電力設(shè)備新能源行業(yè)投資策略：腳步漸近新能源邁向平民時(shí)代

1、目 錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _bookmark0 新能源汽車：消費(fèi)崛起推高銷量，行業(yè)洗牌龍頭勝出3 HYPERLINK l _bookmark1 “政策驅(qū)動(dòng)”過(guò)渡到“消費(fèi)驅(qū)動(dòng)”，19 年銷量更樂(lè)觀 3 HYPERLINK l _bookmark2 格局演變、龍頭崛起4 HYPERLINK l _bookmark3 電池未來(lái)兩年格局穩(wěn)定，需求繼續(xù)高增長(zhǎng)4 HYPERLINK l _bookmark4 正極材料繼續(xù)保持高增長(zhǎng)6 HYPERLINK l _bookmark5 負(fù)極：投入加大，擴(kuò)張加劇6 HYPERLINK l _bookmark6 隔膜：恩捷股份一枝

2、獨(dú)秀7 HYPERLINK l _bookmark7 電解液：底部夯實(shí)，穩(wěn)健成長(zhǎng)8 HYPERLINK l _bookmark8 投資建議9 HYPERLINK l _bookmark9 光伏：至暗時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，平價(jià)上網(wǎng)未來(lái)已來(lái)10 HYPERLINK l _bookmark10 最壞的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去了10 HYPERLINK l _bookmark11 內(nèi)需穩(wěn)定外需暴增，2019 年總裝機(jī)重現(xiàn)增長(zhǎng)12 HYPERLINK l _bookmark12 各環(huán)節(jié)分析14 HYPERLINK l _bookmark13 投資建議16 HYPERLINK l _bookmark14 隆基股份：技術(shù)領(lǐng)先且

3、持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)的光伏龍頭16 HYPERLINK l _bookmark15 中環(huán)股份：半導(dǎo)體光伏雙輪驅(qū)動(dòng)，單晶疊瓦多點(diǎn)開(kāi)花17 HYPERLINK l _bookmark16 通威股份：全球頂級(jí)硅料+電池片龍頭17 HYPERLINK l _bookmark17 風(fēng)電：競(jìng)價(jià)時(shí)代龍頭崛起，海上風(fēng)電光耀十年18 HYPERLINK l _bookmark18 搶裝邏輯仍在，18-20 年裝機(jī)持續(xù)增長(zhǎng)18 HYPERLINK l _bookmark19 中國(guó)風(fēng)電迎來(lái)競(jìng)價(jià)時(shí)代，龍頭格局得到強(qiáng)化18 HYPERLINK l _bookmark20 海上風(fēng)電空間巨大，成就風(fēng)電下一個(gè)十年20 HYPERLINK

4、 l _bookmark21 投資建議22 HYPERLINK l _bookmark22 振江股份：卡位海上風(fēng)電，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)向上22 HYPERLINK l _bookmark23 金風(fēng)科技：期待 2019 年邊際改善22 HYPERLINK l _bookmark24 工控：于挑戰(zhàn)中起舞，謀長(zhǎng)遠(yuǎn)之大計(jì)24 HYPERLINK l _bookmark25 挑戰(zhàn)：短期需求受到影響，預(yù)計(jì) 2019 年保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)24 HYPERLINK l _bookmark26 機(jī)遇：產(chǎn)業(yè)升級(jí)疊加智能制造，中長(zhǎng)期繁榮再現(xiàn)25 HYPERLINK l _bookmark27 本土品牌市場(chǎng)份額仍有成長(zhǎng)空間25 H

5、YPERLINK l _bookmark28 人口紅利消失，產(chǎn)業(yè)升級(jí)拉動(dòng)工控產(chǎn)品需求26 HYPERLINK l _bookmark29 設(shè)備自動(dòng)化是發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的基礎(chǔ)28 HYPERLINK l _bookmark30 投資建議29 HYPERLINK l _bookmark31 麥格米特：技術(shù)為核，打造工控平臺(tái)型企業(yè)29 HYPERLINK l _bookmark32 宏發(fā)股份：繼電器絕對(duì)龍頭，新能源汽車帶來(lái)新春天30 HYPERLINK l _bookmark33 匯川技術(shù)：“雙王”戰(zhàn)略助力新一輪騰飛 32 HYPERLINK l _bookmark34 電網(wǎng)設(shè)備：特高壓具備較好防御屬

6、性與配置價(jià)值34 HYPERLINK l _bookmark35 投資建議39 HYPERLINK l _bookmark36 風(fēng)險(xiǎn)提示40新能源汽車：消費(fèi)崛起推高銷量，行業(yè)洗牌龍頭勝出行業(yè)觀點(diǎn)綜述：新能源汽車將由“政策驅(qū)動(dòng)”逐步過(guò)渡到“消費(fèi)驅(qū)動(dòng)”，銷量預(yù)測(cè)更加樂(lè)觀。但我們認(rèn)為新能源汽車與歷史上汽車 SUV 車型的滲透以及智能手機(jī)滲透的趨勢(shì)是一致的，一旦產(chǎn)品發(fā)生質(zhì)的變化將會(huì)在 短時(shí)間內(nèi)帶來(lái)銷量的急劇攀升與成本的快速下降，滲透率也會(huì)快速攀升， 龍頭主機(jī)廠、充電服務(wù)環(huán)節(jié)以及主要材料龍頭企業(yè)均會(huì)受益于行業(yè)滲透 率的提升?！罢唑?qū)動(dòng)”過(guò)渡到“消費(fèi)驅(qū)動(dòng)”，19 年銷量更樂(lè)觀2018 年新能源汽車銷量超預(yù)

7、期。截止到 2018 年 11 月，新能源汽車銷量已經(jīng)達(dá)到 103 萬(wàn)輛，增長(zhǎng) 68%。其中 11 月銷量為 16.9 萬(wàn)輛，增 37.6%，全年大概率超出 120 萬(wàn)輛，顯著超出市場(chǎng)預(yù)期。如果鋰電池供應(yīng)充足， 我們預(yù)計(jì)銷量將會(huì)取得更好的成績(jī)。受新能源汽車消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的帶動(dòng)以及不斷涌現(xiàn)的新車型，我們預(yù)計(jì) 2019 年全年銷量將在 160-170 萬(wàn)輛之間，在 2018 年 120 萬(wàn)輛左右的基礎(chǔ)上繼續(xù)保持 30%以上的增長(zhǎng)速度。圖 1：2018 年新能源汽車銷量有望達(dá)到 120 萬(wàn)輛數(shù)據(jù)來(lái)源：中汽協(xié)，圖 2：新能源汽車銷量快速上升，預(yù)計(jì) 2019 年將達(dá)到 160 萬(wàn)輛數(shù)據(jù)來(lái)源：中汽協(xié)，我們認(rèn)為

8、2018 年新能源車銷量超預(yù)期主要有兩方面的原因：非限購(gòu)城市銷量快速增長(zhǎng)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的核心原因是市場(chǎng)開(kāi)始選擇性價(jià)比更高的電動(dòng)車，從我們草根調(diào)研數(shù)據(jù)顯示比亞迪新能源汽車銷量 50%來(lái)自于非限購(gòu)城市，新能源汽車由“車牌補(bǔ)貼”逐步向“低使用成本”過(guò)渡。另外我們統(tǒng)計(jì)了 6 個(gè)限購(gòu)城市在新能源汽車上牌量在全國(guó)銷量中的占比情況，也可以看出明顯的下降趨勢(shì)。圖 3：限購(gòu)城市銷量占比顯著下降數(shù)據(jù)來(lái)源：中汽協(xié)，優(yōu)質(zhì)車型不斷涌現(xiàn)比亞迪新一代唐五座版創(chuàng)造了10 天售出3000 輛的佳績(jī)，新一代唐EV600 在 48 小時(shí)內(nèi)訂單量突破 2000+輛，每分鐘成功預(yù)訂 1 輛，預(yù)售取得開(kāi)門紅。比亞迪唐作為今年比亞迪的主打產(chǎn)品之

9、一，不斷取得口碑和銷量的多重收獲。蔚來(lái)汽車產(chǎn)品雖然飽受爭(zhēng)議，但是依然累計(jì)交付了近萬(wàn)輛， 在互聯(lián)網(wǎng)造車企業(yè)首屈一指，且又在 12 月發(fā)布了新車型ES6。比亞迪在非限購(gòu)城市銷量更好。從非限購(gòu)城市來(lái)看（限購(gòu)城市包括北上廣深天杭 6 大城市），比亞迪為 36%，上汽為 15%，相對(duì)而言，比亞迪對(duì)限購(gòu)城市的依賴度相對(duì)低一些，尤其是最新非?；鸨奶坪驮?50% 銷售到了非限購(gòu)城市，且比亞迪的插電和純電基本是 1:1，產(chǎn)業(yè)布局和結(jié)構(gòu)比較均衡。新技術(shù)不斷進(jìn)步，蔚來(lái) ES6 首次采用高鎳 811。12 月蔚來(lái)再次舉行隆重發(fā)布會(huì)發(fā)布新車ES6，該車首次采用 NCM811 電池組，整包能量密度達(dá)到 170wh/

10、kg，可選 70kwh 和 84kwh 的電池包，且 ES6 和老車型 ES8 的電池包完全兼容（ES8 電池容量為 70kwh），可以直接更換和升級(jí)?？梢?jiàn)在采用高鎳 811 下，電池包的尺寸不變，而電池容量直接提高 20%，優(yōu)勢(shì)非常突出。蔚來(lái)此前一直采用寧德時(shí)代的電池供應(yīng)商，側(cè)面反映寧德時(shí)代 811 電池技術(shù)基本成熟并量產(chǎn)，ES6 將于明年 6 月開(kāi)始交付，屆時(shí)國(guó)內(nèi)首家采用高鎳 811 方型電池的車輛在實(shí)質(zhì)性運(yùn)營(yíng)。格局演變、龍頭崛起電池未來(lái)兩年格局穩(wěn)定，需求繼續(xù)高增長(zhǎng)行業(yè)格局穩(wěn)定。2018 年鋰電池環(huán)節(jié)行業(yè)現(xiàn)狀是龍頭廠家鋰電池短缺，而整個(gè)行業(yè)產(chǎn)能又急劇過(guò)剩相矛盾的局面。主要原因是新能源汽車由

11、“政策驅(qū)動(dòng)”進(jìn)入“消費(fèi)驅(qū)動(dòng)”后，下游整車廠對(duì)于供應(yīng)商的選擇上十分謹(jǐn)慎，不僅僅出于成本考慮，更多的是從產(chǎn)品的品質(zhì)和穩(wěn)定性的角度來(lái)選擇供應(yīng)商，從而造成了以比亞迪、寧德時(shí)代為龍頭的電池供應(yīng)商出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，而三四線電池廠產(chǎn)能利用率則非常低的現(xiàn)狀。我們認(rèn)為這種現(xiàn)狀將會(huì)為 19 年更加明顯，龍頭不僅僅具有更強(qiáng)的研發(fā)能力及產(chǎn)品品質(zhì)控制能力，在成本方面起優(yōu)勢(shì)也將逐步展現(xiàn)出來(lái)，目前國(guó)內(nèi)在大規(guī)模的擴(kuò)充鋰電池產(chǎn)能的僅有孚能。這種格局的改變要等到廠家2020 年預(yù)期產(chǎn)能（GWH）LG 化學(xué)48松下52SK20寧德時(shí)代60比亞迪60孚能392020 年海外企業(yè)產(chǎn)能大量投放后才會(huì)有改變。表 1：2020 年主流電池

12、企業(yè)產(chǎn)能將大規(guī)模投產(chǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，短期內(nèi)國(guó)內(nèi)鋰電池龍頭格局穩(wěn)定，需求繼續(xù)高增長(zhǎng)。2018 年 1-10 月， 寧德時(shí)代裝機(jī)容量為 14.7Gwh，市占率高達(dá) 41.28%，比亞迪裝機(jī)容量為8.4Gwh，市占率達(dá)到 23.57%，國(guó)軒高科裝機(jī)容量為 1.69Gwh，市占率為4.47%；前三家的裝機(jī)量總和市占率超過(guò) 70%。而需求方面，2018 年 1-11 月份新能源汽車銷量 103 萬(wàn)輛，對(duì)應(yīng)鋰電池裝機(jī)量 43GWh，平均帶電量約為 42 度，預(yù)計(jì)全年動(dòng)力電池出貨量 50.4GWh。按照 19 年全年165 萬(wàn)輛銷量預(yù)測(cè)，考慮到銷量增加，電池周轉(zhuǎn)增加等等因素，預(yù)計(jì) 2019排名電池供應(yīng)商

13、2018 年 1-10 月市占率1CATL14710.3041.28%2比亞迪8399.1023.57%3國(guó)軒高科1690.504.74%4孚能科技1596.84.45%5力神1320.403.71%6比克1114.803.13%7億緯鋰能740.402.08%8北京國(guó)能475.801.34%9萬(wàn)向449.401.26%10鵬輝394.401.11%11卡耐366.401.03%12天津捷威361.801.02%13哈光宇345.000.97%14江蘇智航296.700.83%年鋰電池出貨量將超過(guò) 70GWh，同比增速接近 40%。表 2：2018 年前 10 個(gè)月累計(jì)裝機(jī)前 20（單位：Mw

14、h）15中航鋰電273.000.77%16蘇州星恒270.700.76%17福斯特223.700.63%18珠海銀隆215.200.60%19湖南桑頓209.700.59%20東莞振華193.100.54%數(shù)據(jù)來(lái)源：高工鋰電，正極材料繼續(xù)保持高增長(zhǎng)剔除鈷酸鋰及磷酸鐵鋰正極，2018 年單從三元正極出貨量來(lái)看，2018 年前三季度三元正極NCM 出貨量 9.9 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 62.5%，超過(guò)新能源汽車銷量行業(yè)增長(zhǎng)速度。隨著三元?jiǎng)恿﹄姵卣急仍絹?lái)越高，其行業(yè)增長(zhǎng)速度將會(huì)與鋰電池增長(zhǎng)速度基本一直，預(yù)計(jì)三元 19 年正極材料環(huán)節(jié)仍然將保持 40%左右的高速增長(zhǎng)勢(shì)態(tài)。而在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)方面，正極材料依然延續(xù)了

15、先前的格局，市場(chǎng)格局十分分散；我們認(rèn)為 2019 年正極材料將出現(xiàn)分化，比亞迪、寧德時(shí)代產(chǎn)業(yè)的正極供應(yīng)商將會(huì)出現(xiàn)明顯的放量，其市占率將會(huì)進(jìn)一步的提升。表 3：三元正極行業(yè)增速最快，但市場(chǎng)依舊分散（單位：噸）排名廠家2017份額排名廠家2018Q1-Q3份額1寧波金和1090012.85%1寧波金和1029610.4%2長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科930010.97%2當(dāng)升科技1029610.4%3湖南杉杉81009.55%3長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科1019710.3%4當(dāng)升科技75008.84%4湖南杉杉86138.7%5廈門鎢業(yè)60007.08%5振華新材75247.6%6格林美54006.37%6廈門鎢業(yè)69307.0%7新

16、鄉(xiāng)天力45005.31%7桑頓新能源58415.9%8振華新材料38004.48%8科恒股份50495.1%9科恒股份38004.48%9新鄉(xiāng)天力39604.0%10桑頓新能源34004.01%10格林美20792.1%其他2210026.06%其他2821528.5%合計(jì)84800100%合計(jì)合計(jì)99000100%數(shù)據(jù)來(lái)源：高工鋰電，負(fù)極：投入加大，擴(kuò)張加劇人造石墨主流，市場(chǎng)格局相對(duì)穩(wěn)定。據(jù)高工鋰電統(tǒng)計(jì)， 2018 年前三季度全國(guó)負(fù)極材料產(chǎn)量為 12.9 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 15.3%，其中天然石墨 3.3 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 17.1%，占比 26%，人造石墨 9 萬(wàn)噸，增長(zhǎng) 10.8%，占比 7

17、0%左右。排序市占率2017市占率2018Q1-Q3銷量市占率122.5%2850028.00%江西紫寰2169024.10%220.0%2300022.59%杉杉科技1827020.30%311.9%97009.53%東莞凱金1449016.10%44.2%84008.25%貝特瑞84609.40%表 4：人造石墨的出貨量情況，市占率相對(duì)穩(wěn)定（單位：噸）57.3%73007.17%星城石墨58506.50%62.9%56305.53%翔豐華40504.50%76.5%30002.95%江西正拓39604.40%85.6%29002.85%深圳斯諾36904.10%93.0%26802.63%

18、深圳金潤(rùn)24302.70%103.5%25002.46%長(zhǎng)沙格翊6300.70%12.5%81908.05%其他64807.20%10180090000數(shù)據(jù)來(lái)源：高工鋰電、表 5：天然石墨出貨量情況，市占率相對(duì)穩(wěn)定（單位：噸）排序市占率20172018Q1-Q3出貨量155.31%2100057.07%貝特瑞17292052.40%29.26%560015.22%杉杉科技4785014.50%313.85%25706.98%江西正拓283808.60%44.06%21205.76%翔豐華181505.50%55.13%20505.57%星城石墨132004.00%62.47%7001.90%凱

19、金能源115503.50%70.65%4501.22%凱金能源62701.90%83.90%4001.09%大連宏光29700.90%5.38%19105.19%其他280508.50%36800330000數(shù)據(jù)來(lái)源：高工鋰電、負(fù)極的在建工程在 2018 年開(kāi)始突飛猛進(jìn)。從負(fù)極材料固定資產(chǎn)來(lái)看，2018 年三季度的固定資產(chǎn)總數(shù)基本和 2017 年持平；但在建工程增長(zhǎng)迅速，從 1.1 億增長(zhǎng)至 14.5 億，增長(zhǎng)了 13 倍，尤其是在 2018 年增長(zhǎng)非常快，相比于 2017 年增長(zhǎng)了 3 倍，可以看出負(fù)極材料將會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩的情況，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)加劇。圖 4：負(fù)極在建工程在 2018 年來(lái)增長(zhǎng)非

20、常快（億元）備注，負(fù)極行業(yè)公司選取為：貝特瑞、璞泰來(lái)、凱金能源、中科電氣數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，隔膜：恩捷股份一枝獨(dú)秀濕法隔膜，恩捷一枝獨(dú)秀。據(jù)高工鋰電統(tǒng)計(jì)， 2018 年前三季度全國(guó)隔膜產(chǎn)量為 12.2 億平，同比增長(zhǎng) 16.4%，其中濕法隔膜 7.3 億平，同比增長(zhǎng) 26.8%，占比為 59.8%，干法隔膜 4.9 億平，增同比增長(zhǎng) 3.9%，占比為 40.2%。恩捷出貨量接近 3 億平，在濕法隔膜領(lǐng)域市占率高達(dá) 40.7%， 基本上壟斷了頭部電池廠。表 6：濕法隔膜，恩捷股份一枝獨(dú)秀，（單位：萬(wàn)平）排序2017市占率廠家2018Q1-Q3市占率12120026.77%上海恩捷2971140.

21、70%21600020.20%蘇州捷力60598.30%31300016.41%滄州明珠52567.20%449006.19%河北金力48186.60%545005.68%長(zhǎng)遠(yuǎn)中鋰45996.30%644005.56%重慶紐米43806.00%718002.27%星源材質(zhì)31394.30%818002.27%東皋膜29934.10%916002.02%金輝高科27013.70%1013001.64%遼源宏圖20442.8%870010.98%其他72279.90%7920073000數(shù)據(jù)來(lái)源：高工鋰電、出貨量增長(zhǎng)與毛利率下滑并存，隔膜增長(zhǎng)需求增長(zhǎng)速度與鋰電池需求增長(zhǎng)速度基本一致，干法切換到濕法

22、隔膜對(duì)需求的影響在減弱，按照 2019 年動(dòng)力電池 70GWH 計(jì)算，需要隔膜約為 14 億平米，將繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。但受到下游鋰電池廠的壓價(jià)影響，隔膜的毛利率出現(xiàn)一定的波動(dòng)， 龍頭公司相對(duì)穩(wěn)定，但我們預(yù)計(jì) 19 年隔膜環(huán)節(jié)毛利率仍然會(huì)出現(xiàn)一定幅度的下降。電解液：底部夯實(shí)，穩(wěn)健成長(zhǎng)出貨量較為穩(wěn)定。2018 年 Q1-Q3 電解液出貨量達(dá) 9.53 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 24.3%，其中動(dòng)力型出貨量為 5.53 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 33%， 占比為 56.3%；數(shù)碼型出貨量為 3.47 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 7.6%，從格局來(lái)看，天賜材料、新宙邦、國(guó)泰華榮三家份額較大，杉杉出貨量增長(zhǎng)較快。排名廠家2017市占率

23、廠家2018Q1-Q3市占率1廣州天賜1700015.24%天賜材料2535026.60%2新宙邦2000017.92%新宙邦1734518.20%3江蘇國(guó)泰1380012.37%國(guó)泰華榮1096011.50%4東莞凱欣1130010.13%東莞杉杉87689.20%5東莞杉杉69806.26%天津金牛52425.50%6珠海賽緯66005.92%汕頭金光45744.80%7天津金牛60005.38%珠海賽維36213.80%8香河昆侖43003.85%北京化學(xué)24782.60%9汕頭金光42003.76%香河昆侖21922.30%表 7：電解液出貨量和市占率較為穩(wěn)定，（單位：萬(wàn)平）10北京化

24、學(xué)34003.05%山東海容20972.20%山東海容31002.78%其他1258013.20%其他1490013.35%總計(jì)11158095300數(shù)據(jù)來(lái)源：高工鋰電、1.3.投資建議整體而言我們依然看好 2019 年新能源汽車行業(yè)，正極環(huán)節(jié)推薦當(dāng)升科技、杉杉股份；負(fù)極環(huán)節(jié)推薦璞泰來(lái)；隔膜環(huán)節(jié)受益標(biāo)的恩捷股份；電解液環(huán)節(jié)推薦新宙邦；電池整車環(huán)節(jié)推薦比亞迪、寧德時(shí)代、億緯鋰能。表 8：新能源汽車行業(yè)推薦標(biāo)的一覽股票代碼股票名稱現(xiàn)價(jià)EPSPE評(píng)級(jí)2018E2019E2020E2018E2019E2020E300014億緯鋰能15.330.640.941.54241610增持300037新宙邦23

25、.400.931.121.45252116增持300073當(dāng)升科技27.600.701.041.36392720增持600884杉杉股份12.960.891.041.18151211增持002594比亞迪50.841.121.672.13453024增持300750寧德時(shí)代75.781.672.062.59453729增持603659璞泰來(lái)46.731.371.832.50342619增持002812恩捷股份49.281.101.702.21452922備注：恩捷股份盈利預(yù)測(cè)來(lái)自 Wind 一致預(yù)期，現(xiàn)價(jià)為 2018 年 12 月 27 日收盤價(jià)。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、光伏：至暗時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，平

26、價(jià)上網(wǎng)未來(lái)已來(lái)最壞的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去了2017 年行業(yè)高景氣帶來(lái)的密集擴(kuò)產(chǎn)為這一輪調(diào)整埋下了種子。2017 年光伏行業(yè)呈現(xiàn)出超高景氣，國(guó)內(nèi)國(guó)外裝機(jī)都呈現(xiàn)較高增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)主要源于光伏發(fā)電成本下降，基于標(biāo)桿電價(jià)的盈利能力顯著提升，而分布式光伏裝機(jī)不需要指標(biāo)，導(dǎo)致裝機(jī)出現(xiàn)井噴。海外光伏受平價(jià)驅(qū)動(dòng)，疊加美國(guó) 201 關(guān)稅帶來(lái)的囤貨效應(yīng)，海外需求量也快速增長(zhǎng)。超高的景氣也刺激了全行業(yè)積極擴(kuò)產(chǎn)，硅料、硅片、電池片等環(huán)節(jié)都迎來(lái)了較大規(guī)模的新增資本開(kāi)支，供給的過(guò)快增長(zhǎng)為這一輪調(diào)整埋下了種子。圖 5：2015-2017 年產(chǎn)業(yè)高景氣導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能加速擴(kuò)張（單位：GW）數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家能源局，可再生能源附加并未如期上調(diào)

27、。新能源補(bǔ)貼來(lái)自于國(guó)家可再生能源基金， 國(guó)家可再生能源基金由電費(fèi)中的可再生能源附加 0.019 元/kWh 收取。光伏裝機(jī)量（GW）光伏一年所需補(bǔ)貼金額（億元）風(fēng)電裝機(jī)量 （GW）風(fēng)電一年所需補(bǔ)貼金額（億元）當(dāng)年所需補(bǔ)貼金額（億元）前五批6.414874.21290338第六批19.512932.711245912015.03-2015.1210.687531.261227882016.01-2016.0617.561228339432016.07-2016.1216.499611.564710862017.01-2017.0623.2913151912362017.07-2017.1229.

28、35124124514052018.01-2018.0624.311177.942715492018.07-2018.121662175916702019.01-2019.06135192117422019.07-2019.121766194418522020.01-2020.061529102319042020.07-2020.12203921241967表 9: 補(bǔ)貼缺口測(cè)算數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)政部，由于光伏和風(fēng)電裝機(jī)的快速增長(zhǎng)，可再生能源基金入不敷出，可再生能源基金據(jù)測(cè)算缺口已經(jīng)超過(guò) 1000 億元。以往會(huì)通過(guò)上調(diào)可再生能源附加的方式來(lái)緩解補(bǔ)貼缺口，但今年并未上調(diào)，補(bǔ)貼資金“開(kāi)源”未見(jiàn)動(dòng)作， 那

29、就只能通過(guò)“節(jié)流”來(lái)緩解缺口，預(yù)示了政策的收緊。但也應(yīng)該注意， 隨著平價(jià)上網(wǎng)的來(lái)臨，新增補(bǔ)貼需求將逐漸消失，隨著用電量的增長(zhǎng)， 補(bǔ)貼缺口將會(huì)逐漸縮小。圖 6：補(bǔ)貼缺口在 2020 年前逐漸放大，2020 年后開(kāi)始縮小25002000150010005002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 20300-500-1000-1500當(dāng)年基金征收金額（億元）當(dāng)年所需補(bǔ)貼金額（億元）補(bǔ)貼缺口（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：圖 7：可再生補(bǔ)貼資金增量主要來(lái)自可再生能源附加上調(diào)（

30、可再生能源附加實(shí)收金額億元左軸；可再生能源附加電價(jià)分/kWh右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)政部，政策導(dǎo)致需求大幅下降，造成壞時(shí)刻。531 新政主要是對(duì)規(guī)模進(jìn)行控制， 其中，暫不安排 2018 年普通地面電站建設(shè)，同時(shí)安排 10GW 左右分布式光伏裝機(jī)，這部分裝機(jī)實(shí)際在 2018 年上半年就已經(jīng)用完。新政意味著2018 年不再安排有指標(biāo)的光伏項(xiàng)目建設(shè)，下半年僅有 5GW 領(lǐng)跑者、4GW+的扶貧項(xiàng)目可供安裝，光伏國(guó)內(nèi)裝機(jī)新增量將大幅下滑。中國(guó)需求占全球需求 40%-50%，中國(guó)需求的大幅萎縮會(huì)導(dǎo)致供需出現(xiàn)階段性失衡，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格大幅滑坡，全行業(yè)利潤(rùn)被擠出。圖 8：531 后產(chǎn)品價(jià)格驟降（硅料價(jià)格左軸、硅片價(jià)格右

31、軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：PVinfolink、2018 年 Q3 應(yīng)該就是行業(yè)底部，最困難的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去了。為什么2018Q3 是底部呢？因?yàn)?531 的沖擊非常突然，531 后價(jià)格大幅下降，訂單大量取消，這就導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)庫(kù)存高企，同時(shí)面臨高額的存貨減值。而這個(gè)高額存貨減值在 2019 年Q1 就不會(huì)再出現(xiàn)了，相關(guān)企業(yè)目前銷售情況良好，庫(kù)存控制合理，同時(shí)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格大幅下行的可能性極其微小了。內(nèi)需穩(wěn)定外需暴增，2019 年總裝機(jī)重現(xiàn)增長(zhǎng)指標(biāo)項(xiàng)目助力，國(guó)內(nèi)需求平穩(wěn)。2019 年有望恢復(fù)地面電站和分布式指標(biāo)的發(fā)放，同時(shí)領(lǐng)跑者和扶貧項(xiàng)目有望繼續(xù)增長(zhǎng)，疊加部分平價(jià)示范項(xiàng)目、無(wú)補(bǔ)貼分布式項(xiàng)目等，國(guó)內(nèi)需求同比將保持穩(wěn)

32、定。表 10：預(yù)計(jì) 2019 年國(guó)內(nèi)裝機(jī) 33.5GW 左右地面電站（GW）分布式項(xiàng)目（GW）普通地面電站項(xiàng)目9工商業(yè)指標(biāo)剩余4第四批領(lǐng)跑者5扶貧項(xiàng)目5第三批技術(shù)領(lǐng)跑者1.5戶用項(xiàng)目2特高壓等項(xiàng)目2平價(jià)上網(wǎng)分布式3平價(jià)上網(wǎng)示范2地面加總19.5分布式加總14總計(jì)33.5數(shù)據(jù)來(lái)源：發(fā)改委、能源局、價(jià)格撬動(dòng)需求，海外加速增長(zhǎng)。根據(jù)價(jià)格需求彈性原理，下降的價(jià)格能夠帶來(lái)更多的需求，尤其是像光伏這樣的資本品，價(jià)格的下降會(huì)帶來(lái)項(xiàng)目回報(bào)率的上升。通過(guò)組件出口數(shù)據(jù)可以看到，531 新政以后組件出口量大幅增長(zhǎng)，全年組件出口同比增長(zhǎng)近 50%。2019 年海外需求增長(zhǎng)有望加速。海外光伏項(xiàng)目的增量主要來(lái)自平價(jià)項(xiàng)目，

33、 考慮到項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期在 1-2 年的時(shí)間，2018 年下降的產(chǎn)品價(jià)格激發(fā)的需求更多的體現(xiàn)在 2019 年，因此海外需求在 2019 年甚至有望看到加速， 預(yù)計(jì) 2019 年海外需求有望達(dá)到 90GW。圖 9：南北回歸線附近有大量地區(qū)光照資源極好數(shù)據(jù)來(lái)源：solargis表 11：預(yù)計(jì) 2019 年海外需求有望超過(guò) 90GW國(guó)家2018E2019E中國(guó)4034美國(guó)1115日本6.56.5歐洲1115南美7.510印度911中東及北非57澳大利亞57東南亞及韓國(guó)69其他國(guó)家和地區(qū)611海外總計(jì)6591.5全球總計(jì)105125.5數(shù)據(jù)來(lái)源：成本最低的能源，平價(jià)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。光伏隨著成本的不斷下降，在許多

34、地方已經(jīng)成為成本最低的能源，沒(méi)有之一。這種來(lái)自于成本的競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)驅(qū)動(dòng)行業(yè)進(jìn)入持續(xù)的上升期。同時(shí)隨著盈利現(xiàn)金流的匹配度提升，光伏企業(yè)將能夠產(chǎn)生自由現(xiàn)金流，長(zhǎng)期壓制的估值得到提升。表 12：海外多地光伏已成為最便宜的能源國(guó)家近期招標(biāo)電價(jià)（元/kWh）沙特0.16阿聯(lián)酋0.16印度0.24墨西哥0.30巴西0.30智利0.20美國(guó)0.16德國(guó)0.35澳大利亞0.23數(shù)據(jù)來(lái)源：PV tech、各環(huán)節(jié)分析硅料：產(chǎn)能密集投放，價(jià)格波動(dòng)加大。由于硅料環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)所需要的時(shí)間最長(zhǎng)，因此也是 2017 年產(chǎn)能擴(kuò)張期最后投產(chǎn)的環(huán)節(jié)。2018 年 Q4-2019 年 Q2 是硅料新產(chǎn)能的密集投放期。由于新產(chǎn)能大部分集中在

35、內(nèi)蒙、新疆等低電價(jià)區(qū)域，成本普遍較低，會(huì)對(duì)海外以及國(guó)內(nèi)的高成本產(chǎn)能形成置換。表 13：硅料環(huán)節(jié)迎來(lái)產(chǎn)能密集投放期公司名稱新投產(chǎn)產(chǎn)能（噸/年）投產(chǎn)時(shí)點(diǎn)內(nèi)蒙東立60002018Q1鄂爾多斯80002018Q2陜西天宏REC190002018 年逐步爬坡協(xié)鑫（新疆）600002018Q4通威樂(lè)山/包頭一期500002018Q4內(nèi)蒙盾安50002018Q3東方希望200002018Q3亞洲硅業(yè)50002018Q4大全 3B130002018Q4新特能源360002019Q2大全 4A350002020Q1云南云芯150002019Q3 前中電電氣300002019Q4 前2018Q2-2019Q2 投

36、產(chǎn)189000對(duì)應(yīng) 55GW 需求數(shù)據(jù)來(lái)源：產(chǎn)能的相對(duì)剛性導(dǎo)致硅料環(huán)節(jié)周期性較強(qiáng)。由于硅料環(huán)節(jié)還原爐一旦開(kāi)啟，生產(chǎn)就要連續(xù)進(jìn)行，因此當(dāng)需求階段性的增長(zhǎng)或下降會(huì)引起硅料價(jià)格出現(xiàn)較大的波動(dòng)。根據(jù) 2019 年全年中性的 130GW 組件需求測(cè)算，需要硅料總量約 44 萬(wàn)噸，將對(duì)應(yīng)需求沿著產(chǎn)能-成本曲線尋找，基本對(duì)應(yīng)OCI、LDK 的成本，預(yù)計(jì)全年均衡狀態(tài)下不含稅價(jià)格約 9.56 美金/kg，對(duì)應(yīng)含稅人民幣價(jià)格為 76.56 元/kg。圖 10：新增產(chǎn)能將導(dǎo)致成本曲線左移數(shù)據(jù)來(lái)源：保利協(xié)鑫硅片：格局最好擴(kuò)張最少。硅片環(huán)節(jié)目前依然處在單晶對(duì)多晶的替代進(jìn)程中。硅片環(huán)節(jié)目前處于雙寡頭格局，隆基中環(huán)兩家市占

37、率高企，其他企業(yè)產(chǎn)能較小，且均為自用，市場(chǎng)上的電池片企業(yè)單晶硅片需求基本需要隆基和中環(huán)來(lái)滿足。較好的行業(yè)格局是超額收益的前提。值得注意的是硅片環(huán)節(jié)是最早擴(kuò)產(chǎn)的環(huán)節(jié)，由于隆基和中環(huán)率先擴(kuò)產(chǎn)，導(dǎo)致硅片環(huán)節(jié) 2018 年產(chǎn)能利用率最低。但進(jìn)入 2019 年以后，供給增長(zhǎng)僅有隆基的8GW，以及中環(huán)的產(chǎn)能爬坡，硅片的下游有大量的 Perc 電池產(chǎn)能投放， 因此可能會(huì)出現(xiàn)供不應(yīng)求局面。表 14：?jiǎn)尉Ч杵瑪U(kuò)張主要在隆基股份公司名稱2018Q42019Q42020Q4隆基股份283645中環(huán)股份273030晶科能源667晶澳太陽(yáng)能556京運(yùn)通333阿特斯111韓華太陽(yáng)能1.51.53保利協(xié)鑫111陽(yáng)光能源0.

38、50.50.5總計(jì)738496.5數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，保利協(xié)鑫電池片：Perc 電池將成為主流，雙面趨勢(shì)確認(rèn)。Perc 電池采用背鈍化技術(shù)，能夠提升電池轉(zhuǎn)換效率 1%，在后期的發(fā)電量也有提升。成本端僅需增加 Al2O3 背鈍化和激光劃線兩道工序，是非常典型的提升 ROE 的技術(shù)，因此得到了快速的普及。由于效率提升帶來(lái)的受益超過(guò)增加的成本，Perc 電池目前享有超額收益。2017-2019 年時(shí) Perc 電池投產(chǎn)的高峰，預(yù)計(jì) 2018 年底 PERC 電池產(chǎn)能將達(dá)到 66GW、2019 年底達(dá)到 92GW。公司名稱2018Q42019Q42020Q4通威股份9.612.615.6隆基股份6.

39、611.614.8表 15：PERC 產(chǎn)能 2018-2020 年密集擴(kuò)張愛(ài)旭4.459.59.5阿特斯4.958.359.4韓華6.578天合2.92.93.9晶科4.26.58.2晶澳2.82.85.5東方日升1.93.65.2臺(tái)灣URE1.91.91.9正泰1.62.12.1大廠合計(jì)47.468.8584.1總計(jì)66.191.9117.2數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，保利協(xié)鑫成本更低發(fā)電量更高，雙面趨勢(shì)也得到確認(rèn)。雙面電池不僅可以兩面發(fā)電，技術(shù)與現(xiàn)有PERC 產(chǎn)線兼容性很好，由于節(jié)省了背鋁等原材料的使用，成本反而比單面更低。因此也是非常顯著的提升 ROE 的趨勢(shì)。雙面電池的應(yīng)用也將帶動(dòng)雙面組件的

40、普及。組件：海外市場(chǎng)為重，渠道品牌特性凸顯。2019 年市場(chǎng)需求的增量主要來(lái)自海外市場(chǎng)，拉美、中東、南亞、澳洲、歐洲等地光伏項(xiàng)目如雨后春筍般遍地開(kāi)花，預(yù)計(jì) 18、19 年海外光伏裝機(jī)量分別為 65、85GW。由于海外光伏項(xiàng)目開(kāi)發(fā)普遍要求組件提前進(jìn)入開(kāi)發(fā)商、銀行的 list，這就導(dǎo)致渠道和品牌在海外市場(chǎng)有非常重要的作用。我們甚至可以看到很多進(jìn)入困境的企業(yè)如尚德、英利等依然有較好的海外銷售。優(yōu)質(zhì)企業(yè)甚至能夠提前一年基本鎖定產(chǎn)能，海外開(kāi)拓較早的企業(yè)如晶科、晶澳、隆基等企業(yè)有較好的海外銷售。投資建議綜上分析，我們認(rèn)為光伏行業(yè) 2019 年國(guó)內(nèi)需求將保持平穩(wěn)，海外市場(chǎng)將保持高速增長(zhǎng)，龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯。推

41、薦隆基股份、通威股份，受益標(biāo)的：中環(huán)股份。表 16：光伏行業(yè)推薦標(biāo)的一覽股票代碼股票名稱現(xiàn)價(jià)EPSPE評(píng)級(jí)2018E2019E2020E2018E2019E2020E601012隆基股份17.700.831.251.65211411增持600438通威股份8.260.520.770.9216119增持002129中環(huán)股份7.310.190.330.53382214備注：中環(huán)股份盈利預(yù)測(cè)來(lái)自 Wind 一致預(yù)期，現(xiàn)價(jià)為 2018 年 12 月 27 日收盤價(jià)。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、隆基股份：技術(shù)領(lǐng)先且持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)的光伏龍頭隆基股份是產(chǎn)能最大的的單晶硅片、單晶組件供應(yīng)商。隆基股份多年深耕單晶板塊，在單晶

42、領(lǐng)域有非常深厚的技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)、產(chǎn)業(yè)鏈積累。根據(jù)隆基股份的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，2018-2020 年將實(shí)現(xiàn) 28、36、45GW 的單晶硅片產(chǎn)能，哪怕是在 531 新政后也沒(méi)有改變擴(kuò)產(chǎn)目標(biāo)，充分體現(xiàn)公司對(duì)單晶路線、對(duì)成本優(yōu)勢(shì)的信心。研發(fā)投入第一梯隊(duì)，始終保持產(chǎn)品溢價(jià)。隆基股份多年連續(xù)加大研發(fā)投入，2017 年研發(fā)投入 11.08 億元，處于全球光伏企業(yè)之首。大量的研發(fā)投入幫助隆基股份產(chǎn)品效率處于行業(yè)前沿，多次打破量產(chǎn)單晶PERC 轉(zhuǎn)換效率全球記錄，量產(chǎn)效率率先全部突破 22%。光伏產(chǎn)品是效率定價(jià)， 更高的轉(zhuǎn)換效率意味著更高的價(jià)格和盈利能力。頭部?jī)?yōu)勢(shì)，持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，暢享行業(yè)空間。隆基股份計(jì)劃配股融資 39 億元，

43、 為后續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)峁椝帯Ｂ』煞菰谟芰腿谫Y能力方面均領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，在產(chǎn)能的競(jìng)爭(zhēng)上逐漸拉開(kāi)差距，市占率持續(xù)提升。當(dāng)行業(yè)景氣來(lái)臨后將充分受益。中環(huán)股份：半導(dǎo)體光伏雙輪驅(qū)動(dòng)，單晶疊瓦多點(diǎn)開(kāi)花單晶硅片第二大廠，地位穩(wěn)固。中環(huán)股份與隆基股份一樣多年深耕單晶路線，目前硅片產(chǎn)能超過(guò) 23GW，后續(xù)通過(guò)技改有望提升到 30GW 以上，是第二大單晶硅片供應(yīng)商，地位非常穩(wěn)固，成本優(yōu)勢(shì)顯著。單晶硅片 2019 年或短缺。單晶硅片供給格局較好，隆基與中環(huán)雙寡頭，2019 年起擴(kuò)產(chǎn)放緩。而單晶硅片的上游硅料和下游 PERC 電池片都進(jìn)入密集投產(chǎn)期，單晶硅片將受益成本下行以及需求增長(zhǎng)。截止到 2018 年底，單

44、晶硅片產(chǎn)能與 PERC 電池產(chǎn)能超過(guò) 60GW，2019 年硅片擴(kuò)產(chǎn)不超過(guò) 10GW，而 PERC 擴(kuò)產(chǎn)將達(dá)到 20-30GW，出現(xiàn) 10GW 以上的缺口，單晶硅片或供不應(yīng)求。半導(dǎo)體業(yè)績(jī)?cè)隽匡@現(xiàn)。中環(huán)股份是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的大硅片供應(yīng)商，在天津、無(wú)錫布局 8 寸硅片產(chǎn)能，并建設(shè) 12 寸驗(yàn)證線。目前大硅片仍處于進(jìn)口替代期，根據(jù)進(jìn)口替代模型，國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品可以依托中外成本差在進(jìn)口替代期賺取穩(wěn)定利潤(rùn)。預(yù)計(jì)半導(dǎo)體板塊將貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊Ｍㄍ煞荩喝蝽敿?jí)硅料+電池片龍頭硅料第二大廠，繼續(xù)進(jìn)口替代。通威股份樂(lè)山多晶硅一期投產(chǎn)后，標(biāo)志著多晶硅擴(kuò)產(chǎn)第一階段已經(jīng)完成，形成實(shí)際產(chǎn)能高達(dá) 8 萬(wàn)噸，是全球第二大多晶硅企業(yè)。新產(chǎn)能

45、生產(chǎn)成本低于 4 萬(wàn)元/噸，按照現(xiàn)價(jià)計(jì)算毛利率超過(guò) 40%，盈利能力非常顯著。新產(chǎn)能將繼續(xù)實(shí)現(xiàn)多晶硅的國(guó)產(chǎn)替代， 補(bǔ)齊中國(guó)光伏制造短板。電池片第一大廠，成本優(yōu)勢(shì)顯著。通威股份將形成超過(guò) 12GW 的電池片產(chǎn)能，成為單電池片環(huán)節(jié)第一大企業(yè)。同時(shí)通威股份在電池片降低成本方面也走在行業(yè)前列，非硅成本已經(jīng)低于 0.25 元/W，具備顯著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。風(fēng)電：競(jìng)價(jià)時(shí)代龍頭崛起，海上風(fēng)電光耀十年搶裝邏輯仍在，18-20 年裝機(jī)持續(xù)增長(zhǎng)搶裝邏輯決定風(fēng)電裝機(jī)持續(xù)景氣。根據(jù)風(fēng)電標(biāo)桿電價(jià)的退坡規(guī)則，大量的已核準(zhǔn)未開(kāi)工項(xiàng)目需要在 19 年底前開(kāi)工，考慮開(kāi)工到并網(wǎng)一般需要1-1.5 年的事件，18-20 年三年是已核準(zhǔn)項(xiàng)目

46、的搶裝年，裝機(jī)將持續(xù)增長(zhǎng)。持續(xù)增長(zhǎng)的裝機(jī)決定了風(fēng)電行業(yè)依然呈現(xiàn)較高的景氣度。圖 11：2018-2020 三年都是搶裝年，行業(yè)高景氣34.231.228.124.920.119.516.717.915.2 15.112.040353025201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E2019E 2020E80%60%40%20%0%-20%-40%-60%當(dāng)年新增裝機(jī)量(GW)YOY數(shù)據(jù)來(lái)源：中電聯(lián)、圖 12：受搶裝邏輯影響，預(yù)計(jì) 2018 年風(fēng)電新增裝機(jī)增長(zhǎng) 28%數(shù)據(jù)來(lái)源：中電聯(lián)、中國(guó)風(fēng)電迎來(lái)競(jìng)價(jià)時(shí)代，龍頭格局得到強(qiáng)化競(jìng)價(jià)時(shí)代風(fēng)機(jī)

47、價(jià)格有望回升。從 2019 年起中國(guó)風(fēng)電將迎來(lái)全面競(jìng)爭(zhēng)性配置時(shí)代，承諾上網(wǎng)電價(jià)在競(jìng)爭(zhēng)性配置中占有絕對(duì)權(quán)重。因此度電成本（LCOE）將取代風(fēng)機(jī)單價(jià)成為運(yùn)營(yíng)商的核心考量因素。這將能夠體現(xiàn)出龍頭風(fēng)機(jī)的差異化，因?yàn)辇堫^風(fēng)機(jī)發(fā)電量更高，度電成本更低，售價(jià)可以更高，有利于優(yōu)質(zhì)風(fēng)機(jī)價(jià)格回升。圖 13：風(fēng)機(jī)中標(biāo)價(jià)格從 2018 年 Q3 開(kāi)始觸底回升（元KW）數(shù)據(jù)來(lái)源：金風(fēng)科技，競(jìng)價(jià)時(shí)代的另一個(gè)規(guī)則會(huì)改變風(fēng)機(jī)廠與運(yùn)營(yíng)商的議價(jià)地位，提升市占率。競(jìng)價(jià)打分規(guī)則將運(yùn)營(yíng)商對(duì)風(fēng)機(jī)的選擇前置，因?yàn)楦?jìng)價(jià)打分不僅要求提前 確定申報(bào)電價(jià)，還對(duì)設(shè)備先進(jìn)性進(jìn)行考量，這就需要運(yùn)營(yíng)商提前聯(lián)合優(yōu) 質(zhì)風(fēng)機(jī)廠共同獲取指標(biāo)。這就使得此前運(yùn)營(yíng)商在

48、獲得指標(biāo)后再進(jìn)行風(fēng)機(jī) 招標(biāo)的模式完全不同，會(huì)改變風(fēng)機(jī)廠與運(yùn)營(yíng)商的上下游議價(jià)地位，優(yōu)質(zhì)主機(jī)廠將成為運(yùn)營(yíng)商爭(zhēng)搶的對(duì)象，龍頭的份額有望加速上升。附：風(fēng)電競(jìng)爭(zhēng)性配置思路國(guó)家能源局規(guī)定，自 2019 年起所有風(fēng)電項(xiàng)目均進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)性配置。競(jìng)爭(zhēng)性配置主要依據(jù)是對(duì)各個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行打分，按照打分從高到低獲得指標(biāo)。國(guó)家能源局特別要求上網(wǎng)電價(jià)是打分的關(guān)鍵指標(biāo)，根據(jù)現(xiàn)有方案看，上網(wǎng)電價(jià)占比 40%的權(quán)重。其他指標(biāo)如開(kāi)發(fā)業(yè)績(jī)、企業(yè)能力、技術(shù)先進(jìn)性、消納條件、前置手續(xù)等都是打分依據(jù)。競(jìng)爭(zhēng)性配置將一改此前的風(fēng)電開(kāi)發(fā)模式，此前是項(xiàng)目方獲取項(xiàng)目后對(duì)風(fēng)機(jī)和施工進(jìn)行招標(biāo)，此后將是項(xiàng)目方與風(fēng)機(jī)廠一并聯(lián)合來(lái)獲取指標(biāo)，對(duì)行業(yè)將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。圖

49、 14：競(jìng)價(jià)時(shí)代，風(fēng)機(jī)集中度有望加速提升數(shù)據(jù)來(lái)源：金風(fēng)科技公告、明陽(yáng)智能招股說(shuō)明書、遠(yuǎn)景能源美元債說(shuō)明書、海上風(fēng)電空間巨大，成就風(fēng)電下一個(gè)十年海上風(fēng)電是風(fēng)電行業(yè)極具爆發(fā)力的子版塊。風(fēng)電行業(yè)在發(fā)展初期集中在陸上，主要是因?yàn)殛懮鲜┕ぽ^為簡(jiǎn)便，發(fā)展初期人地矛盾、消納問(wèn)題不突出。但隨著裝機(jī)量的逐漸上升，土地資源緊俏，以及電源負(fù)荷不匹配的問(wèn)題逐漸顯現(xiàn)。隨著海上風(fēng)電施工成本的下降，海上風(fēng)電占比有快速提升的趨勢(shì)。主要是因?yàn)橹圃?、施工技術(shù)逐漸成熟，成本降低；以及不存在土地問(wèn)題；同時(shí)距離負(fù)荷較近消納無(wú)憂（沿海普遍是人口密集區(qū)），海上風(fēng)電已成為風(fēng)電行業(yè)里增長(zhǎng)較為迅速的子版塊。預(yù)計(jì)到 2025 年海上風(fēng)電復(fù)合增速超

50、過(guò) 20%。圖 15：海上風(fēng)電裝機(jī)量呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)趨勢(shì)（單位：GW）數(shù)據(jù)來(lái)源：全球風(fēng)能理事會(huì)海上風(fēng)電的高速增長(zhǎng)是由于較高的回報(bào)率驅(qū)動(dòng)。海上風(fēng)電的成本逐年下降，同時(shí)未來(lái)仍有較大的下降空間，主要是海上風(fēng)電的開(kāi)發(fā)越來(lái)越成熟， 規(guī)模效應(yīng)降逐漸顯現(xiàn)，同時(shí)風(fēng)機(jī)單位價(jià)格仍高于陸上風(fēng)機(jī)一倍左右，降價(jià)空間還是比較大的。當(dāng)前還是風(fēng)電的開(kāi)發(fā)成本在 16-18 元/W。測(cè)算發(fā)現(xiàn)資本金回報(bào)期僅有 1 年時(shí)間，且在補(bǔ)貼拖欠的情況下依然能夠顯著覆蓋利息費(fèi)用，盈利能力十分突出。表 17: 海上風(fēng)電回報(bào)期短，盈利性好，在補(bǔ)貼拖欠的情況下現(xiàn)金流也可以覆蓋發(fā)電小時(shí)數(shù)（小時(shí)）33003700390041004300單位發(fā)電年收入（元）

51、2.743.073.243.403.57資本金回報(bào)期（年）1.31.21.11.11.0脫硫電價(jià)結(jié)算年收入（元）1.391.551.641.721.81現(xiàn)金年流入（元）0.680.850.931.021.10附：測(cè)算條件單瓦投資18 元資本金比例20%項(xiàng)目資本金3.6 元項(xiàng)目貸款14.4 元貸款利率4.9%年利息支出0.71 元標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)0.83 元/kWh (考慮競(jìng)價(jià))脫硫火電價(jià)0.42 元/kWh（均值）數(shù)據(jù)來(lái)源：海上風(fēng)電兼具經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)屬性，地方政府樂(lè)意加快海上風(fēng)電的開(kāi)發(fā)。海上風(fēng)電單位投資較大，1GW 的風(fēng)電場(chǎng)投資需要 180 億元，占海面積 100 平方公里。對(duì)于地方政府來(lái)說(shuō)，海上風(fēng)電不

52、僅能夠帶來(lái)一次性設(shè)備投資， 還能帶動(dòng)高端制造、配套、運(yùn)輸、吊裝的整條產(chǎn)業(yè)鏈，后續(xù)還有持續(xù)的發(fā)電收入，同時(shí)不占用寶貴的土地，一舉多得，這也會(huì)成為海上風(fēng)電開(kāi)發(fā)超預(yù)期的重要原因之一。以美國(guó)為代表的全球其他市場(chǎng)也表現(xiàn)出較快的增長(zhǎng)。傳統(tǒng)增長(zhǎng)區(qū)為歐洲國(guó)家，美國(guó)作為新興市場(chǎng)也出現(xiàn)海上風(fēng)電的高增長(zhǎng)形式，主要原因與中國(guó)類似，施工難度降低帶來(lái)成本下降，本身沿海資源條件較好開(kāi)發(fā)空間廣大（據(jù)美國(guó)國(guó)家可再生能源實(shí)驗(yàn)室 NERL 預(yù)測(cè)美國(guó)潛在海上風(fēng)電裝機(jī)空間高達(dá) 2059GW），貼近負(fù)荷電價(jià)較高等，目前美國(guó)核準(zhǔn)的海風(fēng)項(xiàng)目已經(jīng)超過(guò) 8GW。表 18：美國(guó)新核準(zhǔn)海上風(fēng)電項(xiàng)目已達(dá) 8GW州項(xiàng)目核準(zhǔn)量（GW）康涅狄格州0.22馬

53、里蘭0.368馬賽諸塞州1.6新澤西州3.5紐約州2.4羅德島0.03加總8.118數(shù)據(jù)來(lái)源：特拉華州大學(xué)地球海洋環(huán)境學(xué)院、風(fēng)起于青萍之末，我們認(rèn)為海上風(fēng)電將成為風(fēng)電應(yīng)用的非常重要的一級(jí)， 是未來(lái)風(fēng)電開(kāi)發(fā)的高速增長(zhǎng)的方向。海上風(fēng)電開(kāi)發(fā)動(dòng)力足、阻力小、可 操作，裝機(jī)必然呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)：1）動(dòng)力足。海上風(fēng)電盈利水平高企，同 時(shí)投資大，地方政府有動(dòng)力推動(dòng)；2）阻力小。海上風(fēng)電靠近負(fù)荷解決用 電缺口、不占用陸上土地面積、不受風(fēng)電裝機(jī)指標(biāo)限制、資源豐富（如僅廣東一省即有 100GW 裝機(jī)空間）；3）可操作。國(guó)產(chǎn)風(fēng)機(jī)符合標(biāo)準(zhǔn)，施 工技術(shù)和條件已經(jīng)成熟。根據(jù)我們的項(xiàng)目整理，我們認(rèn)為海上風(fēng)電將進(jìn)入高速增長(zhǎng)期。表

54、 19：我們數(shù)據(jù)庫(kù)顯示我國(guó)海上風(fēng)電裝機(jī)呈現(xiàn)連年高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)投產(chǎn)時(shí)間裝機(jī)容量加總（MW）2015262201660420171002201820052019308720207381數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家可再生能源中心、各地方發(fā)改委網(wǎng)站、投資建議綜上分析我們認(rèn)為 2018-2020 年整體裝機(jī)量仍將保持持續(xù)增長(zhǎng)，風(fēng)機(jī)價(jià)格有望企穩(wěn)回升；同時(shí)我們認(rèn)為海上風(fēng)電開(kāi)發(fā)動(dòng)力足、阻力小、可操作， 裝機(jī)必然呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到 2025 年海上風(fēng)電復(fù)合增速超過(guò) 20%， 推薦標(biāo)的：振江股份、金風(fēng)科技。表 20：風(fēng)電行業(yè)推薦標(biāo)的一覽股票代碼股票名稱現(xiàn)價(jià)EPSPE評(píng)級(jí)2018E2019E2020E2018E2019E2020E

55、603507振江股份21.100.821.932.5626118增持002202金風(fēng)科技10.230.980.851.2210128增持備注：現(xiàn)價(jià)為 2018 年 12 月 27 日收盤價(jià)。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、振江股份：卡位海上風(fēng)電，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)向上產(chǎn)能打滿，量利齊升，2019 年 Q1 業(yè)績(jī)見(jiàn)拐點(diǎn)。受益于海外海上風(fēng)電裝機(jī)增長(zhǎng)，以及國(guó)際一線風(fēng)機(jī)巨頭向國(guó)內(nèi)遷移供應(yīng)鏈，振江股份 2019 年產(chǎn)能有望打滿。根據(jù)測(cè)算募投新產(chǎn)能+老產(chǎn)能足以支持 9 億元左右風(fēng)電收入，產(chǎn)能利用率提升也有助于毛利率恢復(fù)，預(yù)計(jì) 2019 年風(fēng)電板塊毛利率有望恢復(fù)到 35%-40%?？ㄎ缓Ｉ巷L(fēng)電，標(biāo)簽標(biāo)的。海外海上風(fēng)電西門子市占率

56、過(guò)半，振江股份是西門子的一供，提供核心轉(zhuǎn)子、定子、剎車片等各類產(chǎn)品，產(chǎn)品線涵蓋西門子 3.0、4.2、6.0、7.0、8.0MW 全系風(fēng)機(jī)，是海上風(fēng)電核心零部件供應(yīng)商。同時(shí)公司布局的海上風(fēng)電吊裝船也將受益海上風(fēng)電的增長(zhǎng)，19-20 年是國(guó)內(nèi)海上風(fēng)電吊裝高峰，很可能出現(xiàn)供不應(yīng)求。售價(jià)鎖定，成本端受益鋼材價(jià)格下行。海外客戶西門子采用“年約”制， 提前一年鎖定售價(jià)，在這一年中成本端如鋼材價(jià)格發(fā)生的下降帶來(lái)的利潤(rùn)將悉數(shù)納入公司所有。金風(fēng)科技：期待 2019 年邊際改善招標(biāo)價(jià)格反彈，競(jìng)價(jià)機(jī)制利好龍頭集中度，利好龍頭產(chǎn)品溢價(jià)。2018 年8 月起風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格見(jiàn)底，標(biāo)志著風(fēng)機(jī)龍頭走出了囚徒困境。由于限電的改

57、善，優(yōu)質(zhì)風(fēng)機(jī)發(fā)電量能夠轉(zhuǎn)化為運(yùn)營(yíng)商的實(shí)在收入，風(fēng)機(jī)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)由風(fēng)機(jī)單價(jià)最低演變?yōu)?LOCE 最低，優(yōu)質(zhì)風(fēng)機(jī)的溢價(jià)能力得到體現(xiàn)。金風(fēng)科技作為以發(fā)電量和可靠性見(jiàn)長(zhǎng)的風(fēng)機(jī)龍頭將顯著受益。競(jìng)價(jià)機(jī)制預(yù)示平價(jià)時(shí)代到來(lái)，有助于補(bǔ)貼缺口縮小，補(bǔ)貼回款改善，利好運(yùn)營(yíng)商。競(jìng)價(jià)機(jī)制將擠出風(fēng)電運(yùn)營(yíng)的水分，暴露行業(yè)真實(shí)的發(fā)電成本。我們預(yù)計(jì) 2019 年新核準(zhǔn)的項(xiàng)目將出現(xiàn)大面積平價(jià)的情況，顯著降低新增裝機(jī)對(duì)補(bǔ)貼的需求。結(jié)合光伏即將迎來(lái)平價(jià)時(shí)代，意味著可再生能源附加的缺口將不再擴(kuò)大，而隨著發(fā)電量的逐漸增長(zhǎng)，可再生附加缺口將會(huì)縮小，有利于風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商現(xiàn)金流的改善。成本端原材料下行。2019 年大宗商品價(jià)格有望回落，風(fēng)機(jī)成本主要

58、為鋼材、玻纖等產(chǎn)品，大宗商品價(jià)格回落將反應(yīng)到風(fēng)機(jī)成本的降低，有利于改善風(fēng)機(jī)企業(yè)的毛利率水平。工控：于挑戰(zhàn)中起舞，謀長(zhǎng)遠(yuǎn)之大計(jì)挑戰(zhàn)：短期需求受到影響，預(yù)計(jì) 2019 年保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)2018 年行業(yè)呈現(xiàn)前高后低局面，預(yù)計(jì)全年規(guī)模增速約為 6%-8%。2018年上半年工控行業(yè)基本延續(xù) 2017 年趨勢(shì)，Q1 行業(yè)規(guī)模增速為 11.3%， Q2 為 10.2%；其中 OEM 行業(yè)增速?gòu)?13.1%下降到 10.6%。進(jìn)入下半年后，受宏觀經(jīng)濟(jì)整體影響行業(yè)需求面臨一定壓力；從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看PMI 近四個(gè)月持續(xù)向下，其中 11 月 PMI 指數(shù)為 50，成為自 2016 年 8 月以來(lái)的最低點(diǎn)。而細(xì)分到具體

59、行業(yè)層面，我們可以看到工業(yè)機(jī)器人、金屬成形機(jī)床、金屬切削機(jī)床月度產(chǎn)量同比增速自 6 月以來(lái)顯著下滑，并且近兩個(gè)月三項(xiàng)產(chǎn)品產(chǎn)量同比負(fù)增長(zhǎng)。整體而言我們認(rèn)為 2018 年全年來(lái)看工業(yè)自動(dòng)化行業(yè)增速約為 6%-8%，整體規(guī)模有望突破 1700 億元；展望 2019 年，我們認(rèn)為短期來(lái)看受下游行業(yè)需求影響整體增速或?qū)⒎啪彛覀冾A(yù)計(jì)行業(yè)整體仍將保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，整體市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò) 1800 億元。圖 16：2018 年 11 月 PMI 指數(shù)下滑到 50圖 17：工業(yè)機(jī)器人、金屬成形機(jī)床等月度產(chǎn)量增速下滑數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，圖 18：2019 年預(yù)計(jì)行業(yè)整體保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，整體規(guī)模突破 1800 億元數(shù)

60、據(jù)來(lái)源：工控網(wǎng)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增速下滑，企業(yè)再投資短期或受到影響。2017 年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速達(dá)到 21%，而 2018 年前 10 月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增速 13.6%，且連續(xù) 6 個(gè)月單月利潤(rùn)總額同比增速下滑。我們認(rèn)為工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)是決定其后續(xù)投資的基石，而目前來(lái)看企業(yè)利潤(rùn)總額的下 滑則勢(shì)必會(huì)影響企業(yè)的再投資率，從而在短期內(nèi)間接影響工控產(chǎn)品需求。圖 19：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增速放緩數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，機(jī)遇：產(chǎn)業(yè)升級(jí)疊加智能制造，中長(zhǎng)期繁榮再現(xiàn)本土品牌市場(chǎng)份額仍有成長(zhǎng)空間我國(guó)工控行業(yè)一直以來(lái)采取進(jìn)口替代發(fā)展路線，未來(lái)仍有較大的發(fā)展空間。與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)在工業(yè)自動(dòng)化領(lǐng)域發(fā)展