2022年醫(yī)藥行業(yè)投資策略深度研究

1、2022年醫(yī)藥行業(yè)投資策略深度研究1.行業(yè)觀察：持倉、市值和公司財務(wù)行情回顧：醫(yī)藥行業(yè)估值處于歷史低估值下沿截至6月13日，醫(yī)藥生物行業(yè)PE（TTM，剔除負值）為25X，接近2015 年以來“均值-2倍標(biāo)準(zhǔn)差” ，比 2015年以來均 值（37X）低13個單位。行業(yè)情況：醫(yī)藥制造業(yè)數(shù)據(jù)整體向好，利潤同比略有下滑醫(yī)藥制造業(yè)收入同比提高，利潤同比略降，整體向好。根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的醫(yī)藥制造業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，截至2022年4月，我國醫(yī) 藥制造業(yè)營業(yè)收入累計值9187.70億元，同比增長4.1%；利潤累計值1436.40億元，同比下降13.7%；整體來看醫(yī)藥制造業(yè)進入 2021年以來恢復(fù)迅速，收入增長強勁，

2、利潤端由于近期國內(nèi)疫情多點爆發(fā)&反復(fù)、板塊內(nèi)部波動等因素影響略有承壓。行業(yè)情況：全基金醫(yī)藥生物靜態(tài)倉位略有下降醫(yī)藥生物在全基金中靜態(tài)低位。我們選取國內(nèi)全部公募基金對2020至2021年中三個報告期的醫(yī)藥生物倉位進行統(tǒng)計與測算。 2021年年報中，全基金重倉醫(yī)藥生物板塊的基金整體占比總和10.03%，同比+1.5%，環(huán)比-19%；醫(yī)藥主題基金對醫(yī)藥生物板 塊重倉占比總和83.92%，同比-1.7%，環(huán)比-2.4%；剔除醫(yī)藥主題基金后全基金重倉醫(yī)藥生物板塊的基金整體占比總和6.43% ，同比-15.9%，環(huán)比-34.5%。整體來看全市場對于醫(yī)藥生物板塊的重倉倉位降幅較為明顯，全市場對醫(yī)藥生物配置較

3、為謹(jǐn)慎。行業(yè)情況：醫(yī)藥生物動態(tài)超配將會是常態(tài)醫(yī)藥生物板塊地位逐步強化，醫(yī)藥生物占凈值比基本維持在10%以上。復(fù)盤十年基金數(shù)據(jù)，在全股票型基金（被動指數(shù)型基 金、增強指數(shù)型基金、普通股票型基金）中，除個別年份受整體市場和其他因素影響外，醫(yī)藥生物占凈值比基本維持在10% 以上；2018年出現(xiàn)較大幅度回落，主要系國際政治經(jīng)濟環(huán)境變化、人民幣持續(xù)貶值、國內(nèi)市場流動性減弱等多方面因素影響 。2021年股票型基金生物醫(yī)藥占凈值比12.13%，基本保持穩(wěn)定。行業(yè)情況：醫(yī)藥生物重倉top10基本穩(wěn)定大市值龍頭醫(yī)藥生物股受青睞，全基金 重倉top10基本保持穩(wěn)定。我們拉取 2021Q3-2022Q1內(nèi)地公募全基

4、金重倉 生物醫(yī)藥板塊top10公司標(biāo)的及相關(guān)數(shù) 據(jù)并按照持股總量由高到低進行排序， 對比后發(fā)現(xiàn)：總體來看，醫(yī)藥生物重倉top10保持 穩(wěn)定。以21Q3-22Q1為對比期， 2022Q1中僅有仁和藥業(yè)未進入前十 大重倉股，由沃森生物替代；top3 （藥明康德、愛爾眼科、恒瑞醫(yī)藥 ）保持不變，只是持股總量略有變 化。2.行業(yè)投資邏輯及重點公司分析中藥：行業(yè)恢復(fù)增長，創(chuàng)新提速，品牌為王行業(yè)恢復(fù)增長，22Q1疫情下費用下降帶來費用控制。選取申萬三級分類作為行業(yè)整體指標(biāo)。成長性恢復(fù)，22Q1受疫 情干擾。2021年中藥整體恢復(fù)正增長，2021營收和歸母凈利潤增長分別為8.6%和15.2%。但一季度受疫情

5、的影響增速 有所下降。經(jīng)營指標(biāo)恢復(fù)正常水平，疫情干擾下費用率下降。2021年毛利率和凈利率恢復(fù)正常水平，2021年毛利率和 凈利率分別為44.7%和12.3%。22Q1疫情導(dǎo)致部分正常銷售活動無法正常展開，費用端控制明顯。龍頭公司利潤端超預(yù)期。代表性中藥消費品公司中，收入端受原材料、疫情等多方面因素影響，增速出現(xiàn)放緩，但由 于費用端控制以及自身的品牌效應(yīng)，帶來利潤增速提升超出預(yù)期。CXO板塊投資邏輯：景氣度依舊，也要精選CXO行業(yè)高景氣度仍將持續(xù)：我們認為目前全球和國內(nèi)的藥物研發(fā)仍然繼續(xù)保持活躍，創(chuàng)新性治療方案逐漸從科 研走向商業(yè)化，為藥物研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈帶來巨大增量空間。高速增長的訂單和不斷擴充的

6、產(chǎn)能表明需求端和供給端均呈 現(xiàn)穩(wěn)健增長的態(tài)勢，預(yù)計CXO行業(yè)高景氣度仍將持續(xù)。CXO：業(yè)績高增長，板塊高景氣收入端利潤端均保持較快增長：2021年CXO板塊公司整體營收體量達665億元，同比增速為38.17%；2022Q1收入為220.15 億元，同比增速62.42%。2021年CXO板塊公司整體歸母凈利潤為148億元，同比增速為52.47%；2022Q1歸母凈利潤為41.98 億元，同比增速32.02%。利潤率略有下降：由于疫情影響，原材料價格上漲，以及行業(yè)處在持續(xù)擴展階段，產(chǎn)能建設(shè)、人員擴充使得企業(yè)2021年 及2022Q1毛利率、凈利率略有下降。CXO：人員擴充、產(chǎn)能擴建、合同負債高增長

7、人員方面：2021年 2022Q1，CXO公司人 眼增長迅速，龍頭藥明 康德員工總數(shù)接近3.5萬 人，規(guī)模較小的南模生 物也超過500人。產(chǎn)能方面：極高的在建 工程增速體現(xiàn)出CXO行 業(yè)產(chǎn)能急劇擴充的現(xiàn)狀 ，尤其是剛剛登陸資本 市場的新上市公司，募 集的大量資金用于產(chǎn)能 建設(shè)，進而保障訂單執(zhí) 行和業(yè)績高增速。合同負債是企業(yè)執(zhí)行訂 單的反映指標(biāo)，持續(xù)高 增長意味著各類企業(yè)的 訂單也在高速增長。CXO：訂單驅(qū)動，提供業(yè)績增長保障訂單增長為營收增長提供確定性：2021年CXO公司的新簽訂單和在手訂單體量相當(dāng)可觀，維持較高增速，訂單作為體 現(xiàn)公司競爭力的核心指標(biāo)，為長期持續(xù)發(fā)展增加確定性。值得注意的是

8、，部分公司受新冠事件催化，大筆新冠訂單在 手，催化短期業(yè)績的同時，也帶來維持高增速的壓力。醫(yī)療服務(wù)：疫后恢復(fù)強勁，業(yè)績恢復(fù)與估值修復(fù)可期我們選取愛爾眼科、通策醫(yī)療、美年健康、國際醫(yī)學(xué)、盈康生命、何氏眼科作為標(biāo)的池對板塊進行梳理。截至6月13日，標(biāo)的池內(nèi) 公司總市值2973.33億元人民幣，愛爾眼科為絕對龍頭。20192021年標(biāo)的池分別實現(xiàn)營業(yè)總收入總和227.19/249.22/319.11億元， 2022/2023年同比+9.7%/28.04%；分別實現(xiàn)歸母凈利 潤總和-0.51/30.44/19.90億元， 2022/2023年同比+6043.14%/-34.61%，主要系個別標(biāo)的如國際

9、醫(yī)學(xué)盈利水平受疫情等因素影響 波動較大。2021Q1/2022Q1標(biāo)的池分別實現(xiàn)營業(yè)總收入64.49/69.89億元，同比+8.37%；分別實現(xiàn)歸母凈利潤0.81/-0.32億元，同比139.79%，主要系個別標(biāo)的如美年健康、國際醫(yī)學(xué)盈利水平的波動等因素的影響。我們選取海吉亞醫(yī)療、固生堂、錦欣生殖、朝聚眼科對港股醫(yī)療服務(wù)標(biāo)的進行梳理。截至6月13日，標(biāo)的池內(nèi)公司總市值433.38億 元人民幣，海吉亞醫(yī)療為絕對龍頭。20192021年標(biāo)的池分別實現(xiàn)營業(yè)總收入總和43.64/45.69/65.47億元人民幣，2022/2023年同比+4.70%/43.28%；分別實現(xiàn)歸母 凈利潤總和3.77/2.

10、90/4.36億元， 2022/2023年同比-23.08%/+50.31%，主要系疫情影響、個中標(biāo)的如固生堂的表觀凈利潤受扣非 的影響導(dǎo)致增速所波動。醫(yī)療服務(wù)：疫后恢復(fù)強勁，業(yè)績恢復(fù)與估值修復(fù)可期愛爾眼科：2021年公司營業(yè)收入、歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別為150.0、23.2和27.8億元，同比增長25.90%、34.78%和30.59% ，全球業(yè)務(wù)版圖穩(wěn)定擴大；2022Q1營業(yè)收入、歸母凈利潤和扣非歸母凈利 潤分別為41.69、6.10和6.23億元，同比增長18.72%、 26.15%和22.49%，在國內(nèi)疫情多地散發(fā)、防控政策趨嚴(yán)的情況下依舊保持高速增長，龍頭地位與優(yōu)勢凸顯。集團

11、門診量 2011- 2021 CAGR 23.1%，2021年客單價1471.3元/人，在疫后背景下、在消費醫(yī)療升級及公司持續(xù)擴張趨勢下，公司業(yè)績值得期待。醫(yī)療服務(wù)總結(jié)：疫后恢復(fù)強勁，業(yè)績恢復(fù)與估值修復(fù)可期整體來看，醫(yī)療服務(wù)板塊標(biāo)的估值整體自去年以來一直處于深度調(diào)整狀態(tài)，近期已經(jīng)有復(fù)蘇的態(tài)勢；我們認為在疫情逐 步恢復(fù)之后估值將迎來修復(fù)式增長?？蒲猩嫌危阂咔楦蓴_表觀業(yè)績，行業(yè)景氣度不減科研上游又可以分為試劑、設(shè)備和耗材，從代表性企業(yè)來看，2020年新冠受益一次性影響導(dǎo)致2021年表觀增速下滑， 但體量和規(guī)模帶來長足發(fā)展?？蒲猩嫌瓮顿Y邏輯：科研為基石，擴張是必選科研經(jīng)費增長決定行業(yè)高景氣度。隨著全

12、球各國對基礎(chǔ)研究的重視程度不斷提升，科研經(jīng)費撥款也越來越多。全球各 國對于生命科學(xué)領(lǐng)域的研究資金投入也快速增長，從2015年的1,166億美元增加到2019年的1,514億美元，年復(fù)合增長率 為6.7%。并購擴張是龍頭成長必經(jīng)之路。產(chǎn)品多元化是必要條件。賽默飛、丹納赫、默克 、安捷倫等國際廠商都涵蓋至少3項 的實驗室服務(wù)項目。以賽默飛為例，作為科研服務(wù)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者，產(chǎn)品主要包括分析儀器、實驗室設(shè)備、試劑、耗材 和軟件等，并向客戶提供實驗室綜合解決方案，其擁有多家分公司及工廠。醫(yī)療器械板塊22Q1回顧：疫情推動IVD高速增長醫(yī)療設(shè)備：20年高基數(shù)下，21年收入增速放緩。未來受益于（1）全球醫(yī)療新

13、基建政策，（2）生物制藥產(chǎn)業(yè)鏈擴產(chǎn)能， （3）部分細分領(lǐng)域國產(chǎn)替代加速，相關(guān)領(lǐng)域的公司仍能維持中高速增長。體外診斷：21年收入端高速增長，尤其是新冠抗原檢測，2021新冠檢測板塊，收入同比增長約43%，22Q1繼續(xù)高增長，同 比增長約219%。常規(guī)檢測領(lǐng)域，21年略有恢復(fù)，但恢復(fù)幅度較弱，22Q1這種恢復(fù)趨勢繼續(xù)。未來看好（1）常規(guī)IVD業(yè)務(wù) 的持續(xù)恢復(fù)，尤其是海外市場占比高的IVD標(biāo)的；（2）關(guān)注新冠檢測防疫政策，關(guān)注檢測領(lǐng)域可能出現(xiàn)的黑馬機會。高值耗材：21年恢復(fù)性高增長，22Q1增長趨勢受疫情防控政策增速放緩，高值耗材類產(chǎn)品種類豐富，其中以H股為代表的 創(chuàng)新器械公司在恢復(fù)增長中更有彈性，但其受制于研發(fā)費用和銷售費用支出較多，利潤端仍以大幅虧損為主。消費醫(yī)療類 高值耗材公司增長韌性強，盈利能力強，持續(xù)看好。低值耗材：21年整體收入增速偏低，主要是20年高基數(shù)