口子窖研究報(bào)告：充分受益安徽經(jīng)濟(jì)高成長(zhǎng)-徽酒龍頭改革向上

1、口子窖研究報(bào)告：充分受益安徽經(jīng)濟(jì)高成長(zhǎng)_徽酒龍頭改革向上1 徽酒板塊處于消費(fèi)勢(shì)能崛起時(shí)代1.1 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)迭代升級(jí)帶動(dòng) GDP 高增，為域內(nèi)消費(fèi)提檔與市場(chǎng)擴(kuò)容提供強(qiáng)支撐根據(jù) 2020 年 4 月安徽省經(jīng)濟(jì)和信息化廳、安徽省商務(wù)廳、安徽省市場(chǎng)監(jiān)督管理局三 部門聯(lián)合發(fā)布的關(guān)于印發(fā)促進(jìn)安徽白酒產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見的通知：“到 2025 年，安徽白酒企業(yè)要實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 500 億元，釀酒總產(chǎn)量 50 萬(wàn)千升，培育年?duì)I業(yè)收入超 過(guò) 200 億元的白酒企業(yè) 1 家，超過(guò) 100 億元的企業(yè) 2 家?！?.1.1 人口高基數(shù)與社交文化決定了白酒基礎(chǔ)消費(fèi)量，產(chǎn)業(yè)迭代與居民可支配收入提升驅(qū)動(dòng)白酒消費(fèi)提檔202

2、0 年安徽省常住人口約 6015 萬(wàn)，是江淮流域傳統(tǒng)的白酒產(chǎn)銷大省，產(chǎn)量從 2011 年的39.5萬(wàn)千升增長(zhǎng)到2018年的43.13萬(wàn)千升，同期全國(guó)產(chǎn)量占比從3.85%上升至4.97%， 2020 年預(yù)計(jì)白酒市場(chǎng)銷售規(guī)模在 300 億左右，受益于產(chǎn)業(yè)迭代與經(jīng)濟(jì)高增，區(qū)域消費(fèi)能力 呈提檔趨勢(shì)。白酒消費(fèi)受益產(chǎn)業(yè)迭代的經(jīng)濟(jì)紅利：按照 2021 前三季度地方 GDP 總量，安徽排在廣 東、江蘇、山東、浙江、河南、四川、福建、湖北、湖南之后，位列第十位，近 2 年（2019-2021 年）復(fù)合增速達(dá) 9.26%，CAGR5（2016-2021 年）為 13.22%。根據(jù)最新統(tǒng)計(jì)數(shù)字，2021 年全省生產(chǎn)

3、總值 42959.2 億元，同增 8.3%，兩年平均增長(zhǎng) 6%，第一產(chǎn)業(yè)增加值 3360.6 億元，增長(zhǎng) 7.4%，兩年平均增長(zhǎng) 4.8%，第二產(chǎn)業(yè)增加值 17613.2 億元，增長(zhǎng) 7.9%，兩 年平均增長(zhǎng) 6.3%，第三產(chǎn)業(yè)增加值 21985.4 億元，增長(zhǎng) 8.7%，兩年平均增長(zhǎng) 5.8%。同 期白酒消費(fèi)主流價(jià)格帶正整體躍升，以宴席市場(chǎng)用酒為例，省會(huì)合肥目前主流用酒為 200 元+古 8/16 產(chǎn)品、地市為 100-300 元產(chǎn)品、下縣市場(chǎng)主要為百元價(jià)格帶古井年份原漿獻(xiàn) 禮版/5 年、口子 5 年/6 年、迎駕洞藏 6、海之藍(lán)等，且總體處于上行趨勢(shì)。1.1.2 省內(nèi)白酒競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，產(chǎn)品

4、結(jié)構(gòu)提升是核心增長(zhǎng)點(diǎn)品牌競(jìng)爭(zhēng)從分散走向集中，主流價(jià)格帶提升是長(zhǎng)期趨勢(shì)： HYPERLINK /SH603589.html 競(jìng)爭(zhēng)格局上看，徽酒品牌古井、口子窖、迎駕牢牢鎖定前三，四家上市企業(yè) 2020 年的 省內(nèi)市占率達(dá) 39%左右，其中古井貢酒在本省市占率保持第一，達(dá) 21%，口子窖、迎駕貢 酒、金種子酒市占分別達(dá) 11%/7%/2%。古 8、古 16、古 20 等產(chǎn)品在 200+價(jià)位快速突破， 在做大“市場(chǎng)蛋糕”的同時(shí)，突破了地產(chǎn)品牌 500+傳統(tǒng)價(jià)位天花板，成功拉伸地產(chǎn)品牌成 長(zhǎng)空間：我們也看到“東不入皖，西部入川”的區(qū)域壁壘在逐步破碎，品牌已成為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu) 勢(shì)構(gòu)建的核心，未來(lái)在價(jià)格突圍戰(zhàn)中，

5、渠道優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為品牌勢(shì)能的要求愈加緊迫，口子窖 的“大商代理”模式相較于古井“三通工程”等穩(wěn)定性有余、進(jìn)攻性欠缺，在近兩年市場(chǎng) 競(jìng)爭(zhēng)中品牌、產(chǎn)品培育能力不足的劣勢(shì)被放大，品牌轉(zhuǎn)化效能遠(yuǎn)不及競(jìng)爭(zhēng)品牌，改革已迫 在眉睫。從價(jià)格帶分布看，安徽白酒市場(chǎng)結(jié)構(gòu)基本呈紡錘形，300 元以下仍占近 80%，其中 100-300 元已經(jīng)成長(zhǎng)為第一大價(jià)格帶，且價(jià)格帶內(nèi)部從百元向 200+有加速躍升趨勢(shì)，如 古 5、口子 6 年等成熟產(chǎn)品占比穩(wěn)中有降，古 7/8/16/20、口子 10 年/初夏、迎駕洞藏系 列等占比快速提升。值得注意的是，以古 20 為代表的的區(qū)域龍頭已成功突圍 500 元+，未 來(lái)區(qū)域龍頭將成為

6、300-800 元次高端價(jià)位的有力競(jìng)爭(zhēng)者。2 改革穩(wěn)步推進(jìn)，把握困境反轉(zhuǎn)機(jī)遇2.1 年份系列省內(nèi)基礎(chǔ)盤仍穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)提升潛力待釋放2.1.1 高品牌認(rèn)知度與兼香型品質(zhì)是公司最大基本盤品牌是白酒行業(yè)底層競(jìng)爭(zhēng)邏輯，省內(nèi)年份系列產(chǎn)品具備高認(rèn)知度與美譽(yù)度，口子窖品牌積淀深厚。公司產(chǎn)品布局早且產(chǎn)品線完備，在主流消費(fèi)價(jià)位段均有核心單品。公司于 1998 年即推出年份系列產(chǎn)品口子 5 年，68 元定價(jià)切入中高端價(jià)位，打下了堅(jiān)實(shí)的消費(fèi)基礎(chǔ)，歷 經(jīng)多次提價(jià)，目前成就百元價(jià)格帶大單品。2000 年 10 月、2004 年 12 月推出口子 10 年、 20 年，定位政商務(wù)宴請(qǐng)，現(xiàn)價(jià)穩(wěn)定在 200+/300+；200

7、8 年推出 6 年及定位高端的 30 年。 2019 年，公司推出 200+的初夏和 300+的仲秋。2021 年 5 月 18 日推出新品兼香 518，產(chǎn)品設(shè)立“三個(gè) 518”概念，即凈含量 518ml、 酒精度 51.8 度、建議售價(jià) 518 元，取“我要發(fā)”諧音。公司產(chǎn)品定價(jià) 518 元卡位次高端 價(jià)位帶，計(jì)劃通過(guò)該產(chǎn)品加強(qiáng)對(duì)省內(nèi) 500 元以上價(jià)位帶的覆蓋，享受省內(nèi)白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)升 級(jí)的紅利。戰(zhàn)略單品 518 上市之初在渠道方面成立單獨(dú)的團(tuán)購(gòu)部門，和傳統(tǒng)產(chǎn)品分開運(yùn)營(yíng)、 獨(dú)立招商。公司在該新品上堅(jiān)持“一地一發(fā)布”，在省內(nèi) 16 個(gè)區(qū)域市場(chǎng)逐市場(chǎng)排期發(fā)布。 目前兼香 518 已在 省內(nèi) 16

8、 個(gè)地市都覆蓋，預(yù)計(jì) 2022 年開啟省外招商鋪貨計(jì)劃。公司產(chǎn)品主要分為口子窖系列、口子酒坊系列、老口子系列、口子美酒系列，其中主 力產(chǎn)品為百元以上的口子窖系列。2.1.2 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)好，百元以上產(chǎn)品占比穩(wěn)定在 95%以上產(chǎn)品高結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)好：100 元以上的年份窖藏系列收入占比超過(guò) 96%，其中，100 元 價(jià)位帶的口子窖 5 年、6 年是公司核心大單品，占比約 40%；200 元以上的口子 10 年、 20 年系主推產(chǎn)品，目前口子 10 年及以上占比約 25%，預(yù)計(jì) 21 年占比將穩(wěn)步提升。2.2 廠商關(guān)系重塑，重拾渠道掌控力大商代理模式在行業(yè)擴(kuò)容期具備較高穩(wěn)定性與增長(zhǎng)的確定性，在歷史上為

9、公司的市場(chǎng) 開拓做出過(guò)卓越貢獻(xiàn)，但白酒行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入第三成長(zhǎng)階段，高集中、強(qiáng)分化已經(jīng)成為顯著 特征，“一地一商”的傳統(tǒng)大商代理模式在長(zhǎng)期的品牌戰(zhàn)略投入與短期利益取舍與分配上存 在一定的博弈，使得品牌方對(duì)核心渠道資源的掌控能力是不足的，新品培育能力欠缺，競(jìng) 爭(zhēng)加劇后這一劣勢(shì)被放大，所以渠道模式改革的緊迫性也逐步凸顯。2.2.1 大商制下，公司渠道推力逐步落后于競(jìng)品 HYPERLINK /SZ000596.html 公司主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手古井貢酒、迎駕貢酒紛紛通過(guò)深度分銷加強(qiáng)渠道、終端管控，如古 井“三通”工程。公司依然延續(xù)“大商代理”模式，整體穩(wěn)定性有余、進(jìn)攻性欠缺，在行 業(yè)擴(kuò)容期具備較高穩(wěn)定性與增長(zhǎng)的

10、確定性，在歷史上為公司的市場(chǎng)開拓做出過(guò)卓越貢獻(xiàn)。到 2020 年，公司在安徽省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量低于主要競(jìng)爭(zhēng)者，單個(gè)經(jīng)銷商平均體量較大， 使得部分區(qū)域經(jīng)銷商話語(yǔ)權(quán)較強(qiáng)。如在合肥市場(chǎng)，迎駕憑借洞藏系列在 100-200 價(jià)位起勢(shì)， 而公司產(chǎn)品表現(xiàn)相對(duì)疲軟。目前白酒行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入第三成長(zhǎng)階段，高集中、強(qiáng)分化已經(jīng)成為顯著特征，我們看到 “東不入皖，西不入川”的區(qū)域壁壘在逐步破碎，品牌已成為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)構(gòu)建的核心，“一地 一商”的傳統(tǒng)大商代理模式在長(zhǎng)期的品牌戰(zhàn)略投入與短期利益取舍與分配上存在一定的博 弈，使得品牌方對(duì)核心渠道資源的掌控能力是不足的，新品培育能力欠缺，競(jìng)爭(zhēng)加劇后這一劣勢(shì)被放大。從銷售人員數(shù)量和銷售員

11、工總薪酬看，公司均落后于主要徽酒企業(yè)，主因“大商制” 下，市場(chǎng)開拓、消費(fèi)者培育等工作主要由經(jīng)銷商承擔(dān)，公司在人員及費(fèi)用上投入不足。但 2020 年公司銷售人員總薪酬已大幅增長(zhǎng) 153%至 5914 萬(wàn)元，我們認(rèn)為主要是因?yàn)榧哟罅?經(jīng)銷商層面配套人員以及員工績(jī)效考核變化，公司在經(jīng)銷商管理以及銷售考核方面已邁出 第一步。2.2.2 “1+N” 利潤(rùn)共享，考核重拾終端掌控力1+N 利潤(rùn)共享”廠商關(guān)系重塑，導(dǎo)入經(jīng)銷商動(dòng)態(tài)考核指標(biāo)，掌控渠道、培育新品： 試點(diǎn)“一地一商、產(chǎn)銷分離”轉(zhuǎn)向“1+N、市場(chǎng)共建、利潤(rùn)共享”廠商合作模式，以新產(chǎn) 品為抓手，要求成立新公司獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，增設(shè)二級(jí)商，同一區(qū)域內(nèi)分產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)，加

12、強(qiáng)經(jīng)銷商 動(dòng)態(tài)考核，調(diào)動(dòng)渠道主動(dòng)性。具體來(lái)看，針對(duì)渠道僵化問(wèn)題，公司提出改革措施：一方面，大力推進(jìn)渠道精細(xì)化管理，將原先的“一地一商”改成“1+N”模式。2021 年年初起，公司對(duì)各區(qū)域市場(chǎng)的傳統(tǒng)型經(jīng)銷商、名煙名酒店、特約型經(jīng)銷商進(jìn)行了深度梳 理。公司要求現(xiàn)有經(jīng)銷商成立獨(dú)立公司運(yùn)營(yíng)新品，同時(shí)在各區(qū)域市場(chǎng)如存在現(xiàn)有經(jīng)銷商關(guān) 系覆蓋不到的空白區(qū)域，允許引入特約經(jīng)銷商分級(jí)分產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)，大量新招團(tuán)購(gòu)商，全面推 進(jìn)終端網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)，同步強(qiáng)化考核，實(shí)施新老產(chǎn)品分離運(yùn)作，推進(jìn)渠道精細(xì)化管理。另一方面，由“產(chǎn)銷分離”模式改成“市場(chǎng)共建，利潤(rùn)共享”的合作模式，對(duì)現(xiàn)有傳統(tǒng)經(jīng)銷商實(shí)施動(dòng)態(tài)考核、末位淘汰制?？己酥饕獮楣净?/p>

13、管理、渠道建設(shè)、價(jià)格與物流、 促銷管控、銷售費(fèi)用及銷售增長(zhǎng)等幾個(gè)方面。公司提出廠商共同開發(fā)、共同治理，不定期 梳理不具備經(jīng)營(yíng)能力的經(jīng)銷商名單、對(duì)空白區(qū)域市場(chǎng)具備經(jīng)銷商條件的客戶進(jìn)行考察后發(fā) 展。積極拓展團(tuán)購(gòu)商，省內(nèi)省外經(jīng)銷商數(shù)量大幅增加。公司 2021 年三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021 年初至今省內(nèi)經(jīng)銷商新增 29 家，省外新增 51 家。全國(guó)范圍內(nèi)大舉招商勢(shì)頭之下，省外經(jīng) 銷商擴(kuò)張勢(shì)頭更加明顯。Q2 省外凈增 25 家，Q3 凈增 18 家，擴(kuò)張速度遠(yuǎn)超過(guò)去三年。2021 年前三季度省內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)銷商數(shù)量增加可能系兼香 518 新招團(tuán)購(gòu)商及部分二批商獨(dú)立與公司 簽訂合同。2021 年前三季度省外招商速

14、度快于省內(nèi)，中短期看可待后續(xù)鋪貨放量后創(chuàng)造營(yíng) 收增量，長(zhǎng)期看，公司維持省外擴(kuò)張勢(shì)頭，有望改變公司省內(nèi)省外市場(chǎng)布局，全國(guó)化布局 與品牌復(fù)興同步進(jìn)行。目前渠道改革進(jìn)度整體來(lái)看皖南進(jìn)度快于皖北，皖北快于皖中。皖中改革節(jié)奏和恢復(fù) 的力度較南北慢一些，但是整體是在漸進(jìn)式恢復(fù)過(guò)程中的。2.2.3 省外以省會(huì)點(diǎn)市場(chǎng)啟動(dòng)省內(nèi)皖北皖南皖中依次鋪開市場(chǎng)建設(shè)方面，公司省內(nèi)省外同步拓張。在省內(nèi)，公司一方面有皖北-皖南-皖中依次鋪 開，另一方面不斷下沉其銷售渠道至省內(nèi)縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)，大量啟動(dòng)團(tuán)購(gòu)型和特約型經(jīng)銷商， 積極搶占市場(chǎng)份額。在省外，公司重點(diǎn)構(gòu)建團(tuán)購(gòu)渠道為主、傳統(tǒng)渠道為輔的市場(chǎng)格局，則 嚴(yán)格執(zhí)行因地制宜、一地一策的方

15、針戰(zhàn)略。公司省外市場(chǎng)以省會(huì)城市為核心，“點(diǎn)”市場(chǎng)溫和有序擴(kuò)張。過(guò)去五年（2015-2020） 省內(nèi)/省外市場(chǎng)營(yíng)收復(fù)合增速分別達(dá) 10%/6%,毛利潤(rùn)復(fù)合增速分別為 12%/7%。在省內(nèi)渠 道深度改革的調(diào)整蟄伏期，省外市場(chǎng)有序擴(kuò)張，結(jié)構(gòu)改善愈發(fā)突出，各項(xiàng)數(shù)據(jù)逐年穩(wěn)步提 升。省外市場(chǎng)營(yíng)收占比由 2017 年 14.6%提升至 2020 年 20%，省外市場(chǎng)毛利貢獻(xiàn)率由 2017 年 13%提升至 2020 年 19%，隨著省外市場(chǎng)培育成熟度提升，省外毛利率水平正逐步向省 內(nèi)靠攏。2.2.4 線上直銷貢獻(xiàn)高檔酒增量 利潤(rùn)彈性增厚公司積極拓展直營(yíng)團(tuán)購(gòu)渠道增加直營(yíng)規(guī)模,同時(shí)不斷提升直營(yíng)毛利率。2016-

16、2020 年間 直銷團(tuán)購(gòu)渠道營(yíng)收復(fù)合增速 CAGR=15%，傳統(tǒng)批發(fā)代理渠道 CAGR=9%，直銷團(tuán)購(gòu)渠道 增速明顯快于傳統(tǒng)渠道。公司 2020 報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，直銷團(tuán)購(gòu)渠道毛利率 80.73%，高出傳 統(tǒng)批發(fā)代理渠道 5.72pct。預(yù)計(jì)未來(lái)公司渠道結(jié)構(gòu)將逐步優(yōu)化，公司利潤(rùn)增厚顯著。 HYPERLINK /SZ002024.html 公司在傳統(tǒng)渠道改革的同時(shí)，積極拓展線上銷售業(yè)務(wù)。2017 年 8 月起首次在京東和天 貓分別開通“口子窖官方旗艦店”、 “口子窖酒類旗艦店”，并同步開發(fā)了電商專供產(chǎn)品。 2017-2020 年間，公司線上渠道營(yíng)收以千億規(guī)模逐年上升，電商渠道毛利率一直維持在 88%

17、 水平。根據(jù)公司最新一期年報(bào)披露，截止 2020 年公司已在京東、天貓、蘇寧易購(gòu)等多個(gè)平 臺(tái)運(yùn)營(yíng)官方旗艦店，全年共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 0.32 億元，過(guò)去三年 CAGR = 213%。未來(lái)公司將一 方面持續(xù)豐富線上傳播機(jī)制，完善電商渠道，形成傳播銷售一體化運(yùn)營(yíng)體系，另一方面增 加個(gè)性定制類產(chǎn)品，拓展線上業(yè)務(wù)，更好地直接服務(wù)消費(fèi)者。雖然當(dāng)前電商渠道營(yíng)收占比 尚低，長(zhǎng)期培育后高毛利的線上渠道將帶來(lái)豐厚利潤(rùn)空間。2.3 組織改革與股權(quán)激勵(lì)預(yù)期的機(jī)制紅利2.3.1 屬地招賢因地定薪營(yíng)銷重心逐向省會(huì)遷移合肥營(yíng)銷中心的搭建與骨干營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)的擴(kuò)充，使得公司營(yíng)銷人才梯隊(duì)逐步建制化，股份回購(gòu)與可預(yù)期的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有望釋放機(jī)

18、制改革的紅利：公司計(jì)劃 2022 年將銷售中心 落至省會(huì)合肥，公司分管銷售條線領(lǐng)導(dǎo)也將增加在合肥辦公的比例。未來(lái)公司計(jì)劃大規(guī)模 擴(kuò)充銷售隊(duì)伍規(guī)模，一方面開放中層招聘，充實(shí)業(yè)務(wù)骨干，一方面屬地招聘業(yè)務(wù)人員。業(yè) 務(wù)團(tuán)隊(duì)搭建原則由原來(lái)的在淮北當(dāng)?shù)卣衅笜I(yè)務(wù)人員派至省內(nèi)各市場(chǎng)，改成省內(nèi)各市場(chǎng)屬地 招聘營(yíng)銷業(yè)務(wù)人員，按照不同區(qū)域的物價(jià)來(lái)匹配銷售人員的薪資待遇，定期回淮北出差。 同時(shí)，落實(shí)業(yè)務(wù)人員崗位設(shè)置、薪資管理、績(jī)效考核，不斷提升業(yè)務(wù)人員服務(wù)市場(chǎng)、建設(shè) 市場(chǎng)、管理市場(chǎng)的職業(yè)素養(yǎng)。人員擴(kuò)充在進(jìn)行中，預(yù)期 22 年?duì)I銷團(tuán)隊(duì)逐步建制化。2.3.2 股權(quán)回購(gòu)已完成治理結(jié)構(gòu)改善可期公司于 2020 年 3 月發(fā)布股份回購(gòu)方案公告，擬以集中競(jìng)價(jià)方式回購(gòu)資金總額不低于 1 億元、不超過(guò) 2 億元，回購(gòu)股份將用于公司股權(quán)激勵(lì)。公司已于 2021 年 4 月完成回購(gòu)， 共計(jì) 313 萬(wàn)股，占公司總股本比例 0.522%，共支付資金總額 14893 萬(wàn)元，回購(gòu)均價(jià)約 47.52 元。公