城投債發(fā)行總結(jié)（第一篇）：償債高峰強(qiáng)勢(shì)來襲凈融資風(fēng)頭不再

1、2018年城投債發(fā)行總結(jié)（第一篇）償債高峰強(qiáng)勢(shì)來襲 凈融資風(fēng)頭不再一、2018年城投債券融資相關(guān)政策梳理 2018年城投行業(yè)仍處于地方政府債務(wù)整肅和金融強(qiáng)監(jiān)管的火力交叉點(diǎn)，下半年政策微調(diào)放松效果存在較大波動(dòng)，全年城投債券的政策環(huán)境整體仍維持 “緊張”狀態(tài)2018年政策層面加速剝離城投基建融資職能，從資金供需兩端全面規(guī)范城投融資，違法違規(guī)舉債問責(zé)力度空前強(qiáng)化，嚴(yán)禁政企信用掛鉤，下半年政策微調(diào)放松效果存在較大波動(dòng)，城投行業(yè)監(jiān)管政策整體延續(xù)嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢(shì)。同期，金融市場(chǎng)維持“去杠桿”導(dǎo)向，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步下降，城投債券發(fā)行難度持續(xù)上行，全年城投債券發(fā)行的政策環(huán)境整體延續(xù)2017年以來的“緊張”態(tài)勢(shì)。（

2、一）自上而下、多方配合嚴(yán)厲懲地方違法規(guī)大幅抬升各方避量。（1）在前期多個(gè)文件規(guī)范、問責(zé)地方政府、城投公司等資金需求方融資行為的基礎(chǔ)上，財(cái)金201823號(hào)文從信審風(fēng)控原則、違規(guī)行為負(fù)面清單、監(jiān)督問責(zé)手段等多個(gè)角度補(bǔ)充明確了國有金融機(jī)構(gòu)等主要資金供給方的行為規(guī)范和違規(guī)責(zé)任，強(qiáng)化相關(guān)考核和問責(zé)，全力封堵地方違規(guī)融資；（2）2018年涉及地方政府違法違規(guī)舉債、擔(dān)保問題，銀保監(jiān)會(huì)、發(fā)改委首次配合財(cái)政部，問責(zé)相關(guān)金融、中介機(jī)構(gòu)及其責(zé)任人，聯(lián)合監(jiān)管力度空前；（3）配合財(cái)政部問責(zé)，各地方政府嚴(yán)格貫徹“終身問責(zé)、倒查責(zé)任”，嚴(yán)厲追究“時(shí)任”責(zé)任人。政策懲戒警示壓力下，金融機(jī)構(gòu)對(duì)城投融資授信更趨謹(jǐn)慎；地方政府從省

3、級(jí)層面嚴(yán)格監(jiān)控和問責(zé)區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、“停、緩、調(diào)、撤”壓減投資，力度空前；城投公司出于保周轉(zhuǎn)、避問責(zé)而“不作為”、“不敢作為”。（二）貨幣政策未有效傳導(dǎo)至城投領(lǐng)域，資管新政城投融資難度繼續(xù)2018年，穩(wěn)健中性的貨幣政策持續(xù)微調(diào)放松，央行四次定向降準(zhǔn)并配以中期借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款等工具投放中長期流動(dòng)性，但政策調(diào)整主要引導(dǎo)金融加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是中小微企業(yè)的支持力度，疊加地方政府債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管持續(xù)、城投信用風(fēng)險(xiǎn)事件迭出沖擊，城投融資成本波動(dòng)中維持相對(duì)高位。與此同時(shí)，各部委相繼出臺(tái)融資新政，城投融資渠道持續(xù)向窄：發(fā)改委嚴(yán)格控制城投新增企業(yè)債券發(fā)行審核，證監(jiān)會(huì)通過增加違規(guī)對(duì)外擔(dān)保、資金占用、募投項(xiàng)目等負(fù)面

4、清單指引收緊城投公司債發(fā)行審批，新發(fā)城投債券品種構(gòu)成顯著調(diào)整；外管局表態(tài)及發(fā)改委、財(cái)政部聯(lián)合發(fā)文，大幅收緊城投境外發(fā)債融資1；信托資金不得投向地方政府融資平臺(tái)領(lǐng)域、委托貸款管理辦法出臺(tái)、“資管新規(guī)”正式發(fā)布，城投非標(biāo)渠道全面受限；出于合規(guī)問責(zé)和資本金比例等監(jiān)管約束，銀行金融機(jī)構(gòu)對(duì)基建類項(xiàng)目的放貸更趨謹(jǐn)慎，并抑制非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，城投非標(biāo)債務(wù)頻繁被曝逾期。（三）下半年行業(yè)監(jiān)管政際號(hào)，城投債券融資的政策暫時(shí)性改但利好效果存在較。7月下旬以來，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，國常會(huì)、10月中央政治局會(huì)議及國辦發(fā)2018101號(hào)文相繼釋放“滿足城投在建項(xiàng)目合理融資需求”、“加大基建補(bǔ)短板力度”、“允許城投債務(wù)展期、重組

5、”等利好信號(hào)，城投市場(chǎng)信仰有所提振。但是，政策微調(diào)從未突破地方政府債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管的基本導(dǎo)向：8月底，中央層面正式發(fā)文督導(dǎo)各地全面摸底隱性債務(wù)，并配套問責(zé)辦法；財(cái)政部部長劉昆在人大常委會(huì)中明確地方債務(wù)將“持續(xù)保持高壓監(jiān)管態(tài)勢(shì)”；9月關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見首次明確提出“對(duì)嚴(yán)重資不抵債失去清償能力的地方政府融資1 2018年城投境外債發(fā)行量在2017年下降52.26%的基礎(chǔ)上繼續(xù)縮減25.46%。平臺(tái)公司，依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算，堅(jiān)決防止大而不倒”；國辦發(fā)2018101號(hào)文延續(xù)7月中央政治局會(huì)議、銀保監(jiān)201876號(hào)等要求，對(duì)于支持平臺(tái)公司融資設(shè)置了“市場(chǎng)化原則”、“不得增加地方政府隱性

6、債務(wù)”以及支持項(xiàng)目“必要”、“合規(guī)”、“資本金到位”、“有一定收益”、“補(bǔ)短板重大項(xiàng)目”等多重限制，加之前期高壓?jiǎn)栘?zé)及地方債放量的階段性沖擊，年內(nèi)政策放松的實(shí)際效果存在較大波動(dòng)。后續(xù)，中美貿(mào)易摩擦陰晴不定，政策端在“穩(wěn)增長”和“防風(fēng)險(xiǎn)”的傾斜力度上存在較大變數(shù)，城投債券融資政策環(huán)境放松持續(xù)性尚待觀察。表 ：2018年有關(guān)城投企業(yè)融資的相關(guān)文件和政策發(fā)布時(shí)間政策 稱政策 要內(nèi)容2018年1月商業(yè)銀行委托貸款管理辦法（銀監(jiān)發(fā)投向關(guān)于進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能嚴(yán)禁將公益性資產(chǎn)及儲(chǔ)備土地使用權(quán)計(jì)入申報(bào)企業(yè)資2018年2月力嚴(yán)格防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知（發(fā)改辦產(chǎn)；嚴(yán)禁地方政府信用掛誤導(dǎo)性宣傳 募財(cái)金

7、2018194號(hào)）項(xiàng)目必 具有市場(chǎng)報(bào) 制 和合預(yù)期收益國有金融企業(yè)要“穿則”審查資本金 源及其比關(guān)于規(guī) 金對(duì)地方政府和 有企業(yè)例。審慎評(píng)估融資主體的還款能力及還款來源，確保其2018年3月投融資行為有題（財(cái)金自有經(jīng)營性現(xiàn)金流能夠覆蓋應(yīng)還債務(wù)本息，嚴(yán)禁與政府201823號(hào)）信用掛鉤的誤導(dǎo)性宣傳；將金違 規(guī) 城 和政府融資納入績?cè)u(píng)價(jià)，并追究相關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意2018年3月見（簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”）（銀發(fā)2018打破剛性兌付、規(guī)范非標(biāo)投資、抑制通道業(yè)務(wù)、控制杠桿水平和消除套利空間第106號(hào)）20182號(hào)）商業(yè)僅承擔(dān)中介職能；不得接受金融資產(chǎn)管理公司和經(jīng)營貸款業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)的委貸業(yè)務(wù)申請(qǐng)；嚴(yán)

8、查委貸資金來源、2018年4月關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)政府和社會(huì)資本合作（PPP）示范項(xiàng)目規(guī)范管理的通知（財(cái)金201854號(hào)）對(duì)173個(gè)核查存在問題的示范項(xiàng)目分類處置；國有企業(yè)或融資平臺(tái)公司不得 表 府方參與PPP項(xiàng) ，地方政府不資本方2018年5月外匯局4月份表態(tài)及關(guān)于完善市場(chǎng)約束機(jī)制 嚴(yán)格防范外債風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通除有特殊規(guī)定外，房地產(chǎn)企業(yè)、地方政府融資平臺(tái)不得借用外債；嚴(yán)禁要求或接受地方政府擔(dān)?；虼鷥?，風(fēng)險(xiǎn)知（發(fā)改外資2018706號(hào)）自擔(dān)不強(qiáng)制要求整改和老產(chǎn)品壓降進(jìn)度；公募 管產(chǎn) 在滿2018年7月央行關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項(xiàng)的通知（簡(jiǎn)稱“足監(jiān)管條件下適當(dāng)投非

9、；過渡期內(nèi)，金可以發(fā)行 產(chǎn) 投資新資產(chǎn) 優(yōu)先滿足國家重點(diǎn) 域和重大工資管新規(guī)落地通知”）程建設(shè)續(xù)建項(xiàng)目以及中小微企業(yè)融資需求；合理整MPA考核相 參數(shù) 支持非 回標(biāo)2018年7月7月國務(wù)院會(huì)議財(cái)政政策要更加積極，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度；補(bǔ)短效投資，按照市場(chǎng)化原則保障融資司合求 不搞“大2018年7月7月底中央政治局會(huì)議保持經(jīng)健 增保持流動(dòng)性合理充裕，加大基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短力度；把握度和 奏調(diào)項(xiàng)臺(tái) 機(jī)各地至9月底累計(jì)完成新增專項(xiàng)債發(fā)行比例原則上不得2018年8月關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行工作的意低于80%；取消專項(xiàng)債券期限比例結(jié)構(gòu)限制；簡(jiǎn)化發(fā)行見（財(cái)庫201872號(hào)）程序2018年8月關(guān)于加強(qiáng)規(guī)范

10、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)過渡期內(nèi)信托監(jiān)管工作的通知（信托函201837號(hào)）支 信托公司開展管、資金 向?qū)?經(jīng)事務(wù)管理業(yè)務(wù)”明確隱性債務(wù)范圍，并在全國范圍內(nèi)開展隱性債務(wù)摸底統(tǒng)計(jì)；提出了債務(wù)化解期限和方向性建議；提出了嚴(yán)格的問責(zé)處置辦法中共中央 國務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見（中發(fā)201827 號(hào)）和中共中央辦公廳 國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)的通知（中辦發(fā)201846號(hào)）2018年8月而不能堅(jiān)決防止風(fēng)險(xiǎn)累積形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（銀保滿足監(jiān)管要求下，公募理財(cái)可投資非標(biāo)；銷售起點(diǎn)降2018年9月監(jiān)會(huì)2018第6號(hào)）（簡(jiǎn)稱“理財(cái)新低；商業(yè)銀行可以在控制規(guī)模的情況下，有序地發(fā)行老規(guī)”）

11、產(chǎn)品對(duì)接未到期資產(chǎn)；實(shí)行穿透式監(jiān)管國家發(fā)展改革委關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融支持符合條件的優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，；實(shí)行“一次2018年12月資進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的核準(zhǔn)額度、分期自主發(fā)行”；“即報(bào)即審”，專人對(duì)通知（發(fā)改財(cái)金20181806號(hào)）接，允許適當(dāng)放寬審核要求；加強(qiáng)事中事后監(jiān)管宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，穩(wěn)定總需求：積 的財(cái)策 加力提效，較 幅度 加地方政2018年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議府專項(xiàng)債券規(guī)模；穩(wěn)健的 幣政策要松 適度，提高直融比重。穩(wěn)妥處理債險(xiǎn)可控、有序 適 度2018年9月中共中央、國務(wù)院辦公廳關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見首次提出“對(duì)嚴(yán)重資不抵

12、債清的地方政府融資平臺(tái) 司，依法整 清止 大資料來源：公開資料，中債資信整理二、2018年城投債券發(fā)行概況（一）發(fā)行及凈融資量受大規(guī)模到期債券剛性周轉(zhuǎn)及其他融資渠道不暢等因素驅(qū)動(dòng)，2018年城投債券放量回升，但凈融資量創(chuàng)2012年以來最低水平2018年全年城投債券總計(jì)發(fā)行1,916支，較2017年上升33.80%，發(fā)行規(guī)模為15,236.14億元，同比增長29.50%，城投債券在經(jīng)歷2017年低谷后再度放量回升。圖1：20142018年城投債券發(fā)行量圖2：20112018年城投債券凈融資量（億元）20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0

13、002,00002014年2015年2016年2017年2018年14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年 發(fā)行支數(shù)（支） 發(fā)行規(guī)模（億元）發(fā)行規(guī)模同比增速（%） 發(fā)行支數(shù)同比增速（%）資料來源：中債資信城投信息分析平臺(tái)注：凈融資量=當(dāng)年城投債券發(fā)行量-當(dāng)年城投債券到期量資料來源：中債資信城投信息分析平臺(tái)從凈融資量來看，2018年城投債券實(shí)現(xiàn)凈融資2,563.81億元，延續(xù)了歷年正向凈融資態(tài)勢(shì)，但凈融資量創(chuàng)2012年以來最低水平。一方面，2018年以來，城投債券進(jìn)入償付高峰，年

14、度到期量邁入萬億元大關(guān)，其中2018年年度到期量高達(dá)12,672.33億元，較2017年增長近約1.60倍，發(fā)行環(huán)境延續(xù)“緊張”態(tài)勢(shì)下，2018年城投債券發(fā)行量“艱難”增長，主要為實(shí)現(xiàn)龐大到期城投債券的平穩(wěn)接續(xù)，從而出現(xiàn)了2018年城投債券發(fā)行回升放量、但凈融資量創(chuàng)近年最低水平的倒掛現(xiàn)象。另一方面，銀行貸款受合規(guī)及資本金比例雙重約束，放貸極為謹(jǐn)慎，城投非標(biāo)渠道融資亦幾乎全面受 限，2018年2,500余億元的城投債券正向凈融資，說明了新發(fā)城投債券一定程度上解決了少量銀行貸款、非標(biāo)融資渠道的到期債務(wù)周轉(zhuǎn)需求。（二）各市場(chǎng)城投債發(fā)行情況新發(fā)城投債券品種調(diào)整顯著，其中銀行間非金融企業(yè)債務(wù)融資工具成為

15、絕對(duì)發(fā)行主力，企業(yè)債券量及其占比快速下降，公司債券發(fā)行占比基本與去年相當(dāng)銀間非債務(wù)融資工具方面，2018年中期票據(jù)、（超）短期融資及PPN等銀行間非金融企業(yè)債務(wù)融資工具合計(jì)發(fā)行規(guī)模為10,581.77元，同比增長70.67%，凈融資量為4,860.71億元，同比增長121.78%，發(fā)行規(guī)模和凈融資量占年度總量的比重分別為69.45%和189.55%，分別較2017年提升16.75和122.01個(gè)百分點(diǎn)，成為2018年城投債券發(fā)行的絕對(duì)主力，亦有效地了補(bǔ)充企業(yè)債券及間接融資渠道到期城投債務(wù)周轉(zhuǎn)需求。其中，融資環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下背景下，偏向中短期期配置、市場(chǎng)接受度較高的中期票據(jù)和（超）短

16、期愈發(fā)受到市場(chǎng)青睞，發(fā)行量增長顯著，發(fā)行量占比明顯提升，凈融資規(guī)模亦較2017年增長72.77%和1.23倍。企業(yè)債方面，受發(fā)改委收緊新增企業(yè)債券審核及非國家支持類項(xiàng)目審批影響，2018年城投類企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模進(jìn)一步大幅收縮，2018年降幅近半發(fā)行規(guī)模占比亦由2017年27.90%陡降至11.64%， 體現(xiàn)了2018年我國經(jīng)濟(jì)追求高質(zhì)量發(fā)展背景下，對(duì)基建投資驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的需求下降以及中央和地方嚴(yán)控隱性債務(wù)增長、遏制無序舉債搞建設(shè)的決心。公司債方面，公司債為2015年以來城投債券發(fā)行的重要品種，尤其是募集發(fā)行較為便利私募債（20152017年發(fā)行占比分別為95.17%、89.08%和85.12%

17、）。2018年公司債券持續(xù)發(fā)揮滿足城投債務(wù)接續(xù)的作用，實(shí)現(xiàn)約1,500億元凈融資，加之2017年證監(jiān)會(huì)大幅收緊城投類公司債券發(fā)行導(dǎo)致當(dāng)年基數(shù)較小影響，2018年城投類公司債發(fā)行增速顯著回升。但是2018年證監(jiān)會(huì)修訂非公開發(fā)行公司債券項(xiàng)目承接負(fù)面清單指引，通過增加違規(guī)對(duì)外擔(dān)保、資金占用、募投項(xiàng)目等負(fù)面清單指引收緊私募類公司債發(fā)行審批，私募債發(fā)行增速（7.62%）顯著低于一般類公司債（132.60%），發(fā)行量和凈融資量全部公司債的比重分別由2017年的85.12%和83.59%降至72.57%和47.33%。表2：近三年不同類型城投債券發(fā)行規(guī)模及其增速年份發(fā)行規(guī) （億元）發(fā)行規(guī) 同比 速（%）企業(yè)

18、債中期票據(jù)（超短資PPN及其他公司債合計(jì)企業(yè)債中期票據(jù)（超短資PPN及他公司債合2016年5,035.902,191.601,667.002,837.406,140.2017,872.1095.4310.291.433.31210.5763.512017年3,283.052,560.002,069.801,570.382,281.9511,765.18-34.8116.8124.16-44.84-62.84-34.172018年1,774.204,189.303,815.402,577.072,880.1715,236.14-45.9663.0184.3465.1626.2229.50注：PP

19、N及其他包含PPN、ABN和PRN，其中絕大部分為PPN。資料來源：中債資信城投信息分析平臺(tái)圖3：近兩年不同類型城投債券發(fā)行占比圖4：近兩年不同類型城投債券凈融資量（億元）公司債企業(yè)債券, 11.64%公司債, 18.90%19.40%13.26%PPN及其他, 16.91%27.90%中票（超）短期融資券, 25.04%17.59%21.84%企業(yè)債券中票, 27.50%-4,000 -3,000 -2,000 -1,00001,0002,0003,0002017年2018年注：外圈為2018年末占比數(shù)據(jù)，內(nèi)圈為2017年末占比數(shù)據(jù)。資料來源：中債資信城投信息分析平臺(tái)資料來源：中債資信城投信

20、息分析平臺(tái)（三）年內(nèi)發(fā)行節(jié)奏年內(nèi)各月發(fā)行量受政策調(diào)整和信用風(fēng)險(xiǎn)事件影響呈現(xiàn)較大波動(dòng)，下半年政策微調(diào)對(duì)城投債券融資形成了一定利好，尤其是年末企業(yè)債券增長放量印證穩(wěn)增長任務(wù)強(qiáng)化預(yù)期年內(nèi)各月發(fā)行量受政策調(diào)整和信用風(fēng)險(xiǎn)事件影響呈現(xiàn)較大波動(dòng)。具體來看，17月，受行業(yè)監(jiān)管政策出臺(tái)時(shí)間以及負(fù)面事件頻發(fā)影響，城投市場(chǎng)發(fā)行情況波動(dòng)很大，其中1、2月份受監(jiān)管政策出臺(tái)，城投融資受到較大限制，加之受到春節(jié)假期影響，2月城投債券發(fā)行量受到較大影響，單月發(fā)債規(guī)模下降至不足500億元；3、4月份受季末信息披露和償債高峰等雙重驅(qū)動(dòng)，單月發(fā)行量和凈融資量均呈現(xiàn)在1,900億元和400億元以上，其中3月份凈融資量達(dá)到上半年峰值（

21、838.79億元）；進(jìn) 入5月份，受天津市政下屬子公司非標(biāo)債務(wù)被曝逾期沖擊，以及財(cái)金201823號(hào)、發(fā)改外資2018706號(hào)等收緊政策效應(yīng)發(fā)酵，56月城投債券發(fā)行環(huán)比驟降，凈融資量降至全年谷底。7月下旬以來，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，國常會(huì)、10月中央政治局會(huì)議及國辦發(fā)2018101號(hào)文相繼釋放“滿足城投在建項(xiàng)目合理融資需求”、“加大基建補(bǔ)短板力度”、“允許城投債務(wù)展期、重組”等利好信號(hào)，城投市場(chǎng)信仰有所提振，78月份城投債券發(fā)行量回升，其中8月份六師國資超短融逾期雖短暫性沖擊了政策微調(diào)修復(fù)的城投信仰，但極短時(shí)間內(nèi)完成兌付和對(duì)相關(guān)責(zé)任人的嚴(yán)肅處理，快速調(diào)整了市場(chǎng)預(yù)期，8月份發(fā)行量環(huán)比快速上升，并扭轉(zhuǎn)了

22、凈融資57月持續(xù)為負(fù)的態(tài)勢(shì)；受財(cái)庫201872號(hào)文要求“各地至9月底累計(jì)完成新增專項(xiàng)債券發(fā)行比例原則上不得低于80%”影響，地方政府專項(xiàng)債券急劇放量，嚴(yán)重?cái)D占市場(chǎng)流動(dòng)性，9月、10月城投債發(fā)行量大幅回落，凈融資量跌至下半年谷底；11月以來，年內(nèi)地方債發(fā)行接近尾聲，國辦發(fā)2018101號(hào)文強(qiáng)化政策微調(diào)放松預(yù)期，市場(chǎng)流動(dòng)性更趨“合理充裕”，加之年關(guān)末尾工程款結(jié)算等推升城投企業(yè)資金需求，城投債券大幅放量，其中11和12月份單月凈融資量分別為110月合計(jì)凈融資量的2.17倍和2.64倍，成為2018年凈融資貢獻(xiàn)的主要力量。企業(yè)債券募集資金主要用于項(xiàng)目建設(shè)，在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、穩(wěn)增長需求強(qiáng)化的背景下，企

23、業(yè)債券的發(fā)行波動(dòng)直觀體現(xiàn)了相關(guān)部委項(xiàng)目審批節(jié)奏及發(fā)改委對(duì)配套融資的支持傾向。自7月下旬國常會(huì)釋放穩(wěn)增長、補(bǔ)短板的信號(hào)以來，除11月份受到地方債資金配給沖擊影響外，城投類企業(yè)債券發(fā)行占比持續(xù)抬升。尤其是國辦發(fā)2018101號(hào)文發(fā)布后，發(fā)改委、交通運(yùn)輸廳、住建部等相繼加快符合條件的項(xiàng)目審批進(jìn)度，與之配套，發(fā)改委一定程度上放松了城投公司企業(yè)債券發(fā)行審核，11月份城投類企業(yè)債券發(fā)行量為250.50億元，環(huán)比增長1.03倍，實(shí)現(xiàn)凈融資69.50億元，扭轉(zhuǎn) 了2017年以來城投類企業(yè)債券凈融資長期為負(fù)的狀態(tài)。企業(yè)債券年末的發(fā)行回暖，一定程度上體現(xiàn)了了監(jiān)管層積極貫徹“穩(wěn)增長、補(bǔ)短板”政策導(dǎo)向。表3：2018

24、年全國城投債券各月度發(fā)行情況月份發(fā)行規(guī) （億元）到期規(guī) （億元）凈（億元）企業(yè)債非 企業(yè)務(wù)融具公司債合計(jì)企業(yè)債非 企業(yè)務(wù)融工公司債合計(jì)企業(yè)債非 企業(yè)務(wù)融工具公司債合計(jì)1月29.90799.60103.40932.90391.84265.5087.20744.54-361.94534.1016.20188.362月63.10346.2765.20474.57326.8785.5038.05450.42-263.77260.7727.1524.153月164.001,573.10228.241,965.34573.34481.3071.911,126.55-409.341,091.80156.33

25、838.794月191.601,389.30361.701,942.60862.77637.508.851,509.12-671.17751.80352.85433.485月128.40476.40135.67740.47569.09568.2012.601,149.89-440.69-91.80123.07-409.426月103.60473.2091.21668.01502.52443.3049.65995.47-398.9229.9041.56-327.467月67.00789.00213.771,069.77423.90602.0095.921,121.82-356.90187.001

26、17.85-52.058月157.501,088.30306.211,552.01634.00538.61189.211,361.82-476.50549.69117.00190.199月118.50676.80232.101,027.40446.25585.30184.691,216.24-327.7591.5047.41-188.8410月123.70441.00150.90715.60264.70499.45207.17971.32-141.00-58.45-56.27-255.7211月250.501,131.10517.631,899.23181.00479.30282.40942.

27、7069.50651.80235.23956.5312月376.401,397.70474.142,248.24359.41535.10187.921,082.4316.99862.60286.221,165.81資料來源：中債資信城投信息分析平臺(tái)圖5：2018年各月城投債券凈融資（單位：億元）圖6：2018年各月不同類型城投債券發(fā)行占比2,5002,000100%90%80%1,5001,00070%60%50%40%50030%020%-50010%2018-122018-112018-102018-092018-082018-072018-062018-052018-042018-032

28、018-022018-010%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11 12月 月企業(yè)債銀行間非金融企業(yè)融資工具公司債凈融資額到期規(guī)模發(fā)行規(guī)模資料來源：中債資信城投信息分析平臺(tái)資料來源：中債資信城投信息分析平臺(tái)三、城投債券存量概況城投債券存量規(guī)模微幅擴(kuò)容，銀行間非金融企業(yè)債務(wù)融資工具占比躍居首位盡管2018年發(fā)行量回暖，但在萬億到期債券剛性周轉(zhuǎn)需求下，2018年末存量城投債規(guī)模僅較2017年末小幅增長5.16%至52,237.91億元，增速較2017年繼續(xù)下滑1.83個(gè)百分點(diǎn)。圖7：2017和2018年末城投債存量情況圖8：2017年末和2018年末存量城投債構(gòu)成60,

29、00050,00040,00030,00020,00010,00002017年末2018年末18%公司債22%21%企業(yè)債32%41%17%PPN及其他18%3%18%（超）短期融資券 中期票據(jù)5%23%16%14%12%10%8%6%4%2%0%存量規(guī)模(億元）存量支數(shù)（支）存量規(guī)模增速（%）存量支數(shù)增速（%）資料來源：中債資信城投信息分析平臺(tái)注：外圈為2018年末數(shù)據(jù)，內(nèi)圈為2017年末數(shù)據(jù)。資料來源：中債資信城投信息分析平臺(tái)表4：近三年全國城投債券存量品種對(duì)比年份存續(xù)支數(shù) 支存續(xù)規(guī) （億元）企業(yè)債中期票據(jù)（超短資券PPN及他公司債合計(jì)企業(yè)債中期據(jù)（超 短券及其他公司債合計(jì)2016年2,0

30、326661769358294,63821,332.907,303.301,218.008,369.158,205.3046,428.652017年2,1969072221,0051,0685,39820,379.319,006.601,712.308,363.2810,212.6149,674.102018年1,9591,2943871,2131,2446,09716,617.8111,966.742,815.309,160.8511,677.2152,237.91注：PPN及其他包含PPN、ABN和PRN，其中絕大部分為PPN。資料來源：中債資信城投信息分析平臺(tái)分市場(chǎng)來看，受2018年中票

31、、（超）短期融資券和PPN等銀行間債務(wù)融資工具發(fā)行量、凈融資雙向攀升以及企業(yè)債券發(fā)行量持續(xù)大幅縮減、年度整體凈融資缺口快速擴(kuò)大等因素影響，截至2018 年末，銀行間非金融企業(yè)債務(wù)融資工具首次超過企業(yè)債券，上升為存量城投債券第一大品種（合計(jì)占比為45.83%），企業(yè)債券存量占比下降近10個(gè)百分點(diǎn)至31.81%，公司債占比仍居末位。四、到期債券周轉(zhuǎn)壓力分析城投債券中短期償債規(guī)模很大，20192021年將面臨每年超萬億元的到期債券，主要為市本級(jí)發(fā)債主體；中債級(jí)別下，到期城投債主體級(jí)別以A-為主，且呈向上遷移趨勢(shì)未來三年城投債券將面臨較大規(guī)模債務(wù)集中償付情況，截至2018年末，20192021年到期額

32、度分別為1.55萬億、1.19萬億和1.44萬億，占存量債券比重分別為29.76%、22.83%和27.57%，合計(jì)到期債券規(guī)模達(dá)4.19萬億，約占存量債券的80.17%。其中，2019年為未來三年償債最高峰，若疊加年內(nèi)（超）短期融資券的發(fā)行，2019年到期債券規(guī)模或達(dá)1.80萬億。分市場(chǎng)來看，截至2018年末，銀行間非金融企業(yè)債務(wù)融資工具為存量城投債券的首要構(gòu)成，主要為中票和PPN，二者大規(guī)模放量均始于2014年。其中20142016年新發(fā)城投企業(yè)中期票據(jù)主要為5 年期，2018年主要為3年期，故其償債最高峰為2021年，待償付規(guī)模達(dá)4,645.10億元；PPN 以3年期為主，由于2016年

33、和2018年發(fā)行規(guī)模較大，其償付集中于20192021年，年均償還額近2,900億元。企業(yè)債券期限較長，同時(shí)多設(shè)有提前償還條款，故債券到期規(guī)模得以按年度均攤，鑒于2017年以前企業(yè)債發(fā)行勢(shì)頭較為強(qiáng)勁，故其償債高峰期分布于20182021年，剔除2018年到期量，20192021年每年需償付規(guī)模分別為3,694.97億元、3,531.05億元、3,273.08億元。公司債自2015年全面放開，2016年井噴式增長，且新增債券以3年期為主，故存量公司債償付高峰為2019年，需償付規(guī)模高達(dá)4,824.54億元。圖9：截至2018年末城投債年度到期分布圖10：2019年城投債月度到期分布1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月,4,8,4,002,0000006,00000010,00012,0001 00016,00018,0002 000企業(yè)債 中票 （超）短融