類機構投資者力量偏弱嚴格來說，中國機構投資者力量偏弱，更多指的是國內股票型公募基金相比于海外股票型公募基金的力量明顯偏弱。海外的公募基金無論是被稱作共同基金還是投資信托，由于對中產(chǎn)階層的覆蓋面更大，一般來講都是資本市場資管機構當中規(guī)模的絕對領先者。而在中國，近些年股票型基金在機構投資者當中的相對力

38、量不斷在減弱。A 股市場國內機構投資者力量偏弱是近些年才越發(fā)凸顯的問題，但曾經(jīng)在 20042007年之間，以公募基金為代表的國內機構投資者非常強大，主動型公募基金在 2007 年全部A 股流通市值的持倉占比達到 25.1%，擁有絕對的定價權，但是隨后持續(xù)下滑，到 2019年一季度，持倉的流通市值占比僅有 3.6%，已經(jīng)被外資超越。圖 20：A 股市場投資者結構演化資料來源：Wind，中國基金業(yè)協(xié)會，保監(jiān)會，中國人民銀行，港交所，上市公司定期報告， 考慮到因為股權分置改革產(chǎn)生的法人股使得其他類型投資者的比重被動下降，我們剔除法人股后可以看到，整體機構投資者占比實際上一直是在提升的，從 2003

39、年的 8.5%大幅上升至 2019 年一季度的 40.4%，其中保險+社保、外資以及私募應該來講持倉占比都有不同程度的抬升。所以嚴格來說，中國機構投資者力量偏弱，更多還是指公募基金這種在海外市場占主導地位的權益多頭投資者，在國內發(fā)展受阻，力量越來越弱，持倉占比從2007 年高峰時的 28.2%一路下降至 2019 年一季度的 7.2%，目前已經(jīng)是所有機構投資者當中占比最低的群體。圖 21：A 股市場投資者結構演化（剔除法人股）資料來源：Wind，中國基金業(yè)協(xié)會，保監(jiān)會，中國人民銀行，港交所，上市公司定期報告， 圖 22：A 股市場投資者結構演化（自由流通市值）25000200001500010

40、00050002003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019Q10其他機構非金融上市公司私募證金及匯金等機構陸股通QFII保險+社保公募基金-被動公募基金-主動資料來源：Wind，中國基金業(yè)協(xié)會，保監(jiān)會，中國人民銀行，港交所，上市公司定期報告， 中國資本市場的高波動性很大程度上制約了本土機構投資者的發(fā)展。中國的實際利率長期低于增長率更低的發(fā)達國家，同時無論經(jīng)濟增長快慢，長端國債名義利率在 2002 年以來絕大多數(shù)時間都維持在 3%5%。直接融資市場偏弱以及金融抑制一定程度上

41、壓制了長端名義利率。長期利率維持低位的后果就是股票資產(chǎn)的估值長期維持相對高位，很難徹底出清；同時股票資產(chǎn)對于利率的“久期”更大，利率波動所帶來的估值變化幅度更大， 股票市場的波動也就更大。頻繁的劇烈波動，“短錢”（主要是個人投資者）為主的客戶及結構非常不利于國內機構投資者的發(fā)展。此外，市場劇烈波動也給渠道的銷售、服務帶來了更大的挑戰(zhàn)，為了維護客戶利益，渠道的風險偏好普遍偏低，也不利于機構投資者產(chǎn)品的分銷。圖 23：中國實際利率長期處于偏低水平資料來源：World Bank， 圖 24：中國國債收益率的中樞水平并沒有反映出不同階段經(jīng)濟增長水平的差異資料來源：Wind， 資金流的頻繁波動直接影響了

42、資管機構給委托人創(chuàng)造的實際價值。從過去十年主動型基金的收益率來看，國內的公募基金具備長期跑贏市場的能力。20092017 年，主動型基金平均復權凈值漲幅達到 163.8%，超過上證綜指（累積漲幅 80.4%）83.4 個百分點，超過滬深 300（累計漲幅 119.8%）44.0 個百分點。從過往來看，以散戶為主的委托人大都在基金產(chǎn)品凈值相對高點爭相申購，在低迷時贖回。因此即使基金長期能夠跑贏市場，委托人通常也很難賺到錢，這并不是基金經(jīng)理靠努力獲取超額回報能夠改變的現(xiàn)狀。同區(qū)間上證綜指累計漲幅同區(qū)間滬深300累計漲幅同區(qū)間滬深300全收益率累計漲幅主動型基金平均復權凈值累計漲幅圖 25：主動型基

43、金長期具備跑贏市場的能力200150100500200 820 17200 920 17201 020 17201 120 17201 220 17201 320 17201 420 17資料來源：Wind， 注：包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、靈活配置型，每個區(qū)間僅考慮在起始時間點之前成立的基金，比如第一組，僅考慮 2009 年 1 月 1 日之前成立的基金。圖 26：散戶為主的委托人大都在基金凈值相對高點申購，低迷時贖回60005000400030002000主動型基金發(fā)行規(guī)模（億份，右）上證綜指200015001000500100002004 2005 2006 2007 200

44、8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：Wind， 注：包括：普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、靈活配置型如果未來中國的主動型管理基金的委托人結構難以發(fā)生明顯變化，從“短視”的散戶轉成長期投資者，主動管理型資管產(chǎn)品整體規(guī)模只會隨著市場呈現(xiàn)出周期性波動，很難持續(xù)提高。大量低資產(chǎn)規(guī)模的基金更加追求業(yè)績的爆發(fā)性而不是穩(wěn)定性，更加追求博弈高風險的機會而不是追求確定性，從長期來看不僅不利于資本市場的穩(wěn)定，也不利于自身的成長。2007 年高點時，主動權益型基金規(guī)模中位數(shù)曾經(jīng)達到 76 億元，而到了 2019 年一季度末，已經(jīng)下降至

45、9163 萬元，10 多年時間當中減少了 98.8%。圖 27：中國普通股票型和靈活配置型公募基金資產(chǎn)凈值中位數(shù)變化趨勢資料來源：Wind， 未來中國的養(yǎng)老儲蓄體系能帶來多少“長錢”通過不斷深化改革，中國目前已經(jīng)形成以城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險和城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險為主的養(yǎng)老保障體系“第一支柱”，以企業(yè)年金和職業(yè)年金為主的“第二支柱”，以及由個人儲蓄型商業(yè)養(yǎng)老保險構成的“第三支柱”。由于歷史原因，“第一支柱”當中城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險起步較早，規(guī)模也最大，2018 年累計結余達到 50901 億元，較多覆蓋鄉(xiāng)鎮(zhèn)居民的城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險 2018 年累計結余約 7250 億元；第二、三支柱起步較晚，尚

46、處改革發(fā)展過程中，其中企業(yè)年金 2018 年累計結余 14770 億元，機關企事業(yè)單位職業(yè)年金 2018 年累計結余約 4900 億元（2019 年 5 月累計結余約 6100 億元），第三支柱的個人商業(yè)養(yǎng)老保險規(guī)模忽略不計。此外，2000 年，國家成立了全國社會保障基金，用于人口老齡化高峰時期的養(yǎng)老保險等社會保障支出的補充、調劑，本質上是基本養(yǎng)老金的額外蓄水池。2017 年，全國社保基金的權益金額為 1.83 萬億元，全國社保基金的資金來源為中央財政預算撥款、國有資本劃轉、基金投資收益和以國務院批準的其他方式。圖 28：中國養(yǎng)老金體系資料來源：全國社?；鹄硎聲松绮?， 盡管所有三個支柱的

47、規(guī)模加起來非常可觀，但實際上可投股票的增量資金相對有限（具體分析見本節(jié)下文）。第一支柱當中委托社保管理運營的基本養(yǎng)老金入市預計貢獻約 1500 億左右，目前實際已經(jīng)投的規(guī)模大約 500 億規(guī)模，增量部分預計約 1000 億元。全國社?；鹂赏?A 股股票的規(guī)模大約 6600 億元，約占社?；饳嘁嬉?guī)模的30%，增量部分預計每年可投股票資金規(guī)模約為 200 億元，未來會隨著國企股權劃轉比例的提升、利潤的增長和分紅率的提升緩慢增加；第二支柱每年企業(yè)/職業(yè)年金預計能帶來約 125170 億元/135270 億元增量；第三支柱個人稅收遞延型養(yǎng)老保險處于剛起步階段，2018 年 5 月開始的試點期間總保

48、費收入預計不超過 1 億元，目前可投產(chǎn)品當中還不包括直接投資 A 股的基金產(chǎn)品， 試點轉正式實施后，增量部分樂觀估計未來 5 年將累計帶來 240 億元。圖 29：中國養(yǎng)老金體系可投股票資產(chǎn)的“長錢”分布2018年結余量給國內股票市場帶來的“長錢”資金量城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險+城鄉(xiāng)居第一支柱：基本養(yǎng)老保險民基本養(yǎng)老保險：58151億元其中養(yǎng)老金委托管理：8050億元(2019年9月達到9660億元)實際已投規(guī)模估計：640億已委托尚未實際運營估計：860億元結余增長預計帶來的增量：到2027年大約累計370億補充：全國社會保中國養(yǎng)老保險體系障基金全國社保基金：18105億元個人賬戶基金：1321

49、億元地方委托資金：1148億元存量：6600億元預計未來5年平均：200億企業(yè)年金：14770億元存量：178億元預計未來5年平均：125170億第二支柱：雇主養(yǎng)老保險職業(yè)年金：4900億元存量：0億元預計未來5年平均：135270億第三支柱：個人商業(yè)養(yǎng)老保險存量：0億元預計未來5年累計：240億資料來源：全國社保基金理事會，人社部，財政部，國家統(tǒng)計局，稅務總局， 策略組估算第一支柱：預計可投股票資金增量大約在 1870 億元左右第一支柱，也就是最底層覆蓋面最廣的養(yǎng)老保險體系，大體上有兩個構成。最主要的一部分是城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險。2018 年的結余量是 50901 億元，2018 年收入 5

50、1168 億元，支出 44645 億元。這部分主要是基于統(tǒng)籌賬戶和個人賬戶的部分積累制模式（也稱“統(tǒng)賬結合”），個人賬戶結余可以用于投資，而統(tǒng)籌賬戶更多解決“現(xiàn)收現(xiàn)付”下的當期支出壓力。海外發(fā)達國家的基本養(yǎng)老保險大多采用現(xiàn)收現(xiàn)付制，當年養(yǎng)老金繳費用來支付當年養(yǎng)老金支出，結余部分才可用于投資，而且風險偏好很低，對收益的確定性要求很高，通?；攫B(yǎng)老金可投權益的比例非常低。從歷史上看，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險的結余變化基本等同于凈收入變化，也就是說在支付壓力之下，盡管總池子很大，但實際上能夠用于投資且獲取收益的規(guī)模很有限。所以本質上這部分錢不是長期投資性質， 全球任何一個國家，基本養(yǎng)老保險的錢都要相對保

51、守地進行配置。隨著未來收支壓力加大， 這個比例只會降不會升，對短期風險的容忍度很低。圖 30：城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險每年結余變化和凈收入規(guī)模近似資料來源：人社部， 其次是是城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險。2014 年開始新型農(nóng)村社會養(yǎng)老保險和城鎮(zhèn)居民社會養(yǎng)老保險被合并為城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險，2018 年基金收入 3838 億元，支出 2906 億元，結余 7250 億元。基本養(yǎng)老保險整體上要面臨現(xiàn)收現(xiàn)付制下持續(xù)的支出壓力，大多是各省分離管理并主要投資于存款、國債等無風險資產(chǎn)，真正能夠以基金權益形式集中管理、投資、運營、核算的主要有三部分。第一部分是做實個人賬戶試點省份形成的個人賬戶基金，其中一部分已經(jīng)委托

52、給社全國社?；鸸芾?。由于個人賬戶和統(tǒng)籌賬戶結合，早年在統(tǒng)籌賬戶支付缺口的情況下也會調用個人賬戶，導致實際上個人賬戶余額很難規(guī)范的投資運營。2001 年開始部分省開始施行做實個人賬戶試點，個人賬戶與統(tǒng)籌賬戶嚴格分離，個人賬戶基金才出現(xiàn)了緩慢的積累。2008 年做實個人賬戶試點的省份擴大到 13 個，但此后因為區(qū)域發(fā)展不平衡和執(zhí)行上的困難試點陷入停滯，在爭議中發(fā)展方向逐步靠向名義賬戶制，名義賬戶意味著，養(yǎng)老保險個人賬戶將不再做實而只是作為個人參保繳費的權益記錄，養(yǎng)老保險基金名副其實地回歸現(xiàn)收現(xiàn)付制。截至 2014 年，13 個做實企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險個人賬戶試點省份共積累基本養(yǎng)老保險個人賬戶基金

53、 5001 億元。（2015 年開始人社部保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報當中不再披露做實個人賬戶試點省份的個人賬戶基金余額）其中，部分省份已經(jīng)和全國社保基金簽署委托投資管理合同，將個人賬戶基金納入全國社?；鸾y(tǒng)一運營，這部分的量截至2018 年為 1321.33 億元，其中委托本金的余額是 861.52 億元，累計投資收益余額是 459.81 億元?？紤]到近幾年做實個人賬戶試點已經(jīng)明顯放緩，試點省份或多或少遭遇收支困境，這一部分未來能夠統(tǒng)一管理投資運營的增量非常有限。第二個部分是廣東省（2012 年2017 年）和山東?。?015 年開始）委托社?；饡芾淼牟糠制髽I(yè)職工基本養(yǎng)老保險基金?？偣驳奈斜窘?/p>

54、是 1000 億元（目前只剩山東?。?，截至 2018 年余額為 1147.68 億元，累計投資收益 147.68 億元。這部分未來預計也不會有多少增量。第三部分是各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）人民政府根據(jù) 2015 年 8 月 17 日國務院印發(fā)施行的基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法，委托社保基金管理的部分，也就是市場最常提到的“養(yǎng)老金入市”說法。全國目前有 17 個省委托社?；鹄硎聟f(xié)會進行投資管理。2017年時委托給社保管理的基本養(yǎng)老保險基金權益總額為 2819.01 億元，其中實際到賬的委托資金規(guī)模為 2731.5 億元（合同金額為 4300 億元）。2018 年末委托管理的權益總額為6239.41

55、 億元，合同金額為 8580 億元，其中實際到賬金額 6050 億元。根據(jù)人社部三季度新聞發(fā)布會上披露的數(shù)據(jù)，截至 2019 年 9 月底，已有 18 個省政府與社保基金會簽署了基本養(yǎng)老保險基金委托投資合同，合同總金額達到 9660 億元，其中 7992 億元資金已到賬投資。這部分委托的期限都是 5 年，表觀上雖然算是中長線的資金，但是均采用了承諾保底方式，由于委托方本身受限于較短期限的考核指標（比如省內人大要求每年匯報投資收益情況），使得 5 年資金變成 1 年甚至更短期限的資金。此外，地方通常對收益率和投資期限都有要求，配置上不能投海外以及非上市股權資產(chǎn)，總金額當中樂觀估計能夠配百分之十幾

56、的權益（無官方披露），其余大多是固收類資產(chǎn)。2018 年社?；鹗芡泄芾淼幕攫B(yǎng)老保險基金收益率達到 2.56%，高于偏債混合型基金 2018 年平均-0.28%的收益率。2018 年偏債型基金的平均股票配置倉位為 9.1%，由于 2018 年權益市場的大幅下跌而受到拖累?；攫B(yǎng)老保險基金的收益率高于這部分偏債混合型基金，大概率權益配置比例還要更低。因此從收益率對比來看，我們估計社?；鹗芡泄芾淼幕攫B(yǎng)老保險基金目前的股票配置比例不會高于 10%。如果按 8%計算，目前已配置股票的規(guī)模大約在 640 億元（7992*8%并四舍五入）。如果樂觀估計未來基本養(yǎng)老保險能夠配置 15%在股票市場上，當

57、前第一支柱基本養(yǎng)老保險實際可投股票的規(guī)模大約在 1500 億左右，實際已經(jīng)投的規(guī)模大約在 640 億規(guī)模，增量部分約為 860 億元。第一支柱未來的基金結余和可投資金的增長最終取決于人口結構、社保費率、財政補貼以及國有股權劃轉的規(guī)模。按照社科院中國養(yǎng)老金精算報告 20192050的測算，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險基金累計結余到 2027 年有望達到峰值 6.99 萬億元（69875 億元），然后開始下降，到 2035 年有耗盡累計結余的可能性。社科院的測算是基于當下的繳存機制，不完全能夠反映考慮了國有股權劃轉運營等因素的結果，不過大體反映了基本養(yǎng)老保險在人口老齡化壓力增大的過程中積累速度會放緩的事實

58、。所以整體上第一支柱未來能夠帶來的可投資金增量，尤其是權益市場的可投資金增量預計會非常有限，遠達不到結余規(guī)模所反映出來的量級。按照社科院的累計結余測算，并且假定累計結余相對 2018 年的增量部分能夠實際委托投資運營的比例和當前相似（約 13%），到 2027 年基本養(yǎng)老金結余達到高峰時，新增的合同委托金額大約在 2500 億元左右。同樣按照 15%的股票配置比例計算，增量可投資股票的部分大約 370 億元。加上當前存量基本養(yǎng)老金可投部分，預計第一支柱大約能夠向股票市場貢獻 1870 億元增量，目前實際已經(jīng)投的規(guī)模大約在小幾百億規(guī)模（無官方披露）。社保基金：預計每年可投股票資金增量約為 200

59、 億元，隨著國企利潤增長緩慢增加第一支柱之外還有社?；鹄硎聲芾淼纳绫；?。全國社保基金管理的資金主要包括 5 個方面：由中央財政預算撥款、國有資本劃轉（2017 年 11 月劃轉部分國有資本充實社?；饘嵤┓桨敢郧皠澽D的股權）、基金投資收益和以國務院批準的其他方式籌集的資金，主要用于人口老齡化高峰時期的養(yǎng)老保險等社會保障支出的補充、調劑；受托管理的做實基本養(yǎng)老保險個人賬戶中央補助資金及其投資收益；部分省企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險資金受托管理（目前只剩山東）；按照基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法受托管理的部分基本養(yǎng)老保險基金；5）2017 年 11 月 9 日劃轉部分國有資本充實社?；饘嵤┓桨敢院髣?/p>

60、轉的國有股權。2017 年社保基金的資產(chǎn)總額為 1.83 萬億元，2018 年大約為 22354 億元（包含個人賬戶基金權益和地方委托資金權益，不包括按照基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法受托管理的部分），其中財政性撥入的資金累計 9152 億元，國有股減轉持資金和股份 2843 億元，累計投資收益 8974 億元。2017 年 11 月劃轉部分國有資本充實社?；饘嵤┓桨负螅肫蠹皣笤诩瘓F層面的部分股權會逐步劃轉給社?；?，形成的股息收益作為可投資金來源統(tǒng)一運營管理。2019 年 6 月 26 日，審計署審計長胡澤君在作 2018 年度中央預算執(zhí)行和其他財政收支的審計情況時提到，截至 2019