基金管理行業(yè)專題報告

1、 基金管理行業(yè)專題報告 1. 國內(nèi)基金管理業(yè)進化史是一部后起之秀的快速成長史主流觀點認為，基金業(yè) 19 世紀 60 年代起源于英國，20 世紀 20 年代進入美國，并得到了迅速發(fā)展，一百多 年來在全世界范圍開枝散葉，成為與銀行、證券、保險并駕齊驅(qū)的現(xiàn)代金融體系四大支柱之一。而我國基金 管理業(yè)起步較晚，這一概念的引入最早可以追溯到 1987 年，中國人民銀行和中國國際信托投資公司首開中 國基金投資業(yè)務先河，與國外機構合作推出了面向海外投資人的國家基金，標志著中國投資基金業(yè)務開始出 現(xiàn)。我國真正意義上發(fā)行的第一只證券投資基金是 1991 年成立的“武漢證券投資基金”，1992 年春天，鄧小平南 巡

2、講話時鼓勵對股份制和股票市場“大膽干、大膽試”，基金管理業(yè)隨即迎來一次爆發(fā)式增長。然而由于沒有 系統(tǒng)和規(guī)范的配套政策對行業(yè)加以約束，在一年的“野蠻生長”后，1993 年人民銀行總行發(fā)出緊急通知要求省 級分行制止發(fā)行投資基金的不規(guī)范行為，在嚴格監(jiān)管下，接下來的幾年行業(yè)發(fā)展幾近停滯。1997 年 11 月，證券投資基金管理暫行辦法頒布，宣告老基金時代的結束，標志著我國基金管理業(yè)從此 進入一個規(guī)范化發(fā)展時期；2001 年起，隨著基金管理的監(jiān)管法規(guī)體系不斷完善，且同期國內(nèi)股市步入強勢， 基金市場規(guī)模得以迅速壯大，基金可投資范圍從股票市場擴展到了債券市場和貨幣市場，基金品種也從股票 型基金發(fā)展到債券型基

3、金、混合型基金、貨幣市場基金等；2008 年，受美國次貸危機的影響，國內(nèi)證券市場 快速下行，基金凈值大幅縮水，眾多公募基金投資者大量贖回導致公募基金規(guī)模大幅下降，隨后幾年行業(yè)管 理規(guī)模增長也較為緩慢；2013 年第一只互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金“余額寶”上線，我國基金管理業(yè)業(yè)態(tài)迎來互聯(lián)網(wǎng)新 模式，行業(yè)走向多元化發(fā)展的新時期。2. 從“混亂”到“規(guī)范”，行業(yè)監(jiān)管不斷完善與我國基金管理業(yè)發(fā)展歷史基本同步，其對應的監(jiān)管背景也可分為三個階段。2013 年新基金法的實施是基金業(yè)加快發(fā)展的里程碑事件，證監(jiān)會和證券投資基金業(yè)協(xié)會各司其職，基金 業(yè)監(jiān)管框架基本搭建完成，監(jiān)管規(guī)范化逐步加強。2015 年至 2017 年，中

4、國基金業(yè)監(jiān)管法律和政策頻繁出臺， 監(jiān)管涉及的內(nèi)容基本覆蓋了基金運營的全過程。在行業(yè)發(fā)展過程中監(jiān)管也逐漸精細化，但與基金業(yè)發(fā)達的國 家相比還處于發(fā)展和摸索的階段。近兩年來，一些關鍵政策的出臺也透露出我國基金業(yè)未來發(fā)展的方向：2.1 資管新規(guī)時代來臨，基金業(yè)迎來全新生態(tài)資管新規(guī)打破了金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的分類監(jiān)管體系和業(yè)務模式，相較于其它金融機構，基金公司的 注冊資本金較少，以凈資本來衡量的抗風險能力相對較弱，基金公司面臨的競爭壓力也將持續(xù)增大。但作為 國內(nèi)最早實行制度化、透明化管理的資管機構，在資管新規(guī)施行后，基金公司作為國內(nèi)凈值型產(chǎn)品最為 成熟的管理機構，主動管理的品牌效應將越發(fā)顯著，有望進一

5、步擴大客戶優(yōu)勢。2.2 對外開放全面加速，行業(yè)國際化色彩漸濃當前，在金融市場和金融行業(yè)對外開放進程穩(wěn)步推進的背景下，基金行業(yè)開放進程正面臨全面加速。一系列 開放政策的出臺將改變國內(nèi)基金業(yè)的生態(tài)格局，外資控股基金公司的出現(xiàn)將為國內(nèi)基金行業(yè)帶來新的發(fā)展契 機和挑戰(zhàn)，一方面使得國內(nèi)基金公司有機會進一步學習國外基金成熟的管理經(jīng)驗，帶動我國基金業(yè)快速成長；另一方面也加劇了基金行業(yè)的競爭，國內(nèi)基金業(yè)不得不快速適應新的競爭環(huán)境，打造自己的核心競爭力。我國基金管理業(yè)的參與主體主要包括基金持有人、基金管理機構、基金托管機構、基金銷售機構、基金投資 顧問機構、以及包括份額登記機構在內(nèi)的基金服務機構等。3. 多業(yè)態(tài)

6、構建產(chǎn)業(yè)格局，公募基金迸發(fā)新生機我國基金管理業(yè)的參與主體主要包括基金持有人、基金管理機構、基金托管機構、基金銷售機構、基金投資 顧問機構、以及包括份額登記機構在內(nèi)的基金服務機構等。3.1 基金管理公司：廣度不斷擴展，格局幾近完整基金管理公司負責基金的投資管理和運作，以申購贖回費、管理費和業(yè)績報酬為驅(qū)動?；鸸芾頇C構主要分 為公募和私募兩大類，和公募基金相比，私募基金投資范圍更為廣泛，可分為私募證券投資基金、私募股權 及創(chuàng)業(yè)投資基金（Private Equity Fund, Venture Capital Fund，PE&VC）、私募資產(chǎn)配置基金、其他私募投 資基金四大類。3.1.1 私募基金管

7、理機構：監(jiān)管制度日益完備助力良性發(fā)展在我國，自 2014 年私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法頒布起，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會開始對私募基金 采取登記備案制。與公募基金單一的管理形式不同，私募基金的組織形式和管理類型多樣，行業(yè)格局相對復 雜、監(jiān)管難度也相對較高。截至 2019 年底，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會登記存續(xù)私募基金管理人 24471 家，較 2018 年末存量機構增加 23 家，同比增長 0.09%；存續(xù)備案私募基金 81739 只，較 2018 年末在管數(shù)量增加 7097 只，同比增長 9.51%；管理基金規(guī)模 13.74 萬億元，較 2018 年末增加 9603.56 億元，同比增長 7.5

8、2%。私募投資基金在經(jīng)歷爆發(fā) 式增長后，整體增速逐漸趨緩。細分來看，市場大幅波動和監(jiān)管趨嚴等因素持續(xù)影響下，私募證券投資基金的市場空間正在承受來自于公募 基金及其他市場競爭者的巨大壓力，市場開始出現(xiàn)“私轉公”的新趨勢；私募資產(chǎn)配置基金是 2018 年 8 月 中基協(xié)在下發(fā)文件私募基金登記備案相關問題解答（十五）中新添加的一類，資產(chǎn)配置類基金可以打破 中基協(xié)要求的“專項經(jīng)營”規(guī)定，橫跨一二級市場、債權市場不同類別進行資產(chǎn)配置，最大限度降低風險，但 由于牌照申請門檻高、跨類別監(jiān)管難等問題，目前取得該類牌照的管理人僅有 6 家，管理規(guī)模 5.89 億元， 仍處于起步狀態(tài)，短期對私募行業(yè)影響有限，但未

9、來有望在擴大規(guī)模的同時實現(xiàn)私募行業(yè)多元化發(fā)展；而股 權、創(chuàng)業(yè)投資基金規(guī)模在注冊制快速推進、項目發(fā)行周期大幅縮短的背景下繼續(xù)保持增長勢頭，但增速趨于 平穩(wěn)。2020 年 3 月創(chuàng)投基金減持特別規(guī)定迎來修訂，隨著多項利好政策的逐步有效落實，創(chuàng)業(yè)投資基金和 私募股權投資基金“投資退出再投資”通道暢通，行業(yè)有望收獲良性發(fā)展。維持證券類私募基金的長期存續(xù)，對管理人的長期盈利能力、市場應變能力來說都有很大的考驗，我國成立 較早且存續(xù)至今成績優(yōu)異的私募證券投資基金管理人鳳毛麟角，淡水泉投資自成立以來短短幾年就取得了傲 人的成績，其“逆向投資”的投資哲學更是被市場所熟知。但同時也不乏類似朱雀基金、鵬揚基金一類

10、知名 私募機構在競爭壓力下選擇“轉公”的生存之路，隨著基金業(yè)外資持股比例限制的全面開放，外資“私轉公” 也將形成可能。私募股權及創(chuàng)業(yè)投資領域的常青藤紅杉資本于 2005 年進入中國市場，憑借價值投資、產(chǎn)業(yè)鏈投資的理念， 在內(nèi)地成就了美團、滴滴、大疆、快手等多家知名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)；國內(nèi)知名創(chuàng)投公司達晨創(chuàng)投秉承“投資就是服務”，通過成立企業(yè)家俱樂部、投資人俱樂部、已投上市公司聯(lián)盟等，將政府、金融、行業(yè)專家資源整合，為 被投資企業(yè)提供更多增值服務，截止目前達晨創(chuàng)投共管理 23 期基金，管理基金總規(guī)模超過 300 億元；成立 較早、以政府主導項目為主的深創(chuàng)投自成立以來投資項目超 1000 個，總投資額約

11、491 億元，近年來公司商 業(yè)化項目發(fā)展井然有序，截至目前管理商業(yè)化基金 45 家，總規(guī)模約 19.21 億元人民幣，在當前波譎云詭的 市場環(huán)境中，以政府資金做背書的商業(yè)化股權投資基金有望受到更多投資者的青睞，這一特質(zhì)已成為公司發(fā) 展的重要源動力。市場存續(xù)的私募基金管理機構眾多，行業(yè)集中度較為分散，競爭激烈。與信息透明度高的公募基金不同，私 募基金投資者往往較少的關注基金產(chǎn)品本身的過往成績、資產(chǎn)投向或配置屬性，而更青睞于基金經(jīng)理個人能 力、基金管理機構的品牌、機構股東背景等軟實力。從私募管理人的角度來看，由于不能通過公開渠道募集 資金、產(chǎn)品存續(xù)長的特點，私募公司的客戶資源相對固定，因此資源和項

12、目儲備成為公司制勝的關鍵實力。截至 2018 年末，管理規(guī)模前 10 的管理人規(guī)模合計占總規(guī)模的 6.8%，前二十的占總規(guī)模的 11.2%，和公募 基金相比馬太效應并不顯著，潛在進入者少，行業(yè)競爭格局更穩(wěn)固。3.1.2 公募基金管理機構：入局者不斷增多，行業(yè)發(fā)展機遇與挑戰(zhàn)并存相比私募，我國公募基金監(jiān)管體系更加完善，基金管理人普遍具備更高專業(yè)度，投資框架也相對完備，近年 來投資數(shù)據(jù)更為亮眼?；谏鲜鲈颍蓟鹨逊e累數(shù)量可觀的“忠實粉絲”。隨著未來募資渠道不斷多 元化和可投資范圍的逐步放寬，公募基金產(chǎn)品的需求和供給端均有望大幅拓寬。因此，相比私募，我國公募 基金市場行業(yè)前景更為廣闊，想象空間巨

13、大。截至 2019 年 12 月，中國公募基金管理機構共有 143 家。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，隨著公募基金大家庭的不 斷擴容，行業(yè)競爭也日益激烈，從拼規(guī)模到拼收益再到拼管理費，各基金公司八仙過海各顯神通。但由于自 身股東、渠道、歷史的因素的限制，各家基金公司綜合實力相差較大，部分基金只在某些特定領域或市場具 備一定影響力，行業(yè)集中度在前期緩慢上升后重回下降通道，公募基金前十強管理資產(chǎn)占比維持在 50%左右。截至 2019 年底，資產(chǎn)規(guī)模排名前 5 的基金公司分別為天弘、易方達、博時、南方和工銀瑞信。其中天弘基 金自 2013 年推出王牌貨幣基金產(chǎn)品“余額寶”以來一舉成名，2014-2019 連續(xù)

14、 5 年蟬聯(lián)規(guī)模首位，但產(chǎn)品結 構相對集中，余額寶規(guī)模占據(jù)公司資產(chǎn)管理總額的 85.45%。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019 年末全市場存續(xù)的 貨幣基金產(chǎn)品超過 330 個，其中余額寶以 15.37%的市場份額繼續(xù)穩(wěn)坐行業(yè)頭把交椅。依托阿里巴巴和螞蟻 金服的流量優(yōu)勢、市場影響力和極高的客戶粘性，天弘基金余額寶產(chǎn)品有望在未來較長一段時間內(nèi)持續(xù)占據(jù) 細分市場上的競爭高地。而易方達基金是當今非貨幣基金的王者，月均規(guī)模排名第一。作為國內(nèi)基金管理公司的元老之一，公司擁有 公募、社保、年金、特定客戶資產(chǎn)管理、QDII、QFII、RQFII、基本養(yǎng)老保險基金投資等業(yè)務資格，是國內(nèi) 基金行業(yè)為數(shù)不多的“全牌

15、照”公司之一。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，公司 2019 年存量基金產(chǎn)品達 176 支，產(chǎn)品種類豐 富，在主動權益、固定收益、指數(shù)量化、海外投資、多資產(chǎn)投資等領域全面布局。從產(chǎn)品結構上看，易方達 被動投資基金數(shù)量較高，在 2019 年二級市場回暖趨勢下掛鉤特定指數(shù)并取得了良好的投資收益，提升了客 戶美譽度。在產(chǎn)品創(chuàng)新方面，易方達緊跟市場變化趨勢，著力縮短產(chǎn)品設計和上市流程，在“網(wǎng)紅”產(chǎn)品發(fā)行方面不居 人后。同時，公司渠道覆蓋面廣，和包括銀行、券商、小米金融、淘寶、京東等線上線下渠道均有密切合作， 并且為通過不同渠道購買產(chǎn)品的客戶在官網(wǎng)開放入口，為投資者提供更為便捷的咨詢服務。此外，完善的人 才培養(yǎng)體

16、系為公司培養(yǎng)了大批的明星基金經(jīng)理，行業(yè)領先的員工持股方案也增強了核心投研人員的歸屬感和 對企業(yè)管理文化的認同感，為公司在行業(yè)的激烈競爭中保留了中堅力量。和天弘基金、易方達基金不同，工銀瑞信基金是我國銀行系基金管理公司的優(yōu)秀代表，依附于大股東工商銀 行強大的線下渠道，大幅降低了公司的營銷成本，新產(chǎn)品銷售得到良好保證，管理規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊。工銀瑞信的投研體系在行業(yè)中也久負盛名，2019 年公司憑借強大的綜合投研實力獲得金牛獎、明星基金獎、 金基金獎及晨星基金獎大滿貫。公司的投研體系建設較為完善，投研團隊人才儲備豐富，堅持“穩(wěn)健投資、價 值投資、長期投資”的投資理念，為公司打造了多款“馬拉松”型

17、產(chǎn)品，長期回報喜人。同時，作為業(yè)內(nèi)海外基 金的先行者，公司 QDII 產(chǎn)品投資業(yè)績優(yōu)異，根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)顯示，工銀全球精選和工銀全球股票成立以來總 回報分別高達 151.80%和 130.35%，業(yè)績均位居同類前列。不過需要關注的是，在資管新規(guī)及基金業(yè)對外開放背景下，公募基金行業(yè)的入局者數(shù)量將快速增加，當前行 業(yè)中綜合實力領先的基金公司未來在投研領域的優(yōu)勢或?qū)@著收窄，行業(yè)競爭格局或?qū)l(fā)生微妙變化。3.2 基金托管機構與基金服務機構：“左膀右臂”保駕護航基金托管機構與基金服務機構分別服務于公募基金與私募基金，二者與基金管理機構共同構成基金業(yè)三大主 體。其中基金托管公司負責保管公募基金資產(chǎn)，

18、而基金服務機構為私募基金管理人提供服務支持。截至 2019 年末，獲批開展基金托管業(yè)務資格的機構有 47 家，其中 28 家銀行、17 家證券公司和兩家政策性機構；獲批的私募基金服務機構有份額登記服務機構 37 家，估值核算服務機構 40 家、信息技術服務機構 5 家。隨著 協(xié)會對行業(yè)服務業(yè)務類別和責任范圍等進行不斷的規(guī)范和指導，基金托管與服務行業(yè)已初步形成市場化、規(guī) 范化、多樣化的競爭格局。3.3 基金銷售機構：行業(yè)未來競爭主戰(zhàn)場早期公募基金銷售模式以商業(yè)銀行代銷、基金管理公司直銷和證券公司代銷為主，呈現(xiàn)三足鼎立局面。在 2013 年之前銀行渠道占比超過 50%，而隨著互聯(lián)網(wǎng)技術在金融領域的

19、不斷滲透和金融創(chuàng)新業(yè)態(tài)的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)基 金銷售開始大行其道。近幾年基金銷售模式發(fā)展成為以基金公司互聯(lián)網(wǎng)和柜臺直銷為主，商業(yè)銀行、證券公 司、第三方基金銷售機構渠道為輔的多元化體系。截至 2019 年三季度末，包括銀行、券商和第三方銷售渠道等在內(nèi)的基金銷售機構已經(jīng)達到 495 家，第三方 基金代銷機構的數(shù)量已百余家，這種代銷機構數(shù)量遠超基金公司數(shù)量的現(xiàn)狀導致各渠道間的競爭日趨白熱 化。根據(jù) Choice 數(shù)據(jù)顯示，截至 2019 年末第三方基金代銷機構的數(shù)量已超過 100 家，其中 Top10 代銷的基金 數(shù)量均超過千只，但也有 36 家代銷的基金數(shù)量不足百只，部分代銷機構由于自身經(jīng)營問題面臨著

20、責令整改 和被多家基金公司解除合作關系的困境。作為第三方機構的佼佼者，天天基金在 2018 年共上線 128 家公募 基金管理人 6470 只基金產(chǎn)品，銷量逆勢增長取得了傲人的成績。天天基金是東方財富網(wǎng)旗下的基金平臺， 從門戶網(wǎng)站起家到基金代銷平臺，東方財富擁有的龐大且高度匹配的流量基礎是其進入基金代銷領域并取得 成功的關鍵。在良好的流量基礎上，公司打造了一款流動性好、收益高于同類的理財產(chǎn)品“活期寶”，關聯(lián) 多款貨幣基金，擁有一鍵互轉功能，隨時能將低收益貨幣基金轉換為同期的高收益貨幣基金，為客戶實現(xiàn)市 場上收益最大化。同時，天天基金的門戶網(wǎng)站基因使其終端擁有產(chǎn)品及市場信息傳導能力和“股吧”式投

21、資 者交流功能，都受到用戶的青睞，有望助其持續(xù)擴大競爭優(yōu)勢。在傳統(tǒng)渠道之間，券商相對銀行在零售上有較大的劣勢，但隨著券商財富管理轉型進程的推進，其大客戶粘性和市場份額有望緩慢上升，華泰證券、廣發(fā)證券等財富管理轉型超前的券商已具備一定的個體優(yōu)勢。而基 金代銷銀行之間的市場“爭奪戰(zhàn)”從未停止，過去銀行銷售基金以柜臺銷售為主，營業(yè)網(wǎng)點多、覆蓋面廣、客戶儲備量大的工商銀行的代銷規(guī)模始終位居行業(yè)前列，但隨著網(wǎng)絡化、智能化手段和銀行渠道的高度融合， 金融科技應用更加廣泛、服務更為人性化的招商銀行有后來者居上的勢頭。招商銀行將“人+智能”雙引擎注 入以攻克產(chǎn)品銷售難題，利用“摩羯智投”、“金葵花財務規(guī)劃”等

22、優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品體系，以“類投顧”思維為投資 者選擇與其風險承受能力相匹配的基金產(chǎn)品，充分滿足客戶的財富管理需求，逆勢在 2018 年基金銷售規(guī)模 取得大幅增長。綜合來看，目前公募基金銷售機構的數(shù)量已遠超基金公司的數(shù)量，銷售機構賺取的實為基金交易的中間業(yè)務 收入，因此它們有較大動機鼓勵客戶們進行頻繁交易，這與基金公司的價值投資理念相悖；同時，通過代理 銷售模式，基金公司和投資者很難進行有效溝通，產(chǎn)品信息可能得不到充分宣傳，因此基金公司也在努力追 求通過直銷渠道獲客，以更直接的展現(xiàn)產(chǎn)品特性。我們預計，未來在投資顧問模式逐步成熟后，對基金銷售 的專業(yè)性要求將持續(xù)提升，天平將重新向基金公司傾斜，在這樣的競

23、爭格局中僅有少數(shù)頭部機構掌握議價能 力，行業(yè)馬太效應有望更趨顯著。3.4 基金投資顧問：完善產(chǎn)業(yè)鏈條，讓基金更接地氣基金投顧的職責簡單來說就是幫助投資者選擇基金產(chǎn)品，幫助投資者以獲得投資收益為目標，引導其進行長 期理性投資。目前已有 17 家公司獲得基金投顧牌照，涵蓋金融行業(yè)各領域?，F(xiàn)已有南方、華夏先后發(fā)布投顧產(chǎn)品預告， 盡管在牌照上取得了先發(fā)優(yōu)勢，但各公司對業(yè)務模式仍處于摸索階段。同時仍有多家資管機構爭先恐后申請 入場券，不久群雄逐鹿即將展開。相信隨著投顧業(yè)務的逐步發(fā)展，將促進更多有價值的資產(chǎn)配置方案落地， 也有助于使投資者獲得更優(yōu)質(zhì)的服務并樹立長期投資理念，推動短期交易性資金向長期配置方向

24、轉變，促進 資本市場持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展。4. 見賢思齊，以美國為鑒看我國公募基金發(fā)展空間基金業(yè)在美國已有百余年的發(fā)展歷史，在法律、監(jiān)管及行業(yè)逐漸完善的過程中，經(jīng)歷了數(shù)次重大調(diào)整、規(guī)范 和進化，才發(fā)展成為擁有當今全世界最龐大的基金管理規(guī)模的成熟業(yè)態(tài)。國際投資基金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示：截至 2018 年 12 月，全球受監(jiān)管的開放式基金凈資產(chǎn)規(guī)模達 46.7 萬億美元，僅美國就達到 21.4 萬億美元，占比 高達 45.82%。而我國開放式基金凈值 12.2 萬億元人民幣（約 1.8 萬億美元），占全球總量的 3.8%，與美國 相距甚遠。顯然我國公募基金行業(yè)規(guī)模追趕美國同行仍需時日，但也意味著我國公募基金市

25、場擁有巨大的發(fā) 展?jié)摿Α?.1 個人投資者比例高，交易活躍度高歸功于超長的牛市周期和完善的養(yǎng)老金制度，美國家庭投資者成為共同基金行業(yè)最大的參與群體。截至 2018 年底，有 44%的美國家庭持有美國共同基金份額，在總計 17.71 萬億美元的共同基金中以家庭投資者為主的 散戶持有 89%的份額。與美國投資者的投資理念不同，我國家庭的投資偏好更傾向于銀行存款和理財，投資 資產(chǎn)中公募基金占比僅為 4%。在以個人為主的投資者結構下，基金短線投資、追漲殺跌等不理智行為較為突出，特別是在貨幣基金快速發(fā) 展以及余額寶等新型基金購買場景的興起后，我國基金行業(yè)申購贖回總規(guī)?？焖偬嵘?，交易頻率異?；钴S。2018

26、 年我國 A 股權益類基金平均換手率約為 305%，中位數(shù)達 233%，美國權益類基金的換手率遠低于我國， 平均換手率只有 66%左右。近年來，隨著社保、養(yǎng)老、年金等保險資金流入二級市場，長期偏價值投資資金的比重正不斷增加。但與美 國相比，我國養(yǎng)老金市場還有巨大的發(fā)展空間，在我國社會逐漸老齡化的大趨勢下，養(yǎng)老金等長期資金規(guī)模 有望持續(xù)擴大，應成為未來公募基金重點培育的新方向。4.2 產(chǎn)品線日益豐富，但結構仍待調(diào)整國內(nèi)公募基金產(chǎn)品線日趨完善，當前已包含股票型、債券型、混合型、貨幣型等多種類型，交易類型則包含 傳統(tǒng)封閉式、ETF、開放式、LOF、FOF 以及創(chuàng)新封閉式、分級基金等多種交易方式，投資

27、區(qū)域覆蓋全國和 境外多個領域。從歷史數(shù)據(jù)看，我國公募基金產(chǎn)品結構隨市場走勢動態(tài)調(diào)整。在牛市階段，股票型和混合型基金占比過半， 整體風險偏好較高；而在熊市階段，貨幣型、債券型這類風險相對有限、收益偏穩(wěn)健型產(chǎn)品受到青睞，資產(chǎn) 凈值占比顯著提升。特別是在 2015 年股市經(jīng)歷大幅波動后，具備較強理財屬性和極強資金流動性的貨幣基 金乘勢而上，余額寶發(fā)展速度舉世矚目。自此，貨幣型基金牢牢占據(jù)市場半壁江山。從數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，我國基金產(chǎn)品結構與美國大相徑庭。美國早期基金市場結構與我國當前情況較為類似，上世 紀 70 年代美國貨幣型基金占比超過 70%，但隨著美國超長牛市周期的來臨，股票型基金逐漸占據(jù)市場主導。類

28、比美國基金市場發(fā)展歷程，在我國利率市場化逐步推進、資本市場逐漸趨于成熟的過程中，我國貨幣基金 收益率有望下行并維持在較低水平使其規(guī)模面臨較大波動，而股票型和混合型基金將逐漸崛起，占據(jù)市場較 大份額。4.3 投資專業(yè)化逐步顯現(xiàn)，超額收益增加從長期回報數(shù)據(jù)來看，近年來國內(nèi)主動管理型公募基金能夠持續(xù)為投資者獲取超額回報，基金公司的主動管 理能力逐漸獲得投資者認同。從數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，股票型基金與混合型基金自 2010 年起獲得超額收益的概率不斷增大，且超額收益有所增加，而債券型基金從 2013 年開始穩(wěn)定獲得超額收益。基金超額收益的穩(wěn)定增長趨勢從一定程度上說明我國 基金行業(yè)的主動管理能力逐漸優(yōu)化，基金管

29、理人的選券策略向更高級、更專業(yè)的方向發(fā)展，對宏觀經(jīng)濟和各 行業(yè)趨勢的總體把控也更為精準。此外，與美國對比，我國基金行業(yè)的量化策略類基金產(chǎn)品規(guī)模較小，占比較低。預計未來一段時期雖然主動 基金產(chǎn)品仍有望持續(xù)獲得超額收益，但在制度體系的建設和發(fā)展中，我國資本市場的有效性將逐步提升，基 金投資策略隨之將會出現(xiàn)鮮明變化，被動投資趨勢有望逐步顯現(xiàn)。5. 立足當下、展望未來，我國基金管理業(yè)仍大有可為5.1 資金來源“機構化”，居民財富正加速向基金轉移近年來銀保監(jiān)會多次發(fā)文鼓勵保險、社?；稹⒀肫蠛偷胤絿蟮戎虚L期資金入市，養(yǎng)老金入市步伐也在不 斷加快，將會成為基金行業(yè)壯大的重要來源和主要動力，機構投資者的比

30、重將因此大幅上升。預計未來隨著中長期價值投資資金的“穩(wěn)定器”作用顯現(xiàn)，將帶動更多社會資金進場，我國基金行業(yè)的資產(chǎn)管理規(guī)模有望 邁上新的臺階。隨著資管新規(guī)打破剛兌以及“房住不炒”要求的明確，居民投資將更多回歸股票、債券和基金等各類凈值型 產(chǎn)品；同時我國居民可支配收入增長、財富年齡結構轉向 80、90 后，在網(wǎng)絡媒體傳播的影響下，我國居民 投資觀念在發(fā)生轉變。在供給和需求兩端的調(diào)整下，個人投資者有望主動轉向基金等機構投資模式，從而帶 動證券投資基金在大類資產(chǎn)配置中的比例不斷提升。截至 2019 年底，我國證券基金管理規(guī)模總計人民幣 17.21 萬億元，同比增長 13.45%。隨著未來資產(chǎn)管理 結構

31、“機構化”進程的推進以及個人投資者基金投資占比的提高，基金管理規(guī)模穩(wěn)定增長趨勢有望得以延續(xù)， 因此我們預計 2020 至 2023 年基金管理規(guī)模增速分別為 8.50%、7.50%、6.60%和 5.30%，將在 2023 年末 達到 22.53 萬億元。5.2 貨幣基金或跌下“神壇”，資產(chǎn)配置選擇不斷豐富從歷史數(shù)據(jù)中可以看到，貨幣基金凈值及占比呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢，與之形成對比的是權益類基金在過去一年 的占比持續(xù)緩慢上升。主要原因在于資管新規(guī)及后續(xù)監(jiān)管規(guī)定的發(fā)布對貨幣基金發(fā)行和運營的規(guī)范性提出更 加嚴格的要求，使其操作靈活性顯著下降，同時期利率下行大趨勢，貨幣基金收益率降低，對投資者的吸引 力大

32、不如前。與此同時，權益類基金產(chǎn)品種類更加多元，特別是被動型基金的投資者認可度大大增強，得益于透明、穩(wěn)定 的投資風格和低廉的管理成本，ETF 規(guī)模的增長。但由于 A 股退市機制仍不完善，所以當前市場中仍存在部 分不良資產(chǎn)，smartbeta 基金通過因子篩選投資標的，可以獲得介于貝塔收益和超額收益之間的超過市場平 均回報的更高回報，在我國推出后很快獲得投資者認可?？梢灶A計，隨著產(chǎn)品設計的不斷優(yōu)化，未來被動型 基金規(guī)模仍有很大增長空間。未來如監(jiān)管層能夠適時逐步“松綁”對沖工具，配合國內(nèi)資本市場愈發(fā)完善帶來的金融工具開發(fā)能力的提高， 將為基金公司提供更多可選、收益率更為穩(wěn)定的投資組合，而更加豐富的風

33、險對沖手段將大大提高基金管理 者管控權益類投資風險的能力，從而加快權益型基金的發(fā)展，使其規(guī)模及占比向發(fā)達市場靠攏。5.3 黑天鵝事件凸顯線上渠道優(yōu)勢過去基金營銷通常采用線下渠道為主的方式，依靠基金銷售團隊或代銷機構開展線下宣講，進而達到對基金 產(chǎn)品進行宣傳的目的。然而近年來，隨著網(wǎng)絡直播平臺等互聯(lián)網(wǎng)渠道的飛速發(fā)展，線上營銷的可行性和公眾 接受程度不斷提升。今年年初新冠疫情爆發(fā)使得線下營銷難以展開，越來越多的基金管理者選擇線上平臺進行基金宣講。2020 年 2 月 6 日至今，至少 30 家基金公司進行了線上直播，其中數(shù)家公司甚至賣出了爆款“日光基”，各家基金公 司普遍表示直播路演帶來的基金銷量整體上比之前有所放大。盡管當前“直播帶貨”的模式僅為非常時期的臨 時策略，真正實施仍需市場及監(jiān)管的多方考察，倘若未來放開對此類營銷行為的監(jiān)管力度，網(wǎng)上營銷有望實 現(xiàn)常態(tài)化，助推基金管理規(guī)模進一步上升。5.4 多重因素推動行業(yè)格局革新5.4.1 馬太效應加劇，行業(yè)向頭部化集中當前，馬太效應在基金行業(yè)中已相當顯著。截至 2019 年上半年，106 家公募基金管理公