保險(xiǎn)行業(yè)：國(guó)內(nèi)大型險(xiǎn)企發(fā)展的海外借鑒穩(wěn)定股東回報(bào)充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者優(yōu)勢(shì)

1、 第 頁(yè) 目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250013 一、海內(nèi)外大型綜合性保險(xiǎn)集團(tuán)掠影5 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）法國(guó)安盛5 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）德國(guó)安聯(lián)6 HYPERLINK l _TOC_250010 （三）中國(guó)平安8 HYPERLINK l _TOC_250009 二、主要業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況10 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)10 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)13 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)14 HYPERLIN

2、K l _TOC_250005 （四）保險(xiǎn)資產(chǎn)配置21 HYPERLINK l _TOC_250004 三、價(jià)值的成長(zhǎng)與股東回報(bào)22 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）新單業(yè)務(wù)利潤(rùn)情況22 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）內(nèi)含價(jià)值盈利回報(bào)23 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）股東回報(bào)25 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示27圖表索引圖 1：安盛主要業(yè)務(wù)架構(gòu)5圖 2：安盛收入地區(qū)及來(lái)源分布（百萬(wàn)歐元）6圖 3：安盛收入業(yè)務(wù)分布（百萬(wàn)歐元）6圖 4：安聯(lián)收入地區(qū)分布（百萬(wàn)歐元）7圖 5：安聯(lián)收入業(yè)務(wù)分

3、布（百萬(wàn)歐元）7圖 6：安聯(lián)凈利潤(rùn)業(yè)務(wù)分布（百萬(wàn)歐元）8圖 7：平安主要業(yè)務(wù)架構(gòu)8圖 8：平安主要資產(chǎn)構(gòu)成（百萬(wàn)元）9圖 9：平安主要利潤(rùn)構(gòu)成（百萬(wàn)元）9圖 10：安盛產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)區(qū)域分布情況（百萬(wàn)歐元）10圖 11：安盛產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)綜合成本率情況11圖 12：安聯(lián)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)情況（百萬(wàn)歐元）11圖 13：安聯(lián)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)綜合成本率情況（%）12圖 14：平安產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)年同比增長(zhǎng)情況12圖 15：平安產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)綜合成本率情況（%）13圖 16：安聯(lián)新單業(yè)務(wù)現(xiàn)值構(gòu)成情況（%）13圖 17：平安人身險(xiǎn)保費(fèi)險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)情況14圖 18：安盛資產(chǎn)管理規(guī)模情況（百萬(wàn)歐元）15圖 19： AXA IM 基本營(yíng)收及管理情況

4、（百萬(wàn)歐元）15圖 20： AXA IM 費(fèi)率水平及成本收益情況（BP、%）16圖 21： AB 基本營(yíng)收及管理情況（百萬(wàn)歐元）16圖 22： AB 費(fèi)率水平及成本收益情況（BP、%）17圖 23： 安聯(lián)資產(chǎn)管理規(guī)模（十億歐元）18圖 24： 安聯(lián)資產(chǎn)管理配置結(jié)構(gòu)18圖 25： 安聯(lián)資產(chǎn)管理成本收益率情況（%）19圖 26：安聯(lián)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)業(yè)務(wù)分布（百萬(wàn)歐元）19圖 27：平安資產(chǎn)投資管理資產(chǎn)規(guī)模情況（百萬(wàn)元）20圖 28：安聯(lián)保險(xiǎn)投資組合配置情況21圖 29：國(guó)內(nèi)大型險(xiǎn)企 2018 年保險(xiǎn)投資組合配置情況21圖 30：國(guó)內(nèi)外大型保險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)水平22圖 31：國(guó)內(nèi)外大型保險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值

5、率水平23圖 32：安聯(lián)新業(yè)務(wù)價(jià)值率區(qū)域情況23圖 33：安盛新業(yè)務(wù)價(jià)值率區(qū)域情況23圖 34：國(guó)內(nèi)外大型保險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)回報(bào)率水平24圖 35：國(guó)內(nèi)外大型保險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)情況25圖 36：國(guó)內(nèi)外大型保險(xiǎn)公司（集團(tuán)）ROE 水平（%）26圖 37：國(guó)內(nèi)外大型保險(xiǎn)公司（集團(tuán)）現(xiàn)金分紅水平（%）26表 1：平安各項(xiàng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)情況10表 2：港股和美股可比公司估值情況27一、海內(nèi)外大型綜合性保險(xiǎn)集團(tuán)掠影（一）法國(guó)安盛安盛（AXA）集團(tuán)是保險(xiǎn)和資產(chǎn)管理領(lǐng)域全球領(lǐng)先的機(jī)構(gòu)，總部位于法國(guó)，成立于19世紀(jì)初。2018年財(cái)富評(píng)選世界500強(qiáng)排名第27位。2018年，安盛已經(jīng)連續(xù)10年保持了世界第一的保險(xiǎn)

6、品牌。安盛集團(tuán)是全球最大的保險(xiǎn)集團(tuán)之一，總資產(chǎn)達(dá)9,310億歐元；是全球第11大資產(chǎn)管理人，管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)14,240億歐元。安盛集團(tuán)主要經(jīng)營(yíng)財(cái)險(xiǎn)、健康、人身及儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，銀行以及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等。保險(xiǎn)行業(yè)近年來(lái)面對(duì)著深刻的變化，比如低利率下金融環(huán)境的挑戰(zhàn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體的增加、客戶預(yù)計(jì)的變化等。隨著保險(xiǎn)需求的持續(xù)增長(zhǎng)以及社會(huì)行為的變遷， 安盛在不斷的重新定位自己，力爭(zhēng)成為客戶真正的伙伴；并積極在世界范圍內(nèi)擴(kuò)展服務(wù)，使客戶在享有產(chǎn)品的同時(shí)更多的分享保險(xiǎn)公司的專業(yè)知識(shí)及服務(wù)，增強(qiáng)客戶粘性。圖 1：安盛主要業(yè)務(wù)架構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、 安盛主要的經(jīng)營(yíng)區(qū)域有6個(gè)，包括法國(guó)本土、法國(guó)以外的歐洲地區(qū)、亞洲

7、、安盛信利覆蓋的地區(qū)、美國(guó)、以及其他地區(qū)（主要為中東、拉美和非洲）。各區(qū)域的收入占比基本穩(wěn)定，法國(guó)約25%、歐洲約36%、亞洲約9%、美國(guó)約16%。2018年，安盛業(yè)務(wù)收入為1,028.75億歐元,同比增長(zhǎng)4.39%。圖 2：安盛收入地區(qū)及來(lái)源分布（百萬(wàn)歐元）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000法國(guó)歐洲亞洲2017安盛信利美國(guó)2018其他地區(qū)控股數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、 從業(yè)務(wù)分類來(lái)看，安盛的人壽及儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比最高、約50%，財(cái)險(xiǎn)占比約三分之一，健康險(xiǎn)占比接近13%。圖 3：安盛收入業(yè)務(wù)分布（百萬(wàn)歐元）60,00050,00040,0

8、0030,00020,00010,0000人壽及儲(chǔ)蓄財(cái)產(chǎn)損失2017健康2018資產(chǎn)管理銀行數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、 （二）德國(guó)安聯(lián)安聯(lián)（Allianz）集團(tuán)是全球最大的保險(xiǎn)和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)之一，總部位于德國(guó)， 成立于19世紀(jì)末。2018年財(cái)富評(píng)選世界500強(qiáng)排名第38位。2018年末，安聯(lián)集團(tuán)總資產(chǎn)達(dá)8,975.67億歐元，管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)19,610億歐 元。安聯(lián)的產(chǎn)、壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)主要輻射歐洲、英美、拉美、亞太、中東等地區(qū)。各區(qū)域的收入占比有一定波動(dòng)，總體來(lái)看以歐洲和亞太地區(qū)為主、占比在70%以上。圖 4：安聯(lián)收入地區(qū)分布（百萬(wàn)歐元）50,00040,00030,00020,00010,0000德-1

9、0,000語(yǔ)國(guó)-20,000家及中東歐西南歐及亞太2017伊全合比球并、利保 場(chǎng)亞險(xiǎn) 中、 伙條 東拉 伴線 及美、及英 非合美 洲作市2018數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、 從業(yè)務(wù)分類來(lái)看，安聯(lián)主要的經(jīng)營(yíng)內(nèi)容包括財(cái)產(chǎn)損失保險(xiǎn)、人壽及健康保險(xiǎn)、資產(chǎn)管理、以及其他業(yè)務(wù)。人壽及健康保險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比最高、約54%，財(cái)險(xiǎn)占比超過40%，人身險(xiǎn)和財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)的占比差距相對(duì)較小。圖 5：安聯(lián)收入業(yè)務(wù)分布（百萬(wàn)歐元）財(cái)產(chǎn)損失險(xiǎn)人壽及健康險(xiǎn)資產(chǎn)管理其他80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000- (10,000)2015201620172018數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、 從利潤(rùn)構(gòu)成

10、來(lái)看，產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比最高，其次是壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在利潤(rùn)貢獻(xiàn)中也占有相當(dāng)?shù)谋戎亍D 6：安聯(lián)凈利潤(rùn)業(yè)務(wù)分布（百萬(wàn)歐元）財(cái)產(chǎn)損失險(xiǎn)人壽及健康險(xiǎn)資產(chǎn)管理其他5,0004,0003,0002,0001,000-(1,000)(2,000)2015201620172018數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、 （三）中國(guó)平安平安是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的科技型個(gè)人金融生活服務(wù)集團(tuán)。植根于產(chǎn)險(xiǎn)、壽險(xiǎn)，多元化的發(fā)展銀行、信托、證券、基金等傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)；近年來(lái)大力發(fā)展金融科技，深耕“金融服務(wù)、醫(yī)療健康、汽車服務(wù)、房產(chǎn)服務(wù)、智慧城市”五大生態(tài)圈，目前為1.84億個(gè)人客戶和5.38億互聯(lián)網(wǎng)用戶提供金融生活產(chǎn)品及服務(wù)。2018年財(cái)富評(píng)選世界5

11、00強(qiáng)排名第29位。圖 7：平安主要業(yè)務(wù)架構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、 從資產(chǎn)規(guī)模來(lái)看，銀行和壽險(xiǎn)占主體地位，財(cái)險(xiǎn)和證券占比相對(duì)較??；近年來(lái)隨著平安互聯(lián)網(wǎng)和金融科技業(yè)務(wù)的發(fā)展，科技金融的貢獻(xiàn)度正在提升；另外，信托及其他業(yè)務(wù)的資產(chǎn)規(guī)模占比在不斷提升。2018年末，中國(guó)平安的總資產(chǎn)規(guī)模超7.14 萬(wàn)億元。圖 8：平安主要資產(chǎn)構(gòu)成（百萬(wàn)元）8,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,000020112012201320142015201620172018壽險(xiǎn)產(chǎn)險(xiǎn)銀行證券其他及合并抵消數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、 以保險(xiǎn)和

12、銀行為主的傳統(tǒng)金融是公司利潤(rùn)的核心，特別是壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)近兩年成為了集團(tuán)利潤(rùn)的可靠來(lái)源。圖 9：平安主要利潤(rùn)構(gòu)成（百萬(wàn)元）20112012201320142015201620172018120,000100,00080,00060,00040,00020,0000-20,000壽險(xiǎn)產(chǎn)險(xiǎn)銀行證券其他及合并抵消數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、 其他資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、金融科技與醫(yī)療科技業(yè)務(wù)在經(jīng)過前期積累后，也開始為集團(tuán)整體利潤(rùn)做出積極貢獻(xiàn)，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)的合計(jì)占比在2017和2018年都超過20%。表 1：平安各項(xiàng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)情況歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)2018（百萬(wàn)元）2017 年（百萬(wàn)元）增速（%）2018 年占比20

13、17 年占比變動(dòng)（百分點(diǎn)）壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)57,91435,65862.4253.92%40.03%13.90財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)12,21513,307-8.2111.37%14.94%-3.56銀行業(yè)務(wù)14,39413,4497.0313.40%15.10%-1.69信托業(yè)務(wù)3,0083,953-23.912.80%4.44%-1.64證券業(yè)務(wù)1,5992,043-21.731.49%2.29%-0.80其他資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)8,2647,10816.267.69%7.98%-0.28金融科技與醫(yī)療科技業(yè)務(wù)14,00616,270-13.9213.04%18.26%-5.22其他業(yè)務(wù)及合并抵消-3,99

14、6-2,70048.00-3.72%-3.03%-0.69集團(tuán)合并107,40489,08820.56100.00%100.00%-數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、 二、主要業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況（一）產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)安盛安盛產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展平穩(wěn)，在法國(guó)、歐洲、亞洲等地區(qū)的業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)定，年同比增速正負(fù)小幅波動(dòng)。圖 10：安盛產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)區(qū)域分布情況（百萬(wàn)歐元）18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000FranceEuropeAsiaInternational201620172018數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、 綜合成本率保持良好，近年來(lái)維持在96%至97%的水平。圖 11：安盛產(chǎn)

15、險(xiǎn)業(yè)務(wù)綜合成本率情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%96.9%96.2%96.4%96.3%97.0%20142015201620172018數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、 安聯(lián)安聯(lián)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展平穩(wěn)，近年保費(fèi)同比增速小幅波動(dòng)。在產(chǎn)險(xiǎn)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)中，承保利潤(rùn)的占比約40%左右。圖 12：安聯(lián)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)情況（百萬(wàn)歐元）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020142015承保2016投資2017其他2018數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、 在綜合成本率方面，安聯(lián)保持了較為優(yōu)秀的水平，費(fèi)用率控制良好、維持在28%左右。圖 13：安聯(lián)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)綜合成本率情

16、況（%）28.328.428.728.728.066.066.265.666.566.0100908070605040302010020142015201620172018賠付率費(fèi)用率數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、 平安平安產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)保持高速增長(zhǎng)，除2016年業(yè)務(wù)口徑調(diào)整之外，總體保持年同比增速兩位數(shù)成長(zhǎng)；近年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)汽車市場(chǎng)景氣度下降、以及商車費(fèi)改的持續(xù)，車險(xiǎn)業(yè)務(wù)增速有所下滑，但非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)增速?gòu)?qiáng)勁。圖 14：平安產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)年同比增長(zhǎng)情況20072008200920102011201220132014201520162017201880%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%機(jī)動(dòng)

17、車輛保險(xiǎn)非機(jī)動(dòng)車輛保險(xiǎn)意外與健康保險(xiǎn)合計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、 綜合成本率方面，平安保持在國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平，但仍有優(yōu)化空間。圖 15：平安產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)綜合成本率情況（%） 63.9 61.1 68.1 57.0 55.457.8 59.4 60.4 57.7 56.7 54.4 56.6 54.9 37.9 40.7 35.9 41.6 37.8 35.7 35.9 36.9 37.6 38.9 41.5 39.6 41.1 11010090807060504030201002006200720082009201020112012201320142015201620172018費(fèi)用率賠付率數(shù)據(jù)來(lái)源：公司

18、年報(bào)、 （二）壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)安聯(lián)在2015年之前，安聯(lián)的人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)以有保證的儲(chǔ)蓄和年金險(xiǎn)為主、占比在70% 左右，其次是投資連結(jié)保險(xiǎn)、占比約20%，保障和健康險(xiǎn)占比較低、只占10%左 右。但經(jīng)歷了2014年歐洲低利率的沖擊以及相關(guān)市場(chǎng)環(huán)境的變化，安聯(lián)及時(shí)調(diào)整了產(chǎn)品策略，加入了“資本高效型產(chǎn)品（Capital-efficient products）”，擴(kuò)大保障和健康險(xiǎn)產(chǎn)品的占比，提升投資連結(jié)產(chǎn)品的比重，降低有保證的儲(chǔ)蓄和年金產(chǎn)品的占比，從而回避長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)、并同時(shí)滿足客戶的多樣化需求。圖 16：安聯(lián)新單業(yè)務(wù)現(xiàn)值構(gòu)成情況（%）10090807060504030201002015201620172018G

19、uaranteed savings & annuitiesProtection & healthUnit-linked without guaranteeCapital-efficient products數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、 平安公司近年來(lái)側(cè)重向長(zhǎng)期價(jià)值型業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變，傳統(tǒng)和長(zhǎng)期健康險(xiǎn)產(chǎn)品的占比保持提升，分紅和投連險(xiǎn)的占比有所下降。中國(guó)在2016年也經(jīng)歷了低利率環(huán)境，但當(dāng)時(shí)的監(jiān)管政策已經(jīng)開始嚴(yán)控中短期理財(cái)型保險(xiǎn)產(chǎn)品，并陸續(xù)出臺(tái)了針對(duì)中短存續(xù)期產(chǎn)品的規(guī)定；內(nèi)部和外部原因結(jié)合，使得平安沒有采用與安聯(lián)相似的模式去應(yīng)對(duì)低利 率；但在低利率環(huán)境下，壓縮長(zhǎng)期保證利率儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品的規(guī)模，降低利差對(duì)產(chǎn)品盈利的影響

20、，發(fā)展分紅、投連等非保證收益率的產(chǎn)品是相對(duì)普遍的應(yīng)對(duì)策略。圖 17：平安人身險(xiǎn)保費(fèi)險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018分紅險(xiǎn)萬(wàn)能險(xiǎn)傳統(tǒng)壽險(xiǎn)長(zhǎng)期健康險(xiǎn)意外及短期健康險(xiǎn)投資連結(jié)險(xiǎn)年金數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、 （三）資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)安盛2016年，集團(tuán)創(chuàng)建了AXA Global Asset Management（AXA GAM），負(fù)責(zé)監(jiān)督旗下所有資產(chǎn)管理活動(dòng)，包括制定和實(shí)施資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的總體戰(zhàn)略，設(shè)置和監(jiān)控運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)績(jī)效，以及協(xié)調(diào)資產(chǎn)管理活

21、動(dòng)與集團(tuán)的其他全球業(yè)務(wù)條線。安盛集團(tuán)旗下管理的資產(chǎn)主要包括普通賬戶資產(chǎn)、投保人承擔(dān)金融風(fēng)險(xiǎn)的合同資產(chǎn)（投連賬戶資產(chǎn)）、第三方資產(chǎn)；其中，第三方資產(chǎn)的管理規(guī)模占比在40%以上。圖 18：安盛資產(chǎn)管理規(guī)模情況（百萬(wàn)歐元）1,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,00002015201620172018普通賬戶投連第三方數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、 2017年末，集團(tuán)決定精簡(jiǎn)運(yùn)營(yíng)模式從而賦予下屬機(jī)構(gòu)更多的權(quán)利，加速其轉(zhuǎn)型并更加貼近客戶。目前安盛的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)主要有兩家，一家是AXA Investment Managers（AXA

22、 IM），另一家是AllianceBernstein（AB）。AXA Investment Managers總部位于巴黎，是國(guó)際資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中的重要角色，通過其在近20個(gè)國(guó)家的經(jīng)營(yíng)實(shí)體，以相互基金和投資組合為主的形式，向客戶提供多樣的全球產(chǎn)品、專家服務(wù)。AXA IM的客戶包括機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者、以及安盛旗下保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品持有者。AXA IM提供的專業(yè)產(chǎn)品主要包括固定收益、Framlington和Rosenberg權(quán)益基金、多資產(chǎn)客戶解決方案、結(jié)構(gòu)化融資、不動(dòng)產(chǎn)、以及絕對(duì)收益策略產(chǎn)品。近年來(lái)其平均管理資產(chǎn)規(guī)模超過六千億歐元。圖 19： AXA IM基本營(yíng)收及管理情況（百萬(wàn)歐元）1,4001,

23、2001,0008006004002000201620172018650,000640,000630,000620,000610,000600,000590,000580,000570,000總收入（左軸）凈利潤(rùn)（左軸）平均管理資產(chǎn)（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、 AXA IM的資產(chǎn)管理費(fèi)用大約在17個(gè)BP的水平，成本收入比率大概為70%，較高的管理費(fèi)水平和合理的成本支出保證了其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的穩(wěn)定盈利。圖 20： AXA IM費(fèi)率水平及成本收益情況（BP、%）72.470.872.117.717.917.180706050403020100201620172018資產(chǎn)管理費(fèi)水平基本成本收益率數(shù)據(jù)來(lái)

24、源：公司年報(bào)、 集團(tuán)旗下另一家重要的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)是AllianceBernstein（AB），總部位于美國(guó)，是全球領(lǐng)先的投資管理機(jī)構(gòu)。AB向個(gè)人投資者、私人客戶、機(jī)構(gòu)投資者（集團(tuán)和其下屬的保險(xiǎn)公司是最大的客戶）提供多樣化的投資管理和相關(guān)服務(wù)。AB近年來(lái)的資產(chǎn)管理規(guī)模約四千七百億歐元。2018年業(yè)務(wù)虧損主要是由于AXA Equitable Holdings在紐交所上市，其二次發(fā)行帶來(lái)約19.49億歐元的商譽(yù)減值。圖 21： AB基本營(yíng)收及管理情況（百萬(wàn)歐元）2016201720183,0002,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500-2,000470,000

25、469,000468,000467,000466,000465,000464,000463,000462,000461,000總收入（左軸）凈利潤(rùn)（左軸）平均管理資產(chǎn)（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、 AB的資產(chǎn)管理費(fèi)水平在40個(gè)BP左右，成本收入比率大概為70%。圖 22： AB費(fèi)率水平及成本收益情況（BP、%）73.471.870.837.139.840.780706050403020100201620172018資產(chǎn)管理費(fèi)水平基本成本收益率數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、 AXA IM和AB近年來(lái)的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)平均水平合計(jì)在9%左右。安聯(lián)集團(tuán)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要由PIMCO和AllianzGI兩個(gè)實(shí)體運(yùn)作，自

26、2012年起由安聯(lián)資產(chǎn)管理（Allianz Asset Management）進(jìn)行統(tǒng)籌管理；客戶包括個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者、中介機(jī)構(gòu)等，提供涵蓋權(quán)益、固收、另類投資、解決方案等產(chǎn)品和服務(wù)。PIMCO（太平洋投資管理公司）是全球領(lǐng)先的固定收益投資者，于1971年在美國(guó)成立，2000年被安聯(lián)收購(gòu)，目前在美洲、歐洲、亞洲等地區(qū)有17個(gè)辦事處， 客戶覆蓋50個(gè)國(guó)家。截至2019年6月30日，PIMCO管理資產(chǎn)達(dá)1.84萬(wàn)億美元。AllianzGI（Allianz Global Investors）是全球領(lǐng)先的主動(dòng)型投資管理公司之一。1998年，安聯(lián)在金融市場(chǎng)全球化的驅(qū)動(dòng)下，確立資產(chǎn)管理為其核心業(yè)務(wù)，并

27、開始建立環(huán)球資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；十余年穩(wěn)健的收購(gòu)與整合，奠定了安聯(lián)投資向環(huán)球綜合投資管理公司邁進(jìn)的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；2012年起，安聯(lián)投資專注于環(huán)球綜合投資管理，投放更多資源于其環(huán)球主動(dòng)型投資服務(wù)，增添了亞洲定息收益（2012）、基建債券（2012）、可再生能源基建股票（2012）、新興市場(chǎng)債券（2013）、歐洲私人債券（2015） 、環(huán)球定息收益（2016）及環(huán)球私人債券（2016）等解決方案； 2018年，安聯(lián)資本（Allianz Capital Partners）并入AllianzGI。截至2018年中期， AllianzGI管理資產(chǎn)規(guī)模超5,200億歐元。截至2018年末，劃歸于安聯(lián)集團(tuán)的總管理資產(chǎn)

28、規(guī)模近2萬(wàn)億歐元，其中超過70%為第三方資產(chǎn)。圖 23： 安聯(lián)資產(chǎn)管理規(guī)模（十億歐元）2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020002015201620172018第三方資產(chǎn)自有資產(chǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、 在所管理的資產(chǎn)配置方面，固定收益類資產(chǎn)占主體地位，權(quán)益和其他金融產(chǎn)品等配置比例相對(duì)較低。圖 24： 安聯(lián)資產(chǎn)管理配置結(jié)構(gòu)10.0%8.9%8.4%7.3%78.6%79.6%79.2%79.2%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015201620172018固定收益權(quán)益復(fù)合資產(chǎn)其他數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、 在成本收入比率方面

29、，安聯(lián)資產(chǎn)管理保持了較為理想的水平；但隨著并購(gòu)擴(kuò)張、產(chǎn)品線豐富以及全球化程度的加深，這一比率有所上升。圖 25： 安聯(lián)資產(chǎn)管理成本收益率情況（%）64.563.461.962.459.256.555.96664626058565452502012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、 憑借專業(yè)化、成本收入控制以及管理規(guī)模等優(yōu)勢(shì)，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在安聯(lián)集團(tuán)的整體營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)貢獻(xiàn)中占有重要地位。圖 26：安聯(lián)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)業(yè)務(wù)分布（百萬(wàn)歐元）財(cái)產(chǎn)損失險(xiǎn)人壽及健康險(xiǎn)資產(chǎn)管理其他7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000- (1,000)(2,000)201

30、5201620172018數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、 平安平安的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)具備豐富的條線，主要包括信托業(yè)務(wù)、證券業(yè)務(wù)、其他資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。信托業(yè)務(wù)的主體是平安信托和平安創(chuàng)新資本，向客戶提供受托和信托融資服 務(wù)。截至2018年末，平安信托的信托資產(chǎn)管理規(guī)模為5,341.24億元；信托資產(chǎn)管理費(fèi)率為0.65%，投資類費(fèi)率為1.14%，融資類費(fèi)率為1.10%，事務(wù)管理類費(fèi)率為%。證券業(yè)務(wù)的主體是平安證券及其子公司平安期貨、平安財(cái)智、平安證券（香 港）、平安磐海資本，向客戶提供證券經(jīng)紀(jì)、期貨經(jīng)紀(jì)、投資銀行、資產(chǎn)管理及財(cái)務(wù)顧問等服務(wù)。其他資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的主體包括平安資產(chǎn)管理、平安融資租賃、平安海外控股等。平安資

31、產(chǎn)管理負(fù)責(zé)集團(tuán)的境內(nèi)投資管理業(yè)務(wù)，接受委托管理集團(tuán)保險(xiǎn)資金的投資資產(chǎn)，并通過多種渠道為其他投資者提供投資產(chǎn)品和第三方資產(chǎn)管理服務(wù)；目前平安資產(chǎn)主要以管理集團(tuán)保險(xiǎn)資金為主，第三方資產(chǎn)的占比在10%左右。圖 27：平安資產(chǎn)投資管理資產(chǎn)規(guī)模情況（百萬(wàn)元）3,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000020142015投資管理資產(chǎn)規(guī)模20162017其中第三方資產(chǎn)2018數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、 （四）保險(xiǎn)資產(chǎn)配置安聯(lián)安聯(lián)的保險(xiǎn)投資組合配置以債權(quán)型投資為主，其中政府債券和公司債券的占比最高，合計(jì)在投資組合的占比約60%；權(quán)益資產(chǎn)配

32、置比例較低，低于10%的水平， 整體風(fēng)格比較保守。圖 28：安聯(lián)保險(xiǎn)投資組合配置情況7.14%7.64%9.06%9.39%88.75%88.39%86.71%86.25%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015201620172018債權(quán)投資權(quán)益投資不動(dòng)產(chǎn)現(xiàn)金及其他數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、 國(guó)內(nèi)大型險(xiǎn)企國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資金配置同樣以固定收益類資產(chǎn)為主體，但相對(duì)發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)相比，我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)仍處于成長(zhǎng)期，對(duì)收益率的要求相對(duì)更高，投資組合的彈性更大，在權(quán)益和非標(biāo)資產(chǎn)的配置比例方面，會(huì)高于德國(guó)及部分歐洲大陸險(xiǎn)企。圖 29：國(guó)內(nèi)大型險(xiǎn)企2018年保險(xiǎn)投資組合配置情況3

33、5.89%36.48%30.64%40.78%9.18%11.44%6.82%10.65%42.17%45.47%46.28%39.33%7.20%10.41%9.24%18.01%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)中國(guó)人壽定期存款債券股票及基金其他數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、 三、價(jià)值的成長(zhǎng)與股東回報(bào)（一）新單業(yè)務(wù)利潤(rùn)情況無(wú)論海外還是國(guó)內(nèi)，人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù)價(jià)值對(duì)保險(xiǎn)公司的發(fā)展都有較高的重要性。新業(yè)務(wù)價(jià)值的增速受多重因素影響，例如保費(fèi)增長(zhǎng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、行業(yè)政策等； 結(jié)合部分歐洲保險(xiǎn)公司（安聯(lián)、安盛、忠利等）以及國(guó)內(nèi)大型險(xiǎn)企情況來(lái)看，新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長(zhǎng)

34、都經(jīng)歷過波動(dòng)。2018年，受監(jiān)管政策影響，國(guó)內(nèi)人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)新單及新業(yè)務(wù)價(jià)值增速普遍出現(xiàn)下滑，平安、太保、新華、國(guó)壽的新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增速分別為7.33%、1.49%、1.22%、-17.64%。圖 30：國(guó)內(nèi)外大型保險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)水平20132014201520162017100%80%60%40%20%0%-20%-40%AXAAllianzCNPGeneraliZurich平安太保新華數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、 歐洲公司將新業(yè)務(wù)價(jià)值率稱為“APE Margin”，即“NBV/APE”；在過去幾年中，上述公司新業(yè)務(wù)價(jià)值率整體呈上升趨勢(shì)。安盛的新業(yè)務(wù)價(jià)值率實(shí)現(xiàn)較高水 平，并在過去的幾年中持續(xù)提升；

35、安聯(lián)的新業(yè)務(wù)價(jià)值率較為穩(wěn)定，但水平相對(duì)偏 低；國(guó)內(nèi)的大型險(xiǎn)企在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期保障的“價(jià)值轉(zhuǎn)型”過程中，新業(yè)務(wù)價(jià)值率提升明顯，特別是新華保險(xiǎn)在大力發(fā)展個(gè)險(xiǎn)渠道和健康險(xiǎn)產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型中新業(yè)務(wù)價(jià)值率提升最為顯著。2018年，雖然國(guó)內(nèi)人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)增速面臨較大調(diào)整，但大型險(xiǎn)企的新業(yè)務(wù)價(jià)值率依然有進(jìn)一步改善，平安、太保、新華的新業(yè)務(wù)價(jià)值率分別為43.70%、43.66%、47.94%。圖 31：國(guó)內(nèi)外大型保險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值率水平50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201220132014201520162017AXAAllianzCNPGeneraliZurich平安太保新華數(shù)據(jù)來(lái)源：公

36、司年報(bào)、 在國(guó)際化大型保險(xiǎn)公司中，新業(yè)務(wù)價(jià)值率的地域性差異比較明顯，不同業(yè)務(wù)模式、地方特點(diǎn)等因素，帶來(lái)不同的承保結(jié)果；結(jié)合安聯(lián)、安盛的情況，德語(yǔ)系的歐洲、亞洲、拉美國(guó)家的新業(yè)務(wù)價(jià)值率水平相對(duì)更高，安盛日本的新業(yè)務(wù)價(jià)值率近年來(lái)保持在100%左右。圖 32：安聯(lián)新業(yè)務(wù)價(jià)值率區(qū)域情況圖 33：安盛新業(yè)務(wù)價(jià)值率區(qū)域情況50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201520162017German Speaking CountriesWestern & Southern Europe Iberia and Latin AmericaAsia PacificUSA80%70%60%50

37、%40%30%20%10%0%201620172018FranceEuropeAsiaUnited StatesInternational數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、 （二）內(nèi)含價(jià)值盈利回報(bào)內(nèi)含價(jià)值作為保險(xiǎn)公司（集團(tuán)）的估值基礎(chǔ)，反映了公司存量?jī)糍Y產(chǎn)和長(zhǎng)期業(yè)務(wù)未來(lái)的價(jià)值；同時(shí)，作為經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)，考量新業(yè)務(wù)價(jià)值創(chuàng)造、經(jīng)驗(yàn)偏差、模型變動(dòng)等帶來(lái)的運(yùn)營(yíng)回報(bào)水平；內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)與內(nèi)含價(jià)值利潤(rùn)的區(qū)別在于，前者的變化是受內(nèi)部因素影響，后者的變化還受經(jīng)濟(jì)假設(shè)變動(dòng)、市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整、投資回報(bào)差異等外部因素影響?？傮w來(lái)看，綜合性保險(xiǎn)集團(tuán)的內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)回報(bào)率相對(duì)較高，并且對(duì)抗外部影響的能力更強(qiáng)。安聯(lián)的回報(bào)

38、率在近幾年有較大修復(fù)，并保持在較高水平；平安也在近年來(lái)采用了與營(yíng)運(yùn)回報(bào)率相關(guān)的指標(biāo)，2018年的內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)回報(bào)率達(dá)23.7%。圖 34：國(guó)內(nèi)外大型保險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)回報(bào)率水平30%25%20%15%10%5%0%2012AXA2013Allianz2014CNP20152016GeneraliZurich2017平安數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、 內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)情況受業(yè)務(wù)發(fā)展、投資環(huán)境等影響較為復(fù)雜。如2014年歐洲公司普遍出現(xiàn)了增速下滑、甚至負(fù)增長(zhǎng)，主要是由于當(dāng)時(shí)歐元區(qū)低利率環(huán)境，主權(quán)債券息差縮小且波動(dòng)性升高導(dǎo)致了內(nèi)含價(jià)值下降，德國(guó)、意大利和歐洲區(qū)域內(nèi)的大多數(shù)國(guó)家都受到了影響；同時(shí)，市場(chǎng)環(huán)境的變化

39、和壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)領(lǐng)域的資本流動(dòng)也給內(nèi)含價(jià)值帶來(lái)負(fù)面影響，由于低利率和高風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)性，期權(quán)和擔(dān)保成本上升。同時(shí)，保險(xiǎn)公司也具備對(duì)內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)主動(dòng)調(diào)節(jié)的能力。以安聯(lián)為例，在市場(chǎng)環(huán)境改善的情況下，公司全方位優(yōu)化管理措施，并致力于將壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本高效、投資連結(jié)且具有保障功能的產(chǎn)品，從而在長(zhǎng)期低收益環(huán)境下滿足客戶需求； 此外，公司通過持續(xù)的重新定價(jià)、費(fèi)用管理、資產(chǎn)負(fù)債管理和信貸策略，積極管理新業(yè)務(wù)和有效業(yè)務(wù)，進(jìn)一步減輕了市場(chǎng)環(huán)境尤其是低利率帶來(lái)的負(fù)面影響，并維持盈利目標(biāo)，近年來(lái)內(nèi)含價(jià)值增速有較為明顯回升。中國(guó)平安堅(jiān)持發(fā)展高價(jià)值壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)，在行業(yè)遇到調(diào)整期時(shí)及時(shí)調(diào)整為長(zhǎng)期保障和長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)并重的策略；通

40、過多元化的經(jīng)營(yíng)擴(kuò)展了利潤(rùn)來(lái)源，并戰(zhàn)略布局成長(zhǎng)性科技生態(tài)、持續(xù)孵化并增厚公司價(jià)值?？傮w來(lái)看，大型公司的價(jià)值成長(zhǎng)受多重因素影響，但公司本身在戰(zhàn)略發(fā)展、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)管理、經(jīng)驗(yàn)假設(shè)等方面有主動(dòng)管理的能力，并且外部環(huán)境對(duì)于綜合性保險(xiǎn)集團(tuán)的影響有一定的抵消效果，公司可以在正確的發(fā)展指引下維持價(jià)值的長(zhǎng)期穩(wěn)定成長(zhǎng)。圖 35：國(guó)內(nèi)外大型保險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)情況20122013201420152016201750%40%30%20%10%0%-10%-20%AXAAllianzCNPGeneraliZurich平安太保新華國(guó)壽數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、 （三）股東回報(bào)海外大型保險(xiǎn)集團(tuán)已經(jīng)進(jìn)入發(fā)展成熟期，雖然規(guī)模增長(zhǎng)有所放緩，但為股東提供長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)的能力較強(qiáng)。從凈資產(chǎn)收益率來(lái)看，近年來(lái)平安憑借高速增長(zhǎng)、壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定高回報(bào)