防守反擊戰(zhàn)：尋找阻力最小的方向

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250006 當(dāng)下：擇時(shí)意義弱，選擇配置方向是關(guān)鍵 3 HYPERLINK l _TOC_250005 往后：風(fēng)險(xiǎn)趨勢(shì)仍未明晰 4 HYPERLINK l _TOC_250004 首要：規(guī)避盈利超預(yù)期下修的行業(yè) 6 HYPERLINK l _TOC_250003 自上而下：尋找市場(chǎng)空間和催化密集的方向 7 HYPERLINK l _TOC_250002 中觀比較：尋找估值阻力小的行業(yè) 10 HYPERLINK l _TOC_250001 自下而上：微觀估值合理共振的細(xì)分 13 HYPERLINK l _TOC_250000

2、“防守-反擊”：尋找阻力最小的反彈方向 14當(dāng)下：擇時(shí)意義弱，選擇配置方向是關(guān)鍵當(dāng)前擇時(shí)意義弱，尋找后續(xù)的防守反擊方向才是重中之重。底部是交易的結(jié)果，非預(yù)期因素能引導(dǎo)，因此，抄到“尖尖底”，可遇不可求。當(dāng)前，三大因素決定了當(dāng)前處于底部區(qū)域，尋找下個(gè)布局方向成為核心。第一，美國(guó)疫情拐點(diǎn)即將到來(lái)，整體可控。結(jié)合宏觀 SEIR 模型預(yù)測(cè)結(jié)果，美國(guó)新增確診病例將在 4 月上旬達(dá)到高峰，5 月回歸平穩(wěn)，累計(jì)確診人數(shù)將達(dá)到的疫情發(fā)展控制在 100 萬(wàn)人左右。120100累計(jì)最高近100萬(wàn)人806040200圖 1：宏觀 SEIR 模型：美國(guó)新增確診將在 4 月上旬達(dá)到峰值圖 2： 宏觀 SEIR 模型：美

3、國(guó)累計(jì)確診總?cè)藬?shù)將達(dá)到100 萬(wàn)人左右萬(wàn)人修正模型預(yù)測(cè)美國(guó)新增人數(shù)美國(guó)新增確診萬(wàn)人修正模型預(yù)測(cè)美國(guó)累計(jì)確診總?cè)藬?shù)美國(guó)累計(jì)確診4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0新增人數(shù)或在4月5-6日達(dá)到峰值數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究第二，估值進(jìn)入底部區(qū)域。以上證為例，3 月 25 日估值為 12 倍，分位數(shù)為 32.75%；如果考慮 10%的跌幅，估值將降至 10.8，分位數(shù)將觸及 10%。從 ERP 維度亦可驗(yàn)證（3 月 22 日壓力測(cè)試與盈利預(yù)警：A 股安全邊際高中已提及，不贅述）。圖 3：如果上證再跌 10%，PE 將為 10.8，

4、觸及歷史 10%分位數(shù)水平數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究。注：危險(xiǎn)值為 80%分位數(shù)、機(jī)會(huì)值為 20%分位數(shù)第三，外部和內(nèi)部環(huán)境或更為溫和。G20 財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng) 23 日同意協(xié)調(diào)行動(dòng)，共同應(yīng)對(duì)疫情帶來(lái)的全球挑戰(zhàn)。23 日習(xí)近平表示，中方愿同各方加強(qiáng)協(xié)調(diào)合作，統(tǒng)籌國(guó)內(nèi)效應(yīng)和全球影響，加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)，穩(wěn)市場(chǎng)、保增長(zhǎng)，穩(wěn)就業(yè)、保民生。在共同“抗疫”期間，美國(guó)存在較強(qiáng)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)動(dòng)力，中美關(guān)系或出現(xiàn)階段性緩解。同時(shí)，3 月 27 日中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議，要求加大宏觀政策調(diào)節(jié)和實(shí)施力度，適當(dāng)提高財(cái)政赤字率，發(fā)行特別國(guó)債，增加地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券規(guī)模，引導(dǎo)貸款市場(chǎng)利率下行，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)的對(duì)沖政策有望

5、提速、提量。往后：風(fēng)險(xiǎn)趨勢(shì)仍未明晰往后看，未來(lái)市場(chǎng)的主邏輯還是圍繞著疫情展開(kāi)，疫情的不確定性決定了風(fēng)險(xiǎn)趨勢(shì)的不確定性。包括幾方面：第一，疫情本身的發(fā)展趨勢(shì)。證券分析師不具備研判疫情的能力，但是當(dāng)下疫情本身是研判的關(guān)鍵?；诋?dāng)下，除了疫情拐點(diǎn)的研判（關(guān)鍵，市場(chǎng)預(yù)期全球拐點(diǎn)在 4 月出現(xiàn)），還需要考慮兩個(gè)潛在的疫情自身的風(fēng)險(xiǎn)：1）疫苗研發(fā)的技術(shù)難度和驗(yàn)證難度，決定了疫苗的推進(jìn)存在低于預(yù)期的可能；2）疫情全球化的蔓延，使得病毒存在病變的可能。第二，于 A 股，疫情對(duì)業(yè)績(jī)下修的沖擊影響。一方面，國(guó)內(nèi)開(kāi)工復(fù)工晚、產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)遲滯、需求砸坑，使得 A 股的一季度業(yè)績(jī)存在超預(yù)期下修可能。另一方面，海外的疫情高

6、點(diǎn)在二季度出現(xiàn)，意味著上半年A 股的盈利將面臨下修（詳見(jiàn)后文表 1）。除了短期的業(yè)績(jī)沖擊，更為重要的是中期的盈利趨勢(shì)是否都需要面臨修正?？紤]到疫情二季度出現(xiàn)全球拐點(diǎn)，對(duì)企業(yè)盈利的影響將持續(xù)到三季度。當(dāng)前國(guó)內(nèi)修復(fù)快于海外，A 股整體海外業(yè)務(wù)收入占比在 11%，其中電子（40%）、家電（35%）、機(jī)械（17%）居首。結(jié)合海外需求修復(fù)緩慢，以及當(dāng)前外資的持股結(jié)構(gòu)，疫情對(duì)于市場(chǎng)的沖擊仍存在不確定性。圖 4：海外業(yè)務(wù)收入占比A 股整體為 11%，電子、家電、機(jī)械居前45%40%35%30%25%20%40%35%17%海外業(yè)務(wù)收入占比15%10%5%電子家用電器機(jī)械設(shè)備紡織服裝國(guó)防軍工電氣設(shè)備輕工制造通

7、信商業(yè)貿(mào)易汽車(chē)計(jì)算機(jī) 有色金屬交通運(yùn)輸整體A股建筑裝飾綜合農(nóng)林牧漁化工休閑服務(wù)醫(yī)藥生物鋼鐵傳媒食品飲料建筑材料采掘公用事業(yè)房地產(chǎn)0%15%14%14%14%13%13%13%13%12%12%11%10% 9%8% 8% 7% 7% 6% 6%4% 3% 3% 2% 1%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究。圖 5：當(dāng)前外資持股結(jié)構(gòu)以食品飲料、醫(yī)藥、家電為主8%6%4%2%0%8%6%4%2%0%17%外資持股結(jié)構(gòu)12%10%8%8%6%4% 3% 3% 3% 3% 3%3% 3% 2% 2% 2% 2% 2%1% 1% 1% 1% 1% 1% 1%0.4%0.2%1111食品飲料醫(yī)藥家電銀行

8、非銀行金融電子計(jì)算機(jī) 交通運(yùn)輸建材房地產(chǎn)機(jī)械電力公用事業(yè)電力設(shè)備新能源汽車(chē)農(nóng)林牧漁 消費(fèi)者服務(wù)通信建筑傳媒基礎(chǔ)化工有色金屬輕工制造國(guó)防軍工鋼鐵商貿(mào)零售石油石化煤炭紡織服裝1數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究。第三，于全球，流動(dòng)性擔(dān)憂暫緩，企業(yè)債務(wù)及微觀結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)仍存。當(dāng)前，聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)多種工具（Repo+QE+Rate Cut+CPFF），解決了流動(dòng)性問(wèn)題，并以此解決了商票信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂、降息預(yù)期過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。但是，未來(lái)企業(yè)債務(wù)問(wèn)題和股市的微觀結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)仍存。其一，衰退預(yù)期下，“投資-消費(fèi)”增長(zhǎng)斜率放緩，社會(huì)總收入水平下降、企業(yè)資本開(kāi)支收縮，疊加悲觀增長(zhǎng)預(yù)期下的流動(dòng)性回收，企業(yè)債務(wù)存在一定兌付難度。

9、其二，近年來(lái)的美國(guó)市場(chǎng)因回購(gòu)等問(wèn)題導(dǎo)致微觀結(jié)構(gòu)較為惡化，估值較高的背后存在籌碼分布不合理的隱患，抵御二次沖擊的能力有待觀察。就 A 股的微觀結(jié)構(gòu)而言，4 月和 7 月是解禁高峰，電子和計(jì)算機(jī)行業(yè)將會(huì)明顯受到?jīng)_擊。2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000電子 計(jì)算機(jī) 通信6005004003002001000限售股解禁（億元）限售股解禁（億元）圖 6：4 月和 7 月是解禁高峰圖 7：短期解禁計(jì)算機(jī)壓力大，中期看電子壓力大數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究基于第一部分和第二部分分析，在“風(fēng)險(xiǎn)仍存”+“底部區(qū)域”環(huán)

10、境下，進(jìn)攻方向比進(jìn)攻時(shí)間點(diǎn)更關(guān)鍵。本文基于 4 個(gè)維度，上下結(jié)合篩選反彈方向：首先，規(guī)避盈利超預(yù)期下修的方向和行業(yè)；自上而下，尋找市場(chǎng)空間和催化密集的方向；中觀比較，尋找估值阻力小的行業(yè)；自下而上，微觀估值合理共振的細(xì)分方向。首要：規(guī)避盈利超預(yù)期下修的行業(yè)基于 CORE 模型，2020 年盈利全面下修，中性假設(shè)下全年全 A 兩非歸母凈利潤(rùn)增速為-9%。根據(jù) CORE 模型，結(jié)合國(guó)泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，中性假設(shè)下，全年全A 兩非盈利增速下修至-9%、全 A 盈利增速下修至-2.5%；悲觀情景下，全年全A 兩非盈利增速下修至-15%、全 A 盈利增速下修至-7%。板塊方面，上游周期全年負(fù)增速，中

11、游周期盈利增速前低后高，下游周期前低后高、快速反彈，可選消費(fèi)全年疲弱，必選消費(fèi)增速維持穩(wěn)定，科技盈利增速仍將維持逐季上行。結(jié)論：大類(lèi)層面，規(guī)避上游周期、可選消費(fèi)，優(yōu)選下游周期、科技。歸母凈利潤(rùn)增速 2020年全年2020Q12020Q22020Q32020Q4悲觀情景中性情景樂(lè)觀情景表 1: 2020 年盈利全面下修，節(jié)奏前低后高上游周期-15.0%-13.0%-15.0%-12.0%（全年GDP 2-3%）-20.0%（全年GDP 4-5%）-15.0%（全年GDP 5-6%）-10.0%中游周期-20.0%3.0%4.0%6.0%-15.0%-6.0%10.0%下游周期-13.0%-10.

12、0%8.0%15.0%-6.0%4.0%10.0%可選消費(fèi)-25.0%-20.0%-15.0%-5.0%-25.0%-15.0%-7.0%必選消費(fèi)5.0%11.0%2.0%4.0%0.0%5.0%10.0%科技-1.0%9.0%14.0%18.0%6.0%15.0%20.0%金融5.0%2.0%3.0%3.0%1.0%4.0%7.0%全A兩非-10.0%-8.0%-6.0%1.0%-15.0%-9.0%6.0%全A-2.5%-3.0%-1.5%2.0%-7.0%-2.5%6.5%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究*注：上游周期包括煤炭、有色；中游周期包括機(jī)械、化工、鋼鐵、建材、公用事業(yè)、電力

13、設(shè)備等；下游周期包括環(huán)保、軍工建筑、交運(yùn)、地產(chǎn)；可選消費(fèi)包括傳媒、汽車(chē)、家電、旅游；必選消費(fèi)包括食品飲料、醫(yī)藥、紡織服裝、商貿(mào)零售、農(nóng)林牧漁；科技包括電子、通信、計(jì)算機(jī)；金融包括銀行、保險(xiǎn)、券商行業(yè)維度，考慮 2020 年 wind 一致預(yù)期和當(dāng)前修正下的行業(yè)盈利，我們可以計(jì)算得到盈利修正指標(biāo)。結(jié)合近期的市場(chǎng)調(diào)整幅度，我們可以近似估算當(dāng)前市場(chǎng)定價(jià)與盈利預(yù)期之間的收益關(guān)系。因此，從盈利-估值性?xún)r(jià)比角度看，出于盈利大幅下修的風(fēng)險(xiǎn)，我們應(yīng)當(dāng)規(guī)避院線、交運(yùn)、餐飲、農(nóng)林牧漁、石油石化等，出于盈利大幅上修的機(jī)會(huì)，我們應(yīng)當(dāng)把握券商、軍工、公用事業(yè)、電力設(shè)備等方向。表 2： 考慮盈利修正和指數(shù)調(diào)整幅度，把握券

14、商、軍工，規(guī)避院線、交運(yùn)、餐飲等中信一級(jí)行業(yè)2019預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)增速Wind預(yù)測(cè)2020預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)增速悲觀情景中性情景（ GDP 2-3%） （ GDP 4-5%）樂(lè)觀情景（ GDP 5-6%）盈利修正(1)指數(shù)調(diào)整幅度(2 )(1)-(2)券商60.3%-10.0%-7.0%15.0%25.0%25.0%-17.1%42.1%國(guó)防軍工83.5%0.6%15.0%17.0%20.0%16.4%-14.5%30.9%商貿(mào)零售7.6%-27.7%-17.2%-12.6%-7.2%15.2%-8.7%23.9%電力及公用事業(yè)13.6%8.0%17.5%22.5%27.5%14.5%-8.6%2

15、3.1%傳媒-劇集內(nèi)容制作282.26%6.71%10.0%15.0%25.0%8.3%-14.7%23.0%電力設(shè)備鋰電-27.8%0.0%20.0%40.0%-7.8%-25.1%17.3%環(huán)保87.3%12.8%10.0%15.0%22.0%2.2%-11.6%13.8%建材-6.7%14.9%12.0%15.0%20.0%0.1%-13.4%13.5%保險(xiǎn)52.4%3.3%-14.0%-4.0%6.0%-7.3%-19.9%12.5%房地產(chǎn)-11.1%20.0%10.0%15.0%25.0%-5.0%-17.5%12.5%交通運(yùn)輸-航運(yùn)83.4%-6.5%-10.0%0.0%10.0%

16、6.5%-6.0%12.4%計(jì)算機(jī)154.2%18.5%10.0%15.0%20.0%-3.5%-15.1%11.6%傳媒-游戲-21.8%24.0%23.0%22.0%1.2%-7.9%9.1%交通運(yùn)輸-快遞566.2%13.8%5.0%10.0%15.0%-3.8%-12.7%8.8%建筑-7.6%10.5%250.0%4.7%5.7%-5.8%-13.2%7.5%銀行6.0%8.8%4.0%5.0%6.0%-3.8%-10.8%7.0%交通運(yùn)輸-港口-8.6%-5.3%-30.0%-10.0%0.0%-4.7%-9.6%4.9%紡織服裝67.2%-15.5%-40.2%-24.0%-15

17、.2%-8.5%-12.8%4.3%電力設(shè)備光伏-21.7%-20.0%10.0%20.0%-11.7%-15.1%3.4%食品飲料12.4%16.0%-6.5%4.0%11.9%-12.0%-15.0%3.0%通信76.0%24.0%7.4%14.2%23.0%-9.8%-10.2%0.4%家電16.6%15.0%-10.0%-5.0%5.0%-20.0%-19.5%-0.5%鋼鐵-37.5%0.8%-14.0%-12.0%-8.0%-12.8%-11.3%-1.6%醫(yī)藥0.9%17.9%3.0%5.0%8.0%-12.9%-11.2%-1.7%機(jī)械175.4%21.4%-40.0%5.0%

18、30.0%-16.4%-13.8%-2.6%煤炭-10.7%-2.7%-40.0%-20.0%-5.0%-17.3%-14.3%-2.9%有色金屬82.1%20.1%7.7%-1.4%-14.0%-21.5%-17.6%-3.9%電力設(shè)備風(fēng)電144.3%69.5%30.0%50.0%80.0%-19.5%-15.0%-4.5%基礎(chǔ)化工-10.6%12.5%-20.0%-10.0%5.0%-22.5%-15.4%-7.1%汽車(chē)-25.1%13.5%-30.0%-15.0%0.0%-28.5%-20.7%-7.8%電子元器件125.1%35.0%-5.0%5.0%15.0%-30.0%-20.1%

19、-9.9%石油石化-14.0%11.1%-30.0%-15.0%5.0%-26.1%-10.2%-15.9%輕工制造-7.6%30.1%-8.0%-5.0%0.0%-35.1%-14.9%-20.3%交通運(yùn)輸-機(jī)場(chǎng)6.8%1.9%-68.0%-47.0%-21.0%-48.9%-19.4%-29.5%餐飲旅游47.4%9.5%-58.8%-43.5%-33.8%-53.0%-11.4%-41.6%交通運(yùn)輸-公路-34.0%-3.4%-95.0%-85.0%-60.0%-81.6%-10.0%-71.7%交通運(yùn)輸-航空52.8%31.7%-129.0%-57.0%15.0%-88.7%-16.2

20、%-72.5%農(nóng)林牧漁364.8%171.3%60.0%84.3%100.0%-87.0%-12.4%-74.6%交通運(yùn)輸-鐵路貨運(yùn)-7.8%67.5%-30.0%-20.0%-10.0%-87.5%-10.7%-76.8%傳媒-院線-19.6%-190.0%-168.0%-150.0%-187.6%-9.9%-177.7%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究。注：盈利修正=中性情景-Wind預(yù)測(cè)；指數(shù)調(diào)整幅度為3月6日（含）至3月23日（含）的指數(shù)漲跌幅結(jié)論：從盈利下修角度，規(guī)避上游周期（交運(yùn)、石油石化）、可選消費(fèi)（院線、餐飲）、農(nóng)林牧漁，優(yōu)選下游周期（公用事業(yè)、電力設(shè)備）、券商、軍工。自上

21、而下：尋找市場(chǎng)空間和催化密集的方向“專(zhuān)項(xiàng)債擴(kuò)容新政”下，基建增速 10%以上可期。根據(jù)國(guó)君宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，2020 年已發(fā)專(zhuān)項(xiàng)債投向統(tǒng)計(jì)，我們假設(shè) 65%左右的專(zhuān)項(xiàng)債，可以投向基建項(xiàng)目。然后假設(shè) 3 至 3.5 萬(wàn)億專(zhuān)項(xiàng)債中，有 10%左右可作資本金，這部分資金可以加 4 倍杠桿。因此，3 至 3.5 萬(wàn)億的專(zhuān)項(xiàng)債，共計(jì)可拉動(dòng)基建投資約 2.5 至 3.0 萬(wàn)億。但是考慮到政府投資對(duì)于私人投資的擠出效應(yīng)，以及項(xiàng)目不足等不確定因素，我們?cè)O(shè)定 25%的擠出比例，那么在專(zhuān)項(xiàng)債新政推動(dòng)下，2020 年基建投資增速對(duì)應(yīng)約為 10%至 12%，對(duì)應(yīng)體量約 21 萬(wàn)億。結(jié)合資金層面交互驗(yàn)證，新基建（1.29

22、萬(wàn)億）+老基建（約 20 萬(wàn)億）空間廣闊。通過(guò)對(duì)預(yù)算內(nèi)資金、自籌資金、國(guó)內(nèi)貸款、利用外資及其他資金的測(cè)算，2020 年的預(yù)計(jì)基建投資規(guī)模 20.77 萬(wàn)億，其中包括新基建（“大創(chuàng)新”+“補(bǔ)短板”）。大創(chuàng)新包括 5G、AI、IDC、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等核心領(lǐng)域的配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，補(bǔ)短板包括軌道交通、特高壓、充電樁等傳統(tǒng)基建的短板領(lǐng)域，兩者 2020 年合計(jì)約 1.29 萬(wàn)億。剩余老基建規(guī)模，即19.99 萬(wàn)億。表 3：新老基建規(guī)模測(cè)算表單位：億元201520162017201820192020E1、預(yù)算內(nèi)資金（公共財(cái)政支出）YoY(%)6.876.988.138.648.138.64公共財(cái)政收入152,

23、217159,752172,567183,352190,382200,885YoY(%)8.404.507.406.203.805.52其中：稅收收入124,892130,354144,360156,401157,992165,256YoY(%)4.804.3010.708.301.004.60非稅收入27,32529,19828,20726,95132,39035,629YoY(%)28.905.00-6.90-4.7020.2010.00公共財(cái)政赤字23,55128,28930,76337,55448,49258,639YoY(%)108.1920.128.7522.0829.1320.9

24、3公共財(cái)政赤字率(%)3.423.793.704.094.895.50預(yù)算內(nèi)資金基建投資比例(%)10.8711.5411.8612.4012.9013.40來(lái)源于預(yù)算內(nèi)資金的基建投資19,10621,70024,11527,39230,81534,776YoY(%)17.1213.5811.1313.5912.5012.852、自籌資金政府性基金42,36446,85260,70080,56291,365100,502YoY(%)-17.5610.5929.5632.7213.4110.00其中：專(zhuān)項(xiàng)債-19,96219,46025,88230,000YoY (%)-2.5133.0015.

25、91政府性基金基建投資比例(%)50.0049.0048.0048.0048.0048.00城投債11,42015,1845,8926,73712,30312,500YoY(%)-30.0632.96-61.2014.3482.621.60鐵道債1,6001,3301,4401,1503800YoY(%)-1.54-16.888.27-20.14-66.96-100.00政金債10,69814,60911,9939,90313,85315,000YoY(%)2.1836.56-17.91-17.4339.898.28其中：國(guó)開(kāi)債3,7205,4305,8715,1487,1118,000YoY

26、 (%)-17.7045.978.12-12.3138.1312.50其他債3,6003,500-2,2002,7003,0003,000YoY(%)-5.26-2.78-162.86222.7311.110.00城投債、鐵道債、政金債、其他債基建投資比例(%)100.00100.00100.00100.00100.00100.00非標(biāo)16,34530,44730,226-23,067-12,863-6,000YoY(%)45.9686.280.73-176.3244.2453.35其中：委托貸款15,91121,8547,994-16,062-9,396-6,000YoY (%)-36.53

27、37.35-63.42-300.9341.6136.14信托貸款4348,59322,232-6,975-3,4670YoY (%)-91.611879.95158.72-131.3750.29100.00非標(biāo)基建投資比例(%)25.0020.0015.005.0015.0015.00PPP-47,000-5,372-5990YoY(%)-111.4388.85100.00PPP 基建投資比例(%)50.0050.0050.0050.0050.0050.00企事業(yè)單位自有資金及其他自籌資金33,00027,00046,00046,00046,00046,000YoY(%)-18.1870.37

28、0.000.000.00來(lái)源于自籌資金的基建投資85,58690,670120,295101,320117,162123,841YoY(%)-5.9432.67-15.7715.645.703、國(guó)內(nèi)貸款銀行貸款117,200126,500135,300161,700168,100173,100YoY(%)19.847.946.9619.513.962.97銀行貸款基建投資比例16.2016.7017.3017.0018.0020.00來(lái)源于國(guó)內(nèi)貸款的基建投資18,98621,12523,40727,48930,25834,620YoY(%)-11.2710.8017.4410.0714.424

29、、外部資金來(lái)源于外部資金的基建投資210265460460460460YoY(%)-26.1973.580.000.000.005、其他資金來(lái)源于其他資金的基建投資8,77711,43914,00614,00614,00614,006YoY(%)-30.3322.440.000.000.00基建資金來(lái)源合計(jì)132,665145,199182,283170,667192,701207,703YoY(%)-9.4525.54-6.3712.917.79新基建一、補(bǔ)短板特高壓-5001,500城際軌道交通-6,0006,200充電樁-60100二、大創(chuàng)新5G-8003,500IDC-200750AI

30、-140150工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)-700720新基建合計(jì)-8,40012,920老基建合計(jì)-18,6141199,903數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究注：測(cè)算中用到的主要假設(shè)：1、預(yù)算內(nèi)資金：（1）2019 年由于深化增值稅改革等政策舉措，稅收收入增速大幅下降，2020 年減稅降費(fèi)政策會(huì)有所鞏固實(shí)現(xiàn)翹尾影響，預(yù)計(jì)全年增速小幅回升，但仍低于時(shí)序均值水平；非稅收入 2019 年增長(zhǎng) 20%，預(yù)計(jì) 2020 年會(huì)實(shí)現(xiàn)均值回歸，但地方政府仍有較強(qiáng)要求，增速仍處于 10%的高位；（2）為了測(cè)算便利，公共財(cái)政赤字率=(公共財(cái)政赤字-公共財(cái)政收入)/名義 GDP，預(yù)計(jì) 2020 年測(cè)算中的公共財(cái)政赤字率為 5

31、.5%；（3）預(yù)計(jì) 2020 年財(cái)政支出會(huì)側(cè)重對(duì)基建領(lǐng)域，預(yù)算內(nèi)資金的基建投資比例會(huì)延續(xù) 2019 年的增長(zhǎng)勢(shì)頭，提升至 13.4%。2、自籌資金：（1）政府的土地財(cái)政壓力，而土地出讓金收入在政府性基金占九成，因此預(yù)計(jì) 2020 年政府性基金增速為 10%有所下降；（2）政府性基金的基建投資比例較為穩(wěn)定， 2020 年假定維持 2019 年 48%的水平；（3）當(dāng)前地方隱性債務(wù)問(wèn)題較為嚴(yán)重，城投債難言擴(kuò)張，預(yù)計(jì) 2020 年規(guī)模為 1.25 萬(wàn)億，與 2019 年基本持平；（4）政金債規(guī)模自 2018 年起呈上升態(tài)勢(shì)，逆周期調(diào)節(jié)時(shí)政策行會(huì)對(duì)大中型股份制銀行進(jìn)行增發(fā)，預(yù)計(jì)2020 年政金債達(dá) 1

32、.5 萬(wàn)億，其中國(guó)開(kāi)債達(dá) 8,000 億，約占全體政金債的一半；（5）其他債包含了剔除城投債的產(chǎn)業(yè)債等，近年來(lái)波動(dòng)較小，預(yù)計(jì) 2020 年維持 2019 年的 3,000 億水平；（6）受資管新規(guī)的影響，非標(biāo)來(lái)源的資金于 2018 年大幅縮水拖累基建，2019 年有所回暖，對(duì) 2020 年的非標(biāo)表現(xiàn)采用線性外推假設(shè)，而非標(biāo)的基建投資比例以新增信托項(xiàng)目的基建比例作為參考；企事業(yè)單位自有資金及其他自籌資金維持近年 4.6 萬(wàn)億的水平。3、國(guó)內(nèi)貸款：（1）受寬信用預(yù)期的影響，預(yù)計(jì) 2020 年國(guó)內(nèi)貸款增速約 3%，而 2019 年國(guó)務(wù)院下調(diào)基建資本金比例，預(yù)計(jì)貸款對(duì)基建的支持力度抬升至 20%。4、

33、外部資金及其他資金：假定來(lái)源于外部資金及其他資金的基建投資維持 460 億及 1.4 萬(wàn)億水平。因此，從自上而下的市場(chǎng)空間和催化角度，新基建超預(yù)期概率大，大創(chuàng)新（5G、AI、IDC、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)）、補(bǔ)短板（軌道交通、特高壓、充電樁）存在機(jī)會(huì)，老基建規(guī)模超預(yù)期難度大，需要結(jié)合中觀、微觀情況篩選行業(yè)。中觀比較：尋找估值阻力小的行業(yè)中觀橫向比較各個(gè)行業(yè)性?xún)r(jià)比，估值分位數(shù)是較好的阻力刻畫(huà)形式。一級(jí)行業(yè)維度，靜態(tài)看，房地產(chǎn)（0.8%）、采掘（0.4%）、公用事業(yè)（0.5%）、銀行（0.4%）、非銀（6.4%）估值優(yōu)勢(shì)凸顯；結(jié)合 2020 年盈利預(yù)期看估值，除了上述行業(yè)，交運(yùn)（2.4%）、電子（4.2%）估

34、值分位數(shù)均回到 10%以?xún)?nèi)，通信 23%、計(jì)算機(jī) 32%。表 4：整體來(lái)看，一級(jí)行業(yè)估值較便宜行業(yè)估值2020/3/25分位點(diǎn)中位數(shù)最小值202估值0E分位點(diǎn)建筑裝飾0.961.95%1.670.910.590.00%農(nóng)林牧漁3.8159.16%3.532.370.850.00%房地產(chǎn)1.230.78%1.971.170.630.00%采掘0.960.39%1.700.950.640.00%化工1.765.75%2.501.561.070.00%電氣設(shè)備2.2523.49%2.891.561.410.00%建筑材料1.9635.19%2.191.531.490.00%公用事業(yè)1.330.49%

35、2.101.321.040.00%有色金屬1.905.07%3.141.731.170.00%輕工制造1.689.65%2.481.471.350.00%鋼鐵0.8311.60%1.310.730.610.00%銀行0.700.39%1.010.680.570.00%機(jī)械設(shè)備1.9917.74%2.631.641.330.00%非銀金融1.626.43%1.961.451.571.62%交通運(yùn)輸1.278.87%1.721.111.152.43%休閑服務(wù)30.4010.16%43.3525.2827.873.95%電子44.6638.87%48.9423.1728.404.22%紡織服裝24.

36、3436.91%26.5217.9921.038.21%傳媒40.8642.19%45.5920.1031.479.94%家用電器14.5832.32%16.1410.6613.77 23.22%通信43.3755.47%41.7928.8136.77 23.37%國(guó)防軍工58.3537.70%64.5228.1748.70 25.08%醫(yī)藥生物36.7540.53%38.0424.1535.52 29.25%食品飲料29.1147.75%29.4116.6825.21 30.17%計(jì)算機(jī)64.3480.47%52.4830.3446.74 31.70%汽車(chē)18.1657.03%17.3010

37、.8715.88 35.57%商業(yè)貿(mào)易14.110.98%27.0813.7525.73 48.55% 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究從細(xì)分行業(yè)看，鋰（16%）、新能源（31%）、光伏設(shè)備（28%）、小家電（7%）當(dāng)前靜態(tài)估值水平較低，結(jié)合 2020 年盈利情況估值分位數(shù)將重歸 5%以下，估值阻力小。相比之下，汽車(chē)零部件（41%）、通信設(shè)備（47%）、白酒（64%）、空調(diào)（59%）當(dāng)前估值不低，同時(shí)結(jié)合 2020 年盈利情況，估值分位數(shù)將在 35%以上。細(xì)分行業(yè)2020/3/252020E表 5：細(xì)分行業(yè)中優(yōu)選鋰、新能源、光伏設(shè)備、小家電估值分位點(diǎn)中位數(shù)最小值估值分位點(diǎn)運(yùn)輸設(shè)備1.410

38、.88%2.381.360.880.04%航空運(yùn)輸0.925.65%1.560.840.730.04%鋰3.9615.57%5.272.921.240.04%黃金2.5418.03%3.492.091.450.04%通用機(jī)械2.11.99%31.811.290.04%航空裝備47.593.31%92.243.2238.520.04%基礎(chǔ)建設(shè)0.83.46%1.30.730.510.05%新能源31.231.45%34.920.321.190.64%光伏設(shè)備2.4827.78%2.971.421.571.11%小家電20.117.41%29.817.5118.391.19%家具1.74.78%2

39、.591.441.612.63%水泥制造9.391.64%1.687.321.316.41%玻璃制造1.8719.20%2.371.251.528.75%影視動(dòng)漫54.0742.88%55.8120.9929.969.58%證券1.5114.04%1.871.051.52 14.51%新能源車(chē)33.0346.10%40.2314.7620.28 15.66%醫(yī)療服務(wù)89.9861.01%81.8539.5658.96 17.30%生物制品55.3684.41%46.6529.540.16 19.07%乘用車(chē)18.0991.23%13.810.112.47 19.98%航天裝備75.9452.6

40、3%73.5434.6461.10 27.44%半導(dǎo)體124.890.06%80.738.5765.11 28.85%IT服務(wù)55.0572.32%45.9724.5740.44 30.62%軟件開(kāi)發(fā)79.2468.62%69.3532.5757.71 31.11%醫(yī)療器械49.6337.52%53.8528.0148.43 34.94%空調(diào)13.1559.45%12.117.3111.18 37.79%白酒29.3363.55%25.378.5323.00 39.39%化學(xué)制藥38.1454.58%37.4121.3236.14 40.48%通信設(shè)備44.6746.98%45.4724.66

41、41.42 40.53%汽車(chē)零部件1841.03%18.912.0320.00 58.36% 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究注：（1）數(shù)據(jù)自2010年3月31日起;一級(jí)行業(yè)中，建筑裝飾、農(nóng)林牧漁、房地產(chǎn)、采掘、化工、電氣設(shè)備、建筑材料、公用事業(yè)、有色金屬、輕工制造、鋼鐵、銀行、機(jī)械設(shè)備、非銀金融、交通運(yùn)輸行業(yè)的估值指標(biāo)選擇市凈率，細(xì)分行業(yè)中家具、基礎(chǔ)建設(shè)、運(yùn)輸設(shè)備、光伏設(shè)備、水泥制造、航空運(yùn)輸、玻璃制造、鋰、黃金、通用機(jī)械、證券行業(yè)的估值指標(biāo)選擇市凈率，其余行業(yè)及指數(shù)的估值指標(biāo)選擇市盈率;假設(shè)2020年ROE=2019年ROE，根據(jù)PB=PE*ROE計(jì)算2020PB結(jié)論：中觀估值維度上看

42、，建筑、房地產(chǎn)、采掘、公用事業(yè)、銀行、非銀，細(xì)分行業(yè)包括鋰、新能源、光伏設(shè)備、小家電估值阻力低。自下而上：微觀估值合理共振的細(xì)分我們選取 14 個(gè)市場(chǎng)關(guān)注度較高的一級(jí)行業(yè)，每個(gè)行業(yè)選取 10 個(gè)代表性龍頭公司做自下而上分析。從成長(zhǎng)性、盈利能力、估值和安全邊際四維度打分看，軍工、電新、傳媒、建筑、機(jī)械、通信、計(jì)算機(jī)行業(yè)性?xún)r(jià)比較高。表 6：根據(jù)重點(diǎn)公司自下而上分析，軍工、電新、傳媒、建筑、機(jī)械、通信、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥行業(yè)性?xún)r(jià)比較高成長(zhǎng)性盈利能力估值安全邊際行業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率凈利潤(rùn)增速分位數(shù)營(yíng)收增長(zhǎng)率營(yíng)收增速分位數(shù)ROE分位數(shù)ROE_2020EPE_TTMPE_未來(lái)12月PE分位數(shù)PBPB分位數(shù)EV/毛利

43、EV/毛利分位數(shù)極限下行空間得分排序國(guó)防軍工29.2%65.9%20.7%67.1%86.6%8.546.327.123.8%3.025.6%11.822.0%-15.6%7.0電氣設(shè)備36.0%58.3%22.3%48.8%69.6%15.024.615.335.6%2.819.9%10.230.9%-23.3%6.4傳媒50.7%65.0%18.0%45.6%65.9%15.247.126.936.1%4.336.5%11.418.1%-26.7%6.3建筑裝飾20.9%62.3%14.5%50.0%52.0%11.210.07.315.4%0.912.7%3.022.1%-12.8%6.

44、0機(jī)械設(shè)備31.25%48.78%20.6%47.5%65.9%17.630.019.340.15%4.360.8%13.323.9%-22.3%5.6通信31.9%65.9%24.1%65.9%94.9%13.758.836.664.2%5.885.0%15.078.6%-37.8%5.3計(jì)算機(jī)46.3%69.5%27.9%58.7%83.8%13.894.550.171.5%10.280.2%19.382.6%-50.5%5.3醫(yī)藥生物31.1%67.4%25.9%45.1%82.9%23.156.237.570.7%10.682.2%22.475.6%-34.5%5.2非銀金融18.4%

45、57.3%11.9%56.1%63.4%8.617.713.423.6%1.413.9%9.938.9%-14.0%5.1建筑材料18.5%41.5%11.0%32.9%84.1%19.114.310.119.7%2.267.2%7.126.2%-22.4%4.9電子59.3%67.1%21.1%39.0%82.0%13.081.625.085.9%3.869.1%11.664.0%-39.2%4.6食品飲料20.7%43.9%15.5%37.3%54.9%25.327.021.055.3%6.867.5%8.670.3%-45.1%3.5汽車(chē)23.80%63.48%8.2%29.5%31.7

46、%12.620.812.164.99%1.923.7%3.741.3%-28.5%3.4家用電器16.9%35.5%10.1%41.5%43.2%22.015.813.139.7%3.553.1%4.171.2%-33.6%3.3數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究。注：各行業(yè)每項(xiàng)數(shù)據(jù)為10家樣本公司中值；營(yíng)收、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為2021年相對(duì)2019Q3TTM的復(fù)合增速；估值分位數(shù)為2010年起；EV扣除現(xiàn)金和其他流動(dòng)資產(chǎn)；極限下行空間為PE（根據(jù)未來(lái) 12個(gè)月計(jì)算）、PB、EV/毛利分別達(dá)到歷史5分位的跌幅均值；得分為凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增速分位數(shù)、營(yíng)收增長(zhǎng)率、營(yíng)收增速分位數(shù)、ROE分位數(shù)、R

47、OE_2020E、PE分位數(shù)、PB分位數(shù)、EV/毛利分位數(shù)、極限下行空間得分加總，每一項(xiàng)分?jǐn)?shù)區(qū)間為0-1，根據(jù)排序均勻分布；估值為低者得分高，其他為高者得分高。針對(duì)以上得分前 8 的一級(jí)行業(yè)，我們分別選取 3-5 個(gè)重要細(xì)分行業(yè)，每個(gè)細(xì)分行業(yè)選取 5 個(gè)代表性龍頭公司做自下而上分析。利用同樣的打分方式，自動(dòng)化、風(fēng)電、新能源汽車(chē)、信創(chuàng)、軍工分系統(tǒng)、軍工主機(jī)廠、軍工電子、云計(jì)算行業(yè)性?xún)r(jià)比較高。表 7：根據(jù)重點(diǎn)公司自下而上分析，細(xì)分行業(yè)中自動(dòng)化、風(fēng)電、新能源汽車(chē)、信創(chuàng)、軍工分系統(tǒng)性?xún)r(jià)比較高行業(yè)成長(zhǎng)性盈利能力估值安全邊際一級(jí)行業(yè)細(xì)分行業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率凈利潤(rùn)增速分位數(shù)營(yíng)收增長(zhǎng)率營(yíng)收增速分位數(shù)ROE分位數(shù)R

48、OE_2020EPE_TTMPE_未來(lái)12月PE分位數(shù)PBPB分位數(shù)EV/毛利EV/毛利分位數(shù)極限下行空間得分排序機(jī)械裝備自動(dòng)化36.3%85.3%29.0%63.4%94.4%15.855.733.960.2%5.319.8%18.622.6%-12.1%7.3電氣設(shè)備風(fēng)電43.1%70.7%23.8%60.9%91.4%13.921.011.610.0%1.731.6%9.217.5%-13.0%7.2電氣設(shè)備新能源汽車(chē)36.5%65.2%28.4%65.2%92.3%15.633.922.241.7%3.222.1%10.430.0%-20.9%6.6計(jì)算機(jī)信創(chuàng)64.1%87.5%25.

49、8%61.0%100.0%13.975.833.049.2%6.066.2%15.443.8%-35.2%6.2軍工分系統(tǒng)47.3%63.4%16.2%58.5%94.6%10.048.324.217.3%3.026.0%11.723.6%-18.0%6.2軍工主機(jī)廠29.0%63.4%17.2%68.3%90.2%8.144.432.421.6%3.012.2%13.015.4%-5.7%6.1軍工軍工電子26.0%78.0%21.5%65.9%82.9%13.835.825.327.6%3.435.3%9.419.8%-20.1%6.1計(jì)算機(jī)云計(jì)算35.8%65.9%34.0%71.4%1

50、00.0%16.342.238.461.0%5.976.0%32.369.4%-38.8%5.5傳媒營(yíng)銷(xiāo)47.7%70.6%20.1%23.5%65.9%16.041.220.056.3%3.648.0%6.018.3%-15.2%5.5建筑裝飾鋼結(jié)構(gòu)36.8%58.5%19.3%65.9%80.5%11.222.512.828.8%1.626.0%6.027.0%-18.6%5.4計(jì)算機(jī)醫(yī)療IT44.2%86.5%29.5%70.7%83.8%13.085.042.768.3%6.655.9%23.761.0%-49.0%5.3醫(yī)藥生物醫(yī)療器械39.3%68.6%25.0%31.4%93.1

51、%24.169.935.156.4%9.274.4%21.242.6%-30.3%5.1計(jì)算機(jī)信息安全55.3%79.3%32.4%73.7%73.2%9.4100.244.262.0%5.177.1%17.767.9%-44.2%4.9電氣設(shè)備光伏36.1%61.0%22.6%46.3%79.3%14.123.413.443.5%3.241.5%9.926.0%-25.8%4.9計(jì)算機(jī)金融IT47.2%63.4%28.8%70.7%86.7%13.773.445.174.8%7.363.0%18.559.8%-45.2%4.9傳媒游戲57.1%68.3%20.0%47.2%67.7%19.8

52、57.326.152.4%6.555.2%12.436.2%-47.5%4.8醫(yī)藥生物外包服務(wù)44.1%61.1%31.0%50.0%100.0%22.986.347.273.9%13.181.5%37.091.3%-32.9%4.7機(jī)械裝備新型裝備33.8%36.4%31.1%36.4%54.5%24.350.632.240.0%6.339.0%24.351.3%-24.1%4.7醫(yī)藥生物零售藥店26.2%56.5%23.5%39.1%77.8%14.645.031.141.7%6.554.5%5.733.3%-12.9%4.6傳媒影視42.0%62.5%11.8%29.7%58.1%9.5

53、49.324.633.3%2.519.0%15.415.9%-21.1%4.6建筑裝飾園林23.1%54.5%19.9%31.8%12.8%10.014.413.421.6%1.63.4%8.813.2%-8.4%4.6通信5G46.3%82.9%23.0%78.0%92.9%12.176.137.487.8%5.493.9%21.288.6%-40.5%4.6建筑裝飾基建15.7%61.0%9.9%45.0%55.2%11.07.15.612.2%0.814.6%2.842.3%-12.9%4.2醫(yī)藥生物化學(xué)藥31.7%70.7%20.4%53.7%56.8%12.335.721.960.2

54、%3.243.9%5.239.0%-26.0%4.2機(jī)械裝備工程機(jī)械30.4%48.8%14.8%50.0%70.7%23.214.210.648.2%3.465.4%5.931.7%-23.5%4.1醫(yī)藥生物生物制藥35.3%63.4%26.2%56.1%82.9%21.656.737.280.2%9.981.3%22.470.7%-33.1%4.1計(jì)算機(jī)云服務(wù)45.6%73.2%21.6%58.5%56.1%13.076.557.286.2%7.591.1%17.282.4%-60.9%3.3通信光纖接入27.9%60.9%9.7%24.4%58.5%10.327.918.348.8%2.

55、439.8%7.848.2%-29.2%2.8數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究*注：各細(xì)分行業(yè)每項(xiàng)數(shù)據(jù)為5家樣本公司中值；其他計(jì)算方法與以上一級(jí)行業(yè)相同；新型裝備為服務(wù)于電子、新能源、鋰電等行業(yè)的設(shè)備；分系統(tǒng)為雷達(dá)、航空機(jī)電等系統(tǒng)；信創(chuàng)為IT基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)軟硬件注：樣本公司選取標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）上市滿 5 年；（2）總市值 100 億元以上；2019 年第三季度末基金持股比例大于 1%；2020 年3 月北上資金持股比例大于 2%；跟蹤機(jī)構(gòu)數(shù)大于 5 家。部分上市公司數(shù)量較少的行業(yè)或細(xì)分行業(yè)略有放寬?！胺朗?反擊”：尋找阻力最小的反彈方向綜合上述四個(gè)維度分析，總結(jié)見(jiàn)表 8：表 8：尋找阻力最小

56、的反彈方向維度推薦規(guī)避盈利修正行業(yè)：券商、軍工、公用事業(yè)、電力設(shè)備院線、交運(yùn)、餐飲、農(nóng)林牧漁、石油石化中觀：估值阻力行業(yè)：地產(chǎn)、公用事業(yè)、銀行、券商、電子細(xì)分：鋰、光伏、新能源、小家電汽車(chē)零部件、通信設(shè)備、白酒、空調(diào)-細(xì)分：5G、IDC、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、軌交、特高壓、充電樁自上而下：市場(chǎng)空間/催化-行業(yè)：軍工、電新、建筑、機(jī)械、通信、計(jì)算機(jī)細(xì)分：自動(dòng)化、風(fēng)電、新能源車(chē)、軍工分系統(tǒng)、云計(jì)算自下而上：微觀龍頭情況數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究綜合來(lái)看，阻力最小的反彈方向?yàn)槿獭㈦娦拢L(fēng)電、光伏、新能源）、軍工、公用事業(yè)、建筑、機(jī)械、通信（云計(jì)算）。券商：資本市場(chǎng)改革疊加盈利修復(fù)。2020 年政策從點(diǎn)到面，

57、全面利好券商板塊。2019 年，市場(chǎng)因素是券商板塊核心驅(qū)動(dòng)，政策面錦上添花。上半場(chǎng)中小券商表現(xiàn)較好，下半場(chǎng)頭部券商領(lǐng)先。2020 年，政策從點(diǎn)到面，全面利好券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入。投行、直投有望明顯增長(zhǎng)，利息凈收入和資管收入同比改善。據(jù)國(guó)泰君安非銀團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)， 2020 年行業(yè)凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)+16%，頭部券商表現(xiàn)更優(yōu)。頭部券商估值低于近 3 年中樞，考慮 ROE 上行趨勢(shì)和凈資產(chǎn)內(nèi)生增長(zhǎng)（12%），券商板塊具備較好的配置價(jià)值。電新：風(fēng)電和光伏周期，新能源產(chǎn)業(yè)催化不斷。風(fēng)電：搶裝帶來(lái)三年高景氣度。根據(jù)風(fēng)電政策新規(guī) 2018 年前核準(zhǔn)的項(xiàng)目需要在 2020 年底前并網(wǎng)，2019-2020 年核準(zhǔn)的項(xiàng)目需要在

58、2021 年底前并網(wǎng)。未來(lái)三年行業(yè)將維持高景氣度，預(yù)計(jì) 2020 年裝機(jī)量在 30GW 以上，同比增長(zhǎng)超過(guò) 30%。搶裝和競(jìng)價(jià)導(dǎo)致風(fēng)機(jī)價(jià)格上漲，2019 年 Q3 風(fēng)機(jī)價(jià)格已達(dá)到 3700-3800 元/KW，產(chǎn)業(yè)盈利能力明顯上升。光伏：已經(jīng)脫離補(bǔ)貼，逐漸進(jìn)入市場(chǎng)化階段。海外市場(chǎng)以無(wú)補(bǔ)貼項(xiàng)目為主、國(guó)內(nèi)也已出現(xiàn)無(wú)補(bǔ)貼項(xiàng)目；2020 年光伏全球平均 LOCE4.8 美分/kWh，已經(jīng)大范圍低于煤電等火電成本。國(guó)內(nèi)競(jìng)價(jià)項(xiàng)目?jī)H需要少量補(bǔ)貼，2019 年約 7 分錢(qián)/kWh、2020 年預(yù)計(jì)約為 3分錢(qián)/kWh。行業(yè)空間十分巨大,需求具有持續(xù)性，新增裝機(jī)復(fù)合增速有望達(dá)到 10%20%。國(guó)內(nèi)政策更加友好，

59、新增項(xiàng)目補(bǔ)貼不拖欠，競(jìng)價(jià)預(yù)計(jì)同比 2019 年提前 2-3 個(gè)月。未來(lái)看，由于新增產(chǎn)能有限，產(chǎn)能建設(shè)周期較長(zhǎng)，硅料價(jià)格有望迎來(lái)觸底企穩(wěn)。新能源汽車(chē)：趨勢(shì)代表未來(lái)，效益拉動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈。2019 年新能源汽車(chē)?yán)塾?jì)銷(xiāo)售 120.6 萬(wàn)輛，同比下滑 4%；其中主要是受到補(bǔ)貼大幅下滑和傳統(tǒng)汽車(chē)“國(guó)五”切“國(guó)六”帶來(lái)的降價(jià)影響，整體新能源汽車(chē)消費(fèi)受到短期影響。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，我們預(yù)計(jì) 2020 年整體銷(xiāo)量將在 160 萬(wàn)輛左右， 2025 年新能源汽車(chē)銷(xiāo)量達(dá)到 500 萬(wàn)輛，2030 年達(dá)到 1500 萬(wàn)輛。行業(yè)長(zhǎng)期將保持向上。特斯拉 Model 3 和后續(xù) Model Y 的國(guó)產(chǎn)化都將進(jìn)一步拉動(dòng)其產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)

60、需求，一方面是動(dòng)力電池領(lǐng)域隨著后續(xù)與寧德時(shí)代合作的推進(jìn)，其對(duì)國(guó)內(nèi)相關(guān)材料領(lǐng)域的需求也將進(jìn)一步增加；同時(shí)在零部件方面特斯拉預(yù)計(jì)到 2020 年底上海工廠 Model 3 的國(guó)產(chǎn)化率要達(dá)到 100%，產(chǎn)業(yè)鏈拉動(dòng)效應(yīng)強(qiáng)。公用事業(yè)：低估值、高股息的絕對(duì)收益品種。水電：高股息防御性突出。a）全年電量受影響程度較小：雖然水電短期電量受沖擊較為顯著，但水電具有優(yōu)先上網(wǎng)權(quán)，預(yù)計(jì)一季度水電受需求影響少發(fā)的電量有望在后幾個(gè)季度予以彌補(bǔ)，全年電量受影響較??；b）高股息防御價(jià)值凸顯：疫情爆發(fā)后經(jīng)濟(jì)不確定性增加，防御性板塊配置價(jià)值提升，此外為對(duì)沖疫情的影響，2020年降息的概率加大，水電股股息率較高。c）財(cái)務(wù)費(fèi)用有望降