食品飲料行業(yè)研究及中期策略：櫛風(fēng)沐雨-濤聲依舊

1、食品飲料行業(yè)研究及中期策略：櫛風(fēng)沐雨_濤聲依舊 HYPERLINK /SZ000783.html 櫛風(fēng)沐雨，濤聲依舊食品飲料行業(yè)2022年度中期投資策略從中期角度來(lái)看，整體基本符合我們年初的判斷，1-2月份在春節(jié)開(kāi)門(mén)紅的拉動(dòng)下，以白酒為典型代表的細(xì)分行業(yè)增長(zhǎng)勢(shì)能較為強(qiáng)勁，但從3月份以來(lái)疫情的擾動(dòng)以及大宗商品的持續(xù)上漲等影響對(duì)節(jié)后食品飲料的需求及成本的沖擊與擾動(dòng)也顯著加大，行業(yè)短期經(jīng)營(yíng)壓力顯著加大，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于食品飲料的后續(xù)景氣度與業(yè)績(jī)預(yù)期產(chǎn)生較大分歧。從市場(chǎng)表現(xiàn)情況來(lái)看，年初至今，食品飲料基本所有細(xì)分行業(yè)股價(jià)均有所回調(diào)，市場(chǎng)估值相比與年初進(jìn)一步回落。上半年復(fù)盤(pán)：1-2月份白酒春節(jié)開(kāi)門(mén)紅，3月以

2、來(lái)受疫情及成本等擾動(dòng)加大 HYPERLINK /SZ000799.html 今年春節(jié)期間，在返鄉(xiāng)熱潮以及旺季拉動(dòng)效應(yīng)下，春節(jié)返鄉(xiāng)客流同比大幅增加，對(duì)大眾消費(fèi)需求有所提振，包括春節(jié)期間的餐飲宴請(qǐng)、節(jié)慶禮贈(zèng)等。其中1-2月份白酒春節(jié)期間順利實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅，整體保持良好的銷(xiāo)售進(jìn)度與增長(zhǎng)勢(shì)能，以汾酒、酒鬼酒、舍得等為代表的次高端酒企實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，同時(shí)1-2月份部分細(xì)分行業(yè)如啤酒、乳制品等表現(xiàn)亦超預(yù)期。而3月份以來(lái)隨著疫情的擾動(dòng)加大，以餐飲為代表的消費(fèi)場(chǎng)景受到明顯限制，對(duì)白酒的聚飲、宴請(qǐng)等重要消費(fèi)環(huán)節(jié)產(chǎn)生較大影響，白酒整體動(dòng)銷(xiāo)邊際放緩，同時(shí)渠道終端庫(kù)存及市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)開(kāi)始加大。1）上半年需求短期波動(dòng)加大，下半

3、年隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)需求有望邊際改善短期來(lái)看，隨著3月份疫情復(fù)發(fā)，需求端短期受到一定抑制，社會(huì)消費(fèi)品零售總額中餐飲收入和商品零售3-5月份同比均有所下滑，同時(shí)供應(yīng)鏈物流短期也受到一定限制，對(duì)企業(yè)端發(fā)貨周期產(chǎn)生一定影響。隨著疫情影響的逐步放緩，5月以后物流端以及需求端呈現(xiàn)邊際改善趨勢(shì)。中期來(lái)看，去年以來(lái)消費(fèi)需求分化程度加大，大眾消費(fèi)相對(duì)承壓，而今年以來(lái)在疫情擾動(dòng)下仍然表現(xiàn)出較大的短期壓力，需求恢復(fù)進(jìn)度被一定程度打斷，消費(fèi)短期仍偏疲軟。隨著上海疫情趨緩，疊加復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)活力有望不斷回升，全國(guó)多地發(fā)放消費(fèi)券刺激消費(fèi)潛力釋放，下半年需求端有望觸底回升。2）上半年成本沖擊短期加劇，成本壓力下半年有望

4、邊際回落上半年在地緣沖突加劇，部分國(guó)家出口限制以及氣候原因等因素影響，國(guó)際大宗商品迎來(lái)新一波上漲潮，對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的短期原材料成以及運(yùn)輸費(fèi)用產(chǎn)生較大影響，部分細(xì)分行業(yè)一季度表現(xiàn)出較大成本端壓力，尤其對(duì)原材料成本較為敏感的大眾品行業(yè)影響相對(duì)更大。去年開(kāi)始大宗商品價(jià)格就進(jìn)入上漲通道，導(dǎo)致去年底大眾品行業(yè)迎來(lái)新一輪漲價(jià)潮，但由于需求疲軟疊加成本上漲幅度較大，整體價(jià)格傳導(dǎo)和對(duì)沖效果相對(duì)一般，隨著今年新一輪成本上漲壓力顯現(xiàn)，以調(diào)味品、速凍、啤酒等為代表的細(xì)分行業(yè)成本壓力進(jìn)一步加大，部分細(xì)分行業(yè)毛利率在一季度出現(xiàn)較大幅度下降。反轉(zhuǎn)漸至，櫛風(fēng)沐雨，濤聲依舊自上而下孕育新一輪成長(zhǎng)周期，自下而上優(yōu)質(zhì)公司有望率先修復(fù)

5、隨著負(fù)面擾動(dòng)的逐步出清，下半年食品飲料行業(yè)反轉(zhuǎn)有望漸至，困境過(guò)后具備護(hù)城河的龍頭公司有望進(jìn)一步引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展與進(jìn)步，同時(shí)市場(chǎng)格局有望進(jìn)一步加速優(yōu)化，自上而下孕育新一輪成長(zhǎng)周期，自下而上優(yōu)質(zhì)公司有望率先修復(fù)反彈，進(jìn)入正循環(huán)的經(jīng)營(yíng)周期。同時(shí)考慮到下半年需求疲軟及疫情擾動(dòng)有望逐步緩解，需求修復(fù)支撐疊加成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)化，行業(yè)有望進(jìn)入新一輪盈利釋放周期，短期擾動(dòng)不改長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯，櫛風(fēng)沐雨，濤聲依舊。 HYPERLINK /SH603369.html 白酒：隨著近期估值回落，高端和地產(chǎn)酒平均估值回歸接近30倍，次高端平均估值回歸30多倍，從中期視角來(lái)看性?xún)r(jià)比凸顯，白酒本身基本面向好趨勢(shì)未變化，隨著疫情影響趨緩疊

6、加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，白酒在下半年彈性有望進(jìn)一步釋放。白酒行業(yè)步入消費(fèi)淡季，各大酒企的戰(zhàn)略從份額爭(zhēng)奪轉(zhuǎn)變?yōu)榭刎浲r(jià)，淡季是否不淡取決于疫情擾動(dòng)時(shí)間，全年預(yù)期目前維持不變，建議關(guān)注目前庫(kù)存處于低位、批價(jià)有望持續(xù)向上的品牌。目前白酒行業(yè)供需兩端均不存在趨勢(shì)性變化，白酒行業(yè)周期發(fā)展穩(wěn)定，“份額集中、消費(fèi)升級(jí)”的大邏輯仍在延續(xù)。隨著后續(xù)疫情影響的邊際降低及宏觀數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，白酒仍有可能提前產(chǎn)生邊際改善，建議積極關(guān)注行業(yè)修復(fù)機(jī)會(huì)。現(xiàn)階段，繼續(xù)重點(diǎn)推薦高端茅五瀘、次高端汾酒、酒鬼，地產(chǎn)洋河古井今世緣等。 HYPERLINK /SZ002557.html 大眾品：當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，長(zhǎng)期復(fù)蘇的曙光已現(xiàn)，而短期的擾動(dòng)仍存，建議優(yōu)選

7、確定性較強(qiáng)（需求穩(wěn)健或修復(fù)節(jié)奏靠前）的板塊及標(biāo)的，同時(shí)關(guān)注需求受損而導(dǎo)致估值超跌的品種。需求場(chǎng)景邊際恢復(fù)，大眾品提價(jià)紅利有望逐步兌現(xiàn)，成本壓力邊際趨緩的背景下，收入端及盈利端的增長(zhǎng)有望改善，建議關(guān)注業(yè)績(jī)改善確定性較強(qiáng)及修復(fù)彈性較大的板塊，重點(diǎn)推薦：洽洽食品、青島啤酒、千禾味業(yè)、伊利股份、千味央廚、重慶啤酒、日辰股份、東鵬飲料、天味食品、海天味業(yè)、恒順醋業(yè)、珠江啤酒、絕味食品、立高食品、良品鋪?zhàn)?，建議關(guān)注：安井食品、雙匯發(fā)展、中炬高新、涪陵榨菜、妙可藍(lán)多等。白酒策略：淡化短期擾動(dòng)，靜待云銷(xiāo)雨霽以史為鏡：不懼調(diào)整，撥云見(jiàn)日從歷史來(lái)看，白酒行業(yè)經(jīng)歷多輪外部沖擊，供需兩端的結(jié)構(gòu)性調(diào)整往往帶來(lái)行業(yè)的周期

8、性波動(dòng)。其中，供給端的沖擊往往起源于政策調(diào)整或需求收縮引起的供給端產(chǎn)能出清，而需求端的調(diào)整往往起源于宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)或外部因素帶來(lái)的對(duì)需求場(chǎng)景的沖擊。2001年從量稅沖擊行業(yè)中低端產(chǎn)能：2001年從量稅推出，從供給端對(duì)行業(yè)中低端產(chǎn)能造成較大沖擊，行業(yè)開(kāi)啟高端化浪潮。其中，行業(yè)產(chǎn)量從2001Q2開(kāi)啟連續(xù)五個(gè)季度的負(fù)增長(zhǎng)，而行業(yè)利潤(rùn)增速在2001Q3轉(zhuǎn)負(fù)，直至2003Q1才重回正增長(zhǎng)。從上市酒企表現(xiàn)來(lái)看，高端酒企表現(xiàn)明顯好于中低端酒企，彰顯出更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。2003年非典沖擊白酒需求場(chǎng)景：2003年一季度非典疫情爆發(fā)，對(duì)聚集性消費(fèi)為主的白酒造成沖擊，行業(yè)承壓。但由于爆發(fā)時(shí)點(diǎn)與春節(jié)消費(fèi)錯(cuò)位，行業(yè)壓力

9、主要體現(xiàn)在二季度，2003Q2行業(yè)收入增速1.43%，相比2002Q3/Q4/2003Q1降速明顯。從上市酒企表現(xiàn)來(lái)看，2003Q2僅有高端酒茅臺(tái)及地產(chǎn)龍頭古井實(shí)現(xiàn)收入正增，但隨著消費(fèi)場(chǎng)景逐步修復(fù)，多數(shù)酒企在經(jīng)歷了短暫調(diào)整后亦重回增長(zhǎng)通道。2008年金融危機(jī)沖擊需求：受海內(nèi)外環(huán)境影響，2008Q3實(shí)際GDP增速回落至10%以下，直至2009Q3重回雙位數(shù)增長(zhǎng)。 HYPERLINK /SZ000858.html 宏觀經(jīng)濟(jì)走弱帶動(dòng)商務(wù)需求偏弱，2008Q3白酒行業(yè)收入增速17.71%，環(huán)比2008Q2的40.91%降速明顯，且為2005Q3后行業(yè)增速首次回落至20%以下。但行業(yè)2008Q4開(kāi)始，便

10、先于宏觀經(jīng)濟(jì)開(kāi)始修復(fù)。從上市酒企表現(xiàn)來(lái)看，2008Q3高端白酒茅五瀘水井表現(xiàn)穩(wěn)健，而隨著宏觀調(diào)節(jié)政策落地，項(xiàng)目開(kāi)工進(jìn)入高峰期，五糧液、汾酒、洋河等流通渠道的龍頭企業(yè)表現(xiàn)出更強(qiáng)的彈性。2012-2014年限制三公消費(fèi)沖擊白酒消費(fèi)：2012年上半年限制三公消費(fèi)相關(guān)政策陸續(xù)出臺(tái)，2012Q4要求將三公消費(fèi)納入預(yù)算管理開(kāi)始對(duì)白酒消費(fèi)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，行業(yè)增速亦隨之回落，2013Q1-2015Q1行業(yè)整體增速均值6.7%左右，利潤(rùn)表現(xiàn)明顯弱于收入。從上市酒企表現(xiàn)來(lái)看，次高端由于主要集中于政商務(wù)消費(fèi)，2013Q1率先開(kāi)啟調(diào)整，且調(diào)整幅度持續(xù)大于其他價(jià)格帶。2014Q3開(kāi)始，大眾酒開(kāi)始率先修復(fù)，隨后次高端&高

11、端亦陸續(xù)重回增長(zhǎng)通道，且高端次高端表現(xiàn)出明顯更強(qiáng)的彈性。2020年疫情沖擊白酒行業(yè)需求：2020年初，受新冠疫情影響，白酒行業(yè)消費(fèi)場(chǎng)景受限，除高端酒受益于提價(jià)備貨外，其余價(jià)格帶均有不同程度下滑；20Q2隨著疫情影響邊際降低，白酒行業(yè)開(kāi)始修復(fù)，其中次高端價(jià)格帶表現(xiàn)出較強(qiáng)的彈性。分價(jià)格帶：緊握升級(jí)主線，貫穿全價(jià)格帶從上市公司數(shù)據(jù)來(lái)看，2021年不同價(jià)格帶增速有所分化，次高端大幅領(lǐng)先、大眾及高端價(jià)格帶保持雙位數(shù)增。而2022Q1在次高端仍維持較快增長(zhǎng)的同時(shí)，大眾及高端價(jià)格帶均迎來(lái)環(huán)比改善，其中：2021收入增速次高端（53%）大眾普通（22%）大眾高端（22%）高端（14%）；利潤(rùn)增速次高端（77%

12、）高端（15%）大眾高端（11%）大眾普通（8%）；2022Q1收入增速次高端（48%）大眾普通（29%）大眾高端（24%）高端（17%）；利潤(rùn)增速次高端（62%）大眾普通（45%）大眾高端（32%）高端（22%）。我們認(rèn)為，2022Q1大眾及高端價(jià)格帶環(huán)比改善的核心驅(qū)動(dòng)力均來(lái)自該價(jià)格帶龍頭企業(yè)的積極升級(jí)。其中高端價(jià)格帶環(huán)比提速主要受益于茅臺(tái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化、打開(kāi)靈活提價(jià)空間，大眾價(jià)格帶則受益于洋河M6+在高線次高端的持續(xù)放量、水晶版及天之藍(lán)換代升級(jí)之后重現(xiàn)增長(zhǎng)活力。著眼當(dāng)下，受疫情點(diǎn)狀爆發(fā)影響，2022年白酒端午銷(xiāo)售相較以往偏淡、需求相對(duì)受損，同時(shí)企業(yè)出于自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要、多數(shù)在端午節(jié)

13、前逐步啟動(dòng)二季度回款發(fā)貨工作，雖有部分企業(yè)適時(shí)開(kāi)展控貨挺價(jià)工作，但行業(yè)整體來(lái)看供給相對(duì)增加。 HYPERLINK /SZ000858.html 因此我們發(fā)現(xiàn)，截至目前，相較過(guò)去年份，2022年端午整體價(jià)格提升啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)較晚、且節(jié)奏相對(duì)較慢：2019年端午節(jié)（2019年6月7日）：端午節(jié)前兩個(gè)月批價(jià)開(kāi)始上行，茅臺(tái)批價(jià)從4月初的1820-1880元左右上升至端午節(jié)前的1930-2050元左右，五糧液批價(jià)從4月初的820-840元左右上升至端午節(jié)前的900元左右； HYPERLINK /SZ000858.html 2020年端午節(jié)（2020年6月25日）：端午節(jié)前兩個(gè)月批價(jià)開(kāi)始上行，茅臺(tái)批價(jià)從4月初的

14、2080-2160元左右上漲至端午節(jié)前的2420-2455元左右，五糧液批價(jià)從4月初的885-905元左右上升至端午節(jié)前的905-930元左右；2021年端午節(jié)（2021年6月14日）：端午節(jié)前兩個(gè)月批價(jià)開(kāi)始上行，茅臺(tái)批價(jià)從4月中上旬的3210-3300元左右上漲至端午節(jié)的3400-3450元左右，五糧液批價(jià)受自身發(fā)貨節(jié)奏影響、持續(xù)在980-1000元左右震蕩；2022年端午節(jié)（2022年6月3日）：端午節(jié)前一個(gè)月批價(jià)才集中開(kāi)始上行，茅臺(tái)批價(jià)從5月初的2820-2980元左右上漲至端午前的2950-3150元左右，五糧液批價(jià)受益控量挺價(jià)動(dòng)作、從4月中旬的965-975元左右上漲至端午節(jié)前的96

15、5-980元左右。高端酒：增長(zhǎng)換檔，價(jià)位重塑過(guò)去五年高端酒市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速約為24%，其中2020-2021年高端酒市場(chǎng)整體擴(kuò)容相對(duì)放緩。受2012年三公消費(fèi)受限等因素的影響，高端酒收入在歷經(jīng)2013年的大幅下降后，于2014-2017年開(kāi)啟加速增長(zhǎng)模式，收入增速?gòu)膫€(gè)位數(shù)到35%以上，2018-2019年收入增速有所放緩，但依然能維持20%以上的較快增長(zhǎng)。2020年主因外部沖擊、高端酒市場(chǎng)規(guī)模同比增速降至約15%，2021年則因頭部品牌量?jī)r(jià)釋放節(jié)奏調(diào)整且經(jīng)歷過(guò)去5年快速增長(zhǎng)后高端酒市場(chǎng)規(guī)?；鶖?shù)有所提升、整體同增約14%。展望2022年，高端酒市場(chǎng)增速有望環(huán)比提升，核心受益于茅臺(tái)增速提檔、由“踩

16、小步”邁向“大踏步”，產(chǎn)品方面，茅臺(tái)陸續(xù)推出珍品茅臺(tái)、茅臺(tái)1935等分別補(bǔ)位超高端及千元價(jià)格帶空缺；渠道方面，“i茅臺(tái)”分別在3.31、5.19試運(yùn)行、正式上線，同時(shí)部分非標(biāo)產(chǎn)品由配額制轉(zhuǎn)為自營(yíng)門(mén)店配貨，有效打開(kāi)間接提價(jià)空間。 HYPERLINK /SH603369.html 高端酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局依然維持“一超多強(qiáng)”態(tài)勢(shì)，茅臺(tái)、五糧液及國(guó)窖2021年合計(jì)市場(chǎng)份額在92%左右，其中茅臺(tái)市場(chǎng)份額約為55%，領(lǐng)先地位穩(wěn)固。近幾年來(lái)，千元價(jià)格帶中時(shí)有新品進(jìn)入，包括部分醬酒品牌、部分消費(fèi)水平較高的區(qū)域地產(chǎn)酒品牌、以及部分勢(shì)能快速提升的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)品牌等，代表產(chǎn)品如青花郎、習(xí)酒君品、今世緣V9、汾酒青花復(fù)興版、

17、酒鬼內(nèi)參等均獲得較快發(fā)展，但目前其單品市場(chǎng)份額仍相對(duì)較小。預(yù)計(jì)未來(lái)部分新興品牌將有望進(jìn)入高端酒一線陣營(yíng)、但高端酒品牌培育所需時(shí)間較長(zhǎng)，茅五均在上個(gè)世紀(jì)即建立起產(chǎn)品美譽(yù)度，國(guó)窖則依靠創(chuàng)新優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)和近20年的市場(chǎng)培育才逐步在高端市場(chǎng)斬獲第三品牌地位，預(yù)計(jì)近幾年出現(xiàn)的新品在一定時(shí)間內(nèi)對(duì)高端酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局均不會(huì)構(gòu)成較大沖擊。另外，2022年高端酒市場(chǎng)中普飛穩(wěn)定支撐行業(yè)價(jià)格天花板，茅臺(tái)1935的上市則有望成為千元價(jià)格帶市場(chǎng)再度向上的又一新催化、帶動(dòng)千元價(jià)格帶大單品從1000元附近拉升至1300-1500元。一方面，茅臺(tái)1935是千元價(jià)格帶市場(chǎng)的全新介入者，目前批價(jià)基本穩(wěn)定在1300-1500元區(qū)間

18、，市場(chǎng)需求量有望在2022年達(dá)到幾千噸級(jí)；另一方面，近2年來(lái)茅臺(tái)飛天在2000-3000元高位盤(pán)桓、而千元價(jià)格帶大單品在1000元附近橫盤(pán)震蕩，茅臺(tái)1935的上市有效填補(bǔ)中間出現(xiàn)的價(jià)格帶空白，滿(mǎn)足了升級(jí)需求，并有望帶動(dòng)千元價(jià)格帶進(jìn)一步躍升。次高端酒：景氣或有分化，重視價(jià)格彈性 HYPERLINK /SH600779.html 過(guò)去五年次高端酒市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速約為36%，其中2021年次高端酒市場(chǎng)規(guī)模首次突破1000億，同比增速達(dá)41%，占行業(yè)比重約18%、創(chuàng)歷史新高。除去低基數(shù)帶來(lái)的彈性紅利外，考慮2019-2021年兩年復(fù)合增速，次高端依舊引領(lǐng)各價(jià)格帶，本輪次高端的增長(zhǎng)源自于內(nèi)生景氣。與此同

19、時(shí)，2021年全國(guó)性次高端增長(zhǎng)表現(xiàn)尤為亮眼，增速領(lǐng)跑區(qū)域次高端，即使剔除2020年基數(shù)效應(yīng)，考慮2019-2021年兩年復(fù)合增速，亦有汾酒/酒鬼/舍得（40%-50%上下）區(qū)域龍頭（25%-35%）水井坊（10%-15%）。展望2022年，次高端板塊內(nèi)景氣或有所分化，全國(guó)性次高端與區(qū)域次高端增速差距或?qū)⒁欢ǔ潭仁照＞邆浠厥袌?chǎng)的區(qū)域次高端獲將繼續(xù)穩(wěn)健擴(kuò)容，而全國(guó)性次高端在疫情點(diǎn)狀爆發(fā)、全國(guó)招商相對(duì)受限的背景下增長(zhǎng)或相對(duì)受損，主因全國(guó)性次高端前期規(guī)?？焖贁U(kuò)增一定程度上受益經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)增的杠桿效應(yīng)，而在目前的環(huán)境下，一方面大規(guī)模招商的場(chǎng)景缺失，另一方面經(jīng)銷(xiāo)商普遍新開(kāi)產(chǎn)品的需求減弱、自有資金將優(yōu)先滿(mǎn)

20、足已有成熟品牌的運(yùn)行。從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，次高端競(jìng)爭(zhēng)格局尚未穩(wěn)固，CR3不足30%，市場(chǎng)整體仍處于快速擴(kuò)容期。對(duì)比2012年，近年來(lái)參與次高端價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)的品牌數(shù)量增多，形成了全國(guó)性名酒、區(qū)域龍頭、醬酒三股競(jìng)爭(zhēng)力量，競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散，其中劍南春作為標(biāo)桿性品牌，預(yù)計(jì)2021年水晶劍在次高端市場(chǎng)的占比僅有12%，此外預(yù)計(jì)汾酒、洋河在次高端價(jià)格帶的收入規(guī)模均有望在80-100億級(jí)。500-800元價(jià)格帶加速擴(kuò)容，建議繼續(xù)重視價(jià)格帶拓寬帶來(lái)的價(jià)格彈性。過(guò)去幾年隨著高端酒批價(jià)的持續(xù)上行，次高端價(jià)格天花板被打開(kāi)，次高端的競(jìng)爭(zhēng)價(jià)位也從過(guò)去的400元左右拓寬至300-800元，為品牌力及渠道運(yùn)作能力相對(duì)較強(qiáng)的次高端

21、企業(yè)打開(kāi)了空間，如洋河、古井、習(xí)酒等多家頭部企業(yè)均積極布局，代表單品有洋河M6+、古井古20、習(xí)酒窖藏1988，在2020-2021年獲得規(guī)模的快速增長(zhǎng)，其中洋河M6+、習(xí)酒窖藏1988均已成為50億級(jí)大單品。在行業(yè)消費(fèi)升級(jí)延續(xù)的大背景下，500-800元價(jià)格帶有望成為新的放量?jī)r(jià)格帶。因此，建議繼續(xù)重視次高端價(jià)格帶拓寬帶來(lái)的價(jià)格彈性，積極把握500-800元有放量潛力的次高端產(chǎn)品。大眾酒：品質(zhì)引領(lǐng)，逐步集中大眾酒整體收入微降，但依然是規(guī)模最大的價(jià)格帶。三公消費(fèi)受限導(dǎo)致高端和次高端酒受到較大沖擊，而大眾酒的受眾群體以普通消費(fèi)者的民間禮宴消費(fèi)為主，受調(diào)整影響最小，所以在2012-2015年年收入復(fù)

22、合增速大眾酒（約12%）高端酒（約-5%）次高端酒（約-24%），行業(yè)收入占比從80%左右提升至接近90%的水平。但2016年以來(lái)，隨著大眾消費(fèi)加速向300元以上價(jià)格帶升級(jí)，大眾酒收入增速明顯慢于高端次高端，預(yù)計(jì)2021年大眾酒規(guī)模大約為3300億元，占行業(yè)比重降低至54%左右，但依然高于高端酒（約28%）、次高端酒（約18%）。靜待云銷(xiāo)雨霽，彩徹區(qū)明從行業(yè)周期來(lái)看，我們認(rèn)為近幾年內(nèi)在消費(fèi)場(chǎng)景的切換，以及消費(fèi)屬性的轉(zhuǎn)變的背景下，行業(yè)增長(zhǎng)“量看份額集中、價(jià)看消費(fèi)升級(jí)”的成長(zhǎng)邏輯愈發(fā)清晰，且目前行業(yè)供給需求兩端均不存在結(jié)構(gòu)性沖擊，未來(lái)這一趨勢(shì)仍將延續(xù)。因此，白酒新周期下，行業(yè)周期性有望不斷趨弱，但

23、龍頭的長(zhǎng)期成長(zhǎng)時(shí)間可能更長(zhǎng)、確定性更高。行業(yè)逐步進(jìn)入擠壓式增長(zhǎng)階段，行業(yè)龍頭的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性、穩(wěn)健現(xiàn)金流、高ROE等財(cái)務(wù)指標(biāo)更加被看重，白酒行業(yè)估值水平有望維持在良性區(qū)間，估值波動(dòng)性有望趨窄，未來(lái)或?qū)⒏臃蟽r(jià)值投資策略。短期來(lái)看，經(jīng)過(guò)前幾年行業(yè)平均價(jià)格的快速拉升，在宏觀經(jīng)濟(jì)存下行壓力以及實(shí)際需求略顯疲軟的背景下，對(duì)于大部分酒企來(lái)說(shuō)短期內(nèi)銷(xiāo)量和價(jià)格定位需要重新尋找平衡點(diǎn)，并與當(dāng)下的宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)際需求做再匹配。2022年以來(lái)，受疫情影響，白酒行業(yè)動(dòng)銷(xiāo)及庫(kù)存消化相對(duì)緩慢，同時(shí)疊加宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，市場(chǎng)對(duì)白酒需求產(chǎn)生擔(dān)憂。但隨著后續(xù)疫情影響的邊際降低及宏觀數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，白酒仍有可能提前產(chǎn)生邊際改善，建議積極

24、關(guān)注行業(yè)下半年的修復(fù)機(jī)會(huì)。 HYPERLINK /SH600519.html 貴州茅臺(tái)：公司作為處于賣(mài)方市場(chǎng)的酒企，量?jī)r(jià)增長(zhǎng)自主可控：品牌護(hù)城河深，有望充分享受中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)升級(jí)紅利；同時(shí)具備直營(yíng)占比提升、高價(jià)位產(chǎn)品投放、非標(biāo)產(chǎn)品提價(jià)等多重措施實(shí)現(xiàn)噸價(jià)提升，中長(zhǎng)期來(lái)看批價(jià)和出廠價(jià)之間價(jià)差較大，理論提價(jià)潛力較大，預(yù)計(jì)在茅臺(tái)酒有望延續(xù)量?jī)r(jià)齊升。系列酒來(lái)看，2021年系列酒表現(xiàn)出較強(qiáng)的增長(zhǎng)潛力，未來(lái)有望充分享受醬酒風(fēng)口紅利，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。近一年來(lái)，公司在渠道、產(chǎn)品體系等方面變革諸多，未來(lái)有望充分釋放增長(zhǎng)潛力。五糧液：在行業(yè)加速品牌化的背景下，五糧液作為濃香第一品牌，有望充分享受消費(fèi)升級(jí)紅利，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)

25、展。同時(shí)公司推出經(jīng)典裝五糧液，布局超高端價(jià)格帶，塑造公司第二增長(zhǎng)曲線。短期看，公司管理層順利換屆，隨著管理邊際改善，公司有望步入良性增長(zhǎng)通道，中長(zhǎng)期看，依托高端好賽道和自身改革深化，五糧液發(fā)展勢(shì)能持續(xù)向上，未來(lái)增長(zhǎng)空間不斷打開(kāi)。 HYPERLINK /SZ000568.html 瀘州老窖：國(guó)窖作為第三大高端酒，全國(guó)化穩(wěn)步推進(jìn)，且公司渠道布局因地施策，有望充分享受消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的高端擴(kuò)容紅利，預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)窖仍能保持高速發(fā)展。腰部產(chǎn)品已基本調(diào)整到位，未來(lái)隨著費(fèi)用投入加大，有望迎來(lái)加速發(fā)展。公司渠道運(yùn)作能力顯著高于行業(yè)，核心競(jìng)爭(zhēng)力在于管理層，隨著股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃推出，公司核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)得到鞏固，公司未來(lái)有望步

26、入高質(zhì)量發(fā)展階段。山西汾酒：從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司玻汾、青花在各自?xún)r(jià)格帶均具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，玻汾在百元以下沒(méi)有強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，未來(lái)有望充分享受份額集中紅利，青花20扎根次高端、復(fù)興版向上突破，青花系列有望在高端次高端擴(kuò)容背景下實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。此外，公司全國(guó)化穩(wěn)步推進(jìn)，環(huán)山西市場(chǎng)持續(xù)夯基，長(zhǎng)江以南加速發(fā)展，目前公司在全國(guó)大部分市場(chǎng)份額均已破億，燎原之勢(shì)已初步形成，隨著品牌影響力和清香型接受度的持續(xù)提升，公司全國(guó)化征程有望再上臺(tái)階。 HYPERLINK /SZ002304.html 洋河股份：洋河是白酒行業(yè)較早進(jìn)行全國(guó)化的酒企，其渠道基礎(chǔ)、消費(fèi)者品牌認(rèn)知均較強(qiáng)，我們認(rèn)為公司未來(lái)的主要工作是引領(lǐng)消費(fèi)者實(shí)現(xiàn)

27、消費(fèi)升級(jí)，而近年來(lái)公司次高端以上產(chǎn)品持續(xù)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，消費(fèi)者的升級(jí)正在穩(wěn)步進(jìn)行。M6+站穩(wěn)600元價(jià)格帶且無(wú)強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，水晶版緊抓400元價(jià)格帶持續(xù)擴(kuò)容紅利，公司次高端產(chǎn)品正在成為新的增長(zhǎng)極。2021年M6+銷(xiāo)售占?jí)糁{(lán)的比重已近50%，2022年M6+有望繼續(xù)引領(lǐng)公司成長(zhǎng)。 HYPERLINK /SZ000596.html 古井貢酒：在省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)和競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化的雙重利好下，古井龍頭地位有望持續(xù)強(qiáng)化，充分享受省內(nèi)高端次高端擴(kuò)容紅利。疊加古井聚焦“全國(guó)化、次高端”戰(zhàn)略，省外市場(chǎng)穩(wěn)步擴(kuò)張，十四五期間公司“雙百億”目標(biāo)達(dá)成可期。 HYPERLINK /SH603369.html 今世緣：公司大本

28、營(yíng)市場(chǎng)白酒消費(fèi)水平高、經(jīng)濟(jì)活躍，目前江蘇市場(chǎng)主流消費(fèi)價(jià)格帶已至300元左右，同時(shí)公司自身在300-500價(jià)格帶持續(xù)強(qiáng)化產(chǎn)品領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，國(guó)緣四開(kāi)、對(duì)開(kāi)品牌影響力較強(qiáng)，近年來(lái)實(shí)現(xiàn)較快發(fā)展；600元價(jià)格帶也漸有突破，V系列實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，受益于省內(nèi)市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)，V系列未來(lái)幾年持續(xù)增長(zhǎng)可期。隨著公司省內(nèi)強(qiáng)勢(shì)區(qū)域持續(xù)夯實(shí)、薄弱市場(chǎng)不斷補(bǔ)足，公司有望維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。 HYPERLINK /SZ000799.html 酒鬼酒：中長(zhǎng)期來(lái)看，1）目前，酒鬼酒已經(jīng)初步形成內(nèi)參酒鬼雙輪動(dòng)的格局，其中內(nèi)參發(fā)展勢(shì)能強(qiáng)勁，酒鬼系列進(jìn)一步聚焦，產(chǎn)品系列逐步清晰，未來(lái)有望充分享受次高端擴(kuò)容紅利；2）省內(nèi)市占率較頭部地產(chǎn)酒仍有較大空

29、間，但目前隨著公司品牌勢(shì)能釋放，省內(nèi)市場(chǎng)有望逐步夯實(shí)。2021年公司在湖南縣級(jí)市場(chǎng)覆蓋率94%，渠道基本盤(pán)得到夯實(shí)。3）全國(guó)化穩(wěn)步推進(jìn)，2022年公司將深度開(kāi)展全國(guó)化布局，努力打造15億級(jí)大本營(yíng)市場(chǎng)，建設(shè)10個(gè)億元省級(jí)市場(chǎng)，打造3個(gè)5億以上基地市場(chǎng)，全國(guó)化步伐穩(wěn)步邁進(jìn)。短期來(lái)看，受疫情影響，4、5月份公司庫(kù)存消化相對(duì)緩慢，但受益于公司渠道管控，目前整體庫(kù)存良好。進(jìn)入5月中下旬，內(nèi)參動(dòng)銷(xiāo)明顯加速，預(yù)計(jì)后續(xù)隨著疫情影響邊際減弱，公司全年仍能實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)。大眾品：以“不變”應(yīng)萬(wàn)變，立足長(zhǎng)期價(jià)值大眾品而言，需求、成本等維度的影響都仍處于不斷的變化之中，除了客觀分析相應(yīng)影響的輕重緩急，也應(yīng)當(dāng)著眼于行業(yè)

30、不變的底層邏輯，立足長(zhǎng)期價(jià)值，獲得超額收益。歷數(shù)近年來(lái)大眾品面臨的經(jīng)營(yíng)變數(shù)，核心有三：需求、成本和預(yù)期，前兩者在明，或早或晚地影響公司業(yè)績(jī)，而預(yù)期則是如影隨形的，蘊(yùn)含在對(duì)未來(lái)情景的假設(shè)中，反饋到公司的戰(zhàn)略、目標(biāo)，以及投資的估值。需求之變，短期擾動(dòng)終將過(guò)去22Q1末的新一輪疫情爆發(fā)導(dǎo)致各類(lèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相對(duì)受限，餐飲、出行等相關(guān)的需求有所減少，預(yù)計(jì)22Q2需求的邊際影響仍然存在，但已進(jìn)入逐月邊際改善的通道。2020年至今，居民收入的增長(zhǎng)持續(xù)處于恢復(fù)通道中，雖然整體飲食類(lèi)消費(fèi)增長(zhǎng)需求較為剛性，但餐飲業(yè)的增長(zhǎng)反饋略顯壓力，尤其是2022年3月后的疫情致餐飲的景氣度再次承壓。目前看，2021年至今居民可支配

31、收入增長(zhǎng)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇，全年整體增長(zhǎng)仍慢于疫情前8%左右的增長(zhǎng)中樞。從需求端的擾動(dòng)排序看，與餐飲、出行相關(guān)度高的品項(xiàng)受影響相對(duì)較大（連鎖業(yè)態(tài)、餐飲供應(yīng)鏈、基礎(chǔ)調(diào)味品、啤酒、軟飲等），而偏居家屬性的品項(xiàng)需求相對(duì)穩(wěn)定甚至短期獲B端的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移，需求短期有所增加（肉制品、居家凍品、榨菜、復(fù)合調(diào)料、休閑零食、烘焙等），也有部分品項(xiàng)的需求基本維持穩(wěn)定（乳制品、酵母、米面糧油）。需求減少的板塊，從復(fù)蘇的節(jié)奏進(jìn)度看，餐飲端報(bào)復(fù)性消費(fèi)的回補(bǔ)力度或有限，啤酒、軟飲的復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)或快于餐飲相關(guān)度更高的餐飲供應(yīng)鏈、基礎(chǔ)調(diào)味品及連鎖業(yè)態(tài)。需求增加的板塊，居民囤貨的增加也一定程度上透支后續(xù)動(dòng)銷(xiāo)，其中產(chǎn)品效期普遍偏短的烘焙、休閑

32、零食的對(duì)后期需求的抑制影響相對(duì)不大。成本之變，周期起起落落2021年以來(lái)CPI/PPI剪刀差呈現(xiàn)負(fù)向擴(kuò)大，對(duì)下游消費(fèi)品制造企業(yè)的成本帶來(lái)壓力，而隨著21Q4的大眾品普遍提價(jià)，成本傳導(dǎo)，今年以來(lái)剪刀差的負(fù)值也有所收窄。結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為當(dāng)前調(diào)味品、烘焙、軟飲料、啤酒等行業(yè)的成本壓力相對(duì)較大；乳制品、米面制品等板塊的成本平穩(wěn)可控；肉制品（豬肉）、榨菜等板塊的成本存在邊際下降。格局之不變，壓力孕育改善部分賽道承受需求與成本變化（或壓力）的背景下，相關(guān)龍頭公司的優(yōu)勢(shì)并未被削弱，甚至通過(guò)延展自身能力圈得到增強(qiáng)，也促使行業(yè)格局更加穩(wěn)定、良性。在格局相對(duì)清晰的賽道中，如果沒(méi)有顛覆性的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品或商業(yè)模式出

33、現(xiàn)，龍頭往往通過(guò)供應(yīng)鏈先發(fā)優(yōu)勢(shì)、品牌心智黏性獲得持續(xù)的份額提升，短期的經(jīng)營(yíng)壓力并不能逆轉(zhuǎn)這一進(jìn)程，甚至反而是按下了快進(jìn)鍵。在寡頭競(jìng)爭(zhēng)的格局中，尤其是邊際上沒(méi)有可觀增量的賽道，普遍的經(jīng)營(yíng)壓力（例如成本的上漲）反而有望催化競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的趨緩，甚至帶來(lái)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)向的拐點(diǎn)（產(chǎn)品創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)從量到質(zhì)的轉(zhuǎn)變；聚焦利基市場(chǎng)的盈利能力提升），從而改善賽道中長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。在格局未定型的賽道中，尤其是品類(lèi)處于滲透成長(zhǎng)期，且頭部公司的絕對(duì)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)尚未確立的時(shí)候，往往傾向于選擇維持高強(qiáng)度的競(jìng)爭(zhēng)（往往伴隨較低的盈利水平）以威懾同樣具有擴(kuò)張野心的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手及新進(jìn)入者，當(dāng)普遍的經(jīng)營(yíng)壓力（如需求遇冷）出現(xiàn)，也能有效勸退大批新

34、進(jìn)入者，從而加速格局的定型。普遍的經(jīng)營(yíng)壓力并不構(gòu)成顛覆強(qiáng)弱對(duì)比的催化，當(dāng)壓力過(guò)去，積聚長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)的公司有望重回快速成長(zhǎng)的通道。升級(jí)之不變，未來(lái)值得期待短期的均價(jià)下行并不代表消費(fèi)升級(jí)的終結(jié)。在疫情以來(lái)的20202021年，雖然居民的消費(fèi)預(yù)期受到影響，部分大眾品公司的產(chǎn)品均價(jià)出現(xiàn)短期下行，但仍應(yīng)當(dāng)對(duì)消費(fèi)升級(jí)保持樂(lè)觀（1）整體消費(fèi)升級(jí)進(jìn)度非線性，高線市場(chǎng)與下沉市場(chǎng)的消費(fèi)習(xí)慣仍有差異，但宣傳媒介的扁平化有望驅(qū)動(dòng)品質(zhì)消費(fèi)的扁平化，蘊(yùn)含廣大的升級(jí)潛力；（2）消費(fèi)人群迭代，Z世代已成年，需要通過(guò)消費(fèi)實(shí)現(xiàn)個(gè)性化表達(dá)，差異化的需求帶動(dòng)新的增長(zhǎng)機(jī)遇；（3）新品類(lèi)崛起，滲透率高、且高頻使用的日常品類(lèi)不斷迭代（液奶干乳

35、制品；啤酒精釀；醬油復(fù)合調(diào)味），品類(lèi)的裂變延伸解決需求痛點(diǎn)，撬動(dòng)更多溢價(jià)空間。預(yù)期的疑云，是時(shí)候樂(lè)觀些大眾品細(xì)分板塊的估值已經(jīng)位于較低的分位數(shù)，在景氣修復(fù)的過(guò)程中或迎來(lái)雙擊。受疫情及成本的影響，市場(chǎng)對(duì)短期業(yè)績(jī)預(yù)期偏悲觀，諸多大眾品的細(xì)分板塊估值已處于歷史較低水平。1年維度看，調(diào)味品、餐飲供應(yīng)鏈、速凍、榨菜、乳制品、軟飲料的估值處于中位數(shù)以下，拉長(zhǎng)周期看5年維度，餐飲供應(yīng)鏈、速凍、休閑食品、啤酒、乳制品的估值也已處于中位數(shù)以下。這些板塊在2021年受需求力變?nèi)?、渠道變革及原材料價(jià)格上行等影響，成長(zhǎng)性、盈利能力均有所承壓，估值的安全邊際較高，隨著景氣修復(fù)的到來(lái)，也有望帶動(dòng)估值的雙擊。近一年來(lái)，從產(chǎn)

36、業(yè)界到投資者的預(yù)期均在降溫。當(dāng)我們梳理細(xì)分板塊的分位數(shù)變化會(huì)發(fā)現(xiàn)，很多板塊3年的估值分位數(shù)要低于1年和5年的估值分位數(shù)，即近一年來(lái)的估值中樞相較于23年之前，存在顯著的降溫。預(yù)期的謹(jǐn)慎也不僅發(fā)生在投資者，也反饋到了產(chǎn)業(yè)界，從2021年的年報(bào)看，企業(yè)對(duì)于未來(lái)目標(biāo)的制定顯得更加務(wù)實(shí)，幾乎難以列數(shù)出2022年經(jīng)營(yíng)計(jì)劃較上一年度顯著加速的公司。在市場(chǎng)充分考慮短期不利影響因素后，是時(shí)候?qū)﹂L(zhǎng)期的格局改善、消費(fèi)升級(jí)樂(lè)觀一些，以確定性為盾，以修復(fù)彈性為矛。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，長(zhǎng)期復(fù)蘇的曙光已現(xiàn)，而短期的擾動(dòng)仍存，建議優(yōu)選確定性較強(qiáng)（需求穩(wěn)健或修復(fù)節(jié)奏靠前）的板塊及標(biāo)的，同時(shí)關(guān)注需求受損而導(dǎo)致估值超跌的品種。啤酒行業(yè)：盈

37、利改善仍然可期，升級(jí)趨勢(shì)仍在延續(xù)自2018年以來(lái)，啤酒行業(yè)一直處在“量穩(wěn)價(jià)升”的盈利改善周期中，即使是疫情的爆發(fā)，對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景及銷(xiāo)量帶來(lái)影響，也未打斷行業(yè)連續(xù)的消費(fèi)升級(jí)與均價(jià)提升。啤酒板塊基本在20172021年保持了連續(xù)的價(jià)增態(tài)勢(shì)，主要的啤酒公司均實(shí)現(xiàn)了10%以上的累計(jì)價(jià)增，龍頭公司（青啤、華潤(rùn)）的累計(jì)價(jià)增達(dá)20%左右。如此快速且連續(xù)的價(jià)增是否是可持續(xù)的趨勢(shì)呢？啤酒是零售價(jià)提升較快的食飲品類(lèi)，但產(chǎn)品主流檔次仍然以中低檔為主。結(jié)合消費(fèi)端零售價(jià)格統(tǒng)計(jì)，啤酒在過(guò)去5年來(lái)的零售均價(jià)漲幅也確實(shí)領(lǐng)先于大部分的食飲品類(lèi)，從啤酒消費(fèi)的零售價(jià)看，2017年行業(yè)龍頭開(kāi)啟高質(zhì)量發(fā)展的元年，也是價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)逐步出清的階段

38、，非現(xiàn)飲的啤酒零售均價(jià)僅約為4元/500ml（同款啤酒產(chǎn)品在餐飲、娛樂(lè)等現(xiàn)飲渠道普遍存在50100%的加價(jià)，且現(xiàn)飲渠道的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)更高檔，因此零售均價(jià)更高），截至2021年非現(xiàn)飲的消費(fèi)均價(jià)仍然僅為5元/500ml，也就是說(shuō)從目前的產(chǎn)品消費(fèi)檔次看，國(guó)內(nèi)最主力的消費(fèi)量仍然是來(lái)自中低端的產(chǎn)品，包括：雪花清爽、嶗山清爽/青島冰醇、燕京精品、山城冰爽等。啤酒的價(jià)增行至半途，潛力仍然可觀。對(duì)比其他酒類(lèi)以及海外啤酒的售價(jià)，國(guó)內(nèi)啤酒產(chǎn)品在未來(lái)仍有較大價(jià)升空間。近年來(lái)，多元化的升級(jí)風(fēng)潮已起，精釀啤酒、預(yù)調(diào)酒等多元化的加速涌現(xiàn)也將帶來(lái)更加豐富多彩的低度酒飲消費(fèi)。當(dāng)前各家主推且加速放量（內(nèi)部占比保持提升）的大單品

39、，包括：雪花SuperX/純生、青島純生/1903/白啤、燕京U8/V10、紅烏蘇/樂(lè)堡/醇麥，多定位于次高以上價(jià)格（610元），隨著時(shí)間的推移，8元的新主流取代5元的老主流，預(yù)計(jì)仍可給行業(yè)帶來(lái)60%左右的價(jià)格升幅。疫情對(duì)啤酒升級(jí)并非沒(méi)有負(fù)面沖擊，而是行業(yè)內(nèi)在升級(jí)動(dòng)力克服了不利的外部環(huán)境。啤酒按消費(fèi)場(chǎng)景劃分，現(xiàn)飲與非現(xiàn)飲各占一半左右，在現(xiàn)場(chǎng)消費(fèi)不受限的時(shí)候，一般為現(xiàn)飲渠道的銷(xiāo)量略多，而2020年受疫情影響，餐飲渠道的下滑使得更多消費(fèi)流向非現(xiàn)飲，而非現(xiàn)飲的啤酒消費(fèi)無(wú)論是銷(xiāo)售價(jià)格還是產(chǎn)品高端化的進(jìn)度都較現(xiàn)飲渠道更為落后，因此在20202021年我們觀察到的行業(yè)價(jià)增，并非是超額、透支的價(jià)增，而是被疫

40、情拖累的背景下有所“克制”的價(jià)增，未來(lái)隨著餐飲、娛樂(lè)等現(xiàn)飲場(chǎng)景的全面恢復(fù)，行業(yè)也有望迎來(lái)加速升級(jí)，繼續(xù)維持較快的價(jià)增趨勢(shì)。短期現(xiàn)飲渠道的景氣修復(fù)仍有壓力，2022年5月餐飲社零總額同比下滑21.10%，而從疫情封控的影響力度看6月的現(xiàn)飲場(chǎng)景修復(fù)仍有一定壓力，但與此同時(shí)啤酒行業(yè)已進(jìn)入銷(xiāo)量的低基數(shù)區(qū)間（行業(yè)在2021年59月的銷(xiāo)量增長(zhǎng)表現(xiàn)較弱），短期需求雖有不確定性，但更應(yīng)當(dāng)關(guān)注的是行業(yè)持續(xù)的價(jià)增動(dòng)能來(lái)自于格局的改善（存量背景下頭部公司的競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)從量到質(zhì)的轉(zhuǎn)移）以及產(chǎn)品高端化伴隨的（品牌&產(chǎn)品）差異化競(jìng)爭(zhēng)，都不會(huì)因?yàn)槎唐诘匿N(xiāo)量景氣受損而發(fā)生變化，也將持續(xù)支撐行業(yè)的價(jià)增潛能釋放。調(diào)味品行業(yè)：短期壓力

41、邊際趨緩，業(yè)績(jī)改善曙光漸顯調(diào)味品行業(yè)已經(jīng)歷了連續(xù)2年的經(jīng)營(yíng)困境，且2022年仍可能是困境的第三年。從數(shù)據(jù)上可以直觀看出，疫情發(fā)生以來(lái)，2020年2021年，調(diào)味品公司的量增長(zhǎng)均處于放緩，而價(jià)增的壓力相對(duì)更大，上市公司層面，僅龍頭海天維持了價(jià)格的正增長(zhǎng)，而二梯隊(duì)的中炬、千禾則呈現(xiàn)了不同程度的均價(jià)下降。而從最新的22Q1數(shù)據(jù)看，此3家公司的醬油業(yè)務(wù)收入也有不同程度的下滑，下滑幅度雖不大但也可看出經(jīng)營(yíng)壓力仍存。調(diào)味品屬于必選消費(fèi)，醬油等核心品項(xiàng)也歷來(lái)被當(dāng)作剛需消費(fèi)品看待。近2年的行業(yè)經(jīng)營(yíng)困境促使我們重新審視調(diào)味品的消費(fèi)結(jié)構(gòu)，及對(duì)未來(lái)趨勢(shì)進(jìn)行研判調(diào)味品的困境反轉(zhuǎn)到了哪一步？從餐飲到家庭的需求切換并不能

42、“無(wú)縫銜接”，調(diào)味品增長(zhǎng)對(duì)于餐飲復(fù)蘇是高度依賴(lài)的。2020年以來(lái)的銷(xiāo)量的增長(zhǎng)放緩與餐飲這一核心消費(fèi)場(chǎng)景在疫情以來(lái)受到的影響不無(wú)關(guān)系，在不受疫情影響的年份，餐飲端在調(diào)味品的銷(xiāo)售占比可達(dá)50%，而這部分銷(xiāo)售無(wú)疑在過(guò)去2年受到持續(xù)的壓制，而家庭端則僅占約30%，此外的20%則在工業(yè)端（主要為食品深加工）。按照疫情以前我國(guó)居民的外食頻次分布測(cè)算，我國(guó)居民的年度外食次數(shù)約180次，以全年365天每日2次正餐測(cè)算，我國(guó)居民的外食化率僅接近25%，也就是說(shuō)25%的外食場(chǎng)景耗用了一半的調(diào)味品，即使將工業(yè)端（深加工食品）的調(diào)味品消耗量默認(rèn)為流向家庭消費(fèi)，外食每一餐的調(diào)味品消耗量仍為家庭端的3倍以上（這個(gè)差異主要

43、來(lái)自：餐飲的調(diào)味更重以及餐飲存在更多的浪費(fèi)），因此調(diào)味品在餐飲端的量縮較難通過(guò)靠家庭端來(lái)彌補(bǔ)。B端量縮，C端量增但價(jià)跌。2020年2021年，海天較其他醬油公司保持了相對(duì)更穩(wěn)健的價(jià)增，并不能簡(jiǎn)單歸因于海天的創(chuàng)新升級(jí)，也應(yīng)著眼于海天的渠道結(jié)構(gòu)變化作為調(diào)味品龍頭公司，海天歷來(lái)有著相較大部分對(duì)手更高的餐飲端占比，這在疫情前的年份是海天的渠道護(hù)城河的一部分（餐飲客群的消費(fèi)慣性更強(qiáng)），而在疫情背景下成為軟肋。2020年開(kāi)始，隨著需求向家庭端的遷移，海天積極應(yīng)對(duì)，包括疫情爆發(fā)初期向家庭端轉(zhuǎn)移B端滯銷(xiāo)的庫(kù)存，同時(shí)為了更久地鎖定C端客戶(hù)的“醬油瓶”，增加大包裝、提升性?xún)r(jià)比，最終海天以量?jī)r(jià)齊升（量增略放緩）的答

44、卷完成了2020年的年度經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，而偏重C端的醬油品牌則出現(xiàn)了不同程度的價(jià)跌。2021年，疫情對(duì)餐飲場(chǎng)景的影響仍時(shí)有發(fā)生，服務(wù)業(yè)的相對(duì)不景氣也反饋為部分居民的需求增長(zhǎng)動(dòng)能偏弱，恰逢主打性?xún)r(jià)比的社團(tuán)渠道興起，調(diào)味品繼續(xù)呈現(xiàn)出產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的降級(jí)，疊加（餐飲受限導(dǎo)致的）總需求量的收縮，廠商投入了較多促銷(xiāo)資源，因而銷(xiāo)售均價(jià)的下行在2021年更為突出。歷經(jīng)需求的坎坷，而良性的競(jìng)爭(zhēng)格局未變。雖然行業(yè)的需求量在疫情期間出現(xiàn)波動(dòng)，但龍頭海天在主要品項(xiàng)的增長(zhǎng)仍然穩(wěn)健，行業(yè)地位穩(wěn)固，隨著疫情這一特殊時(shí)期的最終翻篇，“一超多強(qiáng)”的行業(yè)格局仍會(huì)保障較好的盈利空間和持續(xù)的提價(jià)能力。品類(lèi)的升級(jí)迭代加速，龍頭廠商內(nèi)生外延，綜合

45、競(jìng)爭(zhēng)力有望持續(xù)提升，成長(zhǎng)空間仍然可期。從品類(lèi)維度看，行業(yè)呈現(xiàn)“一超（醬油）多強(qiáng)（食醋、調(diào)味醬、火鍋調(diào)料等）”的格局，以海天為代表的調(diào)味品龍頭企業(yè)在品質(zhì)化消費(fèi)升級(jí)、口味多元化的大背景下，積極尋找品類(lèi)高端化、差異化的內(nèi)生增長(zhǎng)潛力及外延并購(gòu)機(jī)會(huì)，不斷提升綜合競(jìng)爭(zhēng)能力，份額仍有較大提升空間。短期需求乏力致新進(jìn)入者急劇減少，或加速行業(yè)格局集中。2016年至2021年，隨著行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，頭部化趨勢(shì)愈加明顯。2016年2020年，調(diào)味品企業(yè)的年度新成立數(shù)量持續(xù)下滑，CAGR為-17.78%。這一趨勢(shì)在2021年因?yàn)橐咔榈倪B續(xù)影響而發(fā)生加速，消費(fèi)需求承壓使得調(diào)味品新進(jìn)入企業(yè)數(shù)量創(chuàng)出近年來(lái)新低（同比減少59.

46、31%）。需求端的持續(xù)不穩(wěn)定疊加成本端的擾動(dòng)，中小型企業(yè)生存空間被進(jìn)一步擠壓，或帶來(lái)行業(yè)格局走向加速集中。行業(yè)原有的良性競(jìng)爭(zhēng)格局未被顛覆，頭部公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在疫情期間未被削弱，甚至變得更加均衡。海天對(duì)2022年的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃目標(biāo)較之前年度略降，這也并不意味著中長(zhǎng)期增長(zhǎng)已進(jìn)入降速通道，而僅僅是對(duì)當(dāng)期經(jīng)營(yíng)壓力的合理評(píng)估；當(dāng)消費(fèi)場(chǎng)景回歸，成本越過(guò)高點(diǎn)，業(yè)績(jī)的修復(fù)性增長(zhǎng)也有望如期而至。乳制品行業(yè)：格局良性走向雙贏，新品類(lèi)驅(qū)動(dòng)新增長(zhǎng)上游原材料供需偏緊，乳制品行業(yè)格局存在改善潛力，盈利彈性有望釋放。2020年下半年以來(lái)原奶價(jià)格及進(jìn)口大包粉的價(jià)格呈現(xiàn)上漲，2022年初至今生鮮乳價(jià)格維持高位震蕩，大包粉價(jià)格持續(xù)上

47、漲，上游原材料的供需偏緊對(duì)下游主要是有以下幾方面影響：1）原奶供需持續(xù)偏緊，促銷(xiāo)力度有望邊際減弱；2）龍頭公司更有動(dòng)力加速產(chǎn)品創(chuàng)新升級(jí)，最大化單位原奶的經(jīng)濟(jì)價(jià)值；3）龍頭企業(yè)對(duì)奶源的掌控相對(duì)更強(qiáng)，有利于維持行業(yè)的進(jìn)入壁壘，從而保持市占率的提升。 HYPERLINK /SH600887.html 伊利股份：并表澳優(yōu)增厚業(yè)績(jī)，2022高目標(biāo)引領(lǐng)增長(zhǎng)，盈利端或迎中長(zhǎng)期改善拐點(diǎn)。公司在“2030年達(dá)到全球乳業(yè)第一，2026年凈利潤(rùn)率達(dá)到全球領(lǐng)先水平”的目標(biāo)引領(lǐng)下，公司的盈利能力仍有較大提升空間，尤其是毛利率端公司的上下游議價(jià)能力、產(chǎn)品升級(jí)潛力正在凸顯，與核心供應(yīng)商共同規(guī)劃建設(shè)奶源基地，發(fā)揮全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同

48、價(jià)值，此外奶粉業(yè)務(wù)戰(zhàn)略入股澳優(yōu)（相關(guān)并表會(huì)從Q2開(kāi)始，預(yù)計(jì)澳優(yōu)2022年全年?duì)I收約100億元、利潤(rùn)總額約14億元），增強(qiáng)協(xié)同優(yōu)勢(shì)，奶酪業(yè)務(wù)與核心員工持股平臺(tái)共同向伊家好奶酪進(jìn)行增資，激發(fā)內(nèi)生活力，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化助力毛利率改善。中國(guó)內(nèi)地的人均奶酪消費(fèi)量低，對(duì)標(biāo)其他東亞經(jīng)濟(jì)體存在較大提升空間。2021年中國(guó)奶酪人均年消費(fèi)量為0.1Kg，除遠(yuǎn)低于偏好奶酪的美國(guó)（6.33Kg）和英國(guó)（7.29Kg），還明顯低于飲食口味相近日本的1.24Kg，低于第三梯隊(duì)的韓國(guó)（0.41Kg）和中國(guó)香港（0.35Kg）。預(yù)計(jì)未來(lái)在人民生活水平不斷提高和西式飲食習(xí)慣被越來(lái)越多人接受的推動(dòng)下，我國(guó)人均奶酪消費(fèi)還有較大的增長(zhǎng)空

49、間。 HYPERLINK /SH600882.html 妙可藍(lán)多：常溫接棒C端成長(zhǎng)，B端開(kāi)啟雙輪驅(qū)動(dòng)，盈利能力有望穩(wěn)步改善。公司在做大奶酪棒單品的同時(shí)，不斷延展產(chǎn)品線，包括C端的成人手撕奶酪條、家庭餐桌系列的奶酪片、黃油等，以及餐飲B端的馬蘇里拉、稀奶油、奶酪醬等，適配不同的下游渠道C端持續(xù)增強(qiáng)現(xiàn)代連鎖渠道（商超、便利、母嬰店）的優(yōu)勢(shì)，也將利用常溫產(chǎn)品做渠道下沉；B端餐飲面向中餐、西餐、烘焙、茶飲等業(yè)態(tài)全面突破，實(shí)現(xiàn)BC共進(jìn)的雙輪驅(qū)動(dòng)。軟飲料行業(yè)：把握高景氣細(xì)分賽道破局者消費(fèi)者世代更迭驅(qū)動(dòng)軟飲的品類(lèi)不斷向更精準(zhǔn)的功能定位+更好的風(fēng)味的方向迭代。新世代消費(fèi)者的個(gè)性化要求更加凸顯，不同功能需求的場(chǎng)

50、景被不斷分割，例如：健康意識(shí)的覺(jué)醒使得無(wú)糖、天然水等符合健康化趨勢(shì)的細(xì)分標(biāo)簽助力品類(lèi)獲得較快的滲透；與此同時(shí)消費(fèi)者對(duì)口味要求也未降低，帶有季節(jié)限定、區(qū)域限定等風(fēng)味特色的產(chǎn)品也收獲追捧，創(chuàng)造更多的附加值。東鵬憑借渠道勢(shì)能，享全國(guó)化擴(kuò)張機(jī)遇，產(chǎn)品裂變帶來(lái)多維度增長(zhǎng)。東鵬作為能量飲料龍頭公司之一，在行業(yè)頭部格局重新洗牌的背景下，以?xún)?yōu)勢(shì)大單品500ml金瓶特飲為突破口，以今年新上市的“中國(guó)金罐”為阻擊性產(chǎn)品，以大咖、0糖、加気等非能量飲料為輔助延展，重點(diǎn)打造在年輕消費(fèi)人群中的品牌心智，疊加供應(yīng)鏈、營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)的全國(guó)化邁進(jìn)，整體發(fā)展正步入快車(chē)道。休閑食品行業(yè)：強(qiáng)勢(shì)單品提價(jià)轉(zhuǎn)嫁成本壓力，中期關(guān)注品類(lèi)升級(jí)及多元

51、化渠道效率提升受行業(yè)上游種植、肥料、人工等成本上漲，以及全球供給關(guān)系格局等影響，國(guó)內(nèi)零食主要原材料價(jià)格仍呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)。受到上游種植化肥等主要種植成本和人工、包材等生產(chǎn)成本的提升影響，零食主要大宗原材料今年以來(lái)漲價(jià)明顯。以國(guó)內(nèi)葵花籽和棕櫚油價(jià)格為例，內(nèi)蒙赤峰平均葵花籽季度均價(jià)從2021年一季度的約5356元/噸漲至2022年一季度的約7557元/噸，上漲幅度約為41%，一季度環(huán)比去年全年平均價(jià)格約上漲約1300元/噸；棕櫚油季度均價(jià)從2021年一季度的7745元/噸漲至2022年一季度的約11919元/噸，上漲幅度約為54%，一季度環(huán)比去年全年平均價(jià)格約上漲約3059元/噸。 HYPERLINK

52、 /SZ300959.html 休閑零食作為復(fù)購(gòu)頻次高、多渠道購(gòu)買(mǎi)能力強(qiáng)且周轉(zhuǎn)較快的可選消費(fèi)品，目前行業(yè)整體仍處于景氣擴(kuò)容和升級(jí)過(guò)程之中，雖面臨渠道變革帶來(lái)的短期競(jìng)爭(zhēng)加劇、成本抬升加速以及短期疫情影響線下客流等不利因素，但品質(zhì)升級(jí)與渠道多元化的趨勢(shì)仍在延續(xù)。零食行業(yè)線上線下企業(yè)均構(gòu)筑相應(yīng)壁壘，但是相比較而言，我們更看好供應(yīng)鏈以及產(chǎn)品品牌把控能力更強(qiáng)的企業(yè)，其核心是產(chǎn)品能力以及多元化渠道融合能力：線上企業(yè)多為輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，供應(yīng)鏈組織能力尚可，但單品能力較弱，因行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻較低，導(dǎo)致線上無(wú)法差異化定價(jià)，價(jià)格戰(zhàn)相對(duì)嚴(yán)重，同時(shí)還面臨著與各類(lèi)電商平臺(tái)的話語(yǔ)權(quán)之爭(zhēng)，所以盈利能力會(huì)受到擠壓。如若線上企業(yè)回歸線

53、下，同樣由于產(chǎn)品無(wú)競(jìng)爭(zhēng)力以及線下渠道鋪設(shè)及進(jìn)入門(mén)檻越來(lái)越高（線下渠道最大的痛點(diǎn)在于跨區(qū)域拓張相對(duì)較難）等原因，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也不強(qiáng)。 HYPERLINK /SZ300959.html 同時(shí)，線下費(fèi)用較高可能會(huì)使得線上線下的定價(jià)存在一定的矛盾，從而進(jìn)一步考驗(yàn)公司渠道把控能力，目前該類(lèi)企業(yè)盈利能力亦驗(yàn)證了這點(diǎn)結(jié)論。因此此類(lèi)企業(yè)需要通過(guò)渠道多元融合豐富消費(fèi)者認(rèn)知，快速滿(mǎn)足消費(fèi)者需求、深化消費(fèi)者服務(wù)等提升整體周轉(zhuǎn)效率，來(lái)獲取更多的復(fù)購(gòu)及品牌心智沉淀。另外一方面，線下傳統(tǒng)企業(yè)若有較強(qiáng)的單品能力，可以產(chǎn)生相對(duì)應(yīng)的品牌溢價(jià)凸出品牌力優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而獲得較好的盈利水平，但其線下規(guī)模擴(kuò)張則會(huì)受制于流量成本，比較難達(dá)到線上企

54、業(yè)的新品迭代能力和擴(kuò)張速度，因此收入規(guī)模及增速相對(duì)渠道品牌較慢，其影響消費(fèi)者心智以及復(fù)購(gòu)主要靠品牌與單品認(rèn)知。但是由于流量去中心化，預(yù)計(jì)今后的擴(kuò)張難度和成本會(huì)相對(duì)應(yīng)降低，因此下沉精耕和區(qū)域拓張以及渠道多元化建設(shè)預(yù)計(jì)將成為傳統(tǒng)企業(yè)的重要發(fā)展方向。因此短期來(lái)看，具備完善供應(yīng)鏈能力以及品牌影響力的龍頭公司具備引領(lǐng)提價(jià)的能力，疊加下游渠道利潤(rùn)的改善和增厚，在目前整體消費(fèi)環(huán)境中或能自上而下較為順暢地傳導(dǎo)提價(jià)的影響，全年收入業(yè)績(jī)確定性也相對(duì)較強(qiáng)。消費(fèi)環(huán)境與疫情困境復(fù)蘇緩解后，亦有利于部分高端健康零食品類(lèi)例如堅(jiān)果、燕麥片等產(chǎn)品恢復(fù)需求和購(gòu)買(mǎi)能力；中期維度內(nèi)，提價(jià)、產(chǎn)品品類(lèi)升級(jí)與渠道效率提升相結(jié)合將有效對(duì)行業(yè)

55、龍頭企業(yè)收入利潤(rùn)端帶來(lái)進(jìn)一步改善。餐飲供應(yīng)鏈行業(yè)：沖擊有望減弱，成本邊際好轉(zhuǎn)上游半成品：壓力逐步化解，成長(zhǎng)底色不改需求：疫情影響有望自6月開(kāi)始邊際改善，下半年低基數(shù)上增速修復(fù)確定性強(qiáng)疫情對(duì)餐飲行業(yè)需求的影響直接，邊際改善預(yù)期較強(qiáng)。2022年3月以來(lái)全國(guó)疫情影響加劇，餐飲行業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)壓力，4月及5月同比降幅超過(guò)20%。在經(jīng)營(yíng)困境下，住宿及餐飲業(yè)景氣指數(shù)環(huán)比持續(xù)下滑。進(jìn)入下半年，同比基數(shù)壓力走低，疊加疫情逐步控制，餐飲行業(yè)經(jīng)營(yíng)情況及增速表現(xiàn)有望回暖。疫情對(duì)收入的影響提升了餐飲業(yè)對(duì)成本控制的迫切性，在未來(lái)疫情緩和之后，餐飲半成品所帶來(lái)的利潤(rùn)彈性可能更大。我們對(duì)一般的應(yīng)用餐飲半成品的餐飲門(mén)店模型進(jìn)行測(cè)

56、算。在不使用餐飲半成品的情況下，假設(shè)餐飲門(mén)店全年?duì)I業(yè)收入1000萬(wàn)元，門(mén)店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為10%，當(dāng)原材料成本降低1%、人工及房租開(kāi)支降低1%時(shí)，門(mén)店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)將提升7.7%。由此可以看出，餐飲半成品的應(yīng)用將為餐廳帶來(lái)可觀的利潤(rùn)彈性。成本：多數(shù)原材料價(jià)格同比漲幅較大，但漲幅已逐步趨緩不同品類(lèi)成本壓力有所差異。農(nóng)作物方面，大豆、大麥、小麥、大米價(jià)格在2022年5月有價(jià)增趨勢(shì)，其他品類(lèi)諸如豆粕、玉米等價(jià)格同比漲幅已趨緩。油脂及肉類(lèi)原料方面，除棕櫚油和豆油的市場(chǎng)價(jià)格環(huán)比漲幅繼續(xù)上行，且同比仍處于高位，生豬價(jià)格環(huán)比漲幅較大，同比仍處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)。 HYPERLINK /SZ001215.html 率提升+原

57、料鎖價(jià)+產(chǎn)品提價(jià)有望消化部分成本壓力。（1）對(duì)于半成品制造企業(yè)來(lái)說(shuō)，內(nèi)部制造、運(yùn)輸環(huán)節(jié)的效率提升是消化成本壓力最容易實(shí)現(xiàn)的手段，但影響程度有限，近年來(lái)各大企業(yè)通過(guò)大單品規(guī)模效應(yīng)、工廠智能化、銷(xiāo)地建廠等方式以期提升制造環(huán)節(jié)效率。（2）原料采購(gòu)方面，部分產(chǎn)品可以通過(guò)半年度、年度的鎖價(jià)行為擇機(jī)儲(chǔ)備原料，平滑成本壓力。（3）產(chǎn)品提價(jià)方面，大B客戶(hù)通常采用定期定價(jià)模式，短期不具備提價(jià)傳導(dǎo)定力；而中小B則采取實(shí)時(shí)定價(jià)，去年底至今年初部分公司如安井、三全、海欣、千味央廚、海融科技等均公告進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，一定程度上可轉(zhuǎn)嫁成本壓力。公司：半成品相關(guān)企業(yè)經(jīng)受環(huán)境變化考驗(yàn)，成長(zhǎng)底色不改疫情影響收入降速，核心客戶(hù)支撐相

58、關(guān)公司成長(zhǎng)。2021年各季度相關(guān)公司收入增速呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢(shì)，2022Q1在高基數(shù)、疫情雙重影響下普遍環(huán)比2021Q4降速。從年度數(shù)據(jù)看，頭部客戶(hù)（尤其是新客戶(hù)）的放量增長(zhǎng)貢獻(xiàn)較大，多數(shù)增長(zhǎng)勢(shì)頭好于行業(yè)整體。疫情影響下，餐飲客戶(hù)普遍受影響較大，但處于滲透率提升早期階段的客戶(hù)仍可以保持一定的增長(zhǎng)。餐飲半成品板塊 HYPERLINK /SZ001215.html 千味央廚：疫情對(duì)公司下游客戶(hù)（尤其是大B客戶(hù)）的銷(xiāo)售帶來(lái)一定影響，但當(dāng)前經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)健，成本壓力可控。公司對(duì)餐飲場(chǎng)景有很深的理解，形成了以需求為導(dǎo)向的研發(fā)環(huán)境，在四大產(chǎn)品線的基礎(chǔ)上，2022年將加大油條、烘焙以及新產(chǎn)品預(yù)制菜的發(fā)展。核心單品

59、方面鞏固油條競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并加大對(duì)新式茶飲等賽道的烘焙產(chǎn)品滲透；預(yù)制菜方面，公司計(jì)劃成立專(zhuān)業(yè)的預(yù)制菜公司專(zhuān)門(mén)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)） HYPERLINK /SZ300973.html 立高食品：疫情期間終端銷(xiāo)售受損疊加成本上行，公司短期面臨一定壓力，下半年疫情好轉(zhuǎn)、成本上漲邊際趨弱，疊加公司在C端渠道的布局、產(chǎn)品配方的優(yōu)化等動(dòng)作，有望逐步迎來(lái)翻轉(zhuǎn)。長(zhǎng)期看，公司的優(yōu)勢(shì)在于新品的投送（渠道觸達(dá)）能力、柔性化生產(chǎn)能力、規(guī)模效應(yīng)。公司收入端短期受疫情承壓，成本全年影響程度預(yù)計(jì)和一季度接近。 HYPERLINK /SH603345.html 安井食品：成本端公司魚(yú)糜魚(yú)漿以及肉類(lèi)成本有望穩(wěn)中有降，

60、去年提價(jià)轉(zhuǎn)嫁部分成本壓力，但油脂以及大豆蛋白類(lèi)成本壓力仍然存在，公司最新發(fā)布公告收購(gòu)新柳伍食品深化產(chǎn)業(yè)鏈上游與原材料供應(yīng)布局。經(jīng)營(yíng)端來(lái)看，隨著疫情影響逐步消退，物流及客流逐步恢復(fù)正常伴隨餐飲修復(fù)以及公司持續(xù)下沉及多元化渠道建設(shè)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入有望持續(xù)加速改善，預(yù)制菜和小龍蝦等業(yè)務(wù)正迎時(shí)代風(fēng)口有望持續(xù)表現(xiàn)亮眼；盈利端來(lái)看，隨著成本整體把控逐步到位，原材料波動(dòng)影響逐步減弱，公司也持續(xù)細(xì)化精進(jìn)管理持續(xù)改善費(fèi)用投入效率，促銷(xiāo)及廣告費(fèi)用轉(zhuǎn)化率有望逐步加強(qiáng)，公司整體盈利能力有望有所修復(fù)。下游連鎖店：需求表現(xiàn)分化，份額提升加快食品餐飲部分品類(lèi)連鎖化領(lǐng)先，奶茶和主食類(lèi)是外賣(mài)平臺(tái)主力。2021年餐飲行業(yè)整體連