基金管理中國債投資組合策略分析

1、證券投投資學(xué)參考資資料 基金金管理中中國債投投資組合合策略分分析 在現(xiàn)行行證券券投資基基金管理理暫行辦辦法中中規(guī)定：1 個個基金投投資于國國債的比比例，不不得低于于該基金金資產(chǎn)凈凈值的220。從目前前3 家家證券投投資基金金總共660個億億的發(fā)行行規(guī)模來來看，按按照其招招募說明明書規(guī)定定，3 個基金金 投資資于國債債的資金金應(yīng)為112億。由于國國債與股股票的性性質(zhì)不一一樣，國國債的投投資組合合管理與與股票的的投資組組合管理理也不一一樣，如如何對國國債的投投資組合合進行管管理是一一個很復(fù)復(fù)雜的問問題。下下面將討討論國債債投資組組合的各各種策略略，并結(jié)結(jié)合現(xiàn)狀狀對基金金管理中中國債投投資組合合方案

2、進進行設(shè)計計和分析析。一、國債債投資組組合的一一般策略略介紹國債投資資組合策策略指的的是為了了滿足客客戶的投投資需求求所選擇擇的國債債投資組組合原則則和方式式方法，它對于于國債的的管理起起著至關(guān)關(guān)重要的的作用，對于相相同的投投資目的的、不同同的投資資策略可可能有截截然不同同的效果果。600年代以以前國債債投資組組合的管管理策略略只有被被動式策策略，基基本上以以“買入并并持有”為主；70年年代初，發(fā)展了了積極式式管理策策略。到到了700年代后后期，西西方大多多數(shù)國家家出現(xiàn)了了破記錄錄的通貨貨膨脹和和利率變變動，國國債的收收益也變變得很不不穩(wěn)定，機構(gòu)客客戶普遍遍希望能能有合適適的策略略來管理理國債

3、，從而得得到穩(wěn)定定的收益益，因此此許多投投資組合合專項管管理技術(shù)術(shù)應(yīng)運而而生。近近幾十年年來，被被動式投投資組合合策略、積極式式管理策策略與在在此基礎(chǔ)礎(chǔ)上產(chǎn)生生的各種種投資組組合專項項技術(shù)在在不同的的場合起起著積極極的作用用。1、被動動式投資資組合策策略（PPasssivee poortffoliio sstraateggiess）被動式投投資組合合策略是是指順從從市場，進行穩(wěn)穩(wěn)妥投資資的策略略，其支支持者認(rèn)認(rèn)為在選選擇市場場機會的的時候，容易出出錯，不不如順應(yīng)應(yīng)市場，從而得得到穩(wěn)定定收益。被動式式投資組組合策略略包括買買入并持持有策略略與指數(shù)數(shù)化策略略。（1）、買入并并持有策策略（BBuy

4、andd hoold） 買入并并持有策策略為最最簡單的的投資組組合策略略，國債債投資組組合經(jīng)理理只需要要根據(jù)資資金條件件，尋找找一些期期限與資資金投資資期較為為相近的的品種來來減少價價格與再再投資風(fēng)風(fēng)險，他他并不需需要考慮慮進行積積極地市市場交易易來獲取取更高的的收益。這種策策略可以以避免國國債二級級市場風(fēng)風(fēng)險，按按照國債債買入時時的條件件，獲得得無風(fēng)險險收益。許多成成功的國國債投資資組合經(jīng)經(jīng)理將此此策略進進一步發(fā)發(fā)展為“改進的的買入并并持有策策略”，那就就是在買買入國債債之后，當(dāng)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)該品種種有較為為有利的的價位時時，增加加其持倉倉量。當(dāng)當(dāng)然，如如果該類類操作較較為頻繁繁，那么么該策略略就成

5、為為積極式式管理策策略了。 對應(yīng)于于此種策策略，國國債投資資組合經(jīng)經(jīng)理主要要考慮短短期國債債。這種種策略的的缺點是是資金流流動性較較差。 （2）指數(shù)化化策略（Inddexiing）在有效效的市場場中，大大量的實實證研究究證明大大多數(shù)國國債投資資組合經(jīng)經(jīng)理不能能超過市市場的表表現(xiàn)，因因此許多多國債投投資組合合經(jīng)理都都傾向于于將國債債資產(chǎn)指指數(shù)化，也就是是說國債債投資組組合經(jīng)理理選擇一一種投資資組合，使其表表現(xiàn)與市市場上國國債指數(shù)數(shù)（如雷雷曼兄弟弟指數(shù)、美林指指數(shù)、所所羅門兄兄弟指數(shù)數(shù)）的表表現(xiàn)基本本吻合。這種情情況下，判斷一一個國債債投資組組合經(jīng)理理成功與與否的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)已不不是所得得到的收收益與風(fēng)

6、風(fēng)險，而而是其投投資組合合的表現(xiàn)現(xiàn)與指數(shù)數(shù)表現(xiàn)的的差異，因此在在選擇指指數(shù)化策策略的時時候，參參考指數(shù)數(shù)的選擇擇是很重重要的。2、積極極式管理理策略（Acttivee maanaggemeent strrateegiees）積極式管管理策略略是指運運用各種種方法，積極主主動地尋尋找市場場機會的的策略。其支持持者認(rèn)為為國債市市場的效效率不強強，市場場上有許許多被低低估或高高估的國國債，從從而可以以買進或或賣出來來獲得收收益。積積極式管管理策略略主要應(yīng)應(yīng)用以下下方法： （1）利率預(yù)預(yù)測（IInteeresst rratee annticcipaatioon）應(yīng)應(yīng)該說在在所有的的國債管管理方法法中，

7、利利率預(yù)測測是風(fēng)險險性最大大的一種種，因為為預(yù)測利利率所依依靠的是是遠(yuǎn)期利利率的不不確定性性預(yù)測，當(dāng)預(yù)測測到利率率可能往往上走的的時候，就應(yīng)該該盡量使使手中的的資本保保值；當(dāng)當(dāng)預(yù)測到到利率可可能下降降的時候候，就盡盡量地多多獲得一一些資本本利得。實現(xiàn)這這些目標(biāo)標(biāo)通常是是通過調(diào)調(diào)整投資資組合的的期度來來實現(xiàn)的的，預(yù)測測到利率率要下降降的時候候，盡量量使投資資組合的的期度更更長；而而當(dāng)預(yù)測測到利率率要上升升時，盡盡量減短短投資組組合的期期度。因因此風(fēng)險險與投資資組合的的期度就就是一對對函數(shù)關(guān)關(guān)系，而而一旦利利率變動動方向預(yù)預(yù)測錯誤誤的時候候，投資資的損失失是巨大大的。 （2）價值分分析（VValu

8、uatiion anaalyssis） 價值分分析是指指通過分分析債券券的內(nèi)在在價值，用以挑挑選國債債。通過過比較各各種各樣樣國債的的存續(xù)期期、收益益率及是是否為附附息國債債等因素素，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)市場上上同類國國債中哪哪些是被被市場低低估的，哪些是是被市場場高估的的，然后后進行投投資。 （3）信用分分析（CCreddit anaalyssis）信用分分析主要要針對于于整個債債券市場場（包括括國債與與企業(yè)債債），國國債投資資組合經(jīng)經(jīng)理通過過對債券券發(fā)行的的各種條條件進行行詳細(xì)地地分析，得出發(fā)發(fā)行者不不能兌付付債券的的可能程程度，這這主要參參考債券券評級機機構(gòu)對債債券的評評級變化化。評級級變化的的主要原

9、原因為發(fā)發(fā)行主體體發(fā)生變變化（財財務(wù)狀況況發(fā)生變變化等）或外界界環(huán)境發(fā)發(fā)生了變變化，當(dāng)當(dāng)宏觀經(jīng)經(jīng)濟運行行較為良良好的時時候，較較為弱小小的企業(yè)業(yè)也可以以按期償償還債務(wù)務(wù)，而當(dāng)當(dāng)宏觀經(jīng)經(jīng)濟出現(xiàn)現(xiàn)問題的的時候，財務(wù)狀狀況再好好的企業(yè)業(yè)也對能能否按期期償還債債務(wù)感到到困難，因此可可以通過過對宏觀觀經(jīng)濟周周期的了了解來估估計企業(yè)業(yè)狀況的的變化，并盡可可能在債債券評級級機構(gòu)發(fā)布債債券級別別變動之之前預(yù)測測到債券券的評級級變化，從而要要求相應(yīng)應(yīng)的風(fēng)險險報酬。由于目目前基金金投資債債券的范范圍只有有國債，因此進進行信用用分析的的意義不不大。 阿薩里爾爾商城網(wǎng)網(wǎng)址： HYPERLINK / m （4）收收益率

10、差差分析（Yieeld sprreadd annalyysiss）收益益率差分分析的一一個基本本假設(shè)為為，不同同種類的的國債之之間存在在一個合合理的利利率差（比如長長期國債債與短期期國債之之間的合合理差距距），因因此國債債投資組組合經(jīng)理理一旦發(fā)發(fā)現(xiàn)異常常情況出出現(xiàn)，就就立即抓抓住時機機進行調(diào)調(diào)期。不同期限限之間的的利率差差主要通通過利率率曲線的的形狀來來體現(xiàn)，利率曲曲線上的的間斷點點往往成成為投資資調(diào)整的的對象。收益率率差的變變化一般般來說與與經(jīng)濟環(huán)環(huán)境有很很大的關(guān)關(guān)系，在在經(jīng)濟衰衰退的時時候，為為了刺激激經(jīng)濟短短期利率率往往很很低，而而在經(jīng)濟濟擴張期期，為了了對付通通貨膨脹脹，短期期利率往往

11、往較高高。 3、國國債投資資組合專專項技術(shù)術(shù)國債投投資組合合專項技技術(shù)主要要是為了了滿足不不斷增加加的機構(gòu)構(gòu)投資者者的特殊殊需要而而產(chǎn)生的的，通常常用來滿滿足像退退休基金金這樣的的機構(gòu)投投資者取取得定期期定量收收入等特特殊需要要。在我我國因為為證券券投資基基金管理理暫行辦辦法規(guī)規(guī)定基金金收益分分配應(yīng)當(dāng)當(dāng)采用現(xiàn)現(xiàn)金形式式，每年年至少一一次，所所以這些些投資組組合專項項技術(shù)對對我國證證券投資資基金也也是適用用的。國國債投資資組合專專項技術(shù)術(shù)主要包包括專項項投資組組合技術(shù)術(shù)和條件件免疫技技術(shù)： （1）專專項投資資組合（Deddicaatedd poortffoliios）專項投投資組合合，指的的是國

12、債債投資組組合經(jīng)理理用此種種方法來來滿足一一些計劃劃好的將將要到期期的債務(wù)務(wù)或資金金要求，比如退退休基金金要求國國債投資資組合經(jīng)經(jīng)理采用用的投資資組合方方法能夠夠及時產(chǎn)產(chǎn)生適當(dāng)當(dāng)大小的的現(xiàn)金流流來支付付給退休休基金的的持有者者，此種種技術(shù)又又可以細(xì)細(xì)分為兩兩種： a、純純現(xiàn)金流流匹配專專項投資資組合（Purre ccashh-maatchhed deddicaatedd poortffoliio） 本方法法為最保保守的方方法，專專指國債債投資組組合經(jīng)理理所組合合的投資資能夠通通過組合合中附息息國債的的息票、償債基基金的付付款、國國債到期期的本金金來完全全匹配債債務(wù)的償償還計劃劃，如退退休金的的

13、固定支支出。顯顯然，構(gòu)構(gòu)造這么么一個投投資組合合所產(chǎn)生生的現(xiàn)金金流必須須在債務(wù)務(wù)到期之之前。通通常，國國債投資資組合經(jīng)理可可以在投投資組合合中選用用一系列列的零息息國債來來完全匹匹配債務(wù)務(wù)的大小小，而此此種投資資組合的的缺點也也就在于于投資組組合所產(chǎn)產(chǎn)生的任任何現(xiàn)金金流不能能再進行行投資，因此是是一種相相當(dāng)被動動的技術(shù)術(shù)。 b、再再投資專專項技術(shù)術(shù)（Deediccateed wwithh reeinvvesttmennt）再再投資專專項技術(shù)術(shù)基本上上與純現(xiàn)現(xiàn)金流匹匹配專項項投資組組合技術(shù)術(shù)一致，不過其其假設(shè)是是：投資資組合所所產(chǎn)生現(xiàn)現(xiàn)金流的的時間并并非完全全與到期期債務(wù)的的時間一一致，因因此債

14、務(wù)務(wù)到期前前所獲得得的現(xiàn)金金流可以以用合理理的保守守利率來來投資，因此該該假設(shè)允允許國債債投資組組合經(jīng)理理可以考考慮一些些高收益益的國債債，并使使整個投投資組合合獲得較較高的收收益。 （2）免疫技技術(shù)（IImmuunizzatiion）國債投投資組合合經(jīng)理在在考慮了了買入并并持有策策略、或或一種積積極的投投資策略略、或一一種專項項的投資資組合策策略之后后，并經(jīng)經(jīng)客戶的的同意后后可能采采取優(yōu)化化的方法法來消除除投資組組合的利利率變化化風(fēng)險。免疫技技術(shù)是指指國債投投資組合合經(jīng)理通通過專門門的方法法，在投投資期內(nèi)內(nèi)獲得固固定的收收益（通通常與當(dāng)當(dāng)時的市場利利率一致致）從而而避免在在這期間間內(nèi)市場場利

15、率變變化對其其投資組組合的影影響。 一般地地，國債債投資組組合經(jīng)理理所碰到到的一個個重要問問題是，在投資資期結(jié)束束后，投投資的收收益率能能有多少少。在市市場利率率從未變變動的時時期中，當(dāng)然投投資收益益就是投投資組合合開始時時所隱含含的收益益率，而而在實際際情況下下，市場場利率不不發(fā)生變變動是不不可能的的。通常常國債投投資組合合經(jīng)理在在投資期期內(nèi)面臨兩種種風(fēng)險：價格風(fēng)風(fēng)險與息息票的再再投資風(fēng)風(fēng)險。 a、價價格風(fēng)險險與息票票的再投投資風(fēng)險險價格風(fēng)風(fēng)險主要要指當(dāng)市市場利率率升高的的時候，國債在在二級市市場中實實際價格格要低于于期望值值，當(dāng)市市場利率率下降的的時候，國債的的實際價價格要高高于期望望值，

16、但但最重要要的一點點是，如如果不能能確定日日后利率率的走勢勢，那么么你也就就無法確確定日后后國債的的價格。 息票票具有再再投資風(fēng)風(fēng)險是因因為在當(dāng)當(dāng)時構(gòu)造造投資組組合的時時候，隱隱含的假假設(shè)條件件為在投投資期所所收到的的所有息息票都將將以當(dāng)時時所期望望的收益益率來進進行再投投資。顯顯然當(dāng)投投資期內(nèi)內(nèi)市場利利率期限限結(jié)構(gòu)沒沒有發(fā)生生變化的的時候，息票的的再投資資利率是是當(dāng)時隱隱含的到到期收益益率；而而當(dāng)市場場利率走走低的時時候，息息票的再再投資收收益就會會少于期期望收益益；而當(dāng)當(dāng)市場利利率走高高的時候候，息票票的再投投資收益益也就會會高于期期望值。如前所所述，由由于市場場利率走走勢是無無法確定定的

17、，因因而也無無法確定定息票的的再投資資收益大大小。阿薩里爾爾商城網(wǎng)網(wǎng)址： HYPERLINK / m b、利利率風(fēng)險險的傳統(tǒng)統(tǒng)免疫利利率變化化所引起起的國債債價格變變化與息息票再投投資收益益變化方方向是相相反的，利率上上升引起起價格的的走低會會使息票票的再投投資收益益走高，相反地地，利率率下降會會引起價價格的走走高卻使使息票再再投資收收益減少少。因此此，如果果能夠選選擇合適適的投資資期，息息票再投投資收益益的變化化剛好與與國債價價格變化化相抵消消的話，該投資資組合就就實現(xiàn)了了利率免免疫，也也就是說說利率的的任何變變化都不不會對投投資組合合所取得得的收益益產(chǎn)生任任何影響響。 （3）時期匹匹配技術(shù)

18、術(shù)（Hoorizzon Mattchiing）時期匹匹配技術(shù)術(shù)是純現(xiàn)現(xiàn)金流匹匹配技術(shù)術(shù)與免疫疫技術(shù)的的組合。債務(wù)流流主要分分成兩個個階段，在第一一個階段段，投資資組合的的建立以以純現(xiàn)金金流匹配配技術(shù)為為基礎(chǔ)；在第二二個階段段，投資資組合策策略以免免疫技術(shù)術(shù)為主。這樣，初期投投資能夠夠穩(wěn)定現(xiàn)現(xiàn)金收入入，后期期投資又又能保本本和保持持其他靈靈活性。通 常常由于收收益率曲曲線的變變動很難難做到平平行移動動（比如如98年年3月223 日日的降息息就有這這種情況況，3、5年期期的存款款利率沒沒有變化化，而11、2年年期的存存款利率率卻下調(diào)調(diào)了許多多），而而大多數(shù)數(shù)的非平平行移動動都集中中于最初初階段，因

19、此將將后一階階段應(yīng)用用傳統(tǒng)免免疫則可可使得傳傳統(tǒng)免疫疫的一個個基本條條件收 益率曲曲線的平平行移動動假設(shè)，能夠通通過此種種方法在在很大程程度上得得到保證證。 （4）條條件程序序技術(shù)（Conntiggentt prroceedurres） 條件程程序技術(shù)術(shù)是結(jié)構(gòu)構(gòu)化的積積極管理理策略的的一種方方式，其其主要代代表為條條件免疫疫技術(shù)，條件免免疫技術(shù)術(shù)（coontiigennt iimmuunizzatiion）是傳統(tǒng)統(tǒng)免疫的的發(fā)展和和應(yīng)用，它使國國債投資資組合經(jīng)經(jīng)理能夠夠應(yīng)用積積極管理理策略來來獲得更更高的利利潤，同同時在積積極管理理策略失失敗時，其機制制能保證證投資組組合得到穩(wěn)穩(wěn)定的收收益。 條

20、件免免疫技術(shù)術(shù)的一個個基本前前提是客客戶能夠夠接受比比市場利利率稍微微低一點點的預(yù)期期收益率率，這樣樣就給國國債投資資組合經(jīng)經(jīng)理留下下了一點點余地來來進行積積極管理理，當(dāng)國國債經(jīng)理理預(yù)測到到利率可可能下調(diào)調(diào)，就將將投資組組合的期期度調(diào)整整為大于于投資期期，而此此時市場場利率果果真下調(diào)調(diào)的話，投資組組合在取取得資本本利得之之后又進進行傳統(tǒng)統(tǒng)免疫，這樣國國債投資資組合經(jīng)經(jīng)理所得得到的收收益比傳傳統(tǒng)免疫疫所能得得到的收收益還要要多；如如果利率率并沒有有下調(diào)，反而上上升的話話，雖然然國債投投資組合合經(jīng)理因因市場利利率走勢勢預(yù)測錯錯誤而損損失一些些收益，但它可可以立即即對投資資組合在在高市場場利率下下進

21、行免免疫，從從而也能能將投資資組合的的收益保保證在客客戶允許許的范圍圍之內(nèi)。 二二、證券券投資基基金中關(guān)關(guān)于國債債投資的的有關(guān)規(guī)規(guī)定及對對國債投投資組合合的影響響 現(xiàn)行行的證證券投資資基金管管理暫行行辦法中主要要有三條條規(guī)定涉涉及到并并將會影影響基金金管理中中國債的的投資組組合： （1）、第333條第第4款規(guī)規(guī)定，一一個基金金投資于于國家債債券的比比例，不不得低于于該基金金凈值的的20。雖然然暫行行辦法中沒有有規(guī)定不不能投資資于除國國債外的的其他債債券如企企業(yè)債等等，但三三家證券券投資基基金的招招募說明明書中已已明確載載明只有有國債是是基金的的債券投投資對象象。 本本條款中中高比例例投資國國債的規(guī)規(guī)定顯然然是為了了盡量降降低基金金的風(fēng)險險，因此此在基金金資產(chǎn)投投資于國國債的時時候也要要注意風(fēng)風(fēng)險控制制，而國國債的投投資組合合正是最最有效的的風(fēng)險控控制方法法之一，所以需需要對基基金中的的國債投投資進行行組合管管理。 （2）、第334條第第5款規(guī)規(guī)定，基基金管理理人不得得從事資資金拆借借業(yè)務(wù)。這說明明國債的的回購業(yè)業(yè)務(wù)不在在考慮的的范圍之之內(nèi)。在在基金管管理人有有短期資資金需求求及運用用的時候候，由