半導體行業(yè)科創(chuàng)板半導體研究：大國重器中微半導體

1、- 2 -行業(yè)深度研究內(nèi)容目錄公司核心競爭力：優(yōu)秀的管理團隊+技術自主可控4優(yōu)秀的管理團隊4技術自主可控4投資邏輯：所屬行業(yè)發(fā)展+國家戰(zhàn)略支持+公司自身成長5半導體設備行業(yè)自身成長穩(wěn)步向上5公司所處領域成長性好6半導體行業(yè)發(fā)展是國家戰(zhàn)略，相關政策支持行業(yè)發(fā)展9公司概況10財務分析12模型假設12同業(yè)估值比較12風險提示13圖表目錄圖表 1：半導體設備產(chǎn)業(yè)鏈5圖表 2：半導體設備產(chǎn)值5圖表 3：半導體設備銷售額區(qū)域分拆5圖表 4：世界主流廠商與中國廠商財務數(shù)據(jù)對比6圖表 5：細分設備銷售額占比7圖表 6：設備占比趨勢7圖表 7：2017 刻蝕機市場份額7圖表 8：中微刻蝕機銷量、單價7圖表 9：

2、Mocvd 保有量和新增量8圖表 10：中微 MOCVD 出貨量8圖表 11：LED 芯片的產(chǎn)值（億）8圖表 12：LED 產(chǎn)能8圖表 13：2018-2022 年 MiniLED 市場規(guī)模預測（億）9圖表 14：2018-2022 年 MicroLED 市場規(guī)模預測（億）9圖表 15：行業(yè)扶持政策梳理9圖表 16：2018 財務數(shù)據(jù)10圖表 17：2018 專用設備拆分10圖表 18：2018 公司主營業(yè)務情況表10圖表 19：公司產(chǎn)品演變情況11圖表 20：公司股權結構11- 3 -行業(yè)深度研究圖表 21：盈利預測（百萬）12圖表 22：同業(yè)估值比較12圖表 23：北方華創(chuàng) PE band

3、13圖表 24：長川科技 PE band13- 4 -行業(yè)深度研究公司核心競爭力：優(yōu)秀的管理團隊+技術自主可控優(yōu)秀的管理團隊優(yōu)秀的管理團隊是公司能夠持續(xù)不斷推出新產(chǎn)品的原因，公司核心創(chuàng)始團隊成員很多都有硅谷等海外工作經(jīng)驗。公司的董事長兼總裁、創(chuàng)始人尹志堯博士在硅谷有 20 多年的行業(yè)及經(jīng)驗積累，1984 年至 1986 年，就職于英特爾，擔任工藝中心技術開發(fā)工程師；1986 年至 1991 年，就職于泛林半導體歷任研發(fā)部資深工程師、資深經(jīng)理；1991 年至2004 年，就職于應用材料歷任等離子體刻蝕設備產(chǎn)品首席技術官、總公司副裁及等離子體刻蝕事業(yè)群總、亞洲總部首席技術官。核心團隊成員還包括：杜

4、志游博士：現(xiàn)任中微資深副總裁，主導制定了所有項目運營流程，包括公司生產(chǎn)運營策略、全球物料運營基礎設施、信息技術系統(tǒng)和 ERP（企業(yè)資源計劃）項目執(zhí)行等。加入中微之前，杜志游博士曾擔任梅特勒-托利多儀器（上海）有限公司總經(jīng)理、寶鋼普萊克斯實用氣體有限公司總經(jīng)理。朱新萍：副總裁暨大中華事業(yè)群總經(jīng)理。加入中微之前，他曾擔任臺灣應用材料公司（Applied Materials）高級經(jīng)理一職。之前他曾在華邦電子（Winbond）和臺灣世大集成電路（WSMC）工作，主要負責程序開發(fā)和產(chǎn)量提高。陳偉文：中微首席財務官。在加入中微公司之前，陳偉文先生在一家納斯達克上市公司、同時也是世界上最大的太陽能公司之一阿

5、特斯太陽能有限公司任首席財務官。倪圖強博士：倪圖強博士在中微擔任副總裁暨刻蝕設備產(chǎn)品事業(yè)群副總經(jīng)理。他主要領導用于高端電介質(zhì)刻蝕的 Primo D-RIE 和 Primo AD- RIE 設備的研發(fā)和項目管理。加入中微之前，他曾在 Lam Research 公司新產(chǎn)品部門擔任主要技術專家，并是 Lam2300 系列刻蝕產(chǎn)品的發(fā)明者之一。技術自主可控公司成立之初就有合作的律師事務所專注 IP 信息收集與保護。與美國應用材料官司和解(2010 年，美國加州)、與 Lam Research 公司官司勝訴（2009 年，臺灣）、與 Veeco 官司和解（2018 年，福建、美國紐約）等，這些有關知識產(chǎn)

6、權的國際訴訟無一失敗的前提是扎實的自主知識產(chǎn)權。2007 年 7 月,美國應用材料公司在美國加州法院對中微半導體公司提出訴訟，指控中微公司侵犯其商業(yè)秘密。2010 年初兩家公司和解。2008 年，中微公司的設備進入臺灣最大的半導體芯片廠臺積電。Lam Research 公司于 2009 年 1 月向中國臺灣知識產(chǎn)權法院提出訴訟，指控中微半導體公司在一關鍵零部件的設計中侵犯了 Lam 公司的專利。臺灣知識產(chǎn)權法院在經(jīng)過半年的調(diào)查后宣布駁回 Lam 公司的訴訟，判斷中微公司沒有侵犯 Lam 公司的專利。2017 年 4 月，Veeco 在紐約東區(qū)的聯(lián)邦法院對中微半導體 MOCVD 設備的晶圓承載器

7、 (即石墨盤) 供應商 SGL 展開了專利侵權訴訟, Veeco 認為，在 SGL 為中微半導體設計的石墨盤產(chǎn)品中侵犯了其專利, 要求禁止 SGL 向中微半導體供貨并賠償巨額損失。2018 年 2 月 9 日，Veeco、中微半導體和 SGL 共同宣布和解。美國政府于 2015 年將刻蝕設備從出口管制清單里刪除就是因為中微公司（AMEC）能夠生產(chǎn)出具有自主知識產(chǎn)權的刻蝕設備，并進入國際一流晶圓廠。2017 年美國 PCAST（美國總統(tǒng)科學技術咨詢委員會）給總統(tǒng)的報告里面提到的唯一一家中國公司是中微半導體。- 5 -行業(yè)深度研究投資邏輯：所屬行業(yè)發(fā)展+國家戰(zhàn)略支持+公司自身成長半導體設備行業(yè)自身

8、成長穩(wěn)步向上公司所屬半導體設備行業(yè)處于半導體行業(yè)中上游，是芯片制造廠和封測廠的供應商。整體行業(yè)景氣度伴隨著半導體周期而波動，雖然周期性比較明顯，但如果從拉長時間軸看，半導體設備整體產(chǎn)值是穩(wěn)步向上的。全球視角來看，2018 市場規(guī)模達到 620 億美金，同比增長 28.57%，預計未來七年復合成長 8%-10%。圖表 1：半導體設備產(chǎn)業(yè)鏈圖表 2：半導體設備產(chǎn)值來源：公司公告 國金證券研究所來源： SEMI 國金證券研究所具體到中國市場，半導體銷售額中中國占比逐步提高，從 2013 年的 15%提升到 2018 年的 27%，由于晶圓廠占比提升的原因，預計未來中國市場占設備領域市場份額仍會穩(wěn)步增

9、加。圖表 3：半導體設備銷售額區(qū)域分拆來源：Wind 國金證券研究所半導體設備整體發(fā)展動力: 先進制程的推進從 1960s 開始集成電路商用化以來，制程從 10um 到最新的 7nm，大約基本每5 年左右半導體制程提升一代，每一代的性能與功耗都會大幅度提升。制程提升的動力就是下游電子行業(yè)的對于算力的需求的不斷提高。- 6 -行業(yè)深度研究集成電路新的制程工藝需求更新的半導體設備。但需要注意的是即便制程更新?lián)Q代，并不是所有步驟的機器都需要更換，只有最關鍵的步驟才需要更新。以最貴的設備極紫外光刻機（EUV）為例：晶片在從空白硅片到填滿上億個晶 體管的過程中，需要經(jīng)過很多個步驟，而其中很多步驟都需要經(jīng)

10、過光刻工藝。 而光刻機就是實施光刻的關鍵。在 14nm 工藝及以上制程，193nm 沉浸式光刻機可以滿足需求。但到了 14nm 制程以后，傳統(tǒng)的光刻機遇到技術瓶頸，需要采用極紫外光刻機。極紫外光刻機（EUV）以波長為 13.5 納米的極紫外光作為光源的光刻技術，目標市場是先進制程 7nm 工藝。而機器單價也升到 1 億歐元。公司與國際巨頭比較從營收規(guī)模來看，公司目前市占率不高，成長空間較大。綜合毛利率方面也略低于國際巨頭平均水平，但差距不大。我們分析原因在于過去三年公司產(chǎn)品處于搶市場份額階段，犧牲部分毛利率有望增加市占率。未來隨著產(chǎn)品逐步受到認可，毛利率有望達到世界平均水平。費用率方面公司顯著

11、高于世界一流公司水平。我們分析主要是銷售費用與研發(fā) 費用占比較高，這與公司目前競爭地位有關。預計未來研發(fā)費用仍會持續(xù)增加， 銷售費用率會逐步下降。圖表 4：世界主流廠商與中國廠商財務數(shù)據(jù)對比公司201620172018營收（十億$）市占率毛利率營業(yè)利潤率營收（十億$）市占率毛利率營業(yè)利潤率營收（十億$）市占率毛利率營業(yè)利潤率Applied Materials10.8325.77%41.67%18.45%14.5426.93%44.93%25.25%17.2527.51%45.31%26.44%LamResearch5.8914.01%44.49%18.25%8.0114.84%44.97%23

12、.74%11.0817.67%46.62%29.01%Tokyo Electron5.9114.07%40.25%17.60%7.2014.10%40.30%19.41%10.6216.94%42.01%24.39%ASML7.7118.35%44.81%24.40%7.1914.00%45.03%27.57%10.9417.45%45.97%27.10%KLA-Tencor2.987.10%61.02%28.76%3.485.50%63.00%33.71%4.046.44%64.13%36.07%長川科技0.020.05%59.67%22.52%0.030.06%57.10%29.95%0.

13、030.06%N/AN/A北方華創(chuàng)0.240.57%39.73%-27.18%0.330.61%36.59%8.83%0.490.78%N/AN/A中微半導體0.090.22%42.52%-57.79%0.140.27%38.59%5.03%0.240.39%35.50%8.98%來源：公司公告 國金證券研究所公司所處領域成長性好從公司主營業(yè)務來講，主要是刻蝕（營收占比 34 %）和 MOCVD（營收占比50%）兩大產(chǎn)品。刻蝕設備在集成電路設備領域中成長性最好2018 年刻蝕設備市場規(guī)模行業(yè)現(xiàn)在約為 155 億美金，預計未來 5 年刻蝕的市場增速將超過半導體設備平均增速，或?qū)⑦_到 15%。成長

14、邏輯：先進集成電路制造越來越復雜，如同建幾十層的房屋，工藝節(jié)點從90nm 一路前進到現(xiàn)在 14nm，制程越先進，對于“房子”里面結構的微縮所需工藝要求越高，故此對于刻蝕工藝的需求越來越高。直接導致集成電路制造工序愈為復雜。根據(jù) SEMI 統(tǒng)計，20 納米工藝所需序工藝約為 1,000 道，而 10 納米工藝和 7 納米工藝所需序已超過 1,400 道?？涛g設備銷售額占總設備比例已經(jīng)從 5 年前 15%上升到 25%。未來 3D nand、先進封裝(硅通孔 TSV)將進一步增加對于刻蝕設備的需求。- 7 -行業(yè)深度研究圖表 5：細分設備銷售額占比圖表 6：設備占比趨勢來源：招股書、國金證券研究所

15、來源：招股書、國金證券研究所從競爭結構來看，刻蝕機市場還是被國外廠商所把控，以美國、日本廠商設備為主。但公司未來有望在刻蝕領域持續(xù)占領市場份額。公司在整體全球市場中份額可以忽略不計。圖表 7：2017 刻蝕機市場份額圖表 8：中微刻蝕機銷量、單價201620172018銷量（腔）563371單價（百萬元/腔）8.408.767.97毛利率43.13%38.37%47.52%來源：公司公告、國金證券研究所來源：公司公告、國金證券研究所下游客戶：公司目前產(chǎn)品是臺積電 7nm baseline 產(chǎn)品，同時參與研發(fā) 5nm 工藝。 我們預計長江存儲、合肥長鑫等國內(nèi)晶圓廠將對公司未來營收增長帶來很大動力

16、。價格與毛利率趨勢：我們認為刻蝕行業(yè)未來需求會持續(xù)擴大，同時公司產(chǎn)品競爭力逐步提升，ASP 有望提高，且毛利率有望保持向上趨勢。MOCVD 將受益于新一代顯示技術目前 LED 芯片制造主流設備為 MOCVD（金屬有機化學氣相淀積），之前被國外公司壟斷，公司從 2010 年開始研發(fā) MOCVD，打破國外公司壟斷。公司只用了三年時間把 MOCVD 出貨量從 0 做到 100 腔。公司 MOCVD 出貨量已經(jīng)穩(wěn)居前列，2017 年市占率 30%；預計 2018 年市占率超過 50%。- 8 -行業(yè)深度研究圖表 9：Mocvd 保有量和新增量圖表 10：中微 MOCVD 出貨量2016A2017A20

17、18A銷量（腔）357106單價（百萬元/腔）5.199.307.85毛利率33.82%38.13%26.33%來源：公開資料整理、國金證券研究所來源：招股書、國金證券研究所ASP 與利潤率趨勢：公司 MOCVD 自從 2016 年量產(chǎn)，2017 年迅速搶占市場，量價齊升，主要原因在于 1）LED 行業(yè) 2017 年大幅擴產(chǎn)，需求增加 2）公司產(chǎn)品競爭力不輸國際大公司。 2018 年價格下滑，與公司降價搶占市場的經(jīng)營策略有關，也與市場需求相關。未來我們認為隨著公司新一代產(chǎn)品的推出，ASP 與毛利率均有望上行。公司過去三年 MOCVD 出貨量爆發(fā)的原因之一：LED 行業(yè)擴產(chǎn)中國公司在 LED 芯

18、片行業(yè)已經(jīng)占領全球 50%以上市場份額。2016-2017 年主要廠商三安光電、華燦光電等大幅擴張產(chǎn)能，造成了對 MOCVD 需求的拉升。MOCVD 兩年合計新增量超過 400 臺，超過 2012-2015 年合計總量。圖表 11：LED 芯片的產(chǎn)值（億）圖表 12：LED 產(chǎn)能來源：wind 國金證券研究所來源：觀研天下 國金證券研究所MOCVD 未來需求動力：MiniLED/MicroLED除了傳統(tǒng) LED 行業(yè)，新型顯示技術發(fā)展將對 MOCVD 有拉動作用。市場上對室內(nèi)顯示產(chǎn)品顯示效果的不斷追求，LED 產(chǎn)品不斷往更小的間距發(fā)展。追求高解析度已經(jīng)成為行業(yè)發(fā)展和進步的一個重要方向。在繼普通

19、 LED 顯示屏以后， 小間距顯示屏（間距 250um），MiniLED( 間距 100um)，MicroLED( 間距小于 100um)將逐步走上商業(yè)舞臺。從先后順序來看，2019 年消費者有望最先看到搭載 Mini LED 背光的終端產(chǎn)品。Mini LED 背光應用所采用的 LED 顆數(shù)用量要比傳統(tǒng) LED 背光多 50 倍以上， 從筆記本電腦約 8,000 顆，到 65 英寸電視用量約 10 萬到 30 萬顆。下游應用主要以智能手機、電視等消費電子顯示設備為主。與 MiniLED 競爭的主要對手是 OLED。- 9 -行業(yè)深度研究圖表 13：2018-2022 年 MiniLED 市場規(guī)

20、模預測（億）圖表 14：2018-2022 年 MicroLED 市場規(guī)模預測（億）來源：招股書、國金證券研究所來源：招股書、國金證券研究所半導體行業(yè)發(fā)展是國家戰(zhàn)略，相關政策支持行業(yè)發(fā)展半導體作為電信息新產(chǎn)業(yè)的基礎和核心，國家出臺了一系列扶持政策：圖表 15：行業(yè)扶持政策梳理來源：招股書、國金證券研究所- 10 -行業(yè)深度研究公司概況中微半導體設備（上海）股份有限公司（以下簡稱“公司”）總部位于上海，主要從事半導體設備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要業(yè)務是開發(fā)大型真空的微觀器件工藝設備，包括等離子體刻蝕設備和薄膜沉積設備。股權結構：公司股權相對分散。中微公司第一大股東上海創(chuàng)投的持股比例為20.02%，

21、實控人為上海國資委；第二大股東巽鑫投資的持股比例為 19.39%， 實控人為國家集成電路產(chǎn)業(yè)基金。創(chuàng)始人尹志堯等 8 名自然人持有 3.6%股份。公司主營業(yè)務收入來源按產(chǎn)品分類可分為專用設備、備品備件和設備維護三個部分，專業(yè)設備的收入占比達到 85.29%。其中，專業(yè)設備主要分為刻蝕設備和MOCVD 設備。圖表 16：2018 財務數(shù)據(jù)圖表 17：2018 專用設備拆分來源：招股書、國金證券研究所來源：招股書、國金證券研究所圖表 18：2018 公司主營業(yè)務情況表來源：招股書、國金證券研究所行業(yè)深度研究- 11 -圖表 19：公司產(chǎn)品演變情況來源：招股書、國金證券研究所圖表 20：公司股權結構

22、來源：招股書、國金證券研究所- 12 -行業(yè)深度研究財務分析模型假設中國晶圓廠持續(xù)擴產(chǎn)與臺積電 5nm 制程研發(fā)將給公司刻蝕業(yè)務帶來增長動力，出貨量上升的同時 ASP 價格也將隨著產(chǎn)品迭代上升。產(chǎn)品市占率逐步提升。MiniLED MicroLED 等顯示技術將推動 LED 廠商新一輪擴產(chǎn)，產(chǎn)品市占率穩(wěn)定上漲。收入未考慮配件收入，僅包括設備收入。圖表 21：設備收入預測（百萬）2016A2017A2018A2019E2020E2021E收入15.58530.32832.0695011761400MOCVD增速3304.74%56.90%14.2%23.8%19.0%毛利率33.82%38.13%26.33%36%33%30%收入470.36288.96565.618509901330刻蝕增速-38.57%95.74%50.3%16.5%34.3%毛利