內(nèi)循環(huán)背景下的產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)遇

1、2宏觀層面如何理解“國(guó)內(nèi)大循環(huán)”構(gòu)建“國(guó)內(nèi)大循環(huán)”，未來(lái)資 產(chǎn)配置三條路徑：科技為攻、 消費(fèi)打底，探尋探尋周期行業(yè) 里的高成長(zhǎng)龍頭探尋傳統(tǒng)周期行業(yè)里的高成長(zhǎng) 龍頭：（1）傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的 基礎(chǔ)再造和升級(jí)，在高端裝備 制造等行業(yè)尋找具有實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代、國(guó)際化能力的優(yōu)勢(shì)企業(yè)；（2）疏通政策梗阻以新需求 消納產(chǎn)能，減少能源等對(duì)外依 賴(lài)帶來(lái)鋼鐵、煤炭、化工等傳 統(tǒng)周期行業(yè)新機(jī)遇；（3）大 都市圈、城市群等區(qū)域發(fā)展新 增長(zhǎng)極和動(dòng)力源帶來(lái)增量城鎮(zhèn) 化紅利。數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安宏觀研究證券研究報(bào)告 內(nèi)循環(huán)下的石油化工行業(yè)投資機(jī)會(huì)2020年9月23日401石化產(chǎn)品：進(jìn)一步提高自給率及高端產(chǎn)品5我國(guó)石化行業(yè)現(xiàn)狀：煉油

2、產(chǎn)能過(guò)剩，但化工品尤其是高端產(chǎn)品進(jìn)口依存度高01我國(guó)煉油產(chǎn)能過(guò)剩，但化工品尤其是高端產(chǎn)品進(jìn)口依存度依舊較高：以塑料產(chǎn)品為例，2018年國(guó)內(nèi)PE聚乙烯的表觀自給率僅 為55%，高端產(chǎn)品大部分依賴(lài)國(guó)外進(jìn)口。同時(shí)盡管丙烯衍生物的進(jìn)口需求由于國(guó)內(nèi)產(chǎn)能的增加而下降，但是考慮到細(xì)分領(lǐng)域的 下游產(chǎn)品，比如聚丙烯材料，相較通用料的均聚注塑材料，高端的共聚材料在新增產(chǎn)能中占比較小。PP排產(chǎn)比例變化聚丙烯共聚占比較低數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)咨詢(xún)、國(guó)泰君安證券研究PE自給率僅55%6民營(yíng)煉化項(xiàng)目的崛起：降低PX進(jìn)口依存度，改變利潤(rùn)掌握在日韓企業(yè)的歷史01PX進(jìn)口依存度伴隨民營(yíng)煉化項(xiàng)目的崛起而下降：2018年前聚酯產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)

3、主要集中在PX端，而PX的定價(jià)權(quán)掌握在日韓企業(yè)。 由于民營(yíng)煉化及國(guó)內(nèi)大煉化改擴(kuò)建浪潮的興起，我國(guó)PX產(chǎn)能增速迅速增加，進(jìn)口依存度下降的同時(shí)逐漸掌握了PX的定價(jià)權(quán)。圖 2018年以前PX進(jìn)口依存度高，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)掌握在日韓企業(yè)圖 近年國(guó)內(nèi)PX產(chǎn)能處于投放期數(shù)據(jù)來(lái)源：永安期貨、國(guó)泰君安證券研究重點(diǎn)推薦榮盛石化&恒力石化01榮盛石化浙石化項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出 。1.未來(lái)將形成民企控股、國(guó)企和外資參股的模式，有助融合多方資源；2.項(xiàng)目規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，遠(yuǎn)期 6000 萬(wàn) 噸煉能將躋身全球第二；3.化工品收率高，一期成品油收率 40%左右；4.與浙能集團(tuán)合作促進(jìn)成品油銷(xiāo)售，加油站全部建成后可銷(xiāo)售汽 柴油 30

4、0 萬(wàn)噸/年；5.政策支持，取得成品油非國(guó)營(yíng)貿(mào)易出口資格。公司形成“煉化-芳烴-PTA-聚酯-紡絲-加彈”完整產(chǎn)業(yè)鏈布局 。公司上市以來(lái)自下而上快速布局，浙石化為公司近兩年主要增量，煉 化項(xiàng)目投產(chǎn)后公司盈利能力增強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)鏈布局完善。浙石化業(yè)績(jī)趨勢(shì)向好 。浙石化一期項(xiàng)目2019年底全面投產(chǎn)后開(kāi)工負(fù)荷穩(wěn)步提升，目前已滿(mǎn)負(fù)荷運(yùn)行。二季度以來(lái)浙石化加速低價(jià)原油 運(yùn)轉(zhuǎn)，原油加工量大幅增長(zhǎng)，單位原油加工成本降低，原油價(jià)格低位回升帶來(lái)庫(kù)存收益，二季度業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。公司上半年實(shí)現(xiàn)歸母 凈利潤(rùn) 32.08億元，同比增長(zhǎng) 206.55%。三季度浙石化加工部分前期囤積的低價(jià)原油，下游需求恢復(fù)，預(yù)計(jì)仍將維持較好利潤(rùn)

5、水平。恒力石化三季度消耗在庫(kù)低價(jià)原油，預(yù)計(jì)盈利環(huán)比進(jìn)一步提升。恒力煉廠二季度保持高負(fù)荷、低庫(kù)存運(yùn)行，2020年上半年恒力煉化實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 46.2億元。二季度原油價(jià)格暴跌創(chuàng)造原油戰(zhàn)略采購(gòu)機(jī)遇期，公司加大原油采購(gòu)量（二期360萬(wàn)立方新原油罐區(qū)于6月底具備儲(chǔ)油條件， 當(dāng)前具備約600萬(wàn)噸原油儲(chǔ)備能力）。三季度煉化項(xiàng)目消耗在庫(kù)低價(jià)原油，油價(jià)企穩(wěn)回暖帶來(lái)超額收益，盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)。乙烯項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)商業(yè)運(yùn)營(yíng)，PTA、聚酯項(xiàng)目推進(jìn)順利。乙烯項(xiàng)目于7月份實(shí)施轉(zhuǎn)固并商業(yè)化運(yùn)營(yíng)，將于三季度開(kāi)始貢獻(xiàn)盈利。乙烯項(xiàng)目 98%原料由煉化項(xiàng)目供應(yīng)，充分利用煉油板塊除油品和PX之外的大部分化工原料。PTA-4號(hào)線(xiàn)5月份完成投產(chǎn)

6、，PTA-5號(hào)線(xiàn)目前處于調(diào)7試中；135萬(wàn)噸民用絲項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，上半年公司聚酯產(chǎn)能突破300萬(wàn)噸。8榮盛石化形成“煉化-芳烴-PTA-聚酯-紡絲-加彈”完整產(chǎn)業(yè)鏈布局01榮盛石化上市以來(lái)快速發(fā)展，自下而上不斷完善產(chǎn)業(yè)鏈布局。公司從盛元化 纖“聚酯-紡絲-加彈”差別化項(xiàng)目到 PTA 產(chǎn)能擴(kuò)張，再到 2015 年中金石化 項(xiàng)目投產(chǎn)將業(yè)務(wù)擴(kuò)張至 PX 環(huán)節(jié)，2019 年底浙石化項(xiàng)目全面投產(chǎn)標(biāo)志著公司 形成“煉化-芳烴-PTA-聚酯-紡絲-加彈”完整產(chǎn)業(yè)鏈布局。浙石化股東結(jié)構(gòu)多元化，有助融合多方資源。目前浙石化股東分別為榮盛石 化(51%)、桐昆股份(20%)、巨化集團(tuán)(20%)、舟山海投(9%)，

7、2019 浙江省 政府與沙特阿美簽署了合作備忘錄，計(jì)劃向沙特阿美轉(zhuǎn)讓浙石化 9%股權(quán)，目 前盡職調(diào)查已完成。榮盛石化上市以來(lái)快速擴(kuò)張公司已形成“煉化-芳烴-PTA-聚酯-紡絲-加彈”完整產(chǎn)業(yè)鏈布局?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源： Wind，公司公告，國(guó)泰君安證券研究浙石化股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化9浙石化項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出0120%。浙石化煉廠一體化程度更高，更好抵御周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，浙石化煉廠同傳統(tǒng)煉廠相比，裝置規(guī)模、人員成本、管理成本以及原油采購(gòu)靈活性等方面均有一定優(yōu)勢(shì)。浙石化一期項(xiàng)目目前常減壓裝置及乙烯裝置均實(shí)現(xiàn)滿(mǎn)負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，二期預(yù)計(jì) 2021 年一季度全面投 產(chǎn)。浙石化工藝流程配置偏重于化工產(chǎn)品(重化少油)，二期項(xiàng)目相對(duì)

8、于一期項(xiàng)目化工品收率大幅 提升，主要差異體現(xiàn)在加氫環(huán)節(jié)，減少柴油，增加乙烯料生產(chǎn)石腦油。浙石化盈利能力突出，年化利潤(rùn) 50%分位達(dá) 98 億我們根據(jù) 2014 至今產(chǎn)品、原料、油價(jià)等歷史價(jià)格，回溯浙石化一期項(xiàng)目盈利情況，不考慮庫(kù)存因素，滿(mǎn)負(fù)荷狀態(tài)下浙石化年化利潤(rùn) 25%、50%、 75%分位分別為 60、98、121 億元。浙石化產(chǎn)品收率高于傳統(tǒng)煉廠，二期化工品比例提升浙石化煉廠較傳統(tǒng)煉廠優(yōu)勢(shì)明顯。2019 年兩桶油平均成品油收率 67%，而乙烯收率僅為 4.4%； 而浙石化成品油收率僅 41.8%(實(shí)際生產(chǎn)中油品收率更低)，乙烯收率達(dá)到 7%，PX 收率可達(dá)到化工品收率高，一期成品油收率 4

9、0%左右注：實(shí)際生產(chǎn)中產(chǎn)品結(jié)構(gòu)一定程度上優(yōu)化，減油增化。 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，浙石化環(huán)評(píng)報(bào)告， 國(guó)泰君安證券研究注：中石油、中石化為 2019 年數(shù)據(jù)，浙石化為環(huán)評(píng)數(shù)據(jù)。浙石化年化利潤(rùn) 50%分位為 98 億元注：模型未考慮庫(kù)存影響，原油價(jià)格劇烈波動(dòng)時(shí)，模型測(cè)算值與實(shí)際值偏差較大。10恒力石化：煉廠高負(fù)荷運(yùn)行，項(xiàng)目有序推進(jìn)01恒力煉化板塊保持高負(fù)荷、低庫(kù)存、經(jīng)營(yíng)靈活、產(chǎn)銷(xiāo)順暢的運(yùn)行態(tài)勢(shì)，公司推進(jìn)減油增化，實(shí)現(xiàn)低庫(kù)存運(yùn)行。受疫情影響，2020上半年成品油消費(fèi)下滑，公司根據(jù)市場(chǎng)需求情況積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。2020年上半年恒力煉化實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)46.2億元。乙烯項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)商業(yè)運(yùn)營(yíng)，PTA、聚酯項(xiàng)目推進(jìn)順利。

10、乙烯項(xiàng)目2020年1月29日一次投料成功并產(chǎn)出合格乙烯產(chǎn)品，于7月份實(shí)施轉(zhuǎn)固并商業(yè)化運(yùn) 營(yíng)，將于三季度開(kāi)始貢獻(xiàn)盈利。乙烯項(xiàng)目98%原料由煉化項(xiàng)目供應(yīng)，充分利用煉油板塊除油品和PX之外的大部分化工原料。PTA-4號(hào)線(xiàn)、PTA-5 號(hào)線(xiàn)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)正式投產(chǎn)；135萬(wàn)噸民用絲項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，2020年上半年投產(chǎn)一套10萬(wàn)噸陽(yáng)離子POY產(chǎn)能和一套10萬(wàn)噸全消光POY產(chǎn)能，上半年 公司聚酯產(chǎn)能突破300萬(wàn)噸。20萬(wàn)噸工業(yè)絲新產(chǎn)能項(xiàng)目已經(jīng)完成建設(shè)并正處于投料調(diào)試階段，即將投產(chǎn)。此外，公司下半年將投產(chǎn)60萬(wàn)噸的聚酯 DTY、POY新產(chǎn)能和3.3萬(wàn)噸的PBAT可降解塑料。數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind，公司公告，國(guó)泰君安證券

11、研究13.6160.2746.20-101004030206050702(001.285H)1(200.8138)2019H120192020H1凈利潤(rùn)（億元）項(xiàng)目項(xiàng)目進(jìn)展乙烯項(xiàng)目2020年1月29日一次投料成功并產(chǎn)出合格乙烯產(chǎn)品，7月份實(shí)施 轉(zhuǎn)固并實(shí)現(xiàn)商業(yè)化運(yùn)營(yíng)，三季度開(kāi)始為上市公司貢獻(xiàn)盈利PTA項(xiàng)目PTA-4號(hào)線(xiàn)2020年1月份一次投料成功并啟動(dòng)調(diào)試工作，5月份完成投產(chǎn)工 作并正式轉(zhuǎn)固實(shí)現(xiàn)商業(yè)運(yùn)營(yíng)PTA-5號(hào)線(xiàn)已經(jīng)完成項(xiàng)目建設(shè)安裝工作，2020年6月份啟動(dòng)投料工作，目 前正處于調(diào)試中，預(yù)計(jì)將于下半年實(shí)現(xiàn)正式投產(chǎn)聚酯項(xiàng)目135萬(wàn)噸民用 絲項(xiàng)目2020年上半年投產(chǎn)一套10萬(wàn)噸陽(yáng)離子POY產(chǎn)能和

12、一套10萬(wàn)噸全 消光POY產(chǎn)能，下半年將投產(chǎn)60萬(wàn)噸的聚酯DTY、POY新產(chǎn)能20萬(wàn)噸工業(yè)絲 新產(chǎn)能項(xiàng)目完成建設(shè)并正處于投料調(diào)試階段，即將投產(chǎn)3.3萬(wàn)噸的 PBAT可降解塑 料預(yù)計(jì)下半年投產(chǎn)恒力煉化上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)46.2億元恒力石化在建項(xiàng)目有序推進(jìn)1102油氣開(kāi)發(fā)：油氣對(duì)外依存度不斷提高背景下 的能源安全戰(zhàn)略年度投資策略報(bào)告會(huì)三桶油資本開(kāi)支情況02原油對(duì)外依存度逐年提升，提高自給率至關(guān)重要數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)泰君安證券研究 注：中石油，中石化未明確公布調(diào)整后的資本開(kāi)支計(jì)劃國(guó)家能源局要求石油企業(yè)完成2019-2025七年行動(dòng)方案。中海油計(jì)劃到2025年，公司勘探工作量和探明儲(chǔ)量翻

13、倍。2018年油氣對(duì)外依存度分別為69.8%，45.3%。原油對(duì)外依存度提升天然氣對(duì)外依存度提升 資本支出（億元）其中：勘探與開(kāi)發(fā)（億元）計(jì)劃支出 實(shí)際支出同比計(jì)劃支出 實(shí)際支出同比實(shí)際執(zhí)行率 勘探與開(kāi)發(fā)占比中國(guó)石油20113,2002,8442.971,7181,6220.8194.3957.0220123,0003,52523.951,7292,27240.12131.4164.4520133,5503,187-9.592,3962,264-0.3794.4871.0320142,9652,917-8.462,2572,215-2.1698.1375.9220152,6602,022-30

14、.682,0021,578-28.7478.8378.0420161,9201,724-14.751,4291,302-17.4791.1575.5520171,9132,16225.421,4361,62024.38112.8174.9220182,2582,56018.391,7481,96112.19112.1976.602019上半年-84012.47-69418.89-82.6420193,0062,96815.932,2822,30117.35100.8477.542020E2,950中國(guó)石化20111,2411,30214.5154358711.39108.1945.132012

15、1,7291,69029.7978279134.59101.0646.8020131,8171,686-0.2289188812.2899.6452.6620141,6161,546-8.28879802-9.6791.2451.8620151,3591,122-27.41682547-31.7880.2248.7420161,004765-31.85479322-41.1767.2042.0720171,10299429.93505313-2.7661.9831.4920181,1701,18018.7148542234.8287.0135.762019上半年-42981.02-20186.

16、43-46.7920191,3631,47124.6659661746.30103.5941.972020E1,434611中國(guó)海油201378091092469481080899.8 116.487.452014105012001,07015.80883100892914.9892.2 105.286.822015700800665-37.85616704584-37.1483.0 87.587.822016600503-24.3687.886.882017600700500-0.60504588426-2.5272.4 84.585.20201870080062625.2058166449

17、716.6774.8 87.579.392019上半年-33760.50-26761.82-79.23201970080079627.1655363262525.7598.9 113.078.522020E75085058566313中海油發(fā)布新調(diào)整的2020年資本開(kāi)支計(jì)劃，從850-950億調(diào)整至750-850億。計(jì)算后得出，國(guó)內(nèi)資本開(kāi)支從527億調(diào)整至525億。國(guó)內(nèi)產(chǎn)量目標(biāo)保持不變。從桶油 成本來(lái)看，中海油2019年桶油成本進(jìn)一步下降，僅29.8美元/桶。在全球范圍內(nèi)成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。我們判斷布倫特油價(jià)穩(wěn)定至50美元/桶以上時(shí)，公司整體資本開(kāi) 支會(huì)保持平穩(wěn)的增長(zhǎng)趨勢(shì)。2020年1-4月，中

18、海油國(guó)內(nèi)原油，天然氣產(chǎn)量同比增幅位列國(guó)內(nèi)同行首位，原油增產(chǎn)占國(guó)內(nèi)原油增產(chǎn)量的56%。其中一季度中海油原油，天然氣產(chǎn)量分別同比增長(zhǎng)6.8%和8.1%。體現(xiàn)了中海油咬住年度經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)目標(biāo)不動(dòng)搖，堅(jiān)定不移推進(jìn)七年行動(dòng)計(jì)劃的思路。2020年國(guó)內(nèi)資本開(kāi)支計(jì)劃變動(dòng)不大2020年國(guó)內(nèi)產(chǎn)量目標(biāo)不調(diào)整數(shù)據(jù)來(lái)源： 中海油、國(guó)泰君安證券研究中海油生產(chǎn)成本較低02中海油削減資本開(kāi)支計(jì)劃，但國(guó)內(nèi)部分變動(dòng)不大4月23日，中央黨?？模豪卫问刈〖Z食能源安全這道底線(xiàn)中央政治局會(huì)議明確強(qiáng)調(diào)，必須充分估計(jì)困難、風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，切實(shí)增強(qiáng)緊迫感，抓實(shí)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展各項(xiàng)工作。會(huì)議還 特別提出了包括“保糧食能源安全”在內(nèi)的“六?！比蝿?wù)，更加

19、顯示出中央對(duì)堅(jiān)守底線(xiàn)、確保實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo) 的決心和信心。因此，在統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展進(jìn)程中，必須筑牢底線(xiàn)意識(shí)，把保障糧食安全和能源安全放在突出 位置，為打贏疫情防控阻擊戰(zhàn)和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。在疫情影響下，國(guó)際油價(jià)的大幅下跌對(duì)國(guó)內(nèi)原油公司產(chǎn)品價(jià)格造成沖擊，低油價(jià)的持續(xù)將會(huì)造成巨大的虧損和減產(chǎn)壓力， 一旦原油自產(chǎn)量下降，國(guó)內(nèi)石油企業(yè)的市場(chǎng)份額和戰(zhàn)略影響力均難以保持，從而喪失與國(guó)際石油賣(mài)家的談判資本，影響能 源安全。對(duì)此，要筑牢油氣供應(yīng)安全底線(xiàn)，千方百計(jì)維護(hù)國(guó)內(nèi)油氣勘探開(kāi)發(fā)穩(wěn)定，避免國(guó)內(nèi)油氣生產(chǎn)振幅過(guò)大，通過(guò)對(duì)原 油生產(chǎn)企業(yè)實(shí)施稅費(fèi)減免政策，降低上游成本，穩(wěn)住油氣產(chǎn)量

20、。同時(shí)，要不失時(shí)機(jī)地?cái)U(kuò)大原油進(jìn)口，發(fā)揮國(guó)家石油戰(zhàn)略?xún)?chǔ) 備和商業(yè)儲(chǔ)備設(shè)施效能，充分利用低油價(jià)和石油公司低股價(jià)的機(jī)會(huì)，通過(guò)原油期貨和海外收購(gòu)鎖定、控制低價(jià)油源。我們預(yù)計(jì)能源安全戰(zhàn)略長(zhǎng)期方向沒(méi)有變化。且我們預(yù)計(jì)對(duì)原油企業(yè)的稅費(fèi)減免政策，會(huì)降低油氣企業(yè)的現(xiàn)金流壓力，從而給予資本開(kāi)支更好地空間。而油價(jià)回暖后，資本開(kāi)支回暖將帶動(dòng)行業(yè)景氣度的回升。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)將顯著好于國(guó)外市場(chǎng)。7月24日：國(guó)家能源局在北京組織召開(kāi)2020年大力提升油氣勘探開(kāi)發(fā)力度工作推進(jìn)會(huì)。會(huì)議指出，舉全行業(yè)之力推動(dòng)油氣增儲(chǔ)上產(chǎn)，油氣生產(chǎn)指標(biāo)持續(xù)向好。大力提升勘探開(kāi)發(fā)力度和天然氣供儲(chǔ)銷(xiāo)體系建設(shè)工作取得重要進(jìn)展。1402中央強(qiáng)調(diào)低油價(jià)背景下依然

21、要堅(jiān)持國(guó)家能源安全戰(zhàn)略，舉全行業(yè)之力推動(dòng)增儲(chǔ)上產(chǎn)02行業(yè)復(fù)蘇邏輯-為何低油價(jià)對(duì)行業(yè)沖擊小于往年油價(jià)上漲國(guó)家能源安全要求油服企業(yè)工作 量增加，利潤(rùn) 回升資本開(kāi)支增加油氣公司盈利傳統(tǒng)油服復(fù)蘇邏輯，依賴(lài)于油價(jià)。油服行業(yè)相當(dāng)于邏輯優(yōu)先順 序上次于油公司的原油現(xiàn)貨。中國(guó)市場(chǎng)新邏輯，只要油價(jià)維持在50美元以上（三 桶油成本線(xiàn)），預(yù)期資本開(kāi)支會(huì)出現(xiàn)復(fù)蘇。政府推 動(dòng)加快了油氣行業(yè)投資，加速了油服行業(yè)復(fù)蘇。 2020年油價(jià)暴跌，三桶油調(diào)整資本開(kāi)支并壓縮服務(wù) 商價(jià)格，強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金流為正降本增效。但預(yù)計(jì)油價(jià)復(fù) 蘇后中國(guó)市場(chǎng)仍然好于全球景氣度。東南亞市場(chǎng)日費(fèi)率尚未出現(xiàn)明顯回暖，仍處較低水平公司層面：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整盈利能力增

22、強(qiáng)，國(guó)內(nèi)唯一龍頭護(hù)城河明顯截止2020Q1，公司單季業(yè)績(jī)已接近2013-2014高景氣水平 公司盈利能力增強(qiáng)得益于高利潤(rùn)率的板塊占比提升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)行業(yè)層面：全球行業(yè)景氣尚未明顯回暖，中海油在三桶油中成本最低，資本開(kāi)支積極性最強(qiáng)2020年國(guó)內(nèi)資本開(kāi)支計(jì)劃變動(dòng)不大2020年國(guó)內(nèi)產(chǎn)量目標(biāo)不調(diào)整中海油生產(chǎn)成本較低公司層面：公司在2017年全球油田服務(wù)市場(chǎng)份額占比中約為0.4%。2018年進(jìn)一步上升至接近 0.6%。盡管在遭遇疫情之前，2019年行業(yè)景氣復(fù)蘇并不明顯。但公司油技板塊的研 發(fā)投入取得回報(bào)，高利潤(rùn)率油技板塊占比的提升使公司的盈利能力復(fù)蘇遠(yuǎn)超同行。 2020Q1，公司單季業(yè)績(jī)接近2013-

23、2014高景氣時(shí)水平，體現(xiàn)了公司的強(qiáng)屬性。 行業(yè)層面：疫情與低油價(jià)打斷了行業(yè)的復(fù)蘇進(jìn)程，中海油降本壓力壓縮服務(wù)商服務(wù)價(jià)格。但考慮 到中海油在三桶油中成本優(yōu)勢(shì)最明顯，且國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不變，資本開(kāi)支積極性最高。 我們認(rèn)為2020年Q2-Q4業(yè)績(jī)會(huì)呈現(xiàn)環(huán)比上升趨勢(shì)，2021年業(yè)績(jī)重回上升通道。公司全球市場(chǎng)份額逐年提升中海油服：行業(yè)上行期彈性大，強(qiáng)阿爾法屬性的龍頭企業(yè)02數(shù)據(jù)來(lái)源： HIS，公司公告，wind，國(guó)泰君安證券研究1703管網(wǎng)公司成立帶來(lái)的基礎(chǔ)設(shè)施需求：加速管 網(wǎng)里程建設(shè)年度投資策略報(bào)告會(huì)03國(guó)家管網(wǎng)公司成立，標(biāo)志著油氣改革更進(jìn)一步以及管網(wǎng)投資建設(shè)序幕的拉開(kāi)國(guó)家管網(wǎng)集團(tuán)成立于2019年12月

24、9日，國(guó)家管網(wǎng)的成立標(biāo)志著我國(guó)天然氣產(chǎn)、運(yùn)、銷(xiāo)一體化市場(chǎng)運(yùn)行模式向產(chǎn)、運(yùn)、銷(xiāo)分離轉(zhuǎn)變。 2020年7月23日，中國(guó)石油及中國(guó)石化發(fā)布公告，國(guó)家管網(wǎng)公司將接收三桶油資產(chǎn)，預(yù)計(jì)9月30日完成交割，國(guó)家管網(wǎng)公司10月起將 正式運(yùn)營(yíng)。未來(lái)國(guó)家管網(wǎng)集團(tuán)將對(duì)管道資產(chǎn)進(jìn)行集約化管理，提升全國(guó)管網(wǎng)的運(yùn)營(yíng)效率和保障能力。中國(guó)石油、中國(guó)石化等公司與國(guó)家管網(wǎng)集團(tuán) 在管網(wǎng)規(guī)劃、使用、運(yùn)營(yíng)等方面形成戰(zhàn)略協(xié)同，能夠充分利用好新增管網(wǎng)資源，提升上游自產(chǎn)油氣實(shí)現(xiàn)價(jià)格。國(guó)家管網(wǎng)公司成立，10月起正式運(yùn)營(yíng)兩桶油未來(lái)將與國(guó)家管網(wǎng)集團(tuán)協(xié)同發(fā)展數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)石油， 國(guó)泰君安證券研究年度投資策略報(bào)告會(huì)03管網(wǎng)建設(shè)作為新基建一環(huán)，十四五期

25、間將迎來(lái)投資高峰天然氣管網(wǎng)建設(shè)空間大：根據(jù)中長(zhǎng)期油氣管網(wǎng)規(guī)劃，到2020年需建成我國(guó)天然氣管道里程達(dá)到10.4萬(wàn)公里，較2017年底的7.4萬(wàn) 公里增長(zhǎng)41%，較2015年底的6.4萬(wàn)公里增長(zhǎng)63%。2025年原油管道，成品油輸油管道及天然氣管道里程目標(biāo)建成24萬(wàn)公里。從需求角度看，2030年我國(guó)天然氣需求量將達(dá)到6000億立方米，為滿(mǎn)足天然氣輸配需求，預(yù)計(jì)管道里程應(yīng)提高到2030年的20萬(wàn)公里以上。十四五規(guī)劃迎來(lái)高速建設(shè)期：管網(wǎng)建設(shè)作為新基建的一環(huán)十四五期間有望高速增長(zhǎng)。十三五期間由于管網(wǎng)公司未成立，投資主體不明 確。因此管網(wǎng)建設(shè)里程2018-2019年僅3000公里，遠(yuǎn)低于規(guī)劃的8000公

26、里。隨著管網(wǎng)公司成立以及俄羅斯天然氣進(jìn)口的需求增加， 管網(wǎng)投資2021年起將顯著加速。中俄東線(xiàn)天然氣南段已于近日開(kāi)工。利好管道局、鋼管、管道密封設(shè)備企業(yè)等。已經(jīng)覆蓋中油工程（600339.SH)。受益標(biāo)的：金州管道等(本行業(yè)未覆蓋)。天然氣管網(wǎng)資本開(kāi)支2014年以來(lái)被壓制近五年中國(guó)石油國(guó)內(nèi)油氣管道長(zhǎng)度緩慢增長(zhǎng)07000060000500004000030000200001000080000中石油天然氣板塊資本開(kāi)支（百萬(wàn)元）1000009000080000700006000050000400003000020000100000中國(guó)石油國(guó)內(nèi)油氣管道長(zhǎng)度（公里）天然氣原油成品油25201510503

27、02025年國(guó)內(nèi)油氣長(zhǎng)輸管線(xiàn)規(guī)模將達(dá)到24萬(wàn)公里原油成品油天然氣未來(lái)管網(wǎng)投資將持續(xù)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家發(fā)展改革委， 國(guó)泰君安證券研究20推薦公司盈利預(yù)測(cè)03數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究表：盈利預(yù)測(cè)表股票代碼公司名稱(chēng)收盤(pán)價(jià)（0918）市值(億元)（0918）EPS（元）PE(x)PB(MRQ)評(píng)級(jí)20E21E22E20E21E22E002493.SZ榮盛石化18.941190.911.011.301.7218.7514.5711.014.76增持600346.SH恒力石化20.351432.461.842.042.2311.069.989.133.66增持601808.SH中海油服12.3

28、2587.860.620.851.0619.8714.4911.621.56增持600339.SH中油工程3.21179.220.180.210.2317.8315.2913.960.75增持煉化：榮盛石化（002493.SZ）、恒力石化（600346.SH）油服：中海油服（601808.SH）管網(wǎng)：中油工程（600339.SH）風(fēng)險(xiǎn)提示：原油價(jià)格大幅波動(dòng)，項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期證券研究報(bào)告 內(nèi)循環(huán)下的建材行業(yè)投資機(jī)會(huì)2020年9月23日2201玻纖：站在新一輪景氣復(fù)蘇起點(diǎn)231從本質(zhì)說(shuō)起：玻纖本質(zhì)上為替代品，長(zhǎng)周期成長(zhǎng)嵌套中短周期波動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究玻璃纖維誕生于1938年的

29、美國(guó)，最早為軍品，后作為新型材料（主要是增強(qiáng)材料）對(duì)鋼、鋁、木材、水 泥、PVC等多種傳統(tǒng)材料形成替代，當(dāng)前其終端需求涵蓋建筑、交通、電子電器、新能源等多個(gè)領(lǐng)域， 差異化顯著。自池窯拉絲工藝誕生至今，行業(yè)基本呈十年左右的朱格拉周期的中周期波動(dòng)，并嵌套3年左右的基欽周 期的起落。長(zhǎng)周期來(lái)看，玻纖需求平穩(wěn)增長(zhǎng)，增速一般為GDP增速的1.5-2倍。圖：玻纖需求長(zhǎng)周期平穩(wěn)增長(zhǎng)圖：玻纖下游較為分散數(shù)據(jù)來(lái)源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究241從本質(zhì)說(shuō)起：“內(nèi)外雙循環(huán)”品種，長(zhǎng)周期成長(zhǎng)嵌套中短周期波動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究圖：玻纖盈利呈現(xiàn)周期性圖：玻纖需求增速與全球宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)掛鉤表 3：全

30、球玻纖工業(yè)呈現(xiàn)十年的朱格拉周期，嵌套 3 年左右的基欽周期1938 年坩堝法玻璃纖維誕生1958 年池窯拉絲法玻璃纖維誕生，玻纖產(chǎn)量大增1987-1989 年出現(xiàn)全球性的玻纖供應(yīng)短缺，導(dǎo)致玻纖量?jī)r(jià)齊升1990-1991 年隨著西方國(guó)家經(jīng)濟(jì)衰退，全球玻纖產(chǎn)量連續(xù) 2 年下降1992 年隨著全球經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，玻纖工業(yè)開(kāi)始復(fù)蘇，1993 年產(chǎn)量恢 復(fù)到 1989 年水平1994 年全球再次玻纖工業(yè)產(chǎn)品短缺，玻纖產(chǎn)量連續(xù) 4 年大幅度 上升1999-2000 年?yáng)|南亞金融危機(jī)擴(kuò)散，全球玻纖需求下滑 7%2001 年受 9.11 事件影響，需求有所回落2004 年電子工業(yè)及復(fù)合材料工業(yè)發(fā)展，玻纖再次大力發(fā)展

31、，一 直持續(xù)至 2008 年2008-2009 年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，玻纖需求下降 12%2010 年國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇，玻纖價(jià)格需求上漲，至 2012 年中 國(guó)新增需求唱主調(diào)2012-2013 年歐債危機(jī)，伴隨歐盟對(duì)中國(guó)進(jìn)行“雙反”調(diào)查，景氣度再次跌落谷底2014 年巨石作為行業(yè)第一推動(dòng)力引領(lǐng)行業(yè)技改（以國(guó)內(nèi)為主）， 伴隨國(guó)內(nèi)外需求的全面復(fù)蘇2018-2019 年全球貿(mào)易摩擦加劇，宏觀經(jīng)濟(jì)承壓，且行業(yè)新增產(chǎn)能集中釋放，行業(yè)再次步入下行周期數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究251供給端，國(guó)內(nèi)玻纖龍頭產(chǎn)能的縮放與需求的強(qiáng)弱適配。20Q1 國(guó)內(nèi)疫情雖較為嚴(yán)峻，但供給端先行收縮：19Q3-20Q1，巨 石成都三條

32、線(xiàn)合計(jì)23萬(wàn)噸及泰山玻纖三條線(xiàn)合計(jì)12萬(wàn)噸因搬 遷先行關(guān)停，重慶三磊等新進(jìn)入企業(yè)新線(xiàn)暫無(wú)投產(chǎn)計(jì)劃；而 20Q2隨著國(guó)內(nèi)需求的復(fù)蘇，龍頭企業(yè)搬遷線(xiàn)陸續(xù)投產(chǎn)：巨石 桐鄉(xiāng)智能制造二線(xiàn)15萬(wàn)噸及成都搬遷智能制造一線(xiàn)13萬(wàn)噸分 別于2020年6月及7月點(diǎn)火；泰山玻纖10萬(wàn)噸新建線(xiàn)5月點(diǎn)火投 產(chǎn)。此外，山東玻纖3改8萬(wàn)噸線(xiàn)于2020年5月投產(chǎn)。再觀海外，OC、PD、NEG等龍頭企業(yè)受疫情影響部分產(chǎn)線(xiàn)停 產(chǎn)或限產(chǎn)，測(cè)算合計(jì)約30萬(wàn)噸。按2008-09及2012-13年經(jīng)驗(yàn)， 海外玻纖企業(yè)產(chǎn)線(xiàn)關(guān)停后較難復(fù)產(chǎn)。我們判斷接下來(lái)2020年9月中國(guó)巨石成都二線(xiàn)12萬(wàn)噸點(diǎn)火投產(chǎn)， 邢臺(tái)金牛2條10萬(wàn)噸線(xiàn)21Q1點(diǎn)火投產(chǎn)

33、；但預(yù)計(jì)21H2巨石埃及8萬(wàn)噸產(chǎn)線(xiàn)停產(chǎn)冷修。整體而言，2020-21年產(chǎn)能新投產(chǎn)78萬(wàn)噸，縮減約73萬(wàn)噸，因此2020-21年供給端沖擊有限。當(dāng)前趨勢(shì)：供給2020-21年行業(yè)新增產(chǎn)能沖擊有限261當(dāng)前趨勢(shì)：內(nèi)需旺盛庫(kù)存去化，玻纖趨勢(shì)性漲價(jià)開(kāi)啟需求端而言，2020年一二季度結(jié)構(gòu)切換特征顯著。1月 中旬至3月底，疫情內(nèi)緊外松，出口旺盛，外需主導(dǎo)下全 球供需演繹相較平穩(wěn)；而4月后國(guó)內(nèi)疫情基本受控，在基 建及風(fēng)電的拉動(dòng)下內(nèi)需走俏，填補(bǔ)海外縮量。因此國(guó)內(nèi) 玻纖企業(yè)庫(kù)存自春節(jié)復(fù)工后持續(xù)去化：估算2月末中國(guó)巨 石庫(kù)存曾至75天上下，泰山則為55天左右，6月底已分 別降至60-65天、45-50天。而三季度

34、風(fēng)電、基建需求依 然旺盛，疊加汽車(chē)及海外需求的復(fù)蘇，我們判斷8月底巨 石、泰山庫(kù)存或降至50天、30天上下。我們的調(diào)研表明，當(dāng)前國(guó)內(nèi)部分直接紗及合股紗產(chǎn)品已 呈現(xiàn)供不應(yīng)求態(tài)勢(shì)。2020年8月中下旬玻纖企業(yè)發(fā)布漲 價(jià)函，9月1日起中國(guó)巨石針對(duì)內(nèi)銷(xiāo)新訂單漲價(jià)7%，其他 企業(yè)漲價(jià)300元/噸。我們認(rèn)為隨著汽車(chē)以及海外需求的 復(fù)蘇，以及基建、風(fēng)電需求的旺盛，下半年需求好于上 半年，而2021年將好于2020年，玻纖趨勢(shì)性漲價(jià)已然 開(kāi)啟。圖：2020Q2國(guó)內(nèi)汽車(chē)產(chǎn)量增速觸底反轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，國(guó)泰君安證券研究271重點(diǎn)推薦：中國(guó)巨石、中材科技中國(guó)巨石：我們認(rèn)為供需的雙向優(yōu)化將驅(qū)動(dòng)玻纖量?jī)r(jià)彈性，公司業(yè)

35、績(jī)有望超市場(chǎng)預(yù)期。此外， “兩材合并”公司存資產(chǎn)整合預(yù)期，對(duì)玻纖行業(yè)的控制力有望進(jìn)一步增強(qiáng)。預(yù)計(jì)公司2020-22年 EPS分別為0.65、0.87、1.11元，分別同增7%、34%、27%。根據(jù)可比公司估值，給予公司 2021年20X PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)17.4元（2021年公司業(yè)績(jī)有望超預(yù)期，目標(biāo)價(jià)存上調(diào)空間）。中材科技：我們認(rèn)為玻纖供需的雙向優(yōu)化將驅(qū)動(dòng)公司玻纖量?jī)r(jià)彈性，而鋰電池隔膜板塊公司已實(shí) 現(xiàn)對(duì)國(guó)內(nèi)外大客戶(hù)的批量供貨，盈利能力將持續(xù)爬坡。 此外，我們判斷2021年后“搶裝”時(shí)代風(fēng) 電需求仍具韌性，板塊業(yè)績(jī)基本維穩(wěn)。預(yù)計(jì)公司2020-22年EPS為1.23、1.27、1.51元，維持目

36、標(biāo)價(jià)25元。風(fēng)險(xiǎn)提示：海外需求復(fù)蘇乏力、產(chǎn)能集中釋放、原燃料大幅漲價(jià)2802水泥：“內(nèi)循環(huán)”周期品之排頭兵292水泥為純粹的“內(nèi)循環(huán)”短腿產(chǎn)品，四季度或?qū)⒅鼗?9Q4需求邏輯框架宏觀層面，流動(dòng)性收緊的擔(dān)憂(yōu)解除。2020年8月社融新增3.58萬(wàn)億元，同比多增1.38萬(wàn)億元；社融存量同比+13.3%，增 速環(huán)比繼續(xù)提升0.4個(gè)百分點(diǎn)，超市場(chǎng)預(yù)期，證偽了市場(chǎng)在7月數(shù)據(jù)出來(lái)后擔(dān)憂(yōu)流動(dòng)性收緊的擔(dān)憂(yōu)（早周期品此前因此而承 壓）。主導(dǎo)社融超預(yù)期主要來(lái)自于專(zhuān)項(xiàng)債的加快發(fā)行，1-8月新增專(zhuān)項(xiàng)債已累計(jì)發(fā)行2.89萬(wàn)億，而專(zhuān)項(xiàng)債剩余額度約8500 億元要求在10月底前發(fā)行完畢，有望繼續(xù)支撐9月份社融。同時(shí)M1反彈持

37、續(xù)，與M2剪刀差回落印證寬貨幣到寬信用，經(jīng) 濟(jì)脫虛入實(shí)的轉(zhuǎn)換持續(xù)。微觀層面，當(dāng)前華東華南長(zhǎng)三角、珠三角水泥需求領(lǐng)跑全國(guó)：我們觀察到浙江7月底產(chǎn)能即以打滿(mǎn)，當(dāng)前連續(xù)六周杭州、 嘉興水泥出貨率達(dá)110%，蘇錫常、江西上饒、贛州8月初至今已連續(xù)突破100%，近三周安徽產(chǎn)銷(xiāo)率全面攀升至100%以 上，本質(zhì)上是東部都市圈的城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速“有錢(qián)的地方猛干”。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究302四季度或?qū)⒅鼗?9Q4需求邏輯框架當(dāng)前華東水泥熟料漲價(jià)已歷三輪，有望持續(xù)超市場(chǎng)預(yù)期。9月9日沿 江熟料第三輪提價(jià)30元/噸，沿江熟料2019年同期390元，2019年 11月

38、15日才到410，本輪提完達(dá)到400，超過(guò)2019年同期，水泥 2019年同期470，10月中旬后到500，目前460元提完到490，超 過(guò)2019年同期。實(shí)際上，2020年夏季百年難遇的洪澇災(zāi)害使得水 泥價(jià)格處于近三年同期低位（但仍遠(yuǎn)超往年歷史同期，印證了龍頭 企業(yè)強(qiáng)勁的控制力），8月中上旬開(kāi)始雨水天氣減少需求迅速回暖， 驅(qū)使2020年華東水泥行業(yè)體現(xiàn)出的特征為漲價(jià)更為堅(jiān)定，因此我們 判斷接下來(lái)旺季供不應(yīng)求下水泥漲價(jià)有望大超市場(chǎng)預(yù)期。2020年二三季度我們勾勒出更為強(qiáng)勁的水泥出貨率，而水泥企業(yè) 去庫(kù)曲線(xiàn)則更為陡峭。數(shù)據(jù)為需求的真實(shí)反映，實(shí)際上人們感官下 雨水天氣致需求的大幅收縮并未發(fā)生，環(huán)比

39、雖降但仍遠(yuǎn)超2019年同 期，且雨水天氣減少后的8月需求迅速回暖。下半年旺季或?yàn)樯习?年4-5月小陽(yáng)春行情的“放大版”并且是2019Q4出現(xiàn)的補(bǔ)庫(kù)存的 延續(xù)，更旺的需求、更強(qiáng)的漲價(jià)彈性。圖：20Q3水泥陡峭去庫(kù)圖：20Q3華東中南水泥漲價(jià)較往年同期更早數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究312“后工業(yè)時(shí)代資源品”，重點(diǎn)推薦水泥龍頭水泥已然成為“后工業(yè)時(shí)代”的資源品。我們認(rèn)為從長(zhǎng)期角度看水泥行業(yè)，在礦山進(jìn)一步收 緊，發(fā)達(dá)地區(qū)城鎮(zhèn)化過(guò)閾值后環(huán)保對(duì)礦山與產(chǎn)能擠出的背景下，水泥產(chǎn)能及礦山資源已具有 核心資產(chǎn)不可復(fù)制與不可替代特點(diǎn)，成為水泥“后工業(yè)時(shí)代”的資源品。劣勢(shì)

40、礦山關(guān)?；虍a(chǎn) 線(xiàn)被迫退出，而最后能承接這些產(chǎn)線(xiàn)和產(chǎn)能指標(biāo)的僅可能為具有充足礦山資源儲(chǔ)備且區(qū)位布 局極佳的龍頭企業(yè)，我們認(rèn)為，這將使得市場(chǎng)份額進(jìn)一步集中于類(lèi)似海螺等龍頭。水泥盈利確定性首選“泥茅”海螺水泥，報(bào)表改善確定性及彈性首選整合開(kāi)啟“大時(shí)代”的 中國(guó)建材（3323.hk），我們推薦華東旺季彈性首選上峰水泥、華新水泥；推薦京津冀的基 建下半年釋放較為顯著彈性首選冀東水泥；推薦華南及大灣區(qū)的成長(zhǎng)空間首選華潤(rùn)水泥（1313.hk）及塔牌集團(tuán)，推薦西北水泥“三劍客”格局改善兼具中建材優(yōu)質(zhì)水泥整合的天 山股份、祁連山、寧夏建材。風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格上漲，宏觀經(jīng)濟(jì)下行3203玻璃：邏輯重塑，高窯齡產(chǎn)線(xiàn)

41、成為滾動(dòng)“調(diào) 控閥”33320Q1玻璃行業(yè)受疫情影響，庫(kù)存達(dá)歷史峰值，玻璃價(jià)格單邊下行。由于浮法生產(chǎn)為連續(xù)24h高溫作業(yè)，供給相對(duì)剛性，一季度終端 需求（地產(chǎn)）及交通運(yùn)輸受疫情影響較為顯著，因此庫(kù)存迅速累積，2020年4月初全國(guó)代表企業(yè)庫(kù)存刷新歷史峰值達(dá)7206萬(wàn)重箱， 而全國(guó)白玻一季度單邊下行，測(cè)算5月初最低曾至1341元/噸，創(chuàng)2017年后最低水準(zhǔn)，較2020年初下滑17.7%。20Q2供給端產(chǎn)線(xiàn)集中停產(chǎn)，需求復(fù)蘇，玻璃量?jī)r(jià)觸底反轉(zhuǎn)。供給端，浮法產(chǎn)線(xiàn)的集中關(guān)停再現(xiàn)，4-5月共9條產(chǎn)線(xiàn)停產(chǎn)，總產(chǎn)能 6550t/d，約占3月末全國(guó)在產(chǎn)產(chǎn)能的4.3%，而需求端，房屋竣工數(shù)據(jù)二季度大幅好轉(zhuǎn)。供需雙

42、向優(yōu)化，20Q2創(chuàng)歷史最陡峭去庫(kù)曲 線(xiàn)，玻璃價(jià)格5月中旬始打開(kāi)上漲通道。5月中旬全國(guó)白玻均價(jià)曾達(dá)1342元/噸，而6月底已漲至1478元/噸。根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，我們觀察到三季度玻璃淡季不淡，量?jī)r(jià)皆超市場(chǎng)預(yù)期。8月底代表省份玻璃庫(kù)存已降至2400萬(wàn)重箱以下，而全國(guó)白 玻均價(jià)已達(dá)1866元，超2019年價(jià)格高點(diǎn)。我們判斷接下來(lái)傳統(tǒng)旺季，玻璃需求大概率將再攀新高，有望驅(qū)使玻璃量?jī)r(jià)再超預(yù)期。2020年“V”型反轉(zhuǎn)，玻璃重回量?jī)r(jià)齊升343一方面，2014年后政府停止審批新線(xiàn)指標(biāo)，同時(shí)于2020年1月叫?！敖┦碑a(chǎn)線(xiàn)（已停產(chǎn)兩年或三年內(nèi)累計(jì)生產(chǎn)不超過(guò)一年產(chǎn)線(xiàn)） 產(chǎn)能置換，2020年8月底浮法玻璃年產(chǎn)能約13.

43、7億重箱，較2015年底僅增加約1.4億重箱，而在產(chǎn)產(chǎn)能基本維持在9億重箱上下。另一方面，2007-2013年為浮法玻璃產(chǎn)能投放高峰期，期間共投產(chǎn)164條浮法產(chǎn)線(xiàn)總產(chǎn)能10.8萬(wàn)噸/天，約占浮法有效產(chǎn)能（在產(chǎn)+ 冷修）的61%。浮法玻璃產(chǎn)線(xiàn)窯齡約8年，理論上2015年始浮法玻璃進(jìn)入平穩(wěn)的冷修高峰期，但企業(yè)冷修并非“形而上學(xué)”的靜態(tài) 邏輯，企業(yè)亦考慮當(dāng)期市場(chǎng)行情（若行情較好企業(yè)冷修延遲）。因此，實(shí)際上2007-2013年高窯齡線(xiàn)成為2015年后行業(yè)供給的第一批“調(diào)控閥”，這也解釋了2019-20年“V”型反轉(zhuǎn)的深層邏 輯行情底部批量高窯齡產(chǎn)線(xiàn)冷修，供需適配后基本面觸底，竣工需求回暖后行情走俏。邏

44、輯重塑：行業(yè)供給的非擴(kuò)張周期，高窯齡產(chǎn)線(xiàn)成為滾動(dòng)“調(diào)控閥”圖：2015年后浮法在產(chǎn)產(chǎn)能基本維持平穩(wěn)160,000萬(wàn)重箱/年140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000總產(chǎn)能實(shí)際產(chǎn)能圖：分年投產(chǎn)產(chǎn)線(xiàn)及占比（條）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究353行業(yè)正加速由分散走向集中，重點(diǎn)推薦信義玻璃、旗濱集團(tuán)重點(diǎn)推薦全球玻璃制造龍頭信義玻璃以及發(fā)力藥玻及電子玻璃的浮法龍頭旗濱 集團(tuán)。我們觀察到雖然行業(yè)總產(chǎn)能2015年后未見(jiàn)擴(kuò)張，但旗濱集團(tuán)、信義玻璃 雙龍頭的“頭部”效應(yīng)愈發(fā)顯著，體現(xiàn)為產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)張以及與行業(yè)盈利能力

45、的拉開(kāi)。旗濱、信義兩家企業(yè)2014年末產(chǎn)能比重仍不足15%，但2019年產(chǎn)能占比已超 20%（總產(chǎn)能考慮兩家公司馬來(lái)西亞產(chǎn)線(xiàn)）。同時(shí)兩家龍頭公司盈利能力顯著 超越行業(yè)，并逐漸拉開(kāi)差距。我們認(rèn)為從趨勢(shì)上看，浮法工業(yè)正加速由分散走 向集中，未來(lái)旗濱集團(tuán)、信義玻璃雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局愈發(fā)明朗。圖：旗濱集團(tuán)、信義玻璃產(chǎn)能擴(kuò)張顯著，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或穩(wěn)或減數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，玻璃信息網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究表：旗濱集團(tuán)、信義玻璃毛利率持續(xù)領(lǐng)先表：旗濱集團(tuán)、信義玻璃凈利率持續(xù)領(lǐng)先代碼公司2020H12019A2019H12018A2018H12017A2017H1600819.SH耀皮玻璃19.9021.5919.2218

46、.4418.0517.2517.83002163.SZ海南發(fā)展16.2412.2611.369.9412.1212.4112.93601636.SH旗濱集團(tuán)29.5429.4426.3728.7931.432.0633.150868.HK信義玻璃34.2336.1936.0936.6937.6636.9736.383300.HK中國(guó)玻璃15.9012.017.8215.6718.3412.5812.79平均值25.8924.8223.0625.3626.5925.6726.01風(fēng)險(xiǎn)提示：竣工需求復(fù)蘇乏力、產(chǎn)能集中釋放、新項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期3604消費(fèi)類(lèi)建材：“內(nèi)循環(huán)”黃金賽道，渠道變 革與“降維

47、”打擊374精裝修帶來(lái)更確定的高增長(zhǎng)賽道精裝修和集采業(yè)務(wù)帶來(lái)更確定的高增長(zhǎng)賽道。2017年是精裝修走向快速滲透的分水嶺。兩種“杠桿效應(yīng)”：1.地方政府 與地產(chǎn)商對(duì)中央精裝修政策執(zhí)行推動(dòng)更進(jìn)一步的“杠桿”（2020年占比30%，已于2019年提前達(dá)成）；2. 精裝邊際滲 透市場(chǎng)與品牌建材目標(biāo)市場(chǎng)高度重合帶來(lái)的“杠桿”，導(dǎo)致品牌消費(fèi)建材的有效流量正在加速向To B的集采環(huán)節(jié)集中。 同時(shí)，裝修整包（包括二手房）趨勢(shì)下，消費(fèi)者的決策權(quán)也會(huì)相當(dāng)程度向裝修公司轉(zhuǎn)移，集采To B端市場(chǎng)的高成長(zhǎng)正在 崛起，零售端對(duì)于品牌建材家居企業(yè)依然具有重要的意義，但對(duì)傳統(tǒng)的經(jīng)銷(xiāo)及門(mén)店網(wǎng)絡(luò)而言顛覆性的變革已來(lái)，門(mén)店可 能將

48、轉(zhuǎn)化成為展示店）數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究384功能性建材的議價(jià)能力或邊際大幅改善，渠道的“工程 基因”至關(guān)重要。從不同品類(lèi)的產(chǎn)品考慮，我們認(rèn)為， 屬于“必須消費(fèi)”品類(lèi)的功能性建材，質(zhì)量提升對(duì)精裝 房品質(zhì)邊際影響最大，包括，防水、管材、涂料、瓷 磚、五金等，集采端向品牌龍頭集中的速度更快于可選 及軟裝環(huán)節(jié)。并且精裝修將質(zhì)保責(zé)任完全歸于地產(chǎn)商的 背景下，防水與管材為代表的功能性建材龍頭有望議價(jià) 能力邊際大幅提升，營(yíng)收質(zhì)量提升。在集采賽道，全國(guó)生產(chǎn)倉(cāng)儲(chǔ)物流布局，完整的產(chǎn)品線(xiàn)與 豐富的工程服務(wù)經(jīng)驗(yàn)等“工程基因”是競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵； 并且，轉(zhuǎn)型不易，傳統(tǒng)的多級(jí)經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)在既有經(jīng) 銷(xiāo)及價(jià)格體系及利益分配

49、上很難轉(zhuǎn)變。重點(diǎn)推薦東方雨虹、中國(guó)聯(lián)塑；竣工消費(fèi)端品種，推薦 偉星新材、北新建材、堅(jiān)朗五金、三棵樹(shù)、蒙娜麗莎 等。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行，原材料成本上漲”工程基因“ 至關(guān)重要395盈利預(yù)測(cè)證券簡(jiǎn)稱(chēng)收盤(pán)價(jià)總市值（億元）PBEPSPE評(píng)級(jí)2020/9/182020/9/18對(duì)應(yīng)最新財(cái)報(bào)2020E2021E2020E2021E600585海螺水泥58.003073.602.156.767.128.578.15增持600801華新水泥25.56535.892.933.253.437.867.45增持002233塔牌集團(tuán)14.69175.151.761.611.909.107.75增持000401冀東水

50、泥16.28219.381.752.573.016.345.41增持601992金隅股份3.21342.760.750.430.497.406.59增持600720祁連山16.70129.641.832.262.567.386.52增持002271東方雨虹54.91861.977.181.812.3230.3523.70增持000786北新建材31.67535.073.641.221.4426.0221.93增持002372偉星新材14.24224.016.480.630.7122.7019.98增持000910大亞圣象18.58101.712.001.641.7811.3110.45增持00

51、2043兔寶寶11.4388.555.900.510.6422.4217.82增持603737三棵樹(shù)142.00370.2221.492.042.6969.4652.74增持600176中國(guó)巨石14.31501.183.130.650.8122.0317.63增持600660福耀玻璃31.17781.943.811.231.5425.3520.28增持601636旗濱集團(tuán)7.39198.532.480.530.6713.9210.97增持002080中材科技18.18305.082.780.901.0620.2417.23增持603601再升科技13.93100.125.920.440.503

52、1.4828.04增持300196長(zhǎng)海股份14.0157.262.150.760.9518.5314.72增持601996豐林集團(tuán)2.8332.421.190.130.1722.5116.21增持603588高能環(huán)境15.38124.012.680.700.9221.9116.69增持000672上峰水泥25.60208.293.643.343.807.676.74增持002918蒙娜麗莎38.78157.465.201.361.7928.4221.72增持002798帝歐家居29.51114.782.961.892.3715.6412.45增持000877天山股份19.52204.712.0

53、91.771.9911.009.79增持600449寧夏建材15.1872.591.262.432.946.265.17增持002398壘知集團(tuán)10.8875.342.520.750.9414.6011.63增持603916蘇博特31.8398.854.001.562.0420.4715.64增持002809紅墻股份12.8226.412.120.770.9916.6113.01增持3323.HK中國(guó)建材10.68900.830.762.012.485.314.30增持1313.HK華潤(rùn)水泥股控11.42797.451.571.311.398.748.22增持0586.HK海螺創(chuàng)業(yè)34.906

54、29.861.684.194.698.337.44增持0868.HK信義玻璃13.92561.711.831.291.5010.839.28增持2128.HK中國(guó)聯(lián)塑14.24441.781.451.101.2213.0011.69增持0968.HK信義光能9.49801.692.590.370.5025.5319.10增持002791.SZ堅(jiān)朗五金128.72414.4812.412.112.8561.0045.16增持?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究證券研究報(bào)告 內(nèi)循環(huán)下的建筑行業(yè)投資機(jī)會(huì)2020年9月23日41裝配式建筑發(fā)展將進(jìn)入加速期01發(fā)展裝配式建筑已上升為國(guó)家戰(zhàn)略，政策支持力度

55、不斷增強(qiáng)、頂層設(shè)計(jì)已經(jīng)完善。2016年國(guó)務(wù)院關(guān)于大力發(fā)展裝配式建筑的指導(dǎo)意見(jiàn)提出“力爭(zhēng)用10年左右的時(shí)間，使裝配式建筑占新建建筑 面積的比例達(dá)到30%”裝配式建筑占比目標(biāo)，以及稅收減免、企業(yè)優(yōu)惠等裝配式建筑補(bǔ)貼政策；2017年住建部“十三五”裝配式建筑行動(dòng)方案提出“到2020年，全國(guó)裝配式建筑占新建建筑的比例達(dá)到15%以上，其中重點(diǎn)推進(jìn)地區(qū)達(dá)到20%以上，積極推進(jìn)地區(qū)達(dá)到15%以上，鼓勵(lì)推進(jìn)地區(qū)達(dá)10%以上” 。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02016201720182019裝配式建筑新開(kāi)工建筑面積增速億10

56、0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%上海北京湖南浙江蘇津贛等全國(guó)平均裝配式建筑面積占新建建筑面積比例數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究圖：2017-19年裝配式建筑新開(kāi)工面積大幅增長(zhǎng)圖：上海/北京/湖南等省市裝配式建筑占比較高2019年國(guó)內(nèi)新開(kāi)工裝配式建 筑4.2億同比增長(zhǎng)45%(近4 年年均增長(zhǎng)55%)，占新建建 筑面積的比例約13.4%。上海市新開(kāi)工裝配式建筑面積3444萬(wàn)、占新建建筑的比 例86.4%；北京市1413萬(wàn) 占比26.9%；湖南省1856萬(wàn)占比26%；浙江省7895萬(wàn)占比25.1%。江蘇、天津、 江西等地裝配式建

57、筑在新建建 筑中占比均超過(guò)20%。42裝配式鋼結(jié)構(gòu)優(yōu)先級(jí)明顯提升01類(lèi)屬優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)裝配式鋼結(jié)構(gòu)周期短、人工少、質(zhì)輕、抗風(fēng)抗震抗裂性 能佳、環(huán)保、可重復(fù)利用（藏鋼于民）、 可滿(mǎn)足超高層和超跨度結(jié)構(gòu)的要求，適用 范圍廣如商業(yè)建筑、住宅、交通樞紐、工 業(yè)建筑、醫(yī)院、學(xué)校等認(rèn)知度尚不足、接受度不高、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)異 于傳統(tǒng)設(shè)計(jì)，成本有一定劣勢(shì)、鋼材防火 性能不足（可通過(guò)刷防火涂料解決）裝配式混凝土 結(jié)構(gòu)耐久程度高、可塑性強(qiáng)、更易掌握及設(shè)計(jì)、 接受度高、適用范圍廣典型如商業(yè)建筑、房屋住宅都可PC板重導(dǎo)致建筑質(zhì)量重、不適合超高層、 運(yùn)輸半徑大，抗裂抗震等性能差裝配式木結(jié)構(gòu)環(huán)保、質(zhì)輕、適用于獨(dú)立或連體住宅與多 層公

58、寓我國(guó)木資源匱乏，木材遠(yuǎn)不如北美等地豐 富（國(guó)內(nèi)人均森林面積0.13公頃，不足國(guó) 際人均森林面積的1/4），木材使用率低， 耐火性耐久性差，成本高數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)鋼結(jié)構(gòu)協(xié)會(huì)、輕型鋼結(jié)構(gòu)住宅等，國(guó)泰君安證券研究2019年最重磅政策出臺(tái)，裝配式鋼結(jié)構(gòu)優(yōu)先級(jí)明顯提升：1)住建部首次提出鋼結(jié)構(gòu)試點(diǎn)住宅建設(shè)疊加七省試點(diǎn)。2019 年3月住建部關(guān)于印發(fā)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部建筑市場(chǎng)監(jiān)管司2019年工作要點(diǎn)的通知中提出“開(kāi)展鋼結(jié)構(gòu)裝配式住宅建 設(shè)試點(diǎn)”，青海、四川、河南、山東、湖南、浙江、江西七省推出試點(diǎn)；2)裝配式鋼結(jié)構(gòu)住宅技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)正式推出。2019 年6月住建部發(fā)布裝配式鋼結(jié)構(gòu)住宅建筑技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，于10月1日起正

59、式實(shí)施。2020年政策保持強(qiáng)刺激，7月住建部連續(xù)三大政策出臺(tái)。2020年7月關(guān)于推動(dòng)智能建造與建筑工業(yè)化協(xié)同發(fā)展的指導(dǎo) 意見(jiàn)、綠色建筑創(chuàng)建行動(dòng)方案、關(guān)于大力發(fā)展鋼結(jié)構(gòu)建筑的意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）三大政策出臺(tái)，主要聚焦推 動(dòng)鋼結(jié)構(gòu)公建及住宅/推動(dòng)EPC總包/加大BIM應(yīng)用/推動(dòng)構(gòu)件制造等。表：裝配式建筑結(jié)構(gòu)形式可分為鋼結(jié)構(gòu)、混凝土結(jié)構(gòu)、木結(jié)構(gòu)2019年，新開(kāi)工裝配式混凝 土結(jié)構(gòu)建筑2.7億m2，占新開(kāi)工裝配式建筑的比例為65.4%； 鋼結(jié)構(gòu)建筑1.3億m2,占新開(kāi)工裝配式建筑的比例為30.4%； 木結(jié)構(gòu)建筑242萬(wàn)m2，其他混合結(jié)構(gòu)形式裝配式建筑 1512萬(wàn)平方米。43裝配式鋼結(jié)構(gòu)契合生態(tài)環(huán)保，且可

60、節(jié)省成本、縮短周期01生態(tài)環(huán)保角度：1)原材料看，鋼結(jié)構(gòu)在工廠預(yù)制更環(huán)保，傳統(tǒng)建造方式對(duì)砂石等原材料需求較高不環(huán)保；2)作業(yè)方式看， 鋼結(jié)構(gòu)是干作業(yè)方式更環(huán)保，傳統(tǒng)建造方式以濕作業(yè)為主不環(huán)保；3)長(zhǎng)遠(yuǎn)看，混凝土只能填埋，鋼結(jié)構(gòu)可回收90%以上。成本角度：1)水泥、混凝土等原材料價(jià)格上漲使得傳統(tǒng)建造方式的成本不斷上升；鋼材相對(duì)穩(wěn)定；2)國(guó)內(nèi)老齡化加速將 削弱人口紅利優(yōu)勢(shì)、推升人力成本；且建筑工人工資不斷上漲；3政府補(bǔ)貼支持力度增強(qiáng)助鋼結(jié)構(gòu)成本優(yōu)勢(shì)漸顯。施工周期角度：鋼結(jié)構(gòu)施工周期短因工業(yè)化、預(yù)制化程度高，且在工地現(xiàn)場(chǎng)直接裝配。周期短也使得業(yè)主方資金循環(huán)效 率高，一方面更符合當(dāng)前高周轉(zhuǎn)的商業(yè)模式，