任澤平：長期看5%-當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的三個關(guān)鍵性問題

1、底未到達(dá)，長期看5% 當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的三個關(guān)鍵性問題底未到達(dá)，長期看 5%當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的三個關(guān)鍵性問 題摘要：近年宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)θ齻€關(guān)鍵性問題展開了廣泛的 辯論：經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的原因、底部和調(diào)整形態(tài)。近期經(jīng)濟(jì)短 期企穩(wěn)，市場對形勢研判再現(xiàn)分歧，樂觀者甚至認(rèn)為下半年 將步入復(fù)蘇回升軌道，這一判斷的隱含假定是未來新增長平 臺為7%-8%我們認(rèn)為，底未到達(dá)，長期看5%下半年回調(diào)壓力顯著加大，出口的弱勢復(fù)蘇難以彌補(bǔ)房市蕭條留下來的 巨大缺口，調(diào)整正逐步蔓延至工業(yè)生產(chǎn)和地方投資。地產(chǎn)鏈 上的行業(yè)景氣將大幅下降，出口鏈上的行業(yè)景氣將邊際改 善，受益于消費(fèi)稅改革的汽車、節(jié)能產(chǎn)品等消費(fèi)品行業(yè)景氣 有重大上

2、升，成長產(chǎn)業(yè)繼續(xù)向上。近年來，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析領(lǐng)域存在廣泛的分歧，其中有 三個關(guān)鍵性問題引起了最多的爭議和辯論，對這三個關(guān)鍵性 問題的回答決定了對當(dāng)前的認(rèn)識和對未來的預(yù)判，各界的分 歧主要在于此。其中，第一個問題已接近達(dá)成共識，第二個 問題還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)成共識，第三個問題甚至還沒有答案。一、第一個關(guān)鍵性問題：近年經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的主導(dǎo)性力量 是什么？中國經(jīng)濟(jì)自2010年以來進(jìn)入下行通道，至今已歷時4年半，如果從國際金融危機(jī)算起，已近 7年，其持續(xù)時間之 長、下降幅度之深，為過去 30多年所少見。本輪經(jīng)濟(jì)下行的主導(dǎo)性力量是什么？大致有四種代表性觀點(diǎn)：政策收緊、周 期調(diào)整、外需不足和長期潛在增長率下降。

3、是政策收緊嗎？這一觀點(diǎn)在2010-2011年比較流行，2010年由于擔(dān)心通脹和資產(chǎn)泡沫，宏觀調(diào)控大幅收緊。但 2012年以來政府不斷出手穩(wěn)增長，經(jīng)濟(jì)下行壓力依然不減， 因此，可以排除政策收緊導(dǎo)致此輪經(jīng)濟(jì)下行的判斷邏輯。是周期調(diào)整嗎？此輪經(jīng)濟(jì)下行已經(jīng)超越了存貨周期、產(chǎn)能周期所能解釋的范疇，2012、2013年前后市場上各種周期誤判層出不窮，因此，周期邏輯可以排除。是外需不足嗎？ 2013年以來世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)緩慢復(fù)蘇，美 歐日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均有不同程度好轉(zhuǎn)，但中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放 緩，因此，外需不足的判斷邏輯也可以排除。前三個判斷邏輯意味著，如果政策放松、外需回升和周期 反轉(zhuǎn)，中國經(jīng)濟(jì)將會走向趨勢性復(fù)蘇，但

4、近年來，這些推斷 先后被證偽。在上述推斷被證偽的同時，我們注意到中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了增速換擋的收入閥值區(qū)間。2013年中國人均 GDP 6700美元，按照購買力平價為 9800國際元（1990年G-K國際元，下 同），相當(dāng)于德國1968年、日本 1970年、中國臺灣 1990年、韓國1992年的水平，這些成功追趕經(jīng)濟(jì)體均在這一時點(diǎn) 前后發(fā)生了增速換擋。更為重要的是，近年來，中國經(jīng)濟(jì)潛在增長率下降的各種 典型事實(shí)已經(jīng)被清晰地觀察到和確認(rèn)出。在供給側(cè)，中國經(jīng)濟(jì)在2008年前后越過了劉易斯拐點(diǎn)，并于2012年與勞動年齡人口峰值疊加。由人口變化引發(fā)了一系列不可逆轉(zhuǎn)的趨勢性改變：勞動力 成本上升；儲蓄率和

5、投資率下降；貿(mào)易順差收窄，外匯占款 下降；大規(guī)模產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，F(xiàn)DI外遷；出口低成本優(yōu)勢削弱，外貿(mào)增速回落；工業(yè)比重下降，服務(wù)業(yè)比重上升。在需求側(cè)，住宅需求的長周期峰值到來。2014年初以來，中國房地產(chǎn)市場大幅蕭條，當(dāng)前的房市調(diào)整符合人口周期規(guī)律，需求和投資長周期見頂信號明確，利率市場化使之 略提前。供求兩側(cè)的種種跡象表明，長期潛在增長率下降是導(dǎo)致此 輪經(jīng)濟(jì)下行的主導(dǎo)性力量，中國經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷增速換擋。宏觀 經(jīng)濟(jì)形勢分析領(lǐng)域?qū)Φ谝粋€關(guān)鍵性問題的回答正接近達(dá)成共 識。但是，與第一個問題相關(guān)的第二個問題還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)成 共識，但答案已經(jīng)逐漸清晰。二、第二個關(guān)鍵性問題：增速換擋后新的增長平臺是多 少？如果說長

6、期潛在增長率下降是導(dǎo)致此輪經(jīng)濟(jì)下行的主導(dǎo)性 力量，中國經(jīng)濟(jì)正在增速換擋，那么，換擋后新的檔位在 哪、新的增長平臺是多少、底在何方？有觀點(diǎn)認(rèn)為是8%7% 6%,也有觀點(diǎn)認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)將轉(zhuǎn)型失敗并崩潰。我們認(rèn) 為盡管存在曲折，但中國經(jīng)濟(jì)能夠成功實(shí)現(xiàn)增速換擋，新的 檔位在5%左右，為什么？1960年以來，全球有 101個國家和地區(qū)經(jīng)過一段時期快 速追趕，進(jìn)入中等收入經(jīng)濟(jì)體行列。但是到 2008年，只有13 個國家和地區(qū)完成了追趕任務(wù)，邁入高收入經(jīng)濟(jì)體行列。在 這13個成功實(shí)現(xiàn)增速換擋的經(jīng)濟(jì)體中有4個優(yōu)秀畢業(yè)生：德國、日本、臺灣和韓國，這四個優(yōu)秀畢業(yè)生大約在人均 GDP11000國際元附近，經(jīng)濟(jì)增速平均

7、從8.3%降到4.5%,降幅在50%左右。這4個經(jīng)濟(jì)體的規(guī)模大小各異，增速換擋的時代 背景跨越上世紀(jì) 60-90年代，但增速換擋的人均GDP閥值時點(diǎn)和增速降幅具有較強(qiáng)的一致性，這背后隱藏著內(nèi)在的規(guī)律 性。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國目前人均GDP只相當(dāng)于美國的 30%,還有很大的后發(fā)優(yōu)勢，未來20年還可以增長 8%但經(jīng)驗(yàn)證據(jù)不支持這樣的判斷，德日韓臺增速換擋時人均GDP分別相當(dāng)于美國的 68.5%、68.5%、51% 41.4%,差距巨大。這可能跟 追趕的起點(diǎn)不同，德日是二戰(zhàn)后繼續(xù)追趕，韓臺則是以農(nóng)業(yè) 社會為起點(diǎn)開始追趕，中國經(jīng)濟(jì)追趕的起點(diǎn)跟韓臺接近。表1:成功追趕經(jīng)濟(jì)體的追趕進(jìn)程和典型事實(shí)德國日本韓國

8、中國 臺灣平均中國r 1951-1951-1961-1951-1978-持續(xù)期1965197319961989282013（年）年共年共年共年共年共15年23年36年39年36年增速（%6.69.38.58.88.39.8期本人速均GDP追(1990918611434128609538107549802趕國際期元）期末人 均GDP 相對于 美國水平68.568.551.041.45730.1(%1966-1974-2001-1990-2014-持續(xù)期1972199120102010142033（年）年7年18年10年21年20年年年年年增速（%4.03.74.95.14.55.3中降幅（%61

9、.040.058.258.15454速期末人追均GDP趕(1990119661935521701232921907827284期國際元）期末人 均GDP 相對于 美國水 平71.784.771.276.47656.5(%人口 人）（萬81761277750002324136072面積（萬平 方公里）35.737.810.03.6960GDPB 模 （2013 年，萬億美3.64.91.30.59.2元）數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究5%以此推測，中國經(jīng)濟(jì)增速換擋成功后新的增長平臺在 左右，降幅為 50%5%是增速換擋期德日韓臺等優(yōu)秀畢業(yè)生交出的成績，是 101個追趕經(jīng)濟(jì)體中 13個增速換擋成功的

10、4個最優(yōu)秀畢業(yè)生 的成績(4/13/101 )。中國未來新的增長平臺如果能夠?qū)崿F(xiàn) 5%成績堪稱優(yōu)秀。未來的5%t匕現(xiàn)在的7%-8%散觀感受要好，增長模式從速度 效益型升級到質(zhì)量效益型，企業(yè)盈利水平更高，居民就業(yè)更 充分，步入繁榮、穩(wěn)定、可持續(xù)的新常態(tài)。尤其需要強(qiáng)調(diào)的是，高速增長期過后并不必然有一個中速 增長平臺在那接著，拉美直接掉了下去，未來5%的增長平臺需要經(jīng)過艱苦卓絕的改革努力才能構(gòu)筑起來。而部分學(xué)者提出的 8%!U是拒絕減速、不斷刺激的8%,是傳統(tǒng)增長模式繼續(xù)“冒煙”、新增長模式被抑制的8%,是風(fēng)險不斷積聚后攤、醞釀大規(guī)模危機(jī)的8%因此，未來的 5%是樂觀的5%是推動改革的 5%是重新喚

11、回企業(yè)家精神的5%目前，各界對第二個關(guān)鍵性問題還遠(yuǎn)沒有達(dá)成共識。三、第三個關(guān)鍵性問題：中國經(jīng)濟(jì)將以何種方式到達(dá)新增 長平臺？如果說未來增速換擋后新的增長平臺是5%當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速在7.5%左右，那么，中國經(jīng)濟(jì)將以何種方式到達(dá)新的增長 平臺？德日韓臺在增速換擋期展現(xiàn)了三種調(diào)整方式：危機(jī)倒逼、 衰退倒逼和平滑過渡。德國在1967年出現(xiàn)了二戰(zhàn)后首次嚴(yán)重的衰退，增速超調(diào)到 0附近；日本在 1973年受第一次石油危 機(jī)沖擊較大，韓國在 1997年爆發(fā)了金融危機(jī)，增速超調(diào)到負(fù) 增長；只有臺灣比較幸運(yùn)，在上世紀(jì) 80年代末較為平滑地實(shí) 現(xiàn)增速換擋。那么，中國經(jīng)濟(jì)增速換擋的方式是什么？目前還沒有答 案。德日韓臺等

12、成功追趕經(jīng)濟(jì)體，在增速換擋期均經(jīng)歷了先加 杠桿、后去杠桿的過程。上半場加杠桿是因?yàn)榫芙^減速，寄 希望于依靠傳統(tǒng)增長動力重回高增長軌道，結(jié)果導(dǎo)致負(fù)債循環(huán)和杠桿攀升。德國在1967年、日本在 1973年、韓國在1997年發(fā)生了衰退或危機(jī)倒逼式的調(diào)整和改革，經(jīng)過下半場 去杠桿之后，重新再出發(fā)，實(shí)現(xiàn)增速換擋。2010年以來，中國經(jīng)濟(jì)傳統(tǒng)增長模式不斷加杠桿，重化 工業(yè)、地方政府和房地產(chǎn)部門負(fù)債率大幅上升，這三大部門 正是過去經(jīng)濟(jì)高增長的主引擎，現(xiàn)在則淪為資金“黑洞”。 舊增長模式不斷加杠桿的直接后果，是無效占用信用、土地 和人力資源，推升要素價格，導(dǎo)致新增長模式被動去杠桿， 出現(xiàn)“逆結(jié)構(gòu)調(diào)整”現(xiàn)象。加杠

13、桿什么時候到盡頭？盡頭將出現(xiàn)在市場化領(lǐng)域率先去 杠桿，并倒逼體制內(nèi)領(lǐng)域去杠桿。2014年初以來，中國房地產(chǎn)市場開始調(diào)整，這將是一個 標(biāo)志性事件，標(biāo)志著去杠桿進(jìn)程的開啟，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速 換擋期的下半場。中國住宅需求的長期峰值已經(jīng)到來，2012年中國勞動年齡人口開始出現(xiàn)下降，當(dāng)前房市調(diào)整符合人口周期規(guī)律，利 率市場化使調(diào)整略提前。近期房市尚不會出現(xiàn)崩盤式調(diào)整， 高首付比、三四線城市房價收入比基本合理、庫存可通過城 鎮(zhèn)化消化、政策放開剛需和改善性需求等因素有望使房市軟 著陸。并且房市提前調(diào)整的好處是，將減少無效資金需求， 降低生產(chǎn)成本，企業(yè)家精神重回實(shí)業(yè)，新開工下降可避免未 來更大的泡沫。房市無論

14、“軟著路”還是“硬著陸”，最終都會著陸。2014年房地產(chǎn)累計投資增速將從年初的20%F降到年底的10%和2015年上半年的 0%付近，重化工業(yè)的產(chǎn)能過剩將充分暴 露，過去還幻想靠房地產(chǎn)加庫存進(jìn)行抵抗，近期將徹底幻 滅，倒逼鋼鐵、煤炭等領(lǐng)域國企將加快出清。土地收入重 挫，將推動財稅改革和市政債提速，融資平臺和影子銀行加 快清理。上半場三大加杠桿部門全面轉(zhuǎn)入下半場調(diào)整。上半場加杠桿漫長而痛苦，下半場去杠桿可能會很迅速， 而且痛并快樂著。去杠桿進(jìn)程開啟，預(yù)示市場出清、政策加碼和改革提速。如果房市軟著路，則中國經(jīng)濟(jì)增速換擋有望軟著路。當(dāng)水落石出的時候，新增長模式和平臺將浮出水面。四、去杠桿進(jìn)程開啟，下

15、半年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)尋底增速換擋期，潛在增長率下降也不會“一竿子插到底”， 經(jīng)濟(jì)將在短周期波動中尋找長期底部。這會不斷干擾市場的 預(yù)期，當(dāng)短周期回升或政策托底使得經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)時，部分 市場參與者幻想經(jīng)濟(jì)重回高增長軌道。當(dāng)短周期回調(diào)與長期 潛在增長率下降疊加導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力偏大時，部分市場參 與者又轉(zhuǎn)入極度悲觀。這是過去這些年我們經(jīng)?？吹降那?景。近期經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)，市場對宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的判斷再度出現(xiàn) 分歧，樂觀者甚至認(rèn)為經(jīng)濟(jì)將在下半年步入復(fù)蘇回升軌道。 這一判斷有兩個隱含假定：一是未來中國經(jīng)濟(jì)的長期增長平 臺是7%-8%經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)調(diào)整到位，經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)見底。但 從微觀現(xiàn)實(shí)和國際經(jīng)驗(yàn)來看，顯然難以接受這樣

16、的假定；二 是此輪經(jīng)濟(jì)下行的主導(dǎo)性力量是周期調(diào)整，這在過去幾年已 經(jīng)被多次證偽，種種跡象表明，長期潛在增長率下降是此輪 經(jīng)濟(jì)下行的主因。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長長期的底部還未到達(dá)，下半年還將繼 續(xù)尋底。近期政策面和資金面趨于寬松，但市場預(yù)期仍十分 謹(jǐn)慎，主要是擔(dān)憂基本面還將尋底和政府改革誠意不夠。3月下旬以來的基本面企穩(wěn)，主要來自兩股力量：1、財政支出擴(kuò)大和貨幣政策寬松推動的基建投資反彈；2、世界經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇和人民幣貶值推動的出口改善。就近期經(jīng)濟(jì)形勢而言， 3季度經(jīng)濟(jì)回調(diào)壓力明顯加大，出 口的弱勢復(fù)蘇難以彌補(bǔ)房市蕭條留下來的巨大缺口，地產(chǎn)銷 售低迷對消費(fèi)、投資和生產(chǎn)的拖累效應(yīng)顯然更大。具體而 言：出

17、口將弱勢復(fù)蘇而不會大幅逆轉(zhuǎn)。1-5月剔除水分以后出口實(shí)際增長 6.3%,這與4.9%的出口交貨值增速吻合，表明出口正邊際上小幅改善，但按照當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的特 征，出口將以弱勢復(fù)蘇為主而不會大幅逆轉(zhuǎn)。除非世界經(jīng)濟(jì) 出現(xiàn)強(qiáng)勢復(fù)蘇，目前還難以逆料，更看不到這種推動力來自 何處。從更長遠(yuǎn)來看，隨著中國勞動力成本趨勢性顯著上 開，中國外貿(mào)產(chǎn)品的低成本競爭力削弱，出口增速難以回到 過去高增長的時代，新常態(tài)很可能就是5%-10%o房市蕭條引發(fā)消費(fèi)、房地產(chǎn)投資和相關(guān)制造業(yè)投資顯著下 降，土地出讓收入和房產(chǎn)五稅收入重挫將拖累地方基建投 資。從方法論上，研判中國經(jīng)濟(jì)形勢可以很復(fù)雜，但粗線條看 也可以很簡單：

18、增長看投資，投資看地方。地方項目占固定 資產(chǎn)完成額的 94%,地方財政支出占全國財政支出的85%年初以來地方財政收入大幅下滑，保障支出的難度明顯加大。5月全國300個城市土地出讓金環(huán)比下降30%,同比下降38%;5月房地產(chǎn)營業(yè)稅增長0.1%;房地產(chǎn)企業(yè)所得稅下降2.5%;契稅同比增長 7%我們預(yù)計2014年地方政府土地出讓收入增 長將下降40%&右，房產(chǎn)五稅收入增長下降10妞右，這兩項將直接導(dǎo)致地方可用財力比2013年減少1.5-2萬億元左右，大致相當(dāng)于 2009年4萬億刺激的1/3-1/2 。如果考慮房市蕭 條對消費(fèi)和生產(chǎn)的影響，其間接導(dǎo)致地方財力比2013年減少2-3萬億元。地方財力下降將

19、拖累財政支出和基建投資，黑龍 江、山西等地 GDP增速1季度掉到4.1%、5.5%,已然在坍塌 邊緣。中央動用財政存款存量、再貸款、地方增加非稅收 入、增發(fā)地方債和城投債等僅可彌補(bǔ)部分缺口，綜合測算， 2014年地方可用財力比 2013年下降1.2萬億元左右。長遠(yuǎn) 看，未來劃轉(zhuǎn)消費(fèi)稅為地方稅可解決8000-10000億元、開閘市政債可解決 5000-10000億元，但消費(fèi)稅改革方案下半年公 布、2015年施行，修訂預(yù)算法和全面施行市政債至少還 需半年。近期隨著房市蕭條逐步蔓延至重化工業(yè)和地方投資，經(jīng)濟(jì) 將在3季度繼續(xù)回落，預(yù)計 2、3、4季度公布的 GDP增速為7.4%、7.3%、7.2%,全年 7.3%,實(shí)際微觀感受的增速可能更 低。預(yù)計2015年GDP增速步入“ 6”時代，在 6.5%左右。中 國經(jīng)濟(jì)有望在 2017年前后經(jīng)過改革努力到達(dá)5%的新增長平臺。3-4季度行業(yè)景氣將明顯分化。房地產(chǎn)鏈上的地產(chǎn)、鋼 鐵、建材、煤炭等將大幅下降，出口鏈上的紡織