市場(chǎng)及行業(yè)觀察：若美股超級(jí)牛市終結(jié)A股受何影響

1、 市場(chǎng)及行業(yè)觀察3、美股牛市終結(jié)對(duì) A 股影響的傳導(dǎo)機(jī)制，包括經(jīng)濟(jì)預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制和估值分位區(qū)別影響機(jī)制。經(jīng)濟(jì)預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制可以總結(jié)為：美股牛市終結(jié)（伴隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅衰退）中國(guó)對(duì)美出口和對(duì)外出口是否大幅滑落外需惡化是否導(dǎo)致未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀情緒反饋到 A 股A 股市場(chǎng)進(jìn)行演繹。4、估值分位區(qū)別影響機(jī)制：A 股估值分位水平相對(duì)美股位置越高，下跌的斜率和幅度就越大。第一次牛市終結(jié)，美股在 88估值分位，A 股在 76估值分位，兩者水平較為接近，同處較高位置，最終標(biāo)普 500 指數(shù)下跌了 48.92，市盈率下跌 38.2，而上證綜指下跌了 41.14，市盈率下跌 34.2，估值分位水平相當(dāng)?shù)那闆r

2、下美股 A 股下跌斜率和幅度也較為相當(dāng)；第二次牛市終結(jié)，美股估值在 19分位水平，A 股估值在 75分位水平，最終標(biāo)普 500 下跌了 56.78，市盈率下跌 36，而上證綜指下跌了 71.98，市盈率下跌了 77.1，A 股遠(yuǎn)高于美股的估值分位水平導(dǎo)致斜率和跌幅都遠(yuǎn)大于美股。5、若美股牛市終結(jié)，A 股大概率將同步下跌但跌幅會(huì)遠(yuǎn)小于美股。經(jīng)濟(jì)預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)看，若美股牛市終結(jié)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)衰退，在中美貿(mào)易沖突基礎(chǔ)上有極大概率會(huì)出現(xiàn)中國(guó)對(duì)美出口和對(duì)外出口大幅滑落的情形，并且想通過(guò)內(nèi)需提振來(lái)抵消出口惡化對(duì)經(jīng)濟(jì)的下拉影響，這種可能性很小，因此最終中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)平穩(wěn)甚至回升的概率比較低，更大的可能性還

3、是中美經(jīng)濟(jì)周期走向趨同，因此A 股大概率將會(huì)同步下跌；從估值分位區(qū)別影響機(jī)制來(lái)看，目前上證綜指位于 16估值分位，標(biāo)普 500 處于 85的估值分位，A 股估值分位水平已經(jīng)很低，尤其相較美股而言有非常大的優(yōu)勢(shì)，因此盡管 A 股在大概率同步跟跌的情況下，跌幅也會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)的小于美股。風(fēng)險(xiǎn)提示：對(duì)比研究的局限性、市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)導(dǎo)致過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)和結(jié)論有偏差、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期下滑、新冠疫情反復(fù)等。研究源于數(shù)據(jù) 2 研究創(chuàng)造價(jià)值目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 美股牛市終結(jié)對(duì) A 股有何影響？ 5 HYPERLINK l _TOC_250016 1980 年以來(lái)美股的三輪超級(jí)大牛市 5 HYPE

4、RLINK l _TOC_250015 1.1.1走出滯脹，估值與業(yè)績(jī)雙升（1982-2000 年） 5 HYPERLINK l _TOC_250014 經(jīng)濟(jì)全球化以及房地產(chǎn)高杠桿的推動(dòng)（2003-2007 年） 5 HYPERLINK l _TOC_250013 流動(dòng)性持續(xù)寬裕推動(dòng)估值擴(kuò)張（2009 年至今） 6 HYPERLINK l _TOC_250012 美股前兩輪超級(jí)大牛市的終結(jié) 9 HYPERLINK l _TOC_250011 1.2.119822000 年大牛市的終結(jié) 9 HYPERLINK l _TOC_250010 1.2.220022007 年大牛市的終結(jié) 12 HYPE

5、RLINK l _TOC_250009 美股牛市終結(jié)對(duì)A 股影響的傳導(dǎo)機(jī)制和啟示 15 HYPERLINK l _TOC_250008 兩次美股牛市終結(jié)，A 股的反應(yīng)節(jié)奏不同 16A 股不同反應(yīng)節(jié)奏，核心原因在于中美經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)短暫背離 17 HYPERLINK l _TOC_250007 美股牛市終結(jié)對(duì)A 股的影響機(jī)制經(jīng)濟(jì)預(yù)期傳導(dǎo)和估值 19 HYPERLINK l _TOC_250006 若美股牛市終結(jié) ，A 股大概率將同步下跌但跌幅會(huì)遠(yuǎn)小于美股 21 HYPERLINK l _TOC_250005 三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè) 22 HYPERLINK l _TOC_250004 經(jīng)濟(jì)、

6、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化 22 HYPERLINK l _TOC_250003 3 月行業(yè)配置：首選券商、傳媒（互聯(lián)網(wǎng)、教育）、工程機(jī)械 23 HYPERLINK l _TOC_250002 方正證券研究所重點(diǎn)行業(yè)及公司追蹤 26 HYPERLINK l _TOC_250001 海外疫情對(duì)出口二次沖擊有多大？ 26 HYPERLINK l _TOC_250000 白云機(jī)場(chǎng)：能否成為第二個(gè)上海機(jī)場(chǎng)？ 26圖表目錄圖表 1：1980 年以來(lái)，美股開(kāi)啟了三輪超級(jí)大牛市 7圖表 2：1982 年至 2000 年之間，美國(guó)處于高增長(zhǎng)低通脹的黃金時(shí)期 7圖表 3：走出滯脹后，標(biāo)普 500 估值

7、中樞明顯抬升 7圖表 4：2002 年至 2007 年間的牛市由業(yè)績(jī)主導(dǎo) 8圖表 5：2002 年至 2007 年間，居民部門(mén)杠桿率明顯攀升 8圖表 6：2001 年中國(guó)加入 WTO 后，經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)不斷加速 8圖表 7：次貸危機(jī)后，美股公司股票回購(gòu)數(shù)量屢創(chuàng)新高 9圖表 8：經(jīng)濟(jì)大幅快速下行是美股牛市終結(jié)的最重要因素 10圖表 9：制造業(yè) PMI 在經(jīng)濟(jì)崩潰前先行大幅回落 11圖表 10：ECRI 領(lǐng)先指標(biāo)幾乎提前一個(gè)季度開(kāi)始快速下滑 11圖表 11：國(guó)債收益率出現(xiàn)雙重倒掛 11圖表 12：出口和私人投資快速下行導(dǎo)致了本次美國(guó)經(jīng)濟(jì)崩潰 12圖表 13：經(jīng)濟(jì)緩慢下行期間美股牛市繼續(xù)，經(jīng)濟(jì)快速下

8、行導(dǎo)致牛市終結(jié) 13圖表 14：非制造業(yè) PMI 在經(jīng)濟(jì)崩潰前出現(xiàn)過(guò)快速滑落 14圖表 15：ECRI 在經(jīng)濟(jì)快速衰退前也事先大幅回落 14圖表 16：經(jīng)濟(jì)崩潰前，美債利率再現(xiàn)雙重倒掛 14圖表 17：美國(guó)經(jīng)濟(jì)“四駕馬車(chē)”全面滑落 15圖表 18：美股第一次牛市終結(jié)，A 股先跌、后漲創(chuàng)新高、再轉(zhuǎn)跌 16圖表 19：美股第二次牛市終結(jié)，A 股跟隨同步下跌 17圖表 20：投資支撐和出口回升導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)前期出現(xiàn)了背離 18圖表 21：美國(guó)經(jīng)濟(jì)崩潰影響中國(guó)對(duì)美出口和總出口，但 2001 年 Q1 季度出口意外回升 18圖表 22：第二次牛市終結(jié)期間，中美經(jīng)濟(jì)走勢(shì)驚人一致 19圖表 23：出

9、口未見(jiàn)如第一次終結(jié)期間能帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)上行的意外性回升 19圖表 24：美股牛市終結(jié)對(duì)A 股影響的經(jīng)濟(jì)預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制 20圖表 25：兩次牛市終結(jié)期間及目前的相對(duì)估值情況 21圖表 26：3 月重點(diǎn)看好行業(yè)及標(biāo)的 25圖表 27：3 月行業(yè)配置表 25美股牛市終結(jié)對(duì) A 股有何影響？1980 年以來(lái)美股的三輪超級(jí)大牛市1980 年以來(lái)，美股開(kāi)啟了三輪超級(jí)大牛市。第一輪為 1982 年 3月至 2000 年 8 月，持續(xù)時(shí)間 222 個(gè)月，標(biāo)普 500 指數(shù)從 113 點(diǎn)上漲至 1510 點(diǎn)，漲幅達(dá) 1336.2。隨后互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，超級(jí)牛市終結(jié)，美股進(jìn)入調(diào)整期，熊市持續(xù)了 26 個(gè)月，下跌幅度 42.

10、8；第二輪為 2002 年 10 月至 2007 年 10 月，標(biāo)普 500 從 803 點(diǎn)上漲至 1546 點(diǎn)，漲幅 92.3，持續(xù)時(shí)間 60 個(gè)月。隨后次貸危機(jī)爆發(fā)，超級(jí)牛市再次終結(jié)，指數(shù)回調(diào) 56.7，熊市持續(xù) 17 個(gè)月；第三輪為 2009 年 3 月至今，標(biāo)普 500 從 681 點(diǎn)上漲至 2972 點(diǎn)，漲幅達(dá) 335%，持續(xù)時(shí)間 132 個(gè)月。走出滯脹，估值與業(yè)績(jī)雙升（1982-2000 年）經(jīng)濟(jì)繁榮周期下，業(yè)績(jī)回升，估值從修復(fù)走向泡沫。20 世紀(jì) 70年代至 80 年代初，兩次石油危機(jī)引發(fā)的輸入性通脹使美國(guó)深陷滯脹泥潭，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也陷入二戰(zhàn)以來(lái)的最嚴(yán)重衰退，持續(xù)高位的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)美

11、股估值形成了強(qiáng)烈的壓制。標(biāo)普 500 指數(shù) PE 從二戰(zhàn)以后 13.87倍的平均水平跌至 1982 年的 7.73 倍。前美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克上臺(tái)后，積極治理通脹，通過(guò)持續(xù)加息帶領(lǐng)美國(guó)走出滯脹。隨著高通脹得到治理，美國(guó)經(jīng)濟(jì)重回增長(zhǎng)軌道并進(jìn)入新一輪繁榮周期，美股近 20 年的超級(jí)大牛市也就此拉開(kāi)序幕。1982 年至 2000 年之間，標(biāo)普 500 指數(shù)從 113 點(diǎn)漲至 1510 點(diǎn)，年復(fù)合增速 15.7，指數(shù) EPS 從 33 美元漲至 74 美元，年復(fù)合增速 4.6，PE 從 8 倍漲到 29 倍，年復(fù)合增速 7.4，前期受壓制的估值中樞不僅在 80 年代得到了修復(fù)還在 90 年代后期逐漸泡沫化

12、，最終互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，本輪超級(jí)牛市終結(jié)。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)與技術(shù)進(jìn)步是本輪長(zhǎng)牛的核心驅(qū)動(dòng)力。80 年代，里根政府推行新政，將高耗能高污染的重化工業(yè)向日本為首的亞洲國(guó)家轉(zhuǎn)移，同時(shí)通過(guò)降低稅率和放松航空、鐵路、天然氣、汽車(chē)、交通運(yùn)輸、有線電視等重點(diǎn)制造和輕工領(lǐng)域的管制推行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，釋放產(chǎn)業(yè)發(fā)展活力。這一期間，美國(guó)第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值比重下降了 4.6，第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值比重上升了 5.0。第三產(chǎn)業(yè)中的科學(xué)和技術(shù)服務(wù)業(yè)，衛(wèi)生保健以及金融和保險(xiǎn)業(yè)上升明顯，產(chǎn)值比重分別上升了 1.8、1.2、1。 90 年代以來(lái)，以大規(guī)模集成電路、微型計(jì)算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)為載體的信息通信技術(shù)取得了長(zhǎng)足進(jìn)步。美國(guó)憑借廣泛的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，一方面

13、對(duì)傳統(tǒng)化學(xué)、鋼鐵、電氣設(shè)備、汽車(chē)等制造業(yè)進(jìn)行持續(xù)改造，使得勞動(dòng)生產(chǎn)效率進(jìn)一步提升，另一方面延伸出信息技術(shù)、衛(wèi)星導(dǎo)航、網(wǎng)絡(luò)教育、電子商務(wù)等新興產(chǎn)業(yè)，科技成果在新興產(chǎn)業(yè)中的廣泛應(yīng)用極大地促進(jìn)了美國(guó)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，成為了這二十年間經(jīng)濟(jì)與股市持續(xù)向后的核心驅(qū)動(dòng)力。經(jīng)濟(jì)全球化以及房地產(chǎn)高杠桿的推動(dòng)（2003-2007 年）經(jīng)濟(jì)重回增長(zhǎng)軌道，估值回歸均值，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)主導(dǎo)。2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了一輪為期兩年半的降息周期，期間共計(jì)降息 13 次，合計(jì)降息 550 個(gè) BP，快速大幅度的降息對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的提振作用明顯，充足的利率空間以及危機(jī)爆發(fā)前溫和的通脹水平都對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)形成了便利，最終美國(guó)經(jīng)濟(jì)

14、從 2001 年底開(kāi)始逐步恢復(fù)增長(zhǎng)，股市也從 2002 年 10 月起重拾升勢(shì)。2002 年至 2007 年間，標(biāo)普 500上漲 92.3，年復(fù)合增速 13.9，指數(shù) EPS 從 39 美元上漲至 81 美元，年復(fù)合增速 15.74，估值從 46 倍下降至 17 倍，年復(fù)合增速-18.1。本輪美股大牛市中，業(yè)績(jī)成為了行情的絕對(duì)主導(dǎo)，而估值也從泡沫破裂后的高點(diǎn)向二戰(zhàn)以來(lái)的均值回歸。經(jīng)濟(jì)全球化加速以及居民部門(mén)加杠桿的推動(dòng)。在應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)中，美國(guó)低利率環(huán)境形成，客觀上推動(dòng)了房地產(chǎn)行業(yè)的繁榮，對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形成了強(qiáng)有力的支撐。同時(shí)，隨著房?jī)r(jià)一路走高，居民部門(mén)開(kāi)始撬動(dòng)高杠桿進(jìn)入房市并進(jìn)一步形成財(cái)富效

15、應(yīng)。在這一時(shí)期，居民部門(mén)杠桿率由 2002 年的 74.8攀升至 2007 年的 98.6,上升幅度達(dá)23.7，而同期政府部門(mén)杠桿率僅上升 9.1個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，2001 年中國(guó)加入 WTO 后，低價(jià)制成品使得全球貿(mào)易活躍度大幅提升，商品貿(mào)易占全球 GDP 的比重在這一時(shí)期快速提升，2008 年達(dá)到 51.44的歷史最高水平。美國(guó)作為全球最大的消費(fèi)國(guó)在這一時(shí)期內(nèi)充分受益，大量進(jìn)口低價(jià)消費(fèi)品使得通脹水平保持了了長(zhǎng)期溫和。中國(guó)的對(duì)外開(kāi)放和經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展又幫助美國(guó)企業(yè)獲得了大量的市場(chǎng)份額以及利潤(rùn)，助力這一時(shí)期美股盈利水平的大幅提升。流動(dòng)性持續(xù)寬裕推動(dòng)估值擴(kuò)張（2009 年至今）低利率環(huán)境推高估值，

16、大量股票回購(gòu)提升 EPS。次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá) 8 年的降息周期，降幅達(dá) 500BP 并在 0 利率水平停留七年，期間還開(kāi)展了三輪 QE。在流動(dòng)性長(zhǎng)期寬裕的加持下，美股在 2009 年 3 月開(kāi)始反彈，標(biāo)普 500 從 681 點(diǎn)上漲至當(dāng)前的 2972 點(diǎn)，漲幅達(dá) 335，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá) 132 個(gè)月。在此期間，標(biāo)普 500EPS 由 2009年的 61 美元上漲至 2019 年的 134 美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率 8.1，低利率環(huán)境推升估值至 22.36 倍。除流動(dòng)性寬裕推動(dòng)的估值擴(kuò)張外，本輪美股周期中企業(yè)通過(guò)回購(gòu)股票提升 EPS 是美股長(zhǎng)牛的另一大重要推動(dòng)因素。2009 年至 2019

17、 年的十年間，美國(guó) GDP 年均增長(zhǎng)率僅為 1.85，而標(biāo)普 500EPS 的年均增長(zhǎng)率卻高達(dá) 29.7。除美股公司本身經(jīng)營(yíng)能力的提升外，股票回購(gòu)功不可沒(méi)，2009 年一季度到 2018 年一季度，標(biāo)普 500 指數(shù)成份上市公司回購(gòu)總金額達(dá) 4.23 萬(wàn)億美元，2018 年公布的股票回購(gòu)總額達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的 1 萬(wàn)億美元，對(duì)企業(yè)盈利增厚貢獻(xiàn)近半數(shù)。美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示，截至 2017 年末，美國(guó)非金融企業(yè)累計(jì)購(gòu)買(mǎi)3.37 萬(wàn)億美元股票，大幅超過(guò) ETF 和共同基金累計(jì)購(gòu)買(mǎi)的 1.64 萬(wàn)億美元。與之相伴隨的是，2008 年后居民杠桿率的下降，2012 年后政府杠桿率的持平，以及企業(yè)杠桿率的對(duì)應(yīng)走高，2

18、012 年以來(lái)，美國(guó)非金融部門(mén)杠桿率上升 7.8，居民部門(mén)杠桿率下降 8，政府部門(mén)杠桿率上升 3.3。圖表1： 1980 年以來(lái)，美股開(kāi)啟了三輪超級(jí)大牛市標(biāo)普500漲幅92 ，持續(xù)時(shí)間60個(gè)月漲幅335 ，持續(xù)時(shí)間132個(gè)月漲幅1145 ，持續(xù)時(shí)間222個(gè)月35003000250020001500100050080-0182-0184-0186-0188-0190-0192-0194-0196-0198-0100-0102-0104-0106-0108-0110-0112-0114-0116-0118-0120-010資料來(lái)源：wind、方正證券研究所圖表2： 1982 年至 2000 年之間

19、，美國(guó)處于高增長(zhǎng)低通脹的黃金時(shí)期8美國(guó):GDP:不變價(jià):同比美國(guó):CPI:同比 6420(2)(4)1614121086420(2)資料來(lái)源：wind、方正證券研究所圖表3： 走出滯脹后，標(biāo)普 500 估值中樞明顯抬升標(biāo)普500PE807060504030201019701972197319741976197719781980198119821984198519861988198919901992199319941996199719982000200120022004200520062008200920102012201320142016201720180資料來(lái)源：wind、方正證券研究所圖表

20、4： 2002 年至 2007 年間的牛市由業(yè)績(jī)主導(dǎo)160140120100806040200250標(biāo)普500EPS年增長(zhǎng)率200150100500-501111111111111111111111111222222222-100資料來(lái)源：wind、方正證券研究所圖表5： 2002 年至 2007 年間，居民部門(mén)杠桿率明顯攀升杠桿率:居民部門(mén):美國(guó)杠桿率:政府部門(mén):美國(guó)1201008060402051-1253-1055-0857-0659-0461-0262-1264-1066-0868-0670-0472-0273-1275-1077-0879-0681-0483-0284-1286-10

21、88-0890-0692-0494-0295-1297-1099-0801-0603-0405-0206-1208-1010-0812-0614-0416-0217-120資料來(lái)源：wind、方正證券研究所圖表6： 2001 年中國(guó)加入 WTO 后，經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)不斷加速商品貿(mào)易:占GDP比重:全球5550454035302520資料來(lái)源：wind、方正證券研究所圖表7： 次貸危機(jī)后，美股公司股票回購(gòu)數(shù)量屢創(chuàng)新高資料來(lái)源：Standard Poors 500 Corporate、方正證券研究所美股前兩輪超級(jí)大牛市的終結(jié)1.2.1 19822000 年大牛市的終結(jié)經(jīng)濟(jì)快速大幅下行是導(dǎo)致本次美股牛

22、市終結(jié)的根本原因。2000年 10 月標(biāo)普 500 自高點(diǎn)開(kāi)始下行，幅度超 40，美股牛市就此終結(jié)，經(jīng)濟(jì)的大幅下行是美股牛市終結(jié)的根本原因，而經(jīng)濟(jì)崩潰前，PMI、 ECRI 等領(lǐng)先指標(biāo)已大幅滑落。美國(guó)在 2000 年 Q2 季度達(dá)到了本輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期的頂點(diǎn)，但從 Q3 季度開(kāi)始經(jīng)濟(jì)便出現(xiàn)了快速大幅下跌的趨勢(shì)，2000 年 Q3 季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速 4.08，僅一個(gè)季度里經(jīng)濟(jì)增速就大幅下滑了 1.22 個(gè)百分點(diǎn)，并且在后續(xù)的數(shù)個(gè)季度里經(jīng)濟(jì)都以超過(guò) 1個(gè)百分點(diǎn)的速度繼續(xù)滑落，到 2001 年底的時(shí)候經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)滑落至了 0.15，創(chuàng)下了 1992 年以來(lái)的增速新低。領(lǐng)先指標(biāo)在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)崩潰態(tài)勢(shì)之前已開(kāi)

23、始大幅滑落。 制造業(yè) PMI。1999 年 11 月美國(guó)制造業(yè) PMI 指數(shù) 57 就見(jiàn)頂，出現(xiàn)了拐點(diǎn)，隨后開(kāi)始轉(zhuǎn)而滑落，到 2000 年 Q3 季度經(jīng)濟(jì)大幅跌落時(shí)就已經(jīng)持續(xù)了近 10 個(gè)月的下滑，至 49.7，落入收縮區(qū)間下運(yùn)行； 美國(guó) ECRI 領(lǐng)先指標(biāo)。2000 年 1 月中旬，美國(guó) ECRI 領(lǐng)先指標(biāo)見(jiàn)頂，隨后也開(kāi)啟了長(zhǎng)期的滑落，幾乎領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)一個(gè)季度，領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)確認(rèn)下行兩個(gè)季度； 國(guó)債收益率雙重倒掛。其一，10 年期和 2 年期國(guó)債收益率倒掛從 2000 年 2 月初開(kāi)始，一直持續(xù)到 2000 年 12 月底結(jié)束，倒掛時(shí)間持續(xù)了近 10 個(gè)月，倒掛時(shí)間領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)確認(rèn)下行時(shí)間 8 個(gè)月。

24、其二，10 年期和 3 個(gè)月國(guó)債收益率倒掛從 2000 年 7 月初開(kāi)始，到 2001 年 1 月中旬結(jié)束，持續(xù)了 6 個(gè)多月，倒掛時(shí)間基本領(lǐng)先了經(jīng)濟(jì)確認(rèn)下行 3 個(gè)月。出口和私人投資急速惡化導(dǎo)致了本次美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速下行。對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“四駕馬車(chē)”進(jìn)行具體分析，在 2000 年 Q2 季度到 2001 年底期間，個(gè)人消費(fèi)支出增速只是略微下滑，從不到 8下跌至 4左右；政府消費(fèi)和投資增速整個(gè)區(qū)間內(nèi)維持大體穩(wěn)定，在 6.5增速上下小幅波動(dòng)；私人投資支出和出口急劇下滑是經(jīng)濟(jì)下行的主因，其中私人投資支出增速?gòu)?2000 年 Q2 季度的 12.31一路大幅滑行至 2001 年 Q4 季度的最低-10.5，

25、出口增速?gòu)?2000 年 Q2 季度的 12.07高點(diǎn)滑落至 2001 年年底的-14.33?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫破滅是美股牛市終結(jié)的直接催化劑。90 年代初互聯(lián)網(wǎng)普及和美國(guó)對(duì)電信行業(yè)的管制放松帶來(lái)了互聯(lián)網(wǎng)向好發(fā)展的環(huán)境，互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)造的新商業(yè)模式更是為投資者帶來(lái)了大量的機(jī)會(huì)，競(jìng)爭(zhēng)性投資同樣使得上市公司股價(jià)快速上升并且很快積聚出高泡沫風(fēng)險(xiǎn)，此外疊加 1997 年亞洲金融危機(jī)帶給美國(guó)資金回流和極為寬松的貨幣環(huán)境，估值出現(xiàn)泡沫化傾向，互聯(lián)網(wǎng)泡沫一觸即破。以當(dāng)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的五大龍頭為例，在 2000 年初的時(shí)候思科、甲骨文兩家公司的 PE 就已經(jīng)分別高達(dá) 127 和 103 倍，即便是估值較低的微軟和英特爾 PE

26、 估值也分別達(dá)到了 57 和 43 倍的水平，甚至以穩(wěn)定著稱(chēng)道瓊斯工業(yè)指數(shù)估值也在同期達(dá)到了 25 倍的歷史高位。2000 年 Q1 季度，大部分互聯(lián)網(wǎng)公司的財(cái)報(bào)出現(xiàn)虧損，微軟壟斷案宣判等不利科技股的事件發(fā)生，加之 3 月中旬針對(duì)思科、微軟、戴爾的數(shù)十億美元集中拋售正式吹響了美股科技股泡沫破滅的號(hào)角，并由此引發(fā)了羊群效應(yīng)，在之后的一個(gè)月內(nèi)納斯達(dá)克指數(shù)就下跌了 36，從而開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)兩年的美股震蕩下跌的過(guò)程?！?11”等非經(jīng)濟(jì)因素也對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美股風(fēng)險(xiǎn)偏好形成了打擊。以代表性的事件如“9.11”為例，僅當(dāng)日道瓊斯工業(yè)指數(shù)就下跌了 7；又如 2001 年 10 月的安然事件爆發(fā)，安然破產(chǎn)和安達(dá)信隨之

27、解體等也進(jìn)一步影響了投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。 標(biāo)普500標(biāo)準(zhǔn)化后道瓊斯標(biāo)準(zhǔn)化后美國(guó)實(shí)際GDP增速、右納斯達(dá)克標(biāo)準(zhǔn)化后*3、右圖表8： 經(jīng)濟(jì)大幅快速下行是美股牛市終結(jié)的最重要因素1.261.151.040.930.820.70.611999/061999/122000/062000/122001/062001/122002/062002/122003/062003/120.50資料來(lái)源：wind、方正證券研究所美國(guó)制造業(yè)PMI美國(guó)非制造業(yè)PMI美國(guó)實(shí)際GDP增速、右圖表9： 制造業(yè) PMI 在經(jīng)濟(jì)崩潰前先行大幅回落706655604553502454011997/121998/061998/121999

28、/061999/122000/062000/122001/062001/122002/062002/122003/06350資料來(lái)源：wind、方正證券研究所美國(guó)ECRI領(lǐng)先指標(biāo)美國(guó)實(shí)際GDP增速、右圖表10：ECRI 領(lǐng)先指標(biāo)幾乎提前一個(gè)季度開(kāi)始快速下滑1356130541253120211511997/121998/061998/121999/061999/122000/062000/122001/062001/122002/062002/122003/061100資料來(lái)源：wind、方正證券研究所美國(guó)國(guó)債收益率10年-3個(gè)月美國(guó)國(guó)債收益率10年-2年美國(guó)實(shí)際GDP增速、右圖表11：國(guó)債收

29、益率出現(xiàn)雙重倒掛463524131997/121998/061998/121999/061999/122000/062000/122001/062001/122002/062002/122003/0602-11-20資料來(lái)源：wind、方正證券研究所個(gè)人消費(fèi)支出同比私人投資總額同比出口同比政府消費(fèi)和投資同比美國(guó)實(shí)際GDP增速、右圖表12：出口和私人投資快速下行導(dǎo)致了本次美國(guó)經(jīng)濟(jì)崩潰156105541999/031999/061999/091999/122000/032000/062000/092000/122001/032001/062001/092001/122002/032002/0620

30、02/092002/1203-52-10-151-200資料來(lái)源：wind、方正證券研究所1.2.2 20022007 年大牛市的終結(jié)經(jīng)濟(jì)再現(xiàn)失速大幅下行仍是美股牛市終結(jié)的最本質(zhì)原因。2007年 10 月美股再創(chuàng)新高后，指數(shù)開(kāi)始自由落體式下跌，調(diào)整幅度超過(guò) 5成，長(zhǎng)牛再次終結(jié)。從本次的情況來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行并不一定會(huì)導(dǎo)致美股牛市的終結(jié)，而是需要取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。若經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為可控的緩慢下行，美股走牛會(huì)持續(xù)，如從 2003 年 Q4 季度經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到 4.33見(jiàn)頂后就一直持續(xù)回落，但回落的速度極慢，到經(jīng)濟(jì)快速下行前的 2007 年 Q3 季度時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速仍然維持著 2.22的增速，相當(dāng)于

31、經(jīng)過(guò)了長(zhǎng)達(dá)近 4 年的時(shí)間美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速僅回落了 2.11 個(gè)百分點(diǎn)，回落的速度極為緩慢；若經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為失速下滑，意味著經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了快速衰退危機(jī)，此時(shí)美股牛市就將終結(jié)，這在 2000-2002 年中得到過(guò)驗(yàn)證，此外在本次終結(jié)也可以得到驗(yàn)證，經(jīng)濟(jì)從 2007 年 Q3 季度開(kāi)始出現(xiàn)失速滑落，到 2009 年 Q2 季度經(jīng)濟(jì)低點(diǎn)-3.92，在不到 2 年的時(shí)間里美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速就轉(zhuǎn)負(fù)并下滑了 6.14 個(gè)百分點(diǎn)。所以，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了雪崩式失速下滑的情況時(shí)，美股才會(huì)牛市終結(jié)。PMI、ECRI 等領(lǐng)先指標(biāo)在經(jīng)濟(jì)失速滑落前皆事先快速下行。 美國(guó)非制造業(yè) PMI。2007 年 6 月非制造業(yè) PMI 達(dá)到 60.

32、7 后轉(zhuǎn)而快速下行，在 2008 年 Q1 季度確認(rèn)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失速風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，非制造業(yè) PMI已經(jīng)下滑至 49.4，期間甚至一度滑落到了 45 的水平； 美國(guó) ECRI領(lǐng)先指標(biāo)。2007 年 6 月初 ECRI 開(kāi)始轉(zhuǎn)向下行，到 2008 年 Q1 季度時(shí)已經(jīng)從 142.92 的高點(diǎn)下行到了 129.68； 再度出現(xiàn)美債利率雙重倒掛。美債10 年期和2 年期國(guó)債收益率從2006 年6 月開(kāi)始出現(xiàn)倒掛，到 2007 年 5 月底結(jié)束，倒掛時(shí)間持續(xù)了近 1 年。美債 10 年期和 3 個(gè)月期國(guó)債收益率從 2006 年 7 月中旬開(kāi)始倒掛，直到 2007 年 8 月中旬結(jié)束，也持續(xù)了 1 年多時(shí)間。美

33、國(guó)經(jīng)濟(jì)“四駕馬車(chē)”全面惡化共同導(dǎo)致了此次經(jīng)濟(jì)危機(jī)。其中，個(gè)人消費(fèi)支出同比增速?gòu)?2007 年 9 月份的 4.51，滑落到了 2009 年6 月份的-2.91；政府消費(fèi)和投資支出同比增速?gòu)?2007 年 9 月份的6.78，滑落到了 2009 年 9 月份的 2.03；私人投資支出同比增速?gòu)?007 年 9 月份的-0.86，大幅滑落至 2009 年 6 月份的-26.64；出口同比增速?gòu)?2007 年 9 月份的 13.93，大幅滑落至 2009 年 6 月份的-20.5。四駕馬車(chē)的全面惡化共同助演了本次的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?2007 年 9 月份的 2.22，大幅失速下行至 20

34、09 年 6 月份的-3.92。引爆房地產(chǎn)次貸危機(jī)是這次美股牛市終結(jié)的直接原因和催化劑。 2002 年四季度后，美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)了寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，基準(zhǔn)利 率達(dá)到了 1的歷史低位，這催生出了房地產(chǎn)繁榮現(xiàn)象，在 2004 年到 2006 年 6 月的兩年半時(shí)間里，美國(guó)住房投資月均同比增速高達(dá) 11.35。由于消費(fèi)者通過(guò)次級(jí)貸款購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)且部分選擇在房?jī)r(jià)下跌后停止還 款，流入法拍房數(shù)量增加進(jìn)一步加速了房?jī)r(jià)下跌。次級(jí)貸的壞賬率升 高達(dá) 13使得銀行選擇謹(jǐn)慎放貸，降低了金融市場(chǎng)流動(dòng)性，加之次級(jí) 貸款多數(shù)再打包成為金融衍生品進(jìn)入市場(chǎng)給投資者帶來(lái)了損失，以 2007 年 8 月巴黎銀行凍結(jié)在美國(guó)次貸市場(chǎng)虧

35、損的基金為標(biāo)志，次貸危機(jī)正式爆發(fā)并傳導(dǎo)到整個(gè)金融市場(chǎng)。盡管美聯(lián)儲(chǔ)注資 240 億美元進(jìn)行了短暫救市，但也只換來(lái)了市場(chǎng)平靜的兩個(gè)月，之后繼續(xù)演變成美股全面下跌。圖表13：經(jīng)濟(jì)緩慢下行期間美股牛市繼續(xù)，經(jīng)濟(jì)快速下行導(dǎo)致牛市終結(jié)1.85標(biāo)普500標(biāo)準(zhǔn)化后納斯達(dá)克標(biāo)準(zhǔn)化后道瓊斯標(biāo)準(zhǔn)化后美國(guó)實(shí)際GDP增速、右41.631.4211.20-11.0-20.8-3-42003/092004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/090.6-5資料來(lái)源：wind、方正證券研究所圖表14：非制造業(yè)

36、 PMI 在經(jīng)濟(jì)崩潰前出現(xiàn)過(guò)快速滑落654美國(guó)制造業(yè)PMI美國(guó)非制造業(yè)PMI美國(guó)實(shí)際GDP增速、右603255150045-1-240-335-42005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/1230-5資料來(lái)源：wind、方正證券研究所美國(guó)ECRI領(lǐng)先指標(biāo)美國(guó)實(shí)際GDP增速、右圖表15：ECRI 在經(jīng)濟(jì)快速衰退前也事先大幅回落15041453140213511300125-1120115-2110-3105-42005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/

37、062009/12100-5資料來(lái)源：wind、方正證券研究所美國(guó)國(guó)債收益率10年-3個(gè)月美國(guó)國(guó)債收益率10年-2年美國(guó)實(shí)際GDP增速、右圖表16：經(jīng)濟(jì)崩潰前，美債利率再現(xiàn)雙重倒掛4.544.033.523.02.512.001.5-11.0-20.5-32005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/120.0-0.5-4-1.0-5資料來(lái)源：wind、方正證券研究所30個(gè)人消費(fèi)支出同比私人投資總額同比出口同比政府消費(fèi)和投資同比美國(guó)實(shí)際GDP增速、右 4320210100-1-10-2-3-20-4-30-5圖表17：

38、美國(guó)經(jīng)濟(jì)“四駕馬車(chē)”全面滑落2007/032007/062007/092007/122008/032008/062008/092008/122009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/12資料來(lái)源：wind、方正證券研究所美股牛市終結(jié)對(duì) A 股影響的傳導(dǎo)機(jī)制和啟示近期發(fā)生在美國(guó)的幾件事情需要引起我們的警惕：其一，美國(guó)長(zhǎng) 期國(guó)債收益率紛紛創(chuàng)下歷史新低，如 10 年期國(guó)債收益率截止 3 月 6 日下降到了 0.72，而上一次的新低是 2016 年 7 月初的 1.37，美債收益率創(chuàng)新低顯示出市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能發(fā)生衰退的強(qiáng)烈擔(dān)憂(yōu)；其二，

39、支撐本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)因素投資和消費(fèi)，他們的增速?gòu)?2018 年下半年以來(lái)就在不斷下行中，尤其是私人投資增速已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)；其三，新冠疫情近段時(shí)間內(nèi)在全球多個(gè)國(guó)家都開(kāi)始爆發(fā)，美國(guó)也不例外，結(jié) 合中國(guó)疫情防治與蔓延的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這種“傳染性強(qiáng)、致死率低”特 征的疾病不排除出現(xiàn)更大規(guī)模爆發(fā)的可能，屆時(shí)對(duì)美國(guó)的投資和消費(fèi) 都有可能形成進(jìn)一步的打擊；其四，PMI、ECRI 等經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)也在 不斷滑坡中。種種跡象都顯示出美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)可能所面臨的巨大風(fēng)險(xiǎn)，由此引發(fā)對(duì)市場(chǎng)大幅回調(diào)甚至牛市終結(jié)的擔(dān)憂(yōu)，畢竟 2000 年以來(lái)美 國(guó)超級(jí)牛市兩次終結(jié)的背后都同時(shí)發(fā)生了經(jīng)濟(jì)的崩盤(pán)。當(dāng)然預(yù)判美國(guó)經(jīng)濟(jì)崩盤(pán)或者超級(jí)牛市終結(jié)，

40、都是極具困難、極富挑戰(zhàn)性的事情，預(yù)判本身就具有很大風(fēng)險(xiǎn)性。從 2019 年 3 季度開(kāi)始，擔(dān)憂(yōu)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退、股市崩盤(pán)的各種言論便甚囂塵上，但回過(guò)頭去看，這種情形并未成真，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖有下跌，但下跌的節(jié)奏和程度都還不到崩盤(pán)的情形，甚至 2019 年 4 季度還重新有所回升，同時(shí)股指也不斷地創(chuàng)出新高。因此上述 4 點(diǎn)現(xiàn)象并不一定能推導(dǎo)出美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退、股市崩盤(pán)，但其背后所可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)仍需引起我們的警惕和注意。因此我們有必要基于這樣一種情景假設(shè)，即如果美股超級(jí)牛市真的發(fā)生了終結(jié)，那么對(duì) A 股會(huì)造成什么樣的影響，這種影響背后的機(jī)制是如何運(yùn)行的？?jī)纱蚊拦膳Ｊ薪K結(jié)，A 股的反應(yīng)節(jié)奏不同兩次美股牛市終結(jié)

41、，A 股的跟隨節(jié)奏不同，第一次滯后、第二次同步。自 1990 年 A 股開(kāi)市至今，美股牛市總共經(jīng)歷了兩次終結(jié)，第一次發(fā)生在科技股泡沫破滅的 2000 年 8 月2002 年 10 月，第二次發(fā)生在次貸危機(jī)衍生金融風(fēng)暴的 2007 年 10 月2009 年 3 月。這兩次美股牛市終結(jié)后，A 股同樣經(jīng)歷了大跌，但就 A 股跟隨美股大跌的節(jié)奏來(lái)看卻是不同的。具體地：第一次美股牛市終結(jié)，A 股先跌后漲再轉(zhuǎn)跌。2000 年 8 月底，在標(biāo)普 500 指數(shù)即將接近前期高點(diǎn)的時(shí)候，牛市格局戛然而止，美股市場(chǎng)開(kāi)始轉(zhuǎn)頭震蕩下跌。而此時(shí)的 A 股，在 8 月底美股開(kāi)始下跌的時(shí)候， A 股也曾同步跟隨下跌過(guò)一段時(shí)間

42、，持續(xù)了近 1 個(gè)月，但隨后止跌重新上漲，經(jīng)歷兩度上漲后最終在 2001 年 6 月中旬的時(shí)候上證綜指創(chuàng)下了新高，而后才轉(zhuǎn)向開(kāi)始了漫漫下跌之路?？偨Y(jié)來(lái)看，第一次美股牛市終結(jié)后，A 股市場(chǎng)的反應(yīng)是先跌后漲再轉(zhuǎn)跌，如果從 A 股熊市開(kāi)啟的時(shí)間 2001 年 6 月中旬算起，A 股牛市終結(jié)時(shí)間比美股第一次牛市終結(jié)時(shí)間滯后了有 9 個(gè)月。第二次美股牛市終結(jié)，A 股同步跟隨下跌。2007 年 10 月中上旬，標(biāo)普 500 剛突破第一次牛市終結(jié)時(shí)的指數(shù)高點(diǎn)，次貸危機(jī)爆發(fā)，并很快衍生出全球金融風(fēng)暴，美股牛市再度被終結(jié)。而此時(shí)的 A 股，也基本在同一時(shí)間創(chuàng)下了歷史高位 6124 點(diǎn)，隨后與美股一起同步開(kāi)啟了熊

43、市周期。第二次美股牛市終結(jié)時(shí)，與第一次有所不同，此次 A 股的節(jié)奏與美股是一致的，即同步下跌。4.0 標(biāo)普500標(biāo)準(zhǔn)化后上證綜指標(biāo)準(zhǔn)化后美國(guó)實(shí)際GDP增速、右中國(guó)實(shí)際GDP增速、右123.51083.062.542.021.50圖表18：美股第一次牛市終結(jié)，A 股先跌、后漲創(chuàng)新高、再轉(zhuǎn)跌1998/101999/041999/102000/042000/102001/042001/102002/042002/102003/042003/102004/042004/102005/042005/10資料來(lái)源：wind、方正證券研究所4.0 標(biāo)普500標(biāo)準(zhǔn)化后上證綜指標(biāo)準(zhǔn)化后美國(guó)實(shí)際GDP增速、右中國(guó)

44、實(shí)際GDP增速、右163.5113.02.562.011.5-41.00.5-9圖表19：美股第二次牛市終結(jié)，A 股跟隨同步下跌2006/102007/012007/042007/072007/102008/012008/042008/072008/102009/012009/042009/072009/10資料來(lái)源：wind、方正證券研究所A 股不同反應(yīng)節(jié)奏，核心原因在于中美經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)短暫背離兩次美股超級(jí)牛市終結(jié)的背后最本質(zhì)的原因在于經(jīng)濟(jì)發(fā)生了大衰退，對(duì)股市而言，經(jīng)濟(jì)是影響股市中期走勢(shì)的最重要因素。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)緩慢下滑時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)可控，股市并不會(huì)因此而轉(zhuǎn)向；但一旦經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)失控式的快速

45、下跌，風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)擴(kuò)散，股市就有可能引發(fā)大轉(zhuǎn)向，2000 年和 2007 年的兩次牛市終結(jié)原因都在于此，其中：第一次牛市終結(jié)期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從 5.3下行了 5.15 個(gè)百分點(diǎn)至0.15，第二次牛市終結(jié)期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從 2.22下行了 6.14 個(gè)百分點(diǎn)至-3.92。第一次牛市終結(jié)后的下跌前期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)之間發(fā)生了短暫背離，故而 A 股能不跌反漲創(chuàng)新高。在第一次牛市終結(jié)開(kāi)啟后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不斷快速滑落，但值得注意的是，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速快速滑落的初期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并未跟隨下行，反而大幅抬升，這短暫的經(jīng)濟(jì)周期背離是A 股前期反漲創(chuàng)新高最重要的支撐。2001 年 Q1 季度，中美經(jīng)濟(jì)背離

46、的原因在于出口意外回升以及固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。2001 年 Q1 季度，出口增速出現(xiàn)了意外性回升（對(duì)美和非美出口皆回升），從 1 月份的 0.1增速，快速提升至了 2月份的 28.4，三月份繼續(xù)維持著 14.3的增長(zhǎng)，整個(gè)一季度的出口狀況明顯得到了邊際改善；此外，固定資產(chǎn)投資也為一季度經(jīng)濟(jì)的短暫上行提供了助力，固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速?gòu)?2000 年的 8.5，在 2001年 Q1 季度大幅改善，累計(jì)增速提升至 15.1。正是在出口意外性回升和固定資產(chǎn)投資增速大幅改善的支撐下，2001 年 Q1 季度的經(jīng)濟(jì)增速?gòu)纳蟼€(gè)季度的 7.5提升至 9.5，上行了 2 個(gè)百分點(diǎn)，而同期美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速卻下滑了

47、0.66 個(gè)百分點(diǎn)，中美經(jīng)濟(jì)走勢(shì)間出現(xiàn)了短暫但明顯的背離。60 社零同比固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比出口同比美國(guó)實(shí)際GDP增速、右中國(guó)實(shí)際GDP增速、右1250104083062041002-100圖表20：投資支撐和出口回升導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)前期出現(xiàn)了背離1999-061999-081999-101999-122000-022000-042000-062000-082000-102000-122001-022001-042001-062001-082001-102001-122002-022002-042002-062002-082002-102002-12資料來(lái)源：wind、方正證券研究所6

48、美國(guó)實(shí)際GDP增速對(duì)美出口同比、右出口同比、右605054043032021001-100-20圖表21：美國(guó)經(jīng)濟(jì)崩潰影響中國(guó)對(duì)美出口和總出口，但 2001 年 Q1 季度出口意外回升1999-061999-081999-101999-122000-022000-042000-062000-082000-102000-122001-022001-042001-062001-082001-102001-122002-022002-042002-062002-082002-102002-122003-022003-042003-06資料來(lái)源：wind、方正證券研究所第二次牛市終結(jié)期間的中美經(jīng)濟(jì)周期

49、驚人一致，同步持續(xù)下行未見(jiàn)背離，A 股跟隨同步下跌。盡管在第二次牛市終結(jié)、經(jīng)濟(jì)下行期間國(guó)內(nèi)的固定資產(chǎn)投資維持在穩(wěn)定的較高增速。且前期消費(fèi)也有小幅度的增速提升，但這些有助于拉升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正面效應(yīng)仍然不足以抵消出口惡化給經(jīng)濟(jì)下拉所造成的負(fù)面影響。因此綜合來(lái)看，投資穩(wěn)定和消費(fèi)提升的正面效果無(wú)法抵消出口惡化的負(fù)面影響，因此本輪經(jīng)濟(jì)的方向始終被出口所主導(dǎo)，中美經(jīng)濟(jì)周期在整個(gè)美股牛市終結(jié)期間走向都十分一致，未有背離，這對(duì) A 股如第一次牛市終結(jié)期間的逆勢(shì)上漲缺乏核心支撐。60 社零同比固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比出口同比美國(guó)實(shí)際GDP增速、右中國(guó)實(shí)際GDP增速、右205040153020101005-10-200

50、-30-40-5圖表22：第二次牛市終結(jié)期間，中美經(jīng)濟(jì)走勢(shì)驚人一致2006-062006-082006-102006-122007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-022008-042008-062008-082008-102008-122009-022009-042009-062009-082009-102009-12資料來(lái)源：wind、方正證券研究所圖表23：出口未見(jiàn)如第一次終結(jié)期間能帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)上行的意外性回升 美國(guó)實(shí)際GDP增速對(duì)美出口同比、右出口同比、右3212007-032007-052007-072007-092007-112008

51、-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-030-1-2-3-4504030202009-112010-012010-03100-10-20-302009-052009-072009-09-5資料來(lái)源：wind、方正證券研究所-40美股牛市終結(jié)對(duì) A 股的影響機(jī)制經(jīng)濟(jì)預(yù)期傳導(dǎo)和估值經(jīng)濟(jì)預(yù)期傳導(dǎo)。通過(guò)對(duì)過(guò)去兩次美股牛市終結(jié)后的A 股表現(xiàn)，可以總結(jié)出其中的經(jīng)濟(jì)預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制，即：美股牛市終結(jié)（伴隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅衰退）中國(guó)對(duì)美出口和對(duì)外出口是否大幅滑落外需惡化是否導(dǎo)致未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀情緒反饋到 A 股A 股市場(chǎng)進(jìn)行演繹。這個(gè)經(jīng)濟(jì)預(yù)期傳

52、導(dǎo)機(jī)制的每個(gè)環(huán)節(jié)的選擇以及能否順利推導(dǎo)出下一環(huán)節(jié)都對(duì) A 股市場(chǎng)的最終表現(xiàn)至關(guān)重要，過(guò)去兩次美股牛市終結(jié)后的 A 股市場(chǎng)反應(yīng)節(jié)奏不同，便是因?yàn)檫@個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制的某個(gè)環(huán)節(jié)選擇不同。第一次美股牛市終結(jié)前期，A 股演繹遵循了路徑，在 2001 年 Q1 季度的時(shí)候，對(duì)美出口和對(duì)外出口同時(shí)大幅回升，并且加之投資上行的拉動(dòng)，這導(dǎo)致了 Q1 季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)了大幅回升，有力支撐了中國(guó)當(dāng)季度經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的背離，彼時(shí)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的前景并不悲觀。第一次美股牛市終結(jié)中后期，A 股演繹遵循了路徑，在 2、3月出口意外回升后并未能持續(xù)，很快出口便重新滑落至低位水平，哪怕當(dāng)時(shí)在投資有一定支撐和消費(fèi)穩(wěn)定的情況下，

53、經(jīng)濟(jì)的上拉效應(yīng)都無(wú)法抵消出口的下拉影響，最終經(jīng)濟(jì)預(yù)期變得悲觀。第二次美股牛市終結(jié)完整周期內(nèi)，A 股都演繹出路徑，當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)崩盤(pán)，中國(guó)的對(duì)美出口和對(duì)外出口都同時(shí)快速滑落，盡管當(dāng)時(shí)投資較為穩(wěn)定且消費(fèi)有一定幅度上行，但仍抵不過(guò)出口惡化帶來(lái)的影響，因此市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期是悲觀的態(tài)度。圖表24：美股牛市終結(jié)對(duì)A 股影響的經(jīng)濟(jì)預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制資料來(lái)源：方正證券研究所估值：A 股估值分位水平的相對(duì)位置影響其下跌的速度和程度，即 A 股估值的分位水平相對(duì)位置越高，下跌的速度斜率就相對(duì)越大，下跌的程度和幅度也就相對(duì)越大。第一次牛市終結(jié)時(shí)，美股和 A 股的估值相對(duì)分位水平相當(dāng)，最終 A 股下跌的斜率和幅度亦與美股相當(dāng)。

54、2000 年 8 月下旬，美股動(dòng)態(tài)市盈率接近28 倍，位于自1991 年7 月15 日以來(lái)估值水平的88分位上。而 A 股動(dòng)態(tài)市盈率 66 倍，位于 76分位水平，二者相對(duì)估值的分位水平較為接近，都同處較高位置。美股牛市終結(jié)期間，標(biāo)普 500 的動(dòng)態(tài)市盈率從接近 28 倍，位于 88分位水平跌到了市盈率 17.3 倍，8的估值分位水平，其間標(biāo)普 500 指數(shù)下跌了 48.92，市盈率下跌了 38.2；而上證綜指從高點(diǎn)的動(dòng)態(tài)市盈率 66 倍，76的分位水平跌到了市盈率43.4 倍，39的估值分位水平，其間上證綜指下跌了 41.14，市盈率下跌了 34.2。第二次牛市終結(jié)，美股和 A 股的估值相對(duì)

55、分位水平大為迥異，A股指數(shù)和估值水平的跌幅均遠(yuǎn)大于美股。2007 年 10 月，標(biāo)普 500 指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率 17.5 倍，位于 19的估值分位水平，經(jīng)歷牛市終結(jié)后，標(biāo)普 500 指數(shù)的市盈率跌到了 11.2 倍的位置，創(chuàng)下了估值新低水平，其間指數(shù)下跌了 56.78，估值下跌了 36；而上證綜指在開(kāi)跌之前的動(dòng)態(tài)市盈率為 56.2 倍，處于 75的估值分位水平，到熊市結(jié)束時(shí)市盈率跌到了 12.8 倍，亦創(chuàng)估值新低，其間指數(shù)下跌了 71.98，估值下跌了 77.1。圖表25：兩次牛市終結(jié)期間及目前的相對(duì)估值情況上證綜指標(biāo)普50076%75%85%88%19%16%80706050403020109

56、6-0196-0897-0397-1098-0598-1299-0700-0200-0901-0401-1102-0603-0103-0804-0304-1005-0505-1206-0707-0207-0908-0408-1109-0610-0110-0811-0311-1012-0512-1213-0714-0214-0915-0415-1116-0617-0117-0818-0318-1019-0519-120資料來(lái)源：wind、方正證券研究所。說(shuō)明：圖中百分?jǐn)?shù)表示從 1991 年 7 月 15 日起計(jì)算的估值百分位若美股牛市終結(jié) ，A 股大概率將同步下跌但跌幅會(huì)遠(yuǎn)小于美股從上文中的美股

57、下跌影響A 股的經(jīng)濟(jì)預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制和估值機(jī)制來(lái)分析，若美股真的發(fā)生了牛市終結(jié)情形，A 股大概率將會(huì)跟隨同步下跌，但跌幅會(huì)遠(yuǎn)小于美股。經(jīng)濟(jì)預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制上來(lái)看：美股牛市終結(jié)（伴隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅衰退）中國(guó)對(duì)美出口和對(duì)外出口是否大幅滑落外需惡化是否導(dǎo)致未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀情緒反饋到A 股A 股市場(chǎng)進(jìn)行演繹。這個(gè)邏輯鏈條是否能順利傳導(dǎo)需要解決兩個(gè)核心問(wèn)題： 如果發(fā)生美股牛市終結(jié)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅衰退，中國(guó)對(duì)美出口和對(duì)外出口是否會(huì)大幅滑落？我們認(rèn)為這將是極大概率事件。首先，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退不可置疑的將導(dǎo)致中國(guó)對(duì)美出口增速大幅減緩，尤其是在中美貿(mào)易爭(zhēng)端背景下，中美之間的貿(mào)易規(guī)模本就存在萎縮的基礎(chǔ)；其次，我國(guó)能否

58、加大對(duì)非美地區(qū)的出口，以此來(lái)彌補(bǔ)對(duì)美出口的下降，最終使得我國(guó)出口增速維持平穩(wěn)或小幅滑落？我們認(rèn)為這種可能性很小，原因在于本輪全球經(jīng)濟(jì)下行，新興經(jīng)濟(jì)和除美國(guó)外的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨的下行壓力比美國(guó)更嚴(yán)重更大，因此指望維持對(duì)非美地區(qū)的出口本就較為困難，更遑論還需要有一定的增加幅度來(lái)彌補(bǔ)對(duì)美出口的缺口。 對(duì)美出口和對(duì)外出口出現(xiàn)滑落的情況下，能否通過(guò)內(nèi)需發(fā)力來(lái)抵消出口惡化的影響，最終達(dá)到經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)甚至回升的效果？這一點(diǎn)可能性也較低，在過(guò)去的兩次牛市終結(jié)時(shí)，消費(fèi)和投資的發(fā)力都從未達(dá)到過(guò)讓經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)甚至回升的效果，在第一次牛市終結(jié)期間僅有的一次短暫經(jīng)濟(jì)回升的主要驅(qū)動(dòng)貢獻(xiàn)仍是出口的意外回升，因此意圖通過(guò)提振內(nèi)需發(fā)

59、力來(lái)抵消出口惡化影響的政策力度需很大，因此也較難產(chǎn)生樂(lè)觀預(yù)期。在上述兩個(gè)核心問(wèn)題的大概率假設(shè)條件下，如果美股牛市終結(jié)，美股經(jīng)濟(jì)衰退，中國(guó)很難再現(xiàn)第一次牛市終結(jié)期間的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)短暫背離，更大的概率將是經(jīng)濟(jì)周期走向趨同，因此 A 股大概率仍會(huì)同步追隨下跌。估值機(jī)制來(lái)看：A 股的估值相對(duì)分位水平越高，指數(shù)下跌的斜率和跌幅就有可能越大。在本次美股大跌之前，標(biāo)普 500 指數(shù)的動(dòng)態(tài)市盈率為接近 25 倍，位于 85的估值分位水平；而上證綜指的動(dòng)態(tài)市盈率為接近 13 倍，位于 16的估值分位水平上。上證綜指的估值相對(duì)分位水平已經(jīng)很低，尤其是相較美股而言更是有很大的優(yōu)勢(shì)，因此盡管在A 股大概率同步跟隨美股下跌

60、的情況下，跌幅也將遠(yuǎn)遠(yuǎn)的小于美股。三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、政策三因素跟蹤：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)層面，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)即將公布，關(guān)注復(fù)工進(jìn)程以及逆周期對(duì)沖政策；全球流動(dòng)性加速寬松，后續(xù)關(guān)注央行貨幣政策組合拳；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好水平維持高位，逆周期對(duì)沖政策持續(xù)發(fā)力。經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)即將公布，關(guān)注復(fù)工進(jìn)程以及逆周期對(duì)沖政策。后兩周將公布月度通脹、投資、工業(yè)數(shù)據(jù)，疫情的沖擊將逐步反映到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上，一季度經(jīng)濟(jì)受損程度逐漸水落石出，從經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的高頻指標(biāo)來(lái)看，3 月發(fā)電耗煤量延續(xù)抬升，環(huán)比上行 10左右，但同比仍有 20左右的下滑幅度。進(jìn)入 3 月份之后地產(chǎn)銷(xiāo)售也有明顯的回升，但同