工業(yè)金屬與貴金屬行業(yè)深度報告

1、 工業(yè)金屬與貴金屬行業(yè)深度報告 1. 大類資產(chǎn)市場走勢回顧2020 年的市場交易邏輯由“去庫存”向“補(bǔ)庫存”轉(zhuǎn)變，交易模式則由“避險交易”向“風(fēng)險交易”切換，由此帶來了 市場風(fēng)險溢價的持續(xù)攀升。交易邏輯的轉(zhuǎn)變源于產(chǎn)業(yè)基本面與市場情緒面的恐慌與超預(yù)期修復(fù)，庫存周期逆 轉(zhuǎn)及流動性釋放成為二季度后有效的定價邏輯并推動年內(nèi)出現(xiàn)時段性的單邊交易機(jī)會，而伴隨部分周期品供 給端的剛性顯現(xiàn)，順周期交易的彈性明顯釋放。我們將年內(nèi)市場定價的核心變化按時點(diǎn)因素整理如下：恐慌情緒擴(kuò)散化及實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受停擺導(dǎo)致年初市場難以對風(fēng)險資產(chǎn)有效定價。在疫情擴(kuò)散化的沖擊下內(nèi)外市 場進(jìn)入一致性的避險交易階段，金融市場的恐慌性拋壓疊加

2、現(xiàn)貨市場的持續(xù)性換現(xiàn)導(dǎo)致風(fēng)險資產(chǎn)遭受有史以 來效率最高的極端價格壓力測試。中國強(qiáng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)疊加全球流動性刺激推動市場在二季度顯現(xiàn)定價修復(fù)。3 月開始中國 20 條措施全面推動復(fù) 工復(fù)產(chǎn)帶動國內(nèi)工業(yè)訂單出現(xiàn)實(shí)際增長，5 月歐美解除封鎖并進(jìn)入復(fù)工狀態(tài)推動全球制造業(yè)系統(tǒng)性擴(kuò)張；同 階段全球央行出現(xiàn)流動性的一致釋放，全球在年內(nèi)有超過 50 個國家和地區(qū)出現(xiàn) 85 次以上降息（其中 3 月有 超過 42 個國家降息及超過 18 個央行月內(nèi)降息兩次），而中國的廣義貨幣增速亦從年內(nèi) 3 月開始明顯上漲， 市場的恐慌情緒在工業(yè)環(huán)境復(fù)蘇與流動性環(huán)境寬松下開始修復(fù)。市場在四季度出現(xiàn)順周期交易，但庫存周期可能向被動補(bǔ)

3、庫切換。四季度銀十的出現(xiàn)令企業(yè)庫存周期再度切 換，中國持續(xù)去化的產(chǎn)成品庫存及主動提升的原材料庫存意味著全社會的庫存周期已由被動去庫變成了主動 補(bǔ)庫。但考慮到企業(yè)主動性補(bǔ)庫的集中釋放導(dǎo)致原材料庫存已經(jīng)高于 5 年均值，或意味著伴隨生產(chǎn)的回落及 產(chǎn)成品庫存的回漲，企業(yè)可能會進(jìn)入被動補(bǔ)庫存階段。通脹預(yù)期交易已經(jīng)抬頭，2021 年通脹或成為金屬交易的主線邏輯之一。自二季度起持續(xù)擴(kuò)大的美十債息差 交易反映了全球通脹預(yù)期交易的抬頭，而中國狹義及廣義貨幣增速在年內(nèi)分別上漲了 10%及 2%，尤其是廣 義貨幣增速自 40 年低點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)明顯反彈，暗示自 2017 年開始的中國經(jīng)濟(jì)去杠桿的結(jié)束，意味著貨幣現(xiàn)象

4、會對通貨膨脹產(chǎn)生遞導(dǎo)。考慮到金屬具有流動性敏感的定價機(jī)制，以及相關(guān)金屬品種自身依然偏剛性化的供 給狀態(tài)，我們預(yù)計通脹交易或成為 2021 年金屬交易的主線邏輯之一。2. 大宗及金屬市場核心交易要素梳理2.1金屬價格年內(nèi)走勢回歸共振，中國因素對金屬價格有實(shí)際影響金屬價格走勢由前幾年的獨(dú)立分化顯現(xiàn)回歸共振。中國因素對價格的影響依然顯著，顯示了宏觀屬性對金屬 定價影響的擴(kuò)散；而匯率端與情緒端在年內(nèi)對價格的影響亦顯著回歸?；窘饘僦校算U因自身基本面原 因而走勢頗具獨(dú)立性外，其余金屬價格呈現(xiàn)高度聯(lián)動；貴金屬中，黃金年內(nèi)走勢在其避險屬性及流動性屬性 助推下而表現(xiàn)獨(dú)立，而白銀受益于光伏等工業(yè)需求的放大而

5、與基本金屬聯(lián)動性明顯增強(qiáng)。原油價格與金屬聯(lián) 動性整體偏弱，顯示成本端的價格遞導(dǎo)并非影響年內(nèi)金屬定價的有效因素；美元指數(shù)與金屬聯(lián)動性整體增強(qiáng)， 顯示匯率因素對年度內(nèi)金屬定價產(chǎn)生實(shí)際影響。此外，上證指數(shù)與金屬價格年內(nèi)強(qiáng)相關(guān)，顯示中國市場的風(fēng) 險情緒對金屬價格年內(nèi)的走勢產(chǎn)生實(shí)際性影響。2.2商品指數(shù)進(jìn)入全面強(qiáng)勢階段，金屬回報率顯現(xiàn)上漲彈性2.2.1 金屬價格回報率優(yōu)于商品指數(shù)，有色板塊收益率優(yōu)于金屬價格表現(xiàn)漲跌幅方面：從 2020 年全品種漲跌幅觀察（M1-M11），國內(nèi)商品整體回報率+8.29%，略優(yōu)于 CRB 指數(shù)的 6.11%。內(nèi)盤定價的商品展現(xiàn)出一定的上漲彈性，金屬品種的整體漲幅高于文華商品

6、指數(shù)。但人民幣年內(nèi)的 升值導(dǎo)致內(nèi)盤商品定價重心出現(xiàn)下移，僅鋁和鎳的內(nèi)盤表現(xiàn)優(yōu)于外盤，其他品種較外盤出現(xiàn)平均近 8%的回 報率偏差。從權(quán)益板塊回報率觀察，年內(nèi)有色金屬板塊整體收益率 25.8%，明顯優(yōu)于商品回報。子版塊中黃 金和鋰板塊分別上漲 45.2%及 51.8%，但鉛鋅板塊及鎢板塊年漲幅僅 8.6%及 8.9%。2.2.2 弱勢美元與產(chǎn)業(yè)鏈交易提振年內(nèi)金屬強(qiáng)勢全年相對弱勢的美元與 Q2 開始的產(chǎn)業(yè)鏈交易提振年內(nèi)金屬強(qiáng)勢。商品指數(shù)的全面走強(qiáng)同年內(nèi)美元指數(shù)出現(xiàn) -5.79%的負(fù)回報有關(guān)，因美元走弱導(dǎo)致以美元計價商品的需求曲線在弱宏觀周期下傾向右移。此外，國內(nèi)產(chǎn) 業(yè)鏈?zhǔn)軐捤韶泿排c積極財政政策推動

7、所帶來的強(qiáng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)刺激則是提振了商品庫存周期的強(qiáng)逆轉(zhuǎn)，從而進(jìn)一 步推動了商品曲線的右移程度。2.2.3 人民幣匯率走強(qiáng)導(dǎo)致內(nèi)盤金屬回報率弱于外盤人民幣匯率的走強(qiáng)是內(nèi)盤金屬回報表現(xiàn)弱于外盤的主要原因。年內(nèi)人民幣匯率升值 5.8%（在岸匯率極端升 值幅度 9.1%）帶動以金屬為主的商品內(nèi)外盤比價大幅下行，從而致使內(nèi)盤金屬品種的收益率在定價端弱于 外盤。2.3四大因素提振有色板塊估值（略）影響股票有色板塊價格的主要因素除了市場整體估值環(huán)境及估值預(yù)期的弱化外，有色金屬價格回報、信心指 數(shù)、匯率、利率波動及宏觀變量等均是提振申萬有色板塊指數(shù)變化的原因。金屬價格回報率對有色板塊收益率形成正向遞導(dǎo)。信心指數(shù)

8、修復(fù)提振有色板塊估值。人民幣匯率及中美利差變化增厚有色板塊收益率。宏觀變量的極端波動影響有色板塊收益率。有色礦采選業(yè)依然是最值得投資的有色子行業(yè)。3. 有色金屬供應(yīng)端的確定性數(shù)據(jù)強(qiáng)化各品種基本面狀態(tài)3.1確定性的供應(yīng)端低增速中國十種有色金屬產(chǎn)量同比增速仍處十年低位。全國十種有色金屬產(chǎn)量累計同比增速均值由 2015 年的 19.3% 大幅降至 2020 年(M1-M10)的 3.5%，其中自 2017 年 8 月至 2018 年 3 月產(chǎn)量數(shù)據(jù)出現(xiàn)了連續(xù) 7 個月的持續(xù) 性負(fù)增長跡象，顯示供給與環(huán)保端政策曾對有色供應(yīng)端產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性的生產(chǎn)擾動；而在 2020 年 Q3 隨著有 色金屬價格上漲對上游

9、企業(yè)利潤形成修復(fù)，加之國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)開工狀態(tài)進(jìn)入常態(tài)化，有色產(chǎn)量累計增速開始 放大，但整體產(chǎn)量釋放累計增速依然處于十年偏低位置，顯示供給端仍存有剛性。精煉鋅是十種有色金屬中產(chǎn)量收縮較明顯的品種。其產(chǎn)量同比增速由 2019 年的 9.8%大幅下降至 2.3%， 2020Q1 鋅價一度跌破全球 75%礦山成本線對礦端的供應(yīng)產(chǎn)生抑制。電解鋁供應(yīng)在年內(nèi)呈現(xiàn)放大狀態(tài)。其年 均產(chǎn)量同比增速由 2019 年的-2.1%大幅增至 2020 年前十月的 4.7%，反映出電解鋁行業(yè)的利潤修復(fù)對實(shí)際 供應(yīng)端產(chǎn)出放大的遞導(dǎo)。電解銅產(chǎn)量增速維持了年均 6%左右的正態(tài)化增長水平。全年增速均值由 2019 年的 8.4%降至

10、 6.8%，海外礦端遭受不可抗力影響限制礦石供應(yīng)對銅的產(chǎn)出形成擾動，但進(jìn)入 4 月份后中國的精 銅產(chǎn)量月均增速維持在 6%左右的水平，反映出盡管銅周度 TC 在年內(nèi)大多時間低于 48 美元/噸的報價，但銅 供應(yīng)環(huán)境依然相對穩(wěn)定。3.2確定性的全球顯性低庫存有色金屬全球總庫存處于近 10 年低位，庫存低位化對有色金屬價格形成實(shí)質(zhì)性支撐。電解鋁的全球顯性總 庫存降至 159.8 萬噸，為 145 個月以來的最低值；電解銅全球顯性總庫存降至 32.53 萬噸，至近 58 個月的 低點(diǎn)（為 2015 年 1 月左右的庫存水平）；精煉鋅、精煉鉛鉛及精煉鎳庫存分別處于 27.8 萬噸、14.9 萬噸及 2

11、6.5 萬噸的水平，盡管較 2019 年的庫存絕對低位有所增長，但依然處于近 27 個月的庫存低位。國內(nèi)基本金屬的庫存可用天數(shù)在低庫存影響下整體偏低，顯性庫存增長受限令部分品種具備軟逼倉條件。電 解鋁庫存可用天數(shù)降至 3.5 天，僅為近 3 年均值水平的 32%，過低的庫存可用天數(shù)對鋁價形成實(shí)質(zhì)性的支撐。 鋅庫存可用天數(shù)同樣偏低，降至 4.2 天，為其上市以來均值水平(18 天)的 23%。此外，銅庫存可用天數(shù)降至 4 天，為近 3 年均值水平（8.9 天）的 45%。3.3持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)貨升水環(huán)境基本金屬在全球范圍內(nèi)維持了穩(wěn)定的現(xiàn)貨升水態(tài)勢，印證了供應(yīng)端整體相對偏緊的現(xiàn)狀。上海的電解銅、鋁、

12、鋅、鉛、鎳及錫年內(nèi)平均現(xiàn)貨升水分別維持在噸 94.5 元、174.3 元、660.3 元、195.4 元、871.5 元及 2460.6 元；其中自 4 月份以后銅、鋁及鋅的現(xiàn)貨平均升水分別高達(dá) 200 元/噸、235 元/噸及 684 元/噸，反映了基本 金屬現(xiàn)貨端供應(yīng)偏緊的現(xiàn)狀。4. 基本金屬供需基本面情況展望4.1銅：供應(yīng)缺口已呈階段性放大，2022 年前全球銅供需維持偏緊狀態(tài)全球精銅市場的供需狀態(tài)自 2018 年起出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性逆轉(zhuǎn)，由持續(xù)數(shù)年的供需緊平衡轉(zhuǎn)至供應(yīng)缺口的階段性放 大。基本面的結(jié)構(gòu)性變化令銅價的下行動能得到充分釋放，2018 年內(nèi)近 20%的銅價跌幅已經(jīng)充分隱含市場 對銅基本

13、面偏弱和宏觀面揮發(fā)的預(yù)期，而 2020 年 Q1 銅價近 30%的極速回落則從交易的情緒端及產(chǎn)業(yè)端對 銅行業(yè)進(jìn)行了極端的壓力測試。從全球精煉銅市場的基本面情況觀察，全球精銅的供需結(jié)構(gòu)在 2020 年進(jìn)入確定性的供應(yīng)短缺狀態(tài)，預(yù)計至 2022 年前難打破供需緊平衡態(tài)勢。實(shí)質(zhì)性的礦端供給高峰減弱是精銅供應(yīng)遭受擾動的主因（以三年為周期 的全球銅礦山供應(yīng)增速已降至 20 年來最低均值水平，2020-2022 階段年均增速僅為 1.6%），而 2020 年遭遇 的公共衛(wèi)生事件則加劇了全球礦企實(shí)際有效開工率的收縮，從而導(dǎo)致全年以周度報價的噸銅 TC 價格持續(xù)處 于 48 美元附近。而從需求角度觀察，盡管新

14、冠對全球一季度的經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生收縮沖擊，但伴隨以中國為主 經(jīng)濟(jì)體的積極財政政策與寬松貨幣政策推動，全球工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)出現(xiàn)持續(xù)性放大并推動產(chǎn)業(yè)庫存周期由被動 性補(bǔ)庫向主動性補(bǔ)庫切換，從而帶動以銅為主的工業(yè)品需求自 2020 年 Q2 開始持續(xù)釋放。這種供應(yīng)剛性與 需求彈性的沖突導(dǎo)致了全球精銅市場加速進(jìn)入短缺狀態(tài)，從而令銅市成為資金多頭配置的主要標(biāo)的之一。從全球銅需求端細(xì)看，高基數(shù)的需求效應(yīng)及周期復(fù)蘇帶來的需求增長意味著銅需求層面相對穩(wěn)定。高基數(shù)需 求效應(yīng)方面對銅的存量消費(fèi)起到支撐，中國、歐盟及美國分別貢獻(xiàn)了全球銅消費(fèi)的 50%、16%及 8%，合計 占全球銅消費(fèi) 74%；而這三個經(jīng)濟(jì)體總量在后金融危

15、機(jī)時代（自 2009 年）分別擴(kuò)張了 184%、30%及 48%， 這意味著銅消費(fèi)基數(shù)的實(shí)質(zhì)性擴(kuò)大。若以 4 年為周期來觀察近 20 年間的全球銅消費(fèi)數(shù)據(jù)，2019-2022 年全球累計階段性銅消費(fèi)或總計上漲 9.5% 至 9960 萬噸，期間年均消費(fèi)增長率約 1.9%。自 1995-2018 年，全球銅消費(fèi)階段性增長均值（4 年期）為 3.1%，其中 98-15 年間的消費(fèi)整體維持于 3%左右的良性增長水平，但 07-10 年卻因金融危機(jī)影響而急速回 落至 1.6%，而后在低基數(shù)及全球量化寬松提振下消費(fèi)增速升至 4.4%，但至 2015 年隨著全球?qū)捤森h(huán)境的逐 步退出及中國金融去杠桿的進(jìn)行（

16、包括去融資銅），增速均值再次回到了 3%以下（2.5%）。對于 2019-2022 年的銅消費(fèi)，考慮到全球主要經(jīng)濟(jì)體存量的存在及全球經(jīng)濟(jì)后疫情時代的預(yù)期復(fù)蘇（表現(xiàn)為 GDP 增長而非 衰退），我們認(rèn)為銅階段性的總消費(fèi)或有 9.5%的增長，即 2019-2022 年全球累計銅消費(fèi)或增至 9960 萬噸。4.2中國銅消費(fèi)仍有遠(yuǎn)期良性展望4.2.1 中國銅消費(fèi)主要分布領(lǐng)域集中于電力、家電、運(yùn)輸及建筑中國的銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，源于銅金屬本身具有的導(dǎo)熱導(dǎo)電及延展性，銅在國內(nèi)主要被用于電力、家電、 運(yùn)輸及建筑行業(yè)。其中，電力行業(yè)用銅量占全國銅需求的 50%，變壓器、發(fā)電器和電線電纜是主力的需求部 分；家電

17、行業(yè)中以空調(diào)為代表的銅消費(fèi)占總需求的 15%，銅制的導(dǎo)熱管、冷凝器和壓縮機(jī)是該行業(yè)中的主要 消費(fèi)產(chǎn)品；運(yùn)輸行業(yè)用銅主要涉及到電路系統(tǒng)及銅合金配件，占總需求的 10%；而建筑行業(yè)則以銅管使用為 主，占銅消費(fèi)總額的 9%。4.2.2 中國銅消費(fèi)增速與宏觀指標(biāo)具有極佳的相互印證意義銅作為一個宏觀高敏感品種，與制造業(yè)景氣程度密切貼合。其中銅材作為銅下游的主要產(chǎn)品（包含銅管、銅 箔、銅棒、銅線及銅板帶等），其月度產(chǎn)量增長率對 PMI 生產(chǎn)指數(shù)變化率有較好擬合及領(lǐng)先性（領(lǐng)先近一個 月）。這一方面顯示出銅消費(fèi)指標(biāo)對工業(yè)產(chǎn)出的運(yùn)行情況有印證意義，另一方面則反映宏觀環(huán)境變化對銅消 費(fèi)的實(shí)際影響。銅的需求與中國工

18、業(yè)生產(chǎn)及企業(yè)庫存周期的變化密切相關(guān)，而年內(nèi)中國工業(yè)活動的極速修復(fù)加速了產(chǎn)業(yè)鏈庫 存周期的切換從而對銅需求產(chǎn)生實(shí)際拉動。年內(nèi)中國的工業(yè)生產(chǎn)及社會庫存周期受疫情影響出現(xiàn)時間點(diǎn)上的 加速切換，庫存周期或由主動去庫轉(zhuǎn)至被動去庫，而后切換至主動補(bǔ)庫。年內(nèi) 2 月份受疫情影響導(dǎo)致企業(yè)生 產(chǎn)指數(shù)與新訂單指數(shù)跌破 08 年金融危機(jī)以來的極值（生產(chǎn) 27.8%，新訂單 29.3%），原材料庫存同期大幅下 滑 13.2 個百分點(diǎn)但產(chǎn)成品庫存卻小幅增加 0.1%，顯示工業(yè)環(huán)境陷入停滯狀態(tài)下企業(yè)進(jìn)行了主動去原材料庫 存的操作；而后隨著 Q2 及 Q3 產(chǎn)出及新訂單指數(shù)的持續(xù)性修復(fù)，企業(yè)產(chǎn)成品庫存開始出現(xiàn)明顯去化（由

19、49.1% 降至 45.7%），而原材料庫存則出現(xiàn)主動性提升（由 47.3%增至 48.6%），顯示全社會的庫存周期由主動去庫 存開始變?yōu)楸粍尤齑?，而后切換至主動補(bǔ)庫存的特點(diǎn)；進(jìn)入 Q4，11 月的數(shù)據(jù)顯示生產(chǎn)及新訂單指數(shù)分別 較 5 年均值高出 2.3%及 2.6%，但產(chǎn)成品庫存卻較 5 年均值低了 1%，這無疑顯示出下游需求的實(shí)質(zhì)性強(qiáng)化。但值得關(guān)注的是，企業(yè)主動性補(bǔ)庫的集中釋放導(dǎo)致原材料庫存已經(jīng)高于 5 年均值，這或許意味著伴隨生產(chǎn)的 回落及產(chǎn)成品庫存的回漲，企業(yè)可能會進(jìn)入被動補(bǔ)庫存階段。4.2.3 中國年內(nèi)銅消費(fèi)情況：M1-M10 用銅終端產(chǎn)量數(shù)據(jù)整體上漲中國涉銅行業(yè)的產(chǎn)量數(shù)據(jù)顯示，2

20、020 年銅的終端消費(fèi)整體回暖上漲。其中發(fā)電設(shè)備、光纜及空調(diào)產(chǎn)量同比增 速上漲明顯，冰箱及洗衣機(jī)產(chǎn)量同比增速出現(xiàn)下滑，汽車及發(fā)動機(jī)產(chǎn)量累計降幅同比收窄，但空調(diào)產(chǎn)量增速 由正轉(zhuǎn)負(fù)。相關(guān)產(chǎn)量的變化也被涉銅行業(yè)開工率的狀態(tài)所印證，其中電線電纜企業(yè)開工率自 4 月起平均維持 近 100%水平（4-7 月連續(xù)高于 100%開工率），銅板帶箔企業(yè)開工率在 10 月份創(chuàng)出 5 年新高，銅桿銅材開 工率表現(xiàn)一般，但銅管開工率在 10 月略有反彈。整體觀察，2020 年用銅終端的產(chǎn)量維持正態(tài)化的擴(kuò)張態(tài)勢， 考慮到 Q1 全行業(yè)有效產(chǎn)出遭受的干擾，下半年相關(guān)產(chǎn)品用銅消費(fèi)明顯增強(qiáng)，這與上文分析企業(yè)庫存周期的 變化亦

21、相吻合。4.2.4 中國年內(nèi)銅表觀消費(fèi)情況：M1-M10 精銅顯性消費(fèi)增速漲至 12.9%年內(nèi) 1-10 月精銅表觀消費(fèi)增幅已創(chuàng)近 5 年新高至 13%。我們根據(jù)中國精煉銅的顯性供應(yīng)量、進(jìn)出口量及庫 存量的變化測算了階段性的顯性精銅消費(fèi)量（M1-M10）發(fā)現(xiàn)，今年 1-10 月中國的總計精銅供應(yīng)量達(dá) 1217.8 萬噸（381.6 萬噸源于凈進(jìn)口，836.2 萬噸源于精銅產(chǎn)出），這較 2019 年同期的 1039.2 萬噸增長 17%。庫 存方面，截止至 10 月底，中國的交易所顯性庫存較年初下降 1.6 萬噸，社會庫存（廣東、無錫、重慶、天 津等地）較年初下降 4.5 萬噸，上海保稅區(qū)庫存同

22、期下降 21 萬噸，累計降幅 27 萬噸（19 年同期為增加 15 萬噸）。這樣的表觀數(shù)據(jù)意味著有近 1190 萬噸的精煉銅在前十個月被市場消化，帶動 20 年的顯性消費(fèi)增速 由 19 年的-2.6%大幅上漲至 12.9%。大幅上漲的銅消費(fèi)增速與年內(nèi)強(qiáng)勢修復(fù)的工業(yè)環(huán)境相吻合，但考慮到實(shí) 際銅材及相關(guān)銅產(chǎn)品產(chǎn)出增速與銅表觀消費(fèi)增速的不匹配，預(yù)計市場中有部分銅庫存已經(jīng)被隱匿化。4.3中國銅下游終端產(chǎn)業(yè)用銅分析：中國銅消費(fèi)維持良性展望我們統(tǒng)計了下游主要銅消費(fèi)終端的單位耗銅量，并依此對中國的銅消費(fèi)行業(yè)進(jìn)行梳理。我們發(fā)現(xiàn)家電、交運(yùn)、 建筑及電力投資四個行業(yè)對銅的消費(fèi)支持將依然存在，此外，得益于政府的行業(yè)

23、規(guī)劃及政策支持，銅消費(fèi)仍 有較大的增長空間及增長預(yù)期。4.3.1 家電行業(yè)：2020 至 2025 年的銅消費(fèi)年均復(fù)合增速或?yàn)?8.7%4.3.2 交通行業(yè)：2020 至 2025 年的銅消費(fèi)年均復(fù)合增速或?yàn)?7.74%4.3.3 建筑行業(yè)：2020 至 2025 年的銅消費(fèi)年均復(fù)合增速或?yàn)?4.4%4.3.4 電力投資行業(yè)：2020 至 2025 年的銅消費(fèi)年均復(fù)合增速或?yàn)?2%4.3.5 至 2025 年四大行業(yè)用銅量或增長 243.7 萬噸至 1184 萬噸（CAGR 4.6%）從我們統(tǒng)計的用銅行業(yè)樣本觀察，中國的實(shí)際銅消費(fèi)仍具有良好的增速展望。其中 2019 年四大行業(yè)（家電、 交運(yùn)、

24、建筑及電力）的樣本數(shù)據(jù)用銅量為 940.5 萬噸，占中國 2019 年銅消費(fèi)總量 1257 萬噸（根據(jù) ICSG 及 WBMS）的 75%；而據(jù)我們推測至 2025 年，該四大行業(yè)用銅量或增長 244 萬噸至 1184 萬噸（+25.9%）， 這意味著主要涉銅行業(yè)的銅消費(fèi)年 CAGR 或達(dá) 4.6%。綜合觀察，盡管我們修正了中國的精銅消費(fèi)增速并維持相對中性的判斷（由 6%以上的增速降至 5%以下，主 因考慮到宏觀環(huán)境的揮發(fā)性及項(xiàng)目執(zhí)行力度可能不足等擾動因素存在），但中國的精銅消費(fèi)增長依然顯著高 于全球（18-20 年中國年均銅消費(fèi)增速 4.4%，全球年均銅消費(fèi)增速 2.17%），這意味著中國仍

25、將扮演全球銅 消費(fèi)的引擎并且占全球銅消費(fèi)的比例將不斷提升?？紤]到影響銅價的其他因素，以美十債為主的利率因素及以上證指數(shù)為代表的中國因素對精銅價格的指引性 較強(qiáng)。當(dāng)前持續(xù)擴(kuò)大的美十債息差交易反映了通脹交易的抬頭，銅的高流動性溢出效應(yīng)疊加產(chǎn)業(yè)鏈主動補(bǔ)庫 所帶來的需求曲線右移刺激銅油比在年內(nèi)創(chuàng)出 10 年新高，但銅金比依然處于 10 年低位，顯示比價仍有流動 性修復(fù)空間。此外，倫銅的隱含波動率在 20Q2 大幅升至 53.48%，達(dá)到 09Q1 次貸危機(jī)時的極端水平，顯 示銅價階段性底部的特征。從和價格走勢關(guān)聯(lián)度較為直接的升貼水和庫存指標(biāo)觀察，精銅價格或仍處于階段性強(qiáng)勢。倫敦和上海的現(xiàn)銅 升貼水在

26、20Q2 出現(xiàn)明顯大幅走強(qiáng)跡象，而全球顯性庫存則出現(xiàn)了更為顯著的下降。我們推算發(fā)現(xiàn)，全球顯 性銅庫存已由年內(nèi)高點(diǎn)的 63.3 萬噸降至當(dāng)前的 32.8 萬噸，考慮到近 10 年內(nèi)兩輪銅價大底所對應(yīng)的庫存階 段性均值分別為 37.5 萬噸及 34.8 萬噸，這意味著當(dāng)前的全球銅顯性庫存狀態(tài)已經(jīng)進(jìn)入短缺。此外，考慮到 全球顯性銅消費(fèi)約 6.3 萬噸/日，當(dāng)前全球顯性庫存可用天數(shù)已不足 6 天，因此，精煉銅的顯性庫存變化依然 是催化銅價上漲的重要因素。我們認(rèn)為 2021 年倫銅及滬銅的運(yùn)行均價或分比為 7300 美元/噸及 56000 元/ 噸，滬倫比值或維持于 7.6-8 附近。風(fēng)險提示：美元大幅

27、走強(qiáng)、全球無風(fēng)險利率大幅上行、新興市場系統(tǒng)性風(fēng)險、貿(mào)易戰(zhàn)升級、銅礦供應(yīng)超預(yù)期。5. 黃金：金銀供需環(huán)節(jié)已進(jìn)入結(jié)構(gòu)性牛市全球的黃金/白銀市場已經(jīng)進(jìn)入結(jié)構(gòu)性牛市，黃金定價邏輯中的各個因子仍在持續(xù)發(fā)酵，這意味著以美元計 價的黃金價格將繼續(xù)創(chuàng)歷史新高；而白銀得益于新基建等工業(yè)屬性的需求提振與歷史極值下的金銀比修復(fù)亦 將保持強(qiáng)勢定價。從金銀價格的預(yù)測觀察，以美元計價的黃金及白銀均價在2020年或較2019年分別增長34% 及21%，從長期定價區(qū)間觀察，我們堅定認(rèn)為美元黃金的運(yùn)行區(qū)間或抬升至2300-2800美元/盎司。黃金的定價邏輯基于其金融屬性及基本面屬性，而當(dāng)前各定價因素均延續(xù)有效強(qiáng)勢。黃金金融屬性

28、的定價因 子細(xì)分為3類，分別是匯率因子、利率因子，以及避險因子；而基本面的定價因素則取決于黃金的實(shí)物供需 關(guān)系，即黃金實(shí)物供需曲線的變化。當(dāng)前金價維持強(qiáng)勢的核心因素是黃金的金融屬性與基本面屬性的利多共 振依然有效，表現(xiàn)為黃金的匯率、避險及利率因子均在強(qiáng)化，而供需環(huán)節(jié)則受益于買方機(jī)構(gòu)化的變革出現(xiàn)需 求曲線的系統(tǒng)性右移。黃金定價中的匯率因子依然是個系統(tǒng)性的發(fā)酵過程。黃金在歷史上尤其是1950s-1970s年間的Bretton Woods 階段是有明確的貨幣屬性，盡管金本位制在1971年結(jié)束后致使黃金的貨幣屬性開始弱化，但主要國家的貨幣 與黃金之間依然有相對的掛鉤關(guān)系，即黃金仍然可以反映不同貨幣之間

29、的實(shí)際購買力價值（即經(jīng)濟(jì)學(xué)中的PPP 概念）。從匯率平價角度觀察，美元計價黃金當(dāng)前的公允價值或在2300美元/盎司。黃金的匯率平價機(jī)制自2019年起 出現(xiàn)遞導(dǎo)現(xiàn)象，表現(xiàn)為核心非美貨幣黃金價格先創(chuàng)新高，繼而向瑞郎、人民幣及美元黃金形成價格傳遞。自 2019年觀察，以G10貨幣計價的黃金價格均創(chuàng)出不同程度的歷史新高，包括歐元/英鎊/日元甚至盧比計價的 黃金價格于2019年Q4均已破歷史前高，至2020年3月全球僅有美元/瑞郎及人民幣計價的黃金未破前高。但是 至2020年5月份，包括瑞郎和人民幣計價的黃金也已創(chuàng)出歷史新高，全球黃金貨幣中僅美元計價黃金依然較 高點(diǎn)有約9.6%的幅度，這與歐元/英鎊包括

30、日元即時價格較2012年上一個歷史前高-分別高15.8%，20.9%及 18.9%形成巨大偏差。這一方面反映了貨幣強(qiáng)弱的實(shí)際分化，另一方面則顯示出實(shí)際利差的不同導(dǎo)致貨幣購 買力非等價現(xiàn)象的出現(xiàn)。所以從匯率角度來看美元黃金的定價問題，以美元計價的黃金隱藏著購買力平價的 回歸，這意味著黃金的匯率溢價是存在且發(fā)酵，而這個過程會伴著美國與全球利差環(huán)境的收窄而逐步顯現(xiàn)。從數(shù)據(jù)上也可以印證這方面的變化，如TED SPREAD已從2020年3月底的1.42收窄至當(dāng)前的0.29；而若進(jìn)一步 觀察一年期的美元LIBOR與一年期的歐元、英鎊、瑞郎以及日元LIBOR的平均利差已經(jīng)由年初的2.853%收窄至 當(dāng)前的0

31、.56%，大幅下滑229個基點(diǎn)，反映支撐前期強(qiáng)勢美元的基本面因素已經(jīng)出現(xiàn)變化，美元的過高溢價在 后期會被逐漸平滑掉，意味著美元可能呈現(xiàn)階段性的弱化，而美元黃金則有進(jìn)一步上漲的空間。根據(jù)PPP理 論推算，當(dāng)前美元黃金的公允價值或在2300美元/盎司之上。其次，黃金的利率定價因子同樣處于持續(xù)性的發(fā)酵態(tài)勢。黃金作為傳統(tǒng)的無息資產(chǎn)其持有的機(jī)會成本高低取 決于全球利率的變化以及全球流動性的寬松，核心點(diǎn)為資金的成本和資金的量的問題。從成本的角度觀察，全球的利率重心進(jìn)入下行周期，降息是其中最直接的反映。進(jìn)入2020年全球已經(jīng)有超過 50個國家和地區(qū)出現(xiàn)了85次以上降息，其中3月有超過42個國家降息及超過18

32、個央行月內(nèi)降息兩次，數(shù)據(jù)已 經(jīng)有效反映全球利率成本端的系統(tǒng)性和全面性下移。而從量上觀察，近40年貨幣政策周期與金價的統(tǒng)計關(guān)系也顯示，當(dāng)貨幣政策由緊縮出現(xiàn)轉(zhuǎn)向的平均18個月內(nèi)， 金價表現(xiàn)均強(qiáng)勢（如08年后，美聯(lián)儲持續(xù)了長達(dá)7年的0利率政策，金價卻受到4.5萬億QE的直接推動而維持 強(qiáng)勢）。這是流動性溢價在利率因子的體現(xiàn)，即它和量化寬松規(guī)模有關(guān)系。當(dāng)前美聯(lián)儲開始執(zhí)行無限QE操作 方式并在不到三個月內(nèi)將其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模由3.8萬億美元增加至7萬億美元之上，這種溢出效應(yīng)會推動寬松政策的全球化蔓延。所以無論從利率的成本角度亦或是資金的釋放角度，黃金的利率溢價均受到正向的推動， 當(dāng)前利率因素未有出現(xiàn)拐點(diǎn)。

33、進(jìn)入2020年Q2后，市場已經(jīng)開始在交易通脹預(yù)期。通脹預(yù)期交易我們從美10債-美10債TIPS的變化可以擬合， 這個數(shù)據(jù)從2020年3月19日的0.5%持續(xù)增長至當(dāng)前的1.89%，上漲了139個基點(diǎn)。數(shù)據(jù)的大幅上漲顯示盡管當(dāng) 前沒有明確的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)證明通脹，但市場已經(jīng)在主動性的交易通脹，這也是流動性溢價在黃金的溢出體現(xiàn)第三個核心定價因子-避險溢價依然有效存在。存在的表現(xiàn)從今年黃金的絕對回報價值和相對回報價值可以 反映，黃金從年初至今整體絕對回報率28.4%，是所有大類資產(chǎn)中表現(xiàn)最佳的資產(chǎn)之一；即使在3月市場大幅 波動時，黃金依然維持了明顯的高相對收益率（普遍30%以上）和絕對收益率的正態(tài)化。如果

34、進(jìn)一步擬合黃 金和傳統(tǒng)避險貨幣日元的趨同性走勢，以及此次3月金銀比與標(biāo)普500線性的對沖性走勢，都充分反映了黃金 避險溢價的有效存在。黃金基本面同樣也呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的供需強(qiáng)化，表現(xiàn)為需求曲線受買方格局結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)變而出現(xiàn)系統(tǒng)性右移，但 供應(yīng)曲線卻維持相對剛性。需求曲線右移的核心邏輯源于巴塞爾協(xié)議III在2019年3月29日的執(zhí)行。巴塞爾協(xié) 議III重新定義了黃金在全球央行體系內(nèi)的資本屬性，其由三級風(fēng)險資產(chǎn)被再定義為一級無風(fēng)險資產(chǎn)，直接 推動了全球央行一致性購金規(guī)模的放大以及黃金買方格局由散戶向機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。黃金需求的系統(tǒng)性增長源于投資性需求的趨勢性增加。2015年至2019年，全球金飾及金條的總

35、需求量整體下 降571.9噸，但全球投資類黃金需求整體增加3012.6噸，顯示投資性需求開始成為影響黃金總需求的核心變 量。黃金投資性需求的主要買方為央行及黃金實(shí)物持倉ETF的增長。黃金需求增長點(diǎn)一：央行購金出現(xiàn)系統(tǒng)性擴(kuò)張并具持續(xù)性。全球央行一致性購金量在2018及2019年均突破650 噸之上（占黃金年度消費(fèi)總量14.8%），并在2020年呈現(xiàn)進(jìn)一步的增長跡象（2020Q1-Q3增加220.6噸）。從央 行的黃金市場分布觀察，黃金儲備分布的不平衡及黃金占外儲比例分布的不平衡會帶動全球央行購金出現(xiàn)持 續(xù)性的增長。從黃金儲備分布角度觀察，全球央行官方黃金總儲備在2020年10月增長至3.52萬噸

36、，美國占 23.1%，歐元區(qū)（包括歐洲央行）占30.6%，加上俄羅斯（6.5%），中國（5.5%），日本（2.2%）及印度（1.9%）， 歐美及四個國家黃金總儲備占全球197個央行黃金總儲備70%之上，顯示黃金的央行儲備分布極不平衡；從黃 金的外儲比例分布觀察，西方發(fā)達(dá)國家黃金占其外儲比例均在60%之上，而東亞地區(qū)則普遍偏低，這種偏低 的狀態(tài)在2020年已經(jīng)開始顯現(xiàn)轉(zhuǎn)變。如中國黃金占外儲比例由3.1%增長至3.6%，日本由2.7%增長3.4%，印度 則在年內(nèi)增至7.2%，俄羅斯依然是值得關(guān)注的例子，其從2018年起拋售94%的美國國債轉(zhuǎn)而購買黃金，其黃 金占外儲比例在2020年10月從低于7%

37、漲至23.8%。所以從這兩個不平衡的角度觀察，全球央行的黃金購置有 持續(xù)性增長的可能（全球央行在2020年10月再度開啟一致購金模式，當(dāng)月購金量+22.8噸）。黃金需求增長點(diǎn)二：全球黃金實(shí)物持倉ETF規(guī)模出現(xiàn)趨勢性增長，黃金的買方格局已經(jīng)由散戶向機(jī)構(gòu)質(zhì)變。 全球黃金實(shí)物持倉ETF在2019年上升401噸至2906噸（占全年全球黃金消費(fèi)總額9.1%），2020年M1-M9已經(jīng)達(dá)到 3880噸的歷史新高(年內(nèi)截至第三季度末的流入量達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1,003.3噸，較2019+33.6%)。全球黃金ETF規(guī)模仍將持續(xù)性擴(kuò)張，主要基于黃金長期的相對回報率、對沖及強(qiáng)流動性屬性。首先，對個人投資者的吸引性源于

38、回報率角度。年內(nèi)主要實(shí)物黃金ETF年均回報率超過18%，而過去15年現(xiàn)貨 黃金價格的年均回報率約8%（有效跑贏CPI）。故實(shí)物黃金ETF，這種分散化按份額購買黃金的方式對個人投 資具有吸引力。其次，對機(jī)構(gòu)投資者的吸引性源于黃金的對沖和強(qiáng)流動性屬性。對沖性的表現(xiàn)為加入黃金資產(chǎn)的投資組合可 有效提升整個組合回報率和降低波動率，以5年期的保險基金投資組合為例（70%固收，10%現(xiàn)金，20%股票配 比），加入5%的黃金資產(chǎn)會令組合年回報率提升0.31%，令組合的年波動率降低2.47%，改善十分顯著；此外， 再從流動性角度觀察，全球黃金的日均交易量約1萬億人民幣，僅僅低于美元/人民幣1.29萬億的日成交規(guī)模， 遠(yuǎn)高于歐元英鎊8800億人民幣的日成交額。其中大約5420億元是現(xiàn)貨和期權(quán)/掉期/遠(yuǎn)期交易，4510億元是交 易所的交易，所以黃金即使在嚴(yán)重的金融壓力時期，依然具有十分強(qiáng)的流動性且不會發(fā)生定價失真。全球黃金總供應(yīng)整體維持穩(wěn)定狀態(tài)，但礦產(chǎn)金供應(yīng)增速出現(xiàn)下行態(tài)勢。自2015年至2019年，全球黃金年均總 供應(yīng)量約4640噸，年均增速1.3%；其中礦產(chǎn)金年均產(chǎn)量約3460噸，增速1.6%，再生金年均產(chǎn)量1200噸，增速 2.3%。從分項(xiàng)增速具體觀察，