大類資產(chǎn)專題報(bào)告：全球化迷局和金融供給側(cè)改革背景下的大類資產(chǎn)研判

1、 第 頁 目錄全球化困局與金融供給側(cè)改革1民粹主義、孤立主義與逆全球化1貿(mào)易紅利減弱、低利率環(huán)境與金融套利風(fēng)險3利率線索的嬗變4從貨幣寬松到基本面4政策核心在金融供給側(cè)改革，經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵變量看地產(chǎn)6貿(mào)易摩擦的影響：經(jīng)濟(jì)之外還有政策11貨幣政策到底利多還是利空12不同市場對貨幣政策的敏感度不同12流動性寬松但傳導(dǎo)仍然不暢13對實(shí)際利率的考慮：CPI 和 PPI 的分化14數(shù)量工具：定向化特征明顯15貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)特征17中美利差較高，貨幣政策空間打開18兩軌并一軌是核心任務(wù)20大類資產(chǎn)研判21國內(nèi)：利率債、高等級信用債和黃金最值得期待21全球風(fēng)險資產(chǎn)尋頂21參考文獻(xiàn)23 HYPERLINK /

2、請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分插圖目錄圖 1：過去十年全球貿(mào)易對 GDP 的拉動作用見頂回落3圖 2：貿(mào)易紅利消退，全球轉(zhuǎn)向低利率尋求妥協(xié)3圖 3：2018 年債市走勢并非與基本面完全同步4圖 4：2019 年社融和投資增速遏制了 2018 年的持續(xù)下滑趨勢4圖 5：2018 年貨幣政策寬松是利率下行的驅(qū)動因素之一5圖 6：相比 2018 年，2019 年流動性投放回歸中性5圖 7：2016 年之后房地產(chǎn)與制造業(yè)投資走勢開始背離7圖 8：房地產(chǎn)的擠出效應(yīng)已影響到房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)7圖 9：兩種效應(yīng)的邊際影響不同8圖 10：兩種效應(yīng)權(quán)衡下的

3、模擬8圖 11：2008 年前后，消費(fèi)與房價呈現(xiàn)不同的相關(guān)性8圖 12：部分一線城市房價與消費(fèi)（虛線，右軸）同比走勢9圖 13：基建投資和制造業(yè)以穩(wěn)為主，地產(chǎn)投資拐點(diǎn)將至9圖 14：融資到投資，存在約半年時滯10圖 15：新開工面積與地方開發(fā)投資走勢趨于一致10圖 16：施工面積是推動地產(chǎn)投資的主要因素之一10圖 17：竣工對地產(chǎn)投資影響較小11圖 18：土地購置面積減少，新開工難以持續(xù)11圖 19：中美貿(mào)易摩擦對利率和匯率的沖擊12圖 20：以 4 月為例，貿(mào)易摩擦加劇而貨幣政策不及預(yù)期，股票市場反應(yīng)較大13圖 21：流動性總量充裕，資金利率低13圖 22：中小銀行信用事件后，日內(nèi)最高利率明

4、顯分層13圖 23：2019 年 1 月全面降準(zhǔn)后 PMI 繼續(xù)下滑、貸款利率上升14圖 24：CPI 與核心 CPI、PPI 分化14圖 25：名義融資成本短期有所反彈15圖 26：實(shí)際融資成本仍處于上行通道15圖 27：融資成本有所上行15圖 28：M2 增速與名義 GDP 增速的關(guān)系與宏觀杠桿率直接對應(yīng)18圖 29：社融增速與 M2 增速的關(guān)系體現(xiàn)信用擴(kuò)張效果18圖 30：海外利率下行明顯而國內(nèi)利率維持平穩(wěn)，利差水平較高19圖 31：進(jìn)入低通脹、低利率、高資產(chǎn)價格的時代22圖 32：降息空間和美債下行空間小22圖 33：投資下滑到 2016 年以來最低23圖 34：降息預(yù)期下美元指數(shù)反而

5、走強(qiáng)23 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表格目錄表 1：那些年，美國退出或威脅退出的國際組織與協(xié)議2表 2：政策關(guān)注金融供給側(cè)改革6表 3：2019 貨幣政策仍然體現(xiàn)定向性特征16表 4：當(dāng)前存款準(zhǔn)備金率框架：三檔兩優(yōu)17表 5：有投票權(quán)官員在 6 月 20 日至 8 月 1 日議息會議之間的表態(tài)情況19表 6：貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中對利率市場化的表述20 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 全球化困局與金融供給側(cè)改革似乎是歷史重演，北京時間 8 月 2 日凌晨美國總統(tǒng)特朗普的一條 Twitter 開啟全球主要股指的先后下跌。特朗普計(jì)劃于 9 月 1

6、 日對 3000 美元輸美商品加征 10%關(guān)稅。消息公布的當(dāng)天上證綜指收跌 1.41%，標(biāo)普 500 下跌 0.9%，滬金上漲 1.49%。如果我們囿于貿(mào)易戰(zhàn)消息面的頻繁反復(fù)，可能會看不清一個個孤立事件背后的邏輯與趨勢。實(shí)際上全球國際關(guān)系自兩極格局瓦解以后，民粹主義、孤立主義在世界各地抬頭，逆全球化頻繁出鏡，地區(qū)間的分化顯露崢嶸，英國脫歐、貿(mào)易戰(zhàn)只是其中引人注目的兩起波瀾而已。從經(jīng)濟(jì)層面，2001 年中國加入 WTO 無疑加速了全球供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移，但是過去 10 年全球化對于世界經(jīng)濟(jì)的拉動作用明顯不及先前 10 年，而全球低利率環(huán)境也助長了資產(chǎn)價格泡沫，各國表面的繁榮背后是高杠桿的風(fēng)險。我們在本篇

7、報(bào)告中分享一些對于全球化趨勢與資產(chǎn)配置的思考。民粹主義、孤立主義與逆全球化全球貿(mào)易的發(fā)展史本身是一場經(jīng)濟(jì)思想史，參與者的觀念與全球化進(jìn)程相互影響1。最初的全球貿(mào)易始于新航路的開辟，背后的推動力量是歐洲新興資產(chǎn)階級為手工業(yè)商品尋找市場。彼時重商主義主導(dǎo)國際貿(mào)易，國家間的競爭不僅包括關(guān)稅還有槍炮。然而正是海外市場的出現(xiàn)帶來了大手工作坊與分工，亞當(dāng)斯密受到啟發(fā)打開了自由主義時代的大門。市場經(jīng)濟(jì)自身的波動導(dǎo)致馬克思與凱恩斯思想的分歧，兩者均主張政府干預(yù)市場但是形式有所不同。二戰(zhàn)復(fù)興進(jìn)一步增強(qiáng)了國際合作。兩極格局的瓦解使歷史進(jìn)入當(dāng)代。民粹主義的實(shí)質(zhì)是平民參政權(quán)力的增強(qiáng)，而全民決策經(jīng)常導(dǎo)致非理性、非最優(yōu)的

8、結(jié)果。 民粹主義的興起始于上世紀(jì)下半葉。民粹主義是一種社會思潮、政治運(yùn)動和政治策略，它反對精英主義，否定政治精英在社會歷史發(fā)展中的地位，強(qiáng)調(diào)直接民主和全民公投（俞可平，1997）2。民粹主義的褒義在于崇尚全民利益、平民化、大眾化、反對專制、反對外來干涉（Wilson，1995）3。民粹主義的貶義則在于蠱惑人心、狹義的平民主義、極端的民族主義、盲目的排外情緒、非理性的選擇等等，其經(jīng)常與人民統(tǒng)治的黑暗面相聯(lián)系，如3K 黨的集體非理性、法西斯主義與外國恐懼癥（Piccone，1995）4。孤立主義在兩極格局瓦解以后從世界各地出現(xiàn)，分化逐漸取代合作。美國的外交孤立 主義自 1776 年建國起即已存在，

9、其背后的原因是地緣的、宗教的、經(jīng)濟(jì)的和政治的，直到二戰(zhàn)以后轉(zhuǎn)向干涉主義，而 2016 年大選結(jié)果標(biāo)志著美國重回孤立主義（宋國友，2017）1 E雷坎特伯里. 經(jīng)濟(jì)學(xué)簡史:處理沉悶科學(xué)的巧妙方法:artful approaches to the dismal scienceM. 中國人民大學(xué)出版社, 2011.2 俞可平. 現(xiàn)代化進(jìn)程中的民粹主義J. 戰(zhàn)略與管理, 1997(1):88-96.3 Wilson, C. Up at the Fork of the Creek: In Search of American PopulismJ. Telos, 1995, 1995(104):77-88

10、.4 Piccone, P. Postmodern PopulismJ. Telos, 1995, 1995(103):45-86. HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5。特朗普上臺以后退出的國際組織和協(xié)定多達(dá)十余個，甚至多次表示希望退出 WTO。蘇聯(lián)解體以后，全球國際關(guān)系的主流從意識形態(tài)之爭逐漸轉(zhuǎn)向本土的經(jīng)濟(jì)利益與政治訴求， 英國脫歐、蘇格蘭獨(dú)立公投、南蘇丹獨(dú)立公投、西班牙加泰羅尼亞獨(dú)立公投、法國海外屬地新喀里多尼亞獨(dú)立公投，一系列事件的背后印證了全球的分化正在逐漸取代合作。表 1：那些年，美國退出或威脅退出的國際組織與協(xié)議國際組織退出時間組織/協(xié)議簡介退出/威脅退出理

11、由跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定（TPP）2017/1/232002 年由新西蘭、新加坡、智利和文萊四國發(fā)起，旨在促進(jìn)亞太地區(qū)的貿(mào)易自由化特朗普認(rèn)為 TPP 會“摧毀”美國制造業(yè)巴黎氣候變化協(xié)定2017/6/1巴黎協(xié)定由各國在 2015 年達(dá)成， 目標(biāo)是將本世紀(jì)全球平均氣溫上升幅度控制在 2 攝氏度以內(nèi)特朗普認(rèn)為巴黎協(xié)定讓美國處于不利位置，讓其他國家受益聯(lián)合國教科文組織2017/10/12成立于 1945 年，宗旨是通過教育、科學(xué)和文化來促進(jìn)各國之間的合作，并對世界和平與安全做貢獻(xiàn)由于不斷增加的欠費(fèi)，以及對該組織“針對以色列的持續(xù)偏見”的關(guān)切全球移民協(xié)議2017/12/2全球移民協(xié)議是聯(lián)合國一項(xiàng)旨在改善

12、移民和難民處境的協(xié)議和美國政府現(xiàn)行的難民政策不符；協(xié)議中的全球方案，侵犯了美國主權(quán)聯(lián)合國人權(quán)理事會2018/6/19聯(lián)合國大會的下屬機(jī)構(gòu)，總部設(shè)在瑞士的日內(nèi)瓦。其目標(biāo)是致力于維護(hù)各國人權(quán)免于侵害對美國盟友以色列存在偏見，無法有效保護(hù)人權(quán)北美自由貿(mào)易協(xié)定（NAFTA）威脅退出1992 年由美加墨 3 國簽署，是當(dāng)時世界上最大的區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化組織，經(jīng)濟(jì)實(shí)力和市場規(guī)模都超過歐盟特朗普曾稱NAFTA 是“一個災(zāi)難”，增加了美國貿(mào)易逆差，并將數(shù)萬制造業(yè)崗位轉(zhuǎn)移到墨西哥世 界 貿(mào) 易 組 織（WTO）威脅退出世貿(mào)組織是當(dāng)代最重要的國際經(jīng)濟(jì)組織之一， 成員貿(mào)易總額達(dá)到全球的98%，有“經(jīng)濟(jì)聯(lián)合國”之稱特朗普

13、認(rèn)為，WTO 多年來待美國不公，WTO 需要改革，改變其行事方式資料來源：觀察者網(wǎng)， 民粹主義、孤立主義是逆全球化的重要推動力量，但是逆全球化也有其背后的政治經(jīng) 濟(jì)學(xué)原因。丹尼爾羅德里克早在 2000 年就提出“全球化的不可能三角”假說，指出更開放、更一體化的市場必然需要更大規(guī)模的政府支出來支撐（Rodrik，2000）6。原理在于開放政策將本國要素（如勞動力）融入全球市場，在獲取國際標(biāo)準(zhǔn)的要素收入時，也將本國勞動者置身于更劇烈的全球競爭中，隨之而來的就是本國收入與消費(fèi)面對的不確定性（風(fēng)險）增加。因此一國政府僅能同時選取全球化、政策主權(quán)和民主政體三個政策目標(biāo)中的任意兩個。而國內(nèi)學(xué)者則將逆全球化

14、的原因歸結(jié)于美國對于現(xiàn)有國際秩序的不滿，尤其是對其他國家產(chǎn)業(yè)干涉政策的優(yōu)勢以及現(xiàn)行貿(mào)易體制下對發(fā)展中國家的特殊優(yōu)惠政策的 不滿（陳偉光等，2017）7。5 宋國友. 美國孤立主義新發(fā)展及其對全球化的影響J. 人民論壇學(xué)術(shù)前沿, 2017(16):26-33.6 Rodrik, Dani. How Far Will International Economic Integration Go?J. Journal of Economic Perspectives, 2000, 14(1):177-186.7 陳偉光, 蔡偉宏. 逆全球化現(xiàn)象的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)分析J. 社會科學(xué)文摘, 2017(08):5

15、1-53.貿(mào)易紅利減弱、低利率環(huán)境與金融套利風(fēng)險逆全球化的直接影響就是過去十年全球貿(mào)易對于名義 GDP 的拉動作用明顯見頂回落。從上世紀(jì) 60 年代至次貸危機(jī)前夕，全球貿(mào)易總額占全球名義 GDP 的比重從 16.9%穩(wěn)步增長至 51.4%，但是過去十年間這一比例見頂回落，再也未能達(dá)到曾經(jīng)的高點(diǎn)。過去 60 年間全球化紅利來源于跨國運(yùn)輸、信息流通成本的降低，以及全球制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的流轉(zhuǎn)分布， 以及貿(mào)易制度紅利。世界制造業(yè)中心從歐美轉(zhuǎn)向日本、韓國，又轉(zhuǎn)向中國、印度，當(dāng)前再 次向東南亞國家轉(zhuǎn)移。但是全球化紅利正在消失，這是過去十年間全球經(jīng)濟(jì)增長壓力加大 的重要原因。圖 1：過去十年全球貿(mào)易對 GDP

16、的拉動作用見頂回落全球貿(mào)易量占GDP比例（%）全球名義GDP（萬億美元，右軸）70605040302019611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017109585756555453525155-5-15 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：CEIC，世界銀行， 貿(mào)易紅利消退，全球轉(zhuǎn)向低利率尋求妥協(xié)。過去十年，主要發(fā)達(dá)國家中僅有美國依賴龐大的本土市場以及技術(shù)優(yōu)勢在全球貿(mào)易紅利消退的情況

17、下維持較強(qiáng)勁的增長，其他發(fā)達(dá)國家在要素成本優(yōu)勢耗盡、產(chǎn)業(yè)鏈增加值不足等因素的影響下，不得不通過長期維持寬松貨幣政策，甚至是負(fù)利率維持增長。但是名為貨幣寬松的手力量是有限的，不僅僅有流動性陷阱，也有名為高杠桿的潛在風(fēng)險。當(dāng)利率降無可降，量化寬松邊際效用遞減顯現(xiàn)，劉易斯拐點(diǎn)到來，我們又應(yīng)該如何維持增長？短線思維是人的天性。圖 2：貿(mào)易紅利消退，全球轉(zhuǎn)向低利率尋求妥協(xié)（%）歐元區(qū):公債收益率:10年日本:10年期國債基準(zhǔn)收益率美國:國債收益率:10年6.05.04.03.02.01.00.02004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/0

18、32008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/03-1.0資料來源：Wind， HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分低利率與高資產(chǎn)報(bào)酬率帶來的金融套利（杠桿）增加了金融供給側(cè)改革的必要性。最 近 BIS 研究了為什么次貸危機(jī)以后全球保持低利率的同時資產(chǎn) ROE 卻能保持高位（Marx 等，2019）8，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期和

19、人口老齡化并不支持這樣的結(jié)論，但是在模型中加入快速擴(kuò)張的債務(wù)就可以進(jìn)行解釋。低利率與高 ROE 帶來的就是金融套利，經(jīng)濟(jì)主體利用價差擴(kuò)張債務(wù)以獲利，與此對應(yīng)的就是快速增長的杠桿率以及風(fēng)險。這顯示了當(dāng)前金融供給側(cè)改革的必要性，提高直接融資的比例，并匹配資金的風(fēng)險和收益，降低快速去杠桿帶來的經(jīng)濟(jì)收縮風(fēng)險。 利率線索的嬗變從貨幣寬松到基本面2018 年中國經(jīng)濟(jì)基本面下行壓力有所加大和貨幣政策寬松加碼是債券牛市的驅(qū)動因素，金融去杠桿導(dǎo)致的金融條件收緊使得我國社融增速從 2017 年四季度起快速下滑，進(jìn)入 2018 年后社融增速延續(xù)下行趨勢；融資端的收緊最終也導(dǎo)致了投資端的疲弱，固定資產(chǎn)投資增速也在 2

20、018 年二季度起加速下滑；而制造業(yè) PMI 從 2018 年初的 51%以上持續(xù)下行并在 2018 年底下滑到榮枯線以下。經(jīng)濟(jì)基本面下行壓力加大，宏觀政策托底意圖明顯，貨幣政策自 2018 年初起大幅寬松，經(jīng)濟(jì)基本面增速下行和貨幣寬松共同促成了 2018年的債券牛市。圖 3：2018 年債市走勢并非與基本面完全同步（%，%）圖 4：2019 年社融和投資增速遏制了 2018 年的持續(xù)下滑趨勢（%，%資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 經(jīng)濟(jì)基本面增速下行背景下的 2018 年債券牛市中，每一次貨幣寬松都牽引了利率下行。雖然回過頭看 2018 年經(jīng)濟(jì)基本面增速下行的趨勢非常明顯，但彼時市

21、場對去杠桿是否繼續(xù)推進(jìn)、貨幣寬松的力度和持續(xù)時間、寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)效果以及經(jīng)濟(jì)基本面何時企穩(wěn)都存在較多的分歧。相比于貿(mào)易摩擦對利率走勢的短期影響，對政策取向的猶疑使得利率下行并非一帆風(fēng)順，每一次貨幣政策的寬松都成為利率下行的牽引。每一次由于降準(zhǔn)等寬松政策導(dǎo)致的利率下行都成為短期內(nèi)利率的低點(diǎn)，直到下一次貨8 Marx, M., Mojon, B. and Velde, F. Why Have Interest Rates Fallen Far Below the Return on Capital?. BIS Working Paper. 2019幣政策再寬松。從 2018 年 1 月的普惠金

22、融定向降準(zhǔn)開始，貨幣政策已經(jīng)走出了邊際寬松的步伐，與預(yù)示著去杠桿的告一段落，國債和國開債利率都迎來了一個季度的下行階段。在市場對貨幣政策繼續(xù)寬松仍然存在較大的分歧的情況下，2018 年 4 月底的降準(zhǔn)成為利率向下的短暫停頓，6 月起定向性貨幣政策層出不窮、再貼現(xiàn)再貸款額度多次增加、7 月和 10 月的定向降準(zhǔn)以及 2019 年 1 月的全面降準(zhǔn)都成為了牽引利率下行的主要因素。圖 5：2018 年貨幣政策寬松是利率下行的驅(qū)動因素之一（%，%）中債國債到期收益率:10年 中債國開債到期收益率:10年存款準(zhǔn)備金率:大型存款類金融機(jī)構(gòu)5.55.04.54.03.52017-083.017.5普惠金融定

23、向降準(zhǔn)增加再貸款再貼現(xiàn)額度創(chuàng)設(shè)民營企業(yè)債券融資工具；增加再貸款再貼現(xiàn)額度擴(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍增加再貸款再貼現(xiàn)額度增加再貸款再貼現(xiàn)額度增加再貸款創(chuàng)設(shè)并開展再貼現(xiàn)額度TMLF操作17.016.516.015.515.014.514.013.52019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-0813.0 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092

24、018-102018-112018-12資料來源：Wind， 2019 年降準(zhǔn)后貨幣政策回歸中性，經(jīng)濟(jì)基本面成為利率的主要驅(qū)動因素。相比 2018年，我國 2019 年貨幣政策取向顯然更為謹(jǐn)慎，無論是從表態(tài)上的逆周期調(diào)節(jié)還是實(shí)際操作層面的流動性投放規(guī)模降低。除 1 月份連續(xù)兩次全面降準(zhǔn)后，貨幣政策僅在 5 月份有較大規(guī)模的流動性投放，整體仍然以小額投放和凈回籠為主。上半年投融資端觸底回升、經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)跡象是貨幣政策回歸中性的“底氣”，而貨幣政策始終未能達(dá)到預(yù)期的頂部， 利率回歸經(jīng)濟(jì)基本面的牽引，包括經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)、貿(mào)易摩擦等，利率水平也在基本面波動中震蕩運(yùn)行。圖 6：相比 2018 年，

25、2019 年流動性投放回歸中性（億元）逆回購MLF降準(zhǔn)凈投放20,00015,00010,0005,0000-5,0002017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/07-10,000資料來源：Wind， 展望后市，利率的牽引動力還將如何變化？我們認(rèn)為今年債券市場存在兩波行情：二季度以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面走弱引導(dǎo)下的

26、利率下行，以及下半年國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和政策共振下倒 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分逼的貨幣政策再寬松引導(dǎo)的利率下行。利率債不要輕易離場。政策核心在金融供給側(cè)改革，經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵變量看地產(chǎn)供給側(cè)改革主線延伸到金融領(lǐng)域，今年政策核心在金融供給側(cè)改革。今年 2 月中央政治局就完善金融服務(wù)、防范金融風(fēng)險舉行了第十三次集體學(xué)習(xí)中首次提出深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革主線逐步從產(chǎn)業(yè)延伸到金融業(yè)。2019 年 3 月 15 日國務(wù)院總理李克強(qiáng)應(yīng)邀會見中外記者，在答中外記者提問的環(huán)節(jié)中說道“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這是金融的天職”，還指出“加強(qiáng)金融服務(wù)和防范金融風(fēng)險是相輔相成的”。此后兩次中

27、央政治局會議均強(qiáng)調(diào)加快金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范金融風(fēng)險。表 2：政策關(guān)注金融供給側(cè)改革日期會議/場合內(nèi)容2019 年 2 月 22 日中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力2019 年 3 月 15 日國務(wù)院總理李克強(qiáng)答中外記者問“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這是金融的天職”，還指出“加強(qiáng)金融服務(wù)和防范金融風(fēng)險是相輔相成的”2019 年 4 月 19 日中央政治局會議要有效支持民營經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)發(fā)展，加快金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，著力解決融資難、融資貴問題，引導(dǎo)優(yōu)勢民營企業(yè)加快轉(zhuǎn)型升級2019 年 7 月 30 日中央政治局會議推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，

28、引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加對制造業(yè)、民營企業(yè)的中長期融資，把握好風(fēng)險處置節(jié)奏和力度，壓實(shí)金融機(jī)構(gòu)、地方政府、金融監(jiān)管部門責(zé)任資料來源：中國政府網(wǎng)，新華社， 金融供給側(cè)改革的內(nèi)涵包括防范金融風(fēng)險、抑制資產(chǎn)泡沫和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2016 年底到貫穿 2017 年的金融去杠桿即涵蓋了防范金融風(fēng)險和脫虛向?qū)崳?018 年寬貨幣到寬信用的政策助力在于支持小微、民營企業(yè)，提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)；2019 年起的金融供給側(cè)改革則是在金融去杠桿和政策寬松之間折中從金融去杠桿到金融供給側(cè)改革，政策意圖從壓制金融體系內(nèi)部資金空轉(zhuǎn)擴(kuò)展到金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防范金融風(fēng)險也要把握處置風(fēng)險的節(jié)奏和力度，逆周期調(diào)節(jié)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)更加強(qiáng)調(diào)房住不炒和擴(kuò)大內(nèi)需

29、。近期對地產(chǎn)融資政策收緊，一方面是抑制資產(chǎn)價格繼續(xù)走高，另一方面是降低地產(chǎn)對 制造業(yè)和消費(fèi)的進(jìn)一步擠出效應(yīng)。從堅(jiān)持房住不炒到不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段， 結(jié)合今年 5 月份以來對房地產(chǎn)行業(yè)融資政策的收緊，在托底經(jīng)濟(jì)任務(wù)較重的背景下，房地產(chǎn)政策仍然保持很強(qiáng)的定力，目的在于抑制房價進(jìn)一步走高。而最新的中央政治局會議強(qiáng) 調(diào)深挖國內(nèi)需求潛力、擴(kuò)大消費(fèi)、穩(wěn)定制造業(yè)投資，而在地產(chǎn)對制造業(yè)和消費(fèi)擠出效應(yīng)越 發(fā)明顯的背景下，控制地產(chǎn)投資也是政策的主線之一。房地產(chǎn)對制造業(yè)的擠出逐步顯現(xiàn)2016 年之后，房地產(chǎn)對制造業(yè)的帶動效應(yīng)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閿D出效應(yīng)。2016 年初至 2017年 12 月，我國房地產(chǎn)行業(yè)整體呈

30、大致上行趨勢，由 2015 年底的 1%上升至 2019 年 6 月的 7%；而制造業(yè)投資走勢有所下行，自 2015 年底的 8.1%回落至 2019 年 6 月的 4.8%。進(jìn)入 2018 年之后，房地產(chǎn)投資與制造業(yè)投資走勢的背離愈發(fā)明顯，基本呈反向波動的趨勢，房地產(chǎn)投資從 2017 年 12 月的 7.0%升至 2019 年 6 月的 10.9%，而制造業(yè)投資從 2017年 12 月的 4.8%降至 3.0%。除此之外，2017 年 12 月至今房地產(chǎn)投資與制造業(yè)投資走勢 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分的拐點(diǎn)也完全一致，均為 2017 年 12 月、2018 年

31、3 月、2018 年 12 月、2019 年 4 月。圖 7：2016 年之后房地產(chǎn)與制造業(yè)投資走勢開始背離（%）房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.002011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-10201

32、9-022019-060.00資料來源：Wind， 擠出效應(yīng)不僅體現(xiàn)在制造業(yè)總量上，還影響到與地產(chǎn)直接相關(guān)的產(chǎn)業(yè)。從制造業(yè)投資分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，自 2016 年至今，多數(shù)行業(yè)都在一定程度上受到了房地產(chǎn)的擠出影響，總體來看，與地產(chǎn)間接相關(guān)或不太相關(guān)的行業(yè)，如汽車制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)等行業(yè)均受到了明顯的擠出影響；與地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈直接相關(guān)的行業(yè)表現(xiàn)并不一致，黑色金屬冶煉加工、非金屬礦物制品業(yè)并未明顯被房地產(chǎn)所擠出，反而受房地產(chǎn)所帶動，但家具制造業(yè)、金屬制品業(yè)、機(jī)械及器材制造業(yè)等行業(yè)也在一定程度上受到了房地產(chǎn)的影響?？傮w來看，房地產(chǎn)擠出效應(yīng)的程度和范圍均有所增加，對制造業(yè)發(fā)展難言利好。圖 8：

33、房地產(chǎn)的擠出效應(yīng)已影響到房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)（%）房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比家具制造業(yè):累計(jì)同比電氣機(jī)械及器材制造業(yè):累計(jì)同比金屬制品業(yè):累計(jì)同比4030201002014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05-10資料來源：Wind， 地產(chǎn)對消費(fèi)的影響：從財(cái)富效應(yīng)轉(zhuǎn)向擠出效應(yīng)當(dāng)房地產(chǎn)被視為投資品時，由于其初始價格較低，其資產(chǎn)投資收益率初期可以保持在較

34、高的水平，此時住房的持有者便能夠較為明顯的感受到自己的資產(chǎn)增厚，在因此消費(fèi)意愿便隨之增強(qiáng)。進(jìn)一步地，隨著價格繼續(xù)升高，雖然投資者的財(cái)富依然在上升，但是投資回報(bào)率開始出現(xiàn)邊際遞減，相對于最初收入增加而言，此時對消費(fèi)支出的刺激已經(jīng)大大弱化，因此隨著房價的上漲，對消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)逐漸減弱，在圖像上表現(xiàn)為上凸。隨著房地產(chǎn)市場持續(xù)升溫，單位房價提高對于消費(fèi)的抑制效果會逐步增加。當(dāng)房價超過了可接受的范圍，人們?yōu)榱酥Ц蹲夥炕蛸彿康膬r款，必須減少在其他領(lǐng)域內(nèi)的消費(fèi)，比如娛樂、教育等。而伴隨著房價進(jìn)一步上升，這樣的心理會不斷強(qiáng)化與擴(kuò)散，人們更加傾 向于將當(dāng)期收入用于儲蓄，而非消費(fèi)，在整個社會層面便表現(xiàn)為擠出效應(yīng)的

35、邊際遞增。財(cái)富效應(yīng)占主導(dǎo)， 房價上升促進(jìn)消費(fèi)頂點(diǎn)處，財(cái)富效應(yīng)與擠出效應(yīng)相平衡擠出效應(yīng)占主導(dǎo)， 房價上升抑制消費(fèi)作用效果對消費(fèi)的影響圖 9：兩種效應(yīng)的邊際影響不同圖 10：兩種效應(yīng)權(quán)衡下的模擬財(cái)富效應(yīng)擠出效應(yīng)房價水平房價水平 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分我國整體的房價走勢與消費(fèi)情況的關(guān)聯(lián)性在 2008 年前后出現(xiàn)了改變。在 2008 年之前， 基本上居民最終消費(fèi)支出與房屋平均銷售價格的同比變化方向一致，消費(fèi)情況的波動則更為 平緩；而在 2008 年之后，居民最終消費(fèi)支出的與房價的同比變化則表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，2008-2009 年房價快速上漲，對應(yīng)消費(fèi)被抑制，2009-

36、2010 年房價上漲趨勢被控制放緩，消費(fèi)又重新展露上升的勢頭，此后若干年，二者也鮮有相同走勢的情況。最終消費(fèi)占GDP比重北美歐盟28國日本中國90%80%70%60%50%40%1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018圖 11：2008 年前后，消費(fèi)與房價呈現(xiàn)不同的相關(guān)性（%）資料來源：wind， 對于一線城市，以北京、上海為例，可以發(fā)現(xiàn)二者的經(jīng)濟(jì)情況非常類似，各項(xiàng)數(shù)據(jù)之間的差別并不大。兩地房價在

37、2012 年后持續(xù)上漲，漲幅波動較為激烈，而最終消費(fèi)支出的同比變化情況相對平緩，但能較為明顯地看出與房價同比情況呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。圖 12：部分一線城市房價與消費(fèi)（虛線，右軸）同比走勢 （%）30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00住宅價格指數(shù):北京:同比住宅價格指數(shù):上海:同比 北京:最終消費(fèi)支出:同比 上海:最終消費(fèi)支出:同比201120122013201420152016201720.0015.0010.005.000.00 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：wind， 總體而言，現(xiàn)階段自 2008 年后，二者整體呈現(xiàn)負(fù)相

38、關(guān)關(guān)系且許多城市也出現(xiàn)高房價擠壓消費(fèi)的現(xiàn)象有必要控制房價上漲速度，避免房價過高抑制居民消費(fèi)，阻礙內(nèi)需擴(kuò)大，尤其在一線城市房價水平較高已經(jīng)明顯對消費(fèi)造成了擠出?；ê椭圃鞓I(yè)投資以穩(wěn)為主，地產(chǎn)成為經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵變量下半年經(jīng)濟(jì)核心變量看地產(chǎn)。2019 年以來固定資產(chǎn)投資企穩(wěn)的主要原因是地產(chǎn)投資保持高位的同時制造業(yè)和基建投資企穩(wěn)。從基建投資角度看，今年地方政府專項(xiàng)債額度有所提高、發(fā)行節(jié)奏提前，基建投資有所企穩(wěn)回升；但對于下半年提高地方政府專項(xiàng)發(fā)行額度擴(kuò)大的市場預(yù)期，中央政治局會議并未提及，我們認(rèn)為下半年地方政府專項(xiàng)債即便有進(jìn)一步上調(diào)的可能，額度增加空間也相對有限，對基建投資的支持也僅僅起到穩(wěn)定的作用。制造業(yè)

39、投資方面，在債市啟明系列 20190717如何理解投資的兩面大旗：房地產(chǎn)和制造業(yè)中我們認(rèn)為制造業(yè)投資增速將小幅回升，位于 4.1%-6.5%的區(qū)間內(nèi)?？傮w而言， 投資端制造業(yè)和基建都以平穩(wěn)為主，主要變量仍然是房地產(chǎn)投資的趨勢變化。圖 13：基建投資和制造業(yè)以穩(wěn)為主，地產(chǎn)投資拐點(diǎn)將至（%）固定資產(chǎn)投資房地產(chǎn)開發(fā)投資制造業(yè)投資基建投資25201510502014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-

40、052018-082018-112019-022019-05-5資料來源：Wind， 首先，近期地產(chǎn)融資收緊可能影響下半年地產(chǎn)投資。從房地產(chǎn)融資到房地產(chǎn)開發(fā)投資 存在約 6 個月的時滯。從 21 世紀(jì)以來的房地產(chǎn)開發(fā)投融資數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速與房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速走勢趨于一致，而房地產(chǎn)開發(fā)投資增速拐點(diǎn)滯后房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速拐點(diǎn)約 6 個月。因而今年二季度開始房地產(chǎn)融資條件收緊可能在三季度末、四季度出體現(xiàn)在房地產(chǎn)開發(fā)投資上。圖 14：融資到投資，存在約半年時滯（%）房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:合計(jì):累計(jì)同比滯后6個月807060504030201001998-0

41、71999-031999-112000-072001-032001-112002-072003-032003-112004-072005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-03-10資料來源：Wind， 其次，新開工將減少，對開發(fā)投資的拉動料將降低。房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)歷拿地開工 施工竣工的階段，而從對整個地產(chǎn)開發(fā)投資拉動的角度來看，新開工的拉動

42、效果最大。2016 年初地產(chǎn)開發(fā)投資增速觸底反彈背后是新開工和竣工面積雙雙走高，但此后竣工面積增速快速下滑，新開工面積增速和施工面積增速維持高位是拉動地產(chǎn)開發(fā)投資增速繼續(xù)上升的因素。但從土地購置面積角度來看，2019 年起土地購置面積同比增速斷崖式下滑， 后續(xù)新開工和施工都難以維持高位，地方投資增速拐點(diǎn)可能到來。圖 15：新開工面積與地方開發(fā)投資走勢趨于一致（%，%）圖 16：施工面積是推動地產(chǎn)投資的主要因素之一（%）806040200-202005/022006/012006/122007/112008/102009/092010/082011/072012/062013/052014/04

43、2015/032016/022017/012017/122018/11-40房屋新開工面積:累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)投資（右軸）505040403030202010102005/022005/122006/102007/082008/062009/042010/022010/122011/102012/082013/062014/042015/022015/122016/102017/082018/062019/0400房地產(chǎn)開發(fā)投資（右軸） 房屋施工面積:累計(jì)同比 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 17：竣工對地產(chǎn)投資影響較?。?/p>

44、%，%）圖 18：土地購置面積減少，新開工難以持續(xù)（%）50403020100-102005/022006/012006/122007/112008/102009/092010/082011/072012/062013/052014/042015/032016/022017/012017/122018/11-20房屋竣工面積:累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)投資（右軸）5070405030302010-1010-302005/022006/012006/122007/112008/102009/092010/082011/072012/062013/052014/042015/032016/022017/0

45、12017/122018/110-50房屋新開工面積:累計(jì)同比 本年購置土地面積:累計(jì)同比 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 最后，從銷售端來看，銷售對房地產(chǎn)投資趨于同步，政策若未有松動，那么下半年商品房銷售端回落意味著投資也將回落。銷售回落可能會同時受政策收緊、銷售過度透支和居民消費(fèi)行為轉(zhuǎn)變的影響，短期內(nèi)政策對地產(chǎn)不持鼓勵態(tài)度，后續(xù)銷售可能難以大幅回升。2018 年之前商品房銷售額的變動領(lǐng)先于新開工與開發(fā)總投資，但 2018 年之后商品房銷售額與新開工和投資的走勢步調(diào)較為一致，沒有呈現(xiàn)明顯的領(lǐng)先滯后關(guān)系，這與當(dāng)前搶開工搶銷售的

46、情況類似。因此在政策趨緊的環(huán)境下，我們判斷未來仍可能再現(xiàn)搶銷售余溫， 新開工、銷售、投資仍不會失速下行，但長期來看，三者可能面臨政策緊+需求投資的雙重壓制，房地產(chǎn)投資可能逐步回落到 5%左右的增速。貿(mào)易摩擦的影響：經(jīng)濟(jì)之外還有政策貿(mào)易摩擦對利率短期沖擊在風(fēng)險偏好轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱上。自 2017 年 8 月美國對中國提出 301 調(diào)查開始，美國對中國已經(jīng)實(shí)施了四輪關(guān)稅加征（1）2018 年 7 月 6 日開始對中國 340 億美元產(chǎn)品加收 25%的關(guān)稅，（2）2018 年 8 月 23 日起對中國 160 億美元商品加收 25%的關(guān)稅，（3）2018 年 9 月 24 日起對中國 2000 億

47、美元商品加收 10%的關(guān)稅，（4）2019 年 5 月 10 日起，對中國 2000 億美元關(guān)稅名單從 10%提高到 25%，期間還穿插著各類輿論隔空喊話、對實(shí)體企業(yè)的限制等等。每一次貿(mào)易摩擦加劇都導(dǎo)致市場風(fēng)險偏好轉(zhuǎn)弱，利率短期內(nèi)有下行的動力。圖 19：中美貿(mào)易摩擦對利率和匯率的沖擊（%）7.0 左軸：美元兌人民幣即期匯率 右軸：10年國債收益率AT&T中止與華為的合作美國對中國鋁箔產(chǎn)品加征關(guān)稅中美間三次貿(mào)易談判中國中止美國產(chǎn)品的關(guān)稅減讓美國提出301法案美國取消中興公司禁令中國對500億美元美國產(chǎn)品加征25%關(guān)稅美國對中國500億美元加征10%關(guān)稅美國禁止華為在美中國對美國500億美元產(chǎn)品加

48、征25%關(guān)稅中國對進(jìn)口藥物零關(guān)稅購買電子零件美國對中國2000億美元中國對600億美元美國產(chǎn)品加征25%關(guān)稅美國公布 美國提出對中興公司 中國產(chǎn)品加美國擬定對華3000億美元產(chǎn)品加征關(guān)稅禁令征關(guān)稅美國對中國2000億美元產(chǎn)品加至征25%關(guān)稅中國暫停對美國車輛及零件加征關(guān)稅美國允許華為購買部分美國芯片G20美國同意不再對中國產(chǎn)品加征關(guān)稅4.26.94.06.83.86.73.66.63.46.53.26.46.33.0 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6.22.8資料來源：Wind， 除此之外，就美國內(nèi)部而言，美國經(jīng)濟(jì)美聯(lián)儲貨幣政策貿(mào)易摩擦已經(jīng)形成了 三角關(guān)系，可能對國內(nèi)

49、基本面產(chǎn)生壓制。經(jīng)濟(jì)一盤棋，特朗普政府和美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)基本面 的認(rèn)識和訴求不同，導(dǎo)致了雙方對美聯(lián)儲貨幣政策的態(tài)度不一。美聯(lián)儲基于美國經(jīng)濟(jì)基本面當(dāng)前算不上太弱而做出的降息不及市場預(yù)期的決議，與特朗普政府追求更強(qiáng)經(jīng)濟(jì)基本面和中美貿(mào)易談判籌碼的訴求不符，因而可能導(dǎo)致中美貿(mào)易摩擦與美聯(lián)儲降息政策之間形成一定的關(guān)聯(lián)，即美國經(jīng)濟(jì)不弱美聯(lián)儲降息不達(dá)預(yù)期貿(mào)易摩擦加劇美國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大倒逼美聯(lián)儲降息。從短期來看，美聯(lián)儲降息不及預(yù)期和中美貿(mào)易摩擦走向可能對國內(nèi)基本面產(chǎn)生雙重壓制。 貨幣政策到底利多還是利空不同市場對貨幣政策的敏感度不同股票市場對貨幣政策預(yù)期打得很滿，一旦貨幣政策沒有符合股市預(yù)期，市場波動較大。 在

50、外部貿(mào)易摩擦和內(nèi)部企業(yè)盈利短期難以改善的市場共識下，股票市場對流動性寬松推升估值抱有更多期待，因而股票市場對貨幣政策的敏感度很高。但 2019 年貨幣政策較 2018 年回歸中性，偏謹(jǐn)慎的貨幣政策沒有達(dá)到股票市場預(yù)期導(dǎo)致股票的下跌。相較股市而言，債券市場對貨幣政策預(yù)期不高，市場波動較小。由于我國一季度宏觀 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)超預(yù)期，貨幣政策趨于謹(jǐn)慎已經(jīng)是債券市場的一致預(yù)期，利率的走勢也回歸基本面的牽引，因而無論是 5 月初降準(zhǔn)不及預(yù)期還是 8 月初未跟隨美聯(lián)儲降息，對債券市場的影響均有限，市場波動較小。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 20：以 4 月為例，貿(mào)易摩擦加劇而

51、貨幣政策不及預(yù)期，股票市場反應(yīng)較大（%）中債國債到期收益率:10年上證A股指數(shù)（右軸） 3.53,5003,4003.43,3003,2003.33,1003,0003.22,9002,8003.12,7002,6002019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/083.02,500資料來源：Wind， 流動性寬松但傳導(dǎo)仍然不暢今年以來流動性環(huán)境本身比較寬松，資金利率不高。經(jīng)歷了去年以來的貨幣寬松，尤 其是 2019 年 1 月份連續(xù)兩次全面降準(zhǔn)后，銀行體系已經(jīng)較為充裕，DR007 多數(shù)時間均低于 2.55%的政策利率，DR001

52、也不斷下探。整體而言，加權(quán)資金利率體現(xiàn)的銀行體系流動性總量較為充裕。圖 21：流動性總量充裕，資金利率低（%）圖 22：中小銀行信用事件后，日內(nèi)最高利率明顯分層（%）資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 中小銀行信用事件后出現(xiàn)流動性分層并發(fā)展成信用分層，貨幣政策加大投放力度后促 成了“史上最松半年末”。 中小銀行信用事件之后市場對低評級同業(yè)存單一刀切并逐步蔓延到對低評級信用債一刀切，流動性分層逐步演化為信用分層，貨幣政策從 6 月起開始加大投放，保證資金面能平穩(wěn)跨季。貨幣政策開展流動性投放后，DR001 快速下行并低于1%，但日內(nèi)最高利率超過 10%甚至 20%表明流動性分層仍然存在。流

53、動性充裕但實(shí)體經(jīng)濟(jì)受益有限。首先從融資成本來看，從貸款加權(quán)平均利率的走勢可以明顯看出，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門從銀行獲得貸款融資的成本在降準(zhǔn)之后不降反升；其次從實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況看，自從 1 月份降準(zhǔn)以來，僅有大型制造業(yè) PMI 有所回升并超過 50%的枯榮線，而中、小企業(yè) PMI 則并無起色，1、2 月反而有所降低，中、小企業(yè) PMI 分別從12 月的 48.40 和 48.60 降到了 2 月份的 46.90 和 45.30，后續(xù)也沒能持續(xù)處于榮枯線以上。總而言之，1 月份的全面降準(zhǔn)雖然營造了后續(xù)寬松的流動性環(huán)境，但貸款加權(quán)利率回升、實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)度下滑延續(xù)，貨幣寬松但傳導(dǎo)仍然不暢。圖 23：2019 年

54、 1 月全面降準(zhǔn)后 PMI 繼續(xù)下滑、貸款利率上升（%，%）金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款PMI(右)8.007.507.006.506.005.505.004.504.0055.00 54.0053.0052.0051.0050.0049.002011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019

55、/012019/0548.00資料來源：Wind， 對實(shí)際利率的考慮：CPI 和 PPI 的分化食品項(xiàng)推升 CPI，與核心 CPI、PPI 分化。今年 3 月份以來市場對高通脹的預(yù)期在豬肉價格和鮮果鮮菜價格輪番上漲中逐漸升溫，CPI 快速上行至 2.7%高點(diǎn)，“豬通脹”成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。相對于食品項(xiàng)，反映需求側(cè)的非食品項(xiàng)則更加疲弱，核心 CPI 維持相對平穩(wěn)的水平。而對于 PPI 而言，需求端疲弱始終主導(dǎo)了國內(nèi)工業(yè)品價格難以大幅上漲的趨勢，PPI 同比自 5 月快速下行并于 6 月同比落在 0。從價格傳導(dǎo)的角度看，石油化工產(chǎn)業(yè)上游價格上漲難以向下傳導(dǎo)，黑色、有色等產(chǎn)業(yè)上游價格下跌卻能順利向下

56、傳導(dǎo)，中游原材料行業(yè)價格下降明顯，反映出需求整體疲弱下，價格波動的棘輪效應(yīng)。需求疲弱導(dǎo)致價格下降的因素逐步累積，PPI 面臨通縮風(fēng)險。市場對通脹的擔(dān)憂將從“豬通脹”向工業(yè)品通縮轉(zhuǎn)變。圖 24：CPI 與核心 CPI、PPI 分化CPI:當(dāng)月同比核心CPI:當(dāng)月同比PPI:當(dāng)月同比(右軸)3.503.002.502.001.501.000.509.00 7.005.003.001.00-1.00-3.00-5.002013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012

57、016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/04-7.00 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：Wind， PPI 下滑并料將轉(zhuǎn)負(fù)，實(shí)際融資成本上升。從貸款利率的角度，一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提到一季度一般貸款加權(quán)平均利率有所上行，1 月份全面降準(zhǔn)并沒有傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，貸款利率下行受阻；而在總需求走弱和基數(shù)效應(yīng)下，PPI 同比很可能于 7 月份轉(zhuǎn)負(fù)， 并很有可能一直延續(xù)至年底，工業(yè)品通縮對實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際融資成本的關(guān)系更大，PPI 轉(zhuǎn)負(fù)將

58、導(dǎo)致企業(yè)端面臨的實(shí)際利率上升。在名義融資成本上行而 PPI 轉(zhuǎn)負(fù)的情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際融資成本或面臨再度上行的風(fēng)險，適當(dāng)降息也成為政策需求。圖 25：名義融資成本短期有所反彈（%，%）圖 26：實(shí)際融資成本仍處于上行通道（%，%） 12.0010.008.006.004.002.002009/122010/082011/042011/122012/082013/042013/122014/082015/042015/122016/082017/042017/122018/082019/040.00金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:票據(jù)融資金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款8.508.007

59、.507.006.506.005.505.008.007.006.005.004.003.002.001.000.003年中票收益率(AA+)3年中票收益率(AA+)-PPI當(dāng)月同比（右軸）15.0010.005.000.00-5.002008/042009/022009/122010/102011/082012/062013/042014/022014/122015/102016/082017/062018/042019/02-10.00資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 從降成本的角度看，貨幣政策需轉(zhuǎn)松以降低小微企業(yè)信貸綜合融資成本。如前所述， 一季度一般貸款加權(quán)平均利率有所上行，

60、在名義融資成本上行而 PPI 轉(zhuǎn)負(fù)的情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際融資成本或面臨再度上行的風(fēng)險。有必要進(jìn)一步通過降息以實(shí)現(xiàn)降成本。圖 27：融資成本有所上行（%，%）金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:票據(jù)融資金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款12.0010.008.006.004.002.000.008.50 8.007.507.006.506.005.502009/122010/042010/082010/122011/042011/082011/122012/042012/082012/122013/042013/082013/122014/042014/082014/122015/042015