白酒行業(yè)中期策略：白飲酒料龍頭地位穩(wěn)固后續(xù)估值或重構(gòu)

1、 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款目錄 HYPERLINK l _bookmark0 1、近期白酒板塊情況回顧4 HYPERLINK l _bookmark6 2、宏觀環(huán)境及白酒板塊財(cái)務(wù)橫向?qū)Ρ? HYPERLINK l _bookmark7 行業(yè)發(fā)展有望向好7 HYPERLINK l _bookmark10 減稅對行業(yè)產(chǎn)生較為實(shí)質(zhì)的利好7 HYPERLINK l _bookmark12 3、白酒板塊 2018 年及 2019 年一季度業(yè)績回顧9 HYPERLINK l _bookmark13 行業(yè)整體基本面未變，上市公司業(yè)績穩(wěn)定9 HYPERLINK l _bookmar

2、k17 高端白酒量價(jià)齊升，賣方市場穩(wěn)固10 HYPERLINK l _bookmark23 大眾品明星市占率提升，全國化加速12 HYPERLINK l _bookmark29 二三線名酒出現(xiàn)分化，持續(xù)結(jié)構(gòu)升級的公司將得到突破15 HYPERLINK l _bookmark35 4、投資建議17 HYPERLINK l _bookmark37 5、風(fēng)險(xiǎn)提示19 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1：2019.1.1-5.16 食品飲料子板塊累計(jì)收益率（%）4 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2：20

3、19 年 5 月 16 日申萬 28 個(gè)一級行業(yè) PE 及年初至 5 月 15 日增長5 HYPERLINK l _bookmark3 圖 3：2019 年 5 月 16 日食品飲料子行業(yè) PE 及年初至 5 月 15 日增長5 HYPERLINK l _bookmark4 圖 4：白酒公司市盈率走勢（倍）6 HYPERLINK l _bookmark5 圖 5：白酒公司分組市盈率走勢（倍）6 HYPERLINK l _bookmark8 圖 6：社會消費(fèi)品零售總額及增長率7 HYPERLINK l _bookmark9 圖 7：消費(fèi)對 GDP 累計(jì)同比貢獻(xiàn)率（%）7 HYPERLINK l

4、_bookmark14 圖 8：全國白酒產(chǎn)量及增長率9 HYPERLINK l _bookmark15 圖 9：規(guī)模以上白酒生產(chǎn)經(jīng)營指標(biāo)（%）9 HYPERLINK l _bookmark18 圖 10：高端白酒營業(yè)總收入同比增長率(%)11 HYPERLINK l _bookmark19 圖 11：高端白酒歸屬母公司股東的凈利潤(%)11 HYPERLINK l _bookmark20 圖 12：2018 年高端白酒收入、銷量及價(jià)格增速（%）12 HYPERLINK l _bookmark21 圖 13：高端白酒銷售毛利率(%)12 HYPERLINK l _bookmark22 圖 14：

5、高端白酒凈資產(chǎn)收益率(扣除非經(jīng)常損益)(%)12 HYPERLINK l _bookmark24 圖 15：順鑫農(nóng)業(yè)及山西汾酒低價(jià)酒收入增速（%）13 HYPERLINK l _bookmark25 圖 16：順鑫農(nóng)業(yè)及山西汾酒低價(jià)酒毛利率（%）13 HYPERLINK l _bookmark26 圖 17：順鑫農(nóng)業(yè)及山西汾酒低價(jià)酒省外業(yè)務(wù)占比（%）14 HYPERLINK l _bookmark27 圖 18：部分大眾酒市場占有率對比（%）14 HYPERLINK l _bookmark28 圖 19：牛欄山及山西汾酒低價(jià)酒收入占公司業(yè)務(wù)收入比例（%）15 HYPERLINK l _book

6、mark30 圖 20：2018 年二三線名酒業(yè)績增長及 ROE（%）15 HYPERLINK l _bookmark31 圖 21：2019 年一季度二三線名酒業(yè)績增長及 ROE（%）15 HYPERLINK l _bookmark32 圖 22： 2018 年二三線名酒銷售收入及增速16 HYPERLINK l _bookmark11 表 1：增值稅下調(diào)對白酒公司影響測算8 HYPERLINK l _bookmark16 表 2：食品飲料子板塊 2018 年及 2019 年一季度財(cái)務(wù)指標(biāo)比較（%）10 HYPERLINK l _bookmark33 表 3：2018 年二三線名酒銷量及平均

7、價(jià)格對比16 HYPERLINK l _bookmark34 表 4：二三線名酒預(yù)收款增長及占比17 HYPERLINK l _bookmark36 表 5：重點(diǎn)公司估值情況181、近期白酒板塊情況回顧圖 1：2019.1.1-5.16 食品飲料子板塊累計(jì)收益率（%）8070605040302010SWSWSWSWSWSWSWSWSWSW0白其啤酒他酒酒類調(diào)乳食軟味品品飲發(fā)綜料酵合品黃肉葡酒制萄品酒 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款資料來源：WIND， 2019年1月1日至4月30日，食品飲料10個(gè)子板塊收益率均高于10%，其中白酒以67.7%排名第一，其他酒類（56.51

8、%）、啤酒（36.63%）分列二、三名，黃酒（11.06%）排名墊底。白酒明顯領(lǐng)跑板塊驗(yàn)證了我們此前的判斷。估值方面，食品飲料板塊自2018年10月30日起，由外資掀起了估值修復(fù)的行情，四個(gè)半月的時(shí)間里，板塊的PE增幅達(dá)40.19%，在申萬一級行業(yè)中排名第4，僅落后農(nóng)林牧漁、通信及非銀板塊。由于外資對龍頭白酒大幅度增持，白酒在板塊中領(lǐng)漲，PE四個(gè)半月間增長了43.93%。然而即使如此，我們依然認(rèn)為白酒估值仍有上升空間。2019年4月30日，食品飲料行業(yè)市盈率為30.32倍，在申萬28個(gè)一級行業(yè)中排名第六，環(huán)比2019年初提高3名?？梢钥吹脚c收益率排名相比，板塊的估值實(shí)則不高。板塊中，其他酒類（

9、57.12倍）、調(diào)味發(fā)酵品（50.16倍）及啤酒（48.75 倍）排名前三，白酒雖然在2019年前四個(gè)月市盈率增長（42.56%）在板塊中排名第二，但絕對值僅以29.14倍排名板塊第七。在申萬227個(gè)三級行業(yè)中，白酒排名第97，即42.7%，環(huán)比2019年初上升20名，排名的提 升較為明顯，但與其優(yōu)秀的盈利能力及穩(wěn)定的業(yè)績增長相比估值水平仍然較低。圖 2：2019 年 5 月 16 日申萬 28 個(gè)一級行業(yè) PE 及年初至 5 月 15 日增長7060%6050%5040%4030%3020%2010%100%SWSW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW S

10、W SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SWSW0-10%國 計(jì) 農(nóng)防 算 林軍 機(jī) 牧工 漁通 醫(yī) 食信 藥 品生 飲物 料有 電 休 電色 氣 閑 子金 設(shè) 服屬 備 務(wù)機(jī) 傳 輕 非械 媒 工 銀設(shè) 制 金備 造 融紡 公 交織 用 通服 事 運(yùn)裝 業(yè) 輸綜 化 家 采合 工 用 掘電器商 汽 建 建業(yè) 車 筑 筑貿(mào) 材 裝易 料 飾房 鋼 銀地 鐵 行產(chǎn) HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款PE（整體法，剔除負(fù)值）（倍）PE增長率（右）資料來源：WIND， 圖 3：2019 年 5 月 16 日食品飲料子行業(yè) PE 及年初至 5 月 15

11、日增長60140%50120%40100%80%3060%2040%1020%SWSWSWSWSWSWSWSWSWSW00%其 調(diào) 啤 黃 乳 食 白 葡 肉 軟他 味 酒 酒 品 品 酒 萄 制 飲酒 發(fā)綜酒 品 料類 酵合品PE（整體法，剔除負(fù)值）（倍）PE增長率(右）資料來源：WIND， 截至2019年4月30日，白酒板塊整體市盈率（剔除負(fù)值）為29.14倍，略高于歷史平均水平，分別超越一年中樞及三年中樞11.87%及5.25%。分產(chǎn)品來看，自2015年以來，高端白酒公司的估值穩(wěn)步回升，在整體子板 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款塊中從墊底變?yōu)榈谝幻?，我們認(rèn)為這主要是

12、由于消費(fèi)升級使得市場向頭部品牌快速集中，高端白酒的業(yè)績呈現(xiàn)出了快速恢復(fù)、穩(wěn)定性增強(qiáng)的趨勢。另外，大眾酒方面，由于順鑫農(nóng)業(yè)不斷的聚焦主業(yè)，牛欄山正在快速成為全國化的民酒龍頭，估值快速向一線白酒公司靠攏。而次高端和地域性酒企方面，由于競爭加劇及業(yè)績分化，估值在白酒板塊中的排名出現(xiàn)下移。圖 4：白酒公司市盈率走勢（倍）12010080604020010430011031020430021031030430031031040430041031050430051031060430061031070430071031080430081031090430091031100430101031110430111

13、0311204301210311304301310311404301410311504301510311604301610311704301710311804301810311904300白酒一年中樞三年中樞資料來源：WIND， 圖 5：白酒公司分組市盈率走勢（倍）70605040302015010915030915050915070915090915110916010916030916050916070916090916110917010917030917050917070917090917110918010918030918050918070918090918110919010919030

14、910高端白酒次高端白酒區(qū)域龍頭白酒三四線白酒資料來源：WIND， 2、宏觀環(huán)境及白酒板塊財(cái)務(wù)橫向?qū)Ρ刃袠I(yè)發(fā)展有望向好從1992年開始，白酒大體上經(jīng)歷了2個(gè)大周期。從GDP及社會消費(fèi)品零售總額增速來看，自1992年以進(jìn)一步深化改革開放為開端，我國經(jīng)歷了2年左右的經(jīng)濟(jì)快速增長，消費(fèi)增速不斷提升，在此階段，大部分白酒公司量價(jià)齊升，五糧液、沱牌等公司初步確立了領(lǐng)先地位。1994-1995年， 由于信用過度膨脹中國經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)危機(jī)，疊加此后的亞洲金融危機(jī)，中國消費(fèi)增速持續(xù)下滑，在此期間，白酒行業(yè)亦出現(xiàn)較大幅度調(diào)整。經(jīng)過近七年的修復(fù)，中國經(jīng)濟(jì)自2002年因加入WTO及國內(nèi)深化改革開始企穩(wěn)回升，白酒又一次迎

15、來黃金發(fā)展階段。白酒的產(chǎn)量增長于2011年再次出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，由于經(jīng)濟(jì)增速下滑，政府壓縮開支，2012年八項(xiàng)規(guī)定出臺，高端白酒受到沉重打擊。整體上看，目前白酒的產(chǎn)量增速僅10%上下，我們判斷行業(yè)仍然處于第二個(gè)大周期之中，但2012-2018年已經(jīng)過去6年， 疊加中國經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)增速或?qū)⑵蠓€(wěn)，中長期來看，白酒行業(yè)產(chǎn)量及業(yè)績增速有望改善。圖 6：社會消費(fèi)品零售總額及增長率圖 7：消費(fèi)對 GDP 累計(jì)同比貢獻(xiàn)率（%）40,00030,00020,00010,0000409080307020601050409103930395039703990301030303050307030903110313031503

16、170319030302010090309091003100911031109120312091303130914031409150315091603160917031709180318091903社會消費(fèi)品零售總額（億元）0社會消費(fèi)品零售總額同比增長率（%）（右） HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 減稅對行業(yè)產(chǎn)生較為實(shí)質(zhì)的利好2019年3月5日，十三屆全國人大二次會議政府工作報(bào)告中提出自4月1日 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款起，制造業(yè)等行業(yè)的稅率將從16%降至13%。當(dāng)前白酒稅收主要由增值稅與消費(fèi)稅構(gòu)成，雖

17、然增值稅是價(jià)外稅，并不直接影響利潤多少，但可以通過影響收入和稅金及附加間接影響利潤。增值稅下調(diào)對凈利潤的利好程度主要由上游供應(yīng)商價(jià)格及廠商的出廠價(jià)調(diào)整來決定。白酒公司的上游主要為包裝印刷業(yè)及糧食種植業(yè)，由于行業(yè)競爭激烈、公司自有包裝子公司、國家農(nóng)業(yè)補(bǔ)助等因素，白酒供應(yīng)商的議價(jià)能力較弱，預(yù)計(jì)廠商的不含稅成本受影響不大。廠商與經(jīng)銷商的博弈方面，我們判斷部分廠商會通過折扣、費(fèi)用支持等途徑與經(jīng)銷商分享增值稅下調(diào)帶來的利潤增厚，但是利潤空間仍可觀。目前高端白酒的賣方市場地位穩(wěn)固，供需仍然偏緊，廠家定價(jià)能力較強(qiáng)，且五糧液、瀘州老窖的價(jià)格提升也不會因?yàn)榻刀惗Ｖ?。二三線白酒仍然在尋求結(jié)構(gòu)化升級及品牌形象提升

18、，增值稅下調(diào)不會影響整體價(jià)格策略。因此，我們認(rèn)為下調(diào)增值稅將會為白酒公司帶來較為實(shí)質(zhì)的利好。我們以2018年業(yè)績?yōu)榛鶞?zhǔn)，對白酒上市公司進(jìn)行了增值稅對利潤的影響測算。假設(shè)產(chǎn)品價(jià)格不變，進(jìn)項(xiàng)稅和銷項(xiàng)稅的稅率一致，即增值稅減稅部分則為利潤增厚部分。我們分別測算了廠商實(shí)際享受減稅3%、2%、1%三檔，預(yù)計(jì)大部分公司將會享受到2%左右的實(shí)際減稅。證券簡稱增值稅減稅額（萬元）凈利潤增厚空間（ ）實(shí)際享受實(shí)際享受實(shí)際享受實(shí)際享受實(shí)際享受 減稅點(diǎn) 3減稅點(diǎn) 2減稅點(diǎn) 1減稅點(diǎn) 3減稅點(diǎn) 2金種子酒838.50山西汾酒5,875.35老白干酒1,214.66酒鬼酒748.38迎駕貢酒1,950.90口子窖3,6

19、66.64瀘州老窖7,804.14舍得酒業(yè)790.23古井貢酒3,038.03五糧液20,066.52水井坊804.15貴州茅臺48,094.23順鑫農(nóng)業(yè)832.65伊力特298.73559.003,916.90809.77498.921,300.602,444.435,202.76526.822,025.3513,377.68536.1032,062.82555.10199.16279.501,958.45404.89249.46650.301,222.212,601.38263.411,012.686,688.84268.0516,031.41277.5599.588.16%3.77%3.

20、47%3.36%2.50%2.39%2.22%2.12%1.75%1.43%1.39%1.27%1.14%0.69%5.44%2.51%2.31%2.24%1.67%1.59%1.48%1.41%1.16%0.95%0.93%0.85%0.76%0.46%實(shí)際享受減 稅 點(diǎn)12.72%1.26%1.16%1.12%0.83%0.80%0.74%0.71%0.58%0.48%0.46%0.42%0.38%0.23%表 1：增值稅下調(diào)對白酒公司影響測算洋河股份3,546.86金徽酒41.56今世緣87.062,364.5727.7158.041,182.2913.8529.020.44%0.16%

21、0.08%0.29%0.11%0.05%0.15%0.05%0.03%資料來源：WIND， 3、白酒板塊 2018 年及 2019 年一季度業(yè)績回顧3.1 行業(yè)整體基本面未變，上市公司業(yè)績穩(wěn)定整體來看，行業(yè)目前基本面沒有變化。自2012年遭遇八項(xiàng)規(guī)定重創(chuàng)后， 產(chǎn)量增速大幅下滑，2015年后增速有所企穩(wěn)，但經(jīng)過三年的增長，2018 年行業(yè)整體產(chǎn)量又一次出現(xiàn)負(fù)增長，引發(fā)市場擔(dān)憂。我們認(rèn)為，經(jīng)歷了三年復(fù)蘇，尤其是2017年全行業(yè)的高基數(shù)、庫存提升、競爭加劇，使得2018年三季度進(jìn)入了階段性的調(diào)整期，放眼大周期看，行業(yè)仍然在L型底部，但也無需擔(dān)憂。第一，由于消費(fèi)的持續(xù)升級及開始實(shí)行的增值稅下調(diào)，行業(yè)的

22、利潤增長2019年或維持較高增速，較大幅度超越銷量增速， 行業(yè)整體盈利能力會得到持續(xù)提升。第二，馬太效應(yīng)加劇，強(qiáng)者更強(qiáng)， 利好大部分上市公司。圖 8：全國白酒產(chǎn)量及增長率圖 9：規(guī)模以上白酒生產(chǎn)經(jīng)營指標(biāo)（%）2001501005006040200-2000030103020303030403050306030703080309031003110312031303140315031603170318031903-4040 20152016201720183020100-10-20產(chǎn)量白酒（萬千升）產(chǎn)量白酒同比增長率（%）（右）企業(yè)數(shù)量增長率銷售收入增長率利潤總額增長率 HYPERLINK / 請

23、務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 從2018年及2019年一季度業(yè)績來看，食品飲料行業(yè)成長能力及穩(wěn)定性具有比較優(yōu)勢。食品飲料板塊2018年?duì)I收、歸母凈利潤增速及ROE分別為 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款13.48%、26.13%、19.20%，在28個(gè)申萬一級行業(yè)中分別排名第11、第5及第2名，2019年一季度分別排名第12、第10及第1名，板塊的盈利能力仍然傲視群雄。聚焦白酒板塊，2018年板塊ROE達(dá)24.82%，在227個(gè)申萬三級行業(yè)中排名第4，2019年一季度則超越非金屬新材料、空調(diào)及肉制品躍升第一。白酒行業(yè)的營收、凈利潤增長

24、也較為亮眼，2018年?duì)I收、利潤總額增長為25.47%、33.39%，分別排申萬三級行業(yè)中的14.5%及18.5%，2019年一季度在高基數(shù)下分別排在16.7%及26.9%。在食品飲料子行業(yè)中，上述指標(biāo)白酒均排名前兩名，大部分公司2019年一季度業(yè)績迎來開門紅。2018 營2019Q12018 利收 增 長營 收 增潤 總 額 率長率增長率白酒25.47調(diào)味發(fā)酵品13.02肉制品2.83軟飲料4.93乳品11.40食品綜合12.29葡萄酒3.01啤酒1.90黃酒-2.65其他酒類-9.6022.3313.486.140.1114.398.79-8.008.03-9.06-3.7933.3923

25、.276.638.587.8617.25-2.413.10-24.45546.082019Q1利 潤 總額 增 長率27.5317.1814.82-7.3212.3115.92-0.4717.34-17.6558.462018ROE攤薄(整體法)2019Q1ROE攤薄(整體法)2018ROE2019Q1ROE增長率增長率24.8221.2725.8017.1713.4111.946.444.503.075.328.976.806.775.515.233.603.172.251.891.4312.323.1010.510.7711.0226.44-4.4030.932.454.363.061.9

26、0-12.29-4.83-10.7619.27-31.39-18.361,612.08176.09表 2：食品飲料子板塊 2018 年及 2019 年一季度財(cái)務(wù)指標(biāo)比較（%）資料來源：WIND， 高端白酒量價(jià)齊升，賣方市場穩(wěn)固業(yè)績穩(wěn)定增長，市場占有率提升。高端白酒2018年業(yè)績在2017年的高基數(shù)下仍然實(shí)現(xiàn)了較為穩(wěn)定的增長，雖然茅臺在2018年三季度收入增長不達(dá)預(yù)期，但四季度的強(qiáng)勁需求仍使全年業(yè)績超26%，超出市場預(yù)期，也高于公司23%的業(yè)績預(yù)報(bào)。不僅茅臺業(yè)績亮眼，2018年五糧液、瀘州老窖營業(yè)收入增速分別為32.61%、25.6%，均超自身及市場預(yù)期。同期行業(yè)整體收入增速12.88%，白酒上

27、市公司整體25.47%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。2019年一季度，茅臺、五糧液、瀘州老窖的營收增長分別為22.21%、26.57%及23.72%，增速均超過20%，在高基數(shù)下實(shí)現(xiàn)開門紅。圖 10：高端白酒營業(yè)總收入同比增長率(%)圖 11：高端白酒歸屬母公司股東的凈利潤(%)150100500-50200150100502019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q10-502019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q4

28、2016Q32016Q22016Q1貴州茅臺五糧液瀘州老窖貴州茅臺五糧液瀘州老窖 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 賣方市場穩(wěn)固，三家公司噸價(jià)顯著上漲，盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。三家公司噸價(jià)的提升主要原因有二：一是在2017年底至2018年初均上調(diào)了高端產(chǎn)品的出廠價(jià)，普飛、普五、國窖1573分別提升了18.3%、7%及9.5%。二是結(jié)構(gòu)升級明顯，貴州茅臺的非標(biāo)產(chǎn)品、五糧液的1618及低度五糧液無論在價(jià)格還是銷量上都實(shí)現(xiàn)了較為可觀的增長，而國窖系列收入占比已經(jīng)接近50%，較同期提升了約3個(gè)百分點(diǎn)。噸價(jià)的上漲使得三家公司的銷售毛利率穩(wěn)步提升，五

29、糧液及老窖的ROE快速上移。而支撐三大公司盈利能力增強(qiáng)的本質(zhì)原因?qū)嶋H上是高端白酒極為穩(wěn)固的賣方市場地位。在高需求下，茅臺已經(jīng)維持了近3年的缺貨狀態(tài)，目前雖處于淡季，其一批價(jià)格仍維持1900元，與2019年春節(jié)比小幅上升，與2018年情況相近， 終端價(jià)格與建議零售價(jià)價(jià)差不斷擴(kuò)大。瀘州老窖為了提升品牌價(jià)值，自2018年10月起全線控貨，一批價(jià)格目前已經(jīng)提升至760元附近，稀缺度及市場認(rèn)可度顯著提升。五糧液則是趁競品或缺貨或控貨期間推出第七代五糧液收藏版，量價(jià)齊升。實(shí)際上，高端白酒一批價(jià)格的增長，就是經(jīng)銷商與消費(fèi)者需求及信心的增長。此外，茅五瀘三家公司凈經(jīng)營現(xiàn)金流的同比增長分別為87%、26%、16

30、%，較高的增速也印證了經(jīng)銷商打款的積極性。圖 12：2018 年高端白酒收入、銷量及價(jià)格增速（%）50茅臺五糧液瀘州老窖403020100-10收入增速銷量增速價(jià)格增速資料來源：WIND， 圖 13：高端白酒銷售毛利率(%)圖 14：高端白酒凈資產(chǎn)收益率(扣除非經(jīng)常損益)(%)100806040202019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12015Q42015Q32015Q22015Q10貴州茅臺五糧液瀘州老窖151052019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12

31、017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12015Q42015Q32015Q22015Q10貴州茅臺五糧液瀘州老窖 線性(貴州茅臺) 線性(五糧液) 線性(瀘州老窖) HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 此外，值得注意的是，由于消費(fèi)稅的調(diào)整，三家公司2018年稅金及附加增幅較大。2019年，隨著該因素對財(cái)務(wù)表現(xiàn)的影響基本緩解以及增值稅下調(diào)，高端白酒的利潤空間進(jìn)一步被打開。大眾品明星市占率提升，全國化加速消費(fèi)升級紅利逐步擴(kuò)大。白酒最后一個(gè)享受消費(fèi)升級的檔位是低檔白酒（即大眾酒）。201

32、5 -2016年，業(yè)態(tài)分散及宏觀不景氣使得大量小廠退出，低檔酒總產(chǎn)量下滑。而遭遇八項(xiàng)規(guī)定的被動降價(jià)后，名優(yōu)酒企為了 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款快速重塑品牌形象，將更多的資源傾斜給中高端產(chǎn)品，大部分廠家的低端白酒均呈現(xiàn)增長低迷的狀態(tài)。然而隨著低線城市居民及農(nóng)村居民可支配收入的不斷提升，消費(fèi)者對大眾酒品質(zhì)產(chǎn)生了更高要求，對品牌的依賴程度更高，價(jià)低質(zhì)高的品牌光瓶酒開始成為消費(fèi)大趨勢。在此背景下，主打低端白酒、規(guī)模效應(yīng)顯著且品質(zhì)優(yōu)良的牛欄山以及口味出眾、性價(jià)比極高的汾酒玻汾自2016年以來收入增速及銷售量增幅顯著?？梢钥吹剑诰频牡蛢r(jià)酒及牛欄山的收入增速相關(guān)度極高，在2017

33、 年年底同時(shí)提速，并在2018年中分別達(dá)到84%及62%的增速頂峰，2018 年全年分別為60%、44%，大幅超越市場預(yù)期。由于2018年受到消費(fèi)稅上調(diào)、紙箱、玻璃等包材漲價(jià)等影響，牛欄山及玻汾的毛利率受到一定影響。另外，牛欄山毛利率的降低更多地與其調(diào)費(fèi)用投放方式（即經(jīng)銷商承擔(dān)市場推廣費(fèi)用、廠商提高產(chǎn)品折扣）有關(guān)； 玻汾毛利率下降則與其開始全國化布局，營銷費(fèi)提高有關(guān)。但隨著消費(fèi)稅上調(diào)對利潤增速的影響基本結(jié)束、增值稅下調(diào)，包材2019年價(jià)格或穩(wěn)定以及規(guī)模效應(yīng)的不斷增強(qiáng)，我們認(rèn)為牛欄山與玻汾的盈利能力在2019 年將持續(xù)提升。圖 15：順鑫農(nóng)業(yè)及山西汾酒低價(jià)酒收入增速（%）圖 16：順鑫農(nóng)業(yè)及山西

34、汾酒低價(jià)酒毛利率（%）100%7080%6560%605540%5020%451606011609011612011703011706011709011712011803011806011809011812011506011509011512011603011606011609011612011703011706011709011712011803011806011809011812010%40順鑫農(nóng)業(yè)汾酒低價(jià)酒牛欄山汾酒低價(jià)酒資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 圖 17：順鑫農(nóng)業(yè)及山西汾酒低價(jià)酒省外業(yè)務(wù)占比（%）圖 18：部分大眾酒市場占有率對比（%）65%55%45%35%25%1

35、5%110701120701130701140701150701160701170701180101山西汾酒省外占比順鑫農(nóng)業(yè)省外占比64202011201220132014201520162017牛欄山玻汾（估算）勁酒紅星老村長 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 牛欄山銷售基本呈全國化鋪開態(tài)勢，汾酒加速外埠市場拓展。自2011年起，牛欄山市占率快速提升，7年來從1.7%提升至逾5%，這主要是由于全國化布局以來外埠市場收入增速保持高增長。公司所有業(yè)務(wù)的外埠占比自2011年的22%上升至2018年的62%，而我們估計(jì)白酒外埠占比已從20

36、11年的約30%提升至2018年的超70%。2018年，牛欄山突破億元的省級市場達(dá)22個(gè)，較2018年增加4個(gè)，已經(jīng)基本成為全國化品牌。2018年，公司外埠市場增速近70%，其中長三角地區(qū)營收、湖南等地增速迅猛。我們認(rèn)為這是公司外埠業(yè)務(wù)快速發(fā)展的開端。2018年公司預(yù)收款增長49.37%，白酒業(yè)務(wù)預(yù)收款/營業(yè)收入約為1.9%，在板塊中排名第三，經(jīng)銷商打款積極性較高，且公司是2018年為數(shù)不多的銷售量超過生產(chǎn)量的公司，渠道動向良好。我們預(yù)計(jì)2019年公司外埠業(yè)務(wù)增速仍將突破50%， 公司的目標(biāo)也明確要將牛欄山打造成民酒第一酒。玻汾方面，雖然從市占率不及排名靠前的大眾酒品牌，但其發(fā)展速度不容小覷。

37、首先，公司市占率自2015年提升速度在對比公司中最快（名酒旗下的純糧釀造低端酒性價(jià)比高，且50元左右的光瓶開始為更多人接受）。其次，玻汾在公司內(nèi)部營收占比不斷提升，從2014年的27%已經(jīng)提升至2018年的36%。2019年，公司戰(zhàn)略性支持玻汾的發(fā)展，除中汾集團(tuán)的10萬噸產(chǎn)能外將繼續(xù)建設(shè)10萬噸基酒基地，玻汾已經(jīng)被定為公司后續(xù)發(fā)展的主要力量。目前，玻汾已經(jīng)站在全國化的起跑線上，公司明確2019年要謀劃全國化市場的快速布局，與華潤協(xié)同或?yàn)椴７趲沓A(yù)期發(fā)展。圖 19：牛欄山及山西汾酒低價(jià)酒收入占公司業(yè)務(wù)收入比例（%）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0/p>

38、1160101170101180101汾酒低端酒收入/白酒業(yè)務(wù)收入牛欄山收入/公司總收入資料來源：WIND， 二三線名酒出現(xiàn)分化，持續(xù)結(jié)構(gòu)升級的公司將得到突破圖 20：2018 年二三線名酒業(yè)績增長及 ROE（%）圖 21：2019 年一季度二三線名酒業(yè)績增長及 ROE（%）140.0090.0040.00-10.00金 舍 老 水 山 古 口 今 酒 洋 伊 迎種 得 白 井 西 井 子 世 鬼 河 力 駕子 酒 干 坊 汾 貢 窖 緣 酒 股 特 貢80.0060.0040.0020.000.00-20.00老 水 古 今 舍 伊 山 金 口 酒 洋 迎 金白 井 井 世 得 力 西 種

39、子 鬼 河 駕 徽干 坊 貢 緣 酒 特 汾 子 窖 酒 股 貢 酒 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款酒 業(yè) 酒酒 酒份酒酒酒業(yè)酒 酒份 酒營收增長凈利潤增長ROE營收增長凈利潤增長ROE資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 部分公司持續(xù)較高增長，2019年一季度業(yè)績現(xiàn)分化。除皇臺以外，2018年二三線白酒上市公司均實(shí)現(xiàn)了營收、凈利潤雙增長，其中6家公司營收增速超25%，5家公司凈利潤增速超50%，凈利潤增速明顯高于收入。2019年，看到較為明顯的分化，收入增長排名前五的公司為老白干（56%）、古井貢（43%）、舍得（34%）、今世緣（31%）和酒鬼酒（30%），凈利

40、潤排名前五的為老白干（57%）、水井坊（41%）、古井貢（34%）、今世緣（26%）和舍得（25%）。而一季度金種子酒營收出現(xiàn)負(fù)增長，金徽酒凈利潤同期下降。需要注意的是，老白干的高增速主要來自于豐聯(lián)酒業(yè)的并表，長期來看增長可持續(xù)性較弱。圖 22： 2018 年二三線名酒銷售收入及增速25000002000000150000010000005000000洋古河井股貢份酒口今老迎子世白駕窖緣干貢酒水伊舍井力得坊特酒業(yè)金酒金徽鬼種酒酒子酒40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款銷售收入（萬元）收入增速

41、（%）（右）資料來源：WIND， 證券名稱水 井 坊 酒 鬼 酒 舍得酒業(yè)今 世 緣 山西汾酒口 子 窖 洋河股份古井貢酒金 徽 酒 金種子酒伊 力 特 迎駕貢酒老白干銷量（噸）9272.766877.0011998.0126812.0072450.6133429.63211606.7582818.7015189.6710510.6428813.4248271.4264003.44銷量增速（ ）平均價(jià)格（萬元/噸）價(jià)格增速（ ）增速排名-12.7030.3457.70118.2017.2414.406-13.2015.4242.402-0.5013.8627.20338.3012.8512.5

42、081.5012.6310.809-0.9010.8322.404-1.4010.2921.105-1.309.636.3011-26.208.3314.4072.007.092.701210.406.68-0.801328.705.139.8010表 3：2018 年二三線名酒銷量及平均價(jià)格對比資料來源：公司公告， 名優(yōu)酒企費(fèi)用率提升，競爭加劇。2018年，13家二三線白酒中，汾酒、老白干、舍得、酒鬼酒及今世緣等5家白酒營業(yè)成本增速超20%；共有5 家公司的營業(yè)成本增長速度超過營業(yè)收入，其中舍得、汾酒和老白干排名前三。酒鬼酒的銷售費(fèi)用增速達(dá)68.4%，排名第一，水井坊、山西汾酒和今世緣也均超

43、30%，次高端競爭加劇。這主要是在經(jīng)濟(jì)增速較低迷的宏觀形勢下，商務(wù)宴請的頻率降低，疊加前兩年的高基數(shù)，次高端酒企業(yè)績增長壓力較大，迫使公司加大費(fèi)用投放力度。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款整體來看，大部分名優(yōu)酒企正在致力于提升品牌形象，從而向中高端價(jià)格帶發(fā)展或擴(kuò)大優(yōu)勢，預(yù)收賬款的增長率和預(yù)收賬款占收入的比例也在一定程度上體現(xiàn)出大部分積極順應(yīng)消費(fèi)升級的品牌經(jīng)銷商信心更足。我們認(rèn)為，后續(xù)可以準(zhǔn)確抓住市場動態(tài)，持續(xù)結(jié)構(gòu)升級的公司或能有更大突破。證券代碼證券名稱2018 年預(yù)收賬款增長率12.44%337.48%7.92%-53.87%192.44%106.41%49.52%-4

44、4.96%-30.63%118.72%418.36%11.54%-86.06%-29.11%13.79%-8.15%-78.09%2019Q1 預(yù)收賬款增長率-70.92%34.79%-33.45%61.01%67.17%44.86%50.79%-25.15%111.90%442.57%0.56%-45.27%-85.87%108.74%39.36%-49.21%-22.45%預(yù)收款/收入*100600197.SH000596.SZ000860.SZ600702.SH600559.SH600199.SH600519.SH600809.SH000568.SZ000799.SZ603919.SH000858.SZ600779.SH603369.SH603198.SH603589.SH002304.SZ伊力特古井貢酒順鑫農(nóng)業(yè)舍得酒業(yè)老白干酒金種子酒貴州茅臺山西汾酒瀘州老窖酒 鬼 酒 金 徽 酒 五 糧 液 水 井 坊 今 世 緣 迎駕貢酒口子窖洋河股份2.542.101.951.851.731.641.611.111.050.810.600.550.200.190.160.150.08表 4：二三線名酒預(yù)收款增長及占比資料來源：WIND， 4、投資建議行業(yè)基本面未變，馬太效應(yīng)加劇。整體來看行業(yè)基本面沒有發(fā)生改