基礎(chǔ)化工行業(yè)深度研究

1、 基礎(chǔ)化工行業(yè)深度研究：強(qiáng)者更強(qiáng)的局面不可逆轉(zhuǎn) 報(bào)告綜述：我們認(rèn)為化工行業(yè)強(qiáng)者更強(qiáng)的局面不可逆轉(zhuǎn)，且比市場(chǎng)更樂(lè)觀的原因在于：1）大背景：我們認(rèn)為 2016 年以來(lái)行業(yè)經(jīng)歷政策端（供改、去 杠桿）和市場(chǎng)端（中美貿(mào)易戰(zhàn)、新冠疫情）兩輪產(chǎn)能出清后有望驅(qū)動(dòng)龍頭更高的業(yè)績(jī)彈性和成長(zhǎng)確定性。2）競(jìng)爭(zhēng)格局演變：鞏固國(guó)內(nèi)， 龍頭降成本構(gòu)筑護(hù)城河且逆勢(shì)擴(kuò)張搶份額；劍指全球：龍頭憑借盾（成本等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)）與矛（更高的資本開(kāi)支增速），與海外巨頭扳手腕， 勝利只是時(shí)間問(wèn)題。3）財(cái)務(wù)角度：化工龍頭韌性更強(qiáng)，穩(wěn)態(tài)盈利能力中樞抬升且敢于逆勢(shì)加杠桿。4）強(qiáng)者更強(qiáng)效應(yīng)有望驅(qū)動(dòng)龍頭估值中樞整體抬升：我們認(rèn)為市場(chǎng)從 2016 年至今

2、完成了從“龍頭也是周期股”到“周期成長(zhǎng)龍頭”的認(rèn)知轉(zhuǎn)變，且強(qiáng)者更強(qiáng)效應(yīng)有望持續(xù)，驅(qū)動(dòng)龍頭估值中樞整體抬升。2020，是經(jīng)濟(jì)的不確定性，找 + 共振的品種。1）在選定龍頭（即 ）后，2020 年我們依托景氣復(fù)蘇節(jié)奏（即 ）尋找最強(qiáng)的超額收益進(jìn)行選股：4 月復(fù)工為號(hào)，地產(chǎn)引領(lǐng)玻璃等內(nèi)需品復(fù)蘇；7 月起內(nèi)需 強(qiáng)勢(shì)下隨出口邊際復(fù)蘇；9 月外內(nèi)需品種紡服鏈化學(xué)品（終端出口占比 高）因下游補(bǔ)庫(kù)需求和海外訂單轉(zhuǎn)移開(kāi)啟反彈；10 月起全球庫(kù)存周期共振，油價(jià)復(fù)蘇，煤化工景氣反彈。2）相同韻腳：上一輪化工等周期品 景氣大行情（2017-2018 年）是海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拉動(dòng)全球需求疊加國(guó)內(nèi) 供給側(cè)改革影響全球供給的因素

3、共振，相比較絕大多數(shù)化工品于 2017 年見(jiàn)頂，油價(jià)屬于最晚復(fù)蘇、見(jiàn)頂滯后的品種。1. 化工行業(yè)強(qiáng)者更強(qiáng)的局面不可逆轉(zhuǎn)1.1. 大背景：2016 年以來(lái)行業(yè)多因素驅(qū)動(dòng)龍頭更強(qiáng)確定性經(jīng)歷政策端和市場(chǎng)端的兩輪產(chǎn)能出清，化工龍頭具備更強(qiáng)確定性：我們 認(rèn)為 2016 年以來(lái)其實(shí)經(jīng)歷了兩輪的產(chǎn)能出清，一次是 2016-2018 年通過(guò) 行業(yè)供給側(cè)改革、去杠桿等方式從政策端進(jìn)行強(qiáng)制性的落后產(chǎn)能出清， 開(kāi)啟了龍頭加速成長(zhǎng)之路；另外一次是 2018-2020 年由中美貿(mào)易戰(zhàn)、新 冠疫情爆發(fā)等全球黑天鵝事件從市場(chǎng)端驅(qū)動(dòng)行業(yè)新一輪洗牌，而恰恰在 這一輪龍頭企業(yè)憑借著在過(guò)去兩年景氣下行期逆勢(shì)擴(kuò)張的產(chǎn)能釋放，充 分享

4、受到了海外供給受限和全球庫(kù)存周期共振帶來(lái)的景氣紅利，也讓市 場(chǎng)看到了化工龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)彈性比之前更強(qiáng)且長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間更為確定。第一輪：供改、去杠桿等措施是從政策端進(jìn)行落后產(chǎn)能出清（2016-2018）2016 年起，在國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革以及去杠桿大背景下，化工行業(yè)作為傳統(tǒng) 重資產(chǎn)、重污染且產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)了一系列從環(huán)保安全、 新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換以及退城進(jìn)園等方面的重要政策，落實(shí)在行業(yè)供給端的重 要影響是淘汰了落后中小產(chǎn)能、限制了無(wú)序的產(chǎn)能擴(kuò)張。第二輪：貿(mào)易戰(zhàn)、新冠疫情等黑天鵝事件爆發(fā)是從市場(chǎng)端開(kāi)啟新一輪洗牌（2018-2020）2018 下半年開(kāi)始，中美貿(mào)易戰(zhàn)和海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)趨緩影響出口，疊加

5、國(guó)內(nèi)前期新增產(chǎn)能逐步釋放，化工行業(yè)步入景氣下行期，化學(xué)工業(yè) PPI 單月同比增速持續(xù)下滑。2019 年底，隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)出口影響邊際減 弱，且市場(chǎng)彼時(shí)預(yù)期內(nèi)需端地產(chǎn)竣工增速 2020-2021 有望維持在 10%以 上，若無(wú)疫情影響，其實(shí)市場(chǎng)對(duì) 2020 年整體化工行情是一個(gè)邊際向好的 判斷。2020 年，新冠疫情爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)斷崖式下滑、庫(kù)存堆積、企業(yè)現(xiàn)金流 惡化，疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)影響還沒(méi)有完全消除，中小企業(yè)又面臨一次更強(qiáng)的黑天鵝打擊，從而導(dǎo)致供給被動(dòng)出清。而化工龍頭企業(yè)憑借規(guī)模和成 本優(yōu)勢(shì)頂住了極端的壓力測(cè)試，同時(shí)由于其在 2018 下半年-2019 年化工 整體景氣下行時(shí)期的逆勢(shì)擴(kuò)張，化

6、工龍頭充分享受到了因國(guó)內(nèi)外復(fù)工節(jié) 奏不同以及全球庫(kù)存周期共振帶來(lái)的海外訂單轉(zhuǎn)移紅利，且此輪的彈性 比之前更強(qiáng)（龍頭的彈性和確定性下文會(huì)詳細(xì)闡述）。1.2. 國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局演變：龍頭持續(xù)降成本，逆勢(shì)擴(kuò)張搶份額1.2.1. 龍頭持續(xù)降成本，逆勢(shì)擴(kuò)張搶份額通?；堫^的降本路線主要集中在三種模式：1） 園區(qū)一體化：以國(guó)內(nèi)化工領(lǐng)頭羊萬(wàn)華化學(xué)為例，除了在技術(shù)工藝方 面改進(jìn)放大 MDI 單套裝置規(guī)模和提升效率外，公司顯著的優(yōu)勢(shì)就是 建立了規(guī)?；膱@區(qū)一體化生產(chǎn)模式，其在原料端可利用自建煤化 工裝置與液氯合成光氣、外購(gòu)純苯和自產(chǎn)硝酸生成苯胺；能源動(dòng)力 配備鍋爐和自備電廠；同時(shí)在經(jīng)營(yíng)管理方面，園區(qū)一體化下各種物

7、 料通過(guò)管道運(yùn)輸并產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，降低了運(yùn)輸成本和安全隱患，也 提升了管理效率。2）技改等精細(xì)化管理優(yōu)化：以煤化工龍頭華魯恒升為例，數(shù)十年來(lái)，公 司持續(xù)對(duì)生產(chǎn)裝置及上下游產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝進(jìn)行技術(shù)改造，致力于降低 生產(chǎn)能耗以及提升生產(chǎn)效率，這也是公司始終保持成本優(yōu)勢(shì)的一個(gè)重要 原因。根據(jù)年報(bào)顯示，截至 2019 年底，公司共完成不少于 12 個(gè)技術(shù)改 造項(xiàng)目。我們將其主要分類為：（1）新增優(yōu)質(zhì)裝置/替換落后裝置類；（2） 技改提升效率類；（3）環(huán)保類。以新增優(yōu)質(zhì)裝置/替換落后裝置類為例：本類方法主要通過(guò)新增技術(shù)領(lǐng)先 的優(yōu)質(zhì)狀態(tài)或直接替代老舊裝置，以提升先進(jìn)技術(shù)占比，從而降低噸產(chǎn) 品成本。根據(jù)我們測(cè)算

8、，隨著多噴嘴水煤漿汽化爐的新增裝置投產(chǎn)，公 司合成氣產(chǎn)能增長(zhǎng)4倍，自2002年的170,604 m3/h增長(zhǎng)至840,340 m3/h， 且采用先進(jìn)工藝制得的合成氣比例逐步提升，從 2002 年的 0%上升至 2018 年的 100%，不斷降低合成氣成本。受先進(jìn)合成氣占比提升影響， 公司的噸煤炭理論價(jià)格（無(wú)煙煤和煙煤的理論加權(quán)價(jià)格，僅供參考）自 2012 年的 768 元下降至 2019 年的 507 元，降幅達(dá) 34%，其中煙煤占比 提升導(dǎo)致的成本下降貢獻(xiàn)占比為 57.3%，使得煤炭成本下降約 149 元/噸。3）產(chǎn)業(yè)鏈一體化：以鈦白粉龍頭龍蟒佰利為例，公司在氯化法鈦白粉產(chǎn) 能擴(kuò)張的同時(shí)配套

9、國(guó)產(chǎn)鈦礦等原料資源，根據(jù)我們測(cè)算，未來(lái)其氯化法 鈦白粉生產(chǎn)成本有望下降至公司硫酸法成本附近，產(chǎn)品的成本優(yōu)勢(shì)動(dòng)態(tài) 增強(qiáng)。此外，我們看到隨著公司鈦礦資源的持續(xù)配套優(yōu)化，公司綜合鈦 白粉生產(chǎn)成本和鈦礦走勢(shì)的相關(guān)性也逐步減小。1.2.2. 企業(yè)擴(kuò)張壁壘不斷抬升，限制中小產(chǎn)能無(wú)序擴(kuò)張我們認(rèn)為當(dāng)前化工行業(yè)壁壘構(gòu)筑主要可分為政策壁壘和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)壁壘。1）政策壁壘：園區(qū)、環(huán)境容量，限制拿地?zé)o序擴(kuò)張；以工業(yè)硅行業(yè)為例，主產(chǎn)地的政策壁壘：配額限制產(chǎn)能無(wú)序擴(kuò)張 國(guó)內(nèi)工業(yè)硅產(chǎn)能 70%左右都布局在新疆（火電）和云南（水電）兩大具 備資源稟賦的主產(chǎn)地，但由于能耗、污染和行業(yè)供需健康發(fā)展，主產(chǎn)區(qū) 設(shè)置了配額、裝置規(guī)模以及環(huán)

10、保投資壁壘，扼制了中小企業(yè)的無(wú)序擴(kuò)張。 1、供給方面：兩地都將控制地區(qū)產(chǎn)能總規(guī)模，提升下游產(chǎn)品布局，且新 建產(chǎn)能需等量/減量置換。新增供給的彈性較小。2、環(huán)保方面：新疆地 區(qū)要求不符標(biāo)準(zhǔn)的落后產(chǎn)能必須在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成技術(shù)改造或關(guān)停，且 未來(lái)將實(shí)現(xiàn)“三廢”綜合利用，礦熱爐煙氣余熱全部回收利用；而云南 則全面淘汰工藝技術(shù)裝備落后產(chǎn)能。2）競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)壁壘：隨著龍頭企業(yè)持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)和完善配套，其他競(jìng)爭(zhēng)者想要 與之競(jìng)爭(zhēng)則起碼拿出同一量級(jí)的投資規(guī)模。此外，由于龍頭更強(qiáng)的研發(fā) 實(shí)力帶來(lái)的設(shè)備研發(fā)和技術(shù)工藝進(jìn)步，很多中小企業(yè)的擴(kuò)張很有可能單 純是低效率的產(chǎn)能擴(kuò)張，中小企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)意愿也會(huì)下降。以揚(yáng)農(nóng)化工為例，逆勢(shì)擴(kuò)張

11、底氣十足：公司菊酯業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要來(lái) 自其產(chǎn)業(yè)鏈延伸足夠長(zhǎng)，在菊酯生產(chǎn)中擁有國(guó)內(nèi)唯一的“基礎(chǔ)化工原料 中間體菊酯產(chǎn)品”一體化配套優(yōu)勢(shì)。公司 2019 年菊酯產(chǎn)能規(guī)模合計(jì) 約 8000 噸，菊酯新產(chǎn)能投放主要是優(yōu)嘉化學(xué)三期中的 10825 噸擬除蟲(chóng) 菊酯及中間體（其中菊酯 7625 噸）項(xiàng)目以及 19 年報(bào)披露的最新優(yōu)嘉四 期中的 7310 噸擬除蟲(chóng)菊酯產(chǎn)品，其中三期的產(chǎn)品主要是考慮到優(yōu)士化 學(xué)大連路廠區(qū)的原有菊酯產(chǎn)能的置換升級(jí)，增量相對(duì)較少。而四期則是 對(duì)兩個(gè)代表性菊酯大單品做了較大幅度的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，我們判斷公司在當(dāng) 前時(shí)點(diǎn)繼續(xù)去擴(kuò)張產(chǎn)能，主要是因?yàn)椋?）環(huán)保+安監(jiān)高壓下中小企業(yè)的 擴(kuò)產(chǎn)空間和

12、意愿持續(xù)壓縮；2）農(nóng)藥的需求長(zhǎng)期看是穩(wěn)步增長(zhǎng)的，并且菊 酯還受益于殺蟲(chóng)劑品類的結(jié)構(gòu)性調(diào)整（部分替代有機(jī)磷和新煙堿類），整 個(gè)菊酯市場(chǎng)規(guī)模還是有望呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)的。3）公司憑借產(chǎn)業(yè)鏈一體化在 國(guó)內(nèi)菊酯領(lǐng)域擁有絕對(duì)的成本優(yōu)勢(shì)，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)做擴(kuò)張規(guī)劃，一方面對(duì) 行業(yè)其他新增產(chǎn)能產(chǎn)生威懾作用，另一方面，也為后續(xù)的市場(chǎng)增量搶占 份額。1.2.3. 龍頭敢在景氣低谷逆勢(shì)擴(kuò)張，業(yè)績(jī)彈性及確定性更強(qiáng)化工龍頭處于新一輪加杠桿周期，且主導(dǎo)新增供給。我們看到龍頭公司 在去杠桿背景下 2015-2018 年資產(chǎn)負(fù)債率走低，同時(shí)在 2017-2018 年化 工高景氣周期獲取大量利潤(rùn)后，于 2019 年又開(kāi)始加杠桿，且我們看

13、到 2020Q3 龍頭平均資產(chǎn)負(fù)債率重新超過(guò)了行業(yè)平均。同時(shí)，供給端看，化 工龍頭的資本開(kāi)支/在建工程占全行業(yè)比重分別從 2015 年的 15.5%/17.6% 提升到了 2020Q3 的 29.2%/28.3%，這是因?yàn)榄h(huán)保和安監(jiān)新形勢(shì)下中小企 業(yè)擴(kuò)產(chǎn)難度加大、擴(kuò)產(chǎn)意愿減弱，龍頭企業(yè)成為新增擴(kuò)產(chǎn)主力軍?；堫^敢于持續(xù)擴(kuò)張的原因在于龍頭的現(xiàn)金流已站上新臺(tái)階。截至 2020Q3，化工龍頭經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為 212 億元，而 2015 年這個(gè)數(shù)值僅 104 億，同時(shí)，我們看到化工龍頭經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流占行業(yè)比重快速上行， 從 2016 年占比 14%提升到了 2020Q3 的 20%。龍頭公司前期構(gòu)建

14、起的 規(guī)模、成本、渠道、環(huán)保安全等優(yōu)勢(shì)在 2017-2018 年供給側(cè)改革大背景 下體現(xiàn)的淋漓盡致，在行業(yè)景氣期吃到了量?jī)r(jià)齊升的紅利，整體現(xiàn)金流 也站上新臺(tái)階。需要注意的是，在化工行業(yè)這種重資產(chǎn)行業(yè)，公司增長(zhǎng) 需要持續(xù)的資本開(kāi)支，而充沛的現(xiàn)金流也讓化工龍頭在擴(kuò)張時(shí)期有著比 以往更強(qiáng)的信心，同時(shí)壓縮中小企業(yè)生存空間，強(qiáng)者更強(qiáng)格局不會(huì)停滯！1.3. 全球視角：盾與矛，與海外巨頭扳手腕1.3.1. 盾：國(guó)內(nèi)龍頭的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著 以鈦白粉行業(yè)及龍頭龍蟒佰利為例：中國(guó)鈦白粉生產(chǎn)成本總體已降至全球較低水平，位于全球成本曲線左側(cè)。 根據(jù)海外鈦白粉巨頭特諾的資料顯示，2011 年中國(guó)鈦白粉生產(chǎn)成本中樞 約為 2

15、300 美元/噸，總體處于全球較高水平并顯著高于北美鈦白粉企業(yè) 的生產(chǎn)成本；2018 年，中國(guó)總體已位于全球成本曲線左側(cè)，中國(guó)部分產(chǎn) 能的生產(chǎn)成本代表全球最低水平，相較于北美及歐洲的鈦白粉企業(yè)具有 較大的成本優(yōu)勢(shì)。龍蟒佰利已成為全球第三大鈦白粉巨頭。公司前身是河南焦作市化工總 廠，2016 年 9 月完成龍蟒鈦業(yè)并購(gòu)后成為亞洲第一大、全球第四大的鈦 白粉生產(chǎn)企業(yè)。隨著后續(xù)氯化法鈦白粉的投產(chǎn)，公司鈦白粉總產(chǎn)能達(dá)到 101 萬(wàn)噸，成為全球僅次于科慕、特諾的第三大鈦白粉生產(chǎn)企業(yè)。一體化程度較高，成就核心競(jìng)爭(zhēng)力。以焦作基地氯化二期鈦白粉為例， 測(cè)算富鈦料/鈦精礦材料成本占噸成本比例約 50%，對(duì)產(chǎn)品成

16、本影響較大， 因此公司一直致力于推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈一體化以降低成本、提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。 當(dāng)前公司自產(chǎn)鈦精礦已能滿足大部分硫酸法鈦白粉生產(chǎn)需要，僅氯化法 和焦作基地硫酸法需對(duì)外采購(gòu)鈦精礦。相較海外巨頭，公司具有近 8300 元/噸的成本優(yōu)勢(shì)。海外鈦白粉巨頭康 諾斯的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)以硫酸法為主，與我國(guó)鈦白粉產(chǎn)能布局較為相近。龍蟒 佰利得益于其優(yōu)異的成本優(yōu)勢(shì)，在 2018 年相較于康諾斯具有 6800 元左 右的成本優(yōu)勢(shì)，并隨著公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化的提升，2019 年成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)一 步提高至 8300 元左右；公司在強(qiáng)有力的成本優(yōu)勢(shì)下，鈦白粉毛利率達(dá)到 43%，高于行業(yè)平均水平（康諾斯 2018-2019 年鈦白粉毛利率

17、分別為 34% 和 22%），公司鈦白粉在全球市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較大。1.3.2. 矛：國(guó)內(nèi)龍頭更高的資本開(kāi)支增速，劍指全球近年來(lái)海外代表性化工巨頭資本開(kāi)支增速低于國(guó)內(nèi)龍頭。2017-2019 年 海外代表性化工龍頭企業(yè)的資本開(kāi)支增速要顯著低于國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)，顯 示出海外企業(yè)在資本開(kāi)支方面的謹(jǐn)慎。反觀國(guó)內(nèi)，供給側(cè)改革導(dǎo)致龍頭 豐厚的盈利和現(xiàn)金流，且中小企業(yè)擴(kuò)張受限下龍頭的資本支出大幅增長(zhǎng)。 同時(shí)，2020 年全球化工 50 強(qiáng)中，我國(guó)除中石化、中石油、臺(tái)塑等壟斷 性石化巨頭，國(guó)內(nèi)化工龍頭萬(wàn)華化學(xué)和石化龍頭恒力石化分別排名 32 和 26 位，此外中國(guó)化工集團(tuán)旗下先正達(dá)位列 29 位。國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)的成

18、長(zhǎng) 天花板遠(yuǎn)未達(dá)到，大額資本開(kāi)支有望助力國(guó)內(nèi)龍頭加速追趕甚至超越。1.3.3. 萬(wàn)事俱備，剩下的請(qǐng)交給時(shí)間以萬(wàn)華產(chǎn)品 MDI 為例：萬(wàn)事俱備，國(guó)內(nèi)化工龍頭搶全球市場(chǎng)份額只是時(shí)間問(wèn)題。以成本等全球 核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為基礎(chǔ)，加以比海外巨頭更高的資本開(kāi)支增速，未來(lái)國(guó)內(nèi) 化工龍頭企業(yè)份額提升只是時(shí)間問(wèn)題。以萬(wàn)華 MDI 產(chǎn)品為例，我們測(cè)算 2023 年其全球市占率可達(dá) 30%以上1.4. 財(cái)務(wù)角度：韌性更強(qiáng)，穩(wěn)態(tài)盈利中樞抬升化工龍頭業(yè)績(jī)韌性變得更強(qiáng)。結(jié)合業(yè)績(jī)表現(xiàn)，我們看到龍頭企業(yè)的營(yíng)收 和歸母凈利潤(rùn)所占行業(yè)上市公司比重呈現(xiàn)逐步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，且 2019 年和 2020 前三季度（處于行業(yè)景氣下行周期）的整體中

19、樞都要高于 2017 和 2018 年（處于行業(yè)景氣上行周期），這體現(xiàn)了化工龍頭在經(jīng)歷供給側(cè)改 革后，即便景氣從高位下行，其業(yè)績(jī)的韌性仍要顯著強(qiáng)于其他企業(yè)?；堫^擁有更高的盈利中樞：我們看到化工龍頭公司無(wú)論是毛利率還 是凈利率，整體中樞上移，且和行業(yè)平均盈利水平差距逐步拉大，即便 在 2019 年（化工景氣下行年）和 2020 年前三季度（新冠疫情爆發(fā)影響）， 其盈利能力雖下滑但幅度較小，表明經(jīng)歷過(guò)供給側(cè)改革后的化工龍頭已 完成新的蛻變，其在規(guī)模、成本、環(huán)保安全等方面相較其他企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 進(jìn)一步拉大，這也導(dǎo)致即便行業(yè)下行，其盈利中樞也很難回到 2015 年時(shí) 的行業(yè)低谷期。資產(chǎn)盈利質(zhì)量角度：即

20、便在 2019 年化工行業(yè)景氣下行年和 2020 年新冠 疫情爆發(fā)影響下，化工龍頭的整體 ROE 中樞都不會(huì)回到過(guò)去低谷時(shí)水 平（龍頭只看到 2020 前三季度的加權(quán) ROE 都比 2015 年高），而非龍頭 公司的整體 ROE 中樞卻創(chuàng)下新低。環(huán)保安全政策下，中小企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意 愿和能力弱，化工龍頭通過(guò)持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，且通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈配套加強(qiáng)成本優(yōu)勢(shì)， 同時(shí)橫向發(fā)展業(yè)務(wù)多元化，進(jìn)一步撫平了周期性的盈利波動(dòng)，從而表現(xiàn) 出更強(qiáng)的成長(zhǎng)性和韌性，ROE 中樞整體抬升。因此，過(guò)去因周期性波動(dòng) 而回到歷史底部水平的現(xiàn)象我們認(rèn)為不會(huì)再度重演。1.5. 強(qiáng)者更強(qiáng)！市場(chǎng)對(duì)龍頭認(rèn)知從信仰疑慮更信仰我們認(rèn)為市場(chǎng)從 2016 年

21、至今完成了從“龍頭也是周期股”到“周期成長(zhǎng) 龍頭”的認(rèn)知轉(zhuǎn)變。第一階段：從信仰到疑慮：復(fù)盤(pán)過(guò)去 10 年化工龍頭和申萬(wàn)化工的 PE （TTM）以及 PB 估值來(lái)看，2011-2015 年其實(shí)化工龍頭相對(duì)行業(yè)的估值 水平差距是在拉大的，這一部分歸功于市場(chǎng)的風(fēng)格（對(duì)小公司的偏好）， 同時(shí)也是看到化工彼時(shí)處于行業(yè)景氣下行周期，而化工龍頭并沒(méi)有展現(xiàn) 出較強(qiáng)的周期抵御能力，因此即便是龍頭在市場(chǎng)認(rèn)知里也是周期的因素 占據(jù)多數(shù)。而在 2016 年以后，在供給側(cè)改革背景下中小企業(yè)逐步出清， 而龍頭企業(yè)在規(guī)模、環(huán)保安全等方面的優(yōu)勢(shì)享受到了從 2016 下半年開(kāi) 始到 2018 上半年的這一輪行業(yè)高景氣紅利，此輪

22、龍頭紅利也讓獲利企業(yè)憑借充沛現(xiàn)金流敢于在后續(xù)即便是景氣下行期大舉逆勢(shì)擴(kuò)張，2018 年 市場(chǎng)也喊出了“化工龍頭崛起”，龍頭的信仰第一次這么堅(jiān)定。然而，2018 年下半年開(kāi)始，隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)影響逐步加大，疊加景氣周期擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能 持續(xù)投放，化工品價(jià)格開(kāi)始下跌，萬(wàn)華、揚(yáng)農(nóng)、華魯為首的龍頭企業(yè)在 彼時(shí)面臨業(yè)績(jī)估值雙殺，市場(chǎng)對(duì)龍頭也從信仰化為疑慮，悲觀情緒蔓延。第二階段：從疑慮到更信仰：而 2019 年，盡管企業(yè)盈利和價(jià)格還處于下 行周期，但由于“響水爆炸”的發(fā)生導(dǎo)致國(guó)內(nèi)安監(jiān)環(huán)境進(jìn)一步趨嚴(yán)，疊 加園區(qū)化政策的持續(xù)推進(jìn)，市場(chǎng)也看到龍頭在逆勢(shì)下主導(dǎo)了新一輪資本 開(kāi)支，而對(duì)比中小企業(yè)業(yè)績(jī)存在較大不確定性且擴(kuò)張乏

23、力，龍頭依靠規(guī) 模和成本優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑盈利安全邊際，且未來(lái)景氣復(fù)蘇后有望充分享受量?jī)r(jià) 齊升的業(yè)績(jī)彈性，市場(chǎng)對(duì)龍頭的信仰更加堅(jiān)定，也反應(yīng)到了估值和股價(jià) 的表現(xiàn)。2020 年，受新冠疫情爆發(fā)影響，在短暫一波恐慌性估值下殺后， 隨著國(guó)內(nèi)一季度末復(fù)工復(fù)產(chǎn)，二季度出口短暫影響后，在海外流動(dòng)性寬 松大背景下，財(cái)政刺激促進(jìn)需求、海外供給缺失、悲觀預(yù)期下庫(kù)存逐步 去化、疊加新冠疫情影響邊際減弱和疫苗研發(fā)持續(xù)推進(jìn)，全球迎來(lái)一輪 庫(kù)存周期共振，如萬(wàn)華等龍頭企業(yè)抓住機(jī)遇，實(shí)現(xiàn) 2020 年業(yè)績(jī)超預(yù)期， 通過(guò)了新冠疫情下的壓力測(cè)試。因此，在經(jīng)歷了 2019 年貿(mào)易戰(zhàn)+景氣下 行，以及 2020 年新冠疫情爆發(fā)，市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)一

24、步認(rèn)識(shí)到了化工龍頭企業(yè) 業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性，“周期成長(zhǎng)龍頭”的概念坐實(shí)，估值中樞整體抬升的 趨勢(shì)有望持續(xù)。2. 2020，是經(jīng)濟(jì)的不確定性，找 + 共振的品種。當(dāng)和共振時(shí)，權(quán)益市場(chǎng)中買(mǎi)化工企業(yè)的收益最美。我們上文都在敘述如何選取 （即龍頭），而在確定 之后，股票收益最美的時(shí)候一定是 和 （景氣復(fù)蘇）共振的時(shí)候，充分享受到龍頭企業(yè)量?jī)r(jià)齊升的業(yè)績(jī)彈性。2.1. 2020 年我們依托景氣復(fù)蘇節(jié)奏尋找最強(qiáng)的超額收益大背景：經(jīng)濟(jì)受疫情沖擊觸底后必有反彈，但因國(guó)內(nèi)外復(fù)工進(jìn)程以及疫情控制能力不同、疊加下游不同消費(fèi)屬性，在供需錯(cuò)配下不同行業(yè)景氣復(fù)蘇節(jié)奏也不同。因此，首先我們上文梳理了不同下游對(duì)應(yīng)的龍頭企業(yè)（已選

25、定），同時(shí)考慮到海外疫情影響邊際削弱后外需對(duì)國(guó)內(nèi)化工品出口的拉動(dòng)，我們也梳理了出口占比5%的重點(diǎn)化工品（從中選?。Ｎ覀?cè)?2020 年依托景氣復(fù)蘇節(jié)奏尋找最強(qiáng)的超額收益作為選股核心邏輯，即在不考慮龍頭阿爾法對(duì)估值提升情況下尋找最強(qiáng)的行業(yè)貝塔。1）復(fù)工為號(hào)，地產(chǎn)帶動(dòng)內(nèi)需發(fā)力：4 月開(kāi)始國(guó)內(nèi)疫情逐步控制，以全面 復(fù)工為號(hào)，地產(chǎn)作為國(guó)內(nèi)支柱產(chǎn)業(yè)率先發(fā)力，帶動(dòng)下游內(nèi)需占大頭且供 給端較為剛性的相關(guān)工業(yè)品價(jià)格快速上漲，如玻璃和黑色系品種。2）海外疫情發(fā)酵，流動(dòng)性開(kāi)啟大寬松：4 月底開(kāi)始，海外疫情加速發(fā)酵、 原油價(jià)格暴跌，歐美央行相繼放水帶來(lái)流動(dòng)性大寬松，結(jié)合彼時(shí)基本面 及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好環(huán)境，由此推升金銀

26、等貴金屬價(jià)格。3）內(nèi)需強(qiáng)勢(shì)下隨著海外疫情影響邊際減弱，出口逐步復(fù)蘇，以內(nèi)需為主、 外需為輔的鈦白粉、MDI 等化工品開(kāi)啟主升浪：7 月份，化工部分品種 本身出口占比偏高，在內(nèi)需復(fù)蘇背景下，隨著疫情對(duì)海外經(jīng)濟(jì)的影響邊 際減弱，前期壓制的海外需求逐步復(fù)蘇，而庫(kù)存處于低位，出口復(fù)蘇提 振相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格，根據(jù)我們跟蹤，供給較為剛性且格局較好的產(chǎn)品復(fù)蘇 態(tài)勢(shì)更為顯著，如 MDI 和鈦白粉，且 MDI 因海外裝置不可抗力帶來(lái)漲 價(jià)速度及幅度更甚，其中 2019 年鈦白粉和聚合 MDI 出口占比分別為 35.5%和 39.5%。4）外內(nèi)需紡服鏈化學(xué)品（終端出口占比高）：9 月初，紡服產(chǎn)業(yè)同時(shí) 受到：a）冷冬催

27、生冬裝囤貨預(yù)期帶來(lái)的補(bǔ)庫(kù)需求，b）印度等新興國(guó)家 勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)因疫情影響致下游訂單向我國(guó)轉(zhuǎn)移兩個(gè)因素帶來(lái)的需 求回暖，帶動(dòng)上游氨綸、粘膠短纖等化學(xué)品及原料價(jià)格于 9 月開(kāi)始反彈。5）全球庫(kù)存周期共振，油價(jià)開(kāi)始復(fù)蘇，煤化工景氣反彈：步入四季度， 彼時(shí)煤化工多產(chǎn)品價(jià)格仍受油價(jià)掣肘，而油價(jià)由于供需雙殺，在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中表現(xiàn)甚為羸弱。短期看，受益于冷冬，出口超預(yù)期等催化，部分產(chǎn)品已開(kāi)始抬頭。中期 來(lái)看，在疫苗未開(kāi)始普及前人們的出行需求限制了宏觀需求的全面復(fù)蘇， 未來(lái)隨著疫苗全面鋪開(kāi)，整個(gè)宏觀需求的復(fù)蘇進(jìn)程加速，受壓制最慘的 油價(jià)相關(guān)品種（如煤化工行業(yè)）或開(kāi)啟反彈。2.2. 相同韻腳：上一輪景氣大周期中油

28、價(jià)及相關(guān)資產(chǎn)復(fù)蘇最晚上一輪化工等周期品景氣大行情（2017-2018 年）面臨的是海外經(jīng)濟(jì)復(fù) 蘇拉動(dòng)全球需求疊加國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革影響全球供給的因素共振，相比較 絕大多數(shù)化工品于 2017 年見(jiàn)頂，油價(jià)屬于最晚復(fù)蘇、見(jiàn)頂滯后的品種：1）2016 年初，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，我們看到螺紋鋼價(jià)格于 2015 年底企穩(wěn)反彈，且領(lǐng)先油價(jià)，反應(yīng)的是國(guó)內(nèi)地產(chǎn)端內(nèi)需的拉動(dòng)。PMI 顯示這一 輪國(guó)內(nèi)制造業(yè)景氣于 2017 年 Q3 見(jiàn)頂。2）2016 年下半年開(kāi)始，美國(guó)和歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)開(kāi)始逐步復(fù)蘇。從需求端 看，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇（外頂）以及下半年開(kāi)始國(guó)內(nèi)棚改貨幣化 政策力度加大（內(nèi)拉），而供給端，在國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革

29、背景下化工行業(yè)去 產(chǎn)能、去杠桿政策持續(xù)推進(jìn)、疊加海外部分裝置受颶風(fēng)、事故等不可抗 力影響，造成了國(guó)內(nèi)乃及全球化工品的供需失衡，國(guó)內(nèi)化工品當(dāng)月 PPI 從 2016 年 Q4 左右起同比轉(zhuǎn)正，開(kāi)啟了持續(xù)近一年的高增速，雖然進(jìn)入 2018 年增速整體呈下降態(tài)勢(shì)。3）2018 年，歐元區(qū)復(fù)蘇于年初見(jiàn)頂，而美國(guó)在強(qiáng)勁消費(fèi)支撐下經(jīng)濟(jì)于 2018Q3 見(jiàn)頂。相較于絕大多數(shù)化工品價(jià)格于 2017 年見(jiàn)頂，原油價(jià)格自2017 年 Q3 開(kāi)始趨勢(shì)上行，于 2018 年 Q3 見(jiàn)頂，屬于最晚復(fù)蘇的品種。2017 年化工品漲價(jià)帶動(dòng)相關(guān)核心資產(chǎn)超額收益顯著，而 2018 年起油價(jià) 持續(xù)上行抬升油價(jià)端核心資產(chǎn)的相對(duì)收益

30、。以化工品和原油價(jià)格復(fù)蘇節(jié) 奏走勢(shì)相對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)端超額收益來(lái)看，2017 年 1-11 月，萬(wàn)華化學(xué)（MDI）、 新和成（維生素）、龍蟒佰利（鈦白粉）、揚(yáng)農(nóng)化工（菊酯、草甘膦等農(nóng) 藥）等化工品漲價(jià)核心資產(chǎn)的超額收益要整體高于兩桶油、油服、大煉 化等油價(jià)端核心資產(chǎn)。此外以 2018 年初為基準(zhǔn)，除萬(wàn)華化學(xué)因整體上市 方案擾動(dòng)股價(jià)，兩桶油、油服、大煉化等油價(jià)端核心資產(chǎn)在 2018 年 10 月原油價(jià)格見(jiàn)頂前相比較新和成等化工品漲價(jià)核心資產(chǎn)具有顯著的超 額收益。3. 2021，是估值的不確定性，找 超預(yù)期的品種對(duì)于股票的選擇，我們認(rèn)為，2020 年是經(jīng)濟(jì)的不確定性，找 + 共振的 品種；2021 年是

31、估值的不確定性，找 超預(yù)期的品種。 國(guó)內(nèi)需求和供給恢復(fù)已是事實(shí)且已有反映。就國(guó)內(nèi)需求和供給而言， 2020 年至今，新冠疫情沖擊后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)工復(fù)蘇，2020Q1 底部起來(lái)的供給和需求彈性已經(jīng)充分反映，且我們也不排除國(guó)內(nèi)后續(xù)需求端的超預(yù)期（地產(chǎn)竣工、汽車(chē)、紡服等）。聚焦當(dāng)前，需求端的拉動(dòng)集中在海外已經(jīng)成為市場(chǎng)一致預(yù)期，因此出口能否超預(yù)期則是未來(lái)主要考慮的方向。我們辯證去看待，一方面，對(duì)于 大宗品，當(dāng)前化工品能否持續(xù)的矛盾在于海外需求彈性（出口）大于海外供給修復(fù)彈性，即出口能否貢獻(xiàn)邊際力量，因此我們需要尋找出口增 速有望持續(xù)的品種；而另一方面，要考慮國(guó)內(nèi)部分專用化學(xué)品前期受供 應(yīng)鏈等壁壘因素?zé)o

32、法切入海外渠道，對(duì)于這些品種則要考慮即便海外供給恢復(fù)，海外訂單的轉(zhuǎn)移是否可以長(zhǎng)期的留在國(guó)內(nèi)。此外，2021 年，油價(jià)作為復(fù)蘇最晚的品種，其價(jià)格中樞抬升有望成為貫穿全年的主線。3.1. 油價(jià)中樞上行受益品種：煤化工等油價(jià)端資產(chǎn)油價(jià)處于歷史較低百分位。截至 2021 年 1 月 18 日，WTI 原油及布倫特 原油價(jià)格分別處于近十年價(jià)格百分位的36%和42%左右（剔除負(fù)油價(jià)）。疫苗推出預(yù)計(jì)刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，油價(jià)中樞或上移。2020 年 11 月 9 日，輝 瑞制藥宣布，與德國(guó)生物科技公司 BioNTech 共同開(kāi)發(fā)新冠 mRNA 疫苗 能有效阻止 90%的感染，輝瑞和 Biotech 希望在 2020

33、 年底前生產(chǎn) 5000 萬(wàn)劑新冠疫苗。我們認(rèn)為，隨著疫苗在全球范圍的推廣，經(jīng)濟(jì)有望復(fù)蘇 并帶動(dòng)油價(jià)中樞上移。油價(jià)中樞上移對(duì)煤化工意味著競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)和產(chǎn)品價(jià)格或上行（1）競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)：煤化工下游多個(gè)產(chǎn)品存在與油頭、氣頭直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系， 因此油價(jià)中樞抬升將造成油頭、氣頭企業(yè)成本上行，煤化工相對(duì)優(yōu)勢(shì)凸顯，向成本曲線左側(cè)移動(dòng)。以乙二醇為例，當(dāng)原油價(jià)格保持在 40 美金/ 桶時(shí)，油頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，僅有成本優(yōu)勢(shì)突出的華魯保持相近競(jìng)爭(zhēng)力； 當(dāng)原油價(jià)格高于 60 美金/桶時(shí)，煤頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，油頭成為邊際產(chǎn)能，此時(shí)華魯預(yù)計(jì)每噸毛利逾 900 元。并且，由于油氣共存現(xiàn)象，油價(jià)上行通常帶動(dòng)天然氣 LNG 價(jià)格上行，進(jìn)

34、而使得煤頭產(chǎn)品較氣頭產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力也得到增強(qiáng)。（2）產(chǎn)品價(jià)格或上行：隨著油價(jià)中樞上行，產(chǎn)品價(jià)格有望隨之上漲，煤 化工價(jià)差預(yù)計(jì)擴(kuò)大。3.2. 紡服鏈化學(xué)品復(fù)蘇，推薦粘膠短纖和氨綸3.2.1. 粘膠短纖：擴(kuò)產(chǎn)已步入尾聲，價(jià)格及盈利有望繼續(xù)上行 粘膠短纖需求持續(xù)提升：粘膠短纖表觀消費(fèi)量由 2011 年的 146.50 萬(wàn)噸 增至 2019 年的 385.73 萬(wàn)噸，年復(fù)合增長(zhǎng)為 12.86%，主要源于人均可支 配收入上升，居民對(duì)中高端面料的需求上升。2012-2013 年粘膠短纖需求 大幅增長(zhǎng)主要源于棉花價(jià)格上漲，下游的棉紡織行業(yè)尋求粘膠短纖作為 棉花的替代品。關(guān)注內(nèi)外需求復(fù)蘇：2019 年我國(guó)粘膠短

35、纖出口量為 35.8 萬(wàn)噸，同比下 滑 4%；2020 前三季度受新冠疫情影響，出口量同比下滑。隨著后續(xù)疫 情緩解，出口有望逐步恢復(fù)。同時(shí)，2020 年 1-12 月國(guó)內(nèi)服裝鞋帽、針、 紡織品類零售額累計(jì)同比增速-6.6%，較 1-11 月收窄 1.3 pct，其中 12 月 單月同比增速+3.8%。看好下游邊際復(fù)蘇對(duì)粘膠短纖需求的拉動(dòng)。中長(zhǎng)期看，粘膠短纖擴(kuò)產(chǎn)已步入尾聲，產(chǎn)品價(jià)格及盈利有望底部回升。 根據(jù)隆眾資訊，2020 年上半年江西第二條 12.5 萬(wàn)噸/年新線投產(chǎn)完畢， 意味著行業(yè)近 5 年來(lái)的擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度步入尾聲，后續(xù)無(wú)明顯新增投產(chǎn)計(jì)劃。 2020H1 粘膠短纖產(chǎn)能 524.5 萬(wàn)噸（含臺(tái)

36、灣省），剔除無(wú)效產(chǎn)能后同比增 長(zhǎng)僅 1.06%。當(dāng)前粘膠短纖價(jià)格處于歷史景氣中樞附近，我們認(rèn)為隨著 需求邊際改善疊加新增供給趨緩態(tài)勢(shì)下有望帶動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格及盈利持續(xù) 上行。業(yè)績(jī)彈性測(cè)算：三友化工和中泰化學(xué)分別擁有粘膠短纖 78 萬(wàn)噸和 73 萬(wàn) 噸，粘膠短纖含稅價(jià)每上漲 1000 元/噸，業(yè)績(jī)分別增厚 5.2 和 4.8 億元。3.2.2. 氨綸：產(chǎn)能擴(kuò)張趨緩，未來(lái)景氣回暖可期氨綸產(chǎn)能擴(kuò)張趨緩，龍頭集中度有望持續(xù)提升。伴隨國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)、 人民對(duì)衣物穿著的日益重視，氨綸表觀消費(fèi)量自 2014 年的 47.84 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 2019 年的 62.29 萬(wàn)噸，年均復(fù)合增速 5.42%，而供給端增速逐步

37、放緩，且國(guó)內(nèi)行業(yè)集中度 CR5 由 2013 的 42%提升至 2019 年的 64%，其中華峰氨綸占比約 20%。預(yù)計(jì) 2021-2022 年新增產(chǎn)能中較為確定的主要有華峰重慶 4 萬(wàn)噸以及新鄉(xiāng)白鷺 3 萬(wàn)噸，泰和的新增產(chǎn)能用于老廠置換， 供給擴(kuò)張趨緩且主要集中在龍頭、未來(lái)龍頭集中度有望持續(xù)提升。需求回暖疊加成本端支撐，景氣有望上行。近期受旺季下游紡服需求影 響和成本端原料價(jià)格上行帶動(dòng)，產(chǎn)品庫(kù)存去化順利、產(chǎn)品價(jià)格有所提升。 根據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至 1.22，氨綸華東庫(kù)存天數(shù)已降至 12 天，而開(kāi)工負(fù)荷 提到了90%，庫(kù)存下滑至低位而開(kāi)工提升至高位反映了需求的快速回暖。 此外，從供給端來(lái)看，氨綸未

38、來(lái)供給彈性較小且龍頭集中度也已逐步提 升，看好本輪氨綸景氣復(fù)蘇帶來(lái)產(chǎn)品價(jià)格及盈利上漲的持續(xù)性。業(yè)績(jī)彈性測(cè)算：華峰化學(xué)擁有氨綸產(chǎn)能 18.5 萬(wàn)噸，氨綸含稅價(jià)每上漲 1000 元/噸，公司業(yè)績(jī)?cè)龊?1.4 億元。3.3. 大宗化工品，推薦海外供給低彈性品種：MDI、鈦白粉3.3.1. MDI：高壁壘，穩(wěn)格局，價(jià)格中樞有望維持高位MDI 技術(shù)壁壘較高，行業(yè)寡頭格局穩(wěn)定。MDI 普遍工藝路線為液相光 氣法，包括綜合化反應(yīng)、光氣化反應(yīng)等多道復(fù)雜工序，技術(shù)難度大，而 且氯氣與有毒光氣需要有效控制，技術(shù)壁壘較高。同時(shí)，全球僅 7 家公 司掌握 MDI 生產(chǎn)技術(shù)，國(guó)內(nèi)僅萬(wàn)華化學(xué)，且在產(chǎn)企業(yè)對(duì)自身技術(shù)的保密

39、措施完備，缺乏成熟工藝包也從源頭上阻擋新進(jìn)入者。中長(zhǎng)期看，MDI 供給有序下價(jià)格有望逐步回歸。新建一套 MDI 的裝置， 從動(dòng)工到投產(chǎn)至少 3-5 年，預(yù)計(jì)未來(lái) 3 年全球?qū)嶋H新增產(chǎn)能較為有限， 供需有望維持緊平衡（預(yù)計(jì) 2019-2023 年產(chǎn)能年均復(fù)合增速約 4.8%，而 MDI 需求增速一般在 6%左右），且供給端未來(lái)新增產(chǎn)能主要集中在萬(wàn)華 等極少數(shù)企業(yè)，行業(yè)集中度和龍頭協(xié)同性有望進(jìn)一步提升，參照 2020 年 疫情沖擊下企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)有序（推遲原計(jì)劃）。此外海外裝置多數(shù)已超長(zhǎng)服役， 帶來(lái)較大不確定性。價(jià)格中樞有望維持高位。海外方面，我們可以看到 11 月國(guó)內(nèi)聚合 MDI 出口量約 5.5 萬(wàn)

40、噸，同比漲幅約 8.0%，環(huán)比漲幅 8.6%。隨著疫苗未來(lái)推 廣后全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，海外需求有望持續(xù)回暖。中長(zhǎng)期看，MDI 供給 有序，巨頭前期因疫情對(duì)盈利沖擊較大、訴求和提價(jià)協(xié)同性或加強(qiáng)，MDI 價(jià)格及價(jià)差均有望維持高位。3.3.2. 鈦白粉：供給相對(duì)穩(wěn)定，內(nèi)外需共振需求邊際改善 持續(xù)看好竣工端：自 17 年起國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)竣工和新開(kāi)工數(shù)據(jù)逐步背離，19 年 12 月竣工數(shù)據(jù)累計(jì)同比轉(zhuǎn)正，若無(wú)疫情影響，19 年底市場(chǎng)預(yù)期竣工端未來(lái)兩年可維持約 10%增速，受疫情影響 20 年數(shù)據(jù)再次轉(zhuǎn)負(fù)，但我 們認(rèn)為竣工回暖只會(huì)推遲不會(huì)消失，且 Q1 短暫沖擊后地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)改善，其中 2020 年 1-11 月

41、地產(chǎn)竣工面積累計(jì)同比-7.3%，跌幅較 1-10 月 縮窄 1.9pct，竣工產(chǎn)業(yè)鏈有望復(fù)蘇，推薦鈦白粉。鈦白粉供給較為穩(wěn)定：海外鈦白粉產(chǎn)能、產(chǎn)量增長(zhǎng)停滯，而國(guó)內(nèi)限制硫酸法工藝的新增產(chǎn)能且加速淘汰中小產(chǎn)能，未來(lái)新增供給主要以國(guó)內(nèi)氯化法為主。當(dāng)前國(guó)內(nèi)僅龍蟒等極少數(shù)企業(yè)掌握氯化法鈦白粉規(guī)模量產(chǎn)技術(shù)，預(yù)計(jì)新增供給釋放節(jié)奏可控。鈦白粉價(jià)格回暖的核心因素在于海外需求：鈦白粉無(wú)論是直接出口、還 是國(guó)內(nèi)下游做成制品的間接出口 2020Q2 都受疫情影響嚴(yán)重，但隨著海 外疫情影響逐步減弱，主要發(fā)達(dá)地區(qū) PMI 指數(shù)趨勢(shì)向上，未來(lái)海外經(jīng)濟(jì) 邊際復(fù)蘇有望推動(dòng)鈦白粉國(guó)內(nèi)出口提升，鈦白粉價(jià)格向上拐點(diǎn)趨勢(shì)已現(xiàn)。漲價(jià)業(yè)績(jī)

42、彈性測(cè)算：以龍蟒佰利產(chǎn)能合計(jì) 101 萬(wàn)噸測(cè)算，鈦白粉含稅價(jià) 每上漲 1000 元/噸，增厚利潤(rùn)彈性 7.6 億元。3.4. 差異化品種，推薦海外訂單回流難度大的子賽道：輪胎我國(guó)輪胎行業(yè)集中度不高。從行業(yè)格局來(lái)看，全球輪胎行業(yè)可劃分為四 個(gè)梯隊(duì)：第一梯隊(duì)長(zhǎng)期由普利司通、米其林、固特異三家企業(yè)占據(jù)，CR3 銷(xiāo)售額占比 36.639.3%；第二梯隊(duì)包括剩余 410 名生產(chǎn)企業(yè)，CR10 銷(xiāo)售額占比 61.4%-65.2%；剩余約三分之一的市場(chǎng)份額由第三梯隊(duì)和第四 梯隊(duì)的大量生產(chǎn)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。目前，全球輪胎 90%以上的銷(xiāo)售市場(chǎng)由輪胎 Top 75 企業(yè)控制。國(guó)內(nèi)輪胎行業(yè)的集中度較低，2018 年載重輪胎 CR4 為 19.58%，轎車(chē)輪胎 CR4 為 16.37%，遠(yuǎn)低于國(guó)際市場(chǎng)。民族品牌崛起，切入海外供應(yīng)鏈。汽車(chē)已由增量市場(chǎng)逐漸步入存量市場(chǎng)， 導(dǎo)致車(chē)企競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇。相較于海外品牌，具備研發(fā)實(shí)力和品牌優(yōu)勢(shì)的 民族輪胎品牌在性價(jià)比方面具有明顯優(yōu)勢(shì)，民族輪胎品牌市占率或不斷提升。此外，優(yōu)質(zhì)民族品牌穩(wěn)扎穩(wěn)打，從自主車(chē)企到面向全球，逐步打 開(kāi)高端配套市場(chǎng)。從當(dāng)下國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)的成長(zhǎng)進(jìn)程來(lái)看，已經(jīng)有輪胎品牌受到合資廠商的青睞，例如 2018 年萬(wàn)力輪胎收獲合資車(chē)企神龍汽車(chē) 授予的“優(yōu)秀供應(yīng)商”獎(jiǎng)項(xiàng)。3.5. 剛需且價(jià)格底部未復(fù)蘇的子賽道：農(nóng)藥、甜味劑3.5.1. 農(nóng)藥：全球農(nóng)藥市場(chǎng)呈穩(wěn)步增