投資策略專題報(bào)告：消費(fèi)股的超額收益來自哪里-

1、投資策略專題報(bào)告：消費(fèi)股的超額收益來自哪里_ HYPERLINK /SZ002673.html 一、消費(fèi)股的超額收益來自哪里？從歷史上來看，以食品飲料為代表的消費(fèi)白馬股走出了三輪超額收益行情，分別是在 2009-2011 年，“四萬億刺激”過后的財(cái)富效應(yīng)帶動(dòng)了 2010-2011 年消費(fèi)白馬行情； 2016-2017 年，供給側(cè)改革、外資流入疊加消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)消費(fèi)白馬股跑出超額收益； 2019-2020 年，消費(fèi)作為核心資產(chǎn)成為機(jī)構(gòu)重倉方向，中美貿(mào)易摩擦與疫情強(qiáng)化了消費(fèi)的 確定性溢價(jià)。我們總結(jié)了消費(fèi)占優(yōu)行情的發(fā)生規(guī)律，整體來看消費(fèi)的“確定性”主要來自四個(gè)維度 （政策支持、盈利穩(wěn)定、估值確定性溢價(jià)

2、和配置力量的推動(dòng)）：政策視角：宏觀刺激政策帶來了顯著的居民財(cái)富效應(yīng)，進(jìn)一步轉(zhuǎn)化成居民消費(fèi)潛 力的修復(fù)。“促消費(fèi)”以及產(chǎn)業(yè)刺激政策對行業(yè)基本面也有更為直接的提振作用。周期視角：溫和的通脹環(huán)境更易帶來消費(fèi)業(yè)績的量價(jià)齊升，CPI 與 PPI 變動(dòng)趨勢 也決定了企業(yè)成本變動(dòng)和利潤分配格局。財(cái)務(wù)視角：穩(wěn)定且高的 ROE 帶來消費(fèi)板塊的確定性溢價(jià)，也使得消費(fèi)板塊穿越 周期取得超額收益。資金視角：外資與公募基金對消費(fèi)多有青睞，固收市場 “資產(chǎn)荒”也推動(dòng)配置 型資金入市超配消費(fèi)龍頭。1.1 政策視角：政策助力釋放消費(fèi)潛力，促消費(fèi)政策立竿見影一方面，宏觀刺激政策帶來了顯著的居民財(cái)富效應(yīng)，進(jìn)一步轉(zhuǎn)化成居民消費(fèi)潛力

3、的修復(fù)。我們觀察發(fā)現(xiàn)，在 2016 年以前人均可支配收入增速對消費(fèi)板塊相對市場的盈利增速 差存在領(lǐng)先性，但是隨著收入增速波動(dòng)率的下降這樣的趨勢越來越不明顯。與此同時(shí)，由 于房地產(chǎn)占中國居民資產(chǎn)比例約 60%，房產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)對居民財(cái)富也有非常直接的影響， 在 2020 年之前與消費(fèi)板塊盈利增速差走勢也較為同步。這也是為什么“四萬億”刺激與 棚改貨幣化后消費(fèi)業(yè)績出現(xiàn)了滯后修復(fù)，也帶來了消費(fèi)的超額收益行情。另一方面，產(chǎn)業(yè)刺激政策對行業(yè)基本面也有更為直接的提振作用。參考 2008 年金融 危機(jī)以后，我國政府出臺(tái)了一系列刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的措施，包括四萬億基建投資計(jì)劃、家電 下鄉(xiāng)、汽車下鄉(xiāng)、十大產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃等

4、。2008 年的四萬億基建投資計(jì)劃推動(dòng)我國基建投 資增速大幅上升，基建與地產(chǎn)板塊率先受益，而隨后 2009 年的“家電下鄉(xiāng)”、“汽車下鄉(xiāng)” 等促消費(fèi)政策推動(dòng)汽車、家電板塊成為了當(dāng)年表現(xiàn)最為強(qiáng)勢的行業(yè)。四萬億政策刺激下宏 觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)為消費(fèi)復(fù)蘇奠定了基礎(chǔ)，汽車與家電的銷量快速增長也顯著提振相關(guān)板塊上市 公司業(yè)績，在 2009 年汽車與家電享受了估值與業(yè)績雙升。1.2 周期視角：溫和的通脹環(huán)境更易帶來消費(fèi)業(yè)績的量價(jià)齊升從宏觀特征來看，消費(fèi)的超額行情主要對應(yīng)通脹抬升與業(yè)績基本面抬升的時(shí)期，與金 融周期的相關(guān)性并不足夠顯著。之所以消費(fèi)股容易在 CPI 通脹上行階段走強(qiáng)的原因在于， PPI 反映的是工業(yè)企

5、業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)的變化，而 CPI 反映居民消費(fèi)品與服務(wù)價(jià)格的變化，PPI 價(jià)格通過產(chǎn)業(yè)鏈向下游產(chǎn)業(yè)擴(kuò)散，最后傳導(dǎo)到消費(fèi)品，引起 CPI 的波動(dòng)，但傳導(dǎo)機(jī)制不一 定順暢。CPI 與 PPI 變動(dòng)趨勢也決定了企業(yè)成本變動(dòng)和利潤分配格局。在 CPI 上行與 PPI-CPI 差收斂階段，利潤從上游向下游傳導(dǎo)。自 2000 年以來國內(nèi)經(jīng) 歷過 3 輪 CPI 上行期，分別是在 2006 年 4 月至 2008 年 4 月，2009 年 8 月至 2011 年 7 月，2019 年 3 月至 2020 年 2 月，其中前兩輪也伴隨著 PPI 同比的顯著上行。中下游的 行業(yè)利潤分配格局取決于行業(yè)彼時(shí)的需求與定

6、價(jià)能力。具體來看：1) 2006-2008 年的我國經(jīng)濟(jì)形勢較好，CPI 領(lǐng)先 PPI 同比快速上行，PPI-CPI 增速呈現(xiàn) 收窄走勢。在這個(gè)階段上游利潤明顯向中下游傳導(dǎo)，上游采掘行業(yè)利潤占比下降了約 7%，中游加工行業(yè)利潤占比上升了 6.6%，包括黑色金屬采掘及相關(guān)加工、下游的設(shè) 備制造、運(yùn)輸、煙草、醫(yī)藥等行業(yè)利潤率出現(xiàn)明顯提升。2) 2009-2011 年的 CPI 通脹主要是由需求所驅(qū)動(dòng)，在四萬億財(cái)政政策刺激之下經(jīng)濟(jì)快速 復(fù)蘇，PPI 與 CPI 同步上漲且 PPI 增速上行速度更快，國際大宗商品牛市背景下上游 利潤并未被下游侵占，上游采掘行業(yè)利潤占比提升了 5%，銷售利潤率均顯著上行

7、， 中游石油加工行業(yè)利潤受到一定擠壓，下游盈利能力整體并未受損，不過消費(fèi)行業(yè)利 潤占比下降了 6%，汽車、交運(yùn)、化工等行業(yè)利潤率相對有明顯抬升。3) 2019 年的 CPI 通脹主要受豬周期影響，而 PPI 增速處于回落周期。從趨勢上來看上 游利潤出現(xiàn)了向中下游傳導(dǎo)的跡象，上游行業(yè)利潤占比下滑了 2%，下游制造行業(yè)利 潤占比年內(nèi)大幅提升了 10%以上，其中儀器儀表、TMT、電氣設(shè)備等行業(yè)利潤率顯 著上升，食品與煙草行業(yè)景氣度有所回落。1.3 財(cái)務(wù)視角：穩(wěn)定且高的ROE帶來消費(fèi)板塊的確定性溢價(jià)穩(wěn)定且高的 ROE 屬性使得消費(fèi)板塊穿越周期取得超額收益。ROE 能夠反映一個(gè)公司 的盈利能力以及核心競

8、爭力，穩(wěn)定且高的 ROE 意味著能夠長期為股東來帶穩(wěn)定的回報(bào)率。 HYPERLINK /SH603288.html 從 A 股上市公司的 5 年平均 ROE 排名來看，高 ROE 的個(gè)股多數(shù)屬于消費(fèi)板塊。尤 其是食品飲料行業(yè)，包括海天味業(yè)、貴州茅臺(tái)、重慶啤酒、牧原股份在內(nèi)的個(gè)股 ROE 均 位于 30%以上，這些高 ROE 個(gè)股也往往是細(xì)分賽道中的龍頭。消費(fèi)白馬龍頭的高 ROE 主要源自于深厚的護(hù)城河（強(qiáng)大的品牌力、渠道力和產(chǎn)品力），馬太效應(yīng)下行業(yè)份額、競 爭優(yōu)勢向龍頭企業(yè)集中（較高的產(chǎn)業(yè)鏈上下游定價(jià)權(quán)以及協(xié)同）。對于高端品（白酒、醫(yī) 療器械、醫(yī)美）而言，這可能更多體現(xiàn)在定價(jià)權(quán)與競爭壁壘帶來的

9、高盈利能力。對于大眾 品（食品加工、藥店、調(diào)味品、貿(mào)易）而言，高 ROE 可能更多源自于高供應(yīng)鏈效率與高 周轉(zhuǎn)。優(yōu)質(zhì)的公司往往能夠?qū)崿F(xiàn)盈利與周轉(zhuǎn)的雙升。消費(fèi)龍頭的盈利具有較強(qiáng)可預(yù)測性。我們梳理了過去 10 年的萬得一致預(yù)期，短期來看 （3-6 個(gè)月），市場對于多數(shù)行業(yè)的盈利都能做出較為準(zhǔn)確的預(yù)測，但是一旦時(shí)間拉長至 1-2 年以上，業(yè)績預(yù)測 miss 的概率將會(huì)顯著上升。過去 10 年間，市場在三季報(bào)公布后預(yù) 測當(dāng)年度各板塊龍頭的盈利準(zhǔn)確度多數(shù)能達(dá)到 80%以上；但是隨著時(shí)間的拉長預(yù)測 1 年 后的盈利增速，僅有大約一半行業(yè)的平均命中率在 50%以上；如果時(shí)間拉長到 2 年，命 中率在 50%

10、以上的行業(yè)占比不足 1/5。分行業(yè)來看，由于產(chǎn)業(yè)環(huán)境的快速變化，部分成長 行業(yè)的盈利預(yù)期存在高度的不確定性，盈利增速相對穩(wěn)健的消費(fèi)和傳統(tǒng)行業(yè)，包括銀行、 建筑裝飾、醫(yī)藥生物、食品飲料、房地產(chǎn)、家用電器等行業(yè)，其業(yè)績的可預(yù)測性顯著高于 其他行業(yè)。1.4 資金視角：配置型資金入市超配消費(fèi)龍頭近年來，外資與公募基金對 A 股市場的影響力在增強(qiáng)。不論是 2016 年以來外資流入 速度的加快，還是公募基金市場規(guī)模的發(fā)展，都對市場走勢與風(fēng)格切換產(chǎn)生了深刻影響。 ROE 是凈利潤與凈資產(chǎn)的比值，反映了股東權(quán)益的報(bào)酬率，可以綜合反映公司穩(wěn)定回報(bào) 能力。外資相對偏好具備本土優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)，且外資持續(xù)青睞消費(fèi)、金融這

11、類高 ROE 板塊， 二者合計(jì)持倉占比過半。近 20 年中公募基金的持倉也伴隨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)出現(xiàn)變遷， 重倉方向從交通運(yùn)輸、金融等板塊輪動(dòng)消費(fèi)和科技等板塊。固收市場 “資產(chǎn)荒”推動(dòng)配置型資金入市超配消費(fèi)龍頭。從 2015 年以來，隨著利 率市場化改革的持續(xù)推進(jìn)，配置型資金對于權(quán)益市場的影響越來越明顯。債券市場在長期經(jīng)濟(jì)預(yù)期下修，而短期貨幣政策偏穩(wěn)的環(huán)境下，往往會(huì)出現(xiàn)利率曲線平坦化的情況，與之 相伴的往往是固收市場的“資產(chǎn)荒”，而在這樣的環(huán)境下往往倒逼類固收產(chǎn)品進(jìn)入權(quán)益市 場配置相對穩(wěn)定的消費(fèi)龍頭，以尋求更高的收益率。2016-2017、2019、2020 年均出現(xiàn) 過期限利差顯著收窄的階段

12、，固收類產(chǎn)品增配權(quán)益的同時(shí)增配消費(fèi)板塊，消費(fèi)龍頭跑出確 定性溢價(jià)（PE 相對 A 股整體 PE 之差）的結(jié)構(gòu)性行情。二、三輪消費(fèi)白馬超額收益回溯回顧歷史，每一輪消費(fèi)超額行情的來源均有不同，或順勢而為，或逆流而上。在歷史 上三輪消費(fèi)占優(yōu)時(shí)期當(dāng)中，上證指數(shù)的月均收益平均為-7.22%，而消費(fèi)風(fēng)格的月均超額收 益達(dá)到了 5.58%，穩(wěn)定與金融風(fēng)格往往跑輸。從收益拆解來看，前兩輪消費(fèi)的超額收益主 要來自政策與盈利驅(qū)動(dòng)，09 年的居民財(cái)富效應(yīng)、16 年的消費(fèi)升級(jí)、棚改貨幣化與供給側(cè) 改革等因素帶動(dòng)了消費(fèi)板塊業(yè)績的提升，在市場整體下跌的背景下消費(fèi)板塊仍然逆流而上， 外資流入也起到了推波助瀾的作用。而在第三

13、輪消費(fèi)占優(yōu)行情當(dāng)中，消費(fèi)的超額收益主要 來自風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，配置型資金對于績優(yōu)白馬股的偏好推升了消費(fèi)板塊的確定性溢價(jià)。 HYPERLINK /SH600519.html 食品飲料往往是消費(fèi)超額行情中彈性最大的板塊。長期視角來看，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、 居民消費(fèi)升級(jí)背景下消費(fèi)具備長牛的基礎(chǔ)。消費(fèi)超額行情背景的共同點(diǎn)一般來自于經(jīng)濟(jì)下 行政策托底背景下的消費(fèi)復(fù)蘇預(yù)期，以及產(chǎn)業(yè)周期的回暖。從歷輪消費(fèi)超額行情來看，食 品飲料、社服、醫(yī)藥、家電表現(xiàn)領(lǐng)先，月均超額收益分別為 14.49%、7.02%、6.04%與 5.22%。不同時(shí)期也鑄就了不同大牛股，除了白酒龍頭貴州茅臺(tái)，還有 2009 年那輪的洋 河，2016-

14、17 年的洋河、五糧液，以及 2019 年那輪的山西汾酒、中國中免等公司均跑出 了亮眼行情。2.1 2009-2011年：周期復(fù)蘇與通脹的受益者2009 年 8 月至 2011 年 11 月，消費(fèi)白馬行情的超額收益主要受宏觀需求回暖，以及 政策刺激下的基本面回升所驅(qū)動(dòng)，這一輪行情從 09 年汽車家電向醫(yī)藥白酒等板塊擴(kuò)散。 伴隨從通縮到過熱，消費(fèi)需求出現(xiàn)顯著回暖。在金融危機(jī)過后國家出臺(tái)了四萬億投資 計(jì)劃，產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃等政策刺激投資與需求，GDP 實(shí)際增速在 2009Q1 觸底（6.4%），隨 后升到 2010Q1 的 12.2%后放緩。通脹整體處于回升通道，CPI 同比從 2009 年 7 月的

15、-1.80% 上升至2011年7月的6.45%。這個(gè)時(shí)期可以看到固定資產(chǎn)投資與出口整體保持較快增速， 居民消費(fèi)呈現(xiàn)改善態(tài)勢。伴隨居民可支配收入呈現(xiàn)回升趨勢，消費(fèi)信心逐步修復(fù)，社零同 比從 2009 年 2 月的 11.6%回升，最高在 2010 年 2 月觸及 22.10%的高位。需求的復(fù)蘇疊加政策刺激推動(dòng)消費(fèi)成長共同演繹。2008 年 10 月后隨著刺激政策的輪 番出臺(tái)，中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)程度好于預(yù)期，A 股也領(lǐng)先海外股市觸底反彈。2009 年 A 股市場 迎來普漲行情，但在 7 月貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)向緊縮后市場轉(zhuǎn)為震蕩下跌，市場風(fēng)格分化?？?的來看，2009 年 8 月至 2011 年 11 月，萬

16、得全 A 累計(jì)下跌 21.22%，對消費(fèi)行業(yè)以及戰(zhàn) 略新興產(chǎn)業(yè)的政策扶持推動(dòng)消費(fèi)成長共同演繹，2011 年的熊市也催化了消費(fèi)股的抱團(tuán)，消費(fèi)與成長分別取得 40.70%與 24.53%的超額收益，周期取得了 2.10%的超額收益，而 穩(wěn)定與金融分別跑輸萬得全 A 9.62%與 20.94%。領(lǐng)漲板塊從汽車家電輪動(dòng)到醫(yī)藥與白酒。2008 年的四萬億基建投資計(jì)劃推動(dòng)我國基 建投資增速大幅上升，基建與地產(chǎn)板塊率先受益，但隨后 2009 年的“家電下鄉(xiāng)”、“汽車 下鄉(xiāng)”政策引導(dǎo)下汽車、家電（廚衛(wèi)）成為了當(dāng)年表現(xiàn)最為強(qiáng)勢的行業(yè)。到了 2010 年， 醫(yī)藥（符合戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)政策扶持方向，疊加醫(yī)保體系建設(shè)帶動(dòng)

17、了需求增長，中藥、醫(yī)療 器械與服務(wù)領(lǐng)先）、食品飲料白馬股（財(cái)富效應(yīng)下地產(chǎn)酒崛起）顯著走強(qiáng)。2011 年醫(yī)藥行 情走弱，而食品飲料在市場下跌階段依然取得了超額收益。由于通脹因子在這個(gè)階段是主 要超額收益的來源，即使在食品飲料的內(nèi)部來看，食品飲料中的提價(jià)能力較強(qiáng)的白酒與葡 萄酒市場表現(xiàn)強(qiáng)于乳制品、肉制品等大眾消費(fèi)品。政策刺激與宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)為消費(fèi)復(fù)蘇奠定了基礎(chǔ)，白酒行業(yè)需求迎來量價(jià)齊升。2009 年刺激從投資開始轉(zhuǎn)向消費(fèi)，我國主要針對家電+汽車行業(yè)推出一系列刺激政策，家電與 汽車板塊迎來景氣提升。2003-2012 年也是白酒的黃金十年，白酒行業(yè)經(jīng)歷了酒企多面開 花，渠道逐步細(xì)分的過程，酒企開始重視

18、市場與品牌運(yùn)作。金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與通脹的回暖使得白酒消費(fèi)滯后復(fù)蘇，白酒提價(jià)放量也在上市公司業(yè)績中得到兌現(xiàn)，基建與房地產(chǎn) 的回暖也帶動(dòng)了地產(chǎn)酒的快速發(fā)展；受政商務(wù)需求強(qiáng)勁增長的拉動(dòng)（且快于居民消費(fèi)）， 高端與次高端酒企發(fā)展更快。不過 2012 年經(jīng)濟(jì)強(qiáng)刺激政策的退出、限制三公消費(fèi)政策以 及“塑化劑事件”促使白酒行業(yè)再度陷入調(diào)整期。 HYPERLINK /SZ000858.html 在白酒行業(yè)高速發(fā)展過程中，茅五瀘確立了領(lǐng)頭羊的地位，洋河也邁入百億規(guī)模。彼 時(shí)五糧液受到原來多元化品牌的制約發(fā)展速度放緩，而貴州茅臺(tái)依靠團(tuán)購銷售模式以及意 見領(lǐng)袖培育乘勢崛起，自營店也相繼落地，2008 年茅臺(tái)的零售

19、價(jià)、營收與利潤均與五糧 液拉開差距，主營毛利率達(dá)到 90%以上，2011-2012 年公司業(yè)務(wù)步入快速增長，營收增速 達(dá)到 58.19%與 43.76%，茅臺(tái)的市場價(jià)格也在 2011 年走向泡沫化。貴州茅臺(tái)在 2010 年 7 月至 2012 年 7 月的高點(diǎn)價(jià)格上漲了 137%，同期萬得全 A 下跌 3%。江蘇省的洋河股份 憑借著藍(lán)色經(jīng)典產(chǎn)品升級(jí)與營銷投入也快速崛起，2009 年洋河股份上市后股價(jià)也快速上 漲，至 2012 年 7 月上漲幅度高達(dá) 525%，同期萬得全 A 下跌 23%。洋河積極開拓市場與 新品，實(shí)施“消費(fèi)者盤中盤”模式，2011 年提出“5382”營銷策略，擴(kuò)展了政務(wù)團(tuán)購渠

20、 道；2010 年洋河酒業(yè)收購雙溝酒業(yè)，啟動(dòng)省內(nèi)整合，打開了向上空間。2009 -2011 年公 司營業(yè)增速分別達(dá)到 49.21%、90.38%與 67.22%，2011 年公司營收突破 127 億元。2.2 2015-2018年：供給側(cè)改革背景下的“以大為美”2015 年 11 月至 2018 年 5 月，經(jīng)歷了 2015 年的大起大落后 A 股步入震蕩慢牛，直 至 2018 年中美貿(mào)易摩擦與去杠桿壓力下 A 股再度走熊。在這個(gè)時(shí)期，成長股擠泡沫的同 時(shí)，消費(fèi)白馬行情的超額收益主要來自供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革環(huán)境下的成本對盈利的傳導(dǎo)與傳 統(tǒng)行業(yè)龍頭集中度提升，這也帶來了中國版“漂亮 50”行情。 新

21、舊增長動(dòng)能加速轉(zhuǎn)換，經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力由投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)。經(jīng)歷了金融危機(jī)與刺激退潮， 中國經(jīng)濟(jì)也步入轉(zhuǎn)型階段，一方面可以看到制造業(yè)投資下滑，另一方面消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的支撐 作用開始變得更為重要。2015 年服務(wù)業(yè)增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重達(dá)到 50.5%，首次 過半。2016 年最終消費(fèi)支出占 GDP 的比重進(jìn)一步提高到 55%左右，對國內(nèi)生產(chǎn)總值增 長的貢獻(xiàn)率從 2013 年的 50%提高到了 64.6%。供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)，PPI 快速上行，企業(yè)利潤修復(fù)。供給側(cè)改革是 2015 年后的市 場主線之一。彼時(shí)我國上游行業(yè)面臨產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的問題，供給側(cè)改革最早在 2015 年 11 月中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第 11 次

22、會(huì)議上首次提出，這也成為了 2016 年及接下來幾年的核心經(jīng) 濟(jì)工作任務(wù)主線。在“三去一降一補(bǔ)”的政策指導(dǎo)下，煤炭、鋼鐵等行業(yè)聚焦去產(chǎn)能，通 縮修復(fù)成為了 2016 年的一大特征，PPI 同比最低在 2015 年 9 月觸底達(dá)到-5.95%，隨后 逐步回升，并在 2016 年 9 月由負(fù)轉(zhuǎn)正，至 2017 年 10 月達(dá)到 6.9%的高位；相比之下， CPI 數(shù)據(jù)維持穩(wěn)定。在供給側(cè)改革背景下，我國工業(yè)企業(yè)利潤回暖，A 股 ROE 也步入回 升周期，A 股非金融石化 ROE(TTM)從 2016Q2 的 7.11%回升至 2018Q2 的 10.32%。市場風(fēng)格迎來長周期的切換，呈現(xiàn)出明顯的大票

23、+高 ROE 價(jià)值行情。2015 年 11 月 至 2018 年 5 月，萬得全 A 累計(jì)下跌 4.81%，白馬股的崛起帶來一輪大票行情，同時(shí)由于 特朗普當(dāng)選、英國脫歐、中美貿(mào)易摩擦等和黑天鵝不斷，大盤價(jià)值風(fēng)格得到鞏固，期間上 證 50 指數(shù)上漲了 14.93%，而中證 500 下跌了 18.78%。大類風(fēng)格方面，經(jīng)歷了市場異常 波動(dòng)后市場風(fēng)格由成長轉(zhuǎn)向價(jià)值，消費(fèi)與金融分別取得了 23.75%與 11.68%的超額收益， 周期、穩(wěn)定與成長分別跑輸萬得全 A 8.53%、17.02%與 19.39%。這個(gè)時(shí)期北向資金也開始大幅流入 A 股市場，結(jié)構(gòu)上明顯青睞大消費(fèi)板塊。伴隨金 融市場的對外開放，

24、我國在 2014 年和 2016 年啟動(dòng)了滬港通和深港通，2016 年起外資持 續(xù)流入 A 股市場并對 A 股市場的影響逐步加深。從結(jié)構(gòu)上來看，外資比較傾向于配置在 全球具備競爭優(yōu)勢的方向，基于中國強(qiáng)大的消費(fèi)市場，食品飲料、醫(yī)藥、家電等大消費(fèi)板 塊一直是外資重倉的領(lǐng)域，外資消費(fèi)持股市值比重在 2016-2018 年也有較明顯的上升。食品飲料、家電一騎絕塵。伴隨白酒行業(yè)步入復(fù)蘇周期，白酒龍頭帶領(lǐng)食品飲料板塊 上漲，家電板塊亦受益于消費(fèi)升級(jí)與產(chǎn)業(yè)集中度提升邏輯；食品飲料（白酒、休閑食品、 調(diào)味品等）、家用電器（白電）、醫(yī)藥生物（生物制品）、銀行、建筑材料領(lǐng)漲。產(chǎn)業(yè)維度來看，傳統(tǒng)行業(yè)白馬龍頭受益于產(chǎn)

25、業(yè)格局集中度的提升與居民財(cái)富增長。供 給側(cè)改革推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與升級(jí)，帶來了上市公司 ROE 的回升，也改變了利潤分配 的方向。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)利潤增長更為顯著，白酒與家電行業(yè)集中度都迎來了提升。此外，這個(gè) 時(shí)候消費(fèi)板塊的宏觀驅(qū)動(dòng)因子從上一輪的投資轉(zhuǎn)變?yōu)榫用袷杖牒拓?cái)富的增長。 HYPERLINK /SZ000858.html 中高端白酒受益于價(jià)格帶上移與需求回暖迎來基本面抬升。以白酒行業(yè)為例，2012 年限制三公與塑化劑事件發(fā)生后白酒需求下滑，中高端酒企渠道庫存堆積，不過伴隨著大 眾消費(fèi)能力回暖，白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向大眾與商務(wù)宴請，2015 年白酒行業(yè)終于迎來復(fù)蘇， 茅臺(tái)與五糧液發(fā)貨量增加，整體批價(jià)再度

26、進(jìn)入上行通道，白酒酒企提價(jià)能力顯現(xiàn)，中高端 白酒業(yè)績表現(xiàn)亮眼。與此同時(shí)，供給側(cè)改革與消費(fèi)升級(jí)浪潮下白酒產(chǎn)量增速趨平，酒企改 革并購加速，市場份額向頭部聚攏。 HYPERLINK /SZ000568.html 貴州茅臺(tái)等一線酒企明顯走強(qiáng)。優(yōu)質(zhì)的名酒企業(yè)在行業(yè)復(fù)蘇過程中充分受益于產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)升級(jí)與提價(jià)，如茅臺(tái)這樣的高端酒帶動(dòng)了整個(gè)行業(yè)價(jià)格帶的上移。在行業(yè)深度調(diào)整階段， 茅臺(tái)依然繼續(xù)發(fā)力大單品，但核心目標(biāo)客戶群從政商轉(zhuǎn)向了高端消費(fèi)與企業(yè)團(tuán)購，渠道方 面也進(jìn)一步降低了經(jīng)銷商門檻。在 2015 年茅臺(tái)批價(jià)已經(jīng)回落至出廠價(jià) 819 元附近，而隨 著居民財(cái)富效應(yīng)帶動(dòng)茅臺(tái)步入補(bǔ)庫存周期，在 2016 年茅臺(tái)批價(jià)

27、重回千元，貴州茅臺(tái)的利 潤也自 2016 年起探底回升，2016-17 年增速分別達(dá)到 7.84%和 61.97%。茅臺(tái)業(yè)績的大 放異彩也帶動(dòng)白馬藍(lán)籌股進(jìn)一步上漲，自 2016 年 2 月至 2018 年 1 月高點(diǎn)貴州茅臺(tái)與五 糧液均累計(jì)上漲超 300%，瀘州老窖最高上漲 250%以上，不僅大幅跑贏萬得全 A 20%的 收益，也顯著高于白酒細(xì)分板塊整體（區(qū)間收益在 80%以上）。家電板塊也迎來了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)與行業(yè)景氣回暖。2015 年以來的棚改貨幣化也釋放 了消費(fèi)潛力，作為地產(chǎn)后周期板塊家電需求釋放，空調(diào)保有量加速提升，基本面逐步復(fù)蘇 兌現(xiàn)帶動(dòng)板塊上漲。伴隨行業(yè)去庫存結(jié)束，龍頭企業(yè)盈利也迎來

28、修復(fù)，市場份額向頭部聚 攏。此外，家電的行業(yè)從原本的成本優(yōu)勢驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新升級(jí)，電商渠道的發(fā)力也為上市公 司貢獻(xiàn)了新的收入來源。 HYPERLINK /SZ300959.html 格力美的等家電龍頭通過產(chǎn)品升級(jí)與渠道運(yùn)營提升自身盈利能力。格力從 2015 年的 去庫存周期陣痛中走出（當(dāng)年?duì)I收下滑 28.17%），高度重視線上線下渠道運(yùn)營，庫存消化 戰(zhàn)略的實(shí)施緩解了庫存壓力，出貨回歸正增長態(tài)勢，16-17 公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入 1101 與 1500 億元，同比增長 9.5%與 36.24%；歸母凈利潤為 154 與 224 億元，增長了 23.05% 與 44.87%。與此同時(shí)，公司的產(chǎn)品線也在積

29、極擴(kuò)張，2017 年擴(kuò)展到了 20 個(gè)大類、400 個(gè) 系列、12700 多個(gè)品種規(guī)格，作為空調(diào)龍頭其產(chǎn)品均價(jià)高于同行，支撐了公司盈利能力。 作為空調(diào)龍頭格力電器在 2016-2017 年間也跑出了超額收益，2016 年 9 月份復(fù)盤后步入 上升通道，至 2018 年 1 月高點(diǎn)累計(jì)上漲了約 240%，同期萬得全 A 累計(jì)上漲了 10%。 HYPERLINK /SZ000333.html 美的集團(tuán)在 2011 年起進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，經(jīng)營從注重增長數(shù)量轉(zhuǎn)向增長質(zhì)量，T+3 供應(yīng)鏈改革提升產(chǎn)業(yè)鏈整體效能，電商渠道增長迅速，全品類家電品牌格局明確（空調(diào)占 40% 左右），公司的產(chǎn)品力與運(yùn)營效率均有提升。

30、海內(nèi)外并購與擴(kuò)張也使得公司在全球家電市 場中具備競爭優(yōu)勢。美的集團(tuán)在2016年2月起穩(wěn)步上漲，至2018年1月高點(diǎn)上漲了265%， 同期萬得全 A 上漲了 38%。在行業(yè)內(nèi)部來看，也只有規(guī)模像格力與美的這樣的龍頭企業(yè) 有實(shí)力進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈整合，例如格力對于空調(diào)的空調(diào)壓縮機(jī)、電機(jī)以及變頻控制器等核心部 件進(jìn)行配套生產(chǎn)，美的收購東芝家電獲超 5000 項(xiàng)專利技術(shù)。從財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，彼時(shí)龍頭 的毛利率與ROE水平均具備一定比較優(yōu)勢，格力在2013-2018年間毛利率均在30%以上， ROE 在 2017 年一度高達(dá) 37%。（報(bào)告來源：未來智庫）2.3 2019-2020年：機(jī)構(gòu)擁抱消費(fèi)白馬2019 年

31、3 月至 2021 年 1 月這一輪消費(fèi)的超額收益由盈利貢獻(xiàn)的部分較小，更多是 由風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)所推動(dòng)的。內(nèi)外部沖擊之下，消費(fèi)作為逆周期屬性強(qiáng)，同時(shí)業(yè)績確定性較高的 高 ROE 板塊成為了主流資金配置的主線。 貿(mào)易摩擦與去杠桿沖擊最大的時(shí)候過去。2019 年中美摩擦階段性反復(fù)但沖擊逐步收 斂，而國內(nèi)從“去杠桿”到“穩(wěn)杠桿”，貨幣政策也走向?qū)捤?，減稅降費(fèi)政策利好落地， 市場環(huán)境較 2018 年有了明顯的改善。不過整體來看，2019 年中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)弱勢，社零增 速大體平穩(wěn)，直至 2020 年新冠疫情沖擊后我國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了快速的衰退與復(fù)蘇。與此同時(shí)， 我國 2019 年我國人均 GDP 站上 10000 美

32、元，消費(fèi)升級(jí)能力進(jìn)一步增強(qiáng)，消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增 長的貢獻(xiàn)率進(jìn)一步提高，2018 年最終消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率達(dá)到了 76.2%。A 股迎來超跌反彈行情，消費(fèi)科技雙輪驅(qū)動(dòng)。經(jīng)歷了 2018 年的調(diào)整后 A 股開啟了結(jié) 構(gòu)性的牛市，消費(fèi)成長均有表現(xiàn)，而在 2020 年疫情初次發(fā)酵沖擊過后全球流動(dòng)性轉(zhuǎn)向?qū)?裕，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)行為進(jìn)一步催化了消費(fèi)白馬行情，符合“碳中和”背景的新能源板塊亦跑出 了亮眼行情。2019 年 3 月至 2021 年 1 月，萬得全 A 累計(jì)上漲 37.89%，消費(fèi)與成長分別 取得 43.12%與 19.2%的超額收益，周期與金融分別跑輸萬得全 A 6.41%與 29.36%，穩(wěn) 定大幅跑

33、輸了 49.81%。到了 2021 年 1 月，公募基金發(fā)行火熱將這一輪藍(lán)籌股泡沫行情 推向了高潮，但政策收緊預(yù)期升溫與美債收益率的快速上行導(dǎo)致抱團(tuán)瓦解，消費(fèi)股超額收 益也開始顯著走弱。公募權(quán)益與固收基金以及外資穩(wěn)定流入帶來了消費(fèi)板塊的確定性溢價(jià)行情。一方面， 公募基金增量發(fā)行提速帶來的“申購-增配”的正反饋機(jī)制強(qiáng)化了消費(fèi)股抱團(tuán)。與此同時(shí)， 隨著 A 股納入 MSCI 與富時(shí)羅素，外資也大幅流入 A 股市場。一方面，固收類產(chǎn)品也在 穩(wěn)定增配 A 股，尤其是在 2019 年、2020 年均出現(xiàn)過期限利差顯著收窄的階段，固收類 產(chǎn)品的入場也共同驅(qū)動(dòng)消費(fèi)龍頭的確定性溢價(jià)（PE 相對 A 股整體 PE

34、 之差）。 HYPERLINK /SH601888.html 在消費(fèi)板塊內(nèi)部，食品飲料、社服與醫(yī)藥生物等行業(yè)表現(xiàn)更為突出。在本輪超額收益 階段，食品飲料（白酒啤酒、調(diào)味品等）、社會(huì)服務(wù)（中國中免）、電力設(shè)備、電子與醫(yī)藥 生物（醫(yī)療服務(wù)與服務(wù)、生物制品等）領(lǐng)漲。此外，2018-2019 由非洲豬瘟疫情疊加生豬 產(chǎn)能去化催化了一輪豬周期，推動(dòng)了該階段農(nóng)林牧漁板塊的超額收益。這背后的邏輯主要在于，消費(fèi)板塊作為“核心資產(chǎn)”進(jìn)可攻，退可守。長期來看，消 費(fèi)符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向，業(yè)績更具確定性，中長線資金配置意愿較強(qiáng)。伴隨中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升 級(jí)，以食品飲料為首的消費(fèi)白馬、符合長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢的核心資產(chǎn)，亦或者是業(yè)績穩(wěn)定 的龍頭公司會(huì)更具有吸引力。短期來看，在內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢不確定加大，市場避險(xiǎn)情緒升溫 的背景下，能夠穿越周期的