紡織服裝行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)分析報(bào)告

1、 紡織服裝行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)分析報(bào)告復(fù)蘇至，煥新生 1. 行業(yè)基本面：復(fù)蘇進(jìn)行時(shí)，穩(wěn)中向好1.1 短期：旺季拉長，快速復(fù)蘇1.1.1 終端穩(wěn)健向好，消費(fèi)信心穩(wěn)定后疫情時(shí)代終端穩(wěn)健向好，整體環(huán)比改善。截至 10 月服裝紡織品類/珠寶類社零/社零總 額累計(jì)值分別同比-9.7%/-9.8%/-5.9%，降幅不斷縮窄。行業(yè)終端表現(xiàn)逐月加速改善， 10 月服裝紡織品類/珠寶類社零當(dāng)月值分別同比增長 12.2%/6.7%，均明顯好于同期社 零總額增速 4.3%，同時(shí)較 9 月呈加速趨勢(shì)。我們認(rèn)為后疫情時(shí)代，居民消費(fèi)意愿對(duì)疫情波動(dòng)逐漸脫敏，趨勢(shì)向好穩(wěn)健。當(dāng)下即使局 部城市疫情狀況有所反復(fù)，但帶來的消費(fèi)者信心波動(dòng)較

2、 6 月疫情更小，疊加疫情期間被 抑制的消費(fèi)需求在 H2 進(jìn)一步得到釋放，市場(chǎng)整體穩(wěn)健向好。1.1.2 入冬提前+春節(jié)后置拉長旺季，消費(fèi)者信心恢復(fù)行業(yè)季節(jié)性明顯，當(dāng)下旺季伊始，終端持續(xù)蓄力。服裝秋冬季品類羽絨服等產(chǎn)品單價(jià)較 春夏季更高，行業(yè)秋冬旺季效應(yīng)明顯。從往年數(shù)據(jù)來看，我國的居民衣著消費(fèi)支出表現(xiàn) 出相當(dāng)明顯的季節(jié)性特征，秋冬季（Q4-次年 Q1）顯著高于春夏季（Q2-Q3），2019 年 Q1-Q4 我國城鎮(zhèn)居民人均衣著消費(fèi)支出分別為 602.5/397.5/322.0/510.0 元。短期來看， 當(dāng)下正處于旺季伊始，疊加前期被疫情抑制的消費(fèi)需求當(dāng)下逐步得到釋放，我們判斷 2020Q4-2

3、021 年服飾行業(yè)終端表現(xiàn)良好，復(fù)蘇增長。春節(jié)日期滯后+冷空氣預(yù)計(jì)帶來增量利好。今年春節(jié)假期較晚疊加入冬提前拉長銷售旺 季持續(xù)時(shí)間，疊加 2020 年 H1 的低基數(shù)效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)終端需求上漲態(tài)勢(shì)在 2021 年年 初仍會(huì)延續(xù)。 天氣轉(zhuǎn)寒，銷售旺季將至。今年冬季低溫可能性較大，疊加低基數(shù)利好公司終端表 現(xiàn)。由于 2019 年冬季氣溫偏高，各服裝品牌的冬裝銷售狀況并不理想。今年冬季 低氣溫可能性較大，據(jù)國家氣候中心預(yù)測(cè)，今年冬季（2020 年 12 月至 2021 年 2 月）影響我國的冷空氣活動(dòng)頻繁、勢(shì)力偏強(qiáng)，全國大部氣溫接近常年同期到偏低， 隆冬（2021 年 1 月）可能出現(xiàn)大范圍強(qiáng)低溫雨

4、雪過程。我們認(rèn)為冷空氣入襲利好羽 絨服行業(yè)終端，低氣溫冬季下公司銷售業(yè)績較去年低基數(shù)有望強(qiáng)勢(shì)增長，我們預(yù)計(jì) 將拉動(dòng)下半年終端銷售。 我們預(yù)計(jì) 2021 年春節(jié)假期較晚，將拉長旺季時(shí)間，有利終端銷售。2021 年春節(jié) 日期為 2 月 12 日，為品牌公司以及終端門店的產(chǎn)品宣傳和銷售提供了更長的時(shí)間 窗口，我們預(yù)計(jì)秋冬銷售旺季延續(xù)時(shí)間相對(duì)更長。據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，春節(jié)日期較晚的 2013/2015/2018 年服裝鞋帽針紡織品類 1-2 月社零累計(jì)值同比增速分別為 9.4%/9.1%/7.7%，相對(duì)前一年份增速更高。金融市場(chǎng)上行引發(fā)的財(cái)富效應(yīng)有望助力消費(fèi)終端?？v觀 2020 年以來股市大盤表現(xiàn)，Q1 國

5、內(nèi)疫情嚴(yán)峻時(shí)期上證指數(shù)/深證成指一再下探，Q2 隨著疫情轉(zhuǎn)好、市場(chǎng)信心恢復(fù)而逐 漸上行，Q3 初迎來強(qiáng)勢(shì)行情，當(dāng)下上證指數(shù)/深圳指數(shù)自年初分別增長 10.5%/31.3%。 而根據(jù)財(cái)富效應(yīng)（實(shí)際余額效應(yīng)）理論，對(duì)于個(gè)人來說，金融資產(chǎn)的上漲帶來持有人財(cái) 富的增長，從而影響其短期邊際消費(fèi)傾向，促進(jìn)終端消費(fèi)的增長。我們判斷金融市場(chǎng)上 行引發(fā)的財(cái)富效應(yīng)有望助力消費(fèi)終端。1.1.3 行業(yè)渠道庫存已有改善我們判斷當(dāng)前渠道壓力處于環(huán)比改善通道：當(dāng)下行業(yè)渠道庫存數(shù)量值和 Q2 相比環(huán)比變 化不大，但考慮 Q3 末各品牌慣常針對(duì)雙十一及 Q4 旺季進(jìn)行備貨，我們判斷庫存結(jié)構(gòu)有 所優(yōu)化。 運(yùn)動(dòng)鞋服板塊，安踏/李寧

6、渠道庫銷比可控在 5-6 之間，預(yù)計(jì)還需要 1 個(gè)季度時(shí)間進(jìn) 行調(diào)整，終端折扣預(yù)計(jì)隨著庫存恢復(fù)而恢復(fù)；NIKE 中華區(qū)渠道庫存目前基本恢復(fù)正 常水平（庫銷比 4 左右）。 大眾服飾板塊，森馬服飾雙十一控制備貨量，嚴(yán)控庫存風(fēng)險(xiǎn)；波司登截至 9 月底庫 存絕對(duì)額已有同比下降，后續(xù)重點(diǎn)以銷售新款為主而非庫存去化；海瀾之家當(dāng)下存 貨額同比有所下降，得益于終端去化和運(yùn)營結(jié)構(gòu)改善，存貨結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。 中高端服飾板塊運(yùn)營穩(wěn)健。地素時(shí)尚電商、奧萊、抖音等多渠道協(xié)助庫存去化，加 上終端積極恢復(fù)，庫存情況良好；歌力思 EdHardy 品牌回收奧萊店協(xié)助直營正價(jià)店 運(yùn)營，利于消化庫存。外生影響短暫同時(shí)內(nèi)生優(yōu)化持續(xù)：

7、我們認(rèn)為，本階段渠道庫存累積主要是來自疫情的非 常規(guī)性沖擊，并不具存在持續(xù)性或結(jié)構(gòu)性的渠道問題。當(dāng)前行業(yè)庫存及折扣壓力持續(xù)改 善，主要系終端持續(xù)恢復(fù)+電商及奧萊渠道助力去化+供應(yīng)鏈柔性化調(diào)整共同作用，同時(shí) 各品牌適度加深折扣以緩解存貨壓力。 柔化供應(yīng)鏈：疫情迫使品牌公司加速提升內(nèi)生渠道管控力，柔化供應(yīng)鏈生產(chǎn)、提升 效率、快反占比增加。如波司登疫情下指導(dǎo)加盟商調(diào)低訂貨比例至 30%（原先 40%左右），后續(xù) 70%按照銷售情況滾動(dòng)下單，以拉式補(bǔ)貨、快速上新、小單快反等模 式及時(shí)靈活進(jìn)行補(bǔ)充，自根本處輕化庫存。 全渠道配置主動(dòng)去化：電商渠道的消化能力更強(qiáng)，2020Q1-Q3 各品牌商電商渠道占 比

8、較往年均有大幅提升。同時(shí)品牌商積極布局奧萊渠道，業(yè)內(nèi)公司基本 10:1 布局奧 萊渠道，進(jìn)一步助力終端庫存消化。 適度加深折扣：疫情期各品牌適度加深折扣以促進(jìn)銷售，大眾服飾板塊表現(xiàn)尤為明 顯，后續(xù)隨著終端恢復(fù)折扣壓力持續(xù)改善。波司登零售折扣率相對(duì)良好，其產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)優(yōu)化次新品占比較多；森馬靈活調(diào)整產(chǎn)品組合定價(jià)策略，以改善終端折扣。1.2 長期：趨勢(shì)穩(wěn)健，需求分化1.2.1 行業(yè)成熟穩(wěn)定，消費(fèi)信心堅(jiān)挺紡織服裝行業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟，整體經(jīng)濟(jì)隨經(jīng)濟(jì)體穩(wěn)步發(fā)展，我們判斷在國民收入改善的 前期，服裝消費(fèi)意愿有明顯提升的機(jī)會(huì)，后續(xù)服裝支出占比相對(duì)穩(wěn)定。以美國服裝消費(fèi) 數(shù)據(jù)為例：1）我們判斷 1995-2006

9、年美國居民消費(fèi)信心較足，美國人均可支配收入（不 變價(jià)，下同）以 5.0%左右增速穩(wěn)定增長，服裝消費(fèi)支出占可支配收入比重由 1995 年 2.6%上升至 2006 年 3.0%左右，我們判斷居民收入改善初期，穩(wěn)定的收入增加將帶來 服裝消費(fèi)意愿的明顯提升。2）2007 起收入增速波動(dòng)不確定性變高，服裝支出占可支配 收入的比重呈下降態(tài)勢(shì)并維持在 2.8%左右。我們認(rèn)為服裝作為典型的可選消費(fèi)品，收 入波動(dòng)的不確定性對(duì)于服裝消費(fèi)影響較大。我國消費(fèi)者信心指數(shù)長期走勢(shì)堅(jiān)挺，疫情下恢復(fù)情況良好。長期來看，我國消費(fèi)者信心 走勢(shì)堅(jiān)挺，2016 年以來表現(xiàn)尤為明顯。短期來看，受到疫情的影響，2020 年 1 月起我

10、 國消費(fèi)者信心指數(shù)出現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，但后續(xù)消費(fèi)信心 6 月觸底反彈并很快恢復(fù)，至今仍處 于向上區(qū)間。我們認(rèn)為短期疫情帶來的悲觀預(yù)期并沒有對(duì)消費(fèi)信心產(chǎn)生持續(xù)影響，長期 來看向上姿態(tài)明確，國內(nèi)服裝消費(fèi)大環(huán)境良好穩(wěn)定。1.2.2 消費(fèi)需求分化，新生流量、低線城市崛起收入水平提高持續(xù)推動(dòng)消費(fèi)升級(jí)。1）我國居民生活水平大幅提升，2010 年我國生活水 平在寬裕小康及以上（家庭可支配收入在 13.8 萬以上）的城市人口共計(jì) 53 萬人，占比 8%，2018 年這一數(shù)字大幅增長，共計(jì) 400 萬人占比 49%。2）低線城市潛力明顯，近 年三四線城市層中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)者數(shù)量快速增長。據(jù)麥肯錫數(shù)據(jù)，2010-2018

11、年三四線城 市中，年可支配收入達(dá)到 14 萬至 30 萬元人民幣的家庭數(shù)量 CAGR 達(dá)到 38%（同期一二 線城市 23%），這些較富裕家庭當(dāng)前占到三四線城市人口的 34%以上。3）市場(chǎng)對(duì)消費(fèi) 品質(zhì)的要求逐漸提升。如服飾行業(yè)新一代消費(fèi)者的訴求除了質(zhì)量、功能性之外，還包括 時(shí)尚性、設(shè)計(jì)性等；黃金珠寶市場(chǎng)訴求從含金量向品牌、品質(zhì)、設(shè)計(jì)傾斜，精細(xì)化珠寶、 情景風(fēng)格珠寶廣受歡迎。我們判斷隨著國民物質(zhì)生活水平的提高，居民消費(fèi)關(guān)注點(diǎn)逐漸 由性價(jià)比向品質(zhì)傾斜，市場(chǎng)對(duì)于中高端產(chǎn)品的需求、接受程度也顯著提升，中低線市場(chǎng) 消費(fèi)升級(jí)空間較大。新生代流量崛起，低線城市潛力待挖掘。1）隨著代際更替，在消費(fèi)升級(jí)中成長起

12、來的 年輕群體正逐漸成為消費(fèi)主流。據(jù)聯(lián)合國預(yù)測(cè)，2020 年中國“90 后”、“00 后”人群占 總?cè)丝诒戎剡_(dá) 24.4%。2）新生代群體消費(fèi)態(tài)度更樂觀，熱愛電商購物，消費(fèi)型信貸滲 透率高，崇尚“悅己型消費(fèi)”、“超前消費(fèi)”，具有相當(dāng)大的消費(fèi)潛力。這一特征在低線城 市年輕人群中表現(xiàn)更加明顯，據(jù)據(jù)麥肯錫調(diào)研數(shù)據(jù)（2018 年），二線及以下城市的年輕 人群占樣本比例 25%，卻為消費(fèi)支出增長貢獻(xiàn)了近 60%。消費(fèi)群體需求表現(xiàn)分化。1）消費(fèi)升級(jí)成為整體趨勢(shì)方向，低線城市空間廣闊。三四線 城市中產(chǎn)階級(jí)的迅速增加及其新生代流量帶來的超強(qiáng)消費(fèi)力，使得低線城市成為潛力相 當(dāng)大的消費(fèi)市場(chǎng)，品牌商渠道下沉成為搶占

13、關(guān)鍵。2）與此同時(shí)，中低端及注重性價(jià)比 的消費(fèi)需求仍不容忽視，互聯(lián)網(wǎng)為品牌商精準(zhǔn)接洽這部分龐大的市場(chǎng)需求提供了通道， 我們認(rèn)為電商、新零售將成為精準(zhǔn)有效觸達(dá)這些消費(fèi)者的重要途徑。同時(shí)，對(duì)于大眾服 飾品牌而言，借助數(shù)字化等手段培養(yǎng)品牌力、品牌美譽(yù)度、獲取用戶群體的認(rèn)可或成契 機(jī)。1.2.3 民族品牌迎來新機(jī)遇國貨崛起，高端消費(fèi)意愿自海外回流。1）原先消費(fèi)者對(duì)于頭部品牌的國際青睞性明顯， 服裝、化妝品市場(chǎng)高端品牌多以國際高端品牌為主，如運(yùn)動(dòng)鞋服板塊中，NIKE、ADIDAS 作為國際一線品牌占據(jù)上游龍頭位置，安踏品牌、李寧品牌等國產(chǎn)品牌處于競(jìng)爭(zhēng)壓力相 對(duì)較大的中游區(qū)域。2）隨著國貨品牌自身品質(zhì)提升

14、+中國經(jīng)濟(jì)崛起帶來的民族自信，消 費(fèi)群體對(duì)國民品牌的青睞程度變高，原分布于海外高端品牌的消費(fèi)力回流至本土，疊加 消費(fèi)升級(jí)帶來的消費(fèi)驅(qū)動(dòng)力，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)品牌迎來上升機(jī)遇。本土消費(fèi)市場(chǎng)當(dāng)前持續(xù)釋放利好國民品牌信號(hào)。市場(chǎng)上新國貨、國潮等概念持續(xù)高熱度 不減，關(guān)鍵詞“新國貨”的百度搜索指數(shù) 2017 年以來持續(xù)震蕩上行。消費(fèi)群體對(duì)國民 品牌的消費(fèi)意愿變高，據(jù)艾媒咨詢調(diào)查數(shù)據(jù)，近 40%網(wǎng)民表示“所有品類都樂意優(yōu)先購 買新國牌”，另外近 40%網(wǎng)民表示“在大部分品類上愿意購買新國牌”。1）消費(fèi)群體層 面來看，年輕消費(fèi)群體成為國牌的重要支持者，據(jù)新華網(wǎng)聯(lián)合小紅書發(fā)布的Z 世代生 活方式新知，2019 年下半年

15、 95 后在小紅書上對(duì)于國貨的發(fā)布量和搜索量分別環(huán)比上半 年增長了 22.3%/23.2%。2）品類層面來看，服裝消費(fèi)是國潮風(fēng)氣的主要載體之一，當(dāng) 下服飾品牌跨界聯(lián)名興起、“國潮”成為新熱詞，品牌商推出的民族屬性較強(qiáng)的 IP 聯(lián)名 款、中國文化元素設(shè)計(jì)款，普遍市場(chǎng)反響積極熱烈。2. 核心競(jìng)爭(zhēng)要素：產(chǎn)品為生命力，渠道注重內(nèi)功修煉在當(dāng)前的時(shí)尚消費(fèi)的商業(yè)業(yè)態(tài)中，我們認(rèn)為產(chǎn)品和渠道是兩大核心競(jìng)爭(zhēng)要素。1）我們 認(rèn)為好的產(chǎn)品是消費(fèi)者永恒的追求，也是產(chǎn)業(yè)鏈良好運(yùn)轉(zhuǎn)的開端。品牌口碑的建立、渠 道的拓展都是建立在不斷創(chuàng)新的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品身上。2）品牌營銷和渠道端的拓展和精細(xì)化運(yùn) 營是幫助產(chǎn)品順利實(shí)現(xiàn)價(jià)值的通道。3）

16、供應(yīng)鏈?zhǔn)翘峁﹥?yōu)質(zhì)產(chǎn)品的重要紐帶。2.1 產(chǎn)品：國潮、IP 興盛，長期品質(zhì)、創(chuàng)新為王2.1.1 短期變化：國潮產(chǎn)品、功能性產(chǎn)品、IP 產(chǎn)品興盛在傳統(tǒng)強(qiáng)勢(shì)品牌的背書下，新品迭代帶動(dòng)銷售，我們認(rèn)為產(chǎn)品的設(shè)計(jì)創(chuàng)新能力成為品牌 商的重要競(jìng)爭(zhēng)要素之一。當(dāng)前終端市場(chǎng)出現(xiàn)了對(duì)潮流產(chǎn)品例如國潮產(chǎn)品的追捧，IP 聯(lián) 名款產(chǎn)品、功能性、概念性產(chǎn)品涌現(xiàn)，消費(fèi)者也愿意為這些產(chǎn)品支付溢價(jià)。 1）眾多品牌陸續(xù)推出 IP 聯(lián)名系列產(chǎn)品，IP 聯(lián)名產(chǎn)品旨在豐富原有品牌產(chǎn)品系列， 同時(shí)給消費(fèi)者帶來跨界的新鮮感，增加消費(fèi)。而 IP 系列產(chǎn)品能夠給聯(lián)名品牌進(jìn)行引 流宣傳，起到引流作用。IP 聯(lián)名產(chǎn)品的熱銷背后也需要品牌對(duì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的創(chuàng)

17、新迭代， 同時(shí)也需要產(chǎn)品本身品牌力的背書。2020 年地素時(shí)尚旗下 dzzit 小黃鴨系列、安踏 x 花木蘭、FILAx Wilson、波司登 X 高緹耶等聯(lián)名系列熱銷。 2）功能性、概念性產(chǎn)品等到消費(fèi)者認(rèn)可。2020 年，除了專業(yè)的運(yùn)動(dòng)品牌以外，部 分大眾服飾、運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品牌推出了具備功能性的產(chǎn)品線，同樣得到消費(fèi)者認(rèn)可。FILA 品牌旗下專業(yè)運(yùn)動(dòng)線、比音勒芬推出的保暖性產(chǎn)品、海瀾之家的全能夾克系列可以 一衣多穿、便攜性強(qiáng)、充電發(fā)熱，售罄率高于平均水平。 3）2019-2020 年國潮系列產(chǎn)品在民族自信心提升過程中也受到年輕消費(fèi)群體的喜 愛，從目前的發(fā)展趨勢(shì)上來看，我們認(rèn)為短期到中期維度，仍然可

18、以持續(xù)。李寧品 牌旗下的中國李寧系列產(chǎn)品、安踏品牌推出的故宮聯(lián)名系列、比音勒芬旗下的故宮 和敦煌等聯(lián)名系列，將中國傳統(tǒng)文化和時(shí)尚潮流結(jié)合在一起，推出產(chǎn)品受到年輕消 費(fèi)群體喜愛。根據(jù)我們跟蹤，中國李寧門店店效平均水平為 60-80 萬/月，高于李寧大貨，同時(shí)潮流產(chǎn)品單價(jià)也相對(duì)較高。2.1.2 長期趨勢(shì)：品質(zhì)、創(chuàng)新為王，品牌營銷錦上添花從當(dāng)前，到未來，時(shí)尚消費(fèi)產(chǎn)業(yè)在產(chǎn)品層面最重要的特征在于需求變化多、產(chǎn)品更迭速 度快，這對(duì)品牌公司的產(chǎn)品設(shè)計(jì)提出了更高的要求，一方面要滿足消費(fèi)者對(duì)于設(shè)計(jì)的新 鮮感追求，另一方面對(duì)于產(chǎn)品品質(zhì)的追求是永恒的。我們?cè)谇拔挠懻撓M(fèi)者對(duì)于產(chǎn)品的 追求提到部分消費(fèi)者追求中高端高品

19、質(zhì)產(chǎn)品同時(shí)對(duì)高性價(jià)比產(chǎn)品也有所追求。我們認(rèn)為 對(duì)于好品質(zhì)的產(chǎn)品的追求是長期發(fā)展的趨勢(shì)，同時(shí)隨著民族自信心的增長，年輕的消費(fèi) 群體對(duì)于國民品牌的認(rèn)可度會(huì)逐步提升。而在這個(gè)過程中，產(chǎn)品的迭代和品質(zhì)提升是支 撐品牌競(jìng)爭(zhēng)力的核心要素之一。 產(chǎn)品端的創(chuàng)新能夠獲取消費(fèi)者支付的溢價(jià)，最終體現(xiàn)在報(bào)表層面主要是收入增長和 毛利率的提升。我們認(rèn)為好的產(chǎn)品包括滿足消費(fèi)者時(shí)尚需求的設(shè)計(jì)，以及舒適的裁 剪、版型和面料（包括功能性面料）等?；仡欉^去各個(gè)品牌的發(fā)展，我們可以看到 在產(chǎn)品端進(jìn)行不斷改善的品牌競(jìng)爭(zhēng)力是有明顯提升的，相應(yīng)的產(chǎn)品單價(jià)、毛利率都 會(huì)有提升。過去幾年的時(shí)間里，波司登品牌聚焦主航道，進(jìn)行主品牌的設(shè)計(jì)升級(jí)，

20、 陸續(xù)推出極寒系列、城市戶外系列等產(chǎn)品，主品銷售得到復(fù)蘇式增長的同時(shí) 1800 元以上產(chǎn)品銷售占比從過去的 10%提升到 30%，羽絨服業(yè)務(wù)的毛利率在過去 2-3 年間 有了明顯提升。運(yùn)動(dòng)品牌方面，李寧、安踏品牌在研發(fā)投入不斷增加，強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品的 功能性，如李寧推出系列、安踏推出氫系列跑鞋，服飾類的功能性也有所提升的 同時(shí)毛利率也在持續(xù)增長。 產(chǎn)品端的設(shè)計(jì)創(chuàng)新和品質(zhì)提升是品牌持續(xù)成長的源動(dòng)力。長遠(yuǎn)發(fā)展來看，重視產(chǎn)品 設(shè)計(jì)品質(zhì)的品牌會(huì)有持續(xù)的增長動(dòng)力，對(duì)比國際運(yùn)動(dòng)品牌龍頭耐克和阿迪，我們可 以看到從收入表現(xiàn)和終端折扣表現(xiàn)上，耐克表現(xiàn)更勝一籌。其中重要的原因在于耐 克持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，新品拉動(dòng)銷售帶動(dòng)

21、終端運(yùn)轉(zhuǎn)。2017 年開始，NIKE 公開實(shí)施 Consumer Direct Offense 戰(zhàn)略，NIKE 又稱之為三雙戰(zhàn)略（Triple Double Strategy）， 其中提出雙倍創(chuàng)新（double Innovation）加快研發(fā)節(jié)奏以及雙倍速度（double Speed）：將產(chǎn)品推出周期縮短一半。為了實(shí)現(xiàn)這一目的，NIKE 推出快車道計(jì)劃 （Express Lane），根據(jù)消費(fèi)者的需求快速生產(chǎn)、更新和交付產(chǎn)品。在研發(fā)層面，將 NIKE Air、Lunar、Zoom、Free、Flywire、Dri-Fit、Flyknit、Flyweave、ZoomX、 React、 Adapti

22、ve and NIKE+技術(shù)貫穿于跑步、NIKE 籃球、Jordan、足球、培訓(xùn) 和運(yùn)動(dòng)服裝等類別。我們認(rèn)為對(duì)國潮產(chǎn)品的追求，從表面上看是短期的潮流變化，但是背后代表的是消 費(fèi)者民族自信心的提升，對(duì)民族文化和民族品牌的認(rèn)可，而認(rèn)可源于設(shè)計(jì)、源于品 質(zhì)。國潮產(chǎn)品滿足的是當(dāng)下的消費(fèi)需求，但是國內(nèi)優(yōu)質(zhì)的品牌商設(shè)計(jì)能力的提升也 足以支撐未來長久的發(fā)展。中高端國產(chǎn)品牌中，地素時(shí)尚終端表現(xiàn)在疫情期間依然 相對(duì)穩(wěn)定，其產(chǎn)品獨(dú)特設(shè)計(jì)能夠持續(xù)吸引 VIP 顧客的同時(shí)引入新客流，主品牌在獨(dú) 特的設(shè)計(jì)和細(xì)膩的質(zhì)感間尋求平衡，為當(dāng)代新女性提供豐富的著裝選擇，風(fēng)格延續(xù) 中也開發(fā)設(shè)計(jì)不同系列產(chǎn)品。2.2 渠道：優(yōu)化調(diào)整奠

23、定未來發(fā)展基石2.2.1 短期變化：線下渠道調(diào)整，線上渠道成為關(guān)鍵的增長引擎 疫情加速線下門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化進(jìn)程，強(qiáng)勢(shì)品牌能夠以低成本獲取優(yōu)質(zhì)門店，2021 年 有望貢獻(xiàn)增長。線下渠道策略方面，疫情之前行業(yè)普遍以門店結(jié)構(gòu)調(diào)整為主，關(guān)閉 低效小店、新開優(yōu)質(zhì)大店；疫情沖擊線下終端，各公司趁勢(shì)加快調(diào)整節(jié)奏，2020H1 門店數(shù)量基本處于凈減少狀態(tài)。安踏主品牌凈關(guān)店 319 家，歌力思凈關(guān)店 45 家， 太平鳥凈關(guān)店 196 家，主要系公司進(jìn)一步提升店鋪質(zhì)量加速低效門店關(guān)閉節(jié)奏所致。 根據(jù)我們跟蹤發(fā)現(xiàn)，具備競(jìng)爭(zhēng)力品牌預(yù)計(jì)在 2020-2021H1 能夠以低成本獲取優(yōu)質(zhì)區(qū) 位門店，而 2020 年調(diào)整獲取的門

24、店能夠在 2021 年貢獻(xiàn)增長。 2020H1 疫情沖擊線下終端消費(fèi)，原有流量涌入線上，電商一躍成為拉動(dòng)增長的關(guān) 鍵，H2 表現(xiàn)更加亮眼。運(yùn)動(dòng)品牌安踏集團(tuán)/李寧電商 H1 分別實(shí)現(xiàn) 50%左右/20%+ 增長，大眾品牌森馬服飾/太平鳥/海瀾之家在 2020 年 Q1-Q3 線下受到影響的情況 下，電商仍然取得不錯(cuò)的增長；中高端品牌地素時(shí)尚、比音勒芬電商業(yè)務(wù)占比明顯 提升，地素時(shí)尚電商占比超過 15%。黃金珠寶尤其是周大生品牌在直播電商的帶動(dòng) 下，電商業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高速增長。2.2.2 長期趨勢(shì)：線下渠道精細(xì)化管理，DTC 成為重要趨勢(shì)我們認(rèn)為隨著市場(chǎng)進(jìn)入相對(duì)飽和狀態(tài)，品牌服飾行業(yè)逐步走出了“跑馬圈地

25、”的發(fā)展階 段，而進(jìn)入了修煉內(nèi)功的階段。具體表現(xiàn)為：1）線下渠道方面，不再完全追逐渠道絕 對(duì)數(shù)量上的增長，而更加重視渠道位置的布局、業(yè)態(tài)的選擇，DTC 成為重要的運(yùn)行趨勢(shì)； 2）線上業(yè)務(wù)不僅局限于傳統(tǒng)電商平臺(tái)，也不僅僅是用低價(jià)政策去吸引消費(fèi)群體。而是采 用多元化的方式去發(fā)展電商業(yè)務(wù)；3）線上線下融合成為大趨勢(shì)。我們認(rèn)為：在渠道運(yùn) 營轉(zhuǎn)型的過程中，跟隨流量轉(zhuǎn)移進(jìn)行渠道運(yùn)營改革的優(yōu)質(zhì)公司，競(jìng)爭(zhēng)力更為明顯。1、線下渠道運(yùn)營質(zhì)量的提升優(yōu)先于渠道絕對(duì)數(shù)量的增長。在經(jīng)歷了早期的渠道快速擴(kuò) 張的發(fā)展階段而進(jìn)入了提升運(yùn)營質(zhì)量的階段，而直營渠道占比適當(dāng)?shù)奶嵘⒔K端精細(xì)化 管理成為品牌商修煉內(nèi)功重要手段。渠道數(shù)量

26、和業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)方面，品牌服飾進(jìn)入門店優(yōu)化調(diào)整階段，對(duì)大店盈利水平要求逐步 提升，而黃金珠寶行業(yè)仍然處于渠道擴(kuò)張階段。 服飾品牌門店絕對(duì)數(shù)量增長放緩，渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，旗艦店盈利水平上升。從 2017-2020 年，不論是大眾品牌如森馬、海瀾之家，還是中高端服飾、運(yùn)動(dòng)鞋服， 渠道數(shù)量處于相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。但是在渠道結(jié)構(gòu)上有了明顯的優(yōu)化，購物中心數(shù)量 的增長（源于購物中心集商業(yè)娛樂一體，人流量上升明顯），此外門店單店面積持續(xù) 增加，不少品牌商開設(shè)大店、旗艦店、品牌集合店。2016 年起街鋪流量下跌，安踏 集團(tuán)開啟渠道變革，經(jīng)過 2017-2019 三年，非街鋪門店的占比從 10%+提升到 30%+， 期間關(guān)

27、閉 1000 多家低效的店鋪，變成商場(chǎng)、購物中心和奧特萊斯店。更為重要的 是，在過去，核心商圈由于租金等費(fèi)用較高，旗艦店更多的是承擔(dān)品牌形象宣傳的 作用，但是當(dāng)下優(yōu)質(zhì)公司也提出了對(duì)大店的盈利要求。黃金珠寶行業(yè)仍然處于渠道下沉階段，優(yōu)勢(shì)品牌下沉更為順利。2020Q1 老鳳祥和 周大生均處于凈關(guān)店?duì)顟B(tài)，Q2 隨著國內(nèi)疫情逐步得到控制，原有的開店計(jì)劃提到日 程，新的開店機(jī)會(huì)也陸續(xù)釋放，Q3 開店步伐進(jìn)一步加快。2020 年老鳳祥前三季度 凈增門店 231 家（直營+2，加盟+229），單 Q3 凈增門店 133 家（直營+3，加盟 +130），周大生前三季度凈增門店 9 家（直營-26，加盟+35）

28、，單 Q3 凈增門店 15 家（直營-5，加盟+20）。在渠道運(yùn)營層面，精細(xì)化的管理成為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的重要競(jìng)爭(zhēng)要素。渠道精細(xì)化管理包括： 1）門店形象的升級(jí)以及產(chǎn)品搭配的豐富性；2）直營門店成為公司拉近與消費(fèi)者距離的 通道；3）積極的消費(fèi)者、會(huì)員管理，消費(fèi)者流量的維護(hù)是基于門店信息化、數(shù)字化工具 的使用。 門店形象上，過去門店“千店千面”，不利于品牌形象的塑造。根據(jù)城市層級(jí)劃分 不同層級(jí)門店并進(jìn)行裝修陳列有利消費(fèi)者對(duì)品牌形象形成良好認(rèn)知。安踏品牌門店 在一二線城市已經(jīng)更新到“10 代店”，波司登、海瀾之家等大眾品牌門店也在過往 進(jìn)行了大幅度的調(diào)整，對(duì)品牌的重塑帶來作用。 門店管理模式：DTC 成

29、為重要趨勢(shì)。各個(gè)品牌商在一二線城市布局直營門店，一方面一二線城市購物中心門店開設(shè)成本較高，直營模式下更容易推廣一線城市門店。 除此之外，直營門店由于能夠直接掌握消費(fèi)者相關(guān)數(shù)據(jù)，因此成為各個(gè)品牌直接接 觸消費(fèi)者的重要渠道之一。根據(jù)跟蹤，森馬服飾、太平鳥、李寧線下門店直營比例 占比超過 30%，安踏集團(tuán)旗下中高端品牌均采用 DTC 模式，此前加盟模式為主的 安踏主品牌在 2020 年 H2 開始進(jìn)行門店轉(zhuǎn)直營運(yùn)營，計(jì)劃于 11 地區(qū)進(jìn)行直營+加 盟混合運(yùn)營模式轉(zhuǎn)型，涉及門店約 3500 家（占比 35%），其中約 60%（約 2100 家，原為分銷商直營）將轉(zhuǎn)為集團(tuán)直營，40%（約 1400 家，

30、原為分銷商授權(quán)加盟 商運(yùn)營）繼續(xù)由加盟商按公司標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)營。 門店的精細(xì)化管理還包括對(duì)消費(fèi)者和會(huì)員的管理，而這基于對(duì)于消費(fèi)者畫像、消費(fèi) 者行為數(shù)據(jù)的大數(shù)據(jù)分析，這對(duì)于產(chǎn)品投放的精準(zhǔn)度和庫存管理有明顯益處。過去 大眾品牌包括太平鳥、海瀾之家在經(jīng)銷商中推行數(shù)字化信息系統(tǒng)，因此能夠掌握到 終端的庫存及銷售信息，運(yùn)動(dòng)品牌也是如此，以滔搏為例，公司擁有 8000 家遍布 全國的直營門店，掌握了詳盡的消費(fèi)者行為數(shù)據(jù)，進(jìn)而指導(dǎo)前端的精準(zhǔn)訂貨，同時(shí) 零售折扣和庫存周轉(zhuǎn)表現(xiàn)都優(yōu)于同業(yè)。中高端服飾始終重視會(huì)員體系建設(shè)，采取多 種營銷策略維護(hù) VIP 客戶關(guān)系，增強(qiáng)會(huì)員黏性。在店員管理方面，以地素時(shí)尚為例 定期對(duì)終端門

31、店店員進(jìn)行培訓(xùn)，幫助其更好的了解會(huì)員需求。2、消費(fèi)零售中電商渠道、重要性增加，同時(shí)呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)。隨著近年“互聯(lián)網(wǎng)+”不斷深化，我國網(wǎng)絡(luò)零售市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，行業(yè)終端零售中電 商渠道占比提升。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020 年 10 月整體零售中電商渠道零售額占整體零 售額比例（累計(jì)占比）為 24.2%，其中服裝鞋類占比超過 30%。 線下消費(fèi)受到疫情抑 制，線上渠道成為關(guān)鍵的增長引擎。2020H1 疫情沖擊線下終端消費(fèi)，原有流量涌入線 上，電商一躍成為拉動(dòng)增長的關(guān)鍵。電商業(yè)務(wù)多元化成為趨勢(shì)，品牌力強(qiáng)勢(shì)在直播中優(yōu)勢(shì)更為明顯。當(dāng)前的電商業(yè)務(wù)不再局 限于淘寶天貓等傳統(tǒng)電商平臺(tái)，在微商城、抖音、小紅書等社

32、交電商平臺(tái)上，流量大幅 增長，因此也成為了各個(gè)品牌商布局的重要渠道。直播帶貨為銷售和營銷帶來雙重機(jī)遇，公司逐步將網(wǎng)紅直播與品牌自播相結(jié)合。直播帶 貨聚焦的產(chǎn)品大多具有低單價(jià)、高毛利、高頻次、標(biāo)品等特征，產(chǎn)品屬性決定了服飾、 化妝品、珠寶行業(yè)盡享直播紅利。黃金珠寶電商直播聚焦低客單價(jià)、高頻次、高毛利、 裝飾性強(qiáng)的時(shí)尚珠寶，線上流量聯(lián)動(dòng)線下贏得亮眼業(yè)績。周大生線上超前布局贏得先發(fā) 優(yōu)勢(shì)，搶占黃金珠寶電商直播市場(chǎng)，6 月攜手辛巴開設(shè)“辛選珠寶節(jié)”專場(chǎng)，直播帶貨 銷售額突破 4.8 億（含預(yù)售），打破行業(yè)單場(chǎng)直播帶貨記錄。在品牌自播方面，和網(wǎng)紅直 播不同的是，自播對(duì)于產(chǎn)品的講解和試穿方面更有時(shí)間優(yōu)勢(shì)，

33、和消費(fèi)者的互動(dòng)更具備針 對(duì)性，對(duì)品牌本身的宣傳作用大于引流作用。3、線上線下的融合，離店銷售為線下業(yè)務(wù)打造新的增長點(diǎn)，更加注重消費(fèi)者體驗(yàn)，也 對(duì)品牌商的運(yùn)營能力提出了更高的要求。 疫情前后，多數(shù)品牌開始開展線下門店向“云”遷徙，原有客戶維護(hù)成為引流關(guān)鍵。 公司普遍加速智能化轉(zhuǎn)型，通過搭建云店打通線上線下，采用云客服、云商城高效 獲客運(yùn)營、實(shí)現(xiàn)門店互聯(lián)。大眾品牌中森馬服飾、太平鳥等，中高端服飾地素時(shí)尚、 運(yùn)動(dòng)零售商滔搏都積極推進(jìn)云店。云店對(duì)于品牌商而言，并不是傳統(tǒng)電商業(yè)務(wù)，而 是線下門店的延伸，是消費(fèi)場(chǎng)景的拓展，滿足消費(fèi)者的需求，因此云店形式的出現(xiàn) 要求品牌商重視原有 VIP 的維護(hù)和轉(zhuǎn)化，有效

34、將線下流量引流至線上。根據(jù)我們了 解，滔搏旗下?lián)碛性频辏ㄐ〕绦颍┑拈T店，離店銷售占比在 10%-15%左右，而在 這樣的占比情況下，線下整體流水并沒有受到負(fù)面影響。 線上、線下渠道正在加速融合，這在數(shù)量、速度、品控等方面對(duì)供應(yīng)鏈提出更高要 求。周大生聯(lián)手辛巴專場(chǎng)直播帶來銷量逾 200 萬件，產(chǎn)品周期縮短至 30-40 天的同 時(shí)品質(zhì)要求嚴(yán)格，公司憑借著強(qiáng)大的供應(yīng)鏈順利實(shí)現(xiàn)交付。2.3 供應(yīng)鏈管理：打通數(shù)據(jù)傳達(dá)，打造柔性供應(yīng)鏈短期變化：2020 年對(duì)服裝公司供應(yīng)鏈帶來了較大的挑戰(zhàn)，在疫情影響下，終端銷售情況 具備不確定性，供應(yīng)鏈需要隨時(shí)根據(jù)銷售端變化進(jìn)行調(diào)整。具體到訂單層面，需要應(yīng)對(duì) 品牌商的訂

35、單調(diào)整，以及訂單的規(guī)模，頻率方面的變化。長期趨勢(shì)：在供應(yīng)商層面，不可否認(rèn)的是在品牌服飾產(chǎn)業(yè)鏈中，品牌商占據(jù)了更加強(qiáng)勢(shì) 的地位，因此隨著終端產(chǎn)品需求的變化對(duì)于供應(yīng)商的要求是在提升的。根據(jù)我們觀察， 多數(shù)品牌商都在對(duì)自己的供應(yīng)鏈進(jìn)行整合，耐克、阿迪等國際品牌供應(yīng)商數(shù)量過去幾年 中持續(xù)減少，落后的供應(yīng)商逐步被淘汰。為了迎合時(shí)尚消費(fèi)的多樣變化，打造柔性供應(yīng)鏈成為品牌商在市場(chǎng)中提升競(jìng)爭(zhēng)力的重要 手段。柔性供應(yīng)鏈也從最初的由終端數(shù)據(jù)反饋到產(chǎn)品設(shè)計(jì)端，轉(zhuǎn)化為設(shè)計(jì)生產(chǎn)銷售環(huán)節(jié) 均以消費(fèi)者為中心。以太平鳥為例，公司利用數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)商品開發(fā)的整個(gè)流程，積極探索 應(yīng)用大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)手段洞察消費(fèi)者需求，更加精確識(shí)

36、別流行趨勢(shì)。商品開發(fā) 以消費(fèi)者需求為核心，以市場(chǎng)趨勢(shì)、消費(fèi)者洞察、銷售數(shù)據(jù)等為指引，數(shù)字賦能提高商 品開發(fā)精準(zhǔn)度，提供最符合當(dāng)下消費(fèi)者需求的商品，不斷滿足消費(fèi)者對(duì)時(shí)尚的需求。 柔性供應(yīng)鏈長期來看包括兩個(gè)方面：1）對(duì)爆款產(chǎn)品進(jìn)行及時(shí)補(bǔ)貨；2）根據(jù)終端銷售數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，在短期設(shè)計(jì)生產(chǎn)，進(jìn)行新款補(bǔ)充。對(duì)于不同品類品牌，對(duì)快反的 要求有所差異，我們認(rèn)為快反供應(yīng)鏈主要應(yīng)用于大眾品牌。中高端品牌及運(yùn)動(dòng)品牌 的生產(chǎn)工藝的復(fù)雜性和專業(yè)性質(zhì)使得品類的快反有一定的難度，而大眾品牌跟隨消 費(fèi)者需求趨勢(shì)發(fā)展，更加需要快反供應(yīng)鏈的支持。柔性供應(yīng)鏈幫助公司的產(chǎn)品能夠 適應(yīng)市場(chǎng)需要，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)較好的零售折扣。 為了配合柔性供

37、應(yīng)鏈，各個(gè)品牌商的訂貨會(huì)在訂貨頻次和時(shí)間安排上更加細(xì)致，根 據(jù)我們觀察發(fā)現(xiàn)各個(gè)品牌商目前訂貨會(huì)每年數(shù)量上有所增加，而首次下單的比例有 所下降，后續(xù)產(chǎn)品依賴翻單。目前波司登品牌經(jīng)銷商首單比例已經(jīng)下降到 30%左右， 森馬服飾也在華東地區(qū)進(jìn)行門店試點(diǎn)，首鋪貨品比例為 35%。柔性供應(yīng)鏈的基礎(chǔ)在于數(shù)據(jù)在全產(chǎn)業(yè)鏈的打通，能夠?qū)⒔K端消費(fèi)數(shù)據(jù)及時(shí)反饋到設(shè)計(jì)部 門和生產(chǎn)部門。3. 板塊行情回顧2020 年上半年疫情沖擊較大，紡織服飾板塊總體趨勢(shì)呈下跌態(tài)勢(shì)，下半年起隨終端復(fù)蘇， 板塊走勢(shì)開始回升。截至 2020 年 12 月 9 日品牌服飾板塊和紡織制造板塊分別累計(jì)上漲 2.19%/1.95%，跑輸滬深 30

38、0 指數(shù)（20.65%）。從基本面看，疫情之下各細(xì)分行業(yè)、各品牌表現(xiàn)出現(xiàn)分化，化妝品珠寶品牌服飾加 工制造。品牌服飾板塊，太平鳥（125.7%）、朗姿股份（83.6%）、探路者（67.7%）1 月來市場(chǎng)表現(xiàn)較好?？v覽服裝與珠寶板塊三年以來的估值，當(dāng)下正處于歷史中高位附近，我們判斷疫情對(duì) 2020 期間業(yè)績水平帶來較大負(fù)面影響，PE（TTM）當(dāng)下及未來一小段時(shí)間數(shù)值異常偏 高在情理之中，并不意味著當(dāng)下處于估值水平過高。當(dāng)下終端恢復(fù)加速，隨著運(yùn)營及業(yè) 績表現(xiàn)逐漸回歸正常，我們判斷各板塊市盈率也將恢復(fù)至正常狀態(tài)。當(dāng)前運(yùn)動(dòng)鞋服板塊 當(dāng)前估值 25.1 倍，過往 3 年平均值為 21.9 倍，目前處于歷

39、史中高位；中高端服飾板塊 當(dāng)前估值 18.4 倍，過往 3 年平均值為 17.7 倍，目前處于歷史中樞附近；大眾服飾板塊 當(dāng)前估值 25.0 倍，過往 3 年平均值為 17 倍，目前處于歷史中高位；黃金珠寶板塊當(dāng)前 估值 25.1 倍，過往 3 年平均值為 18.8 倍，目前處于歷史中高位。4. 分板塊：運(yùn)動(dòng)鞋服景氣高，大眾服飾改善明顯4.1 運(yùn)動(dòng)鞋服：板塊內(nèi)具備成長性的優(yōu)質(zhì)賽道運(yùn)動(dòng)服飾 2020 年 H1 受到疫情沖擊，收入/業(yè)績下滑，基本面受到影響的過程中個(gè)股股 價(jià)出現(xiàn)大幅回調(diào)。但隨著疫情的緩和以及消費(fèi)群體對(duì)于健康生活的重視， Q2/Q3 流水 逐季改善，且 Q4 有明顯加速增長的趨勢(shì)。終

40、端銷售迅速回暖、市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生變化過程 中股價(jià)快速反彈，申洲國際、安踏體育、李寧等標(biāo)的均創(chuàng)下新高。在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，我們?nèi)绾慰创\(yùn)動(dòng)鞋服板塊基本未來的走勢(shì)？我們認(rèn)為運(yùn)動(dòng)板塊：中短期 快速增長確定性大，1）終端客流恢復(fù)疊加秋冬新品上市帶來 2020 年 Q4 到 2021 年收 入端增速能夠快速上行；2）渠道庫存消化迅速為 2021 年的增長奠定良好基礎(chǔ)；3）2021 年-2022 年隨著奧運(yùn)會(huì)和冬奧會(huì)的舉辦，各運(yùn)動(dòng)品牌推出營銷計(jì)劃有望拉動(dòng)銷售增長。 長期來看，全產(chǎn)業(yè)鏈高景氣度能夠持續(xù)。1）目前較低的運(yùn)動(dòng)鞋服的滲透率使得行業(yè)具 備長期增長潛力；2）細(xì)分領(lǐng)域運(yùn)動(dòng)興起，同時(shí)終端消費(fèi)者消費(fèi)升級(jí)過程中對(duì)于不同運(yùn)

41、動(dòng) 場(chǎng)景對(duì)應(yīng)產(chǎn)品的需求使得行業(yè)存在長期興盛的可能性；3）全產(chǎn)業(yè)鏈，從制造商、品牌商 再到終端零售商龍頭都享受行業(yè)成長的紅利，行業(yè)有強(qiáng)烈馬太效應(yīng)。1、短期趨勢(shì)：Q3 運(yùn)動(dòng)品牌流水全線加速恢復(fù)，Q4 延續(xù)恢復(fù)趨勢(shì)，線下逐步出現(xiàn)轉(zhuǎn)正， 線上表現(xiàn)亮眼，我們認(rèn)為這個(gè)趨勢(shì)延續(xù)到 2021 年的概率大。 單 2020 年 Q3，各品牌流水表現(xiàn)趨勢(shì)向上。安踏/李寧/特步品牌流水轉(zhuǎn)正實(shí)現(xiàn)單位 數(shù)增長，F(xiàn)ILA/迪桑特流水分別同增 20%+/90%+；分渠道來看，電商渠道業(yè)務(wù)成 為重要增長點(diǎn)，單 Q3 安踏/李寧/FILA 品牌電商表現(xiàn)亮眼，分別同增 50%+/40%+/ 近 90%。根據(jù)我們跟蹤判斷，滔搏終端流

42、水也保持雙位數(shù)增長，電商業(yè)務(wù)比例提升。 庫存方面，Q3 渠道庫存數(shù)量基本和 Q2 一致，考慮 Q3 各品牌針對(duì)雙十一進(jìn)行備貨， 渠道壓力不大。行業(yè)渠道庫存處于去化過程中，目前安踏品牌/FILA 品牌庫銷比分 別在 6/7-8，李寧終端渠道庫存絕對(duì)額相比同期也略有上升。但是我們認(rèn)為當(dāng)前處 于秋冬銷售旺季，公司需進(jìn)行備貨應(yīng)對(duì)。同時(shí)，從產(chǎn)品售罄率來說，新品售罄率環(huán) 比有明顯提升，李寧 3 個(gè)月內(nèi)新品售罄率已經(jīng)與同期持平。2、對(duì)于 Q4 及 2021 年判斷：我們認(rèn)為在秋冬銷售旺季、雙十一銷售活動(dòng)拉動(dòng)下，運(yùn) 動(dòng)公司 Q4 能夠保持良好的增長，同時(shí) 2021-2022 年體育大年的拉動(dòng)下流水快速增長 確

43、定性高。10 月-11 月各個(gè)品牌在 Q3 基礎(chǔ)上出現(xiàn)明顯提速，電商表現(xiàn)亮眼。根據(jù)我們 跟蹤判斷安踏/李寧線下均出現(xiàn)雙位數(shù)增長，今年雙十一期間安踏集團(tuán)電商/特步集團(tuán)電 商/李寧天貓旗艦店流水達(dá)到 28.4/5/7.7 億元，較上年增長 53%/40%/42%。3、長期來看，運(yùn)動(dòng)鞋服全產(chǎn)業(yè)鏈所處的（包括制造商、品牌商和零售商）依然是紡織 服裝板塊內(nèi)具備成長性且市場(chǎng)集中度較高的優(yōu)質(zhì)賽道，推薦全產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭標(biāo)的。1）長期來看，我們國家目前已經(jīng)成為世界第二大運(yùn)動(dòng)鞋服零售市場(chǎng)（僅次于美國），也 是增長最快的主要市場(chǎng)，未來景氣度的持續(xù)來自于在滲透率和價(jià)格的提升。目前消費(fèi)者 對(duì)于運(yùn)動(dòng)鞋服的消費(fèi)處于升級(jí)的過程

44、當(dāng)中，且我國廣闊的消費(fèi)市場(chǎng)不同消費(fèi)者所處層級(jí) 不同，能夠不斷的帶來新的增長動(dòng)力。我們認(rèn)為對(duì)于運(yùn)動(dòng)鞋服的消費(fèi)升級(jí)體現(xiàn)在兩個(gè)方 面：一方面來自于參與運(yùn)動(dòng)的人數(shù)比例增加的過程中，消費(fèi)群體從“不穿運(yùn)動(dòng)鞋服運(yùn)動(dòng)” 到“穿運(yùn)動(dòng)鞋服去運(yùn)動(dòng)”。另一方面來自于，消費(fèi)群體從“穿運(yùn)動(dòng)鞋服去運(yùn)動(dòng)”到“不 同運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景下穿不同類型的運(yùn)動(dòng)鞋服”，表現(xiàn)為與運(yùn)動(dòng)鞋服銷售的量價(jià)增長。Frost & Sullivan 的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來看從 2014 年到 2023 年，運(yùn)動(dòng)鞋服的售價(jià)及零售量 CAGR 維持中 個(gè)位數(shù)增長。 從“不穿運(yùn)動(dòng)鞋服運(yùn)動(dòng)”到“穿運(yùn)動(dòng)鞋服去運(yùn)動(dòng)”：2018 年，運(yùn)動(dòng)鞋服的人均年消 費(fèi)額占各類鞋服的人均年消費(fèi)額的百

45、分比來看，英國 27.7%，美國 31.8%，日本 24.3%，韓國 25.7%，德國 27.2%，中國 12.5%的滲透率具備提升空間。我們認(rèn)為 在國民收入提升以及參與運(yùn)動(dòng)人數(shù)比例增加的過程中，消費(fèi)群體更加愿意在運(yùn)動(dòng)鞋 服上進(jìn)行消費(fèi)。根據(jù)滔搏招股書中引用 Frost & Sullivan 的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來看，我國人均 運(yùn)動(dòng)鞋服支出從 2014 年 106.3 元/人增長至 2018 年 168.7 元/人，CAGR 為 12.2%， 預(yù)計(jì)到 2023 年將達(dá)到 274.1 元/人，CAGR 保持 10.2%的速度。 從“穿運(yùn)動(dòng)鞋服去運(yùn)動(dòng)”到“不同運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景下穿不同類型的運(yùn)動(dòng)鞋服”：我國健身、 馬拉

46、松和瑜伽細(xì)分行業(yè)正處快速發(fā)展階段，而冰雪運(yùn)動(dòng)則受 2022 年冬奧會(huì)催化， 進(jìn)入了快速發(fā)展階段。我們認(rèn)為未來細(xì)分運(yùn)動(dòng)行業(yè)興起是確定性趨勢(shì)，而消費(fèi)者在 不同的運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景下會(huì)選擇細(xì)分領(lǐng)域?qū)I(yè)的產(chǎn)品。這意味著：細(xì)分領(lǐng)域運(yùn)動(dòng)的崛起帶 來了細(xì)分領(lǐng)域品牌的崛起，而對(duì)于公司來說也存在著更多的潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的挑戰(zhàn)。冰雪運(yùn)動(dòng)：2022 年北京冬奧會(huì)是我國舉辦的首屆冬奧會(huì)，而 2018 年我國滑雪人 次僅 1970 萬人次，占全國人口數(shù)不足 1%，成長潛力大。相比之下，美國于 1960 年和 1980 年舉辦兩次冬奧會(huì)，期間 20 年迎來了滑雪產(chǎn)業(yè)黃金發(fā)展 20 年，滑雪人 次由 1960/61 年雪季的 170 萬

47、飆漲至 1978/79 年雪季的 5020 萬。近年來我國冰雪 運(yùn)動(dòng)逐步滲透，根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019 年，我國國內(nèi)滑雪場(chǎng)新增 28 家， 總數(shù)達(dá)到 770 家，增幅 3.77%，全年國內(nèi)滑雪者約為 1305 萬人。我們認(rèn)為伴隨著 冰雪運(yùn)動(dòng)的發(fā)展，相關(guān)運(yùn)動(dòng)品牌也會(huì)迎來自身的發(fā)展機(jī)會(huì)。安踏集團(tuán)旗下迪桑特品 牌，在 2019 年實(shí)現(xiàn)流水 10 億左右，并于 2019 年實(shí)現(xiàn)盈利，今年迪桑特品牌在門 店數(shù)量沒有大幅增長的情況下，H1 實(shí)現(xiàn)流水 30%左右增長，單 Q3 流水增速超過 90%，我們預(yù)計(jì)未來迪桑特品牌門店數(shù)量有望拓展到 500 家，實(shí)現(xiàn)超過 50 億流水。瑜伽等女性運(yùn)動(dòng)的興盛的過

48、程當(dāng)中催生了眾多小眾品牌的成長，我國瑜伽運(yùn)動(dòng)仍然 處于普及階段。在瑜伽運(yùn)動(dòng)在北美興起的過程中，lululemon 的收入規(guī)模體量迎來快 速成長，而公司也成為全球第三大市值的運(yùn)動(dòng)鞋服公司。2016 財(cái)年末到 2019 財(cái)年 末，lululemon 在中國（不含香港）/歐洲的直營門店數(shù)量從 3/11 家迅速擴(kuò)張到 32/29 家，中國也成為其未來發(fā)展的重要市場(chǎng)之一。2）全產(chǎn)業(yè)鏈馬太效應(yīng)明顯，優(yōu)質(zhì)制造商、品牌商和零售商表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)平均水平。 品牌商：關(guān)注集團(tuán)化運(yùn)營龍頭公司及品牌力具備長期增長潛力的品牌公司，核心推 薦安踏體育、李寧。我們認(rèn)為在當(dāng)下的消費(fèi)市場(chǎng)，國際龍頭占據(jù)中高端專業(yè)市場(chǎng)， 國內(nèi)龍頭發(fā)展

49、出差異化的核心競(jìng)爭(zhēng)力：注重集團(tuán)化/平臺(tái)化運(yùn)營能力，打造多品牌矩 陣兼顧時(shí)尚與專業(yè)，其中安踏體育打造三大事業(yè)群發(fā)展專業(yè)/時(shí)尚/戶外運(yùn)動(dòng)品牌群； 產(chǎn)品端更注重性價(jià)比，保持大眾產(chǎn)品定位，國內(nèi)龍頭主品牌主流價(jià)位段約為國際品 牌 50%-60%；渠道運(yùn)營錯(cuò)位發(fā)展，與國際品牌聚焦核心城市不同，國內(nèi)公司重點(diǎn) 布局三四線城市，三線及以下門店數(shù)量占比在 50%左右，在一二線城市利用高端線 產(chǎn)品進(jìn)行布局，例如安踏品牌國旗款產(chǎn)品、李寧旗下中國李寧系列等。 制造商：品牌商對(duì)于產(chǎn)品制造的需求已逐漸從低成本過度到要求高質(zhì)、高效、穩(wěn)定 的多元化需求，優(yōu)質(zhì)龍頭優(yōu)勢(shì)明顯，核心推薦申洲國際。從長期趨勢(shì)看，環(huán)保要求 日益趨嚴(yán)，終端

50、消費(fèi)需求變化速度加快以及消費(fèi)者對(duì)于品質(zhì)的高要求使得制造商面 臨的挑戰(zhàn)愈加明顯，也加速了品牌商對(duì)自己的供應(yīng)商隊(duì)伍的整合，中小供應(yīng)商與龍 頭品牌的合作難度較大，品牌商龍頭公司耐克、阿迪過往也一直在優(yōu)化自己的供應(yīng) 商隊(duì)伍。從短期變化來看，今年 Q1 國內(nèi)疫情嚴(yán)重，各工廠復(fù)工時(shí)間拖延，Q2 疫情 席卷全球，海外客戶砍單風(fēng)險(xiǎn)高。行業(yè)整體受負(fù)面影響較大，同時(shí)內(nèi)部資源重新洗 牌，小型企業(yè)滌蕩出清，能夠提供穩(wěn)定生產(chǎn)的頭部優(yōu)質(zhì)企業(yè)在危機(jī)中備受青睞。疫 情驅(qū)使資源向以申洲國際為代表的龍頭公司集中：2020H1 訂單基本穩(wěn)定，2020H2 訂單中高頻、量小的快翻單占比增加，申洲國際產(chǎn)業(yè)鏈垂直一體化，生產(chǎn)高效敏捷，

51、在不確定環(huán)境中優(yōu)勢(shì)明顯。 零售商：優(yōu)質(zhì)零售商運(yùn)營能力持續(xù)提升，核心推薦滔搏。對(duì)于運(yùn)動(dòng)品牌商而言，銷 售體系中主要包括品牌自營渠道與經(jīng)銷渠道（包括區(qū)域性零售商和全國性零售商）。 國際品牌通常由大代理商服務(wù)，具備廣泛渠道布局及精細(xì)化終端管理能力的大代理 商與品牌形成相輔相成的關(guān)系。滔搏持續(xù)優(yōu)化現(xiàn)有渠道，同時(shí)已基于提供全方位消 費(fèi)體驗(yàn)、加深用戶洞察的目標(biāo)，確立了線上線下融通的大方向，預(yù)計(jì)全年仍然能夠 實(shí)現(xiàn)收入的穩(wěn)定增長。4、如何看待當(dāng)下運(yùn)動(dòng)鞋服核心標(biāo)的的估值，以及對(duì)未來判斷如何？我們認(rèn)為當(dāng)前運(yùn)動(dòng) 行業(yè)享受著高成長性帶來的高估值水平，對(duì)標(biāo)海外龍頭，估值中樞仍然有望持續(xù)上行。 隨著行業(yè)景氣度的上行，運(yùn)動(dòng)

52、產(chǎn)業(yè)鏈龍頭標(biāo)的業(yè)績快速增長，哪怕在疫情期間，其 經(jīng)營恢復(fù)及運(yùn)營質(zhì)量都體現(xiàn)出一定的韌性，因此安踏體育/李寧/申洲國際估值持續(xù) 上行，當(dāng)前估值水平位于歷史中樞之上，我們認(rèn)為當(dāng)前安踏體育業(yè)績?nèi)蕴幱诳焖僭?長階段，且收購 Amer 進(jìn)入新的發(fā)展歷程，李寧集團(tuán)尚處于凈利率提升的業(yè)績復(fù)蘇 階段，而申洲國際穩(wěn)定的供應(yīng)鏈及海內(nèi)外一體化的產(chǎn)業(yè)布局具備稀缺性，因此享受 較高的估值溢價(jià)。 橫向來看，國內(nèi)龍頭安踏/李寧與國外龍頭 Nike/Adidas 估值水平仍然存在一定的差 距，NIKE 在業(yè)績快速增長周期估值中樞逐步抬升，也享受較高估值溢價(jià)。4.2 中高端服飾：復(fù)蘇迅速，長期運(yùn)營穩(wěn)健短期：中高端服飾板塊整體運(yùn)營

53、穩(wěn)健。中高端服飾品牌對(duì)應(yīng)客群忠誠度較高，其消費(fèi)需 求受疫情影響較小，Q1 遭到疫情沖擊收入下滑，但板塊受創(chuàng)程度小于品牌服飾整體。 Q2 起疫情緩和，板塊終端率先復(fù)蘇，優(yōu)質(zhì)品牌公司注重線上渠道+會(huì)員維護(hù)，運(yùn)營穩(wěn)健 優(yōu)于行業(yè)。當(dāng)下板塊整體表現(xiàn)穩(wěn)健、全線復(fù)蘇，前三季度板塊營業(yè)收入降幅縮窄至僅 6.8%， 單 Q3 收入同比增速已轉(zhuǎn)正。品牌屬性決定運(yùn)營狀況的穩(wěn)健屬性。中高端服飾品牌風(fēng)格辨識(shí)度及定位較為明顯，重視 設(shè)計(jì)理念，擁有自己的穩(wěn)定受眾群體，VIP 的貢獻(xiàn)度、忠誠度普遍高于其他板塊，其品 牌屬性決定中高端板塊在利空沖擊下較為穩(wěn)健，Q1 以來表現(xiàn)優(yōu)于品牌服飾整體，后續(xù)恢 復(fù)情況也相對(duì)領(lǐng)先。我們認(rèn)為該

54、趨勢(shì)仍將持續(xù)，預(yù)計(jì) Q4 到明年板塊表現(xiàn)依然穩(wěn)定增長。 線下量價(jià)同步提升：渠道數(shù)量擴(kuò)張，運(yùn)營質(zhì)量改善。1）板塊公司渠道層面注重內(nèi) 功修煉，門店質(zhì)量提升成為近年主要打法，如地素時(shí)尚注重前線員工與客戶關(guān)系維 護(hù)，定期進(jìn)行銷售培訓(xùn)以更好匹配會(huì)員需求，搭建云店便捷化獲客運(yùn)營，當(dāng)下終端 零售水平已有顯著改善。2）店效提升同時(shí)展店持續(xù)，我們預(yù)計(jì)比音勒芬明年門店數(shù) 量將會(huì)擴(kuò)張 150 家左右，而地素時(shí)尚的渠道拓展仍主要以加盟商為主。 線上產(chǎn)品銷售與品牌建設(shè)并行，新零售的興起賦予了中高端品牌更直接、更廣闊的 觸達(dá)消費(fèi)者的機(jī)會(huì)。歌力思戰(zhàn)略向電商傾斜，搭建獨(dú)立直播團(tuán)隊(duì)以全力支持社群營 銷。地素時(shí)尚調(diào)整電商戰(zhàn)略由去

55、化庫存向品牌建設(shè)轉(zhuǎn)變，線上發(fā)布新品同時(shí)全域營 銷、事件引爆，帶來高度曝光，10 月旗下 dzzit 品牌周冬雨同款小黃鴨系列發(fā)布當(dāng)日新品成交額超 1400 萬，在天貓女裝品類位于前列，我們認(rèn)為 Q4 電商業(yè)務(wù)有望提 速。產(chǎn)品：推陳出新，保持品牌活性。品牌力是中高端服飾板塊競(jìng)爭(zhēng)聚焦點(diǎn)，產(chǎn)品風(fēng)格本身 具有一定延展性，不斷推陳出新方能鞏固品牌力。各公司在維持自身典型風(fēng)格和品牌調(diào) 性的同時(shí)，融合當(dāng)下時(shí)尚趨勢(shì)不斷推出新品。如比音勒芬緊跟趨勢(shì)推出故宮 IP 國潮系列、 秋季以“根源”為主題推出新品帶動(dòng)終端銷售，地素時(shí)尚持續(xù)推出 2020 年冬季宋茜 同款史迪仔聯(lián)名系列、劉雯同款藍(lán)精靈聯(lián)名系列、阿童木聯(lián)名系

56、列等，在維護(hù)老客群的 同時(shí)吸引新客群。營銷方面：布局短期熱點(diǎn)，流量曝光助力新品牌建設(shè)。1）中高端服飾集團(tuán)大多采用多 品牌布局的打法，夯實(shí)主品牌的同時(shí)培養(yǎng)新品牌作為增長點(diǎn)，平滑波動(dòng)、協(xié)同連帶效果 明顯。2）互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代下信息節(jié)奏變快，為新品牌帶來了快速成長機(jī)會(huì)。歌力思旗下 Laurel 品牌/海瀾之家旗下 OVV 品牌憑借三十而已的熱播爆紅出圈，“顧佳穿搭”熱搜詞條 閱讀次數(shù)達(dá) 1.8 億、討論次數(shù) 2.5 萬次，穿搭博主、時(shí)尚公眾號(hào)等推廣文章叢生，高度 曝光催生銷售暴發(fā)增長，Laurel 品牌/OVV 品牌 2020Q3 收入分別同比增長 63%/103%。 我們認(rèn)為，短期熱點(diǎn)為品牌帶來的不僅僅

57、是短期的業(yè)績機(jī)遇，高度的流量曝光對(duì)中小品 牌知名度提升、拓展消費(fèi)群體而言不失為關(guān)鍵機(jī)遇，培養(yǎng)有潛力的品牌或?yàn)榧瘓F(tuán)帶來新 增長點(diǎn)。4.3 大眾服飾：改善明顯，聚焦供應(yīng)鏈短期：疫情初期受影響較大，后期積極向好回暖。1）上半年受疫情影響，3-4 月品牌公 司的大部分線下門店處于閉店?duì)顟B(tài)，后雖陸續(xù)開業(yè)，但對(duì)應(yīng)消費(fèi)群體的消費(fèi)意愿仍相對(duì) 較低，致使板塊在 H1 整體表現(xiàn)較弱，收入業(yè)績均現(xiàn)大幅下滑。2）三季度以來，疫情狀 況穩(wěn)定下大眾消費(fèi)意愿增強(qiáng)，板塊終端表現(xiàn)逐漸向好，單 Q3 收入/業(yè)績分別下滑 -11%/-37%降幅縮窄，前三季度累計(jì)收入/歸母凈利潤同比下滑 19%/56%。3）我們判 斷 Q4 及 2

58、021 年趨勢(shì)持續(xù)，而龍頭公司終端零售彈性大，表現(xiàn)相對(duì)更明顯。板塊特征決定供應(yīng)鏈成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵，大眾服飾定位面向中低端消費(fèi)人群，消費(fèi)者對(duì)于品牌 的忠誠度較低，產(chǎn)品力帶來的產(chǎn)品提升空間也相對(duì)有限，故競(jìng)爭(zhēng)角逐關(guān)鍵點(diǎn)落到供應(yīng)鏈 上。加上短期疫情外生沖擊帶來存貨、折扣壓力，驅(qū)動(dòng)業(yè)內(nèi)公司加速供應(yīng)鏈改革，大眾 服飾品牌公司有意識(shí)的培養(yǎng)供應(yīng)鏈作為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一，通過供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)性柔化，自根本 處提升渠道管理靈活度。 波司登產(chǎn)品羽絨服季節(jié)性較強(qiáng)，強(qiáng)大的供應(yīng)鏈成為健康運(yùn)營的關(guān)鍵。訂貨方面，公 司以自產(chǎn)為主，一般情況下公司訂貨會(huì)首次訂單比例不超過 40%，疫情下公司指導(dǎo) 加盟商調(diào)低訂貨比例至 30%，后續(xù) 70%按照銷售

59、情況滾動(dòng)下單，以拉式補(bǔ)貨、快 速上新、小單快反等模式及時(shí)靈活進(jìn)行補(bǔ)充。供應(yīng)鏈內(nèi)功修煉下，公司存貨周轉(zhuǎn)天 數(shù)較之前有明顯下降，由 FY2017 的 154 天下降到 FY2020 的 131 天（剔除疫情時(shí) 期帶來的約 24 天影響）。 太平鳥對(duì)于柔性供應(yīng)鏈的打造經(jīng)驗(yàn)豐富并已取得卓越的成果：1）全新 SCM 供應(yīng)商管 理系統(tǒng)已經(jīng)在品牌事業(yè)部逐步落地，生產(chǎn)供應(yīng)全部流程由專職管理部門進(jìn)行跟蹤管 理。2）同時(shí)渠道端不斷推動(dòng)數(shù)字化管理和智能化決策支持，持續(xù)迭代提升效率。據(jù) 我們跟蹤，太平鳥當(dāng)前貨品供應(yīng)中快反和快單的占比為 30%-50%。 森馬服飾的快反比例今年之前約為 20%，疫情暴發(fā)后，公司加速升級(jí)

60、快反體系，同時(shí)進(jìn)一步提升發(fā)貨頻率，截至目前快發(fā)比例已經(jīng)達(dá)到 30%，產(chǎn)品的配發(fā)頻次在夏季 和冬季各有 4 次，春季和秋季各有 3 次，一些大型店鋪可以實(shí)現(xiàn)一年 20 次配發(fā)。新零售奠基初成，電商潛能釋放。1）長期來看，互聯(lián)網(wǎng)化盛行是必然趨勢(shì)，傳統(tǒng)行業(yè) 依靠互聯(lián)網(wǎng)獲得重新延展的可能，電商及新零售成為消費(fèi)行業(yè)當(dāng)之無愧的長期重點(diǎn)。2） 短期來看，疫情前期給線下終端帶來較大沖擊，對(duì)于依靠大眾流量、消費(fèi)者忠誠度不高 的大眾服飾品牌而言，疏通并拓寬線上渠道成為后疫情時(shí)代的增長密碼之一。3）線下渠 道調(diào)整仍在進(jìn)行時(shí)：低效門店加速出清、側(cè)重直營新開優(yōu)質(zhì)大店，近期主要依賴電商拉 動(dòng)增長。頭部品牌熱情擁抱新零售，