大消費(fèi)行業(yè)11月份投資策略：堅(jiān)守消費(fèi)龍頭分享中國(guó)成長(zhǎng)

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250021 大消費(fèi)行業(yè) 11 月投資策略3 HYPERLINK l _TOC_250020 消費(fèi)全面上升至國(guó)家戰(zhàn)略高度，成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力3 HYPERLINK l _TOC_250019 未來(lái)大消費(fèi)行業(yè)的演變趨勢(shì)：供給看效率，需求看紅利4 HYPERLINK l _TOC_250018 消費(fèi)進(jìn)入下半場(chǎng)，市場(chǎng)熱點(diǎn)可能會(huì)從大龍頭走向小龍頭5 HYPERLINK l _TOC_250017 三四線城市人口紅利仍在繼續(xù)，重視消費(fèi)升級(jí)巨大機(jī)會(huì)6 HYPERLINK l _TOC_250016 房地產(chǎn)邊際改善帶動(dòng)后周期產(chǎn)業(yè)鏈，家電值得重點(diǎn)關(guān)注7 HYPER

2、LINK l _TOC_250015 大消費(fèi)行業(yè)市場(chǎng)主要爭(zhēng)議點(diǎn)9 HYPERLINK l _TOC_250014 消費(fèi)白馬年初以來(lái)持續(xù)走強(qiáng)，市場(chǎng)擔(dān)憂估值是否過(guò)高10 HYPERLINK l _TOC_250013 機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)取暖”達(dá)到歷史高位，市場(chǎng)擔(dān)憂是否會(huì)瓦解14 HYPERLINK l _TOC_250012 “減消費(fèi)、增科技”現(xiàn)象出現(xiàn)，市場(chǎng)擔(dān)憂消費(fèi)股是否遇冷14 HYPERLINK l _TOC_250011 從資產(chǎn)配置角度分析大消費(fèi)15 HYPERLINK l _TOC_250010 借鑒海外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，大消費(fèi)行業(yè)是盛產(chǎn)牛股的搖籃15 HYPERLINK l _TOC_250009

3、美國(guó)：快速消費(fèi)品是美國(guó)股市長(zhǎng)期大牛股的搖籃15 HYPERLINK l _TOC_250008 英國(guó)：消費(fèi)行業(yè)中食品飲料及快消品大市值公司多16 HYPERLINK l _TOC_250007 日本：汽車股表現(xiàn)優(yōu)異,成為拉動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎17 HYPERLINK l _TOC_250006 消費(fèi)龍頭超額收益顯著、 系數(shù)更低，更受大資金青睞18 HYPERLINK l _TOC_250005 資金配置熱情達(dá)到空前水平，MSCI 再擴(kuò)容加速外資流入19 HYPERLINK l _TOC_250004 投資建議20 HYPERLINK l _TOC_250003 風(fēng)險(xiǎn)因素22 HYPERLINK

4、l _TOC_250002 宏觀經(jīng)濟(jì)增速整體放緩?fù)侠鄞笙M(fèi)行業(yè)22 HYPERLINK l _TOC_250001 中美經(jīng)貿(mào)摩擦及海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)不斷22 HYPERLINK l _TOC_250000 大消費(fèi)行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，上市公司經(jīng)營(yíng)面臨壓力22大消費(fèi)行業(yè) 11 月投資策略消費(fèi)全面上升至國(guó)家戰(zhàn)略高度，成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力從宏觀層面看，消費(fèi)已全面上升至國(guó)家戰(zhàn)略高度，成為保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的“穩(wěn)定器”和“壓艙石”?；仡櫄v史，GDP 構(gòu)成中消費(fèi)、投資、出口的比重變化經(jīng)歷過(guò)三個(gè)發(fā)展階段：1990-2002 年，消費(fèi)占 GDP 比重在60%以上，投資和出口占比相對(duì)較少；2003-2010 年，隨著

5、中國(guó)加入WTO，投資、出口占比顯著提升，消費(fèi)占比逐漸下降至 50%以下；2012 年以后，隨著對(duì)公消費(fèi)占比下降，居民消費(fèi)接棒復(fù)蘇，最終消費(fèi)占比開(kāi)始提升。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018 年最終消費(fèi)支出對(duì) GDP 增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率為 76.2%，比上年提高 18.6%，對(duì) GDP 增長(zhǎng)的拉動(dòng)達(dá)到 5.03%，均遠(yuǎn)高于投資和出口。至此，大消費(fèi)行業(yè)已經(jīng)成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三駕馬車中的“頭馬”，成為保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的“穩(wěn)定器”和“壓艙石”。圖 1：消費(fèi)占 GDP 比重 2012 年以后逐步提升，成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三駕馬車中的“頭馬”數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整個(gè)消費(fèi)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力逐漸從投資驅(qū)動(dòng)，變?yōu)槎嘁蛩毓餐?qū)動(dòng)（人均

6、可支配收入、財(cái)富分化效應(yīng)、低線城市消費(fèi)升級(jí)等），預(yù)計(jì)未來(lái)消費(fèi)增速會(huì)變得更加平穩(wěn)。回顧歷史，中國(guó)消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)關(guān)系大致可劃分為三個(gè)階段：2000 年以前對(duì)公消費(fèi)占比低，消費(fèi)主要受人均可支配收入、消費(fèi)者信心、CPI 等因素影響；2000-2012 年對(duì)公消費(fèi)占比提升，固定資產(chǎn)與房地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)拉動(dòng)效果顯著，尤其 2009 年四萬(wàn)億刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃時(shí)期，固定資產(chǎn)投資成為短期消費(fèi)的主要拉動(dòng)因素；2012 年之后，房地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)影響加大，同時(shí)居民消費(fèi)逐漸承接對(duì)公消費(fèi)成為拉動(dòng)消費(fèi)的主要力量。2018 年下半年以來(lái)，整個(gè)消費(fèi)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力已經(jīng)逐漸從此前的固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)，變?yōu)槎嘁蛩毓餐?qū)動(dòng)，人均可支配收入增速、

7、財(cái)富分化效應(yīng)、三四線城市消費(fèi)升級(jí)、下沉市場(chǎng)貢獻(xiàn)增量空間等，均會(huì)對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)造成影響，我們判斷，未來(lái)整體消費(fèi)增速也會(huì)變得更加平穩(wěn)。圖 2：三季度 GDP 增長(zhǎng) 6%，未來(lái)消費(fèi)有望延續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，核心驅(qū)動(dòng)力轉(zhuǎn)為多因素共同驅(qū)動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 未來(lái)大消費(fèi)行業(yè)的演變趨勢(shì)：供給看效率，需求看紅利我們認(rèn)為，未來(lái)兩個(gè)大的消費(fèi)方向，可以概括為：供給看效率，需求看紅利”。從供給端來(lái)看，整個(gè)消費(fèi)板塊的增長(zhǎng)已經(jīng)進(jìn)入擠壓式增長(zhǎng)階段， 企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)體現(xiàn)更多地體現(xiàn)為效率之間的競(jìng)爭(zhēng)，而效率又體現(xiàn)為企業(yè)管理能力和管理團(tuán)隊(duì)的競(jìng)爭(zhēng)。從這個(gè)角度而言，投資者應(yīng)該重點(diǎn)配置龍頭企業(yè)，一線龍頭可以充分利用自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)擠壓中小

8、企業(yè)的市場(chǎng)份額來(lái)獲得成長(zhǎng)。從需求端來(lái)看，雖然整體宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，但很多行業(yè)依然具備較大的紅利空間，比如三四線城市的人口紅利還在繼續(xù)，這些城市人口基數(shù)大、收入增長(zhǎng)快、邊際消費(fèi)傾向高，大多處在大眾消費(fèi)和品牌消費(fèi)階段，為白酒、零食、化妝品、免稅、體育、休閑娛樂(lè)、戶外運(yùn)動(dòng)等細(xì)分領(lǐng)域帶來(lái)巨大的發(fā)展空間。我們可以從 2019 年“十一”黃金周表現(xiàn)加以佐證，京東大數(shù)據(jù)顯示，“十一”低線城市（3- 6 線）下單金額平均增長(zhǎng) 20%，漲幅優(yōu)于一二線城市，白酒、家電、智能數(shù)碼、美妝、箱包訂單量較往年有明顯提高。除產(chǎn)品端滲透率不斷提升外，低線城市（3-6 線）服務(wù)型消費(fèi)猛增，旅游、免稅、餐飲、電影等全面呈現(xiàn)向好趨

9、勢(shì)。圖 3：消費(fèi)行業(yè)進(jìn)入下半場(chǎng)，需求驅(qū)動(dòng)+供給驅(qū)動(dòng)是兩條投資主線數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 消費(fèi)進(jìn)入下半場(chǎng)，市場(chǎng)熱點(diǎn)可能會(huì)從大龍頭走向小龍頭2020 年市場(chǎng)熱點(diǎn)可能會(huì)從大龍頭走向小龍頭，重點(diǎn)關(guān)注需求驅(qū)動(dòng)、行業(yè)格局發(fā)生積極變化的投資標(biāo)的?；仡?2019 年市場(chǎng)行情，從火爆的豬肉概念，到白酒的一路飛漲，大消費(fèi)無(wú)疑是 A 股市場(chǎng)最熱門(mén)的投資主題。Wind 數(shù)據(jù)顯示，截至 11 月 6 日，白酒、牧業(yè)、食品飲料年內(nèi)上漲 89%、87%、61%，在 112 個(gè)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)中排名第 2、3、7，大幅跑贏同期大盤(pán)表現(xiàn)。然而，大消費(fèi)是一個(gè)較大的主題，涉及的細(xì)分行業(yè)和上市公司繁多，我們認(rèn)為未來(lái)市場(chǎng)投資的熱點(diǎn)，可能會(huì)從

10、貴州茅臺(tái)、五糧液、海天味業(yè)、格力電器、美的集團(tuán)等公認(rèn)的大龍頭，逐步走向一些細(xì)分領(lǐng)域的小龍頭，例如化妝品行業(yè)中的壹網(wǎng)壹創(chuàng)、零食行業(yè)中的三只松鼠、絕味食品等。相較而言，這些企業(yè)的營(yíng)收和市值規(guī)模可能不及大龍頭，但所處的行業(yè)都處于快速成長(zhǎng)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局日漸清晰，這些企業(yè)正在憑借建立起來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，迅速搶占市場(chǎng)份額，投資機(jī)會(huì)也越來(lái)越大。以美妝代運(yùn)營(yíng)龍頭壹網(wǎng)壹創(chuàng)為例，行業(yè)高速發(fā)展的同時(shí)，公司依靠整合營(yíng)銷、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)優(yōu)勢(shì)不斷提升市場(chǎng)份額，業(yè)績(jī)?nèi)婕铀傧蚝??；瘖y品是大消費(fèi)中的偏早周期行業(yè)，行業(yè)還處于快速增長(zhǎng)期，尤其是這幾年小紅書(shū)、抖音對(duì)消費(fèi)者的教育以及拼多多將低線城市消費(fèi)人群激活成為互聯(lián)網(wǎng)用戶，化妝品從一二線

11、向三四線加速滲透，人均使用金額也在不斷提高，這給國(guó)貨品牌帶來(lái)巨大機(jī)遇。公司自 2012 年開(kāi)始為百雀羚提供電商服務(wù)，助力品牌奪得 2015-2018 年雙十一天貓全網(wǎng)美妝類目三連冠。近年來(lái)公司又新增寶潔、露得清、伊麗莎白雅頓、愛(ài)茉莉、佰草集等國(guó)內(nèi)外重量級(jí)客戶，優(yōu)異的成績(jī)彰顯了公司在整合營(yíng)銷、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)等方面的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，而 IPO 上市后，公司資金實(shí)力進(jìn)一步提升，有望加速公司客戶拓展。圖 4：公司為多個(gè)美妝品牌提供代運(yùn)營(yíng)服務(wù)圖 5：公司業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)， 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)， 三四線城市人口紅利仍在繼續(xù)，重視消費(fèi)升級(jí)巨大機(jī)會(huì)三四線城市仍處在品牌和向品質(zhì)化升級(jí)時(shí)代，五六線城市還

12、處在大眾消費(fèi)品時(shí)代，預(yù)計(jì)需求紅利可維持 3-5 年。從收入和城市分層來(lái)看，國(guó)內(nèi)區(qū)域廣闊，區(qū)域之間經(jīng)濟(jì)差異巨大。我們根據(jù)人均 GDP 將中國(guó)的城市分成了 6 檔，國(guó)內(nèi)一二線城市已經(jīng)進(jìn)入了品質(zhì)化、簡(jiǎn)約化消費(fèi)階段，覆蓋人口 3.9 億，占中國(guó)總?cè)丝诘?28%；三四線城市還處于品牌化消費(fèi)階段，正向品質(zhì)化消費(fèi)進(jìn)化，覆蓋 5.7 億人口，占中國(guó)總?cè)丝诘?41%；五六線城市還處于大眾消費(fèi)階段，覆蓋 4.3 億人口，占中國(guó)總?cè)丝诘?31%。整體而言，中國(guó)有 10 億人口處于大眾消費(fèi)和品牌消費(fèi)階段，人口基數(shù)大，收入增長(zhǎng)快，邊際消費(fèi)傾向高，認(rèn)知程度較低，消費(fèi)企業(yè)獲利難度小，為超市、電商、國(guó)貨品牌等帶來(lái)巨大發(fā)展空間

13、。圖 6：低線城市市場(chǎng)機(jī)會(huì)巨大圖 7：低線城市消費(fèi)辨識(shí)能力弱，消費(fèi)企業(yè)獲利能力強(qiáng)數(shù)據(jù)來(lái)源： 數(shù)據(jù)來(lái)源： 精選需求紅利驅(qū)動(dòng)下的高景氣度行業(yè)，例如白酒、零食、化妝品、免稅、體育、休閑娛樂(lè)、戶外運(yùn)動(dòng)等。我們認(rèn)為，棚改貨幣化使得城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快，使得低線城市人群逐漸轉(zhuǎn)向享受美好生活，農(nóng)村生活方式城市化，健康化、家庭化、追求精神消費(fèi)等新的理念正在形成。舉例說(shuō)明，在三四線城市家庭中，食品和日用品的采購(gòu)比例通常達(dá)到 90%左右，過(guò)去是滿足溫飽和柴米油鹽，現(xiàn)在是要“吃得好”、“吃得健康”，作為正餐補(bǔ)充的休閑零食行業(yè)迎來(lái)快速發(fā)展，三只松鼠、絕味食品等零食企業(yè)實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。在三四線城市，隨著電商、海淘的普及，年輕

14、人的消費(fèi)欲望也走上了輕奢，化妝品和彩妝成為消費(fèi)者偏愛(ài)購(gòu)買的奢侈品類。除產(chǎn)品端滲透率不斷提升外，低線城市（3-6 線）服務(wù)型消費(fèi)猛增，旅游、免稅、餐飲、電影等全面呈現(xiàn)向好趨勢(shì)。房地產(chǎn)邊際改善帶動(dòng)后周期產(chǎn)業(yè)鏈，家電值得重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)竣工面積出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈（家電、家具等）值得關(guān)注。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019 年 1-9 月，全國(guó)房地產(chǎn)新開(kāi)工面積 16.57 億平米，增長(zhǎng) 8.6%；房屋竣工面積 4.67 億平米，同比下降 8.6%，降幅收窄 1.4pct，單月增速 4.8%，增幅上升 2pct。房地產(chǎn)新開(kāi)工、竣工增速剪刀差收窄，單月銷售面積連續(xù)三月同比增長(zhǎng)，顯示出房地產(chǎn)市場(chǎng)較強(qiáng)的韌性。

15、我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)下行壓力下，基建逆周期調(diào)節(jié)力度可能會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期，地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈有望持續(xù)受益，例如與房地產(chǎn)銷售有較強(qiáng)相關(guān)性的家電、家具行業(yè)。以家具行業(yè)為例，其消費(fèi)市場(chǎng)主要來(lái)源于人們購(gòu)買房產(chǎn)后配套購(gòu)買家具的需求，受房地產(chǎn)市場(chǎng)住宅商品房和二手房交易市場(chǎng)的影響非常大。通過(guò)對(duì)家具行業(yè)歷史近 20 年數(shù)據(jù)的復(fù)盤(pán)，我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)先后經(jīng)歷過(guò)五次相對(duì)明顯的增速變化，其變化與地產(chǎn)增速變化的滯后期約為 912 個(gè)月。房地產(chǎn)邊際改善對(duì)家具行業(yè)無(wú)疑有著積極的影響，一旦竣工面積持續(xù)回升，家具市場(chǎng)也有望持續(xù)向好。圖 8：家具行業(yè)與房地產(chǎn)市場(chǎng)“息息相關(guān)”，增速變化滯后于商品房銷售面積增速約一年數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 值得注意的

16、是，家電行業(yè)與房地產(chǎn)市場(chǎng)同樣存在“良好的”正相關(guān)關(guān)系。一般而言，空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)安裝滯后現(xiàn)房 6-9 個(gè)月，滯后期房 24-36個(gè)月，油煙機(jī)安裝滯后現(xiàn)房 3-6 個(gè)月，滯后期房 21-33 個(gè)月。因此，市場(chǎng)通常用“地產(chǎn)后周期”來(lái)表達(dá)地產(chǎn)和家電的領(lǐng)先滯后關(guān)系，將地產(chǎn)成交量和竣工作為家電行業(yè)的關(guān)鍵領(lǐng)先指標(biāo)。地產(chǎn)對(duì)家電需求無(wú)論從理論上還是從測(cè)算上，都有明顯的拉動(dòng)作用，過(guò)去 10 年中，地產(chǎn)年均貢獻(xiàn)行業(yè)增速超過(guò) 1pct，同時(shí)還部分對(duì)沖了非地產(chǎn)因子產(chǎn)生需求波動(dòng)。圖 9：家電行業(yè)與房地產(chǎn)市場(chǎng)同樣存在“良好的”正相關(guān)關(guān)系數(shù)據(jù)來(lái)源：產(chǎn)業(yè)在線，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 除房地產(chǎn)邊際改善信號(hào)外，家電行業(yè)的投資邏輯還在于三

17、個(gè)確定性。行業(yè)增速不會(huì)進(jìn)一步大幅下行的確定性：2019 年三季度家電行業(yè)整體收入同比提升 4.1%，增速環(huán)比Q2 的 8.7%降低 4.6pct，這一增速在過(guò)去5 年中處于低位，2015 年的大幅負(fù)增長(zhǎng)主要是空調(diào)行業(yè)大力去庫(kù)存所致，而當(dāng)前空調(diào)行業(yè)的庫(kù)存壓力遠(yuǎn)小于 2015 年，因此家電行業(yè)增速再下臺(tái)階的風(fēng)險(xiǎn)不大。圖 10：2019Q3 家電收入增速處于低位，向下空間不大圖 11：白電、小家電收入增速好于廚電、照明數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定向好的確定性：通常而言，毛利率和凈利率能夠反映出行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的好壞，當(dāng)一個(gè)行業(yè)在惡化的時(shí)候，競(jìng)爭(zhēng)者采用“價(jià)格戰(zhàn)” 搶奪份額的動(dòng)機(jī)

18、會(huì)增強(qiáng)。從 2019 年三季報(bào)來(lái)看，白電、廚電、小家電、照明等主要家電子行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，并未出現(xiàn)上市公司毛利率、凈利率大幅波動(dòng)的不利信號(hào)。表 1：19Q3 家電行業(yè)毛利率、凈利率水平穩(wěn)中有升毛利率yoy凈利率yoy白電27.9 -0.1pcts9.2 +1.1pcts廚電48.0 +2.7pcts15.1 +2.9pcts小家電31.2 +1.6pcts9.5 -0.1pcts零部件16.6 +0.1pcts4.7 +0.4pcts照明33.5 +4.2pcts7.3 -1.4pcts黑點(diǎn)11.6 +0.7pcts1.6 +0.9pcts家電行業(yè)24.9 +0.1pcts7.6 +0.8pc

19、ts數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 龍頭公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)繼續(xù)擴(kuò)大的確定性：在經(jīng)歷多次價(jià)格戰(zhàn)、渠道戰(zhàn)后， 家電行業(yè)大量中小企業(yè)逐漸淘汰出局，行業(yè)集中度大幅提高， 部分細(xì)分品類已進(jìn)入寡頭競(jìng)爭(zhēng)階段發(fā)展。在線下市場(chǎng)，冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào) TOP3零售額份額合計(jì)分別為 58.57%、63.24%、74.61%，同比提升 2.34、1.57、0.53 個(gè)百分點(diǎn)，三巨頭美的、格力、海爾的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步加強(qiáng)，在產(chǎn)品份額、收入占比、利潤(rùn)占比等指標(biāo)方面更為突出。2019 年上半年，三巨頭的收入占比達(dá)到 61%，較上年提升近 8 個(gè)點(diǎn)；凈利潤(rùn)占比達(dá)到 74%，較上年提升 6 個(gè)多點(diǎn)。在如此高的龍頭集中度下，中小企業(yè)基本失去了在家電業(yè)騰

20、挪的空間。圖 12：空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、廚電行業(yè)中，龍頭公司市場(chǎng)占有率穩(wěn)步提升數(shù)據(jù)來(lái)源：產(chǎn)業(yè)在線，中怡康， 基于以上，我們認(rèn)為，從確定性折價(jià)走向確定性溢價(jià)，將成為家電板塊年底行情的主旋律，建議增持不確定性減少的家電龍頭。首推白電廚電龍頭：白電：格力電器（000651.SZ）、海爾智家（600690.SH）、美的集團(tuán)（000333.SZ）；廚電：老板電器（002508.SZ）、華帝股份（002035.SZ）、浙江美大（002677.SZ）；小家電：九陽(yáng)股份（ 002242.SZ）和蘇泊爾（002032.SZ）。大消費(fèi)行業(yè)市場(chǎng)主要爭(zhēng)議點(diǎn)消費(fèi)白馬年初以來(lái)持續(xù)走強(qiáng)，市場(chǎng)擔(dān)憂估值是否過(guò)高探討估值問(wèn)題前，

21、我們先回顧下美國(guó) 20 世紀(jì) 70 年代初的“漂亮 50”行情。20 世紀(jì) 60 年代末至 70 年代初，美國(guó)股市涌現(xiàn)出一批優(yōu)質(zhì)龍頭公司（以大消費(fèi)行業(yè)為主），憑借穩(wěn)健的盈利和龍頭壁壘備受機(jī)構(gòu)追捧。自 1971 年底起，“漂亮 50”股價(jià)和估值水平迅速抬升，1972 年底估值中位數(shù)超過(guò) 40 倍，最高的寶麗來(lái)公司估值甚至超過(guò)了 90 倍，而同期標(biāo)普 500估值中位數(shù)僅為 12 倍。從投資回報(bào)率來(lái)看，1970 年 6 月至 1972 年底， “漂亮 50”指數(shù)累計(jì)上漲 89%，相較標(biāo)普 500 獲得 35%超額收益。圖 13：從股價(jià)表現(xiàn)看，“漂亮 50”大幅跑贏標(biāo)普 500圖 14：從估值水平看，

22、“漂亮 50”長(zhǎng)期存在估值溢價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 反觀中國(guó)，目前消費(fèi)板塊最大的爭(zhēng)議點(diǎn)無(wú)疑是“估值是否過(guò)高”。年初以來(lái)，A 股消費(fèi)白馬股價(jià)持續(xù)走強(qiáng)，貴州茅臺(tái)、中國(guó)平安、恒瑞醫(yī)藥等屢創(chuàng)新高，基金“抱團(tuán)取暖”的格力電器、美的集團(tuán)、海天味業(yè)等個(gè)股走勢(shì)同樣強(qiáng)勁。從估值情況來(lái)看，大消費(fèi)板塊無(wú)論市盈率（PE）還是市凈率（PB），均處于相對(duì)高位。舉例說(shuō)明，食品飲料 PE 為 32.17 倍，達(dá)到歷史百分位 68%，PB 為 6.5 倍，達(dá)到歷史百分位 81%；細(xì)分白酒板塊市盈率更是高達(dá) 32.17 倍，遠(yuǎn)高于歷史均值水平；家用電器、汽車、農(nóng)林牧漁的估值也不便宜，PE 分別為 22.13

23、 倍、23.89 倍、34.22 倍，達(dá)到歷史百分位 58%、56.39%、41%。圖 15：大消費(fèi)板塊市盈率（PE）水平處于歷史相對(duì)高位數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 但我們認(rèn)為，消費(fèi)行業(yè)不能簡(jiǎn)單地按照市盈率（PE）判斷估值水平高低。 主要基于以下三點(diǎn)理由：宏觀層面，消費(fèi)已成為保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的 “穩(wěn)定器”和“壓艙石”，消費(fèi)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的戰(zhàn)略地位日益突出， 消費(fèi)未來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)的確定性更強(qiáng)；產(chǎn)業(yè)層面，消費(fèi)產(chǎn)業(yè)由上半場(chǎng)流量 紅利階段逐漸進(jìn)入下半場(chǎng)存量競(jìng)爭(zhēng)階段，由需求驅(qū)動(dòng)逐漸轉(zhuǎn)向供給驅(qū)動(dòng)， 由過(guò)去加杠桿粗放式的增長(zhǎng)逐步轉(zhuǎn)向競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)的高質(zhì)量增長(zhǎng)，最終 完全轉(zhuǎn)向由產(chǎn)品品牌、運(yùn)營(yíng)效率、技術(shù)創(chuàng)新等核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

24、驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展；微觀層面，消費(fèi)品基于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)三步曲路徑更加清晰， 構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上獲得超額利潤(rùn)在獲得超額利潤(rùn)的 基礎(chǔ)上構(gòu)建長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，龍頭企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)的核心源泉來(lái)自于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 成長(zhǎng)穩(wěn)定性與確定性加強(qiáng)?；诖?，消費(fèi)行業(yè)估值體系應(yīng)該由 PE 向 DDM 轉(zhuǎn)變，以前是給“增長(zhǎng)” 估值，未來(lái)是給“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”估值。消費(fèi)品公司創(chuàng)造價(jià)值的三步曲為“構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)生超額利潤(rùn)長(zhǎng)期成長(zhǎng)性”，第一階段企業(yè)享受發(fā)展紅利，估值方法主要以 PE、PEG 為主；第二階段企業(yè)逐步構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 通過(guò)成長(zhǎng)三步曲實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造，基于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)獲得持續(xù)成長(zhǎng)，通過(guò)給“增長(zhǎng)”估值逐步轉(zhuǎn)向給競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)估值，估值方法由 PE

25、、PEG 向 DDM 轉(zhuǎn)變。通常而言，消費(fèi)行業(yè)需求相對(duì)穩(wěn)定，強(qiáng)勢(shì)品牌、高效運(yùn)營(yíng)往往能夠有效轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的盈利和現(xiàn)金流，能夠滿足應(yīng)用較為嚴(yán)苛的 DDM 模型。圖 16：消費(fèi)品公司估值系統(tǒng)已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變數(shù)據(jù)來(lái)源： 利用 DDM 構(gòu)建消費(fèi)品行業(yè)估值框架體系，基于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的盈利穩(wěn)定性與持續(xù)性更強(qiáng)。從公式來(lái)看，DDM 模型中，分子端盈利能力、成長(zhǎng)性描述投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的預(yù)期，即對(duì)客觀世界“物”的預(yù)期；分母端主要描述風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的變化，即投資者的內(nèi)心世界，其中風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)描述的是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)代表了投資者對(duì)分子端企業(yè)盈利預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)偏好描述的是投資者的投資心態(tài)。DDM 模型表明企業(yè)核心

26、價(jià)值在于遠(yuǎn)期經(jīng)營(yíng)價(jià)值折現(xiàn)，對(duì)企業(yè)盈利的持續(xù)性和穩(wěn)定性提出了較高要求。消費(fèi)行業(yè)從需求驅(qū)動(dòng)向供給驅(qū)動(dòng)發(fā)展， 從增量競(jìng)爭(zhēng)向下半場(chǎng)存量結(jié)構(gòu)優(yōu)化轉(zhuǎn)變，消費(fèi)品企業(yè)由過(guò)去的渠道、營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)逐步向運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)品、品牌驅(qū)動(dòng)發(fā)展，龍頭企業(yè)通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐步獲得長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，呈現(xiàn)出的財(cái)務(wù)特征即為盈利與現(xiàn)金流穩(wěn)定。圖 17：圍繞 DDM 模型重構(gòu)消費(fèi)行業(yè)估值體系數(shù)據(jù)來(lái)源：黃燕銘所長(zhǎng)培訓(xùn)教材， 以我們熟知的雀巢公司為例，一旦建立起穩(wěn)固的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、持續(xù)的盈利能力，估值不會(huì)下降，反而會(huì)屢創(chuàng)新高。作為全球化食品巨頭，雀巢公司 1989-2000 年處于快速發(fā)展期，這一階段 PE 估值穩(wěn)定提升；2000-2008年，PE 估值與營(yíng)收增速

27、同步波動(dòng)；2009 年至今，雀巢通過(guò)并購(gòu)整合，業(yè)務(wù)板塊與產(chǎn)品品牌不斷壯大和完善，實(shí)現(xiàn)了高度穩(wěn)健的內(nèi)生增長(zhǎng)，估值溢價(jià)越來(lái)越明顯，2017 年P(guān)E 達(dá)到歷史最高水平 35 倍左右，為投資者帶來(lái)豐厚的回報(bào)。圖 18：雀巢上市以來(lái) PE 整體保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2017 年達(dá)到歷史最高水平數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 雀巢的案例并非“個(gè)案”，縱觀整個(gè)海外市場(chǎng)，消費(fèi)龍頭進(jìn)入成熟期后， 營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速可能趨緩，但估值水平并不會(huì)下降。除了上文提到的雀巢，寶潔和耐克在經(jīng)歷了高速增長(zhǎng)期后，目前已進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段， 但估值水平仍持續(xù)提升；沃爾瑪快速成長(zhǎng)擴(kuò)張期估值明顯提升，增長(zhǎng)趨緩后估值中樞有所回落，但 2011 年起超市行業(yè)

28、平穩(wěn)發(fā)展，沃爾瑪憑借競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐漸占據(jù)壟斷地位后估值迎來(lái)向上修復(fù)；可口可樂(lè)持續(xù)高分紅機(jī)制下，PE 估值穩(wěn)定在 20X 以上；帝亞吉?dú)W營(yíng)收與業(yè)績(jī)?cè)鏊仝吘徍螅乐党掷m(xù)提升。以上案例均說(shuō)明，消費(fèi)龍頭一旦建立起足夠深的“護(hù)城河”，穩(wěn)健增長(zhǎng)、市占率提升、盈利改善、持續(xù)分紅等就足以支撐其估值水平。有趣的是，如果將中外消費(fèi)龍頭估值和增長(zhǎng)進(jìn)行對(duì)比，海外龍頭營(yíng)收和凈利潤(rùn)普遍為個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但與國(guó)內(nèi)龍頭估值相比并沒(méi)有太大差異。5 年凈利潤(rùn)最新總市值復(fù)合增速（億美元）5 年?duì)I收復(fù)合增速近 1 年平均近 5 年平均PEPE最新 PE名稱類別表 2：中外消費(fèi)龍頭估值和增長(zhǎng)對(duì)比，國(guó)外龍頭 PE 并不低烈性酒調(diào)

29、味品肉制品飲料貴州茅臺(tái)36262118%18%2115五糧液3222188%11%738帝亞吉?dú)W2723214%4%961海天味業(yè)59483915%22%431味好美3129256%19%213雙匯發(fā)展1916162%5%143泰森1612143%25%305伊利25232111%15%255可口可樂(lè)302221-7%-6%2309超市永輝超市39343318%15%117好市多3632306%9%1302美的17121017%31%581家電格力149811%19%545惠而浦9982%-26%5.51歐派家居2521-24%46%64家得寶2320177%14%2599安踏體育（H）362

30、11927%26%1843耐克3427267%8%1392家具鞋服數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)取暖”達(dá)到歷史高位，市場(chǎng)擔(dān)憂是否會(huì)瓦解從市場(chǎng)交易層面而言，機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”消費(fèi)白馬的交易熱度達(dá)到歷史高位。盡管大消費(fèi)行業(yè)估值并不便宜，但眾多機(jī)構(gòu)資金依然保持較高的配置熱情。以公募資金為例，過(guò)去 3 年公募的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化，呈現(xiàn)向A 股核心資產(chǎn)“抱團(tuán)”的趨勢(shì)，其中前 50 大重倉(cāng)股市值占比從 2016 年的 27%上升至目前的 50%以上，白酒板塊持倉(cāng)比例突破歷史新高，食品飲料中的大眾品、家電中的白電也處于歷史較高水平。我們認(rèn)為，消費(fèi)行業(yè)屬于長(zhǎng)周期的產(chǎn)業(yè)投資邏輯，如果不出現(xiàn)持續(xù)的業(yè)績(jī)低于預(yù)期或者極

31、端的外部事件，“抱團(tuán)”現(xiàn)象很難打破。仍舊以美國(guó) “漂亮 50”為例，“漂亮 50”行情走向終結(jié)主要有三方面原因：美國(guó)大幅的財(cái)政赤字和信貸擴(kuò)張積聚高通脹泡沫，糧食危機(jī)觸發(fā) CPI 上行， 美聯(lián)儲(chǔ)不得不加速收緊貨幣政策；1973 年石油危機(jī)爆發(fā)，導(dǎo)致通脹進(jìn)一步惡化，原材料成本上升侵蝕企業(yè)盈利，企業(yè)毛利率和盈利增速雙雙下行，股市由牛轉(zhuǎn)熊；自 1973 年起，“漂亮 50”的盈利增速和 ROE開(kāi)始回落，盈利穩(wěn)定性受到市場(chǎng)質(zhì)疑。我們認(rèn)為，A 股機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)取暖” 的現(xiàn)象只可能在兩種情況下被打破：第一種情況是消費(fèi)龍頭業(yè)績(jī)持續(xù)低于預(yù)期，但目前而言，貴州茅臺(tái)、五糧液、格力電器、美的集團(tuán)等白馬股營(yíng)收和凈利潤(rùn)保持穩(wěn)

32、定增長(zhǎng)；第二種情況是像美國(guó)“漂亮 50”那樣， A 股遭遇大的外部變動(dòng)，例如中美摩擦全面升級(jí)或全球經(jīng)濟(jì)斷崖式衰退， 但目前來(lái)看概率很小。短期市場(chǎng)調(diào)整不會(huì)使得當(dāng)前市場(chǎng)偏好的價(jià)值風(fēng)格完全轉(zhuǎn)向，白馬藍(lán)籌等“核心資產(chǎn)”依然是機(jī)構(gòu)的配置重點(diǎn)，我們認(rèn)為消費(fèi)白馬“抱團(tuán)取暖”的現(xiàn)象還會(huì)延續(xù)，市場(chǎng)無(wú)需過(guò)分憂慮?！皽p消費(fèi)、增科技”現(xiàn)象出現(xiàn)，市場(chǎng)擔(dān)憂消費(fèi)股是否遇冷從 2019 年三季度持倉(cāng)情況來(lái)看，基金確實(shí)出現(xiàn)了減倉(cāng)消費(fèi)、加倉(cāng)科技的現(xiàn)象。2019 年上半年末，高科技板塊在公募基金配置比例中處于 6 年新低，科技板塊市盈率和市凈率也處于 2010 年以來(lái) 30%分位以下。隨著政府迫于外部壓力逐漸將大力發(fā)展自主核心科技

33、技術(shù)作為長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，自 8 月份開(kāi)始，A 股科技股整體走強(qiáng)，不管是電子、通信、計(jì)算機(jī)甚至軍工板塊，分別走出了華為產(chǎn)業(yè)鏈、5G 產(chǎn)業(yè)鏈和自主可控等主題。從 2019 年三季度持倉(cāng)情況來(lái)看，主動(dòng)投資偏股型基金三季度對(duì)立訊精密、恒瑞醫(yī)藥和海康威視大幅度增持，對(duì)伊利股份、美的集團(tuán)、招商銀行、五糧液等個(gè)股有所減持，展示了市場(chǎng)對(duì)科技、消費(fèi)主題此消彼長(zhǎng)的關(guān)注趨勢(shì)。表 3：基金合計(jì)持有的前 20 只重倉(cāng)股增、減持情況19Q3 市值19Q3 持股數(shù)19Q2 持股數(shù)持股數(shù)環(huán)比變上市公司貴州茅臺(tái)（億元） 442.5（億股） 0.38（億股） 0.36動(dòng)情況（ ） 6.4中國(guó)平安342.03.934.19-6.3五

34、糧液255.51.972.29-14.1格力電器202.53.533.63-2.6立訊精密193.17.224.9445.9瀘州老窖143.81.691.80-6.5恒瑞醫(yī)藥140.71.741.2243.4美的集團(tuán)140.62.753.31-16.9招商銀行138.33.984.64-14.3長(zhǎng)春高新137.50.350.37-6.7保利地產(chǎn)117.58.227.0416.8伊利股份111.53.915.61-30.3隆基股份111.14.244.76-11.0?？低?02.33.172.4230.8萬(wàn)科 A85.23.293.164.1三一重工78.95.525.490.7上海機(jī)場(chǎng)69.

35、60.870.92-4.8牧原股份68.70.971.02-4.5中國(guó)國(guó)旅68.40.740.722.5寧波銀行68.02.702.2619.5數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 我們認(rèn)為，前期漲幅較高的消費(fèi)板塊出現(xiàn)減持屬于正?，F(xiàn)象，科技股的崛起并不會(huì)造成消費(fèi)股的崩盤(pán)，但可能影響消費(fèi)股超額收益。如果將A 股市場(chǎng)風(fēng)格進(jìn)行劃分，大致可劃分為四大類：消費(fèi)、科技、金融地產(chǎn)、周期（基建及大宗商品）。年初至今，消費(fèi)、科技兩大板塊先后崛起，漲幅約為 50%、44%，而金融地產(chǎn)、周期板塊漲幅明顯落后。若考慮到具體個(gè)股中的股價(jià)漲幅與估值的比較，確實(shí)存在部分資金由高估值板塊流向低估值板塊的可能，但科技股的崛起并不會(huì)造成消費(fèi)股的

36、崩盤(pán)，只會(huì)影響消費(fèi)股超額收益。在當(dāng)前 A 股的存量行情下，只要國(guó)內(nèi)政策基調(diào)保持穩(wěn)定、外圍不出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)事件，市場(chǎng)風(fēng)格短期內(nèi)就不會(huì)完全切換， 長(zhǎng)線資金的配置風(fēng)格依然“偏防守”，高 ROE、業(yè)績(jī)?cè)鏊俜€(wěn)健的消費(fèi)品種就會(huì)受到青睞。從資產(chǎn)配置角度分析大消費(fèi)借鑒海外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，大消費(fèi)行業(yè)是盛產(chǎn)牛股的搖籃美國(guó)：快速消費(fèi)品是美國(guó)股市長(zhǎng)期大牛股的搖籃回顧美股近 50 年歷史，快速消費(fèi)品、醫(yī)藥行業(yè)誕生了很多投資回報(bào)率驚人的長(zhǎng)牛股。在投資者的未來(lái)一書(shū)中，西格爾教授通過(guò)對(duì) 1957-2003 年標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)成份股進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，整理出 1957-2003 近50 年間美國(guó)股市回報(bào)率最高的 20 只股票，這

37、20 家公司不僅成功穿越了多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)未被市場(chǎng)淘汰，并且平均取得了 942 倍的投資回報(bào)，大幅超越同期標(biāo)普 500 指數(shù)。這 20 家公司中有 11 家來(lái)自快速消費(fèi)品行業(yè)，6 家來(lái)自醫(yī)藥行業(yè)，比例高達(dá) 85%，包括大名鼎鼎的菲利普莫里斯公司（大型煙草生產(chǎn)商，投資回報(bào)率 4625 倍）、小腳趾圈實(shí)業(yè)公司（糖果公司，投資回報(bào)率 1090 倍）、可口可樂(lè)（飲料制造商，投資回報(bào)率 1051倍）、百事可樂(lè)（飲料制造商，投資回報(bào)率 865 倍）、高露潔棕欖公司（家具護(hù)理公司，投資回報(bào)率 760 倍）、亨氏公司（營(yíng)養(yǎng)食品生產(chǎn)商，投資回報(bào)率 635 倍）。表 4：美國(guó) 1957-2003 年投資回報(bào)率最高

38、的 20 家上市公司上市公司投資回報(bào)（倍）年化收益率行業(yè)分類知名產(chǎn)品1菲利普莫里斯462519.75 消費(fèi)品卡夫食品、萬(wàn)寶路香煙、美樂(lè)啤酒、咖啡等2雅培制藥公司128016.51 制藥雅培奶粉、小安素、益力佳、按全素等3百時(shí)美施貴寶120816.36 制藥金施爾康、百服寧等4小腳趾圈實(shí)業(yè)109016.11 消費(fèi)品棒棒糖5輝瑞公司105416.03 制藥萬(wàn)艾可等6可口可樂(lè)105116.02 消費(fèi)品可口可樂(lè)、雪碧、芬達(dá)、美汁源、酷兒等7默克公司100215.90 制藥果納芬、樂(lè)芮、艾澤、思則凱、愛(ài)必妥等8百事可樂(lè)86515.54 消費(fèi)品美年達(dá)、七喜、芬達(dá)、佳得樂(lè)、果繽紛等9高露潔棕欖公司76015

39、.22 消費(fèi)品高露潔牙膏等10克瑞公司73615.14 機(jī)械制渣閥門(mén)、橡膠件11亨氏公司63514.78 消費(fèi)品番茄醬、輔食、零食、奶粉等12箭牌公司60314.65 消費(fèi)品箭牌口香糖、大大泡泡糖、真知棒、益達(dá)等13富俊公司57914.55 消費(fèi)品煙草14克羅格54614.41 零售零售百貨15先靈葆雅53614.36 制藥VYTORIN2、益適純 2、Remicade3、內(nèi)舒拿等16寶潔51314.26 消費(fèi)品OLAY、舒膚佳、SK-II、海飛絲、潘婷等17好時(shí)食品公司50614.22 消費(fèi)品好時(shí)巧克力、糖果等18惠氏公司46013.99 制藥善存、鈣爾奇、奶粉等19荷蘭皇家石油39813.

40、64 能源化工石油20通用磨坊38713.58 消費(fèi)品哈根達(dá)斯冰淇淋、灣仔碼頭、綠巨人等同期標(biāo)普 50012310.85 數(shù)據(jù)來(lái)源： 。注：相對(duì)權(quán)重定義為基金配置的權(quán)重 / 流通市值權(quán)重。英國(guó)：消費(fèi)行業(yè)中食品飲料及快消品大市值公司多英國(guó)公司市值排名前 20 的股票中，消費(fèi)行業(yè)占據(jù) 7 個(gè)席位?；仡?2008-2018 年十年間，英國(guó)市值最高的 20 家上市公司，Unilever、帝亞吉?dú)W、力拓集團(tuán)、利潔時(shí)、康帕斯集團(tuán)、帝國(guó)煙草、樂(lè)購(gòu)這 7 家公司均屬于消費(fèi)行業(yè)，十年間累計(jì)漲幅分別達(dá)到 2.70 倍、2.92 倍、3.44 倍、2.18 倍、5.31 倍、1.07 倍、-0.32 倍，除樂(lè)購(gòu)?fù)馐?/p>

41、益率均跑贏同期富時(shí) 100 指數(shù)。表 5：英國(guó)市值排名前 20 的股票中有 7 個(gè)消費(fèi)股總市值2008-2018 年2008-2018 年代碼ULVR LN Equity公司UnileverGICS 行業(yè)分類必選消費(fèi)家庭與個(gè)人用品（億美元） 1,658.16區(qū)間累計(jì)漲幅270 復(fù)合收益率14 HSBA LN Equity匯豐銀行金融-銀行1,624.2984 6BP/LN Equity英國(guó)石油公司能源-能源1,464.59615AZN LN Equity阿斯利康制藥醫(yī)療保健-生物制藥1,065.70244 13GSK LN Equity葛蘭素史克醫(yī)療保健-生物制藥1,015.15100 7DG

42、E LN Equity帝亞吉?dú)W可選消費(fèi)食品、飲料與煙草977.13292 15RIO LN Equity力拓集團(tuán)必選消費(fèi)家庭與個(gè)人用品963.28344 16BATS LN Equity英美煙草公司醫(yī)療保健保健設(shè)備與服務(wù)929.81117 8RB/LN Equity利潔時(shí)必選消費(fèi)家庭與個(gè)人用品589.39218 12LLOY LN Equity勞埃德銀行集團(tuán)金融-銀行582.44-30PRU LN Equiyty英國(guó)保誠(chéng)集團(tuán)金融-保險(xiǎn)528.07366 17VOD LN Equity沃達(dá)豐集團(tuán)電信服務(wù)-電信業(yè)務(wù)509.65957REL LN EquityRELX 集團(tuán)工業(yè)-商業(yè)服務(wù)與供應(yīng)品41

43、5.09341 16NG/LN EquityNATIONAL GRID公用事業(yè)-公用事業(yè)395.79115 8RBS LN Equity蘇格蘭皇家銀行金融-銀行393.94-56 -8CPG LN Equity康帕斯集團(tuán)可選消費(fèi)-消費(fèi)者服務(wù)364.52531 20BARC LN Equity巴克萊銀行金融-銀行351.53303AAL LN Equity英美資源集團(tuán)基礎(chǔ)材料-原材料333.64444IMB LN Equity帝國(guó)煙草可選消費(fèi)-食品、飲料與煙草322.84107 8TSCO LN Equity樂(lè)購(gòu)必選消費(fèi)-食品與日用品零售300.70-32 -4富時(shí) 100 指數(shù)244數(shù)據(jù)來(lái)源：

44、Bloomberg， 日本：汽車股表現(xiàn)優(yōu)異,成為拉動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎汽車為日本最為倚重的支柱產(chǎn)業(yè)，汽車股崛起成為日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的縮影。眾所周知，日本是高度發(fā)達(dá)的資本主義國(guó)家，二戰(zhàn)后得到美國(guó)的幫助， 日本經(jīng)濟(jì)迅速崛起，成為經(jīng)濟(jì)大國(guó)。20 世紀(jì)八九十年代，日本的經(jīng)濟(jì)還曾經(jīng)一度有趕超美國(guó)的態(tài)勢(shì)，直到 2010 年，日本 GDP 才被中國(guó)超越。事實(shí)上，日本經(jīng)濟(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)騰飛，汽車產(chǎn)業(yè)功不可沒(méi)。2018 年汽車產(chǎn)業(yè)在日本工業(yè)產(chǎn)值中的比重達(dá)到 40%，汽車與相關(guān)產(chǎn)業(yè)至少為日本提供了超過(guò) 530 萬(wàn)個(gè)就業(yè)崗位，占據(jù)日本勞動(dòng)人口的 10%。而日本 2008-2018 年收益率排名前十的公司中，斯巴魯、五十鈴汽車、

45、東方樂(lè)園株式協(xié)會(huì) 這三只消費(fèi)股分列第二、第四、第九位，汽車股排名靠前，其年化收益 率達(dá)到 29%、23%、21%，累計(jì)漲幅為 11.3 倍、7.24 倍、5.55 倍，均大幅跑贏日經(jīng) 225 指數(shù)。表 6：日本 2008-2018 年收益率排名前十的公司中有三個(gè)消費(fèi)股，汽車股排名靠前代碼公司GICS 行業(yè)分類總市值（億美元）2008-2018 年區(qū)間累計(jì)漲幅2008-2018 年復(fù)合收益率2413JPEquityM3 INC醫(yī)療保健-保健設(shè)備與服務(wù)104.21145 29 7270JPEquity斯巴魯公司可選消費(fèi)汽車與零部件187.21130 296098JPEquityRECRUIT工業(yè)商

46、業(yè)服務(wù)與供應(yīng)品464.4145 257202JPEquity五十鈴汽車可選消費(fèi)汽車與零部件112.7724 236594JPEquity日本電產(chǎn)公司工業(yè)資本貨物361.8707 238439JPEquity新百利融資金融綜合金融44.8687 236861JPEquityKEYENCE信息技術(shù)-技術(shù)硬件763.1664 236869JPEquitySYSMEX醫(yī)療保健保健設(shè)備與服務(wù)128.1616 224661JPEquity東方樂(lè)園株式必選消費(fèi)消費(fèi)者服務(wù)406.3555 218001JPEquity伊藤忠商事工業(yè)資本貨物291.3500 20日經(jīng) 225 指數(shù)908數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomber

47、g， 消費(fèi)龍頭超額收益顯著、系數(shù)更低，更受大資金青睞消費(fèi)龍頭股無(wú)懼市場(chǎng)波動(dòng)，股價(jià)表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大盤(pán)。復(fù)盤(pán) 10 年股價(jià)表現(xiàn)，貴州茅臺(tái)、五糧液、伊利股份、海天味業(yè)、格力電器、美的集團(tuán)漲 幅達(dá)到 10.8 倍、6.1 倍、7.6 倍、5.6 倍、9.1 倍、5.3 倍，而同期滬深 300 指數(shù)只錄得 16%漲幅，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸消費(fèi)白馬股。展望未來(lái)，內(nèi)需消費(fèi)占 GDP 的比重越來(lái)越高，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不斷延續(xù)，消費(fèi)龍頭只要能夠保持產(chǎn)品 競(jìng)爭(zhēng)力和公司所處的行業(yè)格局，最終的盈利和財(cái)務(wù)表現(xiàn)仍然會(huì)長(zhǎng)期向好， 未來(lái)跑贏大盤(pán)仍然是大概率事件。圖 19：和滬深 300 指數(shù)相比，消費(fèi)龍頭股具備非常明顯的超額收益數(shù)據(jù)來(lái)源：Wi

48、nd， 其它行業(yè)頻頻暴雷，食品飲料、家電等消費(fèi)白馬業(yè)績(jī)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，比較優(yōu)勢(shì)和防御屬性凸顯。2018 年底以來(lái)，市場(chǎng)上出現(xiàn)了大量曾經(jīng)的明星白馬股暴雷，遍布各個(gè)行業(yè)，醫(yī)藥、基礎(chǔ)化工、環(huán)保是重災(zāi)區(qū)，而本輪白馬股暴雷潮基本未涉及食品飲料、家電等消費(fèi)行業(yè)。同時(shí)，白酒、乳制品、調(diào)味品、家電上市公司財(cái)報(bào)內(nèi)容相對(duì)比較簡(jiǎn)單，業(yè)務(wù)模式容易理解，在白馬股中具備比較優(yōu)勢(shì)和防御屬性。對(duì)其它行業(yè)白馬股的避險(xiǎn)行為引發(fā)的重倉(cāng)股再配置，也是本輪白酒、家電領(lǐng)漲的一個(gè)原因。消費(fèi)行業(yè)從產(chǎn)業(yè)角度而言屬于持續(xù)成長(zhǎng)性行業(yè)，系數(shù)更低，更受大資金青睞，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率緩慢下行的大背景下更是如此。通常而言，我們使用系數(shù)衡量行業(yè)和企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)投資

49、者有很大把握預(yù)測(cè)到一個(gè)大牛市的到來(lái)時(shí)，應(yīng)該選擇那些高系數(shù)的證券，它將成倍地放大市場(chǎng)收益率；相反，在一個(gè)熊市到來(lái)或市場(chǎng)走勢(shì)較為疲軟時(shí)，投資者應(yīng)該選擇那些低系數(shù)的證券，從而抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、避免損失。顯然，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大的背景下，國(guó)內(nèi)外資金的配置風(fēng)格是偏防守型的，對(duì)分子端盈利不確定性的容忍度較低，系數(shù)越低越好。而消費(fèi)行業(yè)龍頭企業(yè)通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐步獲得長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，呈現(xiàn)出的財(cái)務(wù)特征即為盈利與現(xiàn)金流穩(wěn)定，對(duì)應(yīng)的值很低，很好地滿足了大資金的穩(wěn)健需求。圖 20：消費(fèi)行業(yè)屬性對(duì)應(yīng)低 Beta 值，對(duì)大資金吸引力更強(qiáng)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 資金配置熱情達(dá)到空前水平，MSCI 再擴(kuò)容加速外資流入從國(guó)內(nèi)資金配

50、置的角度而言，消費(fèi)白馬的配置熱情達(dá)到空前水平。盡管消費(fèi)行業(yè)已然位于估值高位，但眾多機(jī)構(gòu)資金仍然對(duì)其頗為追捧。以公募資金為例，過(guò)去 3 年公募的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化，正呈現(xiàn)向核心資產(chǎn)“抱團(tuán)”的趨勢(shì)，其中前 50 大重倉(cāng)股市值占比從 2016 年的 27%上升至目前的 50%。根據(jù) Wind 最新公布的基金重倉(cāng)持股比例，2019 年三季度整體保持穩(wěn)定，食品飲料、家電、農(nóng)林牧漁、汽車的重倉(cāng)持股比例達(dá)到 16.61%、5.30%、2.42%、2.08%；而從另一個(gè)更直觀的指標(biāo)來(lái)說(shuō)，2019 年三季度食品飲料、家電、餐飲旅游、農(nóng)林牧漁明顯超配，超配比例分別達(dá)到 8.81pcts、2.71pcts、0.6

51、5pcts、0.42pcts。表 7：2019 年三季度大消費(fèi)行業(yè)整體持倉(cāng)穩(wěn)定，食品飲料、家電超配比例最高2019Q32019Q2重倉(cāng)市值（億元）重倉(cāng)持股比例行業(yè)標(biāo)配比例重倉(cāng)超配比例重倉(cāng)市值（億元）重倉(cāng)持股比例行業(yè)標(biāo)配比例重倉(cāng)超配比例食品飲料187616.61 7.80 8.81pcts188817.99 7.84 10.15pcts家電5995.30 2.60 2.71pcts6285.98 2.63 2.97pcts農(nóng)林牧漁2732.42 2.00 0.42pcts3092.94 1.83 1.24pcts汽車2352.08 3.01 -0.93pcts2332.22 3.39 -1.17

52、pcts傳媒2171.92 2.24 -0.32pcts2302.19 2.27 -0.08pcts商貿(mào)零售1471.31 1.40 -0.10pcts2091.99 1.49 0.50pcts餐飲旅游1521.35 0.70 0.65pcts1321.25 0.71 0.54pcts輕工制造850.75 1.03 -0.28pcts820.78 0.99 -0.21pcts紡織服裝360.32 0.71 -0.39pcts420.40 0.76 -0.36pcts共計(jì)362232.07 21.49 10.58pcts375335.76 21.91 13.85pcts數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， ，統(tǒng)

53、計(jì)口徑為重倉(cāng)持股且不含港股從海外資金配置的角度而言，MSCI 第三次提升 A 股納入比例，北上資金加速流入，大消費(fèi)行業(yè)占據(jù)配置榜首。隨著 A 股市場(chǎng)進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放， 疊加 A 股納入 MSCI、富時(shí)羅素、標(biāo)普道瓊斯等國(guó)際主流指數(shù)并穩(wěn)步提高納入權(quán)重，近兩年外資加速流入 A 股2017 年、2018 年陸股通分別凈流入 1997 億、2942 億；2019 年初至今，外資通過(guò)陸股通渠道已累計(jì)凈流入 8675 億左右。那北上資金主要流入哪些行業(yè)呢？毫無(wú)疑問(wèn)，消費(fèi)行業(yè)是最大的去處，北上資金持股市值最高的前 4 大行業(yè)是食品飲料、耐用消費(fèi)品與服裝、銀行和醫(yī)藥生物，持倉(cāng)市值均超過(guò)千億元。11 月 8 日，

54、MSCI 再次宣布，將實(shí)施納入 A 股擴(kuò)容的第三步，將指數(shù)中所有大盤(pán)A 股（包含符合條件的創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的）在 MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)中的納入因子從 15%增加至 20%，而根據(jù)此前披露的名單，大盤(pán)股公司主要分布于食品飲料、家電、醫(yī)藥、非銀和地產(chǎn)，反映出海外資金“長(zhǎng)期做多中國(guó)、加倉(cāng)大消費(fèi)”的信心。表 8：隨著 A 股國(guó)際化進(jìn)程提速，北上資金持續(xù)流入圖 21：北上資金主要流向食品飲料、耐用消費(fèi)品等行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， ，數(shù)據(jù)截至 11 月 3 日數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 投資建議從兩條主線主線挖掘投資機(jī)會(huì)。供給看效率：中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入擠壓式競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，經(jīng)營(yíng)效率高、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯的龍頭企業(yè)，通過(guò)擠

55、壓中小企業(yè)的市場(chǎng)份額來(lái)獲得成長(zhǎng)，預(yù)計(jì)以龐大內(nèi)需驅(qū)動(dòng)為背景的消費(fèi)白馬股仍將在中長(zhǎng)期具有較好的成長(zhǎng)空間，值得重點(diǎn)關(guān)注。需求看紅利：從人口結(jié)構(gòu)和消費(fèi)階段來(lái)看，三四線市場(chǎng)仍存在巨大的消費(fèi)需求紅利，這些城市人口基數(shù)大、收入增長(zhǎng)快、邊際消費(fèi)傾向高，大多處在大眾消費(fèi)和品牌消費(fèi)階段，為白酒、零食、化妝品、免稅、體育、休閑娛樂(lè)、戶外運(yùn)動(dòng)等細(xì)分領(lǐng)域帶來(lái)巨大的發(fā)展空間，看好所處賽道成長(zhǎng)性強(qiáng)、行業(yè)邏輯和收入端均有支撐的企業(yè)，尤其是戰(zhàn)略重心向低線級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)張、能夠通過(guò)自身管理及成本優(yōu)勢(shì)提升市場(chǎng)份額的龍頭公司。公司代碼公司名稱所屬行業(yè)現(xiàn)價(jià)（元）每股收益（元）20182019E2020E市盈率（X）20182019E2020

56、E投資評(píng)級(jí)600519.SH貴州茅臺(tái)白酒1201.3728.0235.7542.25433328增持000858.SZ五糧液白酒133.173.474.505.62392924增持000568.SZ瀘州老窖白酒84.912.383.234.08362721增持600809.SH山西汾酒白酒91.401.692.252.85544132增持000596.SZ古井貢酒白酒111.663.374.525.64332420增持603369.SH今世緣白酒32.150.921.161.45352722增持000860.SZ順鑫農(nóng)業(yè)白酒47.351.302.012.58473124增持600872.SH中

57、炬高新調(diào)味發(fā)酵品46.000.760.931.11605041增持300146.SZ湯臣倍健食品綜合15.960.690.800.96252118增持600887.SH伊利股份乳品29.651.061.131.29282623增持600600.SH青島啤酒啤酒47.471.051.461.61453229增持603345.SH安井食品食品綜合56.001.251.521.84484033增持603517.SH絕味食品食品綜合44.701.561.351.69414838增持601933.SH永輝超市超市8.130.150.230.28533528增持603708.SH家家悅超市25.840.920.841.03373125增持603605.SH珀萊雅日化產(chǎn)品90.381.441.932.54634836增持300792.SZ壹網(wǎng)壹創(chuàng)營(yíng)