8月宏觀經(jīng)濟形勢分析報告-民銀智庫

1、全球經(jīng)濟下行加劇激活內(nèi)需亟待加力2019 年 8 月宏觀經(jīng)濟形勢分析報告8 月以來全球經(jīng)濟增速繼續(xù)下行。主要先行指標(biāo)均連續(xù)回落至多年來低位，7 月 IMF 再次下調(diào)全球增長預(yù)期。美國經(jīng)濟明顯走弱，國債收益率倒掛愈發(fā)嚴(yán)重，美聯(lián)儲近 10 年來首次降息 25 個基點；歐洲主要經(jīng)濟體生產(chǎn)和內(nèi)需數(shù)據(jù)下滑，德國已陷入負(fù)增長，歐央行和英央行均對降息持開放態(tài)度；日本二季度維持增長態(tài)勢，但難度越來越大，政策繼續(xù)維持寬松；主要新興經(jīng)濟體增長普遍放緩，先后加入降息陣營。由于貿(mào)易摩擦仍未緩解，地緣政治風(fēng)險仍然較大，我國面臨的外部不確定不穩(wěn)定因素增多。7 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面回落。季末因素消退，7 月數(shù)據(jù)全面不及預(yù)期。一是

2、受終端需求不足影響，7 月工業(yè)生產(chǎn)增加值增速由 6.3%回落至 4.8%， 創(chuàng)近 29 年來新低；二是基建投資未能繼續(xù)發(fā)揮托底作用，房地產(chǎn)投資繼續(xù)高位回落，1-7 月固定資產(chǎn)投資增速由 5.8%放緩至 5.7%；三是汽車消費大幅拖累，社會消費品零售總額增速由 9.8%回落至 7.6%；四是 7 月 CPI 同比漲幅繼續(xù)擴大至 2.8%，但 PPI 則出現(xiàn)了近 3 年來首次負(fù)增長；五是新增信貸和社融均出現(xiàn)同比下降，企業(yè)需求與金融供給雙雙走弱。出口增速反彈主要與搶出口等因素有關(guān)，可持續(xù)性存疑。穩(wěn)增長必要性提升。全球經(jīng)濟下行疊加中美摩擦升溫，出口將面臨下行壓力；調(diào)查失業(yè)率上升將限制居民邊際消費傾向，

3、工業(yè)品價格進(jìn)入通縮則影響工業(yè)產(chǎn)出和制造業(yè)投資；基建投資受制于地方政府財政壓力只能在補短板方面定向發(fā)力，房地產(chǎn)開發(fā)投資在調(diào)控收緊的條件下預(yù)計繼續(xù)回落。預(yù)計三季度下行壓力仍然較大，經(jīng)濟將繼續(xù)處于震蕩尋底過程中，政策穩(wěn)增長的必要性提升。政策展望及建議。面對內(nèi)外部需求的同時下降，以及中美貿(mào)易摩擦帶來的不確定性，除了財政政策加力提效和貨幣政策適時適度逆周期調(diào)節(jié)之外，還應(yīng)考慮從四方面著手：一是有效應(yīng)對經(jīng)貿(mào)摩擦，二是積極擴內(nèi)需穩(wěn)增長，三是加大對外開放，四是加快推出房地產(chǎn)長效機制。目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、全球宏觀經(jīng)濟形勢分析1 HYPERLINK l _bookmark1 美國

4、：經(jīng)濟衰退風(fēng)險加大，美聯(lián)儲十年來首次降息1 HYPERLINK l _bookmark2 歐洲：經(jīng)濟增速放緩，歐央行對降息持開放態(tài)度2 HYPERLINK l _bookmark3 日本：經(jīng)濟展現(xiàn)韌勁，未來增長動能或?qū)p弱3 HYPERLINK l _bookmark4 新興市場：經(jīng)濟增長放緩，出現(xiàn)降息浪潮4 HYPERLINK l _bookmark5 二、我國宏觀經(jīng)濟形勢分析6 HYPERLINK l _bookmark6 工業(yè)：增速創(chuàng)近 29 年來新低，8 月仍將低位承壓6 HYPERLINK l _bookmark7 投資：基建房地產(chǎn)雙拖累，投資增速小幅回落7 HYPERLINK l

5、_bookmark8 房地產(chǎn)：投資增速繼續(xù)回落，關(guān)鍵指標(biāo)略有分化9 HYPERLINK l _bookmark9 消費：增速高位回撤，短期仍有下行可能10 HYPERLINK l _bookmark10 外貿(mào)：進(jìn)出口均有好轉(zhuǎn)，但前景仍不樂觀11 HYPERLINK l _bookmark11 通脹：CPI 創(chuàng)新高，PPI 落入負(fù)區(qū)間13 HYPERLINK l _bookmark12 金融：信貸社融數(shù)據(jù)全面下滑，實體融資需求仍然不足14 HYPERLINK l _bookmark13 外匯：人民幣匯率走勢平穩(wěn)，外匯儲備穩(wěn)中有降16 HYPERLINK l _bookmark14 三、政策回顧與

6、展望18 HYPERLINK l _bookmark15 主要宏觀政策回顧18 HYPERLINK l _bookmark16 政策展望19 HYPERLINK l _bookmark17 政策建議20主要宏觀經(jīng)濟及金融數(shù)據(jù)一覽表22一、全球宏觀經(jīng)濟形勢分析全球經(jīng)濟增速繼續(xù)下行。7 月摩根大通全球制造業(yè) PMI 指數(shù)進(jìn)一步放緩至 49.3%，已連續(xù) 3 個月位于榮枯線之下，并創(chuàng) 2012 年 10 月以來最低水平。OECD 綜合領(lǐng)先指標(biāo) 6 月已降至 99.13，連續(xù)放緩后已降至金融危機以來最低水平。IMF 在 7 月的世界經(jīng)濟展望報告顯示，今年全球經(jīng)濟增速預(yù)期將放緩至 3.2%，比 4 月預(yù)

7、期下調(diào) 0.1 個百分點，低于去年的 3.6%和 2017 年的 3.8%，是 IMF 今年以來第 3 次下調(diào)全球經(jīng)濟增長預(yù)期。分國別來看，美國二季度以來經(jīng)濟明顯走弱，國債收益率倒掛愈發(fā)嚴(yán)重，美聯(lián)儲近 10 年來首次降息 25 個基點；歐洲主要經(jīng)濟體生產(chǎn)和內(nèi)需數(shù)據(jù)下滑，德國已經(jīng)陷入負(fù)增長，歐央行和英央行均對降息持開放態(tài)度；日本二季度維持增長態(tài)勢，但難度已經(jīng)越來越大，政策繼續(xù)維持寬松；主要新興經(jīng)濟體增長普遍放緩，各國已爭相加入降息陣營。由于貿(mào)易摩擦仍未緩解，地緣政治風(fēng)險仍然較大，我國面臨的外部不確定不穩(wěn)定因素增多。美國：經(jīng)濟衰退風(fēng)險加大，美聯(lián)儲十年來首次降息二季度經(jīng)濟增速明顯回落。美國二季度實際

8、GDP 年化季率初值2.1%， 遠(yuǎn)遜于前值 3.1%，但高于預(yù)期 1.8%。其中，二季度個人消費支出季調(diào)年率增長 4.3%，比一季度高 3.1 個百分點；私人國內(nèi)投資總額-5.5%，遠(yuǎn)遜于一季度的6.2%；政府消費支出和總投資增長5.0%，高于一季度的2.9%；出口-5.2%，遠(yuǎn)弱于一季度的 4.1%；進(jìn)口 0.1%，好于一季度的-1.5%。個人消費支出與政府投資消費的回升，并未抵消私人投資和凈出口的回落。由于全球經(jīng)濟增長和貿(mào)易局勢緊張正拖累美國經(jīng)濟，此前特朗普承諾的3%目標(biāo)已經(jīng)遙不可及。美國經(jīng)濟前景趨于暗淡。美國 7 月 Markit 制造業(yè) PMI 終值錄得50.4%，創(chuàng) 2009 年 9

9、 月以來最低；7 月 ISM 制造業(yè) PMI 為 51.2%，創(chuàng)2016 年 8 月以來新低。消費動能減弱。6 月個人消費支出環(huán)比增長 0.3%， 低于 0.4%的前值。7 月密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù) 98.4，略高于前值。投資呈現(xiàn)疲弱。6 月耐用品訂單環(huán)比終值下修至 1.9%，初值為 2%；扣除飛機非國防資本耐用訂單環(huán)比終值下修至 1.5%，同樣弱于初值的 1.9%。房地產(chǎn)市場逐步回落。6 月成屋銷售年化環(huán)比下降 1.7%，不及預(yù)期-0.4%和前值 2.5%，年化銷售總數(shù) 527 萬戶，同樣弱于預(yù)期和前值，正從 2018年初的高位回落。貿(mào)易逆差縮窄。6 月出口 2063 億美元，進(jìn)口 261

10、5 億美元，均出現(xiàn)環(huán)比下滑。貿(mào)易差額為-552 億美元，較前值有所縮窄。物價和就業(yè)指標(biāo)并未顯著惡化。從物價來看，6 月核心 PCE 物價指數(shù)同比上漲 1.6%，較上月回升 0.1 個百分點，7 月核心 CPI 同比上漲2.2%，高于上月的 2.1%，為今年來最快增速。從就業(yè)指標(biāo)來看，7 月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口變動 16.4 萬人，高于預(yù)期但低于前值；失業(yè)率維持在 3.7%的近半個世紀(jì)次低水平。市場更關(guān)注的平均時薪季調(diào)后同比、環(huán)比分別增長 1.3%、-0.1%，較前值 1.5%、0.3%均有所放緩。美聯(lián)儲預(yù)防式降息 25 個基點。7 月 31 日，美聯(lián)儲召開新一期 FOMC 會議，決定將聯(lián)邦基金利

11、率的目標(biāo)范圍調(diào)降 25 個基點至 2.00%至 2.25%， 并于 8 月提前結(jié)束縮表。美聯(lián)儲主席鮑威爾在新聞發(fā)布會說明，本次降息是周期性調(diào)整，而非趨勢性降息的起點。此次降息可視為預(yù)防式降息， 因為自 5 月 23 日以來 3 月期和 10 年期美國國債收益率持續(xù)倒掛，8 月12 日利差曾高達(dá) 35 個基點，創(chuàng) 12 年來新高，近日 2 年期和 10 年期國債收益率亦出現(xiàn)倒掛，這預(yù)示很可能會出現(xiàn)經(jīng)濟衰退。中美貿(mào)易摩擦走勢躊躇。在中美兩國元首大阪會晤后，第十二輪中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商在上海舉行，磋商結(jié)束后的第二日，特朗普宣布對自中國進(jìn)口的 3000 億美元產(chǎn)品征收 10%的關(guān)稅。此后人民幣匯率破 7

12、， 美國財政部宣布中方為“匯率操縱國”。8 月 13 日晚，中美對話牽頭人通話之后，特朗普政府推遲部分產(chǎn)品的征稅時間，中美雙方約定在未來兩周內(nèi)再次通話。在貿(mào)易摩擦后，中美互相依存度明顯降低，貿(mào)易伙伴排名均降為第三位。盡管貿(mào)易摩擦短期內(nèi)未仍有轉(zhuǎn)圜余地，但前景仍面臨諸多不確定性。歐洲：經(jīng)濟增速放緩，歐央行對降息持開放態(tài)度經(jīng)濟增速放緩。歐元區(qū)二季度 GDP 環(huán)比增長 0.2%，增速較一季度腰斬；同比增長 1.1%，較一季度下降 0.1 個百分點，為 2014 年以來新低。二季度法國、意大利、西班牙、奧地利和比利時經(jīng)濟增速均有所減緩，德國 GDP 環(huán)比-0.1%，繼去年三季度以來再次出現(xiàn)負(fù)增長，英國

13、GDP 環(huán)比增速僅錄得-0.2%，2012 年以來首次出現(xiàn)季度收縮。生產(chǎn)較為疲軟。歐元區(qū) 7 月制造業(yè) PMI 較上月大幅下降 1.1 個百分點至 46.5%，創(chuàng) 2013 年以來新低，連續(xù)第六個月位于枯榮線下方，整體愈加低迷。6 月工業(yè)產(chǎn)出同比增速大幅下滑至-2.6%，連續(xù)八個月未實現(xiàn)正增長。企業(yè)信心下滑。8 月 Sentix 投資者信心指數(shù)急劇惡化，由上月的-5.8 大幅下滑至-13.7，大幅遜于預(yù)期，為 2013 年 5 月以來最低水平。其中，德國投資者信心跌至-13.7，創(chuàng) 2011 年 8 月有記錄以來新低。通脹再創(chuàng)新低。7 月 CPI 同比上漲 1.1%，較上月下降 0.2 個百分

14、點，創(chuàng) 2016 年 12 月以來新低。就業(yè)形勢持續(xù)向好。6 月歐元區(qū)失業(yè)率較上月下降 0.1個百分點為 7.5%，維持逾 10 年來新低。歐央行和英央行均持鴿派立場。歐央行 7 月議息會議維持三大利率水平不變，符合市場預(yù)期。會議聲明將原來“直至明年上半年主要利率將維持不變”的措辭更改成“主要利率維持在目前或更低水平”。在 2019 年兩次推遲對加息時點的預(yù)期后，歐央行本次終于明確釋放出可能降息的信號，而且對所有寬松工具均持開放態(tài)度。市場對歐央行于 9 月降息的預(yù)期概率已升至 80%以上。7 月議息會議上，英國央行同樣選擇按兵不動。英國央行表示，漸進(jìn)且有限度的加息是合適的，但需要全球及經(jīng)濟增速

15、有所恢復(fù)。市場預(yù)測英國央行在 9 月議息會議將有 90%以上概率維持利率不變，但隨后降息概率將明顯上升。英國“硬脫歐”悲觀情緒持續(xù)蔓延。自今年 7 月就職以來，“硬脫歐”派首相鮑里斯約翰遜不斷強調(diào)，無論是否與歐盟達(dá)成協(xié)議，英國都將在 10 月 31 日離開歐盟。而歐盟始終拒絕再就脫歐協(xié)議進(jìn)行重新談判， 這一僵持局面加劇了市場對英國無協(xié)議脫歐的擔(dān)憂。最新調(diào)查顯示，英國無協(xié)議脫歐概率已從 7 月的 30%跳升至 35%，為調(diào)查兩年來最高水平。 “硬脫歐”前景無疑將會繼續(xù)影響到整個歐洲的信心。日本：經(jīng)濟展現(xiàn)韌勁，未來增長動能或?qū)p弱二季度經(jīng)濟延續(xù)擴張態(tài)勢。2019 年二季度，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后環(huán)比增長0.

16、4%，連續(xù)第三個季度擴張，好于市場預(yù)期。占 GDP 約 60%的日本私人消費環(huán)比增長 0.6%，連續(xù)第三個季度實現(xiàn)增長且漲幅擴大，主要得益于汽車、空調(diào)等商品的強勁需求。此外，新天皇登基帶來的超長假期也起到了明顯提振作用。資本支出環(huán)比增長 1.5%，較一季度的 0.4%增幅擴大，也高于市場預(yù)期的 0.7%。但二季度出口環(huán)比增長-0.1%，進(jìn)口環(huán)比增長 1.6%，凈出口對 GDP 的貢獻(xiàn)為-0.3%，拖累較為明顯。未來下行壓力依舊較大，不確定性增加。制造業(yè)進(jìn)一步下滑，7 月份制造業(yè) PMI 為 49.4%，較上月微升 0.1 個百分點，但仍是其連續(xù)三個月位于榮枯線下方。7 月份工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比為-

17、4.1%，環(huán)比為-3.6%，為近一年半最大跌幅。進(jìn)出口疲軟，7 月份出口同比下降 6.6%，進(jìn)口同比下降 5.2%。房地產(chǎn)走弱，6 月份日本房地新屋開工同比增長 0.33%，營建訂單同比下降-8.79%。就業(yè)維持較高水平，6 月份日本失業(yè)率（季調(diào)）為2.3%，環(huán)比下降 0.1%，低于預(yù)期水平，達(dá)到近 12 個月最低水平。三季度日本是否能夠保持增長態(tài)勢仍有疑問。一是日本 10 月份消費稅稅率從現(xiàn)行的 8%調(diào)升至 10%，恐將明顯沖擊國內(nèi)居民個人消費，也會影響赴日旅游客數(shù)量和消費水平，個人消費支出對 GDP 增長的貢獻(xiàn)必將下降。二是韓日貿(mào)易摩擦前景仍不明朗，并有向多領(lǐng)域擴展可能，對于嚴(yán)重依賴進(jìn)出口

18、貿(mào)易的日本經(jīng)濟可謂困難重重。近期避險需求刺激日元明顯升值，也會影響到日本出口。日本 6 月景氣動向指數(shù)降至 93.30，為近九年來最低水平。7 月份經(jīng)濟觀察家現(xiàn)況指數(shù) 41.2，較前值 44 明顯下調(diào)，為年內(nèi)最低點，未來經(jīng)濟下行壓力正在加大。日央行堅持當(dāng)前貨幣政策不動搖。7 月 30 日，日央行公布利率決議及政策聲明，決定維持貨幣寬松政策現(xiàn)狀，即引導(dǎo)短期利率為-0.1，長期利率為零。同時，考慮到中美的貿(mào)易摩擦等世界經(jīng)濟的下行風(fēng)險，將2019 年度的增長率預(yù)期（中間值）下調(diào)至 0.7%，不含生鮮食品的消費者物價指數(shù)（CPI）漲幅預(yù)期下調(diào)至 1.0%，分別比 4 月時下調(diào) 0.1 個百分點。日央行

19、行長黑田東彥表示，將耐心堅持當(dāng)前的寬松政策，承諾“長時間”維持現(xiàn)行超低利率，同時，他表示日本央行仍有很多途徑來進(jìn)一步擴大量化寬松規(guī)模。新興市場：經(jīng)濟增長放緩，出現(xiàn)降息浪潮2019 年下半年，以印度、巴西、俄羅斯和南非為代表的主要新興市場國家經(jīng)濟增長普遍放緩，通脹有所回落。在全球經(jīng)濟增長放緩、通脹下行以及美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫并實現(xiàn)的背景下，新興市場經(jīng)濟體央行掀起降息潮。除金磚國家外，近期降息的國家還包括新西蘭、印度、泰國、菲律賓和秘魯?shù)取Ｓ《冉?jīng)濟保持疲軟，央行年內(nèi)第四次降息。制造業(yè)景氣度回升。7 月份制造業(yè) PMI 為 52.5%，較上月上升 0.4 個百分點；5 月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比上升 3.1%

20、，比上月下降 1.2 個百分點。通脹有所上升。6 月 CPI 同比上升 3.2%，較上月提高 0.1 個百分點，年初以來持續(xù)上漲。央行年內(nèi)第四次降息。8 月 7 日，印度央行決定降息 35 個基點至 5.4%，降息幅度超過市場預(yù)期的 25 基點，基準(zhǔn)利率創(chuàng)下 2010 年以來新低。印度央行表示， 未來仍持續(xù)保持寬松立場，將 2019 年-2020 年度的 GDP 增速估計從 7% 下修至 6.9%。巴西再陷“技術(shù)性衰退”，央行時隔 16 個月首次降息。巴西一季度經(jīng)濟環(huán)比下降 0.2%，二季度經(jīng)濟環(huán)比下降 0.1%，再次陷入“技術(shù)性衰退”，經(jīng)濟復(fù)蘇步履維艱。7 月制造業(yè) PMI 為 49.9%，

21、較上月下降 1.1 個百分點，為 12 個月以來首次低于 50%。6 月零售指數(shù)由 5 月的 92.7 下滑至 89.3。7 月廣義消費者物價指數(shù)同比增長 3.2%，比上月下降 0.2 個百分點。7 月 31 日，巴西央行宣布降息 50 個基點至 6%，時隔 16 個月后首次降息，幅度大于市場預(yù)期。央行表示，巴西經(jīng)濟疲軟，復(fù)蘇乏力，通脹較低，為降息提供了空間和條件，未來將會根據(jù)經(jīng)濟活動、風(fēng)險評估、通脹預(yù)期等因素對貨幣政策進(jìn)行調(diào)整。俄羅斯經(jīng)濟增長放緩，央行年內(nèi)第二次降息。7 月制造業(yè) PMI 為49.3%，比上月回升 0.7 個百分點，連續(xù)三個月位于 50%以下。6 月零售營業(yè)額指數(shù)同比增長 1

22、.4%，與上月持平，今年以來持續(xù)放緩。7 月 CPI 同比上升 4.6%，比上月微降 0.1 個百分點，延續(xù)回落態(tài)勢。央行年內(nèi)第二次降息。7 月 25 日，俄羅斯央行宣布降息 25 個基點至 7.25%，今年以來第二次降息。央行表示，經(jīng)濟增速低于預(yù)期，通脹將在 2020 年早期達(dá)到 4%的目標(biāo)，隨著通脹和經(jīng)濟增長放緩，還將進(jìn)一步降息。南非經(jīng)濟增速下滑，央行去年 3 月以來首次降息。7 月PMI 為 48.6%， 較上月回升 4.6 個百分點，連續(xù) 8 個月處于榮枯線以下；7 月份商業(yè)信心指數(shù) 92，呈下降態(tài)勢。6 月 CPI 同比增速 4.5%，較上月回升 0.1 個百分點。央行去年 3 月以

23、來首次降息。7 月 18 日，南非央行宣布將再回購利率下調(diào) 25 個基點至 6.5%，去年 3 月以來南非央行首次降息，將今年 GDP增長預(yù)期由 1%下調(diào)至 0.6%。南非央行行長表示，降息是在南非經(jīng)濟處于“持續(xù)不確定環(huán)境”下的決策。除上述經(jīng)濟體之外，泰國、菲律賓、秘魯?shù)妊胄幸灿诮障群笮冀迪?，降息幅度超出市場預(yù)期。其中，泰國央行為 2015 年以來首次降息， 將基準(zhǔn)利率下調(diào) 25 個基點至 1.5%；菲律賓央行是年內(nèi)第二次降息，隔夜借貸利率下調(diào) 25 個基點至 4.25%；秘魯央行將基準(zhǔn)利率下調(diào) 25 基點至 2.50%，創(chuàng)近九年新低。主要原因，一是全球經(jīng)濟下行態(tài)勢愈發(fā)明顯， 對國內(nèi)經(jīng)濟增

24、長帶來壓力；二是美聯(lián)儲降息之后，為各國貨幣政策騰出空間。二、我國宏觀經(jīng)濟形勢分析7 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面回落。在季末因素消退之后，7 月數(shù)據(jù)全面不及預(yù)期。一是受終端需求不足影響，7 月工業(yè)生產(chǎn)增加值增速由 6.3%回落至4.8%，創(chuàng)近 29 年來新低；二是基建投資未能繼續(xù)發(fā)揮托底作用，房地產(chǎn)投資繼續(xù)高位回落，1-7 月固定資產(chǎn)投資增速由 5.8%放緩至 5.7%；三是汽車消費大幅拖累，社會消費品零售總額增速由 9.8%回落至 7.6%；四是7 月 CPI 同比漲幅繼續(xù)擴大至 2.8%，但 PPI 則出現(xiàn)了近 3 年來首次負(fù)增長；五是新增信貸和社融均出現(xiàn)同比下降，企業(yè)需求與金融供給雙雙走弱。制造業(yè)投資

25、與出口增速反彈成為為數(shù)不多的亮點，但主要與搶出口等因素有關(guān)，可持續(xù)性仍然存疑。穩(wěn)增長必要性提升。全球經(jīng)濟下行疊加中美摩擦升溫，出口將面臨下行壓力；調(diào)查失業(yè)率上升將限制居民邊際消費傾向，工業(yè)品價格進(jìn)入通縮則影響工業(yè)產(chǎn)出和制造業(yè)投資；基建投資受制于地方政府財政壓力只能在補短板方面定向發(fā)力，房地產(chǎn)開發(fā)投資在調(diào)控收緊的條件下預(yù)計繼續(xù)回落。預(yù)計三季度下行壓力仍然較大，經(jīng)濟將繼續(xù)處于震蕩尋底過程中，政策穩(wěn)增長的必要性提升。工業(yè)：增速創(chuàng)近 29 年來新低，8 月仍將低位承壓月工業(yè)生產(chǎn)創(chuàng)近 29 年來新低。7 月工業(yè)增加值同比增長 4.8%，大幅不及預(yù)期，較上月下滑 1.5 個百分點，為 1990 年 8 月

26、（不含春節(jié)期間） 以來最低水平。三大門類表現(xiàn)為兩降一升，僅電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)受持續(xù)高溫天氣影響同比增速略有上升。1-7 月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長 5.8%，較 1-6 月份下降 0.2 個百分點。從環(huán)比看，7月份規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月增長 0.19%，為 2014 年 8 月以來新低。實體數(shù)據(jù)印證生產(chǎn)疲弱。7 月份發(fā)電量同比僅增長 0.6%，較上月大幅下降 2.2 個百分點，為 2016 年 5 月以來次低；6 大發(fā)電集團日均耗煤同比增速降幅較上月擴大 4 個百分點至-14%，高爐開工率仍處 2013 年以來同期低位，同比降幅繼續(xù)擴大。終端需求不足拖累工業(yè)生產(chǎn)。6 月基

27、建投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資均出現(xiàn)回落，出口交貨值由上月的 1.9%回落至 1.7%，社會消費品零售大幅回落至 7.6%，均顯示終端需求不足。7 月制造業(yè)同比增速較上月顯著下滑1.7 個百分點至 4.5%，為 2013 年 6 月有記錄以來新低，成為拖累工業(yè)生產(chǎn)的主要因素，當(dāng)月汽車制造業(yè)增加值-4.7%，降幅較上月有所擴大。企業(yè)仍在主動去庫存。從利潤來看，6 月工業(yè)企業(yè)利潤增長再度由正轉(zhuǎn)負(fù)至-3.1%，工業(yè)企業(yè)擴大生產(chǎn)和投資仍承壓。從庫存來看，產(chǎn)成品存貨累計同比增速由 1-5 月的 4.1%降至 3.5%，結(jié)合 7 月制造業(yè) PMI 中產(chǎn)成品庫存和原材料庫存指標(biāo)雙雙下滑來看，企業(yè)仍處于主動去庫存階段

28、。月工業(yè)增加值繼續(xù)低位承壓。8 月上旬六大集團發(fā)電耗煤同比增速降幅較 7 月有所收窄，但高爐開工率仍處低位，汽車輪胎鋼胎和半鋼胎周平均開工率有所下行，指向工業(yè)生產(chǎn)依然疲弱；全球經(jīng)濟繼續(xù)下行， 中美貿(mào)易摩擦繼續(xù)升溫，將會影響 8 月出口表現(xiàn)；隨著 PPI 在 7 月出現(xiàn)近 3 年來首次負(fù)增長，且降幅還將擴大，工業(yè)企業(yè)盈利恐將繼續(xù)承壓， 經(jīng)營預(yù)期難言樂觀，預(yù)計企業(yè)仍將處于主動去庫存階段?？紤]到去年同期基數(shù)為 2018 年下半年高點，加之夏季高溫暴雨和環(huán)保限產(chǎn)影響，預(yù)計8 月工業(yè)增加值或繼續(xù)低位承壓。%圖1 工業(yè)增加值同比與環(huán)比增速181614121086420-2-4% 1.21.00.80.60

29、.4圖2 工業(yè)增加值分項同比增速%1510502015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07-5工業(yè)增加值:當(dāng)月同比工業(yè)增加值:環(huán)比:季調(diào)0.20.0工業(yè)增加值:采礦業(yè):當(dāng)月同比工業(yè)增加值:制造業(yè):當(dāng)月同比 工業(yè)增加值:電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè):當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來源：WIND投資：基建房地產(chǎn)雙拖累，投資增速小幅回落投資增速小幅回落。2019 年 1-7 月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長 5.7%

30、，增速比 1-6 月份回落 0.1 個百分點，比 2018 年同期高 0.2 個百分點；季調(diào)后 7 月環(huán)比增長 0.43%，相當(dāng)于折年后增長 5.28%，持平于 6 月?；ㄍ顿Y增長乏力和房地產(chǎn)開發(fā)投資繼續(xù)高位回落雙雙拖累總體投資增速下滑，大規(guī)模減稅降費和貨幣政策持續(xù)定向發(fā)力拉動制造業(yè)投資小幅回升，但不足以對沖基建和房地產(chǎn)領(lǐng)域投資下行壓力?；ㄍ顿Y小幅回落。1-7 月第三產(chǎn)業(yè)中的基礎(chǔ)設(shè)施投資增速同比增長3.8%，較 1-6 月份回落 0.3 個百分點，6 月回升后再次回落；經(jīng)測算，7月當(dāng)月同比增長 2.3%，較 6 月回落 2.1 個百分點?；ㄍ顿Y增長動力依然不足，仍與資金來源瓶頸有關(guān)，一方

31、面地方政府債務(wù)監(jiān)管約束持續(xù)從嚴(yán)，另一方面近期財政支出中用于基建投資的部分增速有所放緩，如財政支出中交通運輸和農(nóng)林水事務(wù)的累計增速二季度以來持續(xù)回落。但在地方政府專項債發(fā)行力度加大、專項債用作重大項目資本金政策效應(yīng)逐漸發(fā)揮之后，基建投資增速仍有反彈空間。制造業(yè)投資連續(xù)改善。1-7 月制造業(yè)投資同比增速較 1-6 月繼續(xù)回升0.3 個百分點至 3.3%，連續(xù)三個月漸進(jìn)回升，但仍處低位；7 月當(dāng)月制造業(yè)投資同比增速較上月回升 0.9 個百分點至 4.7%。大規(guī)模減稅降費和民企融資支持政策對沖效應(yīng)逐漸加強，7 月制造業(yè)投資增速微升。二季度全國工業(yè)產(chǎn)能利用率為 76.4%，比一季度提高 0.5 個百分點

32、，也有利于制造業(yè)投資增速反彈。但由于 PPI 下半年大概率進(jìn)入負(fù)區(qū)間，工業(yè)企業(yè)利潤亦難有改觀，加上基數(shù)逐步抬升，預(yù)計制造業(yè)投資增速很難出現(xiàn)強勁增長。民間投資繼續(xù)回落。民間投資 1-7 月同比增長 5.4%，增速比 1-6 月再回落 0.3 個百分點，仍是 2017 年以來次低。1-7 月民間固定資產(chǎn)投資占全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）的比重為 60.27%，比 1-6 月略降 0.01 個百分點，維持在 60%左右的水平。受民間投資中部分基建相關(guān)投資以及石油天然氣開采業(yè)投資、金融礦采選業(yè)投資等大幅下滑的拖累，民間投資增速小幅下滑。預(yù)計后續(xù)在基建投資回升動力有待改善、制造業(yè)投資處于低位的情況下投資

33、仍有下行壓力。前期專項債發(fā)行對基建投資的托底作用將逐漸顯現(xiàn)，基建投資仍有望改善，但難現(xiàn)大幅回升；在實體經(jīng)濟需求尚未有實質(zhì)性改善的背景下，制造業(yè)投資回升空間受限，加上房地產(chǎn)監(jiān)管繼續(xù)從嚴(yán)，開發(fā)投資將繼續(xù)下行，預(yù)計整體投資增速仍有下行壓力。圖3 固定資產(chǎn)投資累計同比、環(huán)比折年率與民間固定資產(chǎn)投資累計同比%圖4 固定資產(chǎn)投資分項數(shù)據(jù)103082520615410252016/82016/102016/122017/22017/42017/62017/82017/102017/122018/22018/42018/62018/82018/102018/122019/22019/42019/62016/8

34、2016/102016/122017/22017/42017/62017/82017/102017/122018/22018/42018/62018/82018/102018/122019/22019/42019/600固定資產(chǎn)投資累計同比固定資產(chǎn)投資季調(diào)環(huán)比折年民間固定資產(chǎn)投資累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比制造業(yè)投資累計同比基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）累計同比數(shù)據(jù)來源：WIND房地產(chǎn)：投資增速繼續(xù)回落，關(guān)鍵指標(biāo)略有分化房地產(chǎn)開發(fā)投資增速繼續(xù)高位回落，而韌性猶存。1-7 月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長 10.6%，增速比 1-6 月份回落 0.3 個百分點，比2018

35、 年同期高 0.4 個百分點，已連續(xù)回落 3 個月；7 月當(dāng)月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速則較 6 月回落 1.6 個百分點至 8.5%。各項關(guān)鍵指標(biāo)走勢略有背離，商品房銷售小幅回穩(wěn)，資金來源有所改善，建設(shè)指標(biāo)走勢分化， 土地成交延續(xù)下行。商品房銷售有所回穩(wěn)，但仍有下行壓力。商品房銷售小幅改善，但仍處低位，1-7 月銷售面積同比降幅小幅收窄 0.5 個百分點至 1.3%，7 月當(dāng)月則由負(fù)增 2.3%轉(zhuǎn)為正增 1.2%；1-7 月銷售額同比增速回升 0.6 個百分點至 6.2%，7 月當(dāng)月回升 5.6 個百分點至 9.8%。資金來源略有改善。在銷售略有回穩(wěn)的帶動下，資金來源 7 月當(dāng)月同比增速微幅回升

36、 0.1 個百分點至 5.8%，仍處較低水平，1-7 月累計同比增速仍小幅回落 0.2 個百分點至 7%。二季度以來，多地密集出臺了新一輪樓市調(diào)控措施。特別是來自信托和海外發(fā)債的資金來源受限之后，開發(fā)商正在通過加快推盤速度來籌集資金。建安投資與土地購置指標(biāo)走勢分化。新開工和施工面積增速走勢略有背離，累計增速水平逐漸趨近。其中新開工面積 1-7 月同比增速回落0.6 個百分點至 9.5%，7 月當(dāng)月回落 2.3 個百分點至 6.6%；施工面積 1-7 月同比增速回升 0.2 個百分點至 9%，7 月當(dāng)月回升 6.2 個百分點至 15.7%。隨著房地產(chǎn)調(diào)控不斷收緊，銷售放緩，房企由此前的加快拿地新

37、開工預(yù)售，轉(zhuǎn)為加快存量施工項目進(jìn)度，施工面積與新開工面積的增速逐漸趨近。銷售低迷帶來的投資信心減弱和資金來源增長放緩進(jìn)一步影響房企購地，土地購置面積繼續(xù)大幅下降，1-7 月同比降幅擴大 1.9 個百分點至29.4%，7 月當(dāng)月降幅擴大 22.5 個百分點至 36.8%。房企資金來源渠道收緊，銷售前景不容樂觀，購地意愿和能力持續(xù)下降。后續(xù)房地產(chǎn)開發(fā)投資將繼續(xù)下行?？傮w來看，土地購置費延遲支付支撐仍有滯后影響，建安投資也有一定支撐，房地產(chǎn)開發(fā)投資韌性仍強， 但地產(chǎn)嚴(yán)調(diào)控基調(diào)未改，多地出臺新一輪樓市調(diào)控措施，監(jiān)管層發(fā)力加強房地產(chǎn)融資約束，央行二季度問卷調(diào)查看到居民購買住房意愿已降至2017 年一季度

38、以來最低水平，銷售疲軟將進(jìn)一步影響資金來源和投資信心，預(yù)計地產(chǎn)投資下行趨勢不改。%圖5 商品房銷售面積與銷售額累計同比增速100806040200-202012/82013/12013/62013/112014/42014/92015/22015/72015/122016/52016/102017/32017/82018/12018/62018/112019/4-40%圖6 新開工、土地購置面積與資金來源累計同比增速403020100-10-20-302012/82012/112013/22013/52013/82013/112014/22014/52014/82014/112015/2201

39、5/52015/82015/112016/22016/52016/82016/112017/22017/52017/82017/112018/22018/52018/82018/112019/22019/5-40商品房銷售額累計同比商品房銷售面積累計同比房屋新開工面積累計同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源累計同比本年購置土地面積累計同比數(shù)據(jù)來源：WIND消費：增速高位回撤，短期仍有小幅下行可能社會消費品零售總額環(huán)比增速高位回調(diào)。7 月份，社會消費品零售總額同比名義增長 7.6%，較上月回調(diào) 2.2 個百分點，扣除價格因素實際增長 5.7%，較上月回調(diào) 1.0%。1-7 月社會消費品零售總額累計同比增長8.

40、3%，較上半年回落 0.1 個百分點，繼續(xù)保持平穩(wěn)較快增長。汽車、房地產(chǎn)相關(guān)消費是主要拖累。6 月因汽車廠商加大促銷力度， 限額以上汽車零售增長超過 17%，但 7 月汽車零售增速已下滑至-2.6%?？鄢囅M的消費品零售額增長 8.8%，與上月基本持平。房地產(chǎn)相關(guān)消費，如建材、家電、家具等的增速均出現(xiàn)回落，且今年以來持續(xù)低于整體增速。同時，受成品油價格下調(diào)影響，7 月份石油及其制品零售額增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。必選消費增速較快。各地政府多采取措施來促進(jìn)當(dāng)?shù)叵M，包括支持開展“夜經(jīng)濟”等具體舉措，因而餐飲收入依舊維持同比 9.4%的增長速度，貢獻(xiàn)較大。居民日常必選消費品諸如飲料類、日用品類、中西藥品類

41、增速依舊穩(wěn)健。煙酒類、文化辦公用品類在本月零售情況有所提升， 分別較上月增長 2.7、4.1 個百分點。網(wǎng)上零售增速略有回落。1-7 月份，全國網(wǎng)上零售額同比增長 16.8%， 較上半年增速下降 1 個百分點。其中，實物商品網(wǎng)上零售額同比增長20.9%，占社會消費品零售總額的比重為 19.4%，較上半年下降 0.7 個百分點。其中，吃、穿和用類商品分別增長 29.9%、20.4%和 20.2%。消費短期內(nèi)仍有小幅下行可能。主要是受居民實際收入增速放緩、居民杠桿率升高的擠出作用等因素共同作用，居民消費能力將受到限制， 7 月份調(diào)查失業(yè)率由 5.1%反彈至 5.3%，也會繼續(xù)影響居民邊際消費傾向。

42、但不可忽視的是，減稅降費政策效用的逐步顯現(xiàn)和各地促進(jìn)消費政策的實施，以及汽車消費增速的企穩(wěn)，將會對消費增長起到積極作用。圖7 名義消費與實際消費同比增速RPI同比-右軸消費同比增速：名義% 1312111098762014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-105% 3.02.52.01.51.00.50.02019-022019-06-0.5% 2520151050-5-10-15圖8 汽車與居住類商品消費同比增速汽車類建筑及裝潢材料類 家具類2

43、014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06數(shù)據(jù)來源：WIND外貿(mào)：進(jìn)出口均有好轉(zhuǎn)，但前景仍不樂觀我國 7 月出口 2215.3 億美元，同比增速 3.3%，前值-0.4%；進(jìn)口1764.8 億美元，同比增速-5.6%，前值-7.3%；貿(mào)易順差 450.5 億美元，前值 509.7 億美元。出口在高基數(shù)效應(yīng)下超預(yù)期回暖。與我國 7 月PMI 新出口訂

44、單與出口交貨值邊際改善情況相吻合。主要原因：一是貿(mào)易多元化和轉(zhuǎn)口替代。主要貿(mào)易伙伴中，對美國出口維持下滑態(tài)勢，但降幅有所收窄；對歐盟、 東盟、“一帶一路”沿線國家等非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和新興市場經(jīng)濟體出口明 顯改善。同期對日本出口出現(xiàn)下滑，同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。二是中美貿(mào)易 摩擦局勢緩和。6 月末中美元首在大阪 G20 峰會會晤，達(dá)成重要共識， 中美貿(mào)易摩擦局勢出現(xiàn)階段性緩和。同期人民幣匯率貶值幅度僅為 0.3%， 影響不大。出口結(jié)構(gòu)有所改善。從貿(mào)易方式上看，一般貿(mào)易出口同比增速 6.2%， 前值-1.5%；來料加工貿(mào)易出口同比增速-6.8%，前值-4.4%，出口結(jié)構(gòu)有所改善。從產(chǎn)品類別來看，勞動密集型

45、產(chǎn)品出口增速大幅反彈，機電產(chǎn)品出口增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，高新技術(shù)產(chǎn)品出口降幅收窄。具體產(chǎn)品中，集成電路、手機及零件改善顯著，紡織品出口也出現(xiàn)回暖。進(jìn)口略好于預(yù)期和前值。7 月進(jìn)口同比增速-5.6%，略好于預(yù)期和前值。主要原因為中美貿(mào)易摩擦局勢緩和以及農(nóng)產(chǎn)品和大宗商品進(jìn)口增加。主要貿(mào)易伙伴中，自美國進(jìn)口增速降幅收窄，7 月同比增速-19.1%，前值-31.4%，主要受大阪峰會上中國承諾加大自美進(jìn)口影響。鑒于國內(nèi)需求依然疲弱，自美國進(jìn)口回升一定程度導(dǎo)致自歐盟、日本等地區(qū)進(jìn)口增速由正轉(zhuǎn)負(fù)或大幅下降。從產(chǎn)品類別看，農(nóng)產(chǎn)品和大宗商品為正向拉動， 機電產(chǎn)品為負(fù)向拉動。具體產(chǎn)品中，大豆、鐵礦石、銅的進(jìn)口數(shù)量和金額都

46、明顯上漲，原油進(jìn)口數(shù)量出現(xiàn)上漲，但由于價格回落，原油進(jìn)口金額出現(xiàn)小幅回落。貿(mào)易摩擦升級為后續(xù)出口蒙上陰影。特朗普宣布美國將從 9 月 1 日起對自中國進(jìn)口的 3000 億美元商品加征 10%的關(guān)稅，中美貿(mào)易摩擦局勢升級。搶出口加之匯率貶值將在一定程度上對 8 月出口形成支撐。盡管近期美國又宣布對部分產(chǎn)品加征關(guān)稅推遲至 12 月份，短期構(gòu)成利好，但從中長期來看，貿(mào)易摩擦升級對于全球經(jīng)濟和出口前景影響均為負(fù)面。進(jìn)出口仍有下行空間。展望下一階段，全球經(jīng)濟增長進(jìn)一步下滑， 外部需求放緩，中美貿(mào)易摩擦升級，出口或?qū)⒗^續(xù)下滑；隨著國內(nèi)經(jīng)濟政策的積極調(diào)整，將部分對沖經(jīng)濟下行壓力，對進(jìn)口形成支撐。此前出口好于

47、進(jìn)口的態(tài)勢可能轉(zhuǎn)換為進(jìn)口好于出口，帶動貿(mào)易順差增長放緩， 逐漸改變衰退型順差格局。圖9 中國月度出口總額和同比增速圖10 中國月度進(jìn)口總額和同比增速350025001500500-500-15002014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-0

48、42019-06-250040200-20-402000150010005000-500-1000-15002014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05-2000403020100-10-20-30-40出口金額:當(dāng)月值出口金額:當(dāng)月同比進(jìn)口金額:當(dāng)月值進(jìn)口金額:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來源：WIND通脹：CPI 創(chuàng)新高，PPI 落入負(fù)區(qū)間7 月 CPI 創(chuàng)近 2 年來新高

49、。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，7 月份 CPI 同比上漲 2.8%，環(huán)比上漲 0.4%，略高于市場預(yù)期 0.1 個百分點。2.8%的同比增速創(chuàng) 2018 年 2 月以來新高，若不考慮春節(jié)月份，則創(chuàng) 5 年多新高。推動 CPI 創(chuàng)新高主要源于兩方面的因素，一方面是食品價格，特別肉類價格的推動；另一方面是部分非食品價格的季節(jié)性波動。從食品方面看，7 月同比上漲 9.1%，環(huán)比上漲 0.9%，顯著高于歷史平均環(huán)比水平。其中豬肉同比上漲 27%，環(huán)比上漲 7.8%，前期非洲豬瘟造成豬肉產(chǎn)能去化的影響仍然存在，并可能未來數(shù)月繼續(xù)影響豬肉價格保持高企。豬肉價格的上漲也傳導(dǎo)至其他肉類，作為替代品，牛肉、羊肉價

50、格也出現(xiàn)了反季節(jié)上漲（通常夏季需求會下降），分別環(huán)比上漲0.8%和 0.9%。除肉類外，受夏季產(chǎn)蛋量下降及多降雨天氣影響，蛋類及鮮菜價格環(huán)比上漲。不過鮮果價格在前期大幅上漲后，本月有所回落。整體看食品價格上漲，是中期肉類價格上漲周期與短期季節(jié)性周期的相互疊加。從非食品看，季節(jié)性需求的增長推升非食品環(huán)比上漲 0.3%，略高于歷史平均水平。環(huán)比漲幅最大的是教育文化和娛樂項，主要源于暑期相關(guān)需求的增長，特別是年來教育改革減負(fù)后，暑期相關(guān)教育費用逐年大幅上升，也推動了近年來暑假期間（7、8 兩月）整體非食品季節(jié)性上漲因素的逐年明顯化。此外，暑期出行增加，飛機票、旅行社收費和賓館住宿等價格上漲也推動交通

51、和其他類價格的上漲。醫(yī)療保健、居住費用則保持長期小幅上漲的趨勢。僅衣著價格受淡季影響出現(xiàn)顯著下跌。7 月 PPI 同比下降 0.3%，環(huán)比下降 0.2%，符合市場預(yù)期。同比下降主要源于上游生產(chǎn)資料，同比下降 0.7%；生活資料則同比上漲 0.8%，顯示下游需求尚可。此前公布的 7 月 PMI 出廠價格指數(shù)為 46.9%，連續(xù)第三個月低于 50%榮枯線，已預(yù)示著 PPI 將轉(zhuǎn)入通縮。在當(dāng)前內(nèi)外部環(huán)境壓力有所加大的情況下，同時考慮到去年基數(shù)抬升影響，預(yù)計未來 PPI 將持續(xù)保持通縮狀態(tài)。整體看，盡管 CPI 同比漲幅創(chuàng)新高，但主要來源于結(jié)構(gòu)性因素和供給面因素，其中食品主要受供給波動影響，而非食品中

52、季節(jié)性、結(jié)構(gòu)性因素較多。剔除食品與能源后，核心 CPI 同比上漲 1.6%，與上月持平，環(huán)比上漲 0.4%，略高于歷史平均水平。核心 CPI 是衡量社會總需求的重要指標(biāo)，目前尚處在溫和水平。預(yù)計 8、9 兩月 CPI 小幅回落的可能性較大，同時考慮到 PPI 已進(jìn)入通縮區(qū)間，貨幣政策不宜太受制于通脹壓力。%6圖11 居民消費價格指數(shù)同比與環(huán)比543210-1-2-32014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018

53、-102019-012019-042019-07-4%2.421.61.20.80.40-0.4-0.8-1.2-1.6%圖12 生產(chǎn)者購進(jìn)和出廠指數(shù)121086420-2-4-62013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-07-8CPI環(huán)比-右軸CPI同比-左軸PPI同比PPIRM同比數(shù)據(jù)來源：CEIC金融：信貸社融數(shù)據(jù)全面下滑，實體融資需求仍然不足新增信貸低于預(yù)期，信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)惡化。7 月

54、新增人民幣貸款 1.06萬億，同比少增 3975 億元，環(huán)比少增 6000 億元。貸款增量顯著低于市場預(yù)期，除了季節(jié)性因素之外，原因一是經(jīng)濟下行影響企業(yè)資本開支和貸款需求，從而制約信用擴張；二是銀行風(fēng)險偏好仍然偏低，信貸供需兩端均疲弱。企業(yè)貸款占比大幅下滑，信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)惡化。居民貸款新增 5112億元，同比少增 1232 億元。其中，短期貸款新增 695 億元，同比少增1073 億元；中長期貸款新增 4417 億元，同比少增 159 億元，同比增量10 個月來首次轉(zhuǎn)負(fù)。企業(yè)貸款新增 2974 億元，同比少增 3527 億元，占總貸款比重由 6 月的 54.9%腰斬至 28.1%。其中，短期貸款

55、減少 2195億元，同比多減 1160 億元；票據(jù)融資新增 1284 億元，同比少增 1104億元；中長期貸款新增 3678 億元，同比少增 1197 億元。非銀金融機構(gòu)貸款新增 2328 億元，同比多增 746 億元，較 5、6 月出現(xiàn)明顯改善， 主要源于包商銀行事件發(fā)生后，監(jiān)管層加大對中小銀行和非銀機構(gòu)定向流動性支持。信貸和表外融資雙雙拖累社融同比回落。7 月新增社融 1.01 萬億元，比上年同期少 2103 億元，環(huán)比少增 1.25 萬億元。存量同比增速回落 0.2 個百分點至 10.7%，5 月以來首次出現(xiàn)增速回落。其中人民幣貸款和表外融資是最大拖累。信貸和表外融資是主要拖累。社融口徑

56、新增人民幣貸款 8086 億元，同比少增 4775 億元。表外融資減少 6226 億元，同比多減 1340 億元， 三分項均出現(xiàn)下降，其中又以未貼現(xiàn)票據(jù)融資的拖累最著。其中，委托貸款減少 987 億元，同比少減 37 億元；信托貸款減少 676 億元，同比少減 516 億元；未貼現(xiàn)票據(jù)減少 4563 億元，同比多減 1819 億元，這與表內(nèi)票據(jù)沖量擠占表外未貼現(xiàn)承兌有一定關(guān)系。近期房地產(chǎn)融資監(jiān)管再次趨嚴(yán)，票據(jù)融資繼續(xù)處于強監(jiān)管之中，且同業(yè)業(yè)務(wù)受到包商銀行事件的負(fù)面影響，因而表外融資大幅萎縮，更進(jìn)一步惡化。直接融資和專項債同比多增。7 月直接融資新增 2833 億元，同比多增 463 億元。其中

57、，受首批科創(chuàng)板企業(yè)掛牌上市帶動，股票融資新增 593 億元，為 2018 年以來最高水平，同比多增 418 億元，同比增量也自 2017 年 12 月以來首度轉(zhuǎn)正；企業(yè)債券融資新增 2240 億元，同比多增 45 億元，基本平穩(wěn)。地方政府專項債融資新增 4385 億元，創(chuàng)今年最高水平，同比多增 2534 億元，隨著 9 月底前發(fā)行完畢的時間節(jié)點臨近，專項債發(fā)行再度提速，繼續(xù)成為社融的主要支撐。M1 與 M2 增速雙雙回落，負(fù)剪刀差再度擴大。7 月末 M2 同比增長8.1%，增速比上月末和上年同期均低 0.4 個百分點。一方面，信貸增長放緩制約了銀行體系存款派生；另一方面，繳稅大月疊加地方政府專

58、項債發(fā)行加快導(dǎo)致財政存款大幅增加，因而 7 月 M2 增速有所回落。7 月末M1 同比增長 3.1%，較上月回落 1.3 個百分點。M1 與 M2 的負(fù)剪刀差再次擴大，表明企業(yè)短期流動性需求較弱，與企業(yè)短期貸款的下滑相呼應(yīng)， 從側(cè)面反映了當(dāng)前經(jīng)濟活力不足。展望下一階段，社融增長仍有下行壓力。實體經(jīng)濟融資需求低迷和金融機構(gòu)風(fēng)險偏好下降將繼續(xù)制約企業(yè)貸款增長，但近日央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告強調(diào)引導(dǎo)金融機構(gòu)增加對制造業(yè)、民營企業(yè)的中長期融資，并穩(wěn)妥化解中小金融機構(gòu)流動性風(fēng)險，繼續(xù)定向支持中小銀行流動性，這將為中小銀行信貸擴張?zhí)峁┲С郑欣谌谫Y結(jié)構(gòu)改善。中央政治局會議首次提出“不將房地產(chǎn)作為短期刺

59、激經(jīng)濟的手段”，房地產(chǎn)監(jiān)管繼續(xù)從嚴(yán)，居民中長期貸款難以維持高增，表外融資也將進(jìn)一步承壓。地方政府專項債雖將繼續(xù)發(fā)力，但隨著額度下降空間減小，也將獨木難支。億元圖13 社會融資總量與新增人民幣貸款510004100031000210001100010002016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07-9000%圖 14 M1與M2余額同比增速302520151052016-072

60、016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-070新增人民幣貸款社會融資規(guī)模M1:同比M2:同比數(shù)據(jù)來源：WIND外匯：人民幣匯率走勢平穩(wěn)，外匯儲備穩(wěn)中有降美元指數(shù)波動上行，人民幣匯率走勢平穩(wěn)。截至 7 月底，美元指數(shù)快速上行至 98.5667，較上月末升值 2.5%；人民幣兌美元匯率平穩(wěn)，中間價和收盤價報 6.8841 和 6.8855，分別貶值 0.1%和 0.3%。在美元指數(shù)大幅上行背景下