碳中和承諾下確定性成長(zhǎng)賽道

1、2清潔能源運(yùn)營(yíng)投資策略：碳中和承諾下確定性成長(zhǎng)賽道碳中和背景下，清潔能源成長(zhǎng)空間打開，運(yùn)營(yíng)賽道長(zhǎng)坡厚雪方向：碳中和承諾下確定性成長(zhǎng)賽道。國(guó)家主席習(xí)近平近期在聯(lián)合國(guó)大會(huì)上提出我國(guó)努力爭(zhēng)取 2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。為達(dá)到減排目標(biāo)，我們測(cè)算2050年我國(guó)非化石能源占一次能源的比例 需提升至75%，新能源將成為能源領(lǐng)域最確定的成長(zhǎng)賽道，我們測(cè)算未來(lái)30年風(fēng)電發(fā)電量復(fù) 合增速8.7%，光伏復(fù)合增速12.2%路徑：清潔化轉(zhuǎn)型背景下各電源發(fā)展之路。風(fēng)電：適合集團(tuán)式開發(fā)，預(yù)計(jì)開發(fā)主體以央企為主， 陸上風(fēng)電大基地項(xiàng)目發(fā)展加速，海上風(fēng)電降成本空間廣闊。光伏：降成本潛力最大的電源類型， 光伏+儲(chǔ)能有望帶來(lái)終極平價(jià)，

2、或成為未來(lái)最主要的電源類型?；痣姡盒履茉吹默F(xiàn)金奶牛+調(diào) 峰主力，火電龍頭加速轉(zhuǎn)型新能源。水電：可預(yù)見的將來(lái)最低成本的低碳能源，稀缺性日益凸 顯。核電：低碳背景下發(fā)力加速，依托現(xiàn)金流優(yōu)勢(shì)，或?qū)⒋蛟熘鳂I(yè)+新能源雙輪驅(qū)動(dòng)估值：穩(wěn)定與成長(zhǎng)兼具，估值有望系統(tǒng)性抬升。運(yùn)營(yíng)類資產(chǎn)可適用低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和穩(wěn)定增長(zhǎng)預(yù)期， 電力行業(yè)中外均為成長(zhǎng)賽道。目前A股電力公司市值與美股相比嚴(yán)重偏低，我們判斷新能源轉(zhuǎn) 型不僅給我國(guó)電力龍頭帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)隽?，同時(shí)有望大幅提升ROE穩(wěn)定性，加之近年我國(guó)電力龍頭 派息意識(shí)增強(qiáng)，未來(lái)估值有望系統(tǒng)性提升。標(biāo)的：長(zhǎng)坡厚雪有望鑄就大市值龍頭。推薦華能國(guó)際、華潤(rùn)電力、福能股份、龍?jiān)措娏?、林?能源；建

3、議關(guān)注信義能源、晶科科技。繼續(xù)推薦稀缺性大水電長(zhǎng)江電力風(fēng)險(xiǎn)提示：用電增速不及預(yù)期，風(fēng)電、光伏技術(shù)進(jìn)步速度不及預(yù)期，電價(jià)政策不利變動(dòng)主要內(nèi)容方向：碳中和承諾下確定性成長(zhǎng)賽道路徑：清潔轉(zhuǎn)型背景下各電源發(fā)展之路估值：穩(wěn)定與成長(zhǎng)兼具 估值有望系統(tǒng)性抬升標(biāo)的：長(zhǎng)坡厚雪有望鑄就大市值龍頭31.1.1 碳中和承諾：轉(zhuǎn)型壓力與時(shí)代責(zé)任國(guó)家主席習(xí)近平在聯(lián)合國(guó)大會(huì)上提出我國(guó)努力爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和2020年9月22日，國(guó)家主席習(xí)近平在第七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)一般性辯論上發(fā)表重要 講話，提出我國(guó)將爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和，該承諾為發(fā)展中國(guó)家中首例在第七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)一般性辯論上的講話（2020年9月22日，北

4、京）中華人民共和國(guó)主席習(xí)近平 應(yīng)對(duì)氣候變化巴黎協(xié)定代表了全球綠色低碳轉(zhuǎn)型的大方向， 是保護(hù)地球家園需要采取的最低限度行動(dòng)，各國(guó)必須邁出決定性步伐。中 國(guó)將提高國(guó)家自主貢獻(xiàn)力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放 力爭(zhēng)于2030年前達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和 41.1.2 歷史回顧：從京都議定書到巴黎協(xié)定全球應(yīng)對(duì)氣候變化協(xié)議經(jīng)歷三個(gè)里程碑，目前處于巴黎協(xié)定框架內(nèi)1992年聯(lián)合國(guó)氣候變化框架公約確立各國(guó)為緩解氣候變化承擔(dān)“共同但有區(qū) 別”的責(zé)任，文本無(wú)量化標(biāo)準(zhǔn)，更多是奠定后續(xù)談判框架1997年京都議定書為首份量化限制溫室氣體的國(guó)際文件，但是量化標(biāo)準(zhǔn)極低，象征大于實(shí)質(zhì)。后續(xù)隨著美國(guó)

5、、加拿大退出，日本態(tài)度反轉(zhuǎn)，第二承諾期宣告失敗2015年巴黎協(xié)定將2050年減排目標(biāo)嚴(yán)格量化，但是主要大國(guó)分歧嚴(yán)重，落實(shí) 舉步維艱。 2019年美國(guó)以氣候變化依據(jù)不足為由退出巴黎協(xié)定1988年聯(lián)合國(guó)環(huán)境規(guī)劃署 和世界氣象組織成 立政府間氣候變化 專門委員會(huì)（IPCC）1992年IPCC艱難通過(guò)聯(lián) 合國(guó)氣候變化框架 公約，奠定減排 合作與談判框架1997年京都議定書通 過(guò)，為全球首份量 化限制溫室氣體排 放的國(guó)際法律文件2009年哥本哈根氣候大會(huì) 分歧過(guò)大、主要國(guó) 家退出，京都議 定書實(shí)質(zhì)性終結(jié)2015年巴黎協(xié)定獲得 通過(guò)，為2020年后 全球應(yīng)對(duì)氣候變化 行動(dòng)作出了安排520201.1.3 歷

6、史回顧：嚴(yán)苛的減排目標(biāo)與復(fù)雜的政治博弈6巴黎協(xié)定標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)勝京都議定書，國(guó)家間分歧也更為嚴(yán)重地位：巴黎協(xié)定為繼1992年聯(lián)合國(guó)氣候變化框架公約、1997年京都議 定書之后第三個(gè)里程碑式國(guó)際法律文本，確立2020年后的全球氣候治理格局目標(biāo)：長(zhǎng)期將全球平均氣溫較前工業(yè)化時(shí)期上升幅度控制在2攝氏度以內(nèi)，并努力將溫度上升幅度限制在1.5攝氏度以內(nèi)，各國(guó)之間承擔(dān)共同但有區(qū)別的責(zé)任遺留問(wèn)題1：“自上而下”路線（根據(jù)溫控目標(biāo)確定碳排放總額，然后分配各國(guó)減 排責(zé)任）不具備可操作性，發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家的分歧無(wú)法彌合；實(shí)際采用“自 下而上”路線，由各國(guó)提出“國(guó)家自主貢獻(xiàn)”參與減排 ，減排力度遠(yuǎn)低于目標(biāo)遺留問(wèn)題2：特

7、朗普政府不承認(rèn)氣候變化由碳排放引起，2019年退出巴黎協(xié)定我國(guó)2015年提出的自主貢獻(xiàn)目標(biāo)：2030年左右碳排放達(dá)到峰值， 單位GDP二氧化碳排放比2005年下降60%65%，非化石能源占一 次能源消費(fèi)比重達(dá)到20%左右1.2.1 深度減排符合我國(guó)能源安全與戰(zhàn)略需求我國(guó)油氣對(duì)外依存度極高，發(fā)展非化石能源不僅有利于保障能源安全，而且 有利于鞏固我國(guó)新能源產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)，符合我國(guó)戰(zhàn)略方向受富煤貧油少氣的能源稟賦影響，近20年我國(guó)油氣對(duì)外依存度逐年攀升，目前均 為全球第一大進(jìn)口國(guó)。由于主產(chǎn)國(guó)及途徑海峽地緣敏感，能源安全擔(dān)憂一直存在與油氣資源相反，風(fēng)光資源在全球范圍內(nèi)均較豐富。從國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)來(lái)看，我國(guó)風(fēng)電、

8、 光伏產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)力位于全球第一梯隊(duì)，發(fā)展新能源符合國(guó)家戰(zhàn)略方向我國(guó)原油及天然氣對(duì)外依存度2019年全球光伏組件出貨量占比資料來(lái)源：GWEC，申萬(wàn)宏源研究80%60%40%20%0%-20%-40%1995199719992001200320052007200920112013201520172019原油對(duì)外依存度天然氣對(duì)外依存度資料來(lái)源：wind，申萬(wàn)宏源研究中國(guó)大陸71.30%東南亞14.80%韓國(guó)5.00%印度2.50%美國(guó)2.20%其他4.20%資料來(lái)源：Solarbe，申萬(wàn)宏源研究中國(guó)37.52%7德國(guó)25.30%丹麥19.64%美國(guó)11.61%2019年全球風(fēng)電整機(jī)出貨量占比其他5.

9、93%1.2.2 碳中和承諾標(biāo)志著我國(guó)自主貢獻(xiàn)目標(biāo)大幅升級(jí)碳減排可分為四種不同力度情景假設(shè)，碳中和承諾標(biāo)志著我國(guó)碳減排向2C 乃至1.5C溫控目標(biāo)靠攏，顯著高于我國(guó)2015年提出的自主貢獻(xiàn)目標(biāo)原政策情景：以我國(guó)在2015年巴黎氣候大會(huì)時(shí)提出的國(guó)家自主決定貢獻(xiàn)（NDC）為基數(shù)，延續(xù)當(dāng)前低碳轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，2030年可再生能源占一次能源比例達(dá)20%不同減排力度下我國(guó)二氧化碳排放量預(yù)測(cè)資料來(lái)源：清華大學(xué)氣候變化與可持續(xù)發(fā)展研究院，申萬(wàn)宏源研究強(qiáng)化政策情景：在原政策情景基礎(chǔ)上， 進(jìn)一步強(qiáng)化降低GDP能源強(qiáng)度和二氧化 碳排放強(qiáng)度，進(jìn)一步提高非化石能源在 一次能源消費(fèi)中占比等各項(xiàng)指標(biāo)2C溫控目標(biāo)情景：以實(shí)現(xiàn)全

10、球控制溫升 2C為目標(biāo)，本世紀(jì)中葉實(shí)現(xiàn)深度脫碳1.5C溫控目標(biāo)情景：以控制1.5C溫升 為目標(biāo)，本世紀(jì)中葉實(shí)現(xiàn)二氧化碳零排 放，其它溫室氣體深度減排此次碳中和承諾標(biāo)志著我國(guó)進(jìn)入長(zhǎng)期低碳轉(zhuǎn)型通道，向2C乃至1.5C目標(biāo)靠攏后續(xù)測(cè)算主要參考該曲線81.3.1 我們測(cè)算2050年非化石能源占比需提升至75%我們以1.2.2中碳排放曲線為參考基準(zhǔn)預(yù)測(cè)2050年非化石能源占比：2020年我國(guó)一次能源總消費(fèi)量預(yù)計(jì)50億噸標(biāo)煤，假設(shè)2050年一次能源總消費(fèi)量為 60億噸標(biāo)煤（參考中國(guó)工程院與國(guó)家電網(wǎng)預(yù)測(cè)，較當(dāng)前增長(zhǎng)20%）引用上頁(yè)曲線預(yù)測(cè)，2050年二氧化碳排放量降至30億噸以下，較當(dāng)前減少70%（剩余30

11、億噸依靠靠植樹造林及碳捕捉）根據(jù)比例關(guān)系我們測(cè)算2050年非化石能源占比需達(dá)到75%20202050年我國(guó)一次能源占比預(yù)測(cè)（清華預(yù) 測(cè)）資料來(lái)源：清華大學(xué)氣候變化與可持續(xù)發(fā)展研究院，申萬(wàn)宏源研究表：2050年非化石能源占一次能源消費(fèi)量預(yù)測(cè)（申萬(wàn)宏源預(yù)測(cè)）92020E2050E一次能源消費(fèi)增速20%非化石能源占比15%75%煤炭消費(fèi)量占比58%7.5%石油消費(fèi)量占比17%5%天然氣消費(fèi)量占比10%12.5%煤炭碳排放量相對(duì)值58%*1（1+20%）*7.5%石油碳排放量相對(duì)值17%*0.8（1+20%）*5%*0.8天然氣碳排放量相對(duì)值10%*0.6（1+20%）*12.5%*0.6合計(jì)碳排放量

12、增速-70%資料來(lái)源：國(guó)家能源局，“十三五”能源規(guī)劃，申萬(wàn)宏源研究注：等利用熱值（考慮利用效率）石油、天然氣碳排放量分別為煤炭的 80%、60%，假設(shè)2050年煤炭、石油、天然氣占化石能源的比例分別 為30%、20%、50%，非化石能源無(wú)碳排放，由此求解非化石能源占比1.3.2 非化石能源占比提升倒逼深度電氣化非化石能源45億噸基于前頁(yè)計(jì)算煤炭4.5億噸基于前頁(yè)計(jì)算石油3億噸假設(shè)石油不用于發(fā)電天然氣7.5億噸基于前頁(yè)計(jì)算煤電發(fā)電能耗250g/度當(dāng)前約280290g/千瓦時(shí)氣電發(fā)電能耗0.18立方/度當(dāng)前約0.2立方米/千瓦時(shí)非化石能源發(fā)電量18萬(wàn)億度非化石能源全部用于發(fā)電煤炭發(fā)電量1.62萬(wàn)億

13、度煤炭90%用于發(fā)電天然氣發(fā)電量2萬(wàn)億度天然氣60%用于發(fā)電總發(fā)電量21.7萬(wàn)億度約為當(dāng)前3倍，復(fù)合增速3.7%非化石能源電量占比82.9%資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究測(cè)算。注：終端能源消費(fèi)還包含氫能源，此處 假設(shè)氫能源也以電力為媒介制取。水電、風(fēng)電、光伏一次能源消耗量， 根據(jù)同樣發(fā)電量下，消耗的煤炭量折算，因此可直接采用煤電能耗倒算資料來(lái)源：國(guó)際能源署，申萬(wàn)宏源研究電力為非化石能源最主要的利用媒介，碳中和背景下用電增速預(yù)測(cè)有望上修電力是非化石能源最主要的消納方式，我們判斷碳減排最可行的路徑為：電力行業(yè) 深度脫碳，其余行業(yè)深度電氣化，氫能等其他二次能源也以電能為媒介制取一方面可再生能源占比提升倒逼電

14、能替代加速，另一方面我國(guó)在新能車、云計(jì)算等 領(lǐng)域具備應(yīng)用優(yōu)勢(shì)，需求端也面臨“再電氣化”機(jī)遇；我們測(cè)算在2050年可再生 能源占比達(dá)75%背景下，總發(fā)電量將提升至21.7萬(wàn)億度，未來(lái)30年復(fù)合增速3.7%我國(guó)二氧化碳排放量及各部門占比情況表：2050年總發(fā)電量及非化石能源占比預(yù)測(cè)數(shù)值單位備注一次能源消費(fèi)量60億噸參照國(guó)網(wǎng)及工程院預(yù)測(cè)未 來(lái) 非 電 力 領(lǐng) 域 深 度 脫 碳101.3.3 未來(lái)30年新能源將成為能源領(lǐng)域最強(qiáng)成長(zhǎng)賽道112020E2050E單位非化石能源發(fā)電量2.4718萬(wàn)億千瓦時(shí)根據(jù)上頁(yè)碳中和測(cè)算結(jié)果水電發(fā)電量1.321.6萬(wàn)億千瓦時(shí)資源總量有限，目前僅剩瀾上、雅中、金中、金上、

15、怒江、雅魯藏布江等未開發(fā)核電發(fā)電量0.361萬(wàn)億千瓦時(shí)假設(shè)核電堅(jiān)持穩(wěn)健的發(fā)展戰(zhàn)略，發(fā)電量占總發(fā)電量比例穩(wěn)定在5%左右風(fēng)電發(fā)電量0.56.16萬(wàn)億千瓦時(shí)假設(shè)風(fēng)電發(fā)電量占新能源發(fā)電量40%，30年復(fù)合增速8.7%光伏發(fā)電量0.299.24萬(wàn)億千瓦時(shí)假設(shè)光伏發(fā)電量占新能源發(fā)電量60%，30年復(fù)合增速12.2%風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)22002000小時(shí)可再生能源占比提高后將增加限電率，同時(shí)資源平均稟賦降低光伏利用小時(shí)數(shù)13001200小時(shí)可再生能源占比提高后將增加限電率，同時(shí)資源平均稟賦降低風(fēng)電裝機(jī)容量2.430.8億千瓦30年復(fù)合增速8.9%光伏裝機(jī)容量2.477.0億千瓦30年復(fù)合增速12.2%未來(lái)30年

16、風(fēng)電光伏裝機(jī)高增長(zhǎng)具備確定性，能源領(lǐng)域最強(qiáng)成長(zhǎng)賽道根據(jù)前頁(yè)測(cè)算，2050年非化石能源總發(fā)電量將達(dá)到18萬(wàn)億千瓦時(shí)，由于水電總量 有限，假設(shè)2050年達(dá)到1.6萬(wàn)億千瓦時(shí)，核電發(fā)電量占比保持穩(wěn)定，2050年達(dá)到1 萬(wàn)億千瓦時(shí)，則風(fēng)電、光伏2050年總發(fā)電量需達(dá)到15.4萬(wàn)億千瓦時(shí)考慮到風(fēng)電、光伏的成本下降潛力以及資源儲(chǔ)量，假設(shè)風(fēng)電、光伏占新能源比例為 40%：60%，我們測(cè)算未來(lái)30年風(fēng)電發(fā)電量復(fù)合增速8.7%，光伏復(fù)合增速12.2%表：2050年可再生能源發(fā)電量及風(fēng)電、光伏裝機(jī)結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究測(cè)算1.4 2020-2030年電力供需平衡測(cè)算122020E2025E2030E單位備

17、注一次能源消耗量505560億噸預(yù)計(jì)2030年一次能源消耗量達(dá)到峰值，此后基本穩(wěn)定非化石能源占比15%20%30%我國(guó)2015年提出2030年非化石能源占比到20%，此處提前至2025年非化石能源一次消耗量7.51118億噸煤電發(fā)電量標(biāo)準(zhǔn)煤耗300290280克/度樂(lè)觀估計(jì)單位發(fā)電煤耗每5年降低10g/千瓦時(shí)非化石能源發(fā)電量2.503.796.43萬(wàn)億度非化石能源一次能源消耗量，根據(jù)同樣發(fā)電量下，消耗的煤炭量折算按2030年可再生能源占比30%測(cè)算，未來(lái)十年風(fēng)光復(fù)合增速分別14%、19%我國(guó)2015年曾提出2030年非化石能源占一次能源比例提升至20%，此次碳中和承諾 大幅提升自主貢獻(xiàn)力度，我

18、們此處按2025年占比達(dá)到20%，2030年達(dá)到30%測(cè)算我們測(cè)算2025、2030年非化石能源發(fā)電量分別達(dá)到3.79、6.43萬(wàn)億千瓦時(shí)，按風(fēng)電、 光伏新增發(fā)電量大致相等規(guī)劃，則風(fēng)電、光伏未來(lái)十年累計(jì)新增裝機(jī)分別達(dá)到6.45、 11億千瓦，復(fù)合增速分別達(dá)到14%和19%表：2025及2030年非化石能源發(fā)電量預(yù)測(cè)資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究測(cè)算1.4 2020-2030年電力供需平衡測(cè)算13指標(biāo)201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E總發(fā)電量（億千瓦時(shí)）699407325374718792018276586490

19、902959417898133102157106243110493114913同比增速8.4%4.7%2.0%6.0%4.5%4.5%4.4%4.3%4.2%4.1%4.0%4.0%4.0%累計(jì)裝機(jī)容量（億千瓦）18.1519.2520.7322.2523.8425.5227.3029.2931.2733.5536.1439.0242.15常規(guī)水電3.223.263.363.563.683.783.833.863.893.923.943.963.98核電0.450.490.510.550.590.590.590.670.750.830.931.031.13風(fēng)電1.842.102.402.753

20、.153.604.104.655.306.056.907.858.85太陽(yáng)能發(fā)電1.752.052.452.953.554.255.055.957.058.359.8511.5513.45煤電10.0610.4510.7511.0511.3511.6511.9512.2512.2512.2512.2512.2512.25天然氣發(fā)電0.830.901.001.101.201.301.401.501.601.701.801.902.00生物質(zhì)發(fā)電0.200.240.270.300.330.360.390.420.440.460.480.490.50非化石能源裝機(jī)占比41%42%43%45%47%4

21、9%51%53%56%58%61%64%66%裝機(jī)容量?jī)粼黾樱▋|千瓦常規(guī)水電0.100.040.100.200.120.100.050.030.030.030.020.020.02核電0.090.040.020.040.040.000.000.080.080.080.100.100.10風(fēng)電0.210.260.300.350.400.450.500.550.650.750.850.951.00太陽(yáng)能發(fā)電0.450.270.400.500.600.700.800.901.101.301.501.701.90煤電0.260.350.300.300.300.300.300.300.000.000.0

22、00.000.00天然氣發(fā)電0.070.100.100.100.100.100.100.100.100.100.100.10生物質(zhì)發(fā)電0.300.030.030.030.030.030.020.020.020.010.01利用小時(shí)數(shù)常規(guī)水電3769387940003900390039003900390039003900390039003900核電7184739473007300730073007300730073007300730073007300風(fēng)電2095208222002220224022602280230023002300230023002300太陽(yáng)能發(fā)電121212851300130

23、0130013001300130013001300130013001300煤電4495441643164389432242794247418841484127406639783871天然氣發(fā)電2767264626002700270027002700270027002700270027002700生物質(zhì)發(fā)電70007000700070007000700070007000700070007000非化石能源發(fā)電量占比35%36%38%39%40%42%44%46%49%51%54%表：2020-2030國(guó)內(nèi)電源結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)表 資料來(lái)源：中電聯(lián)，申萬(wàn)宏源研究主要內(nèi)容方向：碳中和承諾下確定性成長(zhǎng)賽道路徑：清

24、潔轉(zhuǎn)型背景下各電源發(fā)展之路估值：穩(wěn)定與成長(zhǎng)兼具 估值有望系統(tǒng)性抬升標(biāo)的：長(zhǎng)坡厚雪有望鑄就大市值龍頭142.1.1 風(fēng)電：碳中和下開發(fā)加速 三北及沿?？臻g廣闊資料來(lái)源：國(guó)家能源局，申萬(wàn)宏源研究3500300025002000150010005000內(nèi) 新 河 山 甘 山 寧 江 云 遼 河 黑 吉 陜 青 貴 廣 湖 湖蒙 疆 北 東 肅 西 夏 蘇 南 寧 南 龍 林 西 海 州 東 南 北 古江資料來(lái)源：國(guó)家能源局，申萬(wàn)宏源研究我國(guó)海陸風(fēng)能資源豐富且集中，低碳背景下地位空前我國(guó)陸風(fēng)資源以三北地區(qū)為主，目前存量機(jī)組及待開發(fā)大基地項(xiàng)目也多分布于此， 預(yù)計(jì)未來(lái)陸上風(fēng)電將成為我國(guó)尤其北方地區(qū)最重要的

25、電源類型之一我國(guó)海岸線漫長(zhǎng)，受地形及季風(fēng)影響，沿海省份在近海均有優(yōu)質(zhì)海上風(fēng)電資源分布，海上風(fēng)電未來(lái)有望成為沿海省份重要電源補(bǔ)充我國(guó)陸上及海上風(fēng)力資源分布（W/平方2019年底我國(guó)風(fēng)電大省裝機(jī)容量（萬(wàn)千瓦）米）152.1.2 風(fēng)電：適合集團(tuán)式開發(fā) 預(yù)計(jì)開發(fā)主體以央企為主資料來(lái)源：集團(tuán)公告，申萬(wàn)宏源研究風(fēng)能特性適合集團(tuán)化開發(fā)，央企在風(fēng)電項(xiàng)目資源獲取、資金等方面具備優(yōu)勢(shì)風(fēng)能資源分布集中度高于光伏，一年內(nèi)建設(shè)窗口期有限，投資強(qiáng)度峰值較高；同時(shí) 需要土地審批、線路外送等跨部門協(xié)調(diào)，天然適合大型電力央企集團(tuán)化開發(fā)從2019年底我國(guó)已投產(chǎn)風(fēng)電裝機(jī)分布來(lái)看，前9大公司均為央企，合計(jì)占比接近70%。對(duì)比風(fēng)電與光

26、伏，現(xiàn)階段電力央企也更傾向于風(fēng)電投資2019年底我國(guó)風(fēng)電裝機(jī)容量開發(fā)主體分布2019年底大型央企新能源裝機(jī)構(gòu)成（萬(wàn)千瓦）國(guó)家能源集團(tuán)19.60%國(guó)電投9.20%華能集團(tuán)9.05%華電集團(tuán)6.78%大唐集團(tuán)8.23%廣核集團(tuán)6.83%華潤(rùn)集團(tuán)4.14%三峽集團(tuán)2.99%中節(jié)能集團(tuán)1.48%其他31.70%4000350030002500200015001000500050004500風(fēng)電光伏及其他新能源資料來(lái)源：集團(tuán)公告，申萬(wàn)宏源研究162.1.3 風(fēng)電：降成本之路 風(fēng)機(jī)大型化+提高消納能力資料來(lái)源：風(fēng)能雜志，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：國(guó)家能源局，中電聯(lián)，申萬(wàn)宏源研究受材料本身成本制約，風(fēng)電整機(jī)進(jìn)一

27、步降本空間有限，未來(lái)降本途徑包括：1）風(fēng)機(jī)大型化，攤薄土建安裝以及電纜等設(shè)施成本。當(dāng)前我國(guó)陸風(fēng)新增裝機(jī)已全 面進(jìn)入2MW時(shí)代，3MW以上機(jī)型快速滲透。海上風(fēng)電最高單機(jī)已超過(guò)10MW2)完善特高壓、電網(wǎng)調(diào)峰等配套資源，解決棄風(fēng)問(wèn)題。近年來(lái)我國(guó)棄風(fēng)率持續(xù)下降，2019年全國(guó)平均水平已降至4%，但是西北部分省份棄風(fēng)率仍在5%以上我國(guó)風(fēng)電平均單機(jī)功率我國(guó)風(fēng)電棄風(fēng)率情況0%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%201520132014全國(guó)棄風(fēng)率2016甘肅201720182019新疆內(nèi)蒙古172.1.4 風(fēng)電：陸風(fēng)基本具備平價(jià)條件 海風(fēng)成本快速下行2021年陸風(fēng)平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代來(lái)臨，海風(fēng)

28、線纜、基礎(chǔ)及安裝成本仍有攤薄空間根據(jù)我國(guó)風(fēng)電退坡政策，2020年底以后投產(chǎn)的陸上風(fēng)電全部實(shí)行平價(jià)上網(wǎng)；2021 年底后投產(chǎn)的海上風(fēng)電中央不再補(bǔ)貼，地方政策尚待出臺(tái)目前陸風(fēng)單瓦造價(jià)6-7元，資源及消納較好的區(qū)域具備平價(jià)條件（IRR 7%以上）；海風(fēng)單瓦造價(jià)仍高達(dá)14-20元，安裝、基礎(chǔ)、配套設(shè)施等成本仍有攤薄空間全球風(fēng)電平均平準(zhǔn)化成本資料來(lái)源： 風(fēng)能雜志，申萬(wàn)宏源研究表：當(dāng)前陸上及海上風(fēng)電投資構(gòu)成18陸上風(fēng)電海上風(fēng)電總承包投資成本6000-7000元kW 14000-20000元kW風(fēng)電機(jī)組50%60%30%50%內(nèi)部和外部網(wǎng)絡(luò)線10%15%15%30%基礎(chǔ)工程5%10%15%25%安裝5%10

29、%20%30%其他5%5-10%資料來(lái)源：運(yùn)營(yíng)類公司公告總結(jié)，申萬(wàn)宏源研究2.1.5 風(fēng)電：十四五陸風(fēng)平價(jià)大基地項(xiàng)目有望加速推進(jìn)資料來(lái)源：國(guó)家能源局，申萬(wàn)宏源研究繪制 藍(lán)色線路為直流特高壓，橙色為交流特高壓19我們判斷未來(lái)我國(guó)陸風(fēng)仍以大基地項(xiàng)目為主，配套特高壓外送中東部地區(qū)我國(guó)陸風(fēng)多遠(yuǎn)離負(fù)荷中心，主要采用“大規(guī)模-高集中-遠(yuǎn)距離”的發(fā)輸模式。大基 地項(xiàng)目具備集中采購(gòu)、集中土建、集中外送的規(guī)模效益，集團(tuán)式開發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯我國(guó)主要風(fēng)電基地及相關(guān)特高壓分布2.1.6 風(fēng)電：海上風(fēng)電有望于2025年前后進(jìn)入平價(jià)時(shí)代資料來(lái)源： GWEC，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源： GWEC，申萬(wàn)宏源研究20海上風(fēng)電機(jī)組大型化+

30、項(xiàng)目規(guī)模大型化，預(yù)計(jì)2025年左右進(jìn)入平價(jià)時(shí)代機(jī)組及規(guī)模大型化攤薄全產(chǎn)業(yè)鏈+建安成本，GWEC預(yù)測(cè)2025年全球海上風(fēng)電平均 單機(jī)功率將超過(guò)10MW，平準(zhǔn)化度電成本較2020年降低約30%，基本實(shí)現(xiàn)平價(jià)海上風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)約為陸上風(fēng)電的1.5倍，因此在其他條件相同時(shí)，海風(fēng)單位造 價(jià)降到平價(jià)陸風(fēng)的1.5倍即可實(shí)現(xiàn)平價(jià)?？紤]到沿海省份煤電標(biāo)桿電價(jià)更高，目前 業(yè)內(nèi)普遍估計(jì)海風(fēng)平價(jià)需造價(jià)降低到10-13元/瓦，較當(dāng)前降低約3-4元/瓦GWEC對(duì)全球海上風(fēng)平均單機(jī)功率預(yù)測(cè)GWEC對(duì)全球海上風(fēng)電平準(zhǔn)化成本的預(yù)測(cè)2.1.7 風(fēng)電：海風(fēng)有望成為沿海省份重要電源補(bǔ)充海上風(fēng)電將成為沿海省份重要低碳能源補(bǔ)充，且符合高

31、端產(chǎn)業(yè)升級(jí)戰(zhàn)略方向?qū)τ跂|南沿海省份，西南水電總量有限，西北陸風(fēng)距離過(guò)遠(yuǎn)，海上風(fēng)電為難得補(bǔ)充近年我國(guó)沿海省份均提出大力發(fā)展海上風(fēng)電，不排除部分地方省份進(jìn)一步出臺(tái)補(bǔ)貼政策的可能。加之成本進(jìn)一步下降，十四五期間我國(guó)海上風(fēng)電發(fā)展有望大幅加速?gòu)漠a(chǎn)業(yè)升級(jí)角度，海上風(fēng)電技術(shù)壁壘高、配套產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，有助于帶動(dòng)高端材料、機(jī) 械制造、海上電纜、特種船只等多產(chǎn)業(yè)發(fā)展，符合我國(guó)十四五高端制造發(fā)展方向表：主要沿海省份海上風(fēng)電規(guī)劃21時(shí)間省份政策名稱內(nèi)容國(guó)家能源局關(guān)于福建省海上風(fēng)電規(guī)劃 的復(fù)函到2020年，海上風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模達(dá)到200萬(wàn)千瓦以上；2030年海 上風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模達(dá)到500萬(wàn)千瓦以上江蘇省“十三五”能源發(fā)展規(guī)劃到2

32、020年，海上風(fēng)電累計(jì)并網(wǎng)350萬(wàn)千瓦，保持全國(guó)領(lǐng)先水平海南省能源發(fā)展“十三五”規(guī)劃至2020年，爭(zhēng)取投產(chǎn)東方近海風(fēng)電裝機(jī)共35萬(wàn)千瓦廣東省海上風(fēng)電發(fā)展規(guī)劃（2017- 2030年）（修編）到2020年底，開工建設(shè)海上風(fēng)電裝機(jī)容量1200萬(wàn)千瓦以上，建 成投產(chǎn)200萬(wàn)千瓦以上；2030年底前建成約3000萬(wàn)千瓦山東海洋強(qiáng)省建設(shè)行動(dòng)方案到2022年,全省開工建設(shè)海上風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模達(dá)到300萬(wàn)千瓦左右關(guān)于培育發(fā)展戰(zhàn)略性支柱產(chǎn)業(yè)集群 和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群的意見大力發(fā)展先進(jìn)核能、海上風(fēng)電、太陽(yáng)能等優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)。建設(shè)沿海 新能源產(chǎn)業(yè)帶，重點(diǎn)打造陽(yáng)江海上風(fēng)電全產(chǎn)業(yè)鏈基地2017年3月福建2017年4月江蘇201

33、7年3月海南2018年4月廣東2018年5月山東2020年5月廣東2020年6月江蘇南通市打造風(fēng)電產(chǎn)業(yè)之都三年行動(dòng) 方案（2020-2022年）著力建設(shè)海上風(fēng)電裝備制造、海上風(fēng)電運(yùn)維、海洋新興產(chǎn)業(yè)基 地和風(fēng)電科技研發(fā)、風(fēng)電設(shè)備檢測(cè)、風(fēng)電智慧大數(shù)據(jù)三中心資料來(lái)源：各省發(fā)改委，申萬(wàn)宏源研究2.2.1 光伏：上限極高 有望成為未來(lái)最主要的電源類型各電源類型中，光伏資源總量最為豐富，各省分布較為均衡，地域限制較低與風(fēng)電相比，光照資源分布較為均衡，各省資源稟賦差距不明顯。目前我國(guó)存量裝 機(jī)以中東部省份為主，接近負(fù)荷中心，輸電距離及成本顯著低于風(fēng)電光伏開發(fā)地域限制較低，可開發(fā)資源總量基本不受制約，集中式、

34、分布式因地制宜我國(guó)太陽(yáng)能資源分布（kWh/m2a）資料來(lái)源：solarzoom，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：國(guó)家能源局，申萬(wàn)宏源研究2019年底我國(guó)光伏大省裝機(jī)容量（萬(wàn)千瓦）古22180016001400120010008006004002000山 江 河 浙 安 青 山 內(nèi) 新 河 陜 甘 寧 江 湖 廣 貴 云 湖東 蘇 北 江 徽 海 西 蒙 疆 南 西 肅 夏 西 北 東 州 南 南1201008060402002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07多晶硅綜合價(jià)格

35、指數(shù)硅片綜合價(jià)格指數(shù)電池片綜合價(jià)格指數(shù)光伏組件綜合價(jià)格指數(shù)232.2.2 光伏：技術(shù)迭代迅速 降成本空間大于風(fēng)電光伏技術(shù)迭代迅速，近年成本快速下行，未來(lái)各環(huán)節(jié)成本仍有下降空間近年光伏技術(shù)迭代極快，從硅料到組件各環(huán)節(jié)成本均快速下降。2020年光伏組件 最新售價(jià)約1.5元/W，系統(tǒng)造價(jià)低于4元/W，2021年已可實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)從產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，受益技術(shù)進(jìn)步，光伏未來(lái)降成本空間大于風(fēng)電。預(yù)計(jì)途徑包括：1）硅片大型化提高全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)效率；2）新型電池技術(shù)路線提升轉(zhuǎn)換效率光伏各環(huán)節(jié)價(jià)格指數(shù)資料來(lái)源：wind，申萬(wàn)宏源研究2.2.3 光伏：硅片大型化助力全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)效率提升硅片環(huán)節(jié)降低成本的主要途徑為硅片大型化

36、，攤薄全產(chǎn)業(yè)鏈非硅成本大尺寸硅片可在硅片環(huán)節(jié)縮短單位質(zhì)量拉晶耗時(shí)，在電池環(huán)節(jié)擴(kuò)大以功率計(jì)量的設(shè) 備產(chǎn)能，在組件環(huán)節(jié)提高封裝密度、降低BOS成本等，助力全產(chǎn)業(yè)鏈效率提升預(yù)計(jì)十四五期間更大尺寸快速滲透，進(jìn)一步降低全產(chǎn)業(yè)鏈非硅成本資料來(lái)源：solarzoom，申萬(wàn)宏源研究2020-2025年不同尺寸硅片市占率預(yù)測(cè)資料來(lái)源：CPIA，申萬(wàn)宏源研究100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20192025E156.75mm尺寸2020E2021E158.75mm尺寸2022E2023E160-18Xmm尺寸210mm尺寸24光伏硅片尺寸發(fā)展路徑2.2.4 光伏：高效電池路線加速滲

37、透 攤薄終端成本資料來(lái)源： CPIA，申萬(wàn)宏源研究15%17%19%21%23%25%27%201820192022EP-PERC多晶2020E2021EP-PERC準(zhǔn)單晶2023E2025EP-PERC單晶N-單晶N-HJT單晶N-IBC單晶電池環(huán)節(jié)降成本的主要途徑為更高效技術(shù)路線迭代，N型電池技術(shù)發(fā)展迅速電池技術(shù)逐步向高效路線進(jìn)化，2019年P(guān)-PERC已全面替代常規(guī)單晶，目前N型電 池技術(shù)路線多點(diǎn)開花，HIT轉(zhuǎn)換效率潛力較高，量產(chǎn)邊際已至預(yù)計(jì)2024年組件生產(chǎn)成本有望降至1元/W以下，在當(dāng)前基礎(chǔ)上再降低接近20%各種技術(shù)路線電池片轉(zhuǎn)換效率預(yù)測(cè)光伏組件生產(chǎn)成本變化趨勢(shì)預(yù)測(cè)（元/W）資料來(lái)源

38、：中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖（2019）、申萬(wàn)宏源研 究。注：本指標(biāo)不含稅，不考慮硅片、電池片、組件環(huán)節(jié)利潤(rùn)0.630.60.570.550.540.510.330.30.280.250.250.220.170.160.150.140.130.180.160.150.140.130.120.1200.20.40.60.811.21.420192020E2021E全片組件非硅成本電池片非硅成本2022E2023E2024E硅片非硅成本硅料每瓦成本252.2.5光伏：儲(chǔ)能系統(tǒng)可見度提升 終極平價(jià)遠(yuǎn)景可期400350300250200150100500電池BOSPCSSIMEPC*開發(fā)費(fèi)用開發(fā)商利潤(rùn)資料

39、來(lái)源：BNEF，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：何穎源, 陳永翀, 劉勇,等. 儲(chǔ)能的度電成本和里程成本分析J. 電工電能新技術(shù), 2019(9).，申萬(wàn)宏源研究1.41.210.80.60.40.20光伏輸出功率波動(dòng)且隨機(jī)，光伏+儲(chǔ)能平價(jià)才是真正意義上的平價(jià)目前化學(xué)儲(chǔ)能成本不具備平價(jià)經(jīng)濟(jì)性，市場(chǎng)上要求光伏5%-10%儲(chǔ)能配比，對(duì)項(xiàng)目 IRR有一定影響。BNEF預(yù)測(cè)2025 年化學(xué)儲(chǔ)能成本較2019年下降38.7%，預(yù)計(jì) 2025年儲(chǔ)能配比30%的光伏項(xiàng)目有望具備平價(jià)條件遠(yuǎn)期看，當(dāng)風(fēng)光發(fā)電量占比超過(guò)50%以后，若在不提高可調(diào)度電源靈活性的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提升風(fēng)光占比，限電率將大幅攀升，最終將在限電與儲(chǔ)能之間

40、尋求經(jīng)濟(jì)平衡2019年主流儲(chǔ)能方式平準(zhǔn)化度電成本（元/千瓦時(shí)）BNEF對(duì)化學(xué)儲(chǔ)能系統(tǒng)成本的預(yù)測(cè)（美元/kWh）26050100150200250300201520162017201820192020E火電可再生能源技術(shù)改造其他5004504003503002502001501005002015201820192020E火電20162017可再生能源技術(shù)改造其他資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究27火電龍頭加速新能源轉(zhuǎn)型，預(yù)計(jì)“十四五”期間將成為新能源開發(fā)主力近年火電龍頭紛紛加速轉(zhuǎn)型，煤電資本開支大幅降低，新能源開支占據(jù)絕對(duì)主力火電龍頭開發(fā)新能源具備顯著優(yōu)勢(shì)：1）儲(chǔ)

41、能技術(shù)實(shí)現(xiàn)革命性突破前，火電調(diào)峰功 能無(wú)法替代，風(fēng)光火打捆開發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯；2）火電龍頭具備顯著資金、資源以及人 員優(yōu)勢(shì)。我們判斷隨著煤電盈利能力趨穩(wěn)，未來(lái)定位即調(diào)峰+新能源的現(xiàn)金奶牛預(yù)計(jì)“十四五”期間輔助服務(wù)市場(chǎng)快速擴(kuò)容，容量電價(jià)/現(xiàn)貨市場(chǎng)等制度建設(shè)加速華能國(guó)際近年資本開支構(gòu)成（億元）華潤(rùn)電力近年資本開支構(gòu)成（億港元）2.3.1 火電：十四五煤電定位新能源奶牛+調(diào)峰主力2.3.2 火電：十四五煤電定位新能源奶牛+調(diào)峰主力火電龍頭現(xiàn)金流遠(yuǎn)好于凈利潤(rùn)，可同時(shí)滿足高強(qiáng)度資本開支+高比例分紅以華能國(guó)際為例，預(yù)測(cè)2021年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~約452億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用約150億 元（含資本化利息）。我們測(cè)算公司

42、在70%分紅比例，按30%資本金比例，現(xiàn)金流 可支撐超過(guò)700億規(guī)模資本開支。當(dāng)前造價(jià)水平下可支撐陸上風(fēng)電投資約1000萬(wàn) 千瓦，或支撐光伏投資約2000萬(wàn)千瓦火電龍頭經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~及凈利潤(rùn)（億元）5003002502001501004504003502010201120122013201420152016201720182019華能國(guó)際經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~表：華能國(guó)際2021年現(xiàn)金平衡測(cè)算（億元）資料來(lái)源：wind，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究28項(xiàng)目金額經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入452財(cái)務(wù)費(fèi)用（加回資本化利息）-150永續(xù)債利息-16普通股股利（2020年70%分紅率）-52富余資

43、金（作為項(xiàng)目資本金）234假設(shè)資本金比例30%可支撐資本開支總額778火電維持性資本開支-50華能國(guó)際凈利潤(rùn)（含少數(shù)股東損益） 可用于新能源資本開支7282.3.3 火電：龍頭轉(zhuǎn)型初具成效 未來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)上臺(tái)階火電龍頭新能源裝機(jī)、利潤(rùn)占比已達(dá)較高比例，未來(lái)有望帶動(dòng)業(yè)績(jī)估值雙升目前火電龍頭轉(zhuǎn)型初具成效：預(yù)計(jì)2020年底華潤(rùn)電力可再生能源裝機(jī)占比達(dá)到1/4， 利潤(rùn)占比接近50%。華能國(guó)際計(jì)劃到 2020/2021/2022 年底，新能源裝機(jī)占比分 別達(dá)到10%/14%/18%，保守估計(jì)每年需要新增 3.7/5.2/5.7GW 的新能源裝機(jī)遠(yuǎn)期看，清潔化轉(zhuǎn)型一方面打開了火電龍頭利潤(rùn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間，另一方

44、面也將帶來(lái)火電公司整體ROE穩(wěn)定性極大加強(qiáng)，利于火電龍頭中長(zhǎng)期估值水平提升華潤(rùn)電力新能源利潤(rùn)占比（億港元）資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究。注：華能國(guó)際2019年火電 業(yè)務(wù)虧損，難以計(jì)算占比，故以華潤(rùn)電力為例43.7%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20100304050607020162017201820192020H1華潤(rùn)電力新能源凈利潤(rùn)占比占比 機(jī)29表：我國(guó)火電龍頭裝機(jī)結(jié)構(gòu)（萬(wàn)千瓦）華潤(rùn)電力 2019A2020E華能國(guó)際 2019A2020E華電國(guó)際 2019A2020E火電309733299925992550115011占比77%72%93%89%89%

45、87%可再生94212977681236651717占比23%28%7%11%12%13%風(fēng)電8691219590967176220占比22%26%6%9%3%4%光伏4550138229300310占比1%1%1%2%5%5%水力28283737175187占比1%1%0%0%3%3%2015生物質(zhì)-33-占比-0%0%- 合計(jì)40394626106921116156625729資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究。注：華潤(rùn)電力為權(quán)益裝機(jī)，其余為控股裝0200400600800100012001988199019911992199319941995199619971998199920002001

46、200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720181000090008000700060005000400030002000100002.3.4 火電：煤機(jī)壽命到期自然淘汰 強(qiáng)制關(guān)停風(fēng)險(xiǎn)較低資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究30火電龍頭有望實(shí)現(xiàn)裝機(jī)結(jié)構(gòu)清潔化自然替代，煤機(jī)服役期內(nèi)關(guān)停風(fēng)險(xiǎn)較低我國(guó)煤電裝機(jī)投產(chǎn)高峰主要位于2000-2010年，以華能國(guó)際為例，假設(shè)未來(lái)十年每 年新投產(chǎn)煤機(jī)100萬(wàn)千瓦，2030年以后不再投產(chǎn)煤機(jī)，存量機(jī)組使用壽命為30年， 則公司2050年煤機(jī)將自然淘

47、汰至1000萬(wàn)千瓦左右，較當(dāng)前減少近90%我國(guó)火電龍頭目前早期機(jī)組基本折舊完畢，新世紀(jì)投產(chǎn)機(jī)組整體質(zhì)量較優(yōu)，強(qiáng)制關(guān) ?；?qū)е氯彪妵?yán)重，調(diào)峰需求也無(wú)法滿足，因此我們判斷提前關(guān)停風(fēng)險(xiǎn)可控華能國(guó)際現(xiàn)有煤電機(jī)組投產(chǎn)時(shí)間分布（萬(wàn)千 瓦）華能國(guó)際未來(lái)煤電裝機(jī)容量預(yù)測(cè)（萬(wàn)千 瓦）2.4.1 水電：最低成本的低碳能源 全球稀缺的核心資產(chǎn)兼具清潔性與經(jīng)濟(jì)性，水電在未來(lái)十年低碳?jí)毫ο聫涀阏滟F水電為當(dāng)前技術(shù)下唯一兼具清潔性與經(jīng)濟(jì)性的電源，度電成本僅約其他電源類型 1/21/3，付現(xiàn)成本更低且無(wú)需調(diào)峰。未來(lái)光伏作為主力電源需100%甚至更高的 儲(chǔ)能配比，成本壓力需技術(shù)進(jìn)步化解，水電成本優(yōu)勢(shì)在可預(yù)見的將來(lái)難以被超越我國(guó)

48、優(yōu)質(zhì)大水電具備全球稀缺性，未來(lái)隨著全社會(huì)用電需求增長(zhǎng)，水電發(fā)電量占總 發(fā)電量的比例將持續(xù)降低，稀缺性將進(jìn)一步凸顯中美水電發(fā)電量占總發(fā)電量的比例0%5%10%15%20%25%30%35%美國(guó)中國(guó)2019年各電源類型龍頭度電成本00.050.10.150.20.250.3長(zhǎng)江電力華能水電中國(guó)核電折舊（元/千瓦時(shí)）龍?jiān)措娏θA電國(guó)際付現(xiàn)成本（元/千瓦時(shí)）資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：中電聯(lián)，美國(guó)能源局，申萬(wàn)宏源研究31水電優(yōu)質(zhì)資源開發(fā)殆盡， 2021年新一輪投產(chǎn)高峰終于來(lái)臨，擁抱最后盛宴90年代至今，我國(guó)水電建設(shè)經(jīng)歷5輪投產(chǎn)高峰，目前剩余優(yōu)質(zhì)可開發(fā)資源屈指可數(shù)根據(jù)建設(shè)進(jìn)度，2021年將迎

49、來(lái)以烏東德、白鶴灘、兩河口、楊房溝為代表的第6輪投產(chǎn)高峰，此輪高峰過(guò)后未來(lái)雅中、金中剩余流域開發(fā)強(qiáng)度均大幅下降我國(guó)歷年水電站新增裝機(jī)容量情況及未來(lái)預(yù)測(cè)（百萬(wàn)千瓦）資料來(lái)源：中電聯(lián)，公司公告，申萬(wàn)宏源研究322.4.2 水電：第六輪高峰終于來(lái)臨 未來(lái)盛筵難再2.4.3 水電：長(zhǎng)江電力雙擎共振 萬(wàn)億在望資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究33世界水電看中國(guó)，中國(guó)水電看長(zhǎng)電：公司在機(jī)組質(zhì)量、流域位置、經(jīng)濟(jì)區(qū)位、外送線路上具備全方位領(lǐng)先性，高強(qiáng)度股權(quán)投資的實(shí)質(zhì)是水電集中度提升公司電站全部位于長(zhǎng)江干流，專屬配套線路直送發(fā)達(dá)區(qū)域。烏白電站預(yù)計(jì)2023年 完成注入，屆時(shí)公司將擁有全球前十大電站中的五座，規(guī)模/質(zhì)

50、量/調(diào)度舉世無(wú)雙公司近年持續(xù)高強(qiáng)度股權(quán)投資，16年至今參股權(quán)益裝機(jī)每年復(fù)合增長(zhǎng)近 200 萬(wàn)千 瓦，提供內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力。目前公司水電權(quán)益裝機(jī)逾500萬(wàn)千瓦，火電逾400萬(wàn)千瓦我國(guó)水電流域拓?fù)鋱D（紅色字體為長(zhǎng)江電力持股全部上市公司）2.4.4 水電：長(zhǎng)江電力 烏白注入+內(nèi)生增長(zhǎng) 新一輪估值切換在即資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究342021年分紅增長(zhǎng)元年+2023年烏白注入，雙擎共振助力公司萬(wàn)億市值長(zhǎng)江電力過(guò)去四年業(yè)績(jī)零增長(zhǎng)主要系稅收優(yōu)惠接連到期，2020年起稅收到期邊際 影響全部解除，2021年分紅政策變更為不低于凈利潤(rùn)70%，業(yè)績(jī)分紅迎來(lái)雙拐點(diǎn)烏白預(yù)計(jì)2023年完成注入，中性假設(shè)下增厚EPS

51、15%-20%，我們給出注入完成后 一萬(wàn)億目標(biāo)市值。注入完成后投資收益、償還債務(wù)及折舊到期仍可繼續(xù)帶來(lái)增長(zhǎng)長(zhǎng)江電力每股分紅情況及未來(lái)分項(xiàng)預(yù)測(cè)（元/股）2.4.5 水電：現(xiàn)金流價(jià)值有望迎來(lái)全面重估資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究除長(zhǎng)江電力外，其他優(yōu)質(zhì)水電公司估值仍處于相對(duì)低位，具備長(zhǎng)期配置價(jià)值國(guó)投電力/川投能源：兼顧穩(wěn)定與成長(zhǎng)。在建兩河口、楊房溝首臺(tái)機(jī)組計(jì)劃2021年投 產(chǎn)，大幅提升全流域發(fā)電能力；卡拉電站已獲得核準(zhǔn)，雅中開發(fā)保障十四五成長(zhǎng)華能水電：大規(guī)模資本開支結(jié)束，現(xiàn)金牛屬性凸顯。瀾滄江云南段基本開發(fā)完畢， 期待分紅比例提升。云南近年大力引入高耗能產(chǎn)業(yè)，市場(chǎng)化電價(jià)有望回升國(guó)投/川投雅礱江流域

52、梯級(jí)開發(fā)規(guī)劃華能水電瀾滄江流域梯級(jí)開發(fā)規(guī)劃資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究352.5.1 核電：用電負(fù)荷的壓艙石 低碳背景下地位陡增資料來(lái)源：國(guó)際原子能協(xié)會(huì)，申萬(wàn)宏源研究核電有效平衡低碳/穩(wěn)定/可持續(xù)增長(zhǎng)，有望在未來(lái)扮演用電負(fù)荷壓艙石角色核電商業(yè)模式類似火電，利用小時(shí)數(shù)人為可控、資源約束較低、選址相對(duì)靈活，但是發(fā)電過(guò)程無(wú)碳排放，為火電的理想替代，可承擔(dān)未來(lái)基荷電源重任我國(guó)當(dāng)前核電均為沿海電站，發(fā)電量占比處于全球較低水平。發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)陸電站 技術(shù)成熟，我國(guó)中部地區(qū)地質(zhì)穩(wěn)定，未來(lái)碳中和壓力下內(nèi)陸核電審批有望放開全球在運(yùn)核電裝機(jī)與地震帶分布362.5.2 核電：十三五末正式重啟 新競(jìng)爭(zhēng)者導(dǎo)致賽道擁擠機(jī)

53、組名稱投資方機(jī)組型號(hào)裝機(jī)容量（萬(wàn)千瓦）項(xiàng)目狀態(tài)太平嶺1&2號(hào) 中廣核集團(tuán)華龍一號(hào)2*1152018年核準(zhǔn)漳州1&2號(hào)中國(guó)核電華龍一號(hào)2*1152019年核準(zhǔn)石島灣1&2國(guó)電投CAP14002*1402019年核準(zhǔn)三澳1&2號(hào)中廣核集團(tuán) 華龍一號(hào)2*1152020年核準(zhǔn)資料來(lái)源：國(guó)家能源局，申萬(wàn)宏源研究。2020年為截至10月底核電審批正式重啟，十四五有望保持穩(wěn)健節(jié)奏，但參與方數(shù)量快速增加我國(guó)2016-2017兩年核電審批停滯，直到2018年底審批才正式重啟，至今已核準(zhǔn) 10臺(tái)機(jī)組，預(yù)計(jì)十四五期間有望保持每年6-8臺(tái)核準(zhǔn)節(jié)奏從新核準(zhǔn)機(jī)組投資方來(lái)看，國(guó)電投與華能集團(tuán)涌入打破了原中核、廣核二分格局。

54、 此外，大唐發(fā)電于2019年成立遼寧莊河核電公司，未來(lái)核電賽道愈發(fā)擁擠我國(guó)近年核準(zhǔn)及新開工核電機(jī)組數(shù)量（個(gè)）表：國(guó)內(nèi)近期核準(zhǔn)核電項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)98765432102011201220132014201520162017201820192020機(jī)組核準(zhǔn)數(shù)量機(jī)組新開工數(shù)量37昌江3&4號(hào)華能集團(tuán)華龍一號(hào)2*1152020年核準(zhǔn) 資料來(lái)源：公司公告、環(huán)保部官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究2.5.3 核電：審批停滯影響顯現(xiàn) 2023-2024面臨投產(chǎn)斷檔-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050607080核電裝機(jī)資料來(lái)源：wind，申萬(wàn)宏源研究yoy公司機(jī)組型號(hào)裝機(jī)開工日期預(yù)計(jì)投產(chǎn)中

55、國(guó)核電田灣5號(hào)CNP-1000111.82015年2020年中國(guó)核電福清5號(hào)華龍一號(hào)1152015年2020年中國(guó)核電福清6號(hào)華龍一號(hào)1152015年2021年中國(guó)核電田灣6號(hào)CNP-1000111.82016年2021年中國(guó)核電霞浦快堆CFR600602017年2022年中國(guó)廣核紅沿河5號(hào)ACPR1000111.92015年2021年中國(guó)廣核紅沿河6號(hào) ACPR1000111.92015年2022年中國(guó)廣核 防城港3號(hào) 華龍一號(hào)1182015年2022年38“十三五”前期審批停滯影響顯現(xiàn)，“十四五”核電增速大幅降低由于2016、2017兩年我國(guó)未審批新核電機(jī)組，根據(jù)當(dāng)前建設(shè)進(jìn)度，預(yù)計(jì)2021

56、、 2022年為我國(guó)核電機(jī)組投產(chǎn)小高峰，2023、2024年為核電投產(chǎn)空擋期目前我國(guó)已明確提出新核準(zhǔn)全部采用三代技術(shù)，三代機(jī)組從開工到投產(chǎn)至少需要5 年，由此推算下一輪投產(chǎn)高峰需等到2025年，屆時(shí)三代核電成本也有望大幅下降“十四五”期間我國(guó)核電裝機(jī)增速大幅放緩（GW）表：未來(lái)幾年預(yù)期投產(chǎn)核電機(jī)組（萬(wàn)千瓦）中國(guó)廣核 防城港4號(hào) 華龍一號(hào)1182016年2022年資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究2.5.4 核電：依托現(xiàn)金流優(yōu)勢(shì) 或?qū)⒋蛟熘鳂I(yè)+新能源雙輪驅(qū)動(dòng)資料來(lái)源：wind，申萬(wàn)宏源研究在建機(jī)組數(shù)量減少，自由現(xiàn)金流改善，核電十四五期間或呈類水電投資邏輯“十三五”后期中國(guó)核電、中國(guó)廣核受裝機(jī)規(guī)模擴(kuò)

57、大、在建機(jī)組減少影響，自由現(xiàn) 金流已大幅改善，前期投資陸續(xù)進(jìn)入收獲期。預(yù)計(jì)“十四五”期間隨著存量在建機(jī) 組進(jìn)一步減少、新核準(zhǔn)機(jī)組受其他競(jìng)爭(zhēng)者分流，核電企業(yè)自由現(xiàn)金流進(jìn)一步改善預(yù)計(jì)“十四五”期間核電主要看點(diǎn)為穩(wěn)定盈利+高分紅，同時(shí)采用富余現(xiàn)金流轉(zhuǎn)型 新能源（目前中國(guó)核電已在上市公司層面展開布局，廣核主要在集團(tuán)層面，上市公 司尚未布局）；“十五五”期間新機(jī)組開始投產(chǎn)，核電成長(zhǎng)再次開啟中國(guó)廣核投資性現(xiàn)金流量與自由現(xiàn)金流（億元）中國(guó)核電投資性現(xiàn)金流量與自由現(xiàn)金流（億元）300250200150100500-50-100-150-2002013201420152016201720182019 投資性現(xiàn)金

58、凈流出自由現(xiàn)金流300250200150100500-50-100-150-200-2502013201420152016201720182019 投資性現(xiàn)金凈流出自由現(xiàn)金流資料來(lái)源：wind，申萬(wàn)宏源研究39主要內(nèi)容方向：碳中和承諾下確定性成長(zhǎng)賽道路徑：清潔轉(zhuǎn)型背景下各電源發(fā)展之路估值：穩(wěn)定與成長(zhǎng)兼具 估值有望系統(tǒng)性抬升標(biāo)的：長(zhǎng)坡厚雪有望鑄就大市值龍頭40100009000800070006000500040003000200010000核電新能源020040060080010001200140016003.1.1 我國(guó)電力龍頭裝機(jī)與市值嚴(yán)重不匹配41煤電氣電水電資料來(lái)源：wind，申萬(wàn)宏源

59、研究資料來(lái)源：wind，申萬(wàn)宏源研究。截至10月31日A股電力公司市值僅長(zhǎng)江電力與美股龍頭可比，其他電源類型市值嚴(yán)重偏低從裝機(jī)規(guī)模上看，美股電力龍頭新紀(jì)元能源（傳統(tǒng)能源+新能源轉(zhuǎn)型）、南方電力（傳統(tǒng)能源） 、杜克能源（傳統(tǒng)能源）等與A股華電國(guó)際、長(zhǎng)江電力總裝機(jī)容量均在4000-5000萬(wàn)千瓦量級(jí)，華能國(guó)際裝機(jī)容量約為美股電力龍頭的兩倍但是從市值上看，僅長(zhǎng)江電力市值與美股三大電力公司具備可比性，但仍然偏低；火電、核電龍頭甚至其余大水電公司裝機(jī)容量與市值嚴(yán)重不匹配2019年底中美電力龍頭裝機(jī)對(duì)比（萬(wàn)千瓦）中美電力龍頭市值對(duì)比（億美元）3.1.2 我國(guó)電力行業(yè)整體利潤(rùn)率也顯著低于美國(guó)美國(guó)電力板塊總利

60、潤(rùn)與GDP的比值為我國(guó)兩倍，市值與GDP的比值持續(xù)上升從電力板塊總市值與GDP的比值來(lái)看：我國(guó)該比值長(zhǎng)年維持在12%之間，而美國(guó)受益于利率 下行、穩(wěn)定類資產(chǎn)估值持續(xù)提升，目前電力板塊總市值占GDP比重已上升至超過(guò)4%從電力板塊合計(jì)利潤(rùn)與GDP的比值來(lái)看：我國(guó)整體中樞在萬(wàn)分之810，比值穩(wěn)定主要系近年 中國(guó)核電、華能水電、中國(guó)廣核等新上市帶來(lái)的板塊擴(kuò)容效應(yīng)，華能國(guó)際等龍頭實(shí)際增收不增 利，電力板塊利潤(rùn)增幅長(zhǎng)期跑輸GDP；而美國(guó)中樞在萬(wàn)分之1520，近5年也呈上升趨勢(shì)中美電力板塊總市值與GDP的比值中美電力板塊合計(jì)利潤(rùn)與GDP的比值0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%美國(guó)電力板塊市值/